Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

------------------------------

------------------------------

ĐẶNG THỊ HIÊN

ĐẶNG THỊ HIÊN

NGHIÊN CỨU TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN GIÁ TRỊ

NGHIÊN CỨU TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP.HCM

CHỨNG KHOÁN TP. HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Kế toán

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số ngành: 60340301

Mã số ngành: 60340301
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Minh Hà

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015


TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI

PHÒNG QLKH – ĐTSĐH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP.HCM, ngày 15 tháng 09 năm 2015

Cán bộ hướng dẫn khoa học

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

)

PGS.TS. Nguyễn Minh Hà
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP.HCM
ngày 31 tháng 10 năm 2015.

Họ tên học viên

: Đặng Thị Hiên

Giới tính: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh

: 20/08/1985

Nơi sinh: Hà Tĩnh

Chuyên ngành

: Kế toán

MSHV: 1341850067

I-Tên đề tài:
“

TỶ LỆ

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

TT

Họ và tên

. HCM”

Chức danh Hội đồng

II-Nhiệm vụ và nội dung:


1

PGS.TS. Phan Đình Nguyên

2

TS. Phan Thị Hằng Nga

Phản biện 1

3

TS. Phạm Ngọc Toàn4

Phản biện 2

4

PGS.TS. Lê Quốc Hội

Uỷ viên

5

TS. Phan Mỹ Hạnh

Chủ tịch

Thực hiện nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp của
các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.



Nghiên cứu lý luận, đo lường, đưa ra giả thuyết và xây dự
tố trong đó có tỉ lệ sở hữu nhà nướ



sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

Thu thập và xử lý số liệu củ

ố trong n

2014. Từ đó rút ra

được kết quả tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của
các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.

Uỷ viên, Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn sau khi Luận văn đã được

ến giá trị doanh nghiệp của

các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.



Đề xuất một số giả

ở kết quả số liệu đã nghiên cứu

của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
III-Ngày giao nhiệm vụ

: Ngày 17/03/2015

IV-Ngày hoàn thành nhiệm vụ : Ngày 15/09/2015
V-Cán bộ hướng dẫn khoa học : PGS. TS. Nguyễn Minh Hà
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

PGS.TS. Phan Đình Nguyên

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN

NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)

(Họ tên và chữ ký)


i

ii

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN
Trường Đại học Công

Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cả
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ

nghệ TP.Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có cơ hội được
học lớp Cao học kế toán niên khoá 2013 – 2015 tại trường.
ầy PGS.TS. Nguyễn Minh Hà, người đã tận tình

công trình nào.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.

hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình làm Luận văn này.
Đồng thờ

ảm ơn toàn thể Quý Thầy Cô, những người

đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian theo học cao học tại trường Đại
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015
Học viên thực hiện

học Công nghệ TP.Hồ Chí Minh.
Tôi xin cảm ơn tất cả các bạn đồng nghiệp, đồng môn trong lớp học đã cùng
nhau học tập, cùng nhau chia sẻ kinh nghiệm trong công việc.
Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn bên

Đặng Thị Hiên

cạnh động viên, hỗ trợ tôi, luôn cho tôi tinh thần làm việ

ốt quá

trình học tập và hoàn thành nghiên cứu này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015
Học viên thực hiện

Đặng Thị Hiên


iii

iv

ABSTRACT
tỷ lệ sở hữu nhà nước
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

The research objective of this thesis aims at determining the proportion of

tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết.

state ownership affecting the level of corporate value. Based on that, to quote the
importance and effectiveness of the posted companies’s information disclosure.

ị doanh nghiệp trên
.

more accurate view in their investment decisions. Contributing to enhance the

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được lấy từ các trang web của sở giao
dịch chứng khoán Tp.HCM.

hình và cho ra kết quả nghiên cứu.

: TOBIN= 0.194 *SIZE – 0.497* SO + 0.205*TANG + 0.378*LEV -0.313*KIND
+ 0.195*AGE + 0.430*LIV

market.
Some suggestions for listed companies to enhance corporate value in order to
increase credibility with customers and attract the attention of investors was

ố: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV đều có ảnh hưở

đến giá trị doanh nghiệ

launched. Investors can rely on the factors that influence to know the value of that
business's like, thereby combining with some other information to make the correct

ố

ị doanh nghiệp

decision of her. At the same time, propose the policy should have an overview,

p.HCM

deeper in the proportion of state ownership for the current enterprise value

.

The theme has certain limitations in terms of time and study sample.
nâng cao giá trị doanh

nghiệp

However, the project also opens the next research to further improve the business
value enhanced listing.

đ
giá trị của của doanh nghiệp đó như thế nào,
về tỷ lệ sở hữu vốn
nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp hiện nay.
việc nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm
yết .

to the enterprise value of the businesses listed on the HCM City Stock Exchange.
That is when these factors higher value of the business firm category listed on the

Y = β0 + β1X1 + β3X3 + β4X4 + β5X5 +β6X6 + β7X7 + β8X8 +

.HCM. Tứ

corporate value of the security market.
The 5 factors: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV are affected in the same way

Phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm SPSS để xử lý mô

Cả

Enhancing the level of understandingwill help investors have a deeper, wider and


v

vi

2.2.2.1. Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller) ...............8
LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i

2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory) .................................10

LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... ii

2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) .......................11

............................................................................................................... iii

2.2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện ................................................................12

ABSTRACT ............................................................................................................ iv

2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung ...........................................................13

.................................................................................................................v

2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...............................................14

ẾT TẮT ........................................................................ viii

2.3.1. Sở hữu nhà nước .....................................................................................14

NG....................................................................................... ix

2.3.2. Đòn bẩy tài chính ...................................................................................15

..........................................................................................x

2.3.3. Quy mô công ty ......................................................................................15

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ...........................................................................................1

2.3.4. Tốc độ tăng trưởng .................................................................................16

1.1. Tính cấp thiết của đề tài .....................................................................................1

2.3.5. Cơ cấu tài sản .........................................................................................17

1.2. Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................................3

: ...................................................................................17

.....................................................................................3

2.3.7. Tính thanh khoản ...................................................................................18

DANH MỤ

..........................................................................................3

2.3.8. Thờ

: ................................................18

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3

2.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp ...........................19

1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu .........................................................................3

2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước ......................................................................20

1.5. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................4

2.5.1. Nghiên cứu nước ngoài ..........................................................................20

................................................................................4

2.5.2. Nghiên cứu trong nước ...........................................................................24

.........................................................................................4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2........................................................................................25

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ...................................................................6

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................26

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .........................................................6

3.1. Quy trình nghiên cứu .......................................................................................26

2.1 Các khái niệm ......................................................................................................6

3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................27

2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn .........................................................................6

3.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................28

2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu ..............................................................6

3.4. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................29

2.1.3. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp ...........................................................7

3.5. Mô hình nghiên cứu .........................................................................................30

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp. ............................................................7

3.5.1.Biến nghiên cứu.......................................................................................30

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................7

3.5.3. Các giả thuyết nghiên cứu: .....................................................................34

1.7.

2.2.1 Quan điểm truyền thống ............................................................................7

3.5.4.Phương pháp kiểm định mô hình ............................................................35

2.2.2 Quan điểm hiện đại....................................................................................8

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3........................................................................................38


vii

viii

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...............................................................39

DANH MỤ

ẾT TẮT

......................................................................39

......................................................................39
................................................................39
........................................41
4.3 . Kết quả mô hình hồi quy tuyến tính đa biến ...................................................43
....................................................................................43
ứu ..........................................................................43
...........................................................................43
....................................................................................45
............................................................45
4.3.3

.....................49
...........................................................................49
.............................................................50

KÊT LUẬN CHƯƠNG 4........................................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ..........................................................56
5.1 Kết luận .............................................................................................................56
5.2 Kiến nghị ...........................................................................................................56
5.3 Hạn chế của luận văn ........................................................................................57
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................59

BCTC

: Báo cáo tài chính

BTC
CBTT

: Công bố thông tin

GAAP
HĐQT
ISAB
IFRS
QĐ

: Quyết định

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

Tp.HCM
TT

: Thông tư

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán nhà nước

VACPA
VAS


ix

x

Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu: ..................................................................33

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................26

...........................................................39

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến giá trị doanh

..............................................40

nghiệp ........................................................................................................................28

....................................42

Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa TOBIN và phần dư từ hồi qui .................................46

Bảng 4.4: Thông số mô hình .....................................................................................43

Hình 4.2: Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa .............................................47

.........................................44

Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa .........................................48
Hình 4.4: Mô hình lý thuyết chính thức ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị
doanh nghiệ

.HCM .........................................50


1

2

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

duyệt đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế,

1.1. Tính cấp thiết của đề tài

tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 -2015. Kế hoạch đến năm 2015, cổ phần hóa

Cấu trúc sở hữu là một trong các chủ đề quan trọng trong việc tối đa giá trị

531 doanh nghiệp nhà nước, sáp nhập hợp nhất 25 doanh nghiệp, giải thể phá sản

doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất

16 doanh nghiệp, giao bán 10 doanh nghiệp. Tuy nhiên tiến trình cổ phần hóa đang

quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Để đạt được các mục tiêu trong

hết sức chậm. Năm 2012, cả nước chỉ cổ phần hóa được 13 doanh nghiệp (bằng

kinh doanh, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó cấu trúc sở

14% kế hoạch) và trong 7 tháng đầu năm 2013 cũng chỉ cổ phần hóa 16 doanh

hữu là một phần hết sức quan trọng và cần thiết. Với nền kinh tế thị trường đang

nghiệp. Ngoài ra tình trạng nợ cũng đang ở mức cảnh báo ở các doanh nghiệp nhà

phát triển như hiện nay thì các doanh nghiệp có nhiều kênh để có thể huy động vốn.

nước. Trong nhiều năm qua cho thấy còn nhiều hạn chế mà chúng ta cần nghiên cưú

Nhưng vấn đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng

để hoàn thiện hơn công tác định giá các doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ

cấu trúc vốn như thế nào để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp để giá cổ phiếu của

phần hoá ở Việt Nam.

doanh nghiệp tăng lên, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Cơ cấu vốn tối

Tuy nhiên, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp đặt ra

ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, chi phí tài chính là nhỏ nhất

câu hỏi: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Tỷ lệ sở

do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

hữu Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư và có ảnh hường

Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một vẫn đề có ý nghĩa trong quá trình

như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Đây là những câu hỏi được đặt ra cho các nhà

cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước , một mặt nó đảm bảo lợi ích thiết thực của nhà

nghiên cứu trong khoảng thời gian rất dài. Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu được

nước và lợi ích của người mua doanh nghiệp hay các thành viên trong công ty . Mặt

thực hiện rất nhiều tại các nước phát triển, đầu tiên là Mỹ, sau đó là các quốc gia ở

khác nó còn có yếu tố tâm lý cho các thành viên tham gia mua cổ phiếu của doanh

Châu Âu, nơi mà nền kinh tế có rất nhiều điểm tương đồng. Gần đây các nhà nghiên

nghiệp nhà nước. Giải quyết được những vướng mắc ,những bất hợp lý trong quá

cứu của châu Á, ASEAN, Trung Quốc và Việt Nam cũng nghiên cứu về vấn đề này.
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứu

trình cổ phần hoá. Việc xác định giá tri doanh nghiệp là một vấn đề nan giải đối với
các doanh nghiệp.
Trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước thì cổ phần hóa là hình

trước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanh

nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, xem xét các

thức phổ biến nhất mang lại hiệu quả kinh tế nhất giúp đa dạng hóa sở hữu từ đó

nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính và giá trị của các doanh

làm thay đổi cấu trúc vốn và nâng cao được hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp

nghiệp này.
Với những lý do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “ Nghiên cứu sở hữu Nhà

nhà nước.
Hiện nay, ở Việt Nam quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ

nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ

phần thì giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh

Chí Minh” để làm luận văn thạc sỹ nhằm đóng góp vào công cuộc phát triển của

nghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ

các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ hội

cổ phần. Tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm phần lớn trong phần vốn của các doanh

nhập.

nghiệp. Chính phủ đã ban hành quyết định 929/QĐ –TTg, ngày 17/7/2012 phê

3

4

sách cổ tức, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước được thu thập, tổng

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá

hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các website sở giao dịch chứng

trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, qua đó

khoán thành phố Hồ Chí Minh và các trang web www.cophieu68.com.vn,

thấy được vai trò của sở hữu Nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp. Từ đó giúp các

www.vietstock.vn.

doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước.

1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phượng pháp nghiên cứu định lượng.
Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu sẽ tiến hành xử lý trên exel để tính toán

ở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệ
trên Sở giao dịch chứ

.

các biến cho mô hình hồi quy tuyến tính bội, xây dựng ma trận hệ số tương quan và
độ phù hợp của các biến độc lập đo lường bằng thang đo tỷ lệ , phân tích phương sai

ến giá trị doanh nghiệp của các doanh

- Nghiên cứu

ANOVA để kiểm định các biến được đo lường bằng thang đo định danh và dựa
trên mô hình hồi quy để ước lượng quan hệ giữa sở hữu nhà nước với giá trị doanh

nghiệp.
- Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên

đưa ra các kết luận và các giải pháp cho vấn đề nghiên cứu.

SGDCK Tp.HCM.
-

nghiệp. Sử dụng phần mềm SPSS 20 để ước lượng, phân tích các kết quả hồi quy và

ể nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu

ị doanh nghiệp trong đó nghiên cứu sâu sở hữu nhà nước đế

Đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

.

- Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh?
- Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp như thế
nào?
- Giải pháp nào để tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn nhà nước?
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ sở hữu nhà nước với giá trị doanh
nghiệp
- Phạm vi nghiên cứu: Các công ty phi tài chính có vốn nhà nước, niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2014.
Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về quy mô, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh
doanh, thời gian hoạt động, khả năng thanh khoản, ROA, tốc độ tăng trưởng, chính

:
các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, thấy được tác động của tỉ lệ sở hữu
đến giá trị

, Từ đó giúp các doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị

doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước.
1.7.
ết cấ

5 chương:

Chương 1: Phần mở đầu. Chương này bao gồm các nội dung: Lý do nghiên
cứu, đặt vấn đề, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, kết cấu luận văn.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước Chương này
bao gồm một số nội dung sau: tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây


5

6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ

về cấu trúc vốn sở hữu nhà nước theo quan điểm truyền thống và quan điểm hiện
đại, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như: sở hữu nhà nước, quy mô
doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính. Trên cơ sở lý
thuyết và các nghiên cứu trước đây đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này bao gồm các nội dung
sau: Trình bày phương pháp nghiên cứu chi tiết, đưa ra các phương pháp nghiên
cứu định tính và định lượng, trình bày việc thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình
nghiên cứu định nghĩa các biến độc lập và biến phụ thuộc, trình bày thang đo và các
căn cứ xác định biến và thang đo.
Chương 4 : Kết quả nghiên cứu. Chương này bao gồm nội dung sau: Phân
tích dữ liệu và kết quả từ việc phân tích dữ liệu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Chương này bao gồm các nội dung:
Tóm tắt và thảo luận kết quả nghiên cứu. Phân tích ý nghĩa đề tài dựa trên kết quả
nghiên cứu. Đưa ra kiến nghị, đề xuất giải pháp; khả năng áp dụng vào thực tiễn.
Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về luận văn. Chương 2 sẽ đi sâu vào giới
thiệu các lý thuyết giá trị doanh nghiệp. Trình bày tổng quan các nghiện cứu trước.
Từ đó đưa ra mô hình lý thuyết đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu được hình

thành sau khi phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước. Chương 2 bao
gồm các phần sau: (1) các khái niệm, (2) các lý thuyết về cấu trúc vốn, (3) các nhân
tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, (4) Mối quan hệ giữa sở hữu và giá trị doanh
nghiệp (5) Các nghiên cứu trước (6) mô hình lý thuyết đề xuất
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), cấu trúc vốn (Capital structure) là
quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ phần ưu đãi và vốn chổ
phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dung để tài trợ quyết định
đầu tư của một doanh nghiệp . Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm
kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền
chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án,
theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu
trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu
cầu tối đa lợi ích thu đ ược từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và
hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực
kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (Trần
Ngọc Thơ, 2005)


7

2.1.3. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007) giá trị doanh nghiệp là những giá trị

8

hơn. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền sẽ tăng lên.

hiện có của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong

Tuy vậy quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi

quá trình cổ phần hoá , có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người

phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh

mua người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá

nguy cơ vỡ nợ.

trị thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả quỹ khen thưởng

2.2.2 Quan điểm hiện đại

quỹ phúc lợi.
Giá trị doanh nghiệp bao gồm giái trị quyền sử dụng đất, giá trị vốn góp liên
doanh doanh nghiệp khác…

Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có
đóng góp quan trọng. Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) (thường được viết
tắt là M-M), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi

Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.

liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có

Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ phần thì gía trị phần

tác động tới giá trị doanh nghiệp.Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng

vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mà

khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả

nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ cổ phần: Thông

năng vỡ nợ.

thường tỷ lệ cổ phần hay giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp chia làm ba

2.2.2.1. Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller)

loại

Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) lý thuyết MM nêu ra lần đầu tiên

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối

trong bài nghiên cứu:” Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu

- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần ở mức thấp

tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1995. Theo lý thuyết

- Nhà nước không nắm giữ cổ phần ở doanh nghiệp

MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị doanh

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn

nghiệp. Nói cách khác, lý thuyết này được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ

2.2.1 Quan điểm truyền thống

nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Cả hai

Theo Chizema (2011) quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi
một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ
thấp và thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm
khi nợ tăng.

mệnh đề này đều được xem xét trong trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế
thu nhập.
 Khi không có thuế thu nhập ( thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân)

Tuy nhiên khi tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn

Nội dung của mệnh đề 1 của lý thuyết MM như sau: “Trong điều kiện không có

vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ lên khi đó vốn

thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ”.

chủ sở hữu sẽ tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng

Hay nói cách khác là trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị công ty

tăng lên bởi vì doanh nghiệp không trả được nợ là rất cao nên nguy cơ phá sản cao

vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cấu trúc nợ /vốn không ảnh hưởng gì
đến giá trị doanh nghiệp. Theo giả định này, một doanh nghiệp không thể thay đổi


9

10

tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các

Nội dung của mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên

dòng khác nhau. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực của doanh

vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử cụng đòn bẩy tài chính của doanh

nghiệp chứ không phải bằng lượng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như

nghiệp hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể làm tăng

Tiết kiệm thuế ròng = PV chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính

giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.

Theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, khi đó chi

(1993), nội dung của mệnh đề thứ hai của lý thuyết

phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ.

MM như sau: “ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn hay tỷ suất sinh lợi dự kiến thường của

Nhưng trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nhưng thay vì

một doanh nghiệp có vay nợ tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần” Giá trị này được

có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì

đo lường bằng giá thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầuácvốn cổ phần có quan hệ

họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức thấp.

cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Như vậy,việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan của những doanh nghiệp có

MM đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền khi

khả năng trả nợ. Ngược lại đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt đủ

đó nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư nhưng có một bất lợi là chi phí vốn

lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN thì việc vay nợ quá nhiều sẽ đẩy

chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. MM chỉ ra những tác

doanh nghiệp đến tình trạng kiệt quệ về tài chính thậm chí là phá sản.

động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu
tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đó chính là những gì họ phải bù đắp chon nguy cơ
tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
 Khi có thuế thu nhập
Theo Modigliani và Miller (1958), việc giả định về thị trường cạnh tranh hoàn

Giá trị DN= Giá trị DN + PV(Tấm chắn thuế)- PV(Chi phí kiệt quệ tài chính)
2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory)
Theo Donaldson (1961) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết
trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp
nói riêng. Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ- vốn cổ phần là sự đánh đổi

hảo là không sát với thực tế và gây ra nhiều tranh cãi. MM tiếp tục nghiên cứu về

giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại một cấu trúc

tác động của thuế trong cấu trúc vốn, đến năm 1963 trên tạp chí American

vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi biện minh cho

Economic Review, MM công bố nghiên cứu “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi

tỷ số nợ vừa phải, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằng

phí sử dụng vốn” với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên

vốn cổ phần. Bên cạnh đó lý do khiến doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn

cứu này xem xét mối lien hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tính đến

bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài

ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì

trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao

giá trị doanh nghiệp càng tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

Nội dung của mệnh đề thứ nhất: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng giữa các doanh nghiệp khác nhau sẽ có tỷ

nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay

lệ nợ mục tiêu khác nhau vì thế giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các nghành.

nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.

Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Đến lúc với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá

11

12

lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ

chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân

không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn

hạng khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn

tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác

Lý thuyết phân hạng cho thấy các nhân tố như : Tốc độ tăng trưởng, tỷ suất

định được nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc nợ

sinh lợi trên tổng tài sản có tác động đến cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng

của mình.

giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn.

Theo Booth và cộng sự (2001), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sự

Những doanh nghiệp này lựa chọn nợ vay ít không phải vì họ có tỷ lệ nợ thấp mà vì

kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanh

nguồn vốn nội bộ của họ đủ cho nhu cầu vốn và không cần tài trợ từ bên ngoài.

nghiệp. Đồng thời lý thuyết này cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ suất nợ

Ngược lại doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp thường phát hành nợ vì họ không

trên tổng tài sản có sự tác động đến cấu trúc vốn. Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố

đủ vốn nội bộ cho hoạt động kinh doanh của công ty. Như vậy, lý thuyết trật tự

định hữu hình cao thường có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụng

phân hạng giải thích mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài

nhiều nợ hơn và khả năng chi trả tốt hơn để hưởng nhiều lợi ích của tấm chắn thuế (

chính của doanh nghiệp.

khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp)
2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Donaldson (1961).

Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn
tối ưu cho doanh nghiệp.
2.2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện

Những nghiên cứu này đưa ra bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng

Lý thuyết chi phí đại diện được Jense và Meckling (1976) hoàn tất, lý thuyết này

nguồn tài trợ nội bộ và trong những trường hợp nhu cầu vốn gia tăng bất thường

nhìn nhận có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với sự có mặt của chi phí

mới tính đến nguồn tài bên ngoài như nợ và phát hành cổ phiếu mới. Sau đó Myers

đại diện. Jense và Meckling chia chi phí đại diện thành 2 loại:

và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn vấn đề này và chỉ ra rằng những khuynh
hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ việc bất đối xứng thông tin.

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Khi một
doanh nghiệp gặp khó khăn, trái chủ và cổ đông đều muốn phục hồi, nhưng mặt

Myers và Majluf (1984) đã định nghĩa lý thuyết trật tự phân hạng như sau:

khác quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau. Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các

Một công ty được gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử

mâu thuẫn quyền lợi cản trở quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư và tài trợ. Các

dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng

cổ đông từ bỏ mục tiêu là tối đa hóa thị trường của doanh nghiệp mà thay vào đó

vốn cổ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường. Theo lý thuyết trật tự phân

theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi của riêng mình. Kết quả là các cổ đông

hạng thì sử dụng nguồn vốn nôị bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính

sẽ thực hiện các trò chơi mà thiệt hại là chủ nợ còn các cổ đông được hưởng lợi. Tỷ

chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu cho đa số các công ty.

lệ nợ càng cao thì các trò chơi càng trở nên hấp dẫn, nhưng việc thực hiện các trò

Theo Myers và Majluf (1984) , Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng

chơi này phải thực sự tinh vi và đòi hỏi nhiều trình độ vì mọi hành động đều có sự

thông tin bất cân xứng nó chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi

điều chỉnh hành vi từ phía chủ nợ bằng việc đưa ra mức lãi suất tương ứng và nhà

ro và giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.Thông tin bất cân dứng

đầu tư sẽ có những quyết định kịp thời thể hiện qua mức giá sẵn sàng chi trả.

tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành mới


13

- Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa người sở hữu và giám đốc
điều hành CEO: Chi phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải
vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và

14

và các cổ đông thiểu số và làm giảm tính thanh khoản của công ty theo nghiên cứu
Turki et al.(2012).
Nghiên cứu của Thomsen & Pedersen (2000) cũng cho thấy một mối quan hệ

vấn đề bất đối xứng thông tin. Vấn đề bất đối xứng thông tin tồn tại giữa người sở

đồng biến giữa mức độ tập trung sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên mối

hữu và giám đốc điều hành CEO là điển hình của chi phí này. Chi phí đại diện có

quan hệ này là phi tuyến tính, tức quan hệ này sẽ chuyển thành quan hệ nghịch biến

nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý công ty do sự tách

sau khi công ty đạt được một thành quả nhất định.

biệt giữa quản lý và sở hữu trong loại hình doanh nghiệp hiện đại. Khi cổ đông bị

Lý thuyết sở hữu tập trung trong nghiên cứu này nhằm giải thích mối quan

giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ có động cơ

hệ sở hữu nhà nước trong các công ty ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của

tham gia vào hoạt động có lợi cho bản thân nhưng có thể ảnh hưởng đến quyền lợi

doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

của cổ đông.

2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, dòng

2.3.1. Sở hữu nhà nước

tiền nhiều lại thường có xu hướng dùng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn của mình.

Theo nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005), Lee và Zhang (2011) sở hữu

Giải thích của lý thuyết này là do các điều khoản trong hợp đồng vay sẽ kiểm soát

nhà nước có mối tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối

được hành vi của nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh

tương quan âm giữa sở hữu Nhà nước với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

nghiệp.Lý thuyết này cho thấy các yếu tố: Tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán

được giải thích theo lý thuyết đại diện của Jensen, Meckling (1976).

hiện hành, quy mô doanh nghiệp có sự tác động đến cấu trúc vốn. Vì sự mâu thuẫn

Mối tương quan dương được tìm thấy trong nghiên cứu của Hoang và cộng

trong quản lý giữa các giám đốc điều hành và các cổ đông, các công ty có quy mô

sự (2011) Le và Chizema (2011). Theo nghiên cứu của Sheleifer và Vishny (1998)

thì các cổ đông thường chú trọng đến việc sử dụng nợ nhiều hơn để kiểm soát hành

giải thích rằng sở hữu nhà nước được xem như một cổ đông chi phối trong công ty,

vi của CEO.

nhà nước có khả năng cung cấp cho doanh nghiệp nguồn lực tài chính cũng như hỗ

2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung

trợ về mặt luật pháp vì thế cải thiện hiệu suất hoạt động của công ty .

Có nhiều nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu trong

Sở hữu nhà nước ở VN hiện nay vẫn còn khá lớn trong nhiều DNNY. Do đó,

công ty lên thành quả hoạt động cũng như ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tuy

việc xác định tỷ lệ sở hữu của Nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp là vấn đề

nhiên cũng không thống nhất nhau trong các nghiên cứu. Một số nghiên cứu như

cần thiết. Đặc biệt, là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao.

của Garcia Meca and Sanchez – Ballesta (2011) cho thấy quyền sở hữu tập trung

Một bài nghiên cứu khác của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) về cấu trúc sở

cho đến một mức độ nhất định nó ảnh hưởng tích cực đối với hoạt động điều hành

hữu và giá trị của các DN tại VN. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 646 DNNY ở 2

và thành quả cũng như giá trị doanh nghiệp gia tăng, nhưng khi nó tăng vượt quá

SGDCK tại VN trong 2 năm 2011 và 2012. Tác giả kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước

một mức nhất định ảnh hưởng sẽ trở nên tiêu cực. Ngoài ra sở hữu tập trung còn

hiện nay của các DNNY bình quân chiếm khoảng 27%, cao nhất 88%. Tỷ lệ sở hữu

làm tăng các xung đột lợi ích giữa các cổ đông những người nắm cổ phần chi phối

cao thường tập trung vào các ngành về chứng khoán, bảo hiểm, xi măng, thủy điện,
khoáng sản và các công ty con của các tập đoàn nhà nước. Do các DN nhà nước


15

16

thường mang nặng tính ỷ lại, lợi dụng sự bảo hộ của Nhà nước để vay mượn khá

nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Chen (2004) đã tìm thấy được điều này

nhiều, đầu tư dàn trải và đầu tư ngoài ngành, đầu tư không hiệu quả gây ứng động

trong nghiên cứu của họ.

vốn, lỗ trong kinh doanh.

Biến sở hữu nhà nước được đo bằng tỷ lệ vốn nhà nước với tổng vốn chủ sở

Các công ty có quy mô càng lớn thì càng có khuynh hướng cung cấp BCTC
có chất lượng tốt hơn. Hệ thống kiểm soát nội bộ của công ty lớn được xây dựng

hữu và ký hiệu là SO.

hoàn thiện hơn, nhằm kiểm soát hoạt động của DN để kiểm soát chi phí, nên làm

2.3.2. Đòn bẩy tài chính

chi phí công bố thông tin giảm hơn đi so với DN nhỏ. Quy mô DN được đánh giá

Theo Zhang (2011) Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng

qua: Tổng tài sản, doanh thu thuần, tổng nguồn vốn, số lao động của DN. DN có

trong tài chính doanh nghiệp. Quyết định này liên quan đến việc lựa chọn nguồn

quy mô lớn thì việc đầu tư cho hệ thống kế toán càng nhiều: Đầu tư mua phần mềm,

vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư.

xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ lôgic hiệu quả, quy trình công việc cụ thể rõ

Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn tài
sản của mình bằng nợ vay. Điều này chỉ áp dụng khi nhu cầu vốn cho đầu tư khá
cao mà vốn chủ sỡ hữu không đủ để tài trợ và doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi họ
tin chắc rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài

chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được giải thích các công ty

ràng, kiểm toán bởi công ty kiểm toán uy tín có độ tin cậy cao ... làm tăng giá trị
doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu này quy mô công ty được đo lường bằng Logarit cơ số
e của tổng tài sản cuối kỳ có ký hiệu là SIZE
2.3.4. Tốc độ tăng trưởng
Có hai trường phái khác nhau mối quan hệ giữa cơ hội phát triển với nợ.

sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ

Theo nghiên cứu của Myers (1977), Shah và Khan(2007) cho rằng nợ tỷ lệ nghịch

nợ cao. Với nghiên cứu của mình, đòn bẩy được tác giả dựa vào nghiên cứu của

với cơ hội phát triển vì các công ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trong

Lee và Zhang (2011)

tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Các công ty có nhiều cơ hội

Đòn bẩy tài chính được ký hiệu là LEV
2.3.3. Quy mô công ty
Theo Nguyen và cộng sự (2012) Công ty có quy mô nhỏ phải trả nhiều chi
phí phát hành nợ và vốn chủ sở hữu mới hơn các công ty có quy mô lớn.

tăng trưởng nếu sử dụng nhiều nợ sẽ chuyển một phần lợi ích từ cổ đông sang trái
chủ, vì vậy công ty có tốc độ tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ hơn. Bên cạnh đó, do
sự bất đối xứng thông tin, các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ thực hiện các các hoạt
động đầu tư trái với lợi ích cổ đông hoặc chủ nợ như đầu tư vào các dự án có tính

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành

mạo hiểm cao để mang về lợi nhuận cao nhất. Điều này sẽ khiến cho các chủ nợ lo

nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty như các nghiên cứu

ngại cho công ty vay tiếp dẫn đến việc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường

của Huang,S. và Song,F. (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Trần Ngọc Thơ Bùi

có tỷ lệ đòn bẩy thấp.

Thị Phương Lan và (2014).

Còn nghiên cứu của Huang,S. và Song,F. (2002), Chen (2004), Nguyen và

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô công ty và nợ có quan hệ

cộng sự (2012) thì lại cho rằng cơ hội tăng trưởng và nợ có quan hệ cùng chiều. Các

nghịch chiều. Những công ty lớn ít bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng khi

công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh sẽ cần nhiều vốn hơn, họ phải xây nhà xưởng,

phát hành vốn cổ phần mới nên thuận lợi cho việc tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Các

chi phí quản lý, chi phí hoạt động tăng … Lúc này công ty sẽ có tỷ lệ đòn bẩy cao.

17

18

Tốc độ tăng trưởng trong nghiên cứu được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng
trung bình của tổng tài sản ký hiệu là GR.
2.3.5. Cơ cấu tài sản
Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976) nếu một doanh nghiệp có
tài sản hữu hình chiếm tỷ trọng cao thì những loại tài sản đó dùng để thế chấp để

(2014)

vay nợ. Tài sản cố định được xem như một khoản ký quỹ , thế chấp nhằm đảm bảo
an toàn cho chủ nợ trong trường hợp kiệt quệ tài chính xảy ra. Khoản ký quỹ này
cũng sẽ bảo vệ cho người vay trong trường hợp có mâu thuẫn xảy ra do sự xung đột

.
2.3.7. Tính thanh khoản
Theo Trần Ngọ

lợi ích giữa cổ đông và người cho vay.
Theo Butler, Kraft, và Weiss (2002) lập luận rằng các công ty có tỷ lệ tài
sản hữu hình cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn vì nhà quản lý ít có cơ hội hoặc
khó khăn trong việc che giấu thông tin bất lợi và tư lợi cá nhân cho tài sản hữu hình
hơn là các tài sản vô hình khác. Vì vậy, khi những DN có tài sản cố định cao hơn so
với mức trung bình thì chi phí đại diện sẽ thấp hơn.
Cũng có thể lập luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ tương đối cao thì có chi phí

ớn giá trị

đại diện cao hơn, do đó, các chủ nợ và các NĐT sẽ đầu tư cho chi phí giám sát
nhiều hơn để giảm chi phí đại diện. Những mối quan hệ này có thể được giảm nhẹ
hơi khi các DN có tỷ lệ tài sản cố định cao (hoặc tăng), do đó dẫn đến chi phí đại
diện thấp hơn.

ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Cấu trúc tài sản được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản và ký
hiệu là TANG
2.3.6.

ị doanh nghiệ

:
ị doanh nghiệp.
ị

2.3.8. Thờ

:
ị doanh nghiệ

.
ến giá trị doanh nghiệ


19

20

doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các công ty nhà
nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong quá trình
sản xuất. Tian (2003) cho thấy kết quả hoạt động của các công ty tư nhân thì hơn
hẳn so với doanh nghiệp cổ phần. Giá trị công ty nhà nước nhìn chung là giảm và
tăng lên sau khi cổ phần nhà nước giảm xuống dước 45%.
2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước

.

2.5.1. Nghiên cứu nước ngoài

–

Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới
quan tâm khá nhiều, nhưng ở đây tác giả chỉ đưa ra những nghiên cứu tiêu biểu:
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani

giá trị doanh nghiệp

và Miller (1958), kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác

, t
.
2.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp

biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của công ty.
Titmanvà Wessels (1998) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

Theo Huang (2011) Cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng trong việc xác

vốn bao gồm: Tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế, cơ hội tăng trưởng, quy mô

định giá trị doanh nghiệp. Tỷ lệ sở hữu nhà nước được thực hiện nhằm đảm bảo

công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty và biến giả

nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động của doanh

nghành. Tỷ lệ nợ bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, nợ có thể chuyển đổi và được
đo lường theo giá trị sổ sách và giá thị trường.

nghiệp. Sự tác động tiêu cực này được giải thích dựa trên lý thuyết đại diện. Đó là

Nghiên cứu của Titman và Wessels cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương

phân tách quyền quản lý và quyền sở hữu, cụ thể ở đây là quyền sở hữu của chính

quan nghịch với quy mô công ty và khả năng sinh lời tương quan âm với tỷ lệ nợ.

phủ và quyền quản lý của người được ủy quyền đông.

Đây là điểm đáng chú ý vì ở Việt Nam chủ yếu là nợ ngắn hạn.

Một số nghiên cứu cho thấy Sở hữu nhà nước tác động tích cực đến thành

Theo Titman và Wessels (1998) các công ty lớn có thể tiếp cận thị trường dễ

quả hoạt động của doanh nghiệp như Huang và cộng sự (2011) được giải thích sở

dàng hơn, có thể vay mượn với các điều khoản tốt hơn. Đối với các công ty nhỏ,

hữu nhà nước được xem như cổ đông chi phối có khả năng cung cấp doanh nghiệp

những xung đột giữa chủ nợ và cổ đông trở nên nghiêm trọng hơn bởi vì nhà quản

nguồn lực tài chính cũng như hổ trợ mặt luật pháp hoặc có các ưu đãi về thuế, hỗ

lý các doanh nghiệp này đều là cổ đông lớn và họ có xu hướng đầu tư sang dự án

trợ vốn để cải thiện hiệu suất hoạt động.

khác. Đồng thời nhân tố đặc điểm riêng của doanh nghiệp có tương quan nghịch với

Nghiên cứu của Mc Connell và Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu

tỷ lệ nợ. Các công ty có sản phẩm riêng biệt sẽ ít sử dụng nợ vay vì những công ty

của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty chỉ ra rằng sở hữu có tương quan

này chịu những chi phí cao cho việc nghiên cứ sản phẩm, trả lương nhân viên, phát

đồng biến với giá trị công ty tức là mối quan hệ nghịch chiều giữa sở hữu nhà nước

triển thị trường… và trong trường hợp phá sản, những công ty này sẽ khó thanh lý

với giá trị công ty. Dewenter và Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ kinh


21

22

tài sản. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cho thấy các nhân tố như tấm chắn thuế, rủi ro

khác có khuynh hướng có tỷ lệ nợ thấp hơn. Những công ty có tỷ lệ tăng trưởng

kinh doanh, cơ hội tăng trưởng không tìm thấy mối quan hệ nào với tỷ số nợ.

doanh thu nhanh có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao hơn so với công ty tăng trưởng

Booth và cộng sự (2001) đã lựa chọn cấu trúc vốn trong các công ty đang

doanh thu thấp hơn.

phát triển ở Châu Á, Châu Âu, Châu Phi, Châu Mỹ bao gồm (Ấn Độ, Pakistan, Thái

Nghiên cứu của Huang, S. và Song F.(2002) cũng chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy

Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Jodan, Hàn Quốc) để

trong các công ty Trung Quốc tăng cùng chiều với rủi ro kinh doanh và các công ty

nghiên cứu. Những quốc gia này với những thể chế khác nhau thì liệu cấu trúc vốn

có xu hướng sử dụng nợ dài hạn ít hơn và sử dụng nhiều nguồn vốn chủ sở hữu

có điểm tương đồng hay không? Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

trong cấu trúc vốn của mình. Huang, S. và Song,F.(2002) đã cho thấy lý thuyết đánh

các công ty ở các nước đang phát triển có giống các công ty ở các nước phát triển

đổi tĩnh giải thích các đặc điểm cấu trúc vốn trong các công ty ở Trung Quốc tốt

hay không?

hơn lý thuyết trật tự phân hạng và tác động của các biến lên đòn bẩy trong các

Mặc dù có sự khác biệt lớn về thị trường tài chính ở những quốc gia này

doanh nghiệp Trung Quốc cũng giống các nước phát triển.

nhưng kết quả nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) đã chỉ ra rằng các biến có

Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) sử dụng tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển tương tự với

sở hữu (ROE) đại diện cho khả năng sinh lời là biến phụ thuộc, biến độc lập bao

các nước phát triển. Những công ty càng có nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp

gồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, nợ dài hạn trên tổng nợ, vốn chủ sở hữu trên

cho dù tỷ lệ nợ được tính như thế nào. Nghiên cứu này đã ủng hộ cho lý thuyết trật

tổng nợ đại diện cho cấu trúc vốn.

tự phân hạng và hỗ trợ cho sự tồn tại của thông tin bất cân xứng. Các công ty thích

Kết quả nghiên cứu của Mesquita, J.M.C và Lara, J.E, (2003) chỉ ra rằng

tài trợ nội bộ hơn vì tìm kiếm tài trợ bên ngoài khá đắt đỏ. Bên cạnh đó, ở các quốc

ROE tương quan thuận cùng chiều với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, tỷ lệ vốn chủ

gia có thể chế khác nhau thì các yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, lạm phát, sự

sở hữu trên tổng nợ và có mối tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ..

phát triển của thị trường vốn cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.

Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy hầu hết các công ty sinh lợi cao có mức nợ

Huang, S. và Song,F.(2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

thấp. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu ở các nước phát triển.

trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc và so sánh với các nước phát triển xem có

Chen (2004) đã dùng các biến: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội

sự tương đồng hay không? Trong nghiên cứu này, Huang, S. và Song,F.(2002) sử

tăng trưởng, cấu trúc tài sản, chi phí kiệt quệ tài chính và tác động của tấm chắn

dụng các biến như khả năng sinh lời, tài sản cố định hữu hình, thuế thu nhập doanh

thuế không phải nợ cho nghiên cứu của mình.

nghiệp, quy mô công ty, tấm chắn thuế không phải nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi do
kinh doanh và thêm nhân tố cấu trúc quyền sở hữu vốn.

Nghiên cứu của Chen (2004) đã cho kết quả là khả năng sinh lợi tương quan
âm với nợ, các cơ hội tăng trưởng và cấu trúc hữu hình tương quan dương với nợ và

Kết quả của nghiên cứu của Huang, S. và Song,F.(2002) gần giống với các

quy mô công ty có tương quan âm với nợ dài hạn. Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt

nghiên cứu ở các nước khác và cho thấy: Đòn bẩy tăng cùng chiều với quy mô công

đáng kể giữa sự lựa chọn sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp Trung Quốc và các

ty, tấm chắn thuế và tài sản cố định hữu hình. Đòn bẩy tăng ngược chiều với lợi

doanh nghiệp ở các nước phát triển là các doanh nghiệp Trung Quốc thích tài trợ

nhuận và mối quan hệ với nghành. Cấu trúc vốn cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy, công

bằng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các

ty có tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ cao hơn so với các thành phần kinh tế

doanh nghiệp Trung Quốc dường như không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng


23

24

Ng Chin Huat (2008) đã nghiên cứu về cấu trúc vốn của 155 công ty niêm

mà theo một lý thuyết trật tự phân hạng khác là lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần và nợ
dài hạn.
Nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên

yết trên sàn chứng khoán thuộc khối ASEAN đại diện là 4 nước Malaysia,
Philippines, Indonesia và Thái Lan từ năm 2003-2007

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp tại Trung Quốc.
Cấu trúc sở hữu trong bài nghiên cứu của Lee và Zhang (2011) bao gồm sở
hữu nhà nước, sở hữu thành viên HĐQT sở hữu ban giám đốc, sở hữu tổ chức. Kết

Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou (2012) đã dùng
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như: lợi nhuận, cơ cấu tài sản, quy mô
doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản và biến giả chủ sở hữu.

quả nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều lên giá trị doanh
nghiệp.

Kết quả nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros
Gregoriou (2012) đã cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thường có xu hướng ử

Abe de Jong và cộng sự (2007) đã nghiên cứu một cách có hệ thống tác

dụng nguồn tài chính ngắn hạn như vay ngắn hạn ngân hàng hơn là phát hành cổ

động của các yếu tố đặc trưng quốc gia và đặc trưng doanh nghiệp lên cấu trúc vốn

phần, lợi nhuận và tính thanh khoản tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính, cơ

của các công ty trên toàn thế giới và nghiên cứu tác động gián tiếp của các yếu tố

hội tăng trưởng và sở hữu của Nhà nước tác động cùng chiều, quy mô công ty, tài

đặc trưng quốc gia lên cấu trúc vốn.

sản cố định hữu hình ảnh hưởng khác nhau lên đòn bẩy tài chính, lợi nhuận, tài sản

Kết quả nghiên cứu của Abe de Jong và cộng sự (2007) chỉ ra rằng có sự

cố định hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bẩy tài chính của công ty.

khác biệt về tác động của những nhân tố đặc trưng công ty lên đòn bẩy tài chính

Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng dùng để giải thích về

trong khi kết quả những nghiên cứu trước đây là như nhau. Ngoài ra yếu tố đặc

quyết định tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn lý thuyết đánh đổi. Bên

trưng quốc gia còn có tác động gián tiếp thông qua ảnh hưởng của chúng lên đặc

cạnh đó biến sở hữu Nhà nước giải thích được các doanh nghiệp Nhà nước thì được

trưng doanh nghiệp khi lựa chọn đòn bẩy tài chính của công ty và mức độ nợ của

ưu tiên tiếp cận thị trường vốn nhiều hơn và các công ty tăng trưởng cao không lựa

doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này còn gợi ý nên sử dụng biến giả quốc gia

chọn phát hành cổ phần mà chủ yếu dựa vào nợ nước ngoài.

trong việc phân tích ảnh hưởng của các yếu tố chuyên biệt quốc gia lên đòn bẩy tài

2.5.2. Nghiên cứu trong nước
Lê (2013) đã dùng các nhân tố để giải thích sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy bao

chính của công ty.
Shah và Khan(2007) đã dùng các biến để đo lường tác động tới đòn bẩy nợ

gồm: thuế, lạm phát, lợi tức, tăng trưởng, hành vi nhà quản trị và nhân tố nghành

gồm: rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô công ty, cơ hội
tăng trưởng, và tấm chắn thuế không phải là nợ.

Kết quả nghiên cứu của Lê (2013) đã cho thấy chiều hướng tương quan của
mỗi biến là khác nhau nhưng phù hợp với các lý thuyết nền tảng theo những cách

Kết quả nghiên cứu của Shah và Khan(2007) đã cho thấy cơ hội tăng trưởng

khác nhau. Nhân tố hành vi nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến quyết định tài trợ nợ.

tác động theo chiều nghịch với tỷ lệ nợ ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, khả năng

Nghiên cứu đã kết nối các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống với các lý thuyết cấu

sinh lợi có mối tương quan âm với đòn bẩy ủng hô lý thuyết trật tự phân hạng. Bên

trúc vốn hiện đại tại Việt Nam. Lê (2013) đa cho thấy sự tồn tại của lý thuyết trật tự

cạnh đó, tài sản hữu hình thừa nhận những giả định của lý thuyết đánh đổi, rủi do

phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn, còn lý thuyết đánh đổi không có sự hiện

kinh doanh và tấm chắn thuế không phải là nợ lại bác bỏ lý thuyết này.

diện.


25

26

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Võ Thị Hồng Diễm và Trần Thị Thuỳ Linh (2013) nghiên cứu về cấu trúc
sở hữu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Các tác giả đã sử dụng

Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương

các biến cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, đòn bẩy tài

pháp nghiên cứu đã được đề cập trong chương 1, đến chương 2 tác giả đã trình các

chính để nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu quản trị công ty và giá trị

lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống và hiện đại và các nghiên

doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn HOSE.

cứu trước về cấu trúc vốn trong nước và trên thế giới. Nội dung chương 3 sẽ giới

Kết quả của nghiên cứu cho thấy sở hữu Nhà nước có tác động cùng chiều

thiệu mục tiêu nghiên cứu, những phương pháp sẽ triển khai trong nghiên cứu như

lên ROA và Tobin’s Q và phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Điều này cho thấy

phương pháp chọn mẫu, mẫu thiết kế nghiên cứu, phân tích dữ liệu và phân tích hồi

sở hữu Nhà nước được hưởng một số đặc quyền trong kinh doanh và khả năng tiếp

quy bội.

cận nguồn vốn

3.1. Quy trình nghiên cứu

Nhận xét chung: Qua các nghiên cứu trước cho thấy có nhiều nhân tố tác
động đến giá trị của doanh nghiệp như đòn bẩy, sở hữu của cổ đông nước ngoài,
quy mô doanh nghiệp,… Tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu cụ thể về
sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp. Đề tài này đã đưa
các nhân tố nghiên cứu cùng với tỷ lệ sở hữu nhà nước như tỷ lệ cổ tức, thời gian
hoạt động, ngành, tính thanh khoản, cơ cấu tài sản, ngành hoạt động, quy mô doanh

Các nghiên cứu trước có liên quan,
đưa ra nhận xét .

Lý thuyết.
ưa ra

nghiệp và ROA từ đó đưa ra sự ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trong chương 2, tác giả trình bày các khái niệm về cấu trúc vốn, cấu trúc
vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp. Chương này cũng trình bày lý thuyết về cấu trúc
vốn truyền thống và hiện đại như lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật

ứu

tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết sở hữu tập trung làm cơ sở lý
thuyết nền tảng để xác định các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp trên cơ
sở các nghiên cứu trên thế giới đã công bố. Trên cơ sở tổng hợp lý thuyết, tác giả
đề xuất mô hình lý thuyết Giá trị doanh nghiệp được xác định đề xuất mô hình

.

nghiên cứu gồm các yếu tố như sở hữu nhà nước, quy mô công ty, tốc độ tăng
trưởng, đòn bẩy tài chính cơ cấu tài sản, tính thanh khoản, khả năng sinh lời, thời
gian hoạt động của doanh nghiệp, tỷ lệ cổ tức, ngành. Đồng thời đưa ra các nghiên
cứu trước để kế thừa các nghiên cứu trước thực hiện đề tài đang nghiên cứu.

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu


27

3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất

28

Sở hữu nhà nước: SO

Cơ sở lý thuyết đề xuất mô hình trên dựa trên tổng hợp các lý thuyết về cấu
trúc vốn và các nghiên cứu trước đây về sở hữu của nhà nước tác động đến giá trị

-Các nhân tố khác:

doanh nghiệp. Nghiên cứu này kỳ vọng tạo ra sự nhìn nhận một cách hệ thống hơn

- Quy mô công ty: SIZE

về tỷ lệ sở hữu nhà nước và các yếu tố khác, khám phá và kiểm chứng lại các yếu
tố này tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Các nhà nghiên cứu trước đều đề cập nhiều đến vấn đề quy mô công ty, tốc
độ tăng trưởng, sở hữu nhà nước, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính là những yếu
tố liên quan mật thiết đến giá trị doanh nghiệp, điều này được dựa trên các nghiên
cứu trước được thực hiện bởi Chen, Li và Lin (2007) và của Le và O`Brien
(2011). Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị doanh nghiệp và ngoài ra còn các

- Đòn bẩy tài chính: LEV
- Cơ cấu tài sản: TANG
-Khả năng sinh lời ROA

yếu tố khác tác động đến giá trị doanh nghiệp như tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài

- Tính thanh khoản LIQ

sản và đòn bẩy tài chính.

- Chính sách cổ tức DIV

Giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi nhiều yếu tố từ môi trường bên ngoài
doanh nghiệp đến môi trường bên trong, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra
nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp…Tuy nhiên trong khả năng nghiên

Giá trị doanh
nghiệp: FV
(Tobin’sQ)

- Tốc độ tăng trưởng: GR

- Ngành KIND
- Thời gian DN: AGE

cứu của tác giả và thời gian hạn chế nghiên cứu này chỉ nghiên cứu về giá trị của
doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp chú trọng đến yếu tố

Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến giá

sở hữu nhà nước qua đó giúp cho các doanh nghiệp và các đơn vị quản lý nhà
nước tìm kiếm các biện pháp làm tăng giá trị doanh nghiệp trên cơ sở kết quả
nghiên cứu thông qua các yếu tố tác động nhất là yếu tố sở hữu nhà nước. Dựa

trị doanh nghiệp
3.3. Phương pháp nghiên cứu
Với nghiên cứu của mình, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa

vào cơ sở lý thuyết và các giả thuyết mối quan hệ của các yếu tố tác động đến giá

biến và kỹ thuật phân tích hồi quy dạng bảng để giải thích các nhân tố tác động đến

trị doanh nghiệp, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu như sau:

cấu trúc vốn. Phân tích dữ liệu bảng thuận tiện cho việc phân tích dữ liệu chéo theo
chuỗi thời gian và đưa ra một số lượng lớn mẫu quan sát, do đó tăng mực độ linh
động và tăng hiệu quả của số liệu thống kê.
Mô hình hồi quy được sử dụng trong luận văn là mô hình hồi quy ước lượng
tổng quát, mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên, mô hình ảnh hưởng cố định. Tác giả
chạy mô hình hồi quy truyền thống là hồi quy theo phương pháp bình phương bé
nhất (OSL) để ước lượng tham số mô hình.


29

Các bước chi tiết của nghiên cứu
Bước 1: Thu thập và xác định các biến trong mô hình
Bước 2: Thống kê mô tả các biến
Bước 3: Xây dựng mô hình hồi quy và chạy thực nghiệm,chọn mô hình tốt

30

3.5. Mô hình nghiên cứu
3.5.1.Biến nghiên cứu
Dựa vào mục tiêu nghiên cứu mà luận văn đã đưa ra, các biến và cách thức
đo lường biến trong bài nghiên cứu này dựa trên lý thuyết và kết quả các nghiên cứu
thực nghiệm về cấu trúc vốn đã được nêu ra trong chương 2. Tác giả dựa vào

nhất.
Bước 4: Phân tích ma trận hệ số tương quan, kiểm định đa cộng tuyến, kiểm
định tương quan chuỗi, so sánh giữa các mô hình, kiểm định phương sai thay đổi.
Bước 5: Khắc phục khuyết tật của mô hình, xác định mô hình tối ưu. Dựa
vào kết quả của mô hình đưa ra kết luận cho mô hình nghiên cứu.
3.4. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu trong bài là dữ liệu thứ cấp, được lấy từ trang web
www.cophieu68.com.vn, www.vietstock.vn của sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh bao gồm báo cáo tài chính năm đã được kiểm toán của các công
ty niêm yết trên HOSE từ năm 2013 đến 2014. Các công ty trong nghành tài chính,

nghiên cứu của Ng Chin Huat (2008) về các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
của các nước thuộc khối ASEAN nghiên cứu đến các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của 155 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán của Malaysia, Philippines,
Indonesia và Thái Lan trong 5 năn từ năm 2003-2007. Nghiên cứu này thêm biến
phù hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam và bỏ biến không phù hợp với nghiên
cứu. Theo đó biến phụ thuộc bao gồm:
a. Giá trị doanh nghiệp
Nghiên cứu của Titman và Wessels ,biến phụ thuộc của mô hình trên là giá
trị doanh nghiệp được đo lường thông qua chỉ số Tobin’s Q.

ngân hàng bảo hiểm được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu bởi vì báo cáo tài chính của

Tobin’s Q: dùng để đo lường giá trị doanh nghiệp, Tobin’s Q là một thương

các công ty này khác đáng kể so với các nghành khác ( Basil and Khaled (2011))

số do nhà kinh tế lừng danh James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q

điều này ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu, và tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh

là một thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Hệ số q của

nghiệp.Tác giả chọn giai đoạn 2013-2014 để có sự liên tục cho các mẫu và số lượng

Tobin có thể được tính của từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế.

mẫu đủ lớn cho nghiên cứu. Danh sách và giá trị để tính các biến của các công ty

Tobin’s Q = SLCP thường*P +BV (Nợ)

trong mẫu nghiên cứu được nêu ở phần phụ lục.
Dữ liệu trong bài là dạng dữ liệu dạng bảng, đây là sự kết hợp giữa dữ liệu

BV(Tổng tài sản)
Book Valules (BV): Giá trị sổ sách

chéo và dữ liệu chuỗi thời gian, tức là cùng bộ biến số chúng ta thu thập số liệu của

James Tobin được giải Nobel kinh tế 1981. Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường

nhiều công ty trong cùng một khoảng thời gian.

đánh giá một công ty cao hơn giá trị sổ sách của công ty đó (Q>1) tín hiệu thị

Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả sử dụng Exel để tổng hợp và tính toán các
chỉ số cần thiết.
Dữ liệu sau khi xử lý được đưa vào mô hình hồi quy, tác giả sử dụng phần
mềm SPSS 20 để xử lý mô hình và cho ra kết quả nghiên cứu.

trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển
Biến Q đại lượng đo lường giá trị doanh nghiệp được sử dụng phổ biến trong các
nghiên cứu Morck et al, (1988); Cho (1988); Hermalin & Weisbach (1988);
McConell & Servaes (1990); Loderer & Martin (1997) và Demsetz & Villalonga
(2001)…


31

32

TANG = Tài sản cố định/ Tổng tài sản

b. Các biến độc lập bao gồm:

Dấu kỳ vọng: tương quan dương với biến giá trị doanh nghiệp.

Sở hữu nhà nước
Theo nghiên cứu của Jia, Sun và Tong (2005), Lee và Zhang (2011) sở hữu

Đòn bẩy tài chính

nhà nước có mối tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Mối

Hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ ra mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài

tương quan dương được tìm thấy trong nghiên cứu của Hoang và cộng sự (2011) Le

chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, điều này được giải thích các công ty

và Chizema (2011).

sử dụng nợ thấp thì được kỳ vọng sẽ có thành quả tốt hơn so với các công ty có tỷ lệ

SO = Vốn sở hữu nhà nước/ Tổng tài sản

nợ cao. Với nghiên cứu của mình, đòn bẩy được tác giả dựa vào nghiên cứu của

Dấu kỳ vọng: tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.

Lee và Zhang (2011)
LEV= Nợ/ Tổng tài sản

Quy mô công ty

Dấu kỳ vọng: tương quan âm với biến giá trị doanh nghiệp

Theo lý thuyết đánh đổi, các công ty lớn có lợi thế hơn trong việc phát hành
nợ, dẫn đến mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa nợ và quy mô công ty như các nghiên cứu

Biến

của Huang,S. và Song,F. (2002), Nguyen và cộng sự (2012), Trần Ngọc Thơ Bùi

ROA là tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản được tính bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài

Thị Phương Lan và (2014). Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô công

sản

ROA:

ty và nợ có quan hệ nghịch chiều.. Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988),

ROA= Lợi nhuận ròng / Tổng tài sản

Chen (2004) đã tìm thấy được điều này trong nghiên cứu của họ.

Theo các nghiện cứu Lee and Zhang (2011); Fazlzadeh và cộng sự (2011);

SIZE = Ln(Tổng tài sản cuối kỳ)

Zeitun and Almudehki (2012)… chỉ ra mối quan hệ dương giữa khả năng sinh lời

Dấu kỳ vọng: tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.

ROA và giá trị doanh nghiệp.

Tốc độ tăng trưởng

Biến

Theo nghiên cứu của Myers (1977), Shah và Khan(2007) cho rằng nợ tỷ lệ nghịch

Theo Trần Ngọ

:

với cơ hội phát triển vì các công ty đang tăng trưởng có nhiều cơ hội để đầu tư trong
tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Còn nghiên cứu của Huang,S.

LIV = Tài sản ngắn hạn/ Nợ Ngắn hạn

và Song,F. (2002), Chen (2004), Nguyen và cộng sự (2012) thì lại cho rằng cơ hội

Theo các nghiên cứu củ

tăng trưởng và nợ có quan hệ cùng chiều.

khả năng thanh toán có mối quan hệ dương với giá trị công ty vì khả năng thanh

GR= (LNSTt - LNSTt-1)/Tổng tài sản
Dấu kỳ vọng: tương quan dương với biến giá trị doanh nghiệp
Cơ cấu tài sản
Theo lý thuyết của Jensen và Mecklinng’s (1976) nếu một doanh nghiệp có

(2012) và Phạm Thị Thu Đông (2013)

toán của công ty đáp ứng nghĩa vụ tài chính ngắn hạn nó là yếu tố quan trọng đánh
giá giá trị công ty vì co nhiều đối tượng quan tâm đến khả năng thanh toán của công
ty như nhà đầu tư, người cho vay, cơ quan quản lý…
Loại ngành:

tài sản hữu hình chiếm tỷ trọng cao thì những loại tài sản đó dùng để thế chấp để

Biến loại ngành được đo lường bằng biến giả:

vay nợ.

Biến giả = 0: nếu công ty thuộc lĩnh vực sản xuất

33

34

Biến giả = 1: nếu công ty thuộc các lĩnh vực khác

TANG

Thời gian hoạt động:
Thời gian hoạt động được đo bằng:

Cơ cấu tài sản

Tài sản cố định
Tổng tài sản

Đòn bẩy tài

LEV

Nợ

chính

Biến giả = 0 nếu công ty có thời gian hoạt động lâu (trên 3 năm)
ROA

Biến giả = 1: nếu công ty không có thời gian hoạt động lâu (từ 0 đến 3 năm)

Tổng tài sản
Doanh thu

ROA

Tài sản

Theo nghiên cứu của Hanh (2014) thời gian được cho là lâu trên 3 năm vì các doanh
nghiệp đã đi vào hoạt động ổn định trong điều kiện nền kinh tế Việt Nam và các
doanh nghiệp co thời gian hoạt động dưới 3 năm được xem là không có thời gian

LIV

Thanh khoản

DIV

Chính sách cổ
tức

hoạt động lâu.

KIND

Ngành

3.5.2.Mô hình nghiên cứu
Để xác định được ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước lên giá trị doanh

Tỷ lệ

Tỷ lệ

Tỷ lệ

Tỷ lệ ngắn hạn/Nợ ngắnhạn

Tỷ lệ

Tỷ lệ chia cổ tức hàng năm

Tỷ lệ

0 nếu là công ty sản xuất
1 nếulàcông ty phi sản xuất

Định danh

0 nếu có thời gian hoat động

AGE

nghiệp sử dụng mô hình hồi quy như sau:
Thời gian

FV= β0+ β1(SO) + β2 (TANG) + β3 (GR) + β4 (SIZE) + β5 (LEV) +
β6(ROA) + β7 (LIV) + β8 (DIV) + β9 (KIND) + β10 (AGE) + ε

lâu ( trên 3 năm)

1 nếu không có thời gian

Mecklinng’s
(1976)
Zhang (2011)

Almudehki
(2012)
Ghosh (2012)
Roodman
(2006)

Định danh

3.5.3. Các giả thuyết nghiên cứu:
Các nghiên cứu gần đây đã cung cấp kết quả về sở hữu nhà nước tác động
khoán, các doanh nghiệp nhà nước có xu hướng tốt hơn khi chúng được niêm yết

Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu:
biến

Nhân tố

Cách đo lường

Phân tích

Căn cứ

Kỳ vọng

(Chen, Li và Lin, 2007). Ngoài ra, Lê và O’Brien (2011) thấy rằng sở hữu nhà nước

về dấu

tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong khi tỷ lệ nợ và vốn

Demsetz &
Giá trị doanh

SLCP thường*P +BV (Nợ)

Villalonga

nghiệp

BV(Tổng tài sản)

(2001)

SO

Sở hữu nhà

Vốn sở hữu Nhà nước

nước

Tổng vốn chủ sở hữu

SIZE

Quy mô

Ln(Tổng tài sản cuối kỳ)

GR

Tốc độ tăng

Tobin’Q

trưởng

LNSTt-LNSTt-1
Tổng tài sản

Tỷ lệ
Tỷ lệ
Tỷ lệ

Lee và Zhang
(2011)
Chen (2004)
Song,F. (2002)

chủ sở hữu cao.
-

Về sở hữu nhà nước

Giả thuyết H1: Tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ cùng chiều đối với giá
trị doanh nghiệp.
+
+
+

-

Về các yếu tố khác

Giả thuyết H2: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với giá trị
doanh nghiệp.

+
-

Hanh (2014)

cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
Ký hiệu

+

+

hoạt động lâu ( từ 0-3 năm)

ε: Sai số của mô hình

-

Diem (2013)

Với : β0: Hệ số chặn
β1, β2, β3, β4, β5, β6, β7, β8, β9, β10 : Các tham số chưa biết của mô hình

+

+


35

Giả thuyết H3: Tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng cùng chiều đến giá trị
doanh nghiệp

36

tóm tắt các đặc trưng dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch HOSE để
phản ánh một cách tổng quát về tình hình các doanh nghiệp này.
Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan

Giả thuyết H4: Cấu trúc tài sản có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh

Thiết lập ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát

nghiệp
Giả thuyết H5: Đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với giá trị
doanh nghiệp.

Giả thuyết H6: ROA tăng dẫn đến giá trị doanh nghiệp tăng

nhằm xác định mối tương quan giữa các biến này là như thế nào và để kiểm tra mối
tương quan như thế nào giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc và giữa các biến
độc lập với nhau.
Bước 3: Ước lượng các hệ số hồi quy OLS

Giả thuyết H7: Doanh nghiệp có tính thanh khoản cao thì giá trị doanh

Nhược điểm của ước lượng OLS có thể nhận diện sai do tự tương quan và

nghiệp càng cao
Giả thuyết H8:Doanh nghiệp có phân ngành ảnh hưởng đến giá trị doanh

ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, nếu có hiện tượng đa cộng tuyến hoặc
phương sai thay đổi sẽ dẫn đến kết quả ước lượng sai. Do đó, sau khi thực hiện

nghiệp
Giả thuyết H9: Thời gian hoạt động ảnh hưởng nhiều đến giá trị doanh
nghiệp.

kiểm định OLS chúng ta thực hiện kiểm định các giả định của mô hình.
 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến

Giả thuyết 10: Tỷ lệ cổ tức ảnh hưởng ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.
3.5.4.Phương pháp kiểm định mô hình

Đa cộng tuyến đề cập đến sự tồn tại của nhiều hơn một mối quan hệ tuyến
tính chính xác, hay nói rõ hơn đa cộng tuyến hàm ý một biến giải thích nào đó được

Mô hình hồi quy của nghiên cứu được sử dụng dữ liệu dạng bảng- panel

biểu diễn dưới dạng một tổ hợp tuyến tính của các biến giải thích còn lại hoặc nó có

data, được hồi quy theo 3 cách: mô hình hồi quy OLS, mô hình hồi quy FEM, mô

tương quan chặt chẽ với một số biến giải thích khác. Một khi xảy ra hiện tượng đa

hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên REM kế thừa các nghiên cứu của Lee và Zhang

cộng tuyến thì các kết quả hồi quy sẽ không còn phản ánh chính xác mối quan hệ

(2011), Võ Thị Hồng Diễm, Trần Thị Thuỳ Linh (2013)
Sử dụng dữ liệu dạng bảng có các ưu điểm là nghiên cứu được sự khác biệt
giữa các đơn vị chéo, chứa đựng nhiều thông tin hơn và quan trọng nhất là nâng cao

mà chúng ta cần xem xét. Chính vì vậy, phần này thực hiện kiểm định đa cộng
tuyến để xem xét các biến giải thích trong mô hình mắc phải hiện tượng này hay
không.

số quan sát của mẫu, giảm được hạn chế của mô hình OLS do bỏ sót biến. Bên cạnh

Nếu các cặp tương quan giữa các biến độc lập cao (lớn hơn 0.8) thì có thể

đó, nếu chỉ sử dụng mô hình hồi quy OLS thông thường để hồi quy dữ liệu bảng có

xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên tiêu chuẩn này thường không chính xác.

thể tạo ra các ước lượng sai do các giả thuyết của mô hình có thể bị vi phạm. Tác

Có thể những trường hợp tương quan cặp không cao nhưng vẫn xảy ra đa cộng

giả kiểm định theo tiến trình sau để tìm ra phương pháp ước lượng phù hợp.

tuyến. Do đó, để đảm bảo tính chính xác trong nghiên cứu có sử dụng nhân tử

Bước 1: Thống kê mô tả

phóng đại phương sai để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.
Nhân tử phóng đại phương sai: Nếu VIFj >10 thì xảy ra hiện tượng đa cộng

Số liệu trong nghiên cứu được thể hiện dưới dạng thống kê theo các giá trị
nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn. Mô tả

tuyến.