Phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
----------------

NGUYỄN HƯƠNG GIANG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC
YẾU TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP HỒ CHÍ MINH – THÁNG 7 NĂM 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
----------------

NGUYỄN HƯƠNG GIANG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC
YẾU TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201
GVHD: PGS. TS Lê Thị Lanh

TP HỒ CHÍ MINH – THÁNG 7 NĂM 2015



LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình thực hiện đề tài: "Phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh
lời của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam " tôi đã nhận được sự
quan tâm, giúp đỡ của quý Thầy cô và bạn bè.
Tôi xin gửi lời cảm ơn tới quý Thầy cô của Khoa đào tạo Sau đại học, khoa Ngân hàng
- Trường Đại Học Tài chính-Marketing không chỉ truyền đạt những kiến thức tới
chúng tôi, mà còn góp ý những ý kiến quý báu cho đề cương để tôi đúc rút kinh
nghiệm và kiến thức, làm cơ sở hoàn thành luận văn này.
Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới Cô Lê Thị Lanh - PGS.TS - Giảng viên đã
trực tiếp hướng dẫn và đóng góp ý kiến trong suốt quá trình tôi thực hiện luận văn.
Với đề tài về thị trường chứng khoán và phạm vi nghiên cứu không tránh khỏi nhiều
điểm hạn chế và thiếu sót, chính vì thế tôi mong nhận được những ý kiến đóng góp
quý báu từ các Thầy cô để kiến thức của tôi về lĩnh vực này ngày một hoàn thiện.

Tôi xin chân thành cảm ơn
Học viên thực hiện

NGUYỄN HƯƠNG GIANG


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi,
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lắp
với các đề tài nghiên cứu khác.

TÁC GIẢ

NGUYỄN HƯƠNG GIANG


DANH MỤC VIẾT TẮT
CAPM:

Capital asset pricing model

FF3FM:

Fama-French 3 factors model

TTCK:

Thị trường chứng khoán

CK:

Chứng khoán

TSSL:

Tỷ suất sinh lời

UBCKNN:

Ủy Ban chứng khoán nhà nước

TT:

Thị trường

DN:

Doanh nghiệp

BCTC:

Báo cáo tài chính

DM:

Danh mục

HNX:

Sàn chứng khoán Hà Nội

HOSE:

Sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

NYSE:

New York stock exchange - Thị trường chứng khoán New York

AMEX:

American exchange - Thị trường chứng khoán Mỹ

SMB:

Small minus big

DER:

Debt on Equity ratio

IMV:

Illiquidity minus very liquidity

HML:

high minus low (về giá trị BE/ME)


CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán nói chung và thị
trường cổ phiếu nói riêng luôn được đánh giá là công việc khó. Trong những năm
60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner(1965) đã nghiên cứu và định lượng mối
tương quan giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ phiếu trong mô hình định giá tài
sản đơn CAPM, mô hình này được coi là tiền đề cho sự phát triển của các mô hình
định giá sau này. Ngày nay CAPM vẫn là một trong những mô hình được sử dụng
thường xuyên để định giá giá trị sinh lời của một tài sản nào đó.Mặc dù để vận dụng
được mô hình này còn, người nghiên cứu phải chấp nhận sự tồn tại của khá nhiều

giả thuyết không mấy hợp lý như: thị trường hiệu quả yêu cầu tính minh bạch toàn
diện, không có chi phí giao dịch, hạn chế không đáng kể về đầu tư, mà bởi mô hình
này còn có nhiều điểm hạn chế như toàn bộ rủi ro đều được đưa vào trong chỉ số beta, việc chọn rổ đại diện phải đại diện cho toàn bộ thị trường... Chính vì những điểm
hạn chế này nên sau này hàng loạt các nghiên cứu khác nhau từ các nhà kinh tế trên
thế giới phần là chỉ trích phần còn lại góp ý và bổ sung. Một số nghiên cứu điển
hình được kể tới là: nghiên cứu Basu (1977), Banz(1981), Bhandari(1988), .... và sự
trở lại Fama và French (1992) tìm thấy các yếu tố quy mô, thu nhập cổ phiếu so với
giá (E/P), BE/ME, giải thích suất sinh lời tốt hơn beta thị trường, mô hình này còn
có tên gọi mô hình 3 nhân tố. Tiếp theo sự thành công đó, Carhart (1997) công bố
mô hình 4 nhân tố (FF4) với việc xuất hiện thêm nhân tố thanh khoản, và mô hình
momentum (nhân tố quán tính) đã ngày một chứng tỏ tính ưu việt khi áp dụng. Tóm
lại, các mô hình trên đều có đặc điểm chung là tìm ra các yếu tố đặc trưng và định
lượng nó ảnh hưởng tới suất sinh lời và rủi ro cổ phiếu niêm yết (ngoài yếu tố rủi ro
thị trường là beta theo mô hình CAPM cổ điển), và phân chia thành danh mục theo
tiêu chí đã đặt trước để tránh sai sót về độ lệch như mô hình CAPM.
Quay trở lại với thị trường chứng khoán Việt Nam, đối tượng nhà đầu tư vô cùng
phong phú. Năm 2000, chứng kiến sự ra đời của một kênh đầu tư hấp dẫn và đầy
1


hứa hẹn và sau 15 năm hoạt động, TTCK ngày càng chứng tỏ vai trò “Phong vũ
biểu” của nền kinh tế. Không thể phủ nhận những tác động và hiệu ứng từ thị
trường chứng khoán đến nền kinh tế, doanh nghiệp có thêm kênh huy động vốn
mới, tăng tính cạnh tranh, nhà đầu tư có thêm cửa đầu tư sinh lời cao hơn, các chủ
thể trung gian như ngân hàng, ngân hàng đầu tư, quỹ, công ty tài chính, bảo hiểm,
công ty chứng khoán được đà phát triển và mở rộng thêm thị phần về kinh doanh
chứng khoán. Theo nghiên cứu tâm lý đầu tư, đối với một nhà đầu tư mới tham gia
thị trường thì họ thường tìm kiếm những lời khuyên từ bạn bè, đối tác hay tìm đến
một tổ chức tư vấn tài chính, nhưng yếu tố đầu tiên họ quan tâm chính là quy mô
vốn của công ty niêm yết hay tỷ lệ vốn hóa trên thị trường, khả năng sinh lời và họ

có thể kiếm lợi nhuận hàng năm từ bao nhiêu. Không chỉ có quy mô, những nhân tố
tác động đến khả năng gia tăng lợi nhuận và tài sản luôn được chú ý trong các quyết
định đầu tư.
Kế thừa từ những nghiên cứu từ lý thuyết đến thực nghiệm về mô hình đa nhân tố
và nhận thấy việc tìm ra mô hình phù hợp với thực tiễn tại thị trường Việt Nam thực
sự cần thiết nên tác giả đã lựa chọn đề tài:
“Phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lời của các mã chứng khoán
niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam”
làm luận văn tốt nghiệp thạc sỹ chuyên ngành Tài chính ngân hàng.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung giải quyết các mục tiêu sau:
Xác định các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời chứng khoán và danh mục
đầu tư.
Xem xét mức độ tác động của các yếu tố bằng phân tích định lượng, chạy mô
hình hồi quy.
Từ kết quả có được đưa ra một số đề xuất và chính sách đầu tư.
1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng: Tỷ suất sinh lời trung bình của các danh mục được hình thành từ 90 mã
chứng khoán, các yếu tố đến tỷ suất của từng danh mục.

2


Thu thập số liệu: Tổng hợp số liệu quá khứ (giá đóng cửa hàng ngày) của 90 mã
chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX cùng với chỉ số thị trường VN-Index.
Phạm vi nghiên cứu:
Về thời gian: giai đoạn 1/2009 - 12/2014
Về không gian: hai sàn HOSE và HNX.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để giải quyết được những câu hỏi nghiên cứu, tác giả sử dụng kết hợp thống kê mô

tả để xử lý số liệu trước khi đưa vào mô hình hình thành dữ liệu dạng bảng.
Xây dựng mô hình hồi quy đa biến để kiểm định mối liên hệ giữa suất sinh lời lần
lượt của 18 danh mục được thành lập từ 90 mã chứng khoán đã chọn trước.
1.5. Ý nghĩa khoa học và ứng dụng thực tiễn
Ý nghĩa khoa học: Đề tài đề cập tới việc xác định các yếu tố có ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lời của không chỉ chứng khoán riêng lẻ mà cả danh mục chứng khoán
trong giai đoạn 5 năm gần đây. Cùng với việc nghiên cứu 2 mô hình CAPM và 3
nhân tố của Fama –French và nghiên cứu từ Paper gốc (nghiên cứu thực nghiệm tại
thị trường chứng khoán Pakistan) tác giả đã chứng minh được tính cần thiết cần có
và hiệu quả của mô hình khi đưa ra quyết định đầu tư chứng khoán.
Ý nghĩa thực tiễn: Dữ liệu được thu thập từ thị trường trong giai đoạn 6 năm gần
đây nên có ý nghĩa dự đoán trong giai đoạn tiếp tới. Kết quả cho thấy được tầm ảnh
hưởng và mức độ ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của các mã
chứng khoán và danh mục đầu tư. Đưa ra được một mô hình phù hợp và hữu ích
cho không chỉ các NĐT chuyên nghiệp mà còn cho mọi nhà đầu tư.
Mở ra hướng nghiên cứu cho những yếu tố định tính để hoàn thiện hơn công cụ
trong phân tích hành vi đầu tư.
1.6. Kết cấu của luận văn

3


Luận văn được bố trí theo các chương mục, có quan hệ thống nhất ngoài ra còn có
các phần mục lục, tài liệu tham khảo, danh mục bảng biểu và chữ viết tắt. Cụ thể,
nội dung được bố trí thành 5 chương, mỗi chương đều có phần giới thiệu và kết luận
riêng:
Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5: Kết luận
Kết luận chương 1
Trong chương mở đầu này, tác giả đã nêu lên tầm quan trọng của việc thực hiện đề
tài, sử dụng phương pháp hồi quy thích hợp để đạt được mục tiêu nghiên cứu cuối
cùng.

4


CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỜI
Lấy tiền đề là mô hình ba nhân tố của hai nhà nghiên cứu Engene Fama và Kenneth
French (1993) cho đến nay mô hình này đã được tiến hành kiểm định thực nghiệm
gắt gao bởi rất nhiều nhà kinh tế, nghiên cứu nổi tiếng trên thế giới. Kết quả kiểm
định thực nghiệm, nhìn chung ủng hộ tích cực cho mô hình ba nhân tố, với dữ liệu
của thị trường Mỹ, các TTCK phát triển và đang phát triển, hay những thị trường
mới nổi đều có dấu hiệu tích cực trong việc tìm ra những nhân tố ảnh hưởng tới suất
sinh lời chứng khoán.
Trong chương này, tác giả đi tóm lược lại những nghiên cứu trước đây về mô hình
CAPM trong đó nhân tố thị trường nắm vai trò chủ đạo. Tiếp theo đó là mô hình 3
nhân tố của Fama – French và dẫn đến mô hình 4 nhân tố của Carhart. Từ đó dẫn
dắt tới nghiên cứu thực nghiệm của tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Cơ sở lý thuyết của 3 mô hình định giá tài sản
2.1.1. CAPM – và sự ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng tới TSSL
CAPM là một trong những mô hình nổi tiếng không chỉ trong lĩnh vực chứng khoán
mà còn ở các lĩnh vực khác có liên quan tới định giá tài sản. Nhân tố duy nhất được
nhắc tới chính là nhân tố thị trường được thể hiện bởi hệ số beta. CAPM ra đời do
ba nhà kinh tế nổi tiếng là William Sharpe, John Litner và Jack Treynor phát triển
năm 1960. Hệ số beta được sử dụng để đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán

trước những biến động của thị trường, cụ thể ở đây là phần bù thị trường (chênh
lệch giữa tỷ suất sinh lời của thị trường với lãi suất tài sản phi rủi ro).
Mô hình này không chỉ là nguồn gốc quan trọng mà còn là cơ sở căn bản giải thích
mối tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, không chỉ áp dụng cho chứng
khoán, mà còn được mở rộng cho những loại tài sản khác khi cân nhắc và ra quyết
định đầu tư.

5


Tuy nhiên chính vì những giả định tác giả nêu lại dưới đây khiến mô hình này gặp
một số hạn chế khi áp dụng trong nền kinh tế hiện nay ở các nước, nên việc xuất
hiện mô hình đa nhân tố là tất yếu nhằm không chỉ khắc phục hạn chế mà còn đề
xuất ra phương pháp đầu tư tối ưu.
2.1.1.1. Các giả định của mô hình
Để thực hiện được mô hình này, phải cân nhắc những giả định như sau:
Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đã đa dạng hóa hoàn toàn, khi
này TSSL của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của chứng
khoán.
Thị trường vốn hiệu quả
Các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này
liên tục không đổi theo thời gian.
Không có chi phí môi giới cho việc mua bán chứng khoán.
Không có thuế cho các giao dịch này.
Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lời cao nhất
tương ứng với mức độ rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với mức sinh lời
cho trước.
Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lời kỳ
vọng, phương sai và hiệp phương sai.
2.1.1.2. Nội dung của mô hình CAPM

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận thị trường thể hiện thông qua
đường đặc thù chứng khoán - Characteristic line. Đường này mô tả mối quan hệ
giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị
trường.
Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ
người ta chọn S&P 500, trong khi ở Canada người ta chọn Toronto stock exchange
300 -TSE300.

6


Không chỉ giải thích được tỷ suất sinh lời các chứng khoán riêng lẻ, mà khi thành
lập một danh mục đầu tư, rủi ro danh mục càng được quan tâm hơn đối với những
nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi nhuận và phân tán bớt rủi ro. Rủi ro của một
DM đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh
mục.
Rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục được xác định bằng cách đo
lường độ nhạy cảm của chứng khoán đó đối với biến động của thị trường - Hệ số β.
Hệ số β nêu lên cứ 1% thay đổi lợi nhuận thị trường nói chung thì có bao nhiêu %
thay đổi lợi nhuận của cổ phiếu cá biệt. Hệ số này được dùng để đo lường rủi ro của
một chứng khoán do đó tỷ suất sinh lời mong đợi của một chứng khoán có quan hệ
dương với hệ số beta. Theo đó beta càng lớn thì rủi ro càng cao và ngược lại do đó
phải đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro.
Công thức của mô hình CAPM
Ri = Rf + (Rm-Rf)
(Ri-Rf) = (Rm-Rf)
Đây là công thức xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của tài sản cá biệt với
hệ số rủi ro thị trường. Ta có thể mở rộng trong việc định giá TSSL của danh mục
các chứng khoán kết hợp lại với nhau với hệ số beta danh mục tương ứng.
2.1.1.3. Ƣu nhƣợc điểm của mô hình CAPM

Ưu điểm của mô hình
Đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế. CAPM giúp cho các nhà đầu tư
nhận dạng rủi ro của mỗi loại chứng khoán riêng lẻ và trong danh mục đầu tư.
Hệ số beta: yếu tố quan trọng mô tả cụ thể về rủi ro của chứng khoán, quyết định
đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng.
Là một công cụ hữu hiệu để ước tính TSSL mong đợi đối với NĐT mới.
Nhược điểm của mô hình
Chưa phản ánh rõ được sự ảnh hưởng của quy mô, tỷ số P/E, tỷ số MB, đòn bẩy
và hiệu ứng tháng giêng.
7


Theo sự đánh giá về Quy mô công ty: cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường
nhỏ đem lại tỷ suất sinh lời cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường
lớn. Về đòn bẩy tài chính có tác động đến hệ số nợ trên hệ số vốn cổ phần và tác
động đến tỷ suất sinh lời mong đợi. Tỷ số PE và MB: DN nào có tỷ số PE và tỷ
số MB thấp thì đem lại tỷ suất sinh lời cao hơn.
Và hiệu ứng tháng giêng: Lợi nhuận cao hơn nếu nắm giữ cổ phiếu trong thời
gian từ tháng 12 đến tháng 1.
Những phê phán từ các nhà nghiên cứu mô hình đa nhân tố: sau những nghiên
cứu thực nghiệm vào thị trường có thể dễ thấy rằng tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán là hàm số của nhiều yếu tố chứ không phải chỉ có Beta như trong mô hình
CAPM. Dần về sau các nhà nghiên cứu mô hình đa nhân tố khẳng định ngoài
nhân tố thị trường còn rất nhiều nhân tố có tác động trực tiếp đến TSSL kỳ vọng
của chứng khoán. CAPM không đem lại sự đo lường chính xác TSSL mong đợi
và rất cần phải đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố rủi ro.
Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trường có ảnh hưởng tới tỷ suất
sinh lời chứng khoán như yếu tố quy mô công ty rằng chứng khoán của công ty
có giá trị vốn hóa nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị
vốn hóa lớn. Từ những hạn chế của mô hình CAPM, có hay không sự ra đời của

một mô hình đa biến?
2.1.2. Fama – French và mô hình 3 nhân tố FF3FM
Sau khi tìm ra những điểm bất cập của mô hình một nhân tố CAPM, hai tác giả
người Mỹ Fama French đã tiến hành nghiên cứu và cho ra đời mô hình 3 nhân tố
nổi tiếng hay gọi tắt là FF3FM vào những năm 1992-1993.
Đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong quá trình tìm ra mô hình định giá tài sản
tốt nhất, hai ông đã chỉ ra được hai nhân tố mới là nhân tố quy mô và giá trị chứng
khoán có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Thật vậy, ngoài nhân tố thị trường còn
rất nhiều yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận chứng khoán, mà đây chính là
điều nhà đầu tư quan tâm hàng đầu.

8


2.1.2.1. Sự ra đời của mô hình ba nhân tố
Mô hình lý thuyết về định giá tài sản CAPM là nền tảng cho một loạt nghiên cứu về
định giá tài sản sau này. Đây được coi là mô hình nổi tiếng và cực kỳ phổ biến trong
việc dự báo, phân tích, giải thích tỷ suất lợi nhuận của không chỉ chứng khoán mà
còn các loại tài sản khác. Giới tài chính không còn xa lạ trong việc sử dụng mô hình
này để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố thị trường tới tài sản mà họ đang muốn đầu
tư.
Như đã đề cập ở phần trên, cần tìm ra một mô hình mới hiệu quả hơn, phù hợp với
điều kiện của hầu hết thị trường nhằm tăng khả năng giải thích tới TSSL chứng
khoán.
Ngoài nhân tố thị trường, còn rất nhiều nhân tố khác ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất
sinh lời ví dụ như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ BE/ME, tính thanh khoản, đòn cân
nợ, hay đến nhân tố định tính như yếu tố tâm lý nhà đầu tư, hiệu ứng đám đông…
Chính vì thế việc dừng lại ở phạm vi biến thị trường là điểm hạn chế lớn của mô
hình CAPM cổ điển.Tuy nhiên không thể phủ nhận nó là một tiền đề quan trọng để
phát triển những mô hình nhiều biến sau này. Từ ý tưởng này 2 nhà nghiên cứu nổi

tiếng Fama – French đã phát triển thêm bằng việc thêm hai biến giá trị chứng khoán
(HML) và biến quy mô (vốn hóa thị trường – SMB) mang tên “ Common risk
factors in the Returns on Stocks and Bonds”, đăng trên tạp chí Journal of Financial
Economics, số phát hành năm 1993.
Mô hình ba nhân tố ra đời vào những năm 1993, nhưng những ý tưởng xây dựng
mô hình đã được hình thành từ lâu bắt đầu từ quá trình nghiên cứu thực nghiệm của
mô hình CAPM. Việc dần tìm ra những hạn chế hay những lỗi mà mô hình CAPM
cổ điển đang vấp phải như: thị trường phải là thị trường cạnh tranh hoàn hảo và toàn
bộ thông tin đều phản ánh đầy đủ vào giá cả tài sản, không tồn tại phí giao dịch hay
tồn tại lãi suất phi rủi ro… sau William, vào năm 1973 Fama và MacBeth đã tiến
hành kiểm nghiệm CAPM với các công ty đang niêm yết trên TTCK New York giai
đoạn 1926-1968. Kết quả nghiên cứu cho thấy mặc dù có mối tương quan tỷ lệ
thuận giữa TSSL chứng khoán với β, nhưng mối tương quan này không hoàn toàn
trùng với CAPM dự báo.
9


Sau đó là sự kiên trì và nỗ lực không ngừng của hai ông và cuối cùng sự công bố
rộng rãi vào cuối năm 1992 của Fama và French đã đem lại một thành công mới tại
thị trường thực nghiệm. Không chỉ một nhân tố mà trong đó tổng hợp tất cả các yếu
tố ảnh hưởng tới suất sinh lợi như : quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, E/P ( giá trị
vốn cổ phiếu/ giá trị thị trường ) BE/ME ( giá trị sổ sách/giá trị thị trường – hay còn
đánh giá giá trị của chứng khoán ) và β trên những thị trường lớn là NYSE, AMEX,
NASDAQ. Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa β và TSSL trung bình là
không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả việc để một mình nhân tố thị
trường giải thích cho TSSL trung bình mà không có bất cứ yếu tố nào khác. Trong
khi nghiên cứu lại hướng về kiểm định lần lượt giữa TSSL trung bình với quy mô,
hệ số đòn bẩy, E/P và BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và
có tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối cùng hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy
mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lời chứng khoán và

vai trò của các yếu tố còn lại như đòn bẩy và E/P bị che lấp khi đưa hai yếu tố này
vào.
Từ những kết luận trên, khi xét đến vai trò của β trong việc giải thích sự biến động
của tỷ suất sinh lời, Fama và French đã đi tới kết luận β trong mô hình CAPM
không có tác động đến suất sinh lời. Tuy không hoàn toàn đồng ý với ý kiến này
của Fama và French nhưng cha đẻ của mô hình CAPM, qua nghiên cứu thực
nghiệm về mô hình William Sharpe đã phải công nhận rằng β không thể phản ánh
hết toàn bộ thực tế thay đổi của thị trường và cần có thêm những biến khác vào mô
hình.
Mô hình ba nhân tố chính thức ra đời vào năm 1993 và hai ông đã tiếp tục tiến hành
những nghiên cứu thực nghiệm vào năm 1996 và 2000. Kết quả cho thấy mô hình
khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lời của các công ty.Việc lựa chọn
được mô hình phù hợp với mục tiêu nghiên cứu và mang tính ứng dụng là điều
không dễ dàng, quá trình đưa biến vào mô hình cũng vậy. Mô hình ba biến của
Fama- French vẫn là một mô hình được ứng dụng vào thực tiễn cho đến giai đoạn
gần đây.

10


2.1.2.2. Xây dựng mô hình
Hai nhà nghiên cứu đã bắt đầu tiến hành đề tài của mình bằng cách quan sát hai loại
chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường đó là: (I) chứng khoán
có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - Small Caps và (II) chứng khoán có tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao (hay còn được gọi là những chứng khoán giá trị, trái
ngược lại là chứng khoán tăng trưởng). Thêm vào đó việc cho thêm hai nhân tố quy
mô và nhân tố giá trị vào mô hình CAPM cổ điển lại càng có cơ sở giải thích sự
nhạy cảm đối với hai loại chứng khoán này. Hai ông đã sử dụng cách tiếp cận hồi
quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972) với mô hình:

Ri = Rf+βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML)
Trong đó:
-

Ri: tỷ suất sinh lời của chứng khoán i

-

Rf: lãi suất phi rủi ro

-

(Rm-Rf): phần bù thị trường trong đó Rm là tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán
đóng vai trò thị trường.

-

SMB: là tỷ suất sinh lời bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ
trừ đi tỷ suất sinh lời bình quân của DM có vốn hóa thị trường lớn

-

HML: sự chênh lệch TSSL của các cổ phiếu có giá trị với các cổ phiếu tăng trưởng

- βi trong mô hình tương tự hệ số β trong mô hình CAPM, nhưng có giá trị nhỏ hơn
vì việc thêm hai nhân tố vào mô hình và mối nhân tố đều có hệ số hồi quy riêng đã
làm giảm bớt tác động của yếu tố thị trường lên Ri.
-

Các hệ số si, hi lần lượt là các hệ số hồi quy cho các biến độc lập SMB và HML.

Các biến được giải thích kỹ lưỡng hơn như sau:
Tỷ suất sinh lời thị trường vượt trội (hay còn là phần bù thị trường)
Phần chênh lệch Rm-Rf còn được gọi là phần bù thị trường (market premium) hay
chênh lệch, phần tăng thêm của TSSL do rủi ro thị trường mang lại. Nhân tố này
giống trong mô hình CAPM.
Phần bù quy mô

11


SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có
giá trị vốn hóa nhỏ trên thị trường. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là
phần bù quy mô tức là lợi nhuận do sự chênh lệch của các công nhỏ so với công ty
lớn mang lại.
Nếu biến SMB dương tức là chứng khoán có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn
chứng khoán quy mô lớn. SMB âm thì ngược lại: TSSL của chứng khoán quy mô
lớn sẽ cao hơn TSSL của CK quy mô nhỏ.
Phần bù giá trị
HML (High minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư
vào công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao: tức là những cổ
phiếu giá trị. HML còn được gọi là phần bù giá trị tức là phần tỷ suất tăng thêm do
cổ phiếu giá trị mang lại. Nhân tố này được tính bằng TSSL bình quân của DM có
BE/ME cao trừ đi DM có BE/ME thấp. Chính vì thế nếu HML dương thể hiện
những cổ phiếu giá trị tốt hơn những cổ phiếu tăng trưởng, nếu HML âm thì ngược
lại, cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn cổ phiếu giá trị.
Mô hình ba nhân tố có thể giải thích lên đến hớn 90% tỷ suất sinh lời của các
DMĐT, thay vì 70% độ giải thích của mô hình CAPM cổ điển khi cùng tiến hành
trên một kích thước mẫu giống nhau, hay mẫu trùng nhau.
Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố chính là nó cho phép nhà đầu tư có thể đong
đo những yếu tố trước đây được cho là định tính và định lượng các yếu tố rủi ro

trong DMĐT của họ. Bên cạnh những nhân tố rủi ro không thể đa dạng hóa được,
việc định lượng được những nhân tố ấy có sức tác động to lớn đến quyết định đầu tư
tài chính.
2.1.2.3. Những điểm còn hạn chế của mô hình ba nhân tố
Bên cạnh những kết quả thành công đạt được, Fama và French vẫn chưa lý giải
được vì sao tỷ lệ BE/ME lại đo lường được rủi ro, vì thực tế giá trị BE chỉ phản ánh
phần nào về giá trị danh nghĩa của chứng khoán (được ghi nhận trong sổ sách kế
toán) và giá trị thị trường phần nào phản ánh sự hấp dẫn của chứng khoán đó đối
với nhà đầu tư. Tuy nhiên đối với nhiều loại chứng khoán có tỷ lệ này cao, có thể là
12


một chứng khoán đang bị kiềm giá, hoặc làm giá nghĩa là nó tạm bị bán dưới với
giá trị thực do luồng cổ tức trong tương lai bị nghi ngờ về tính khả thi. Hiện tượng
này xảy ra khá phổ biến với các mã chứng khoán nhỏ, dễ bị ảnh hưởng bởi rủi ro hệ
thống và các yếu tố bên ngoài. Nếu như đánh giá những CK này không đáng quan
tâm mà không dựa vào những nhân tố tác động khác thì rất dẫn đến quyết định sai
lầm.
Biến quy mô vẫn giải thích tốt hơn nhiều so với biến giá trị nên trong mô hình mà
tác giả đề cập tới đã thay thế biến giá trị bằng một biến mới, trong khi vẫn duy trì
biến quy mô.
2.1.3. Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997)
Mô hình 4 nhân tố của Carhart thực chất là mô hình 3 nhân tố mở rộng, cũng tương
tự với nghiên cứu đang thực hiện của tác giả. Chính vì thế để có cái nhìn khái quát
hơn và bổ sung thêm tiền đề lý thuyết, tác giả sẽ tiếp tục nêu lại những kết quả đạt
được từ mô hình này.
Kết hợp nghiên cứu 2 mô hình CAPM của Sharpe(1964) và Litner (1965) và mô
hình 4 nhân tố Carhart (1995), ông nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố của Fama –
French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo
kỳ trước (hay theo đà tăng trưởng).

Dữ liệu: mẫu mà Carhart sử dụng là mẫu không loại trừ những công ty ngưng hoạt
động tính tới thời điểm kết thúc khảo sát, đồng thời là mẫu có kích thước lớn nhất
tính cho tới thời điểm 1997. Dữ liệu tháng của tất cả những quỹ hoạt động từ 1/1962
đến 12/1993, tổng cộng 1892 quỹ.
Mô hình: Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố của
Fama French(1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa bởi Jegadeesh và Titman
(1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm.
Ri(t) – Rf(t) = ai +bi(Rm-Rf) + siSMB +hiHML + piPR1YR + ei
Trong đó:
Rf: lãi suất phi rủi ro (quan sát theo tháng)
13


Rm: TSSL thị trường
SMB và HML: các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị, được tính giống mô hình 3
nhân tố.
PR1YR: yếu tố xu hướng một năm, được tính bằng TSSL bình quân của các chứng
khoán cao giá năm trước trừ cho TSSL bình quân của các CK giá thấp năm trước.
Yếu tố này đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những
chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Theo
hướng này, Carhart cũng chia các chứng khoán thành nhóm danh mục theo tỷ lệ
30:40:30, tương ứng với chứng khoán cao giá/mất giá năm trước (Winners, Neutral,
Losers – W, N, L). Hệ số PR1YR hàng tháng được xác định:
PR1YR =<(S/W – S/L)+(B/W-B/L)>/2
Kết quả: sự khác nhau lớn trong TSSL của các yếu tố SMB, HML và PR1YR, cho
thấy các nhân tố này có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của
TSSL. Hệ số tương quan của các danh mục này với nhau và với danh mục đại diện
thị trường là thấp, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến ít có ảnh hưởng đến mô hình.
Hệ số ý nghĩa của các DM đều trên 0,88. Carhart cũng đưa ra kết quả mua chứng
khoán cao giá năm trước và bán những chứng khoán sụt giá năm trước có thể mang

lại TSSL trung bình 8%/năm.
Kết luận chung: không nên đầu tư vào những quỹ có TSSL âm thường xuyên,
những quỹ có TSSL cao năm trước thì năm sau sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong
đợi trung bình, nhưng những năm sau đó thì chưa chắc chắn. Chi phí quản lý/tổng
tài sản ròng, chi phí giao dịch, chi phí đầu tư có tác động trực tiếp và ngược chiều
đến TSSL của quỹ, những chi phí này sẽ lấy đi phần TSSL vượt trội của những
người nắm giữ quỹ có TSSL cao năm trước trong dài hạn.
2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây
Trong phần này tác giả lần lượt tổng hợp những nghiên cứu tiêu biểu liên quan tới
bốn nhân tố mà mô hình đề cập, không chỉ giúp có cái nhìn tổng quan và hệ thống
lại những kết quả nghiên cứu thực nghiệm mà còn là cơ sở lý thuyết quan trọng
giúp tác giả thực hiện thành công đề tài này.
14


Nghiên cứu của Nima Billou (2004) “Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba
nhân tố” tại thị trường chứng khoán Mỹ
Mục tiêu nghiên cứu: So sanh và kiểm tra hiệu quả của hai mô hình định giá tài
sản: mô hình đơn nhân tố CAPM của Sharpe (1964) – Lintner (1965) và mô hình 3
nhân tố Fama – French (1993,1996). Sự hấp dẫn của hai mô hình định giá này nằm
trong sự đơn giản về cấu trúc và dễ giải thích. Nghiên cứu này nhằm trả lời câu hỏi
“Đâu là mô hình định giá tài sản hiệu quả hơn?”.
Dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu của 25 danh mục được sắp xếp theo quy mô và giá
trị thị trường so với giá trị sổ sách trên nhóm 12 ngành công nghiệp bao gồm: hàng
tiêu dùng không lâu bền, hàng tiêu dùng lâu bền, sản xuất, năng lượng, hóa chất,
kinh doanh thiết bị, telecom, các tiện ích, cửa hàng, chăm sóc sức khỏe, tài chính và
nhóm khác. Dữ liệu được cung cấp bởi trang web Ken French trên ba thị trường lớn
ở Mỹ là NYSE, AMEX, NASDAQ trong thời gian từ 1926 – 2003. Phần mục lục
tác giả sẽ nêu đường link của trang web này.
Phương pháp: tác giả sử dụng hai phương pháp: thứ nhất là MAV để kiểm tra tính

chặn (Intercepts) của các biến giải thích trong hai mô hình. Thứ hai là phương pháp
GRS(Gibbous, Ross và Shanken) để thử nghiệm các hệ số hồi quy trong mô hình.
Kết quả nghiên cứu: bằng việc sử dụng kết hợp hai phương pháp MAV và GRS
nhận thấy hệ số các nhân tố ngoài thị trường

và

=0,13. Với

kết quả này cho thấy ở cả hai mô hình TSSL thực nghiệm gần sát so với TSSL được
ước lượng bởi mô hình nghiên cứu. Ngoài ra với độ tin cậy 95% thì

của CAPM

là 72% còn của FF3FM là 89%, chứng tỏ mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn
CAPM.
Nghiên cứu của Chun-Wei Huang (2010) "Áp dụng mô hình 3 nhân tố CAPM và
Fama-French vào thị trường chứng khoán Đài Loan"
Mục tiêu nghiên cứu: Chun Wei Huang muốn vận dụng 2 mô hình CAPM và 3
nhân tố của Fama – French vào thị trường chứng khoán Đài Loan và chỉ ra mô hình
nào hoạt động tốt hơn và có khả năng giải thích tốt hơn về tỷ suất sinh lời chứng
khoán.

15


Dữ liệu: thu thập 90 mã chứng khoán/700 mã tại thị trường Đài Loan giai đoạn
7/2006 – 6/2009.
Kết quả: tác giả chỉ ra trong mô hình Fama French thì chỉ có 2 biến là rủi ro thị
trường và quy mô là có ý nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì không. Do đó mô hình

3 nhân tố không thể áp dụng hoàn toàn tại TTCK nước này. Kết quả hồi quy như
sau:

của mô hình CAPM là 55,8% với độ tin cậy 99%, mô hình FF3FM là

69,9% độ tin cậy 95%. Nguyên nhân mô hình 3 nhân tố không giải thích hoàn toàn
tại thị trường là do:
- TTCK Đài Loan là một thị trường mới nổi và chủ yếu là đầu tư cá nhân, việc đầu
tư tiền vào CK còn tập trung vào một số mục tiêu đặc thù và theo khuynh hướng
tâm lý bầy đàn, do đó gây ra bẫy thanh khoản và hiện tượng doanh thu bất thường.
- Do chính sách của ĐL như giới hạn mức độ biến động giá trong một ngày là 7%
hoặc nếu chỉ số Index rớt điểm trầm trọng thì chính phủ sẽ đầu tư vào thị trường để
kéo điểm tăng trở lại. Điều này không thể phản ánh được giá trị thực của chị số toàn
thị trường mà không tạo động lực cạnh tranh bên trong TT đó.
- Có hiện tượng các công ty chứng khoán cố gắng làm đẹp các BCTC và giá trị của
CK khác so với giá giao dịch trên thị trường, nó không phản ánh thực giá trị thực tế
của công ty.
- Có rất nhiều nhà đầu tư cá nhân nên họ có xu hướng tin và các phân tích kỹ thuật
hơn là phân tích cơ bản và quen với việc mua CK có giá cao và bán CK có giá thấp.
Điều này làm cho sự chênh lệch thị trường và biến động mạnh xảy ra thường xuyên,
không có sự cân bằng, nó ảnh hưởng rất lớn đến tính thanh khoản của CK.
- Giới hạn trong mẫu quan sát. Bài nghiên cứu này chỉ sử dụng mẫu 90 mã trong khi
thị trường này có khoảng 700 mã. Do đó nhân tố quy mô bị ảnh hưởng bởi rủi ro thị
trường, nhân tố thị trường thì bị ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô như chính trị, ngoại
giao (có mâu thuẫn với Trung Quốc), nhân tố giá trị bị ảnh hưởng bởi báo cáo tài
chính của các công ty.

16

Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) “Nhân tố quy
mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lời
chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường CK Nhật Bản”

Mục đích nghiên cứu: Tháng 2/2004, hai nhà khoa học thuộc trường Đại học
Cyprus là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã công bố công trình nghiên
cứu của họ mang tên: “Các nhân tố Quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
trong thu nhập và tỷ suất sinh lời chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị
trường CK Nhật Bản”. Nghiên cứu tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình dự
báo tỷ suất sinh lời ba nhân tố của Fama – French với dữ liệu ở thị trường Nhật Bản
từ 1992-2001.
Dữ liệu: so với sự rộng rãi và phong phú trong các nghiên cứu về thị trường chứng
khoán phát triển ở Mỹ, sự ảnh hưởng của BE/ME và biến quy mô được thể hiện rõ
rệt thì ở Nhật Bản tồn tại một số giới hạn. Với việc sử dụng dữ liệu từ thị trường
vốn Nhật Bản, bao gồm tất cả các công ty ngành nghề khác nhau trong giai đoạn
1991-2000, các công ty trên TTCK của Nhật thuộc tất cả ngành nghề, kể cả các
công ty tài chính có thời gian hoạt động không thường niên. Dữ liệu được đăng trên
ấn phẩm Global Vantage (2002).
Phương pháp: tác giả thiết lập những danh mục theo quy mô và tỷ lệ BE/ME. Vào
cuối tháng 9 mỗi năm trong suốt các năm từ 1991-2001, tác giả xếp hạng các chứng
khoán thuộc mẫu thị trường NB theo quy mô hay giá trị thị trường của chứng khoán
đó ME. Sau đó dựa vào việc phân ra biến quy mô trung vị, rồi sau đó lấy 50% quy
mô nhỏ S, 50% lớn hơn trung vị đước xếp ở quy mô lớn. Các chứng khoán được
chia làm 3 loại theo giá trị BE/ME: 30:40:30 (Thấp:trung bình:cao) và cũng đưa ra
6 danh mục. Những mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm định mối tương quan
định giá tuyến tính một nhân tố được hàm ý bởi mô hình định giá CAPM và mô
hình ba nhân tố Fama - French(1992,1993).
Kết quả nghiên cứu: tác giả tiến hành kiểm định mô hình 3 nhân tố có giải thích
hiệu quả tỷ suất sinh lợi của các CK trên thị trường Nhật Bản trong giai đoạn 19912001, và kết quả chứng minh sự thành công trong mô hình này là sự tương quan
giữa hai biến SMB và HML chỉ là -0,158 từ tháng 10/1992 đến 12/2001, tạo nên sự

17


tin cậy cho mô hình kiểm định. Theo tác giả thì hai biến SMB và HML mô phỏng
cho các nhân tố rủi ro về quy mô và giá trị chứng khoán đã giải thích tốt hơn những
thay đổi trong tỷ suất sinh lời của các chứng khoán, phần mà đã bị bỏ qua bởi tỷ
suất sinh lời thị trường. Khi sử dụng mô hình CAPM hệ số

rơi vào khoảng 60%-

93%, nhưng khi biến SMB và HML được thêm vào rõ ràng khả năng giải thích tăng
lên đáng kể, rõ ràng mô hình Fama- French giải thích tốt hơn mô hình CAPM.
Nghiên cứu của Hadrian Djajadikerta và Gilbert Nartea (2005) "Nhân tố quy
mô, giá trị và mô hình Fama - French trong thị trường nhỏ - Những phát hiện ở
New Zealand"
Mục tiêu nghiên cứu: Thêm vào những bằng chứng xác thực nhằm khẳng định sự
ảnh hưởng của biến giá trị và quy mô cũng như mô hình 3 nhân tố trên thị trường
chứng khoán nhỏ, trường hợp như TTCK New Zealand.
Dữ liệu: hai tác giả tiến hành thu thập dữ liệu của 284 công ty trong khoảng thời
gian 1994-2002.
Nguồn dữ liệu: hệ thống báo cáo tài chính được thu thập từ IRG (Investment
Research Group LTD) và hệ thống chỉ số chứng khoán và chỉ số thị trường từ
TTCK New Zealand (NZX).
Phương pháp: căn cứ vào hai nhân tố quy mô và giá trị chứng khoán , tác giả lập ra
9 danh mục đầu tư và tiến hành hồi quy.
Kết quả: sau khi chạy hồi quy lần lượt cho 9 danh mục, xác định phần bù giá trị ảnh
hưởng ít hơn so với phần bù quy mô trong mô hình FF3FM. Tuy nhiên kết quả này
không phù hợp với những nghiên cứu trước. Bryant và Eleswaparu (1997) sử dụng
dữ liệu TTCK New Zealand trong khoảng thời gian từ 1971 tới 1993, xác định ảnh
hưởng của phần bù giá trị và phần bù quy mô. Vos và Pepper (1997), sử dụng mẫu

nhỏ hơn từ năm 1991-1995 kết luận cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến
TTCK. Sự không đồng nhất này bởi vì công ty niêm yết trên TTCK New Zealand
thì quá ít và TSSL có tính biến động cao. Quy mô mẫu nhỏ sẽ gây khó khăn trong
việc hình thành những DM được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng tới việc
kiểm định kết quả của mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích tốt cho tất cả các
biến động của TSSL nhưng nó vẫn là một yếu tố quan trọng và chủ đạo trong mô
18


hình FF3FM.Tuy nhiên SMB có ý nghĩa tại Mỹ và Úc trong khi HML có ý nghĩa
giải thích mô hình ở Úc nhưng không có ở TT Mỹ.
Nghiên cứu của Souad Ajili (2005) " Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của
nước Pháp"
Mục tiêu: trước tiên, tác giả muốn đi so sánh hiệu quả giữa hai mô hình CAPM và
FF3FM, sau đó nhận định xem yếu tố quy mô và giá trị có tác động như thế nào đến
TTCK Pháp.
Dữ liệu: 341 mã chứng khoán trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn
7/1984 – 6/2001.
Kết quả: Đánh giá mức độ giải thích và ý nghĩa

của CAPM là 11,2% còn của

FF3FM là 34,22%. Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có
nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì SMB và HML
đều có ý nghĩa thống kê. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama
French thì mô hình có khả năng giải thích tỷ suất sinh lời tốt hơn nữa (

của mô

hình này là 40,25%). Như vậy ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố

rủi ro thị trường, quy mô, giá trị và đòn bẩy tài chính thì khả năng giải thích TSSL
của chứng khoán mới cao.
Nhìn chung hầu hết các nước phát triển mô hình CAPM và FF3FM đều có ý nghĩa
trong việc giải thích TSSL của CK. Trong đó mô hình FF có ý nghĩa nhiều hơn so
với CAPM. Ở các nước này, TTCK đã đều phát triển trong một thời gian dài, đạt
được độ ổn định cao, là một kênh huy động vốn hữu hiệu cho các DN và là một
phong vũ biểu phản ánh trung thực, kịp thời tình trạng của nền kinh tế. Ngoài ra
mẫu nghiên cứu ở các quốc gia này đều rất lớn, số chứng khoán quan sát chiếm tỷ lệ
lớn so với số CK giao dịch trên thị trường, và thời gian quan sát khá dài.
Nghiên cứu của Michael A O'Brien (2007) “Mô hình Fama – French tại thị
trường Úc”
Mục tiêu: tìm hiểu sự ảnh hưởng của hai biến quy mô và giá trị và khả năng giải
thích của hai biến này đến TSSL ở thị trường Úc.

19