Đánh giá hiệu quả đầu tư qua tỷ số pe của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Đánh giá hiệu quả đầu tư qua tỷ số p/e
của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán” là bài nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP.Hồ Chí Minh, 2016.

Hồ Thị Mỹ Linh

i


LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành khóa luận này, em xin tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Thầy TS Mai
Hữu Minh, đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình viết Báo cáo tốt nghiệp.
Tôi chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt kiến
thức trong những năm tôi học tập. Với vốn kiến thức được tiếp thu trong quá trình học
không chỉ là nền tảng cho quá trình nghiên cứu luận văn này mà còn là hành trang quí
báu để tôi bước tiếp vào đời một cách vững chắc và tự tin.
Tôi xin gởi lời cảm ơn chân thành đến Cô Trần Thị Việt Hà, giáo viên chủ
nhiệm lớp MFB5A. Cô đã luôn giúp đỡ và hướng dẫn tận tình trong suốt quá trình học
cao học của tôi, cũng như những lời khuyên chân thành của cô dành cho tôi.
Tôi xin gởi lời cảm ơn đến gia đình, ba mẹ và anh, những người thân yêu luôn
ủng hộ và tạo điều kiện thuận lợi để tôi có thể hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng em kính chúc quý Thầy, Cô dồi dào sức khỏe và thành công trong
sự nghiệp cao quý.

Thành phố Hồ Chí Minh, Ngày 27 tháng 05 .năm 2016

Hồ Thị Mỹ Linh

ii


TÓM TẮT
Luận văn “Đánh giá hiệu quả đầu tư qua tỷ số P/E của các cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện để nghiên cứu Mối quan hệ giữa hiệu
quả đầu tư của các danh mục so với hiệu quả đầu tư của thị trường nói chung. Và các
mức P/E khác nhau thì có ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả sinh lời của các danh mục
đầu tư tương ứng.
Phương pháp nghiên cứu chính được sử dụng trong đề tài này là phương pháp
nghiên cứu định lượng với số liệu cấu trúc theo thời gian. Số liệu chính là giá đóng
cửa sau khi điều chỉnh, tỷ số P/E của cổ phiếu trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2015.
Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng OLS và kiểm định t-test để kiểm định
các giả thuyết đưa ra.
Kết quả kiểm định t-test các giả thuyết cho thấy không có sự khác biệt về lợi
nhuận vượt trội giữa cổ phiếu có tỷ số P/E thấp và tỷ số có P/E cao, giữa các tập danh
mục và thị trường. Rủi ro thị trường và lợi nhuận chênh lệch theo Jensen có xu hướng
tăng ứng với các tập danh mục có tỷ số P/E thấp. Tỷ số lợi nhuận lợi nhuận trên rủi ro
hệ thống và tỷ số lợi nhuận trên rủi ro phi hệ thống có xu hướng tăng ứng với các tập
danh mục có tỷ số P/E giảm dần. Tuy nhiên, kết quả hồi qui cho thấy các lợi nhuận
chênh lệch theo Jensen của các tập danh mục không có ý nghĩa thống kê, như vậy hiệu
ứng tỷ số P/E thấp chưa được tìm thấy ở thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh trong giai đoạn nghiên cứu. Như vậy chiến lược đầu tư vào các cổ phiếu dựa vào
tỷ số P/E sẽ không mang hiệu quả.
Nghiên cứu đã cung cấp sự hiểu biết về mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư
chứng khoán với tỷ số P/E. Do đó, những kết luận này sẽ tạo tiền đề cho các nghiên

cứu tiếp theo về hiệu quả đầu tư chứng khoán, và tạo cơ sở để xây dựng các danh mục
đầu tư hiệu quả trong tương lai.

iii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... ii
TÓM TẮT ............................................................................................................... iii
DANH MỤC HÌNH ............................................................................................... vii
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................. viii
CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................................................... ix
CHƯƠNG 1 ............................................................................................................. 1
MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1
1.1 Lý do nghiên cứu ......................................................................................... 1
1.2 Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 2
1.5 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3
1.6 Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................ 3
1.7 Kết cấu luận văn .......................................................................................... 3
CHƯƠNG 2 ............................................................................................................. 5
CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................................. 5
2.1 Giới thiệu về các chỉ tiêu sử dụng phổ biến trong đầu tư chứng khoán ...... 5
2.1.1
Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E - viết tắt của cụm từ Price
to Earning Ratio) ...................................................................................................... 5
2.1.2

Giá cả chứng khoán ............................................................................... 6

2.1.3

Danh mục đầu tư ................................................................................... 6

2.1.4

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ........................................... 7

2.2 Một số giả thuyết về hệ số P/E .................................................................... 9
iv


2.2.1
Một giả thuyết về hệ số P/E – Nghịch đảo về giá trị trung bình
(Mean Reversion) ..................................................................................................... 9
2.2.2

Một giả thuyết về Sự Phóng Đại của Nhà Đầu Tư về Hệ Số P/E ......... 9

2.2.3
Một giả Thuyết về Hệ số P/E – Giả thuyết Định giá nhầm – Điều
chỉnh (MCH) .......................................................................................................... 10
2.3 Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH) ...................................................... 12
2.4 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ......................................................... 13
2.5 Một số nghiên cứu trước có liên quan ....................................................... 15
CHƯƠNG 3 ........................................................................................................... 21
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................................... 21
3.1 Giả thuyết nghiên cứu................................................................................ 21

3.1.1
Mối quan hệ giữa lợi nhuận vượt trội trung bình của cổ phiếu có P/E
thấp, P/E cao và so với thị trường. ......................................................................... 21
3.1.2
Mối quan hệ giữa lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro của của cổ phiếu
có P/E thấp, P/E cao và so với 0 ............................................................................ 21
3.1.3
Mối quan hệ giữa lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro của tập danh mục
có tỷ số P/E thấp đã loại các công ty phá sản so với tập danh mục có tỷ số P/E
thấp chưa loại các công ty phá sản ......................................................................... 22
3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 22
3.2.1

Mẫu nghiên cứu ................................................................................... 23

3.2.2

Mô hình nghiên cứu ............................................................................ 23

3.2.3

Tính toán các chỉ số trong mô hình: .................................................... 24

3.2.4

Phương pháp xử lý số liệu:.................................................................. 26

CHƯƠNG 4 ........................................................................................................... 30
PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................. 30
4.1 Phân tích thống kê mô tả cho các tập danh mục ....................................... 31

4.2 Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu ............................................... 31
v


4.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ....................................................... 33
4.4 Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi ................................................... 33
4.5 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư .................................................. 34
4.6 Kiểm định các giả thuyết ........................................................................... 35
4.6.1

Kiểm định giả thuyết H1 ...................................................................... 35

4.6.2

Kiểm định giả thuyết H2: ..................................................................... 36

4.6.3

Kiểm định giả thuyết H 3 ..................................................................... 37

4.7 Thảo luận kết quả ...................................................................................... 38
CHƯƠNG 5 ........................................................................................................... 42
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ...................................................................... 42
5.1 Kết luận của nghiên cứu ............................................................................ 42
5.2 Khuyến nghị............................................................................................... 43
5.3 Giới hạn và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................... 44
5.3.1

Giới hạn của nghiên cứu ..................................................................... 44

5.3.2

Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................ 44

vi


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Mối liên hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và beta .......................................... 15
Hình 4.1: Đồ thị hàm tự tương quan mẫu của tập danh mục G1 .......................... 30

vii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Số lượng các công ty trong mỗi tập danh mục hàng năm ......................... 29
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho lợi nhuận vượt trội trung bình của các tập danh mục . 32
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định Harvey- Godfrey ....................................................... 33
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định nhân tử Lagrange (Breush-Godfrey) .......................... 33
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định nhân tử Lagrange (Breush-Godfrey) cho mô hình mới 34
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của phần dư..................................... 35
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định giả thuyết H1 ............................................................. 35
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định giả thuyết H2 ............................................................. 36
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định giả thuyết H3 ............................................................. 37
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy để kiểm định giả thuyết H2 và H3 của mô hình........ 38

viii


CHỮ VIẾT TẮT

CSH

:

Chủ sở hữu

EBIT

:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EMH

:

Lý thuyết thị trường hiệu quả

HOSE

:

Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh

MCH

:

Gỉa thuyết định giá nhầm

VN

:

Việt Nam

TTCK

:

Thị trường chứng khoán

ix


Chương 1: Mở đầu

CHƯƠNG 1
MỞ ĐẦU
Chương một sẽ giới thiệu lý do nghiên cứu. Từ lý do nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu cụ thể sẽ được đặt ra và những câu hỏi nghiên cứu sẽ trả lời cho các mục
tiêu đề ra. Trong chương này cũng cho thấy phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên
cứu và kết cấu của bài nghiên cứu.
1.1

Lý do nghiên cứu
Thị trường chứng khoán là một trong những kênh tạo vốn quan trọng của nền

kinh tế, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và có hiệu quả hơn.
Thị trường chứng khoán phát triển một cách hiệu quả sẽ làm nền kinh tế phát triển một

cách năng động, các doanh nghiệp có vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, các nhà
đầu tư thu được cổ tức, từ đó phát huy tối đa nguồn lực của các tổ chức và cá nhân
trong nền kinh tế và huy động nguồn vốn nước ngoài vào phát triển nền kinh tế đất
nước. Hơn nữa thị trường chứng khoán tiềm ẩn rủi ro rất lớn đối với các thành viên
của thị trường. Vì thế đánh giá tính hiệu quả của đầu tư chứng khoán là một trong
những tiền đề quan trọng để tạo ra được thị trường chứng khoán hiệu quả cho nền kinh
tế.
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán đang phát triển ở mức sơ khai và chưa
hoàn thiện. Đa số các nhà đầu tư trên sàn chứng khoán không có một nền tảng vững
vàng về phân tích tài chính. Một người tham gia thị trường chứng khoán luôn được
dạy rằng thứ quan trọng bậc nhất để xem xét đánh giá một cổ phiếu là chỉ số P/E, xem
xét P/E cao hay thấp để quyết định mua bán một mã cổ phiếu nào đó. Nói chung các
hướng dẫn chung đó đều cho rằng nên tập trung vào cổ phiếu có P/E thấp và không
nên đầu tư vào chỉ số có P/E quá cao. P/E cũng là chỉ số

được các nhà phân tích

sử dụng trong nhiều năm liền để định giá cổ phiếu. Tuy nhiên, trên TTCK có rất nhiều
mã cổ phiếu có P/E rất cao nhưng vẫn tiếp tục tăng giá, rất nhiều cổ phiếu có P/E thấp
nhưng giá vẫn không thể tăng lên được trong thời gian rất dài. Vậy nhà đầu tư chúng ta
nên chọn cổ phiếu có P/E như thế nào? Điều này đặt ra nghi vấn về tính hiệu quả của

1


Chương 1: Mở đầu
TTCK VN và nhu cầu cấp thiết về các nghiên cứu chuyên sâu về thị trường chứng
khoán nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu tư, các thanh viên thị trường.
Nghiên cứu của Fisher (1966), Fama and MacBeth (1973), Basu (1977),
Shen (2000), SEZGIN (2010) và rất nhiều nghiên cứu sau này đều đã kế thừa và chỉ ra

được tính hiệu quả trong việc sử dụng tỷ số P/E trong việc xây dựng danh mục đầu tư
mang lại hiệu quả cao; giảm thiểu các rủi ro thị trường, rủi ro hệ thống.
Xuất phát từ các vấn đề lý luận và thực tiễn; kế thừa các nghiên cứu trước đây
đặc biệt là của Basu (1977) và Kelly, Clean và Namara (2008) tác giả lựa chọn đề tài
“Đánh giá hiệu quả đầu tư qua tỷ số P/E của các cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” với mong muốn tìm hiểu những ưu và nhược điểm khi sử dụng chỉ
số P/E trong việc định giá doanh nghiệp, định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư.
1.2

Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu sẽ trả lời câu hỏi sau:
(i)

Mối quan hệ giữa hiệu quả đầu tư của các danh mục so với hiệu quả đầu

tư của thị trường nói chung thế nào?
(ii)

Các mức P/E khác nhau thì có ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả sinh lời

của các danh mục đầu tư tương ứng?
1.3

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của luận văn này là xem xét, đánh giá hiệu quả đầu tư qua tỷ số P/E

của các doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam và từ đó đề xuất các giải pháp tối ưu
cho việc xây dựng danh mục đầu tư thông qua tỷ số P/E.
1.4

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các chỉ tiêu P/E, diễn biến thị giá, EPS, Số

lượng cổ phiếu, vốn chủ sở hữu, lợi nhuận và chỉ số VnIndex, Khả năng sinh lời của
các chứng khoán, khả năng sinh lời và rủi ro của các danh mục nghiên cứu đã được
xác lập từ mẫu nghiên cứu chung của đề tài
Phạm vi nghiên cứu được sử dụng bao gồm dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

2


Chương 1: Mở đầu
1.5

Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp đinh lượng. Trong đó, phân

tích thống kê mô tả được thực hiện để khải quát về dự liệu nghiên cứu; kiểm định tính
dừng của tất cả các chuỗi dữ liệu trước khi hồi quy để tránh hiện tượng hồi quy giả.
Tiến hành xây dựng giả thuyết nghiên cứu từ các lý thuyết và những nghiên
cứu trước. Và sau đó kiểm định các giả thuyết đó. Từ những giả thuyết nghiên cứu đã
đặt ra, nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS để phân tích mối
quan hệ. Bằng việc kiểm định và nhận diện các nhân tố thông qua giá trị, độ tin cậy,
kiểm định mô hình nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu sẽ được xem xét chấp nhận
hay bác bỏ. Từ đó, các kết quả cũng như những kết luận chính xác được rút ra cho
nghiên cứu.
1.6

Ý nghĩa của đề tài

Việc nghiên cứu đề tài này vó ý nghĩa về mặt khoa học và thực tiễn. Mặc dù

đã có nhiều nghiên cứu tương tự được thực hiện tại nhiều quốc gia trên thế giới, tuy
nhiên tại Việt Nam lại chưa có. Chính vì điều đó bài nghiên cứu này có ý nghĩa khoa
học là đã xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm xem xét mối
liên hệ giữa hiệu quả đầu tư chứng khoán với chỉ số P/E.
Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu của luận văn tạo tiền đề cho các nghiên
cứu tiếp theo về hiệu quả đầu tư chứng khoán, và tạo cơ sở để xây dựng các danh mục
đầu tư hiệu quả trong tương lai.
1.7

Kết cấu luận văn
Luận văn được kết cấu gồm 5 chương. Bao gồm:
Chương 1: Giới thiệu. Nội dung của chương nêu lên lý do nghiên cứu, mục

tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Cơ sơ lý thuyết. Chương này sẽ đề cập tổng quan cơ sở lý thuyết
về các chỉ tiêu sử dụng phổ biến trong chứng khoán, các giả thuyết về hệ số P/E, mô
hình phá sản của Altman, mô hình CAMP và đồng thời cập nhật một số các nghiên
cứu trước liên quan đến vấn đề nghiên cứu.

3


Chương 1: Mở đầu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chương này đề cập đến mô
hình sử dụng trong nghiên cứu, giải thích các biến trong mô hình và dữ liệu nghiên
cứu.
Chương 4: kết quả thống kê và hồi quy. Các kết quả phân tích thống kê mô tả,
thống kê tương quan, phân tích hồi quy và các nhận xét kèm theo được đề cập trong

chương này.
Chương 5: kết luận và khuyến nghị. Các kết luận rút ra từ quá trình phân tích
được trình bày trong chương 5 này. Ở đây cũng đưa ra những kiến nghị, đề xuất. Đồng
thời nêu lên những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài.

4


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương này gồm 6 phần chính. Phần đầu giới thiệu về các chỉ tiêu sử dụng
phổ biến trong đầu tư chứng khoán. Phần thứ hai trình bày một số giả thiết về hệ số
P/E. Phần thứ ba trình bày lý thuyết thị trường hiệu quả. Phần thứ tư trinh bày mô
hình phá sản của Altman (1968). Phần thứ năm trình bày mô hình định giá tài sản vốn
CAPM. Phần cuối cùng tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan
đến đề tài, đây cũng là cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm trong luận
văn này.
2.1

Giới thiệu về các chỉ tiêu sử dụng phổ biến trong đầu tư chứng khoán

2.1.1

Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu (P/E - viết tắt của cụm từ Price to
Earning Ratio)
Là tỷ số tài chính dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá hiện tại của một cổ

phiếu (giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán) và tỷ số thu nhập trên cổ phần, hay cho

biết nhà đầu tư sẵn sàng trả giá bao nhiêu cho một cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán.
Theo Bodie và ctg (2009b), tỷ số P/E của cổ phiếu i tại thời điểm t được tính
bằng cách lấy thị giá của cổ phiếu i tại thời điểm t chia cho thu nhập trên một cổ phần
của cổ phiếu I tại thời điểm t (EPS được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng tại thời
điểm cuối năm chia cho khối lượng cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm). Tính toán
tỷ số P/E thường trên cơ sở số liệu của công ty trong vòng một năm. Tuy nhiên, do lợi
nhuận của công ty chịu tác động của nhiều yếu tố, nên có thể lên cao, xuống thấp bất
thường, nên hệ số P/E cũng có thể thay đổi bất thường giữa các năm. Vì vậy, các nhà
đầu tư thường không chỉ dựa vào duy nhất P/E trong một năm khi ra quyết định đầu tư
mà còn xem xét cả P/E trong nhiều năm trước, hay so sánh P/E của công ty này với
công ty khác trong cùng ngành hay trong cùng nền kinh tế.
Để đánh giá sự kỳ vọng của thị trường vào khả năng sinh lợi của công ty, các
nhà đầu tư thường dựa vào hệ số giá trên thu nhập (P/E). Hệ số này cho thấy nhà đầu
tư sẵn sàng trả bao nhiêu để có một đồng lợi nhuận của công ty. Có nghĩa là, hệ số P/E

5


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
cao thì thị trường đang kỳ vọng tốt và đánh giá cao kỳ vọng phát triển trong tương lai
của công ty và ngược lại. Theo Chairatanawan (2008), hệ số P/E là chỉ tiêu phổ biến
để chỉ định giá trị thị trường của công ty.
Hệ số PE là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu
tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến
giá thị trường của cổ phiếu đó. Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là nhà đầu tư dự
kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên nhà đầu tư thõa
mãn với tỷ suất vốn hóa thị trường thấp. Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ
phiếu. Giả sử một nhà đầu tư có cổ phiếu X không được giao dịch sôi động trên thị
trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao nhiêu là hợp lý? Lúc đó cần nhìn vào hệ số P/E

được công bố với nhóm các loại cổ phiếu tương tự cổ phiếu X, sau đó nhân thu nhập
của công ty với hệ số P/E sẽ cho ra giá của loại cổ phiếu X. Do đó, hệ số P/E có ảnh
hưởng rất lớn đến quyết định đầu tư và nó có khả năng tác động đến lợi nhuận kỳ vọng
của cổ phiếu trong tương lai (Bodie và ctg, 2009b).
2.1.2

Giá cả chứng khoán
Là hình ảnh phản chiếu những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mô, mà đặc

biệt là tình hình của doanh nghiệp. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá chứng
khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có (Fama, 1970). Giá cả chứng khoán phản
ứng với các tin tức và đầy những sự kiện bất ngờ mà chúng ta khó đoán trước được và
cũng là một đại lượng ngẫu nhiên mà người ta không thể nhận dạng được một cách
chắc chắn, mặc dù thông tin vẫn được hấp thụ một cách nhanh chóng. Giá cả chứng
khoán là một vấn đề được nhiều nhà đầu tư quan tâm. Nếu xét một cách tổng thể, các
yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá cả chứng khoán gồm: nội sinh, ngoại sinh và một
số yếu tố khác. Giá chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên do ảnh hưởng của
những thông tin không thể dự đoán được.

2.1.3

Danh mục đầu tư
Theo Bùi Kim Yến (2009) danh mục đầu tư là một tập hợp các loại chứng

khoán mà nhà đầu tư đưa vào danh sách để đầu tư. Việc đầu tư theo danh mục nhằm
phân tán và hạn chế rủi ro, điều này cũng có nghĩa mức độ gặt hái được lợi nhuận từ

6

Chương 2: Cơ sở lý thuyết
việc đầu tư sẽ trở nên ổn định. Lý thuyết danh mục đầu tư nêu lên đặc trưng cơ bản là
tất cả những nhà đầu tư đều mong muốn đạt được lợi suất đầu tư tối đa ứng với mỗi rủi
ro của danh mục. Điều này cũng có nghĩa rằng nếu phải chọn giữa hai loại tài sản phải
đem lại cùng mức lợi nhuận như nhau, thì họ sẽ chọn tài sản có rủi ro thấp hơn.
Hiểu một cách khái quát nhất thì danh mục đầu tư là một tập hợp gồm ít nhất
hai loại chứng khoán trở lên. Mục đích cơ bản nhất của việc xây dựng và quản lý một
danh mục đầu tư là đa dạng hoá nhằm tránh các khoản thua lỗ quá lớn. Danh mục đầu
tư chứng khoán hiệu quả là đảm bảo được mục đích của bản danh mục đầu tư đó
Tất cả các quyết định đầu tư đều được cân nhắc dưới góc độ rủi ro và tỷ suất
sinh lợi mong đợi và những tác động của chúng trên giá chứng khoán cũng như kết
quả tài chính cuối cùng đạt được trong quyết định đầu tư. Ở một số quốc gia có thị
trường chứng khoán phát triển, từ rất lâu nhà đầu tư đã biết áp dụng nguyên tắc
“không bỏ trứng vào cùng một rổ”, thông qua mô hình quản lý danh mục đầu tư hiệu
quả kết hợp lý luận có liên quan đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi (Mô hình định
giá tài sản vốn - CAMP) và lý thuyết định giá chênh lệch (APT) để lựa chọn tập hợp
chứng khoán hiệu quả nhất. Để đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của danh mục,
nhà đầu tư phải đánh giá dựa trên hai yếu tố quan trọng: đó là rủi ro và tỷ suất sinh lợi.
Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên hai yếu tố này và những tác động của chúng
đối với vốn đầu tư.
2.1.4

Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

2.1.4.1 Rủi ro
Có rất nhiều cách tiếp cận khác nhau về rủi ro, nhưng theo cách tiếp cận của
Trần Ngọc Thơ (2006) phổ biến nhất khi xem rủi ro như là khả năng xuất hiện các
khoản thiệt hại về tài chính. Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện những
khoản lỗ lớn được xem như có rủi ro cao hơn chứng khoán có khả năng xuất hiện
những khoản lỗ thấp hơn . Vì vậy, rủi ro được mô tả bằng sự biến đổi của các tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán đó trong thời kỳ nghiên cứu.
2.1.4.2 Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:

7


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Theo Trần Ngọc Thơ (2006) tỷ suất sinh lợi chứng khoán được đo lường như
tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của chủ sỡ hữu trong một thời kỳ. Nói chung, nó
chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tư cộng thêm với tất cả thu nhập bằng tiền.
R=(Pt - P0 + Ct)/P0
Trong đó:
o R: Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong suốt chu kỳ t
o Pt: Giá chứng khoán trong kỳ t
o P0: Giá chứng khoán trong kỳ 0
o Ctt: Cổ tức trên một cổ phiếu.
Chịu tác động của rất nhiều yếu tố rủi ro, những yếu tố này có thể bị triệt tiêu
hoàn toàn thông qua việc kết hợp danh mục đầu tư hiệu quả của nhiều chứng khoán
được gọi là rủi ro không hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi để bù đắp cho loại rủi ro
này chính là phần bù rủi ro chứng khoán (Xm – Xf). Loại rủi ro không thể triệt tiêu
được gọi là rủi ro hệ thống, phần lợi nhuận mong đợi tương ứng với loại rủi ro này
chính là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Xf.
Theo mô hình CAPM, Fama-french (1970) ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
của một tài sản, trên cơ sở đó xác định tài sản được định giá cao hay thấp hơn thực tế.
Trong thực tế rất khó để xác định tỷ suất sinh lời của một tài sản và khó hơn nữa là tỷ
suất sinh lợi của thị trường. Do vậy, để tính toán tỷ suất sinh lợi này, thường dựa vào
giá chứng khoán theo định kỳ quan sát. Tỷ suất sinh lời tương đối:
R=(Pt – P0)/P0
Trong đó:
o R: Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong suốt chu kỳ t

o Pt: Giá chứng khoán trong kỳ t
o P0: Giá chứng khoán trong kỳ 0
Ngoài ra để xác định mức sinh lời của một chứng khoán cần xem xét chứng
khoán đó trong quá khứ và tương lai.

8


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
2.2

Một số giả thuyết về hệ số P/E

2.2.1

Một giả thuyết về hệ số P/E – Nghịch đảo về giá trị trung bình (Mean
Reversion)
Một khái niệm được chấp nhận bởi hầu hết các học giả và nhà nghiên cứu là

mối quan hệ phủ định giữa hệ số P/E và lợi nhuận cổ phiếu (Weigand và Irons 2004).
Sự giảm (tăng) giá cổ phiếu sẽ làm giảm (tăng) hệ số P/E của doanh nghiệp, như vậy
theo thời gian hệ số P/E sẽ quay về giá trị trung bình (hoặc thị trường) của doanh
nghiệp. Cổ phiếu có hệ số P/E thấp được cho là có khả năng thu lợi tốt hơn trên thị
trường trong khi cổ phiếu có hệ số P/E cao có khả năng thu lợi kém hơn trên thị trường
(Dreman và Berry 1995).
Điều này có nghĩa là ám chỉ quy trình quay về nguyên trạng như các nghiên
cứu ban đầu của Molodovsky (1953). Molodovsky lưu ý rằng cho dù cổ phiếu biến
động, nó cũng sẽ biến động xung quanh một giá trị có thể tính toán được và quá trình
này được thảo luận trong một bài viết của Campbell và Shiller (1987). Trong bài viết,
họ xác định cả thị giá và thu nhập từ cổ phiếu như là các chuỗi thời gian ổn định. Tuy

nhiên, khi xem xét chung thị giá và thu nhập từ cổ phiếu trong một dạng tuyến tính,
hai biến này cho thấy quan hệ đồng tương tác và do vậy quy trình hệ số P/E là một quy
trình ổn định. Theo Weuhand và Irons (2004) một đặc điểm quan trọng của chuỗi thời
gian ổn định là dữ liệu sẽ “quay về giá trị trung bình theo một vài quy tắc thông qua
một hiệu ứng tái định giá đảo ngược (reserve repricing effect)”.
2.2.2

Một giả thuyết về Sự Phóng Đại của Nhà Đầu Tư về Hệ Số P/E
Smidt (1968) thừa nhận rằng sự phóng đại của thị trường là một phản hồi

không phù hợp với thông tin và là một nguồn tiềm năng của thị trường hiệu quả. Smidt
gợi ý rằng sự phóng đại này ảnh hưởng đến hệ số P/E: tâm lý bi quan được phóng đại
trung bình sẽ được phản ánh thông qua hệ số P/E thấp và sự lạc quan được phóng đại
trung bình sẽ đượcthẻ hiện thông qua hệ số P/E cao.
Giả thuyết hệ số giá (price-ratio) do Basu (1975, 1977) phổ biến là lý thuyết
cho rằng “hệ số P/E là chỉ số hiệu suất đầu tư trong tương lai của cổ phiếu” (Basu
1975, trang 53). Gải thuyết này ra đời là một nỗ lực xác định tính hữu ích của hệ số

9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
P/E khi dùng làm công cụ phân tích để lựa chọn cổ phiếu (Basu 1975). Hiệu ứng hệ số
P/E thấp, như đã thảo luận trước đó, là trường hợp đặc biệt của giả thuyết hệ số giá
trong đó cổ phiếu có hệ số P/E thấp thông thường có khả năng thu lợi cao hơn cổ phiếu
có hệ số P/E cao. Có giả thuyết rằng hiện tượng này là do sự phóng đại của nhà đầu tư
như được trình bày bởi Smidt (1986). Basu (1977) gợi ý giải thích cho hành vi này là
để hợp lý hóa các nghiên cứu trước đó, vốn cũng xác định hiệu suất đầu tư vượt trội
của cổ phiếu có hệ số P/E thấp.
Giả thuyết phản ứng thái quá của nhà đầu tư hay đơn giản là phản ứng thái quá

của nhà đầu tư được thảo luận rộng rãi trong các tài liệu tài chính, đáng chú ý nhất là
của DeBondt và Thaler (1985, 1987), Dreman và Bery (1995) và Dreman và Lufkin
(2000). Phản ứng thái quá của nhà đầu tư, được mô tả bởi Dreman và Bery (1985) là
quá trình trong đó nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thái quá với một tin tức ngoài dự
kiến. Giả thuyết này khẳng định rằng thị trường có ảnh hưởng rất lớn đến các thông tin
mới nhất và cùng lúc làm trệch hướng các thông tin trước đó. Giả thuyết phản ứng thái
quá của nhà đầu tư đơn giản là một phiên bản rộng hơn của giả thuyết hệ số giá. Giả
thuyết hệ số giá có thể giải thích cho cả sự phóng đại trong giả thuyết hệ số và sự
thành công của các chiến thuật trái ngược khác.
Sự bất thường kẻ chiến thắng – kẻ thất bại và các giả thuyết sau này phần lớn
đều được tiết lộ bởi Debondt và Thaler (1985, 1987). Giả thuyết này căn cứ vào phát
hiện rằng cổ phiếu có hiệu suất thấp nhất trong một giai đoạn (cổ phiếu có hệ số P/E
thấp) thu lợi cao hơn trên thị trường trong giai đoạn sau đó, và cổ phiếu có hiệu suất
cao nhất (cổ phiếu có hệ số P/E cao) thu lợi thấp hơn trên thị trường trong giai đoạn
sau đó. BeBondt và Thaler (1985) nhận thấy kết quả này phù hợp với giả thuyết phản
ứng thái quá.
2.2.3

Một giả Thuyết về Hệ số P/E – Giả thuyết Định giá nhầm – Điều chỉnh
(MCH)
Giả thuyết định giá nhầm – Điều chỉnh xuất hiện phản ứng lại với tính không

thỏa đáng của giả thuyết phản ứng thái quá của nhà đầu tư để giải thích hiện tượng
hành vi tương tự như là phản ứng thái quá của nhà đầu tư. Dreman và Berry (1995) gợi
ý tưởng (rằng việc định giá nhầm ban đầu sau theo bởi hành động điều chỉnh giá) giả

10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

thuyết thị trường hiệu quả. Theo giả thuyết này, không nhất thiết phải chỉ có một trong
hai phản ứng ít phản ứng và phản ứng thái quá xảy ra. Thực tế, Dreman và Bery
(1995) gợi ý rằng hai phản ứng này có thể “đóng vai trò tương tác và bổ sung lẫn
nhau”. Các nhà nghiên cứu phát hiện rằng phản ứng thái quá (định giá nhầm) xuất hiện
trước sự kiện tin tức và hiện tượng ít có phản ứng (điều chỉnh) xảy ra sau sự kiện tin
tức.
Giả thuyết độ chênh thu nhập cổ phiếu (earning surprise hypothesis), bao hàm
cả yếu tố phản ứng thái quá và ít có phản ứng, là nguồn nhu cầu cho Giả thuyết thị
trường hiệu quả. Giả thuyết này cho rằng “nhà đầu tư thường đánh giá quá cao triển
vọng đầu tư của cổ phiếu tốt nhất (có hệ số P/E cao) và đánh giá quá thấp triển vọng
đầu tư của cổ phiếu tệ nhất (có hệ số P/E thấp)” (Dreman và Bery 1995, trang 22).
Dreman và Berry (1995) đề xuất hai loại phản ứng giá đặc trưng là gây ra sự kiện
(event triggers) và tăng cường sự kiện (reinforcing events). Hai nhà nghiên cứu này dự
đoán rằng theo hiệu ứng lưới (net effect), cổ phiếu tệ nhất sẽ thu lợi cao nhất trên thị
trường (cổ phiếu có hệ số P/E thấp) và cổ phiếu tốt nhất sẽ thu lợi thấp trên thị trường
(cổ phiếu có hệ số P/E cao).
Tất cả các đặc điểm trên của nhà đầu tư ám chỉ một cách bất hợp lý về phản
ứng thái quá của nhà đầu tư (hoặc ít phản ứng) theo một vài cách này hay cách khác.
Phản ứng thái quá của nhà đầu tư được gây ra khi các thông tin mẫu được coi trọng
quá mức so với các thông tin trước đó (Ryan và các cộng sự, 2002). Nhưng tại sao nhà
đầu tư lại đánh giá không chính xác ảnh hưởng của thông tin?
DeBondt và Thaler (1985, 1987) gợi ý rằng lý do là có nhiều nhà đầu tư là
những người kém trong việc đưa ra quyết định theo phương pháp suy luận Bayes.
DeBondt và Thaler (1987) cho rằng phản ứng thái quá là một khuynh hướng trong quá
trình xem xét lại xác suất khi đưa ra quyết định theo suy luận Bayes. Renshaw (1995)
đưa ra giả thuyết rằng điều này có thể là do nhiều nhà đầu tư chưa có kinh nghiệm.
Khi các nhà đầu tư giàu kinh nghiệm rời bỏ thị trường và các nhà đầu tư mới ngây thơ
tham gia, tỷ lệ nhà đầu tư có ít kinh nghiệm thị trường tăng. Một giải thích có thể cho
quyết định dẫn tới phản ứng thái quá là “tâm lý đám đông” (herd mentality). Thay vì
phân tích và kết hợp các thông tin mới vào quan điểm hiện có, nhiều nhà đầu tư mua

11


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
bán chỉ vì họ thấy những người khác làm như vậy. Những nhà đầu tư này, trong nỗ lực
đánh bại đám đông, ít khi nhận ra rằng họ chính là đám đông.
Lý thuyết Thị trường hiệu quả (EMH)

2.3

Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết chính
thống, là nền tảng của ngành tài chính hiện đại. EMH được giới thiệu vào năm 1990
trong luận án tiến sĩ của nhà thống kê học người pháp Louis Bachelier về Thuyết đầu
cơ “Quá khứ, hiện tại và thậm chí là các sự kiện diễn ra trong tương lai sẽ được phản
ánh trong giá hiện tại thị trường.” (Samuelson, 1965).
Vào năm 1970, Fama dựa trên tổng hợp các nghiên cứu trước chính thức đưa ra
lý thuyết thị trường hiệu quả(Fama, 1970). Theo lý thuyết thị trường hiệu quả,“Một
thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi cácthông
tin sẵn có.”Do đó không thể kiếm lợi nhuận dựa trên những thông tin đã biết hay
những hình thái biến động giá cả trong quá khứ. Bất cứ khi nào có một thay đổi
trong triển vọng tài chính xảy ra thì thị trường sẽ điều chỉnh giá chứng khoán ngay
lập tức để phản ánh những thông tin mới.
Có 3 hình thái của thị trường có hiệu quả, đó là hình thái yếu, hình thái trung
bình và hình thái mạnh (Fama, 1970).
- Hình thái yếu của thị trường. Trong hình thái này giá cả của chứng khoán đã
phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường
nhưgiá cả giao dịch, khối lượng, động thái… Khi hình thái yếu của thị trường tồn tại
thì các nhà phân tích kỹ thuật sẽ bị vô hiệu hoá.
- Hình thái trung bình. Trong hình thái này giá cả của chứng khoán đã phản

ánh tất cả những thông tin liên quan đến công ty đã được công bố công khai bên cạnh
các thông tin trong quá khứ. Khi hình thái trung bình tồn tại thì không có hình thức
phân tích nào kể cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật có thể đem lại lợi nhuận
siêu ngạch cho nhà đầu tư nếu việc phân tích chỉ dựa vào những thông tin trên thị
trường.
-Hình thái mạnh. Trong hình thái này giá cả của chứng khoán phản ánh tất cả
những thông tin cần thiết co liên quan đến tổ chức phát hành thậm chí đó là những
thông tin nội gián, thông tin mật. Điều này có nghiã là thị trường sẽ phản ánh hết sức

12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
nhanh trước những thông tin. Và vì vậy, trong hình thái này không thể thực hiện bất
cứ một phương pháp phân tích nào.
Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, tất cả các đầu tư có rủi ro ngang nhau sẽ
có sẽ có cùng tỷ lệ thu hồi vốn dự kiến: đó là để nói rằng có một sự đánh đổi giữa rủi
ro và hoàn vốn kỳ vọng. Nhưng điều đó không ngăn cản một người đầu tư trong các
tài sản rủi ro trong dài hạn với hy vọng được hưởng lợi từ sự đánh đổi này. Việc sử
dụng phổ biến thuật ngữ đầu tư để mô tả đầu cơ cũng đã có một ảnh hưởng trong đời
sống thực tế nữa: nó làm giảm khả năng của nhà đầu tư phân biệt đầu tư và đầu cơ,
giảm nhận thức của nhà đầu tư về rủi ro liên quan đến đầu cơ, tăng vốn dành cho đầu
cơ, và giảm vốn khả dụng để đầu tư.
2.4

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM
Mô hình CAPM do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có

được nhiều ứng dụng từ đó cho đến nay. Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro
và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán

bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ
sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không
được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa
dạng hóa để loại bỏ rủi ro này. Mặc dù còn nhiều mô hình khác nỗ lực giải thích động
thái thị trường nhưng mô hình CAMP là mô hình đơn giản về khái niệm và có khả
năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này
cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó
vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi
công thức sau:
Ri = Rf + βi(Rm – Rf)
Trong đó, Ri là suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ, Rf là
lợi nhuận phi rủi ro, Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường, βi là hệ số beta
của danh mục tài sản i.

13


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của
chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao
và ngược lại. Hay nói cách khác, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào
lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro. Quan hệ giữa lợi nhuận và hệ số rủi ro beta
của cổ phiếu là quan hệ tuyến tính được biểu diễn bởi đường thẳng SML có hệ số góc
là Rm – Rf.

Hình 2.1: mối liên hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và beta.
Mô hình CAMP có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Tuy
nhiên, cũng như nhiều mô hình khác, CAMP không tránh khỏi những hạn chế và sự
chỉ trích.

Ảnh hưởng của quy mô công ty, Banz (1981) phát hiện ra rằng cổ phiếu công
ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị
trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi và đoàn bẫy tài chính, bhandari (1988) phát
hiện ra rằng đòn bẫy tài chính có quan hệ với rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên,
Bhandari cũng cho rằng, hệ số đòn bẫy tài chính giúp giải thích tỷ suất sinh lợi được
thực hiện trong điều kiện bao gồm cả yếu tố quy mô cũng như beta.

14


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Ảnh hưởng của tỷ số PE (price/earning ratio) và MB (market-to-book value
ratio) – người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và tỷ số MB
thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ suất PE và MB cao
Ảnh hưởng tháng giêng – những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoản thời
gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác.
Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặt dù ảnh hưởng của tháng giêng được tìm thấy trong
nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.
Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
dựa trên mô hình CAMP có thể kể đến là nghiên cứu của Basu (1977), Basu chỉ ra
rằng cổ phiếu nào có E/P cao thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu đó chắc chắn sẽ cao hơn
cổ phiếu có E/P thấp. Nghiên cứu này của Basu (1983) cũng đồng ý với kết quả này và
ông cũng kết luận rằng hiệu ứng của yếu tố quy mô có thể tách rời khỏi yếu tố E/P và
các cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ có khuynh hướng cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ
phiếu có quy mô công ty lớn sau khi hệ số E/P đã được điều chỉnh. Nghiên cứu tiếp
theo của Jaffe, Keim và Westerfield (1989) cũng đồng ý với nhận định này. Ngoài ra,
họ còn kết luận rằng hiệu ứng E/P không chỉ đúng cho tháng Giêng như các bài nghiên
cứu trước đây từng kết luận mà còn đúng cho các tháng còn lại trong năm.
Như vậy, các nghiên cứu nêu trên đều cho cùng kết luận rằng sự thay đổi của

một hệ số beta trong mô hình CAPM không thể giải thích được hết sự thay đổi của tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu mà còn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác. Những yếu tố có thể
kể ra, đó là: quy mô công ty, tỷ số E/P, tỷ số BE/ME và hệ số đòn vẫy tài chính.
2.5

Một số nghiên cứu trước có liên quan
Nghiên cứu của Basu (1977): tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa hiệu suất

đầu tư chứng khoán và tỷ lệ P/E trong giai đoạn nghiên cứu từ tháng 4 năm 1957 tới
tháng 3 năm 1971 của các doanh nghiệp niêm yết tại NYSE với mô hình nghiên cứu:
Rpt – Rft = δ + β*(Rmt – Rft)
Trong đó:
o Rpt: Tỷ suất sinh lời của danh mục P tại thời điểm t.
o Rft: Tỷ suất sinh lời trong điều kiện không có rủi ro

15


Chương 2: Cơ sở lý thuyết
o Rmt: Tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường
Cho 5 danh mục P/E. Và tác giả đã kết luận:
-

Trong giả thiết thị trường hiệu quả phủ nhận những khả năng thu lợi

nhuận đột biến thì tỷ số P/E có thể giúp nhà đầu tư đạt được điều này và có thể coi P/E
là chỉ số hiệu quả đầu tư trong tương lai
-

Danh mục P/E thấp sẽ thu được hiệu quả đầu tư cao hơn danh mục có

P/E cao.
Cùng quan điểm trên nghiên cứu của Basu (1983) cho rằng, quan hệ giữa hệ
số PE và suất sinh lợi cổ phiếu là ngược chiều. Hệ số PE thấp sẽ có xu hướng nhận
được suất sinh lợi cổ phiếu cao hơn hệ số PE cao. Nghiên cứu Williams (1996) (được
trích bởi Alroaia và ctg (2012)), cũng cho kết luận tương quan âm với tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu. Chan và ctg (1991), nghiên cứu dữ liệu Nhật Bản, đã tìm ra kết quả là hệ số
P/E hỗ trợ mạnh mẽ cho hiệu suất cao của chiến lược đầu tư giá thị trên thị trường.
Nghiên cứu của Shen (2000): về các doanh nghiệp thuộc S&P 500 cũng cho
thấy khi tỷ số P/E cao sẽ làm cho hiệu quả đầu tư chứng khoán trong ngắn hạn trở nên
kém đi; tuy nhiên trong dài hạn thì ông cũng cảnh báo về sự không chắc chắn của kết
luận này vì có thể có nhiều diễn biến mới xẩy ra với doanh nghiệp.
SEZGIN (2010) cũng đưa ra các kết luận về mối quan hệ ngắn và dài hạn giữa
P/E, hiệu quả đầu tư chứng khoán và cổ tức từ chứng khoán. Hiệu quả đầu tư chứng
khoán có tác động tiêu cực đến PE trong dài hạn và tỷ lệ cổ tức cũng có tác động tiêu
cực tới trên PE trong dài hạn. Tuy nhiên chiều ngược lại thì không thực sự rõ ràng. Và
vấn đề này gợi ý cho các nhà đầu tư trong việc chọn thời điểm đẻ xây dựng danh mục
đầu tư qua P/E theo phương pháp của Basu (1997)
Trái ngược với các quan điểm trên, Lau và ctg (2002) nghiên cứu mối quan hệ
giữa suất sinh lợi cổ phiếu của các tỷ số tài chính trên thị trường chứng khoán
singapore và 163 công ty ở Malaysia thì lại có mối quan hệ cùng chiều với hệ số PE.
Nghiên cứu của SEZGIN (2010) cho thấy tỷ lệ P/E được sử dụng rộng rãi ,
trong việc định giá cổ phiếu. Tỷ lệ P/E là một chỉ số mà chỉ ra tâm trạng hiện tại của
các nhà đầu tư bao nhiêu họ sẵn sàng trả cho mỗi đơn vị lợi nhuận công ty . Giá cổ

16