Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân hàng cổ phần á châu (ACB)

Khoá luận tốt nghiệp

Lời Cảm Ơn

uế

Để hoàn thành được khóa luận này, tôi

H

xin gởi lời cảm ơn đến quý thầy cô giáo khoa
Kế toán – Tài chính, Trường Đại học kinh tế

tế

Huế đã giúp đỡ, trang bị kiến thức cho tôi

h

trong suốt thời gian học. Đặc biệt tôi xin

in

gởi lời cảm ơn chân thành đến ThS. Nguyễn

luận này.

cK

Việt Đức đã hướng dẫn tôi hoàn thành khóa

họ

Qua đây, tôi cũng xin gởi lời cảm ơn
đến Ban lãnh đạo Ngân hàng Thương mại cổ

Đ
ại

phần Á Châu (ACB) – chi nhánh Huế, các cô
chú, anh chị tại Phòng tín dụng – khách hàng
cá nhân đã hướng dẫn, giúp đỡ, tạo mọi điều
kiện thuận lợi cho tôi trong suốt thời gian
thực tập tại đơn vị.
Một lần nữa tôi xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên thực hiện
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

uế

Nguyễn Tư Hiếu

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤ CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ..................................................................................................1

uế

1. Tính cấp thiết của đề tài...............................................................................................1

H

2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................2
3. Đối tượng nghiên cứu ..................................................................................................2

tế

4. Phạm vi nghiên cứu .....................................................................................................2
5. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................2

h

6. Kết cấu đề tài ...............................................................................................................3

in

PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC .....................................4

cK

1.1. TỒNG QUAN VỀ CỔ TỨC ....................................................................................4
1.1.1. Lợi nhuận và cổ tức của công ty cổ phần ..............................................................4

họ

1.1.1.1. Khái niệm lợi nhuận ...........................................................................................4
1.1.1.2. Khái niệm cổ tức.................................................................................................4
1.1.2. Các phương thức trả cổ tức ...................................................................................5

Đ
ại

1.1.2.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt .....................................................................................5

1.1.2.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu.....................................................................................5
1.1.2.3. Cổ tức trả bằng tài sản ........................................................................................6
1.1.3. Đo lường chính sách cổ tức ...................................................................................6
1.1.3.1. Đo lường chính sách cổ tức tại Việt Nam ..........................................................6
1.1.3.2 Đo lường chính sách cổ tức trên thế giới ............................................................6
1.1.4. Các chính sách chi trả cổ tức .................................................................................8
1.1.4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động.................................................................8
1.1.4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định .....................................................................9

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

1.1.4.3. Các chính sách cổ tức khác ..............................................................................10
1.1.5. Các lý thuyết về vấn đề cổ tức liên quan đến khóa luận .....................................11
1.1.5.1. Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M): Chính sách cổ tức không tác động
đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo ......................................................11
1.1.5.2. Lý thuyết con chim trong bàn tay: Ưu tiên chi trả cổ tức ................................12
1.1.5.3. Lý thuyết ưu tiên thuế: Ưu tiên phần lợi vốn ...................................................13
1.1.5.4. Mô hình về chính sách cổ tức của Litner .........................................................14

uế

1.1.5.5. Một số bài nghiên cứu cổ tức khác có liên quan. .............................................16
1.5.4. Tổng hợp một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ các đề tài và khóa

H

luận đi trước...................................................................................................................19

1.5.4.1. Tính ổn định của lợi nhuận...............................................................................19

tế

1.5.4.2 Triển vọng tăng trưởng......................................................................................19
1.5.4.3. Đặc điểm của ngành và doanh nghiệp..............................................................19

h

1.5.4.4.Ảnh hưởng của thuế ..........................................................................................20

in

1.5.4.5. Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản của doanh nghiệp................................20

cK

1.5.4.6 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn ...............................................20
1.5.4.7 Hạn chế pháp lý ...............................................................................................21
1.5.4.8. Điều khoản hạn chế ........................................................................................22

họ

1.5.4.9. Chi phí phát hành............................................................................................23
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI NGÂN HÀNG TMCP Á

Đ
ại

CHÂU (ACB) ................................................................................................................24

2.1. MỘT VÀI NÉT GIỚI THIỆU VỀ NGÂN HÀNG TMCP Á CHÂU ....................24
2.1.1. Giới thiệu sơ lược về ngân hàng TMCP Á Châu ................................................24
2.1.1.1. Ngày thành lập..................................................................................................24
2.1.1.2. Lĩnh vực hoạt động...........................................................................................24
2.1.1.3. Niêm yết ...........................................................................................................24
2.1.1.4. Qúa trình phát triển...........................................................................................25
2.1.1.5. Biểu đồ tăng trưởng ..........................................................................................27
2.1.1.6. Cơ cấu tổ chức và cơ cấu cổ đông ....................................................................29

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

2.2. MÔ TẢ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA NGÂN HÀNG ACB ( TRÍCH BÁO
CÁO THƯỜNG NIÊN CỦA NGÂN HÀNG ACB).................................................. 30
2.3. NHỮNG YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA ACB. ..32
2.3.1. Thu nhập ..............................................................................................................32
2.3.2. Triển vọng tăng trưởng........................................................................................35
2.3.3. Ảnh hưởng của hệ số an toàn vốn CAR ..............................................................39
2.4. ĐÁNH GIÁ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC NGÂN HÀNG TMCP Á CHÂU (ACB)......45

uế

2.4.1. Chính sách trả cổ tức theo nhu cầu của nhà đầu tư mà không quan tâm đến sự
phát triển bền vững của ngân hàng................................................................................45

H

2.4.2. Sử dụng chính sách cổ tức để đánh bóng hình ảnh của ngân hàng .....................47

PHẦN 3. MỘT SỐ Ý KIẾN ĐÓNG GÓP ĐỐI VỚI CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA

tế

TMCP Á CHÂU (ACB) ................................................................................................49
3.1 MỨC CỔ TỨC ỔN ĐỊNH ......................................................................................49

h

3.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CẦN PHẢI CHÚ TRỌNG ĐẾN VẤN ĐỀ CƠ CẤU

in

VỐN...............................................................................................................................50

cK

KẾT LUẬN ...................................................................................................................52

Đ
ại

họ

DANH SÁCH TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................54

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

DANH MỤC CÁC BẢNG

Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản hợp nhất của ACB ....................................28

Bảng 2.

Tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế hợp nhất................................29

Bảng 3.

Cơ cấu cổ đông trong nước ..........................................................................29

Bảng 4.

Cơ cấu cổ đông nước ngoài..........................................................................29

Bảng 5.

Danh sách chi tiết các cổ đông lớn nước ngoài của ACB............................30

Bảng 6.

Cổ tức qua các năm ......................................................................................31

Bảng 7.

Quy cổ tức về giá trị tiền mặt.......................................................................31

Bảng 8.

Tỷ lệ mức cổ tức so với lợi nhuận sau thuế và lợi nhuận dùng chia cổ tức.33

Bảng 9.

Mức cổ tức chia theo từng năm....................................................................34

H

uế

Bảng 1.

tế

Bảng 10. Mức độ tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế .............................................34
Bảng 11. Mức cổ tức chia theo từng năm mở rộng .....................................................35
Kế hoạch tăng trưởng ban đầu của ACB vào năm 2005 trước khi lên sàn

h

Bảng 12.

in

chứng khoán .................................................................................................36

Bảng 14.

cK

Bảng 13. Dự kiến tăng trưởng của đại hội đồng cổ đông cuối mỗi năm.....................39
Hệ số an toàn vốn vào các ngày 31/12 hàng năm của ACB .......................40

Bảng 15. Mức chi trả cổ tức mỗi đợt của ACB ...........................................................41

Đ
ại

họ

Bảng 16. Mức thuế thu nhập cá nhân áp dụng vào 01/01/2012 ..................................42

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1. Tổng tài sản hợp nhất ...............................................................................27
Biểu đồ 2. Vốn huy động hợp nhất..............................................................................27
Biểu đồ 3. Lợi nhuận trước thuế hợp nhất ................................................................27
Biểu đồ 4. Dư nợ cho vay hợp nhất.............................................................................27
Biểu đồ 5. Biến động của mức cổ tức chi trả theo lợi nhuận sau thuế và lợi nhuận

Đ
ại

họ

cK

in

h

tế

H

uế

dùng chia cổ tức .........................................................................................33

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu


Khoá luận tốt nghiệp

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngoài quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một
trong 3 quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp nhằm mục đích nhất quán là tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp và lợi ích cổ đông. Tuy nhiên hiện nay, các công ty cổ
phần hầu như chưa nắm rõ hết tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong vấn đề gia
tăng giá trị của doanh nghiệp. Có một thực tế hiện nay đó là việc chi trả cổ tức tại các

uế

doanh nghiệp nói chung và tại các ngân hàng cổ phần nói riêng tại Việt Nam hiện nay

chưa mang một tầm vóc chiến lược lâu dài mà chỉ là một hành động còn nặng về tính

H

chất đối phó và phục vụ mục đích trước mắt là trên hết. Hơn thế nữa, các nghiên cứu
thực tiễn và lý thuyết đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp đều chịu sự

tế

ảnh hưởng lớn của nhiều nhân tố khách quan và chủ quan khác nhau. Do đó, việc

h

nghiên cứu chỉ ra được những nhân tố ảnh hưởng này và nhận định được những ưu

in

khuyết điểm trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhằm bước cuối cùng là xây
dựng được một chính sách cổ tức hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và

cK

cổ đông là một việc làm hết sức cần thiết.

Nhìn nhận ở một khía cạnh khác, ta có thể thấy rằng mặc dù từ sau khi lý thuyết

họ

lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích của Merton Miller và Franco Mogliani
ra đời năm 1958 đến nay đã có thêm rất nhiều công trình khoa học nghiên cứu về chủ

đề những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp nói chung và

Đ
ại

ngành ngân hàng nói riêng, nhưng nhìn chung các công trình này đều vấp phải hai
khuyết điểm. Thứ nhất, các công trình này vẫn chưa nhận được sự thừa nhận rộng rãi
khi được áp dụng vào từng ngành và từng doanh nghiệp cụ thể. Thứ hai, rất thiếu các
công trình nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại các nước đang phát
triển và các thị trường mới nổi còn non trẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên cộng với việc do năng lực nghiên cứu và thời
gian nghiên cứu có những hạn chế nhất định nên em đã quyết định sẽ chọn đề tài “
Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân hàng cổ phần
Á Châu (ACB)”. Tuy nhiên, em hy vọng đề tài này sẽ là một bước đệm cơ bản để sau
này có thể mở rộng thêm nhằm nghiên cứu sâu hơn về chủ đề chính sách cổ tức không
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

1


Khoá luận tốt nghiệp

chỉ tại một ngân hàng mà có thể là cả toàn ngành ngân hàng và xa hơn nữa là tất cả các
doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
-

Hệ thống hóa được những khái niệm cơ bản và những lý thuyết về chính sách
cổ tức nổi bật từ trước đến nay có liên quan đến đề tài

-

Xem xét và đánh giá đúng thực trạng chi trả cổ tức của ngân hàng cổ phần ACB
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm 2006-2010
Đánh giá chính xác những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân
hàng cổ phần ACB trong thời gian qua

Chỉ ra được những điểm còn hạn chế trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của

H

-

uế

-

ngân hàng ACB

tế

3. Đối tượng nghiên cứu

4. Phạm vi nghiên cứu

in

sách cổ tức của ngân hàng này.

h

Chính sách cổ tức của ngân hàng ACB và các nhân tố ảnh hưởng đến chính

cK

Không gian: Nghiên cứu và đánh giá chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của ngân hàng TMCP Á Châu, mã chứng khoán ACB
hiện đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX.

họ

Thời gian: Đề tài này được thực hiện dựa trên tất cả các số liệu và văn bản cung
cấp mà ACB cung cấp từ năm 2006 đến năm 20101 cho tất cả các cổ đông, số liệu này

Đ
ại

hiện tồn tại trên trang web www.acb.com.vn – trang web chính thức của ngân hàng
TMCP Á Châu (ACB)2

5. Phương pháp nghiên cứu
1

Do năm 2011 ngân hàng ACB mới chỉ tạm ứng cổ tức đợt 1 mà chưa ứng cổ tức đợt 2 nên bài khóa luận này
chỉ đề cập sơ qua về cổ tức tạm ứng đợt 1 năm 2011 mà chưa đi sâu vào nghiên cứu, bởi việc nghiên cứu một
mức cổ tức chưa đầy đủ trong năm 2011 có thể dẫn đến những nhận định sai lệch về bản chất chính sách cổ tức
của ngân hàng này
2

Tất cả các số liệu và văn bản này đều có chữ ký của tổng giám đốc, kế toán trưởng hoặc chủ tịch hội đồng quản

trị của ngân hàng ACB, ngoài ra còn có con dấu xác nhận của ngân hàng ACB tại cả hội sở và cả chi nhánh Huế
xác nhận

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

2


Khoá luận tốt nghiệp

- Thu thập số liệu và phân tích: Số liệu trong bài khóa luận được thu thập dựa
trên những số liệu và văn bản mà ACB cung cấp trên trang web chính thức của ngân
hàng này và một số số liệu tham khảo khác được lấy từ các bài báo trên các trang web
tài chính khác3. Từ đó xử lý để có các bảng biểu so sánh
- Phương pháp so sánh: so sánh cả số liệu tương đối và số liệu tuyệt đối, từ đó
đưa ra kết luận về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của ngân hàng ACB

uế

- Phương pháp logic: giải thích từng nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của ngân hàng ACB thông qua đó tìm ra bản chất chính sách cổ tức của ngân hàng

biến động của chính sách cổ tức ngân hàng ACB.

tế

6. Kết cấu đề tài

H

ACB, giải thích sự biến động của các nhân tố này đã ảnh hưởng như thế nào đến sự

Khóa luận gồm có 3 phần:
Phần 1: Đặt vấn đề

-

Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu gồm có 2 chương:

in

h

-

cK

+ Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức
+ Chương 2: Thực trạng về chính sách cổ tức tại ngân hàng TMCP Á Châu (ACB)
-

Phần 3: Một số ý kiến đóng góp đối với chính sách cổ tức của ngân hàng TMCP

Đ
ại

họ

Á Châu (ACB)

3

Danh sách các trang web này xin xem ở phần trích dẫn nguồn tài liệu

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

3


Khoá luận tốt nghiệp

PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. TỒNG QUAN VỀ CỔ TỨC
1.1.1. Lợi nhuận và cổ tức của công ty cổ phần
1.1.1.1. Khái niệm lợi nhuận
Mục đích cơ bản của bất kỳ công việc kinh doanh nào là tạo ra lợi nhuận cho
chủ sở hữu. Lợi nhuận là kết quả tài chính cuối cùng, là chỉ tiêu chất lượng đánh giá

uế

hiệu quả kinh tế.

H

Lợi nhuận là phần chênh lệch giữa doanh thu và chi phí doanh nghiệp bỏ ra để
sản xuất kinh doanh, tạo ra doanh thu đó. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra

tế

lợi nhuận, lợi nhuận được phân phối như sau:

- Nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định

h

- Chia lãi cho các đối tác góp vốn theo hợp đồng hợp tác kinh doanh

in

- Trích lập các quỹ chuyên dùng cho doanh nghiệp như quỹ dự phòng tài chính,
quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm, quỹ khen thưởng, quỹ phúc

cK

lợi...

- Giữ lại để tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh.

họ

- Chia cho các cổ đông.
1.1.1.2. Khái niệm cổ tức

Bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của doanh nghiệp cho các cổ đông đều được

Đ
ại

coi là chính sách cổ tức. Thông thường trả cổ tức được hiểu là sự chi trả, phân phối từ
phần vốn lợi nhuận của doanh nghiệp cổ phần cho các cổ đông của doanh nghiệp. Cổ
tức là phần lợi tức mà cổ đông nhận được từ phần lợi nhuận có được từ hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp do cổ đông góp vốn.
Cổ tức được tính chủ yếu trên cơ sở lợi nhuận chưa sử dụng đến của doanh
nghiệp cũng như viễn cảnh kinh doanh của doanh nghiệp trong những năm tiếp theo.
Sau khi đã được đề xuất bởi hội đồng quản trị và ban kiểm soát trước đại hội cổ đông
hàng năm, cổ tức sẽ được thông báo cho các cổ đông, là lượng tiền mặt họ nhận được
tính theo số cổ phiếu sỡ hữu hay phần trăm trong lợi nhuận của doanh nghiệp.

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

4


Khoá luận tốt nghiệp

Mọi cổ phiếu của cùng một loại có cổ tức như nhau như cổ tức của cổ phiếu
phổ thông hay cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Sau khi được thông báo cổ tức trở thành khoản
phải trả của doanh nghiệp.
1.1.2. Các phương thức trả cổ tức
Những sự chi trả từ nguồn khác không phải từ vốn lợi nhuận thì không phải là
trả cổ tức. Chỉ những sự chi trả từ vốn lợi nhuận làm thay đổi vốn lợi nhuận mà không
làm thay đổi vốn góp cổ phần mới được gọi là trả cổ tức.

uế

Hình thức phổ biến nhất của trả cổ tức là bằng tiền mặt. Ngoài ra doanh nghiệp
còn có thể trả cổ tức thông qua trả bằng cổ phiếu hay tài sản.

H

1.1.2.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt

Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt được trả tính trên

tế

cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn
định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty.

h

Ví dụ mệnh giá của là 10.000 đồng. Tỷ lệ chi trả là 12%. Nghĩa là mỗi cổ phiếu

in

nhận được cổ tức là 10.000x12%=1.200 đồng. Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận

cK

được tiền cổ tức là 100x1.200= 120.000 đồng.

Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn
lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn chủ sở hữu.

họ

1.1.2.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của

Đ
ại

doanh nghiệp theo tỷ lệ đã được Đại hội cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không nhận
được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ

lợi nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông.
Ví dụ doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 9% một năm. Nghĩa là
cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 9 cổ phiếu nữa.
Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường
hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và phần lợi nhuận của
doanh nghiệp giảm xuống. Trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ phần.
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

5


Khoá luận tốt nghiệp

1.1.2.3. Cổ tức trả bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản
hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra
trong thực tiễn.
1.1.3. Đo lường chính sách cổ tức
1.1.3.1. Đo lường chính sách cổ tức tại Việt Nam
Hiện nay mức cổ tức mà một doanh nghiệp chi trả được đo lường tại Việt Nam

uế

hoàn toàn khác với cách đo lường trên thế giới.
Tại Việt Nam, nếu một công ty công bố mức chi trả cổ tức là 15% một năm,

H

nghĩa là số tiền mà cổ đông nhận được mỗi năm từ cổ tức sẽ là 15%*mệnh giá cổ
phiếu. Như vậy, nếu một doanh nghiệp có cổ phiếu mệnh giá 10.000đ, thì mức cổ tức

tế

mà cổ đông đó nhận được sẽ là : 15%*10.000đ = 1.500đ.

Đây là một phương pháp đo lường hoàn toàn khác biệt đối với các nước khác

h

trên thế giới, bởi trong hầu hết các đề tài, khóa luận trước đây về chính sách cổ tức,

in

các tác giả khi đề cập đến việc đo lường chính sách cổ tức đã không lưu ý đến phương

cK

pháp tính toán này mà chỉ đưa vào đề tài những phương pháp tính toán tỷ suất cổ tức
mà thế giới đang áp dụng.

1.1.3.2 Đo lường chính sách cổ tức trên thế giới

họ

Theo thông lệ, việc đo lường chính sách cổ tức của các công ty cổ phần được
thực hiện thông qua tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức.

Đ
ại

a, Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức : là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao
nhiêu phần cho cổ đông từ lợi nhuận sau thuế.
Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)
Ví dụ cách tính: Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 cho thấy

rằng công ty trả cổ tức $2,166 tỷ. Bảng Kết quả kinh doanh cùng năm cho thấy thu
nhập ròng $4,347 tỷ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000.000 =
49,8%. Như vậy, các nhà đầu tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợi
nhuận để trả cổ tức cho các cổ đông.
Phần lợi nhuận không trả cho nhà đầu tư sẽ được dành cho việc đầu tư nhằm
cung cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà đầu tư đang tìm kiếm
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

6


Khoá luận tốt nghiệp

thu nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ trả
cổ tức cao. Tuy nhiên, các nhà đầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ

tức thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ). Các
công ty tăng trưởng cao trong thời kỳ đầu của quá trình hoạt động thường có tỷ lệ trả
cổ tức thấp hoặc bằng không. Đến khi họ hoạt động ổn định ở giai đoạn trưởng thành
thì họ lại có xu hướng đền bù lại cho nhà đầu tư từ lợi nhuận của mình.
Ngoài ra, chính sách cổ tức còn có thể đo lường dựa vào tỷ suất cổ tức

uế

b, Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield)
Tỷ suất cổ tức: phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính

H

riêng từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.

Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm / giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu.

tế

Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và được giao dịch với giá $910 cho
mỗi cổ phần; còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 và được giao dịch tại giá

h

$49,75 cho mỗi cổ phần. Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có thể so sánh

in

số tiền mặt mà anh ta có thể kiếm được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ phiếu.

cK

Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910 = 0,0077 hoặc 0,77%
Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75 = 0,055 hoặc 5,5%
Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ

họ

phần, nhưng nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được $770 thu nhập
hằng năm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group thì số tiền nhận
được là $5.500. Một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan tâm thu nhập

Đ
ại

lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu thứ 2.
Kết luận: Riêng trong khóa luận này, khi tôi nói đến mức cổ tức của Ngân hàng

TMCP Á Châu (ACB) thì sẽ sử dụng khái niệm đo lường chính sách cổ tức tại Việt
Nam, ngoài ra, trong khóa luận này cũng chỉ đề cập đến mức cổ tức mà ACB chi trả
trong tương quan với lợi nhuận sau thuế của ngân hàng này. Mặc dù sử dụng khái
niệm tỷ suất cổ tức để đo lường chính sách cổ tức của doanh nghiệp là một phương
pháp rất tốt, tuy nhiên do sự phức tạp khi tính toán mức giá cổ phiếu của ACB tại thời
điểm chi trả ( hay là tại thời điểm công bố mức cổ tức, hay là tại thời điểm thống nhất
mức cổ tức của đại hội đồng cổ đông) nên tôi sẽ bỏ qua việc sử dụng khái niệm này
khi phân tích mức cổ tức của ACB chi trả hàng đợt.
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

7

Khoá luận tốt nghiệp

1.1.4. Các chính sách chi trả cổ tức
1.1.4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn sung

uế

mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả
cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các

H

cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một
mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ

duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:

tế

qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được

h

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những

in

năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục

cK

thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh

họ

nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ
thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp

Đ
ại

cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ưu điểm:

- Phù hợp mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cổ

đông.

- Lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ
động kịp thời trong quyết định tái đầu tư của mình tốn thời gian và chi phí.
Nhược điểm :
- Nếu doanh nghiệp áp dụng cứng nhắc sẽ dẫn đến sự bất ổn đối với chính sách chi

trả cổ tức, giá cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng của công ty trong mắt cổ đông.
- Phát sinh chi phí đại diện.
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

8


Khoá luận tốt nghiệp

1.1.4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Theo Luật Doanh nghiệp, hình thức chi trả cổ tức tại các công ty cổ phần nói
chung, các công ty niêm yết hiện nay trên TTCK nói riêng, có thể thực hiện chi trả cổ
tức cho cổ đông bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu.
Xét về bản chất, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông vì hành động này không khác gì thưởng cổ phiếu (chia tách cổ phiếu). Cổ đông
sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh

uế

giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày
giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, vốn điều lệ công ty

H

sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di
chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Do đó, nếu phải trả cổ tức trong khi thực tế các công ty

tế

niêm yết lại đang rất cần vốn, công ty có thể thông qua đại hội đồng cổ đông để trả cổ

tức bằng cổ phiếu thay cho tiền mặt. Bản thân cổ đông cũng sẽ được hưởng lợi ích cho

h

dù không nhận cổ tức bằng tiền, vì khoản lợi nhuận giữ lại đó để tái đầu tư sẽ góp

in

phần làm gia tăng các giá trị nội tại của doanh nghiệp, và từ đó sẽ làm tăng giá cổ

cK

phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên
gia khuyến nghị nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ
phiếu cao.

họ

Thực tế cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thích chi trả cổ tức theo mệnh giá
hơn là chi trà cổ tức theo EPS. Vì trên thực tế nếu chi trả theo mệnh giá sẽ mang lại một

Đ
ại

mức độ an toàn nhất định cho cổ đông với số cổ phiếu cùng với mệnh giá họ đang nắm
giữ. Đối với hình thức chi trả theo thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) còn phải phụ thuộc
vào tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình lãi lỗ của doanh nghiệp mà được hưởng cổ
tức như thế nào. Với tâm lý của người phương Đông ắt hẳn các doanh nghiệp Việt Nam
sẽ chuộng phương thức chi trả mà mình đang đứng ở vị trí an toàn hơn.
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn

định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức
cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi
nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

9


Khoá luận tốt nghiệp

tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng
thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
Ưu điểm:
- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường, tạo tâm lý tốt cho nhà đầu tư.
- Ổn định thành phần cổ đông của công ty tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản
lý công ty (chi phí đại diện ít)
- Giúp công ty dễ dàng niêm yết trên sở giao dịch hứng khoán (chi trả cổ tức

uế

liên tục và không bị gián đoạn)
- Giúp công ty chủ động trong việc hoạch định tài chính.

H

Nhược điểm:

- Tạo áp lực cho doanh nghiệp đặc biệt khi lợi nhuận của doanh nghiệp của sự

tế

sụt giảm buộc doanh nghiệp phải đi vay hoặc phát hành cổ phiếu để thu tiền.
- Trường hợp doanh nghiệp lợi nhuận giảm các chủ nợ không muốn chi trả cổ

in

- Bỏ lỡ cơ hội đầu tư.

h

tức do đang lỗ.

cK

1.1.4.3. Các chính sách cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

họ

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.

Đ
ại

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc

nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh
nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả
cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn
tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính
sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn
được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo đảm”.
Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù
hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù được xếp ưu
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

10


Khoá luận tốt nghiệp

tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ
tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của
cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách
chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh
nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức.
1.1.5. Các lý thuyết về vấn đề cổ tức liên quan đến khóa luận
Chính sách cổ tức và các vấn đề có liên quan đã được nhiều nhà kinh tế đề cập đến.

có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp.

uế

Vấn đề thường gây tranh cãi giữa các nhà kinh tế học là việc chính sách cổ tức

H

Hiện nay có 3 quan điểm trái ngược nhau về chính sách cổ tức trên thế giới4.
Quan điểm thứ nhất cho rằng sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp,

tế

đây là quan điểm của trường phái hữu khuynh bảo thủ. Quan điểm của nhóm tả
khuynh cấp tiến thì lại cho rằng một chính sách chi trả cổ tức cao sẽ có ảnh hưởng tiêu

h

cực đến giá trị doanh nghiệp, hay nói cách khác, trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh

in

nghiệp. Quan điểm thứ 3 của trường phái trung dung thì cho rằng Cả ba quan điểm này

cK

đều được cụ thể hóa dưới 3 lý thuyết về chính sách cổ tức rất nổi tiếng, đó là: lý thuyết
cổ tức cao sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp ( hay còn được gọi là lý thuyết “bird-in-thehand”- con chim trong bàn tay), cổ tức thấp sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp ( hay còn

họ

gọi là lý thuyết tax-preference – lý thuyết ưu tiên thuế), và lý thuyết cổ tức không tác
động giá trị doanh nghiệp mà tiên phong là công trình nghiên cứu của Miller và

Đ
ại

Mogliani (M&M). Nội dung của cả 3 lý thuyết này sẽ dần được trình bày ở dưới đây.
1.1.5.1. Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M): Chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo
M&M xây dựng lý thuyết của mình trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và

nhà đầu tư có hiểu biết.
Thị trường vốn hoàn hảo giả định rằng chi phí thông tin không đáng kể và
thông tin đến với mọi người như nhau; không có sự sai lệch trong vấn đề thuế; không

4

Theo “Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence” của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi
và Micheal Rafferty

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

11


Khoá luận tốt nghiệp

có chi phí giao dịch, chi phí ký kết hợp đồng, chi phí môi giới trung gian; không có sự
thao túng thị trường của một cá nhân nhà đầu tư để có thể ảnh hưởng đến giá cả của
chứng khoán.
Nhà đầu tư có hiểu biết có thu nhập nhiều, phân biệt được giữa thu nhập đến từ
cổ tức hay đến từ giá trị cổ phiếu; nhà đầu tư sẽ mua tài sản ở mức giá thấp và bán tài
sản ở mức giá cao hơn cho tới khi đạt điểm cân bằng.
Lý thuyết của M&M về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của doanh

uế

nghiệp như sau: trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói cách khác mọi chính sách cổ tức đều

H

như nhau.

Tuy nhiên trong thực tế không tồn tại một thị trường không có chi phí giao

tế

dịch, không có sự khác biệt về thuế.

Giá trị thị trường của doanh nghiệp được xác định bằng việc chiết khấu các

h

luồng tiền sau thuế với bất cứ một sự khác biệt nào về thuế đánh trên thu nhập lãi vốn

in

trong mối tương quan với cổ tức nhận được đều có ảnh hưởng đến tổng thu nhập sau

cK

thuế của cổ đông, và ảnh hưởng đến mức cầu của cổ đông đối với cổ tức nhận được.
Do đó yếu tố thuế có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty.
Năm 1961 khi M&M đưa ra lý thuyết này, mọi người vẫn nghĩ thậm chí trong

họ

trường hợp lý tưởng như giả định thì việc tăng cổ tức sẽ có lợi cho cổ đông. Tuy nhiên
cho đến nay lý thuyết M&M đã được chứng minh cơ bản đúng và chuyển sang lý giải

Đ
ại

liệu thuế và các yếu tố không hoàn hảo của thị trường làm thay đổi lý thuyết như thế nào.
1.1.5.2. Lý thuyết con chim trong bàn tay: Ưu tiên chi trả cổ tức5
Quan điểm của lý thuyết cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của

MM đó là chính sách cổ tức không tác động đến tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ
sở hữu, rs. Kết luận này đã vấp phải sự tranh cãi quyết liệt của một nhóm các nhà
nghiên cứu khác. Trong đó, nổi bật nhất là Myron Gordon và John Litner, khi hai ông
này cho rằng rs sẽ giảm xuống nếu như mức cổ tức chi trả tăng lên bởi vì: trong khi
mức lợi nhuận sinh ra trong tương lai nhờ có thu nhập giữ lại là một vấn đề không
5

Theo “Financial Management Theory and Practice 12 th Edition” của Eugene F.Brightham và Micheal C.

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

12


Khoá luận tốt nghiệp

chắc chắn thì mức cổ tức mà họ nhận được hôm nay rõ ràng là một điều rất chắc chắn.
Hay nói cách khác, Gordon và Litner cho rằng, các nhà đầu tư chắc chắn đánh giá một

đô la từ cổ tức nhận được hôm nay có giá trị hơn hẳn so với với một dollar từ lợi
nhuận trong tương lai sinh ra từ thu nhập giữ lại, bởi vì cổ tức hôm nay ít rủi ro hơn
hẳn so với phần lợi nhuận tương lai sinh ra từ thu nhập giữ lại.
Tuy nhiên MM đã bác bỏ ý kiến này. Bởi vì họ cho rằng rs hoàn toàn độc lập
với chính sách cổ tức, họ cho rằng các nhà đầu tư hoàn toàn bang quang giữ cổ tức và

uế

phần lợi vốn tương lai từ thu nhập giữ lại. MM cho rằng lý thuyết con chim trong bàn
tay của Gordon-Litner là một lý thuyết hoàn toàn sai lầm, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư

H

đều có kế hoạch tái đầu tư phần cổ tức họ nhận được vào cổ phiếu của cùng công ty cũ
hay ít nhất là vào cổ phiếu của các công ty hoàn toàn tương đương như công ty cũ, và

tế

dù trong bất cứ hoàn cảnh nào, rủi ro từ dòng tiền của doanh nghiệp đối với cổ đông
trong dài hạn sẽ được quyết định bởi rủi ro từ dòng tiền hoạt động, chứ không phải là

h

từ chính sách chi trả cổ tức.

in

1.1.5.3. Lý thuyết ưu tiên thuế: Ưu tiên phần lợi vốn6

cK

Trước năm 2003, các nhà đầu tư cổ đông phải chi trả thuế thu nhập cá nhân dựa
vào phần cổ tức nhận được, nhưng họ lại chỉ trả một mức thuế thấp hơn nhiều cho
phần lợi vốn mà kiếm được ( hay phần lợi nhuận do chênh lệch giữ giá mua và giá bán

họ

cổ phiếu). Đạo luật năm 2003 tại Mỹ7 đã thay đổi điều này, trong đó, những người làm
luật đã giảm mức thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức ngang bằng với mức thuế đánh trên

Đ
ại

phần lợi vốn do mua và bán cổ phiếu của các cổ đông. Tuy nhiên, có 2 vấn đề sẽ khiến
cho việc đánh thuế trên phần lợi vốn mang lại sự hấp dẫn hơn nhiều so với việc đánh
thuế trên cổ tức đối với các nhà đầu tư.
Thứ nhất, đó là do ảnh hưởng của giá trị tiền tệ theo thời gian, một dollar thuế

phải trả trong tương lai rõ ràng là phải thấp hơn so với một dollar thuế phải trả ngày
hôm nay. Do đó, thậm chí nếu như mức thuế đánh trên cổ tức có ngang bằng với mức
thuế đánh trên phần lợi vốn thì phần thuế phải nộp do phần lợi vốn có được cũng
6

Theo “Financial Management Theory and Practice 12th Edition” của Eugene F.Brightham và Micheal C.

7

Đạo luật “Jobs and Growth Act” năm 2003

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

13


Khoá luận tốt nghiệp

không bao giờ cao hơn so với thuế đánh trên cổ tức, bởi cổ phiếu luôn phải bán sau khi
nhận cổ tức nên thuế đánh trên phần lợi vốn phải nộp sau.
Thứ hai, nếu một cổ phiếu được giữ bởi một cổ đông cho tới tận khi họ chết thì
chắc chắn sẽ chẳng có thuế nào phải nộp từ phần lợi vốn cả - bởi vì những người thừa
kế có thể sử dụng giá trị của cổ phiếu vào cái ngày người chủ cũ mất như là một mức
giá cơ bản như thể họ vừa mới mua cổ phiếu đó, và chính điều đó sẽ khiến họ không
phải nộp một xu thuế nào cả cho nhà nước.

uế

Bởi vì những lợi thế to lớn mà luật thuế mang lại như thế, các nhà đầu tư sẽ
thích được các công ty trả cổ tức với mức thấp nhất có thể. Và nếu điều đó xảy ra, các

công ty tương tự nhưng lại có mức chi trả cao hơn.

H

nhà đầu tư sẽ sẵn lòng mua cổ phiếu của công ty có mức chi trả cổ tức thấp hơn là các

tế

1.1.5.4. Mô hình về chính sách cổ tức của Litner8

Vào những năm 1950, Litner đã thực hiện hàng loạt cuộc phỏng vấn với các

in

một mô hình dựa trên 4 kết luận sau:

h

nhà quản trị doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra

cK

(1) Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn. Với thu nhập tương đối ổn
định, các doanh nghiệp ở thời kỳ sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các
doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.

họ

(2) Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so
với mức chi trả tuyệt đối. Như vậy, nếu cổ tức của năm qua là 1$ thì thanh toán cổ tức

Đ
ại

là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng, nhưng quyết định đó lại là
vô nghĩa nếu như cổ tức năm trước cũng đã là 2$ rồi.
(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài,

Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức.
(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách cổ
tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Trong trường hợp như

thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức.

8

Theo “ Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của PGS.TS Trần Ngọc Thơ

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

14


Khoá luận tốt nghiệp

Litner đã triển khai một mô hình đơn giản, nhất quán với các khảo sát trên cũng
như lý giải việc chi trả cổ tức. Gỉa dụ rằng một doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh
toán cổ tức mục tiêu. Sau đó, việc thanh toán cổ tức trong năm sắp đến DIV1 sẽ bằng
tỷ trọng không đổi thu nhập mỗi cổ phần EPS1
DIV1 = cổ tức mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu*EPS1
Thay đổi cổ tức sẽ bằng
DIV1 – DIV0 = thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu*EPS1 – DIV0

uế

Một doanh nghiệp luôn luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ
tức bất kỳ khi nào lợi nhuận thay đổi. Nhưng các giám đốc tài chính trong khảo sát của

H

Litner đã miễn cưỡng thực hiện chính sách này. Họ tin rằng các cổ đông thích một tiến
trình ổn định trong cổ tức hơn. Do đó, thậm chí nếu như hoàn cảnh có vẻ hỗ trợ cho việc

tế

chi trả cổ tức cao thì họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi trả cổ tức mà thôi. Những
thay đổi cổ tức của giám đốc tài chính, vì thế, dường như hỗ trợ cho mô hình sau:

h

DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh*thay đổi mục tiêu

in

= tỷ lệ điều chỉnh*(tỷ lệ mục tiêu*EPS1 – DIV0)

cK

Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và
do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn.

Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin mà nhà

họ

đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách
thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với

Đ
ại

nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó thì nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức,

đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang
đối mặt với những rắc rối về tài chính. Trong khi đó, nhà quản trị có xu hướng muốn
duy trì một chính sách cổ tức ổn định dù là trong lúc kết quả hoạt động tăng hay giảm.
Theo cách hiểu này thì cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa với 2 cam
kết của nhà quản trị như sau: thứ nhất là cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn. Hai
là, chính sách cổ tức cao cũng gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để
hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình. Do đó nhà
đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

15


Khoá luận tốt nghiệp

tăng như một điều chắc chắn, kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phần của doanh
nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà
đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không
nên nắm giữ cổ phiếu này.
Tương tự như vậy thì nhà đầu tư cũng phản ứng đối với trường hợp công ty
mua lại cổ phần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý rằng hiện cổ phần đang
được định thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu

uế

là giá cổ phần này đang được định giá cao.
Kết luận từ những kết quả hàm ý của chính sách cổ tức hay quyết định chi trả

H

cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị
và nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách của riêng họ, nhưng chính điều

tế

này lại tác động lên giá cổ phần của doanh nghiệp.

1.1.5.5. Một số bài nghiên cứu cổ tức khác có liên quan.

h

1.1.5.5.1 Nghiên cứu kiểm nghiệm của Ross N Dickens, K.Michael Casey và Joseph

in

A.Newman về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của ngành ngân hàng dựa

cK

trên ứng dụng mô hình của Barclay, Smith, and Watts (1995)
Đây là một bài nghiên cứu hoàn toàn mới vào những 2000, bài nghiên cứu này
dựa trên mô hình Barclay, Smith và Watts(1995). Trong đó, trước hết cần phải nhắc

họ

đến mô hình Barclay, Smith và Watts(1995) đã có đóng góp đáng kể như thế nào đến
việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần
như thế nào.

Đ
ại

Trước hết, mô hình Barclay, Smith, Watts (1995) đã góp một công sức rất lớn

trong việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
thuộc ngành công nghiệp. Mô hình này đề xướng rằng cổ tức là một nhân tố chịu ảnh
hưởng của các biên số: Cơ hội đầu tư, điều lệ, quy mô và sự phát tín hiệu. Barclay,
Smith và Watts (1995) đã tìm được sự tương quan của chính sách cổ tức với 3 nhân tố
đầu tiên.
Do đó, khi đề xuất mô hình mới đồng thời kiểm nghiệm tính đúng đắn của mô
hình này, nhóm của tiến sĩ Ross và các đống sự đã căn cứ vào mô hình Barclay, Smith
và Watts (1995) có điều chỉnh để đề xuất ra một mô hình mới phù hợp với ngành ngân
hàng hơn.
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

16


Khoá luận tốt nghiệp

Dưới đây là bảng tóm tắt phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu của
nhóm này:
Phương pháp thực hiện và kết

Nghiên cứu Mục đích
Ross

Kết luận

quả đạt được

Nghiên cứu Dữ liệu: Bộ dữ liệu với số 5 nhân tố có ý nghĩa thực

N Dickens, và đánh giá quan sát là 677 ngân hàng tế ảnh hưởng chính sách
các yếu tố cùng số liệu thu thập đươc từ chi trả cổ tức của doanh

Casey and ảnh
Joseph

đến

hưởng 1998-2000.

nghiệp: cơ hội đầu tư, qui

uế

K.Michael

chính Phương pháp:

mô, các vấn đề tồn tại

H

A.Newman sách chi trả Nguồn thu thập và sử lý thông trong doanh nghiệp, lịch
cổ tức của tin là từ công cụ phân tích sử chi trả cổ tức và rủi ro.
ngân chứng khoán của Morningstar Ngân hàng có cơ hộ đầu

tế

các

hàng phỏng 1998 (Morningstar’s principia tư lớn sẽ giữ nhiều tiền

h

theo mô hình Pro july CDs 1999 và 2000)

and các biến giống như mô hình lớn sẽ có giá trị cổ tức

cK

Smith

Xây dựng mô hình sử dụng những ngân hàng có P/B

in

Barclay,

mặt cho cơ hội đầu tư, nên

Watt(1995)

Barclay, Smith and Watts thấp hơn.
(1995). Tuy nhiên có đề xuất Ngân hàng có qui mô lớn,
có khả năng phá sản thấp

họ

thêm các biến mới

Sử dụng hàm hồi qui OLS để đồng thời có tổng doanh

Đ
ại

ước lượng mô hình (chỉ có 8% thu lớn thì có mức chi trả
các ngân hàng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
cổ tức 0%, số lượng này dưới Phần trăm chủ sở hữu vừa
mức 25% yêu cầu để xác minh là các nhà lãnh đạo sẽ ít
quá trình ước lượng Tobit)

nãy sinh các vấn đề trong

Mô hình:

nội bộ dẫn tới việc chi trả

Giá trị cổ tức = { P/B(-), cổ tức thấp.
Vốn/tổng

TS(+),

Doanh Ngân hàng có xu hướng

thu(+), Thu nhập kì vọng(+), dựa vào lịch sử chi trả cổ

SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

17


Khoá luận tốt nghiệp

Quyền sở hữu bên trong(-), tức của mấy năm trước để
Chính

sách

trước(+),

cổ

Biến

tức
động

năm xác định việc chi trả cổ
thu tức trong năm nay.

nhập(-) }

Ngân hàng có biến động

Kết quả:

thu nhập cao có mức chi

R2= 0.215

trả cổ tức thấp.

Kết quả của ước lượng hồi qui

nghiên cứu đều ảnh hưởng tới

H

chính sách chi trả cổ tức của

uế

OLS chỉ ra các 7 nhân tố

doanh nghiệp, tuy nhiên trong

tế

đó chỉ có 5 biến có ý nghĩa

h

thực tế

in

1.1.5.5.2. Một số bài nghiên cứu khác về chính sách cổ tức
Một nhóm các nhà nghiên cứu người Thụy Sĩ thực hiện kiểm định cả lý thuyết và

cK

thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thuế suất đánh
trên thu nhập của cổ đông. Nhóm các nhà nghiên cứu đã thu thập số liệu thực tế (giai
đoạn 1988-1992) về mức thuế suất tác động đến các cổ đông và những dữ liệu này đã

họ

giúp nhóm thực hiện thành công kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy ban quản trị của
công ty (insiders) là những người có đủ khả năng và thẩm quyền đã quyết định cổ tức

Đ
ại

của doanh nghiệp dựa trên mục đích làm giảm gánh nặng thuế của bản thân họ.
Bốn nhà nghiên cứu người Trung Quốc là Li Li, Qi Yin-feng, Liu Song, và

Wang Man- shu (Khoa Quản trị Tài Chính trường Đại học NanKai, Trung Quốc) đã
tiến hành một cuộc điều tra dùng bảng câu hỏi phỏng vấn các doanh nghiệp ngoài quốc
doanh niêm yết trên thị trường chứng khoán. Họ đã phân tích các chính sách cổ tức và
các nhân tố trong quá trình chọn lọc chính sách cổ tức tại các công ty này. Cuộc điều
tra đã thu được các kết quả chính sau: (1) chính sách cổ tức tại những công ty này có
thể thấy tồn tại vấn đề “chi phí đại diện” và họ cũng nhận thấy rằng so với người quản
lý thì người chủ sở hữu là nhân tố quan trọng mang tính ảnh hưởng lớn đối với chính
sách cổ tức của doanh nghiệp. (2) cơ hội đầu tư, khả năng tài trợ, giá cổ phần và khả
SVTH: Nguyễn Tư Hiếu

18