Phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh khánh hòa

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
---

TRẦN VŨ THU HÀ

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN TỚI LỢI NHUẬN
TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
----

TRẦN VŨ THU HÀ

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN TỚI LỢI NHUẬN
TRƯỚC THUẾ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CÓ VỐN ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Ngành:
Mã số:

Quản trị kinh doanh
60640102

KHÁNH HÒA – 2015

Quyết định giao đề tài:

325/QĐ-ĐHNT ngày 14/04/2014

Quyết định thành lập HĐ:

1080/QĐ-ĐHNT ngày 19/11/2015

Ngày bảo vệ:

08/12/2015

Người hướng dẫn khoa
học:
TS. QUÁCH THỊ KHÁNH
NGỌC
Chủ tịch Hội đồng:
TS.PHẠM HỒNG MẠNH
Khoa sau đại học:

KHÁNH HÒA - 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “Phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước
thuế của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa”
là công trình nghiên cứu của bản thân tôi và chưa được công bố trên bất kỳ phương

tiện thông tin nào. Mọi sự giúp đỡ để hoàn thành đề tài nghiên cứu này đã được cảm
ơn đầy đủ, các thông tin trích dẫn trong đề tài nghiên cứu này đều đã được chỉ rõ
nguồn gốc.
Tác giả đề tài

Trần Vũ Thu Hà

i


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt thời gian thực hiện đề tài, tôi đã nhận được sự giúp đỡ của Ban
Giám hiệu, Khoa Kinh tế, Khoa Sau đại học của trường Đại học Nha Trang, cùng toàn
thể Quý thầy cô đã tận tình truyền đạt những kiến thức quý báu, giúp đỡ tôi trong quá
trình học tập và nghiên cứuđã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi được hoàn thành đề tài.
Đặc biệt là sự hướng dẫn tận tình của TS. Quách Thị Khánh Ngọc đã giúp tôi hoàn
thành tốt đề tài. Qua đây, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến sự giúp đỡ này
Tôi cũng xin cảm ơn tất cả mọi người đã giúp đỡ tôi hoàn thành luận văn này
Cảm ơn tất cả các tác giả của các công trình mà tôi đã tham khảo
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình và tất cả bạn bè đã
giúp đỡ, động viên tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn…!
Khánh Hòa, ngày

tháng 10 năm 2015

Tác giả luận văn

Trần Vũ Thu Hà

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ......................................................................................................................ii
MỤC LỤC...........................................................................................................................iii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT..............................................................vi
DANH MỤC BẢNG .........................................................................................................vii
DANH MỤC CÁC HÌNH ..................................................................................................ix
TRÍCH YẾU LUẬN VĂN .................................................................................................. x
LỜI MỞ ĐẦU...................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................ 4
1.1 Cơ sở lý thuyết chung về cơ cấu vốn (cấu trúc tài chính) ............................................. 4
1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp .............................................................4
1.1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp.........................................................................4

1.1.2.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp ................................ 4
1.1.2.2. Khái niệm về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp...................... 5
1.1.2.3 Ưu, nhược điểm của vốn chủ sở hữu ............................................ 6
1.1.2.4 Ưu, nhược điểm của nợ................................................................. 6
1.1.3 Các lý thuyết về cơ cấu vốn............................................................................7

1.1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM) ................................... 8
1.1.3.2. Lý thuyết đại diện......................................................................... 9
1.1.3.3. Mô hình cân bằng tĩnh................................................................ 11
1.1.3.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng ............................................... 13
1.1.3.5. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................ 14
1.2 Lợi nhuận và ý nghĩa của lợi nhuận ......................................................... 16
1.2.1 Một số khái niệm về lợi nhuận .....................................................................16

1.2.2 Phân loại lợi nhuận theo hoạt động ..............................................................17
1.2.3 Ý nghĩa của lợi nhuận đối với doanh nghiệp................................................18

1.3 Các chỉ tiêu để phản ánh mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận....... 19
1.3.1 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E)- dept to equity ratio .........................19
1.3.2 Tỷ suất nợ trên tài sản (D/A) – dept to assets ratio ......................................19
1.3.3 Hệ số khả năng thanh toán lãi vay – interest coverage ratio ........................20
1.3.4 Tỷ suất lợi nhuận gộp– Gross profit ratio ....................................................20
iii


1.3.5 Tỷ suất lợi nhuận hoạt động – operating profit ratio....................................21
1.3.6 Hệ số thu nhập trên vốn sử dụng – return on capital employed (ROCE) .............21
1.3.7 Hệ số hoàn vốn đầu tư – return on investment (ROI) ..................................22

1.4 Tổng quan các nghiên cứu liên quan đến đề tài........................................ 22
1.4.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài..................................................22
1.4.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ....................................................23

1.5 Mô hình nghiên cứu đề xuất và giả thiết nghiên cứu................................ 24
1.5.1 Mô hình nghiên cứu......................................................................................24
1.5.2 Giả thuyết của mô hình.................................................................................26
Kết luận chương 1 ..............................................................................................................27
CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...............................................................28

2.1 Đặc điểm của mẫu nghiên cứu ................................................................. 28
2.2 Phương pháp nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới các DN
ĐTNN ở Khánh Hòa ....................................................................................... 30
2.2.1 Phương pháp thu thập và xử lý số liệu .........................................................31
2.2.2 Phân tích thống kê mô tả ..........................................................................31

2.2.3 Phân tích tương quan ................................................................................31
2.2.4 Phân tích hồi quy ..........................................................................................31
Kết luận chương 2 ..............................................................................................................33
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................................34
3.1 Tổng quan về doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài...............................................34

3.2 Đặc điểm về cơ cấu vốn của các DN có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh
Hòa giai đoạn 2012-2014................................................................................... 35
3.2.1 Tình hình chung về kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh
nghiệp có vốn ĐTNN giai đoạn 2012-2014 ..........................................................35
3.2.2 Thực trạng cơ cấu vốn của các DN có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh
Khánh Hòa giai đoạn 2012-2014...........................................................................37
3.2.2.1 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E)- dept to equity ratio ......................37
3.2.2.2 Tỷ số nợ trên tài sản (D/A) – dept to assets ratio ......................................40
3.2.2.4 Tỷ suất lợi nhuận gộp– Gross profit ratio .................................................44
3.2.2.5 Tỷ suất lợi nhuận hoạt động – operating profit ratio.................................47
3.2.2.6 Hệ số thu nhập trên vốn sử dụng – return on capital employed (ROCE)..........49

iv


3.3 Phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các DN có
vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa ........................................................ 53
3.3.1 Phân tích thống kê mô tả ..............................................................................53
3.3.2 Phân tích tương quan ....................................................................................54
3.3.3

Phân tích hồi quy .....................................................................................56

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..................................................................................................66

CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP VỀ CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP CÓ VỐN
ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI TẠI KHÁNH HÒA....................................................................67

4.1 Nâng cao hiệu quả kinh doanh và năng lực tài chính............................... 67
4.2 Nhận diện tình trạng kiệt quệ tài chính và dự báo rủi ro phá sản............. 68
4.3 Nâng cao vai trò của hệ thống kiểm soát nội bộ ...................................... 69
4.4 Minh bạch thông tin.................................................................................. 70
4.5 Chú trọng đầu tư công tác thu thập và lưu trữ thông tin .......................... 70
4.6 Khai thác thêm kênh huy động vốn.......................................................... 71
4.7 Các biện pháp hỗ trợ khác ........................................................................ 71
Kết luận chương 4 ..............................................................................................................72
KẾT LUẬN........................................................................................................................73

1. Kết quả đạt được ......................................................................................... 73
2. Những hạn chế còn tồn tại.......................................................................... 73
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................75
Phụ lục

v


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
D/A

:

Tỷ số nợ / tổng tài sản

D/E

:

Tỷ số nợ/Vốn chủ sở hữu

DN

:

Doanh nghiệp

ĐTNN

:

Đầu tư nước ngoài

EBIT

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GPR

:

Tỷ số lợi nhuận gộp

HĐKD

:

Hoạt động kinh doanh

IC

:

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

LNST

:

Lợi nhuận sau thuế

LNTT

:

Lợi nhuận trước thuế

NPR

:

Tỷ số lợi nhuận ròng

OPR

:

Tỷ số lợi nhuận hoạt động

ROCE

:

Hệ số thu nhập trên vốn sử dụng

ROI

:

Hệ số hoàn vốn đầu tư

ROS

:

Tỷ số lợi nhuận trên doanh thu

TNDN

:

Thu nhập doanh nghiệp

TSCĐ

:

Tài sản cố định

VỐN CSH

:

Vốn chủ sở hữu

WACC

:

Chi phí vốn bình quân gia quyền

vi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Danh sách các DN có vốn ĐTNN theo ngành nghề hoạt động............. 28
Bảng 3.1. Tổng hợp một số chỉ tiêu phản ánh kết quả hoạt động của các DN ĐTNN giai
đoạn 2012- 2014 ....................................................................................... 35
Bảng 3.2 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu của các DN có vốn ĐTNN tại Khánh Hòa
giai đoạn từ 2012- 2014 .......................................................................... 38
Bảng 3.3: Tỷ số nợ trên tổng tài sản của các DN có vốn ĐTNN tại Khánh Hòa
giai đoạn 2012-2014: ............................................................................. 40
Bảng 3.4: Hệ số thanh toán lãi vay các DN có vốn ĐTNN tại Khánh Hòa giai
đoạn 2012-2014....................................................................................... 42
Bảng 3.5 Tỷ suất lợi nhuận gộp của các DN có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh

Khánh Hòa giai đoạn 2012-2014 ............................................................ 45
Bảng 3.6 Tỷ suất lợi nhuận hoạt động của DN ĐTNN tại Khánh Hòa giai đoạn
2012-2014 ............................................................................................... 47
Bảng 3.7 Hệ số thu nhập trên vốn sử dụng của DN ĐTNN trên địa bàn tỉnh
Khánh Hòa giai đoạn 2012-2014 ............................................................ 49
Bảng 3.8 Hệ số hoàn vốn đầu tư của DN có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn
tỉnh Khánh Hòa giai đoạn 2012-2014..................................................... 51
Bảng 3.9 Bảng phân tích thống kê mô tả .............................................................. 53
Bảng 3.10 Ma trận tương quan giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận trước thuế của các
DN ĐTNN lĩnh vực sản xuất .................................................................. 54
Bảng 3.11 Ma trận tương quan giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận trước thuế của các
DN có vốn ĐTNN lĩnh vực dịch vụ........................................................ 55
Bảng 3.12 Kết quả mô hình tác động của cơ cấu vốn tới tỷ suất lợi nhuận gộp .. 57
Bảng 3.13 Tác động của cơ cấu vốn tới tỷ suất lợi nhuận hoạt động ................... 58
Bảng 3.14 Tác động của cơ cấu vốn tới hệ số thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE)
................................................................................................................. 59
Bảng 3.15 Tác động của cơ cấu vốn tới hệ số hoàn vốn đầu tư (ROI) ................. 60
Bảng 3.16 Kết quả mô hình tác động của cơ cấu vốn tới tỷ suất lợi nhuận gộp .. 61
Bảng 3.17 Tác động của cơ cấu vốn tới tỷ suất lợi nhuận hoạt động ................... 62
vii


Bảng 3.18 Tác động của cơ cấu vốn tới hệ số thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE)
................................................................................................................. 63
Bảng 3.19 Tác động của cơ cấu vốn tới hệ số hoàn vốn đầu tư (ROI) ................. 64
Bảng 3.20 Tóm tát kết quả nghiên cứu ................................................................. 65

viii

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Biểu diễn cơ cấu vốn của doanh nghiệp ............................................... 5
Hình 1.2. Mô hình cân bằng tĩnh......................................................................... 12
Hình 1.3. Cấu trúc tài chính tối ưu...................................................................... 15
Hình 1.4 Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 25

ix


TRÍCH YẾU LUẬN VĂN

Bài nghiên cứu này phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế
của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa. Trong
bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số đo lường cơ cấu vốn là các biến độc lập bao gồm tỷ
số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E), tỷ số nợ trên tài sản (D/A), hệ số thanh toán lãi vay
(IC). Các chỉ số đo lường lợi nhuận trước thuế là các biến phụ thuộc bao gồm tỷ suất
lợi nhuận gộp (GPR), tỷ suất lợi nhuận hoạt động (OPR), hệ số thu nhập trên vốn sử
dụng (ROCE), hệ số hoàn vốn đầu tư (ROI).
Phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) được ước lượng bằng
3 phương pháp gồm phương pháp hồi quy kết hợp (Pooled ols), phương pháp hồi quy
tác động cố định (FEM), phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) được
nghiên cứu trên 43 Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với thời gian nghiên cứu 3
năm (2012-2014). Trong 3 phương pháp này tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy
tác động ngẫu nghiên (REM) để phân tích dữ liệu.
Qua kết quả phân tích hồi quy ở chương 3 cho kết luận rằng có sự tác động của
cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tại
Khánh Hòa và tỷ số nợ trên tổng tài sản (D/A) và (D/E) là yếu tố có sự tác động đáng
kể nhất đến lợi nhuận. Đối với loại hình doanh nghiệp sản xuất thì tỷ số nợ trên tổng
tài sản (D/A) có tác động ngược chiều đến tỷ suất lợi nhuận gộp(GPR) và tỷ suất lợi
nhuận hoạt động (OPR), đối với loại hình doanh nghiệp dịch vụ thì D/A có tác động

đến hệ số thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE).
Còn Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (D/E) của doanh nghiệp sản xuất có
tác động đến hệ số hoàn vốn đầu tư (ROI) và doanh nghiệp dịch vụ thì tỷ suất này có
tác động đến hệ số thu nhập trên vốn sử dụng(ROCE) và hệ số hoàn vốn đầu tư(ROI).
Hệ số lãi vay có tác động đến hệ số thu nhập trên vốn sử dụng (ROCE) và hệ số hoàn
vốn đầu tư (ROI).
Từ khóa: Cơ cấu vốn (Capital structure), Phân tích dữ liệu bảng (Data panel analysis)

x


LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ chức Thương mại Thế
giới WTO, nền kinh tế Việt Nam trong những năm vừa qua đã có nhiều thay đổi rất
đáng kể. Đối với các doanh nghiệp, hội nhập kinh tế quốc tế là cơ hội để mở rộng thị
trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ, quy trình sản xuất hiện
đại hơn hoặc học tập việc điều hành quản lý từ các nước phát triển, thu hút được nguồn
nhân lực có trình độ cao. Mặc dù có rất nhiều cơ hội nhưng các doanh nghiệp vẫn rất
lúng túng và gặp nhiều trở ngại trước sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thị trường
trong nước và cả nước ngoài
Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động trong nền kinh tế thị trường cũng đều bị chi
phối mạnh bởi nguồn lực tài chính. Để tiến hành cách hoạt động kinh doanh, doanh
nghiệp phải có nguồn vốn nhất định. Vốn được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh
doanh nhằm tăng thêm lợi nhuận, tăng thêm giá trị của doanh nghiệp
Do vậy, để có thể huy động, quản lý và sử dụng có hiệu quả nguồn vốn của
mình, giảm thiểu được rủi ro tài chính, chi phí sử dụng vốn, doanh nghiệp phải xác
định cho mình một cơ cấu vốn hợp lý. Công cụ mà các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp không thể không quan tâm khi quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó là
“đòn bẩy tài chính”. Sử dụng “đòn bẩy tài chính” hay nói các khác là một cơ cấu vốn

hợp lý đúng cách sẽ làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp đáng kể. Còn ngược lại,
doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu những rủi ro khó tránh khỏi
Xuất phát từ những vấn đề trên tác giả đã mạnh dạn nghiên cứu đề tài: “Phân tích
tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp có vốn đầu
tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa” với hy vọng bài nghiên cứu sẽ giúp làm
rõ hơn các vấn đề này
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung
- Luận văn tập trung vào đánh giá tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước
thuế của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên địa bàn tỉnh Khánh
Hòa.

1


- Từ đó đề xuất cơ cấu vốn hợp lý để tối ưu hóa lợi nhuận cho các DN có vốn
đầu tư nước ngoài.
Mục tiêu cụ thể
- Tổng quan những lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn để tối ưu hóa lợi nhuận
cho doanh nghiệp
- Dựa vào cơ sở lý thuyết, tiến hành phân tích về cơ cấu nguồn vốn và tác động
của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các doanh nghiệp ĐTNN trên địa bàn tỉnh
Khánh Hòa trong thời gian qua (2012-2014)
- Đề xuất các cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp ĐTNN với mục tiêu tối ưu
hóa lợi nhuận theo từng ngành nghề
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu của đề tài: 43 Doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài
trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
- Phạm vi nghiên cứu. Đề tài tập trung nghiên cứu cho các doanh nghiệp ĐTNN
trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa giai đoạn 2012-2014

4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp thu thập số liệu
- Nguồn số liệu liên quan đến cơ cấu vốn và lợi nhuận trước thuế của các doanh
nghiệp có vốn ĐTNN tại Khánh Hòa qua 3 năm từ năm 2012-2014 được thu thập tại
Cục thuế Khánh Hòa
- Phương pháp phân tích và xử lý số liệu
+ Phương pháp thống kê mô tả, đánh giá tổng hợp.
+ Phương pháp Phân tích và so sánh.
+ Phương pháp phân tích tương quan và hồi quy.
-Để xác định sự tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của các DN có
vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ
liệu bảng (Panel data regression), được ước lượng bằng mô hình Random Effects

2


(REM) đồng thời sử dụng kiểm định Hausman để kiểm định xem REM có phù hợp với
mô hình nghiên cứu
5. Ý nghĩa của đề tài
+ Ý nghĩa khoa học
Hệ thống hóa lại các lý thuyết về cấu trúc tài chính cơ bản và qua đó cho thấy
được vai trò của cấu trúc tài chính đối với sự phát triển của doanh nghiệp.
- Đề tài nghiên cứu, xác định đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp có vốn
đầu tư nước ngoài từ đó xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp
ĐTNN hoạt động trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
+ Ý nghĩa thực tiễn
-Đề tài đã phân tích được tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế của
các DN có vốn ĐTNN trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa
-Đề xuất các giải pháp để tối ưu hóa lợi nhuận cho các DN ĐTNN
- Bài nghiên cứu cũng là một tài liệu để cho các nhà đầu tư, những nhà quản trị

quan tâm, nghiên cứu tham khảo
6. Kết cấu luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục, đề tài được chia làm 4 chương.
Chương 1. Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Chương 2. Phương pháp nghiên cứu.
Chương 3. Kết quả nghiên cứu.
Chương 4. Một số giải pháp về cơ cấu vốn cho doanh nghiệp có vốn đầu tư nước
ngoài tại Khánh Hòa.

3


CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
1.1 Cơ sở lý thuyết chung về cơ cấu vốn (cấu trúc tài chính)
1.1.1 Khái niệm về tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là hệ thống các quan hệ kinh tế trong phân phối các
nguồn tài chính gắn liền với việc tạo lập và sử dụng các quỹ tiền tệ trong doanh nghiệp
để phục vụ cho yêu cầu sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Các quan hệ tài chính
này biểu hiện qua hoạt động huy động và sử dụng vốn, chịu sự chi phối của thị trường
sao cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
Hoạt động sử dụng vốn hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở đâu,
khi nào và bao nhiêu là đạt hiệu quả cao nhất.
Hoạt động huy động vốn là quá trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên
ngoài và các nguồn lực bên trong. Nguồn lực bên trong có thể là nguồn vốn đóng góp
từ người chủ sở hữu, từ lợi nhuận để lại…. Nguồn lực bên ngoài có thể là Nhà nước,
các tổ chức tín dụng, sự đóng góp của các cổ đông.
Tài chính doanh nghiệp liên quan trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh
và tình hình tài chính của doanh nghiệp được thể hiện trong báo cáo tài chính của
doanh nghiệp vào cuối kỳ. Qua việc phân tích các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính, có

thể đánh giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra các quyết định đầu tư
đúng đắn. Chính quá trình huy động, sử dụng vốn đã hình thành nên cơ cấu vốn của
doanh nghiệp.
1.1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn (Capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ về tỷ trọng giữa
nợ và vốn chủ sở hữu (gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường) trong tổng số
nguồn vốn của công ty được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh nghiệp
Thuật ngữ cơ cấu vốn thường được sử dụng bởi các nhà kinh tế Mỹ, còn các
nhà kinh tế người Pháp thường sử dụng thuật ngữ cấu trúc tài chính. Theo Bertoneche
và Teulie thì cơ cấu vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá

4


trình tài trợ của doanh nghiệp. Theo M.Albouy, cơ cấu vốn của doanh nghiệp được
hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa tỷ lệ toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và vốn
chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán. Còn theo Ross – Westerfield, cơ cấu
vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
được dùng cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hay đơn giản hơn, cơ cấu vốn của
một doanh nghiệp đề cập đến cách một dự án được tài trợ.
Từ các khái niệm trên, ta có thể rút ra các khái niệm chung nhất về cơ cấu vốn
của doanh nghiệp, đó là mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa các nguồn vốn mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Khái quát sơ đồ biểu diễn cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau.
Nợ phải trả

Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn

Vốn CSH

Vốn CSH

Hình 1.1. Biểu diễn cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Theo sơ đồ trên thì cơ cấu vốn gồm hai bộ phận, có mối quan hệ hữu cơ với nhau trong
quá trình huy động và sử dụng vốn của doanh nghiệp, đó là: Nguồn vốn chủ sở hữu và
nguồn vốn vay (nợ) (nợ ngắn hạn, trung hạn và dài hạn). Vốn vay và vốn chủ sở hữu
có chi phí khác nhau do mức độ rủi ro khác nhau. Đối với nguồn vốn vay, doanh
nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng
(nếu có) theo thời hạn đã được quy định trước. Khi doanh nghiệp bị phá sản, phải
thanh lý tài sản thì các chủ nợ được quyền ưu tiên nhận lại các khoản thanh toán từ
thanh lý tài sản. Ngược lại, doanh nghiệp không cam kết thanh toán đối với người góp
vốn với tư cách là người chủ sở hữu. Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần phụ thuộc vào
lợi nhuận hàng năm của doanh nghiệp. Kết quả là nợ ít rủi ro hơn vốn chủ sở hữu. Vì
nguyên nhân này nợ thường có chi phí rẻ hơn vốn chủ sở hữu.
1.1.2.2. Khái niệm về cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn là mối
tương quan tỷ lệ giữa Nợ và Vốn chủ sở hữu. Một cơ cấu vốn được coi là tối ưu khi
5


chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC - Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất,
đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp (V) đạt được là lớn nhất.
Cơ cấu vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.Với cơ cấu
vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán
của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu
được gọi là cơ cấu vốn tối ưu.
1.1.2.3 Ưu, nhược điểm của vốn chủ sở hữu

Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành (hay
chi phí) của nó cao hơn chi phí của vốn nợ. Bởi lẽ, không người đầu tư nào bỏ tiền đầu
tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh của công ty
mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Bên cạnh đó với tính chất không
được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn CSH càng cao hơn. Việc này dẫn tới một điểm
không thuận lợi khác, là khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng
nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các
nhà điều hành công ty càng lớn.
Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền. Tăng để cân
bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạng tài chính lành mạnh. Một lý do để
các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị
nội tại, phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho công ty, và
thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
1.1.2.4 Ưu, nhược điểm của nợ
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu
đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức
hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà
nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp
phải nộp, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu. Sở dĩ
nói nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần là vì: Thứ nhất, quyền của các chủ nợ được ưu tiên
trước quyền của cổ đông nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, do

6


vậy chủ nợ được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông; tương ứng với sự an
toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ
suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông. Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ
trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến

cho doanh nghiệp lợi ích lá chắn thuế.
Một ưu điểm khác của nợ vay cũng cần phải kể đến là. Nợ giúp cho các nhà
điều hành thận trọng hơn khi đầu tư. Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các
công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý
hay có khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả,
hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ nhiên những dự án này không
tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính gọi việc này là overinvestment – đầu
tư thái quá. Nếu công ty không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu
tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những
khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc
giảm việc đầu tư thái quá này.
Do đó, về lý thuyết mà nói thì khi công ty tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên
một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Tuy vậy
doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu. Khi đó công ty sẽ
rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn doanh nghiệp đến nguy cơ phá
sản và những rủi ro khác.
1.1.3 Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Khi nghiên cứu về cơ cấu vốn, các nhà nghiên cứu thường quan tâm đến các
vấn đề như. Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp hay không ?
Giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi doanh
nghiệp thay đổi cơ cấu vốn? Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được chi phối bởi những
nhân tố nào? Có các quan điểm khác nhau giải thích vấn đề này, từ các lý thuyết giải
thích cơ cấu vốn đến những nghiên cứu thực tiễn về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
Mục tiêu của đề tài này là phân tích tác động của cơ cấu vốn tới lợi nhuận trước thuế
của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài trên địa bàn tỉnh Khánh Hòa. Do đó
phần tiếp theo sẽ trình bày tóm tắt những lý thuyết giải thích cơ cấu vốn và các mô
hình giải thích cơ cấu vốn phù hợp để giải thích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp như
sau.
7

1.1.3.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (MM)
+ Modiglani và Miller năm 1958 được xem là những người khởi xướng cho một
cuộc cách mạng thực sự trong nhận thức về cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Với sự đóng
góp to lớn đó Modiglani và Miller đều được nhận giải thưởng Nobel về kinh tế học,
Modiglani năm 1985 và Miller năm 1990
Modiglani và Miller cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế
thu nhập doanh nghiệp, thông tin cân xứng giữa các bên và không có chi phí phá sản
thì “giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài trợ”. Kết luận này đã gây ra một sự
tranh cãi giữa các nhà tài chính trên thế giới. Thực tế cho thấy rằng các giả định của
MM là quá hoàn hảo và không tồn tại trong thực tế
Năm 1963 khi tính đến thuế thu nhập và xem xét trong điều kiện thị trường
không hoàn hảo thì MM lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị
của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do chi phí lãi vay được
khấu trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ để tận dụng lợi thế của thuế từ
đó làm tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường
Quan điểm này được chứng minh như sau.
Giả sử có hai doanh nghiệp hoàn toàn giống nhau về tất cả mọi điểm như có
cùng một mức rủi ro kinh doanh, cùng kỳ vọng về một mức thu nhập trước thuế và lãi
vay, cùng hoạt động trong một môi trường kinh doanh nhưng hai doanh nghiệp chỉ
khác nhau về cơ cấu vốn. Doanh nghiệp thứ nhất tài trợ hoàn toàn (100%) bằng vốn
chủ sở hữu, tức là không vay nợ, ở đây ta ký hiệu là (A) và doanh nghiệp thứ hai có tài
trợ bằng vay nợ, ta ký hiệu là (B). Vì hai doanh nghiệp giống nhau về tất cả mọi điểm
trừ những gì liên quan đến cơ cấu vốn nên cả hai doanh nghiệp đều tạo ra thu nhập trước
thuế và lãi vay (EBIT) bằng nhau là E.
+ Nghiên cứu năm 1958 của M&M, đây là một định đề nổi tiếng đặt trong điều
kiện không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp với công trình vĩ đại này,
nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp trong sự ảnh
hưởng của thuế.
Với sự góp mặt của thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp được

xác định như sau

8


Đối với doanh nghiệp không vay nợ. VUt = Xt ( 1 - T)
Đối với doanh nghiệp có vay nợ.VUt = ( Xt – C) (1 - T) = VUt + TC
(Trong đó. Tlà thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, C. là chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi vay.
Kết quả này đã tạo nên được một sức mạnh ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ
của giám đốc tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế đã khuyến khích các công ty sử
dụng nợ vay nhiều đến mức có thể. Tuy nhiên thuế thu nhập doanh nghiệp, không phải
là duy nhất
Khi xem xét ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân. Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp, có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế
thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần và thu nhập từ lãi vay. Sự thấp
hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho thu nhập từ vốn cổ phần so với
thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của
nợ bị giảm tương đối
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại.
Tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí của thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào
sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế, và
điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với những công ty nộp
thuế
Trên thực tế những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất kỳ
một món nợ nào, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể đánh đổi bởi lý

do quan trọng khác
1.1.3.2. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện cho rằng các hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan
đến các giới hữu quan khác nhau, trong đó chủ yếu là các cổ đông, nhà quản lý các
trung gian tài chính. Giữa họ có sự khác nhau và cách tiếp cận nợ. Vì thế có thể xuất
9


hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ xuất hiện các chi phí đại
diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972
Tác phẩm nghiên cứu được phát triển sâu hơn về lý thuyết đại diện và cấu trúc
tài chính của Jensen và Meckling (1976) sau này được mở rộng bởi các tác giả Ross,
Shavlle (1979), Fama (1980), Jensen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu
thuẫn về đại diện là mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và
mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ
Mâu thuẫn thứ nhất giữa người chủ và người quản lý doanh nghiệp, vấn đề đại
diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là
người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh,
nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho các hoạt động này
Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là người làm thuê nên họ luôn
tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước sau đó mới đến lợi ích của cổ đông và họ
được hưởng nhiều quyền lợi khi kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt,
như tiền lương cao, tiền thưởng tăng lên và các lợi ích khác mà họ được hưởng… Do
đó trong khi ra các quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ít rủi ro
trong khi đó các cổ đông lại tính đến các lợi ích dài hạn
Để giải quyết các mâu thuẫn này người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện
để kiểm soát hoạt động của nhà quản trị, như chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán
hoặc các hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính. Ngoài ra theo

M.Jenshen vay nợ cũng được xem như một giải pháp để giải quyết mâu thuẫn này.
Theo ông khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản cao và nhà
quản lý phải đối mặt với nguy cơ mất việc làm và danh dự. Do đó họ phải nỗ lực và
nâng cao năng lực quản lý của mình, từ đó giảm được các chi phí đại diện
Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ doanh nghiệp. Mâu thuẫn
này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay cho các dự án đầu tư.
Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của các khoản nợ, người
chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này. Tuy nhiên, nếu dự án đầu tư đó
không thành công, người chủ doanh nghiệp chỉ gánh chịu thua lỗ ở một mức độ nhất
10


định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả là chủ doanh nghiệp thích thực
hiện các dự án đầu tư nhiều rủi ro vì suy cho cùng thì họ chỉ mất đi tối đa phần góp
vốn dẫn đến rủi ro phá sản của chủ nợ tăng lên
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh
nghiệp phục hồi, nhưng ở khía cạnh khác quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Vào
các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường từ bỏ các mục tiêu thông thường
là tối đa hóa giá trị thị trường cả doanh nghiệp và thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn
hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình
Một doanh nghiệp vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định không tốt trong
tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, và phần thiệt
hại này do cổ đông gánh chịu
Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn này được thể hiện khi các chủ nợ yêu
cầu tăng lãi suất vay nợ do họ nhận thấy có sự gia tăng rủi ro phá sản. Ngoài ra, để tự
bảo vệ mình các chủ nợ thường xây dựng các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Từ đó làm giảm sự linh hoạt của doanh nghiệp khi quyết định đầu tư, tài trợ và phân
phối cổ tức. Ngoài ra các doanh nghiệp còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều
khoản trong hợp đồng đều được thực hiện đầy đủ. Những chi phí này được chuyển
sang cho chủ doanh nghiệp và làm tăng chi phí của nợ

Đối với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa vấn đề đại diện trở nên nghiêm
trọng hơn so với các doanh nghiệp lớn vì các loại doanh nghiệp này không được công
khai thông tin, do vậy dẫn đến chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên
ngoài. Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, chi phí đại diện làm giảm lợi
ích do người sử dụng nợ. Lý thuyết về chi phí đại diện là mối quan tâm đối với các
doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi
ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ
1.1.3.3. Mô hình cân bằng tĩnh
Khi gia tăng lượng nợ sử dụng sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp đạt được
những lợi nhuận sau.

11


- Lợi ích về thuế. lượng nợ mới làm doanh nghiệp gánh thêm một khoản chi
phí lãi suất nhưng những chi phí này được khấu trừ thuế đồng thời tăng thêm giá trị
doanh nghiệp (theo MM)
-

Chi phí sử dụng nợ rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ, chẳng hạn cổ đông nhận được cổ

tức tùy thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp nhưng chi phí nợ phụ thuộc vào lãi
suất ổn định do sự thỏa thuận ban đầu của doanh nghiệp và chủ nợ
Bên cạnh những thuận lợi trên, một trong những hạn chế của việc sử dụng nợ là
sự hình thành chi phí tài chính, chi phí đại diện và các chi phí trung gian khác. Các chi
phí này làm cản trở quá trình vay nợ của doanh nghiệp
Kết hợp giữa kết quả của mô hình M&M và lý thuyết đại diện M.Bradley và
A.J.Jarrell và H.Kim(1984) đã đưa ra mô hình cân bằng tĩnh.
Mô hình cân bằng tĩnh dựa trên mối quan hệ giữa lợi nhuận và chi phí của tài
trợ bằng nợ. Mô hình này cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu tại đó giá trị của

doanh nghiệp đạt giá trị lớn nhất.
Mô hình cân bằng tĩnh được thể hiện qua hình vẽ sau.
Giá trị DN sử
dụng nợ (VL)

Giá trị DN

Lợi nhuận
do tiết kiệm
thuế

Chi phí phá sản
và chi phí đại
diện
Giá trị DN khi có
chi phí phá sản

Giá trị DN khi
không có nợ (VU)

0
TTC tối ưu

Hình 1.2. Mô hình cân bằng tĩnh

12


Theo mô hình này mỗi doanh nghiệp có một tỷ suất nợ mục tiêu và sẵn sàng
theo đuổi nó để đạt được giá trị doanh nghiệp cao nhất.Cơ cấu vốn tối ưu được xác

định tại điểm mà lợi nhuận biên có được do tài trợ bằng nợ cân bằng với chi phí biên
do tài trợ bằng nợ. Lợi nhuận do tài trợ bằng nợ vay là phần khấu trừ thuế của lãi vay.
Lãi vay được khấu trừ thuế đã khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ
cho các hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, nợ còn có tác dụng làm giảm mâu thuẫn đại
diện giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, từ đó giảm chi phí đại diện của hoạt động giám
sát nhà quản lý. Chi phí của nợ vay bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện
1.1.3.4. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài
chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu
lượng tiền mặt tương lai
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi
theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá
cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận
lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường
vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này,
có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh
giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá
cao. Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông
tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị
quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết định
về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân
hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ,
tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Vì vậy,
khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cơ cấu vốn, doanh nghiệp phải
chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh

13