TÁC ĐỘNG của đa DẠNG hóa NGÀNH NGHỀ KINH DOANH lên GIÁ TRỊ của TIỀN mặt BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM tại VIỆT NAM TRONG GIAI đoạn 2008 2012

TÓM TẮT
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét tác động của đa dạng hóa ngành nghề
kinh doanh lên giá trị của tiền mặt. Chúng tôi phát triển hai giả thuyết dựa trên lý thuyết
thị trƣờng vốn nội bộ hiệu quả và các vấn đề đại diện. Bài nghiên cứu này áp dụng mô
hình các ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) để đo lƣờng các mối
quan hệ. Sử dụng mẫu dữ liệu gồm 632 doanh nghiệp niêm yết trên HNX và HOSE trong
giai đoạn từ 2008 đến 2012, chúng tôi tìm thấy rằng giá trị của tiền mặt ở các doanh
nghiệp đa dạng hóa thấp hơn so với các doanh nghiệp đơn ngành. Đa dạng hóa tác động
đến giá trị của tiền mặt ở nhóm doanh nghiệp hạn chế tài chính. Tuy nhiên, ở nhóm
doanh nghiệp không gặp sự hạn chế tài chính, mối quan hệ này không tồn tại. Các bằng
chứng cũng cho thấy đa dạng hóa làm giảm giá trị của tiền mặt ở các doanh nghiệp có
khả năng quản trị tốt. Ngƣợc lại, ở nhóm các doanh nghiệp không có khả năng quản trị
tốt, chúng tôi không tìm thấy mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị của tiền mặt. Khi
sử dụng hai phƣơng pháp kinh tế lƣợng khác là phƣơng pháp biến công cụ và phƣơng
pháp GMM để kiểm soát vấn đề nội sinh, chúng tôi tìm thấy các kết quả tƣơng tự nhƣ mô
hình REM. Hai phƣơng pháp này càng làm tăng thêm tính vững chắc của các kết quả từ
mô hình REM.

i

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iii
DANH MỤC CÁC BẢNG iii
ĐẶT VẤN ĐỀ iv
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT - 1 -
1.1 Các lý thuyết về đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp - 1 -
1.1.1 Tại sao các doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa - 1 -

1.1.2 Lợi ích và chi phí của đa dạng hóa doanh nghiệp - 2 -
1.2 Khác biệt giữa thị trƣờng vốn nội bộ và thị trƣờng vốn bên ngoài trong đầu tƣ - 4 -
1.2.1 Thị trƣờng vồn bên ngoài và đầu tƣ - 4 -
1.2.2 Thị trƣờng vốn nội bộ và đầu tƣ - 6 -
1.3 Các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp - 6 -
1.3.1 Động cơ giao dịch - 6 -
1.3.2 Động cơ phòng ngừa - 7 -
1.3.3 Động cơ thuế - 9 -
1.3.4 Động cơ làm giảm chi phí đại diện - 10 -
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY - 11 -
2.1 Bằng chứng về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp - 11 -
2.1.1 Hƣớng 1: Đa dạng hóa làm giảm giá trị cổ đông - 11 -
2.1.2 Hƣớng 2: Đa dạng hóa không làm giảm giá trị cổ đông - 14 -
2.1.3 Hƣớng 3: Đa dạng hóa làm tăng giá trị cổ đông - 15 -
2.2 Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp - 17 -
2.2.1 Nắm giữ tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp - 17 -
ii

2.2.2 Nắm giữ tiền mặt làm tăng giá trị doanh nghiệp - 18 -
2.3 Các giả thuyết - 18 -
2.3.1 Thị trƣờng vốn nội bộ hiệu quả - 18 -
2.3.2 Các vấn đề đại diện - 20 -
2.3.3 Kết hợp các giả thuyết - 21 -
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU - 22 -
3.1 Dữ liệu - 22 -
3.2 Mô hình thực nghiệm - 22 -
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU - 27 -
4.1 Giá trị của tiền mặt - 27 -
4.2 Các yếu tố hạn chế tài chính - 31 -
4.2.1 Điều kiện hạn chế tài chính - 32 -

4.2.2 Kết quả - 32 -
4.3 Quản trị doanh nghiệp - 35 -
4.4 Vấn đề nội sinh - 39 -
4.4.1 Khắc phục hiện tƣợng nội sinh bằng phƣơng phápbiến công cụ - 40 -
4.4.2 Khắc phục hiện tƣợng nội sinh bằng phƣơng pháp GMM - 44 -
5. KẾT LUẬN - 46 -
5.1 Kết luận - 46 -
5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu - 46 -
5.3 Các hƣớng nghiên cứu tiếp theo - 47 -
PHỤ LỤC. Định nghĩa các biến - 47 -
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO - 48 -

iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Thuật ngữ tiếng Anh
Thuật ngữ tiếng Việt
NPV
Net Present Value
Hiện giá thuần
OPEC
Organization of Petroleum
Exporting Countries
Tổ chức các nƣớc xuất khẩu dầu
mỏ
HNX
Ha Noi Stock Exchange
Sàn giao dịch chứng khoán Hà

Nội
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange
Sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM
FEM
Fixed Effects Model
Mô hình ảnh hƣởng cố định
REM
Random Effects Model
Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên
IVs
Instrument Variables
Biến công cụ
GMM
Generaliezd Method of Moments
Phƣơng pháp Moment tổng quát

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Thống kê mô tả - 25 -
Bảng 2: Ma trận tƣơng quan - 26 -
Bảng 3: Giá trị biên của tiền mặt - 30 -
Bảng 4: Điều kiện hạn chế tài chính: chi trả cổ tức - 33 -
Bảng 5: Điều kiện hạn chế tài chính: chi phí tài chính - 34 -
Bảng 6: Tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản trị - 37 -
Bảng 7: Tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tƣ tổ chức - 38 -
Bảng 8: Kết quả hồi quy bƣớc 1 bằng mô hình Probit - 41 -
Bảng 9: Kết quả hồi quy bƣớc 2 bằng mô hình FEM - 43 -
Bảng 10: Phƣơng pháp GMM của Arellano – Bover/Blundell - Bond - 45 -

iv


ĐẶT VẤN ĐỀ
Thực trạng các tập đoàn kinh tế mở rộng kinh doanh đa ngành đang là một vấn đề nổi
cộm trong nền kinh tế Việt Nam. Không thể phủ nhận những thành tựu mà các tập đoàn
kinh tế mang lại. Tuy nhiên, hiệu quả mà các doanh doanh nghiệp này mang lại vẫn chƣa
tƣơng xứng với tiềm năng. Có thể nguyên nhân cốt lõi dẫn đến hiệu quả kém là do các
doanh nghiệp này quá sa đà vào các mảng kinh doanh không phải là chủ lực của họ. Đa
dạng hóa vào các lĩnh vực kinh doanh có thể tạo nên chuỗi giá trị giúp các doanh nghiệp
tiết kiệm chi phí. Tuy nhiên, với khả năng quản trị còn hạn chế thì việc kinh doanh đa
ngành dẫn đến những hệ quả khó lƣờng.
Tác động của đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh
1
lên giá trị doanh nghiệp nhận đƣợc sự
quan tâm đáng kể từ các nhà kinh tế. Lang và Stulz (1994); Berger và Ofek (1995) tìm
thấy rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp. Các vấn đề đại diện đƣợc đƣa ra để
giải thích cho các kết quả trên. Denis và các cộng sự (1997) đã tìm thấy rằng các vấn đề
đại diện là nguyên nhân các doanh nghiệp vẫn giữ các chiến lƣợc đa dạng hóa làm giảm
giá trị doanh nghiệp. Shin và Stulz; Rajan và các cộng sự (2000) cho thấy thị trƣờng vốn
nội bộ ở các doanh nghiệp đƣợc đa dạng hóa tiến hành tài trợ chéo (cross-subsidization)
bằng cách phân bổ quá nhiều (ít) vào các ngành kinh doanh có cơ hội đầu tƣ thấp (cao).
Các kết quả này phù hợp với các tranh luận đƣợc đề xuất bởi Jensen (1986) rằng các nhà
quản lý thu đƣợc lợi ích cá nhân từ đa dạng hóa.
Bên cạnh đó, nắm giữ tiền mặt là một hƣớng nghiên cứu đầy hứa hẹn để xem xét các hàm
ý của vấn đề đại diện. Các nhà quản lý có thể nắm giữ tiền mặt một cách thiếu kiểm soát
và sử dụng chúng theo ý muốn của cá nhân nhà quản lý. Myers và Rajan (1998) tranh
luận rằng các tài sản thanh khoản có thể đƣợc chuyển vào lợi ích cá nhân. Các lý thuyết
trƣớc đây tập trung nhiều vào các vấn đề liên quan đến đầu tƣ nhƣ chi tiêu vốn (Shin và

1
Bài nghiên cứu này sử dụng thuật ngữ “đa dạng hóa” thay cho “đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh”
v

Stulz, 1998 ; Rajan và các cộng sự 2000) để xem xét các vấn đề đại diện có thể xảy ra
liên quan tới đa dạng hóa doanh nghiệp. Vì các nhà quản lý có thể dễ dàng chuyển vào lợi
ích cá nhân từ việc nắm giữ tiền mặt.
Ngoài ra, tiền mặt đóng vai trò quan trọng trên bảng cân đối kế toán. Bates và các cộng
sự (2006) tìm thấy rằng tỷ số lƣợng tiền mặt trung bình trên tài sản ở các ngành công
nghiệp tăng từ 10.48% lên 24.03% giữa 1980 và 2004. Hơn nữa, Opler và các cộng sự
(1999) cho thấy trong bộ dữ liệu của họ, lƣợng tiền trung bình cao hơn chi tiêu vốn trung
bình hoặc chi tiêu mua sắm tài sản trung bình. Lƣợng tiền mặt đóng vai trò quan trọng
trong mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết chứng minh
rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp khoảng 15%, bằng cách sử dụng
Tobin’Q làm ƣớc lƣợng cho giá trị doanh nghiệp (Berger và Ofek, 1995). Điều này ngụ ý
rằng giá trị doanh nghiệp bị tác động bởi đa dạng hóa không chỉ thông qua chi tiêu vốn
(nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây đã xem xét) mà còn thông qua các loại tài sản khác nhau.
Vì tiền mặt là một phần rất quan trọng trong giá trị doanh nghiệp, nên chúng tôi kỳ vọng
đa dạng hóa tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua tiền mặt.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, các nghiên cứu về các tác động của đa dạng hóa vẫn còn mới
mẽ. Với thực trạng các doanh nghiệp Việt cũng nhƣ các thị trƣờng mới nổi khác có xu
hƣớng mở rộng kinh doanh theo hình thức đa ngành. Do đó, chúng ta cần phải trả lời câu
hỏi “đa dạng hóa có tác động nhƣ thế nào đến giá trị của tiền mặt?”. Chúng tôi quyết định
thực hiện đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA TIỀN
MẶT”để đắp vào khoảng trống học thuật này, đồng thời giúp các doanh nghiệp có cơ sở
để đƣa ra các quyết định quản trị tiền mặt.
Phần còn lại của bài nghiên cứu đƣợc trình bày nhƣ sau: Phần 1 trình bày lý thuyết liên
quan đến đa dạng hóa và nắm giữ tiền mặt. Phần 2 trình bày sơ lƣợc các nghiên cứu trƣớc
đây. Phần 3 sẽ trình bày phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu. Các kết quả nghiên cứu sẽ

đƣợc trình bày trong phần 4. Cuối cùng, chúng tôi đƣa ra các kết luận trong phần 5.
- 1 -



NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1 Các lý thuyết về đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp
Quan điểm của nhà quản lý, trái chủ, và cổ đông về lợi ích của đa dạng hóa rất khác nhau.
Các nhà quản lý mong muốn doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa để giảm thiểu các rủi ro
đặc trƣng của doanh nghiệp. Các rủi ro này có thể tác động tới lợi ích của họ trong tƣơng
lai. Tƣơng tự, các trái chủ thƣờng ƣa thích doanh nghiệp đa dạng hóa vì đa dạng hóa làm
giảm khả năng dòng tiền thấp. Tình trạng dòng tiền thấp có thể làm trì hoãn các khoản
chi trả cho trái chủ. Còn các cổ đông nắm giữ danh mục đa dạng hóa có thể không mong
muốn doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa vì họ có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tƣ
cá nhân với chi phí rẻ hơn. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ xem xét vấn đề đa
dạng hóa trên góc độ cổ đông.
1.1.1 Tại sao các doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa
Montgomery (1994) đề xuất ba lý thuyết chính để giải thích tại sao doanh nghiệp lựa
chọn đa dạng hóa: lý thuyết đại diện, lý thuyết dựa trên nguồn lực của doanh nghiệp và
khả năng chi phối thị trƣờng. Dƣới góc nhìn của lý thuyết đại diện, chúng ta có thể thấy
đa dạng hóa là do các nhà quản lý theo đuổi sở thích cá nhân của họ. Các nhà quản lý có
thể lựa chọn đa dạng hóa vì họ kỳ vọng việc mở rộng doanh nghiệp dẫn đến: (1) tăng
lƣơng bổng (Jensen and Murphy, 1990), tầm ảnh hƣởng và uy tín (Jensen, 1986); (2) vị
thế của họ trong doanh nghiệp đƣợc đảm bảo hơn bằng cách đƣa ra các quyết định đầu tƣ.
Các dự án đầu tƣ này cần có các nhà quản lý có kỹ năng và kiến thức chuyên sâu về từng
mảng đầu tƣ cụ thể (Shleifer và Vishny, 1990a,b); hoặc (3) giảm rủi ro danh mục đầu tƣ
cá nhân bằng cách giảm rủi ro doanh nghiệp. Các nhà quản lý không thể làm giảm rủi ro
bằng cách đa dạng hóa danh mục của họ (Amihud và Lev, 1981) vì tỷ trọng đầu tƣ vào

doanh nghiệp họ đang quản lý cao.
- 2 -

Về các lý thuyết dựa trên nguồn lực của doanh nghiệp, chúng ta có thể thấy đa dạng hóa
thƣờng xuất hiện ở các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận các nguồn lực và khả năng di
chuyển các nguồn lực giữa các ngành. Ở đây, chúng tôi dựa trên nền kinh tế theo quy mô,
trong đó các doanh nghiệp đa dạng hóa là một loại hình kinh doanh hiệu quả (Penrose,
1959). Ví dụ, các doanh nghiệp có thể sử dụng cùng cùng một chiến lƣợc marketing và
một kênh phân phối cho nhiều loại hàng hóa và dịch vụ. Tƣơng tự, các doanh nghiệp có
thể sử dụng cùng điều lệ doanh nghiệp và đội ngũ nhân viên cho nhiều ngành kinh doanh
khác nhau.
Lý thuyết thứ ba để xem xét động lực các doanh nghiệp tiến hành đa dạng hóa là khả
năng chi phối thị trƣờng. Villalonga (2000d) đƣa ra ba động lực khác nhau cho hành vi đa
dạng hóa. Thứ nhất, lợi nhuận đƣợc tạo ra rừ một ngành có thể đƣợc dùng để tài trợ cho
ngành khác. Thứ hai là động lực liên quan đến sự liên kết với các doanh nghiệp khác để
tăng sức cạnh tranh trên thị trƣờng sản phẩm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể dựa vào đa
dạng hóa để thực hiện các thƣơng vụ mua lại các doanh nghiệp khác. Qua đó, doanh
nghiệp có thể làm giảm sức cạnh tranh của các đối thủ.
1.1.2 Lợi ích và chi phí của đa dạng hóa doanh nghiệp
1.1.2.1 Lợi ích của đa dạng hóa
Lewellen’s (1971) chứng minh rằng đa dạng hóa có thể làm giảm độ biến động dòng tiền
tổng thể với điều kiện dòng tiền từ các mảng kinh doanh không tƣơng quan hoàn toàn với
nhau. Từ đó giúp doanh nghiệp tăng khả năng vay mƣợn nợ. Với mức nợ tối ƣu, thì đa
dạng hóa có thể là một con đƣờng làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Một lợi ích khác của đa dạng hóa doanh nghiệp đó là dòng tiền của doanh nghiệp đa dạng
hóa là một nguồn tài trợ hữu hiệu trong thị trƣờng vốn nội bộ. Thị trƣờng vốn nội bộ có
thể đáp ứng nhu cầu vốn cho các cơ hội đầu tƣ có giá trị. Trƣớc hết, tăng vốn từ thị
trƣờng nội bộ ít tốn kém hơn so với thị trƣờng bên ngoài. Doanh nghiệp có thể tránh các
khoản chi phí giao dịch, cũng nhƣ các chi phí do bất cân xứng thông tin khi phát hành
- 3 -

chứng khoán vào thị trƣờng vốn. Hơn nữa, với nguồn tài trợ nội bộ, nhà quản lý của
doanh nghiệp có thể dễ dàng đƣa ra quyết định lựa chọn dự án hơn là từ bỏ các cơ hội
đầu tƣ. Stein (1997) đề xuất rằng các nhà quản lý có thông tin đầy đủ hơn nên họ có thể
lựa chọn dự án tốt hơn hoặc “winner picking”
2
, vì vậy làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Trên thực tế, trụ sở chính
3
(headquater) của doanh nghiệp đa dạng hóa có thể chuyển các
nguồn tài trợ từ các mảng hoạt động có cơ hội đầu tƣ giới hạn sang các mảng hoạt động
hứa hẹn mang lại giá trị cho cổ đông.
Cuối cùng, đa dạng hóa doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm
thiểu sự thất bại trong thị trƣờng sản phẩm, thị trƣờng lao động và thị trƣờng tài chính.
Vấn đề này rất quan trọng trong thị trƣờng mới nỗi và thị trƣờng kém phát triển. Khanna
và Palepu (1999) đã cho thấy các thành tựu của mô hình tập đoàn kinh doanh ở Ấn Độ.
1.1.2.2 Chi phí của đa dạng hóa
Bên cạnh những lợi ích thì đa dạng hóa cũng làm phát sinh các chi phí. Tranh luận nền
tảng đƣợc đƣa ra để lý giải cho các chi phí của đa dạng hóa là các vấn đề đại diện. Meyer,
Milgrom và Roberts (1992) đƣa ra các tranh luận cho sự thất bại của các doanh nghiệp đa
dạng hóa. Đó là các vấn đề khó khăn trong việc thiết kế hợp đồng thù lao tối ƣu cho các
giám đốc của các doanh nghiệp đa dạng hóa. Các khó khăn này cũng làm phát sinh các
chi phí trong hoạt động. Aron (1988, 1989), Rotenberg và Saloner (1994) và Hermalin và
Katz (1994) cho thấy các khó khăn trong việc thúc đẩy các giám đốc ở các doanh nghiệp
đa dạng hóa so với doanh nghiệp đơn ngành. Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa ban
quản lý trên bình diện tập đoàn và các giám đốc đơn vị cũng sẽ dẫn đến chi phí hoạt động
cao hơn. Cuối cùng, các chi phí hoạt động của doanh có thể tăng lên do vấn đề đầu tƣ quá
mức. Nếu nhà quản lý có xu hƣớng đầu tƣ quá mức khi doanh nghiệp có dòng tiền tự do
lớn, thì khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn nội bộ càng làm cho vấn đề đầu tƣ quá mức càng
trầm trọng hơn.

2
Winner picking là hành vi lựa chọn các dự án tốt để tài trợ
3
Trụ sở chính là cơ quan đầu não, điều hành mọi hoạt động của doanh nghiệp. Trong mô hình tập đoàn kinh tế, trụ
sở chính chính là công ty mẹ.
- 4 -

Các chi phí có thể xuất phát từ sự kém hiệu quả trong việc phân bổ vốn giữa các dự án
kinh doanh trong doanh nghiệp đa dạng hóa. Stulz (1990) và Scharfstein (1998) cho thấy
các doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tƣ vào các ngành kinh doanh có khả năng sinh lợi kém
nhiều hơn các doanh nghiệp đơn ngành. Lamont (1997) và Rajan, Servaes và Zingales
(1997) cũng đƣa ra các bằng chứng về sự phân bổ vốn kém hiệu quả trong nội bộ tập
đoàn. Vì vậy, chân lý của vấn đề là do sự kém hiệu quả trong phân bổ nguồn lực hơn là
do các vấn đề đại diện. Hiệu quả phân bổ kém có thể là do vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa cấp quản lý toàn bộ doanh nghiệp và cấp quản lý ở các mảng hoạt động. Wulf
(1998) kết hợp các vấn đề đại diện và hiệu quả kém trong mô hình rủi ro đạo đức (moral
hazard model), trong đó các nhà quản lý của các mảng kinh doanh lớn, đƣợc tổ chức tốt
có động lực để áp đặt sức ảnh hƣởng của mình để bóp méo quá trình hoạch định ngân
sách vốn theo sở thích của họ. Bất chấp vấn đề phân bổ vốn xuất hiện do sự mâu thuẫn
trong lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, hay do các vấn đề hợp tác trong nội bộ
doanh nghiệp, thì kết quả cuối cùng cũng giống nhau: sự phân bổ vốn kém hiệu quả trong
doanh nghiệp đa dạng hóa khi so sánh với các doanh nghiệp đơn ngành.
1.2 Sự khác biệt giữa thị trƣờng vốn nội bộ và thị trƣờng vốn bên ngoài trong đầu
tƣ
Quyết định phân bổ bổ vốn giữa các dự án nhƣ thế nào là một câu hỏi nền tảng trong tài
chính doanh nghiệp. Các lý thuyết trƣớc đây xem xét hai câu hỏi liên quan đến vấn đề
này. Câu hỏi thứ nhất là làm thế nào để phân bổ vốn giữa các doanh nghiệp trong nền
kinh tế, và câu hỏi thứ hai là làm thế nào để phân bổ nguồn vốn giữa các dự án trong

cùng một doanh nghiệp. Nói cách khách, câu hỏi thứ nhất xem xét thị trƣờng vốn bên
ngoài và câu hỏi thứ hai xem xét thị trƣờng vốn nội bộ. Stein (2001) đƣa ra các lý thuyết
trong lĩnh lực này.
1.2.1 Thị trường vồn bên ngoài và đầu tư
Chúng tôi bắt đầu với các lý thuyết về thị trƣờng vốn bên ngoài. Modigliani và Miller
(1958) cho thấy, trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, vốn đƣợc phân bổ một cách hiệu quả sao
- 5 -

cho hiệu suất biên của vốn bằng nhau ở tất cả các dự án trong nền kinh tế. Theo lý thuyết
Q đƣợc đề xuất bởi Tobin (1969) và đƣợc mở rộng bởi Hayashi (1982), trong thị trƣờng
vốn hoàn hảo, đầu tƣ của doanh nghiệp phụ thuộc vào lợi nhuận, đƣợc tính bằng giá trị Q.
Các đặc điểm tài chính của doanh nghiệp nhƣ cấu trúc vốn hoặc tính thanh khoản không
tác động đến hành vi đầu tƣ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trong thế giới không hoàn hảo, thì nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài không
thể thay thế nhau hoàn toàn. Các nguồn tài trợ bên ngoài có thể tốn kém hơn nhiều so với
nguồn tài trợ nội bộ nhƣ dòng tiền. Ví dụ, Myers và Majluf (1984) và Greenwald, Stiglitz
và Weiss (1984) đề xuất rằng phát hành cổ phần mới có thể rất tốn kém cho doanh
nghiệp; Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy một vài doanh nghiệp tuy có cơ hội đầu tƣ tốt
nhƣng không thể vay mƣợn để tài trợ cho các dự án.
Các nghiên cứu về tác tộng của các yếu tố hạn chế tài chính lên đầu tƣ của doanh nghiệp
đƣợc chỉ ra bởi Myers và Kuh (1957) và đƣợc phát triển trong các nghiên cứu của
Fazzari, Hubbard và Peterson (1988). Phƣơng pháp nghiên cứu thực nghiệm nhƣ sau.
Thứ nhất, các doanh nghiệp đƣợc chia thành nhiều nhóm dựa trên mực độ hạn chế tín
dụng. Điều kiện phân loại là khả năng chi trả cổ tức (Fazzari, Hubbard và Peterson,
1988). Họ áp dụng mô hình hồi quy của đầu tƣ, dòng tiền và các ƣớc lƣợng cho lợi nhuận
tƣơng lai. Sau đó, họ so sánh hệ số hồi quy của dòng tiền giữa các nhóm doanh nghiệp
khác nhau. Kết quả là đầu tƣ của các doanh nghiệp hạn chế tín dụng nhạy cảm với dòng
tiền nhiều hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế. Tranh luận dựa trên hồi quy
dòng tiền – đầu tƣ là các doanh nghiệp hạn chế tín dụng dựa trên các nguồn tài trợ nội bộ
nhiều hơn; vì vậy đầu tƣ nhạy cảm hơn với sự thay đổi trong dòng tiền. Tuy nhiên

phƣơng pháp tiếp cận dòng tiền – đầu tƣ này bị chỉ trích bởi Kaplan và Zingales (1997,
2000) rằng các doanh nghiệp có độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tƣ cao hơn không nhất thiết
là các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tín dụng cao hơn.
- 6 -

1.2.2 Thị trường vốn nội bộ và đầu tư
Alchian (1969) tranh luận rằng lợi ích của thị trƣờng vốn nội bộ là trụ sở chính của doanh
nghiệp có khả năng kiểm soát và cung cấp thông tin. Tuy nhiên, Gertner, Scharfstein và
Stein (1994) tranh luận rằng Alchian không đƣa ra các lý do thuyết phục tại sao trụ sở
chính tốt hơn ngân hàng trong vai trò kiểm soát. Theo họ, sự khác biệt chính giữa ngân
hàng và trụ sở chính của doanh nghiệp là trụ sở chính sở hữu các phân đoạn kinh doanh
còn ngân hàng thì không. Khái niệm sở hữu ám chỉ đến quyền kiểm soát cách sử dụng tài
sản của doanh nghiệp.
1.3 Các động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Có nhiều lý thuyết giải thích động cơ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Thứ nhất, động
cơ giao dịch phát biểu rằng các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tránh các chi phí giao
dịch do bán tài sản kém thanh khoản và sử dụng thị trƣờng vốn bên ngoài để tăng tài trợ.
Các doanh nghiệp cũng có thể nắm giữ tiền mặt để chống lại các cú sốc trong tƣơng lai,
hoặc tạo thuận lợi cho các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Một động cơ khác để doanh
nghiệp nắm giữ tiền mặt là động cơ thuế của các công ty đa quốc gia. Động cơ đại diện
phát biểu rằng bất cân xứng thông tin và các mâu thuẫn đại diện giữa trái chủ, cô đông và
nhà quản lý cũng tác động đến dự trữ tiền mặt. Cuối cùng, theo lý thuyết trật tự phân
hạng, các doanh nghiệp ƣa thích sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ hơn các nguồn tài trợ
bên ngoài cho các dự án đầu tƣ. Trong phần này, tôi sẽ trình bày các động lực khác nhau
của việc nắm giữ tiền mặt.
1.3.1 Động cơ giao dịch
Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí giao dịch. Động cơ này đƣợc
đƣa ra bởi Keynes (1936). Trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, động cơ giao dịch sẽ không
tồn tại, bởi vì nắm giữ các tài sản thanh khoản không phát sinh chi phí cơ hội. Nhƣng
trong thực tế, việc mua bán tài sản làm phát sinh các chi phí. Vì vậy, các doanh nghiệp

nắm giữ tiền mặt và các tài sản thanh khoản nhƣ là một tấm đệm để tránh các chi phí giao
- 7 -

dịch. Tổng tài sản thanh khoản tối ƣu là mức mà tại đó chi phí biên của việc nắm giữ tài
sản thanh khoản bằng với chi phí biên do thiếu tài sản thanh khoản.
Baumol (1952) xây dựng một mô hình trong đó nhà đầu tƣ phải lựa chọn giữa đầu tƣ vào
tài sản sinh lãi và tài sản không sinh lãi. Việc chuyển đổi qua lại hai loại tài sản trên sẽ
phát sinh các chi phí. Vì vậy, quyết định của nhà đầu là sự đánh đổi. Một mặt, nhà đầu tƣ
này sẽ nhận đƣợc lãi từ việc đầu tƣ vào các tài sản sinh lãi. Mặt khác, nhà đầu tƣ này phải
gánh chịu chi phí giao dịch từ việc bán các tài sản sinh lãi nhƣng kém thanh khoản khi
cần phải thực hiện các khoản thanh toán. Nhu cầu tiền mặt tăng theo chi phí giao dịch của
việc chuyển đổi tài sản sinh lãi sang tiền mặt. Nhu cầu tiền mặt cũng giảm theo lãi suất và
chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt. Miller và Orr (1966) đã áp dụng mô hình cầu
tiền của Baumol (1952) để kết luận về sự biến động trong dòng tiền. Mô hình này cho
thấy mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và cầu tiền giống nhƣ mô hình của Baumol
(1952). Mô hình của Miller và Orr (1966) cũng chứng minh rằng cầu tiền là một hàm
giảm của sự biến động trong dòng tiền.
Mulligan (1997) chứng minh rằng có tính kinh tế theo quy mô trong nhu cầu tiền mặt.
Ông sử dụng mẫu gồm 12.000 doanh nghiệp trong giai đoạn 1961 – 1992. Kết quả cho
thấy các doanh nghiệp lớn nắm giữ tiền mặt ít hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
1.3.2 Động cơ phòng ngừa
Lý do thứ hai các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để chống lại các cú sốc (Pinkowitz và
Williamson, 2004). Các doanh nghiệp muốn lúc nào cũng có thể đầu tƣ vào các dự án có
NPV dƣơng, ngay cả khi họ không thể tạo ra dòng tiền nội bộ đủ để tài trợ cho các dự án
này. Khi chi phí tài trợ bên ngoài quá tốn kém thì tiền mặt đƣợc tích lũy trong quá khứ
đảm bảo rằng doanh nghiệp vẫn có thể chấp nhận các dự án có NPV dƣơng trong tƣơng
lai. Đặc biệt là khi khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn bên ngoài bị giới hạn, thì đây là một
lý do quan trọng để doanh nghiệp tích lũy tiền mặt. Động cơ này đƣợc đề xuất bởi
Keynes (1936) và đƣợc gọi là động cơ dự phòng.
- 8 -

Almeida, Campello và Weisbach (2004) mô hình hóa mối quan hệ giữa sự hạn chế tài
chính và nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp cho bộ dữ liệu lớn gồm các doanh
nghiệp sản xuất từ 1971 đến 2000. Động cơ dự phòng dự đoán rằng các doanh nghiệp bị
hàn chế tài chính nhiều hơn sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Nhu cầu nắm giữ tiền mặt
thấp hơn ở các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Bởi vì nắm giữ tiền mặt làm
phát sinh các chi phí cơ hội, các doanh nghiệp phải đánh đổi giữa lợi nhuận ở hiện tại và
đầu tƣ trong tƣơng lai. Tác động của các yếu tố hạn chế tài chính làm cho các doanh
nghiệp tích lũy tiền mặt từ dòng tiền nhiều hơn, đƣợc gọi là độ nhạy cảm dòng tiền của
tiền mặt. Theo động cơ phòng ngừa, lƣợng tiền mặt của các doanh nghiệp hạn chế tài
chính sẽ tăng khi có dòng tiền cao hơn. Nói cách khác, doanh nghiệp hạn chế tài chính có
độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt dƣơng. Còn đối với các doanh nghiệp không gặp hạn
chế tài chính thì mối quan hệ này không tồn tại. Almeida, Campello và Weisbach (2004)
sử dụng nhiều cách khác nhau để phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính. Để ƣớc
lƣợng mức độ hạn chế tài chính, họ sử dụng các biến cổ tức chi trả, tổng tài sản, xếp hạng
trái phiếu, xếp hạng thƣơng phiếu và chỉ số kết hợp nhiều yếu tố. Kết quả cho thấy rằng,
đối với các doanh nghiệp hạn chế tài chính, lƣợng tiền mặt có tƣơng quan dƣơng với
dòng tiền. Độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt không tồn tại ở các doanh nghiệp không
bị hạn chế tài chính.
Han và Qiu (2007) mở rộng mô hình lý thuyết của Almeida, Campello và Weisbach
(2004) để kết luận về độ bất ổn của dòng tiền tƣơng lai. Trái ngƣợc với mô hình của
Almeida, Campello và Weisbach (2004), các doanh nghiệp không thể đa dạng hóa hoàn
toàn rủi ro dòng tiền trong tƣơng lai. Vì vậy, Han và Qiu (2007) không tập trung vào giá
trị kỳ vọng của dòng tiền tƣơng lai mà tập trung vào độ bất ổn của dòng tiền tƣơng lai.
Họ ƣớc lƣợng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ biến động dòng tiền tƣơng lai
cho bộ dữ liệu gồm các doanh nghiệp Hoa Kỳ từ 1997 đến 2002. Kết quả cho thấy rằng
các doanh nghiệp hạn chế tài chính tăng lƣợng tiền mặt khi độ bất ổn trong dòng tiền
tăng, trong khi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp không gặp hạn chế tài chính
không tƣơng quan với biến động dòng tiền. Cả kết quả của Almeida, Campello và
- 9 -

Weisbach (2004); Han và Qiu (2007) đều ủng hộ cho động cơ giao dịch của Keynes
(1936).
Pinkowitz và Williamson (2004) nghiên cứu giá trị thị trƣờng của tiền mặt mà các doanh
nghiệp Hoa Kỳ nắm giữ. Họ ƣớc lƣợng giá trị của 1 đô la tiền mặt tăng thêm bằng $1.2.
Điều này hàm ý rằng giá trị thị trƣờng của tiền mặt lớn hơn đáng kể so với giá trị sổ sách.
Kết quả này đƣợc giải thích bởi động cơ giao dịch của việc nắm giữ tiền mặt. Cơ hội tăng
trƣởng và sự bất ổn trong đầu tƣ làm tăng giá trị của tiền mặt, trong khi kiệt quệ tài chính
làm giảm giá trị thị trƣờng của tiền mặt.
1.3.3 Động cơ thuế
Một lời giải thích hoàn toàn khác cho động cơ nắm giữ tiền mặt là động cơ thuế mà các
công ty đa quốc gia phải đối mặt (Foley, Hartzell và Twite, 2007). Các khoản thu nhập
nƣớc ngoài phải chịu thuế. Tuy nhiên, các doanh nghiệp đƣợc phép hoãn thuế nếu họ
không chuyển thu nhập nƣớc ngoài về nƣớc. Vì vậy, hệ thống thuế của Hoa Kỳ đem lại
cho các công ty đa quốc gia động cơ giữ thu nhập ở nƣớc ngoài, thƣờng là dƣới dạng tiền
mặt. Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007) nghiên cứu xem liệu chi phí thuế cao hơn
có liên quan đến việc chuyển thu nhập về nƣớc dẫn đến tiền mặt cao hơn hay không. Họ
sử dụng mẫu gồm các doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn từ 1982 đến 2004. Nghiên
cứu của họ đƣa ra bốn kết quả chính. Thứ nhất, các doanh nghiệp có chi phí thuế chuyển
thu nhập về nƣớc cao hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp có chi phí
thuế chuyển thu nhập thấp hơn. Thứ hai, các doanh nghiệp có gánh nặng thuế chuyển thu
nhập cao có tỷ trọng tiền mặt đƣợc nắm giữ ở nƣớc ngoài cao hơn. Kết quả thứ ba phân
biệt giữa các công ty con và các chi nhánh. Không giống với công ty con, thu nhập của
các chi nhánh ở nƣớc ngoài bị đánh thuế ngay trong năm. Vì vậy, các chi nhánh không có
động cơ nắm giữ nhiều tiền mặt. Đúng với kỳ vọng, Foley, Hartzell, Titman và Twite
(2007) tìm thấy rằng các công ty con nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các chi nhánh. Cuối
cùng, họ tìm thấy rằng các doanh nghiệp hạn chế tài chính ít nhạy cảm hơn với chi phí
thuế chuyển thu nhập về nƣớc. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao hoặc xếp
- 10 -

hạng tín dụng thấp thì không tồn tại mối quan hệ giữa lƣợng tiền mặt và chi phí thuế
chuyển thu nhập về nƣớc.
1.3.4 Động cơ làm giảm chi phí đại diện
Chi phí đại diện có thể là một lý do khác để doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Chi phí đại
diện của nợ xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và trái chủ và làm tăng chi phí
tài trợ bên ngoài (Jensen và Meckling, 1976). Mục tiêu của cổ đông là tối đa hóa giá trị
cổ phần. Mục tiêu này không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tổng giá trị của nợ và vốn
cổ phần (Grinblatt và Titman, 2004). Trái lại, cổ đông thƣờng có các động cơ để đƣa ra
các quyết định làm giảm giá trị mang lại cho trái chủ. Ngƣời cho vay lƣờng trƣớc đƣợc
động cơ lợi ích cá nhân của cổ đông nên sẽ đánh lãi suất cao hơn vào các khoản cho vay.
Cuối cùng, cổ đông phải gánh chịu chi phí lãi vay cao hơn. Vì vậy, vấn đề chi phí đại
diện của nợ tạo ra động lực cho cổ đông để thuyết phục trái chủ rằng mục tiêu của họ là
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông. Tuy nhiên, rất khó để
doanh nghiệp thực hiện các chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Các vấn đề đại diện niên quan đến việc nắm giữ nhiều nợ có thể gây tốn kém cho doanh
nghiệp. Các doanh nghiệp có chi phí đại diện của nợ cao sẽ rất khó khăn trong việc tăng
các nguồn tài trợ đề đầu tƣ cho các dự án sinh lợi. Vì vậy, các doanh nghiệp có chi phí
đại diện cao có động cơ để giảm tỷ lệ đòn bẩy và nắm giữ tài sản thanh khoản nhiều hơn.
Đối với các doanh nghiệp có các cơ hội đầu tƣ có giá trị, chi phí tài trợ trong ngắn hạn là
khá lớn. Vì vậy, các doanh nghiệp này đƣợc kỳ vọng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với
các doanh nghiệp không có các cơ hội đầu tƣ sinh lợi.
Chi phí đại diện không chỉ xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa trái chủ và cổ đông.
Một loại chi phí đại diện khác xuất phát từ mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản
lý của doanh nghiệp. Nhà quản lý có động cơ để nắm giữ tiền mặt vƣợt trội. Họ theo đuổi
các mục tiêu cá nhân, mà các mục tiêu này sẽ gây nên các chi phí cho cổ đông. Opler,
Pinkowitz, Stulz và Williamson (1997) thảo luận ba cách mà nhà quản lý có thể dùng tiền
để phục vụ cho mục đích cá nhân của họ. Thứ nhất, nhà quản lý có thể nắm giữ tiển mặt
- 11 -

vƣợt trội cho mục đích chuyển đổi rủi ro. Thứ hai, lƣợng tiền mặt lớn cho phép các nhà

quản lý tự do hơn trong việc theo đuổi các mục tiêu cá nhân của họ. Nó cho phép nhà
quản lý đầu tƣ vào các dự án không thể tài trợ tử thị trƣờng vốn. Thứ ba, nhà quản lý có
thể tích lũy tiền mặt bởi vì họ muốn giữ tiền mặt để tài trợ thay thì chi trả nguồn tiền này
cho cổ đông. Jensen (1986) tranh luận rằng nhà quản lý có thể sử dụng nguồn tiền vƣợt
trội này để đầu tƣ vào các dự án có NPV âm, khi không có các dự án sinh lợi.
Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes (2003) tìm ra bằng chứng thực nghiệm cho động cơ chi
phí đại diện của việc nắm giữ tiền mặt. Họ tìm thấy rằng ở các quốc gia mà quyền cổ
đông không đƣợc bảo vệ tốt, các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn đáng kể so
với các quốc gia có khả năng bảo vệ quyền cổ đông tốt.
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Bằng chứng về mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp
Bằng chứng về tác động của đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp đi theo ba hƣớng trái
ngƣợc nhau. Theo mỗi hƣớng, các tác giả đều sử dụng các phƣơng pháp nghiên cứu tinh
vi để đƣa ra các bằng chứng. Kết quả của hƣớng 1 nhận đƣợc sự hƣởng ứng của hầu hết
các nhà kinh tế tài chính. Đó là đa dạng hóa doanh nghiệp làm giảm giá trị cổ đông.
Hƣớng 2 là một hƣớng nghiên cứu tƣơng đối mới. Tuy nhiên, vẫn còn nhiều nghi ngờ về
các kết quả theo hƣớng này. Đó là đa dạng hóa không làm giảm giá trị cổ đông. Cuối
cùng, Hƣớng 3 đƣa ra các kết quả của các bài nghiên cứu gần đây. Các nghiên cứu này đề
xuất rằng đa dạng hóa có thể làm tăng giá trị cổ đông.
2.1.1 Hướng 1: Đa dạng hóa làm giảm giá trị cổ đông
Scharfstein (1998) đã kết luận nhƣ sau: “các nhà nghiên cứu học thuật, các nhà tƣ vấn,
các ngân hàng đầu tƣ đều nhất trí rằng đa dạng hóa làm giảm giá trị cổ đông”. Các bằng
chứng ủng hộ kết luận trên đến từ nhiều nguồn. Doanh nghiệp đa dạng hóa có xu hƣớng
có Tobin’s Q thấp hơn; họ bán cổ phần với giá thấp hơn đến 15% khi so sánh với danh
- 12 -

mục của doanh nghiệp đơn ngành; và thị trƣờng chứng khoán có xu hƣớng phản ứng
mạnh hơn với mức độ đa dạng hóa doanh nghiệp.
Nhƣng đâu là nguyên nhân dẫn đến hiệu quả nghèo nàn của các công ty đa ngành? Việc
phân bổ sai nguồn vốn có hai khả năng chính: hoặc là ở doanh nghiệp đa dạng hóa, việc

phân bổ các nguồn tài trợ nội bộ không hiệu quả hoặc là họ chƣa cân nhắc cẩn thận khi
phân bổ vốn bởi vì các vấn đề đại diện. Trong các trƣờng hợp trên, vấn đề phân bổ kém
hiệu quả dẫn đến tài trợ chéo
4
(cross-subsidization), trong đó đầu tƣ ở các ngành yếu hơn
đƣợc tài trợ bởi dòng tiền từ các ngành khác mạnh hơn.
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ giả thuyết phân bổ sai nguồn vốn. Shin và Stulz
(1998) tìm thấy rằng chi tiêu vốn ở một mảng kinh doanh phụ thuộc vào dòng tiền của
các mảng kinh doanh khác và dòng tiền của họ. Hơn nữa, độ nhạy cảm giữa chi tiêu vốn
của mảng kinh doanh này và dòng tiền của các mảng kinh doanh khác trong nội bộ doanh
nghiệp không phụ thuộc vào liệu cơ hội đầu tƣ đó có tốt hơn so với các mảng kinh doanh
khác của doanh nghiệp. Điều này có thể dẫn đến vấn đề đầu tƣ quá mức hoặc chấp nhận
các dự án có NPV âm. Scharfstein (1998) cung cấp thêm các bằng chứng ủng hộ giả
thuyết tài trợ chéo. Các doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tƣ quá nhiều vào các ngành kinh
doanh có Q thấp và đầu tƣ quá ít váo các ngành kinh doanh có Q cao. Rajan và các cộng
sự (2000) tìm ra mức độ phân bổ sai các nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp đa dạng
hóa. Ông cũng tìm ra mức độ các doanh nghiệp đa dạng hóa bị định giá thấp có tƣơng
quan dƣơng với sự đa dạng trong các cơ hội đầu tƣ giữa các ngành.
Ngƣợc lại, các doanh nghiệp có thể đầu tƣ dƣới mức vào các dự án có NPV dƣơng khi
dòng tiền từ các mảng kinh doanh khác bị hạn chế. Ví dụ, Lamont (1997) nhận thấy rằng
các doanh nghiệp xăng dầu tăng đầu tƣ vào vác mảng kinh doanh ngoài xăng dầu khi áp
lực từ OPEC tác động bất lợi đến doanh số xăng dầu.


4
Tài trợ chéo là hành vi doanh nghiệp chuyển dòng tiền tự do từ các dự án sinh lợi sang các dự án kém sinh lợi với
kỳ vọng các dự án kém sinh lợi này sẽ mang lại các thành quả tích cực trong tƣơng lai.
- 13 -

Có một vài bằng chứng rằng mức độ các doanh nghiệp đa dạng hóa bị định giá thấp bị

ảnh hƣởng bởi sự hạn chế trong khả năng quản trị doanh nghiệp. Điều này dẫn đến các
vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và chủ sở hữu. Palia (1999) tìm thấy rằng số thành viên
trong hội đồng quản trị ít hơn làm giảm mức độ doanh nghiệp bị định giá thấp. Tƣơng tự,
Anderson và các cộng sự (1998) tìm thấy rằng CEO ở các doanh nghiệp đa dạng hóa sở
hữu cổ phần thấp hơn, đƣợc chi trả thù lao cao hơn và độ nhạy cảm giữa thù lao và hiệu
quả doanh nghiệp thấp hơn. Cuối cùng, May (1995) tìm thấy rằng CEOs có tài sản cá
nhân trong doanh nghiệp cao hơn có xu hƣớng theo các chiến lƣợc đa dạng hóa.
Các nghiên cứu gần đây tranh luận rằng các công ty đa dạng hóa bị định giá thấp là hệ
quả của hiệu quả hoạt động kém. Maksimovic và Philips (2001) mô hình hóa cơ chế các
doanh nghiệp đa dạng hóa phân bổ nguồn lực giữa các bộ phận theo chu kỳ kinh doanh.
Các tác giả này cũng lý giải các phản ứng trƣớc các cú sốc ngành có thể khác với các
doanh nghiệp đơn ngành. Sau đó, họ kiểm định các lý thuyết bằng cách xem xét mức độ
tăng trƣởng và hiệu quả của doanh nghiệp với bộ dữ liệu từ 1975 đến 1992. Họ tìm thấy
các doanh nghiệp đa dạng hóa có năng suất thấp hơn doanh nghiệp đơn ngành với cùng
quy mô.
Một số bằng chứng khác về đa dạng hóa làm giảm giá trị cổ đông đến từ các nghiên cứu
sự kiện trong ngắn hạn và dài hạn. Ví dụ, Bradley (1988) tìm thấy tỷ suất sinh lợi bất
thƣờng của các thƣơng vụ mua bán sáp nhập là -2.39% đối với mẫu dữ liệu từ 1981 đến
1984. Agrawal và các cộng sự (1992) cho thấy rằng doanh nghiệp mua lại chịu khoản lỗ
khoản 10% trong suốt 5 năm sau khi mua lại. Trong một nghiên cứu liên quan, Loughran
và Vijh (1997) tìm thấy rằng hiệu quả sau 5 năm mua lại của doanh nghiệp mua lại là
khác nhau tùy thuộc vào hình thức mua bán (sáp nhập khiên cƣỡng hay sáp nhập đƣợc sự
đồng thuận của cả hai bên) và phƣơng thức chi trả (tiền mặt hay cổ phần). Cụ thể, doanh
nghiệp sáp nhập hoàn toàn bằng cổ phần có tỷ suất sinh lợi bất thƣờng -25% trong khi
các doanh nghiệp sáp nhập đƣợc sự đồng thuận hoàn toàn của cả hai bên có tỷ suất sinh
lợi bất thƣờng là 67.1%. Rau và Vermaelen (1998) tìm thấy rằng các doanh nghiệp mua
bán sáp nhập có hiệu quả thấp hơn khi so sánh với danh mục có cùng quy mô và tỷ số giá
- 14 -

sổ sách trên giá thị trƣờng. Gần đây hơn, Megginson và các cộng sự (2000) xem xét tỷ

suất sinh lợi bất thƣờng dài hạn đối với các doanh nghiệp sáp nhập. Ông nhận thấy rằng
các doanh nghiệp phải gánh chịu lỗ lã khoảng 25% tài sản cổ đông trong 3 năm sau khi
sáp nhập. Đồng thời, mức độ đa dạng hóa tăng lên 10% dẫn đến giảm 9% tài sản cổ đông.
Mặt khác, Matsusaka (1993) tìm thấy rằng doanh nghiệp mua bán sáp nhập với các doanh
nghiệp trái ngành có tỷ suất sinh lợi vƣợt trội dƣơng trong khi các doanh nghiệp mua bán
sáp với các doanh nghiệp trong cùng ngành có tỷ suất sinh lợi vƣợt trội âm.
Quyết định giảm mức độ đa dạng hóa trong hoạt động của doanh nghiệp làm tăng giá cổ
phần, cải thiện triển vọng về hiệu quả trong dài hạn của doanh nghiệp và làm tăng hiệu
quả hoạt động. Ví dụ, Daley và các cộng sự (1997) tìm thấy rằng việc rút các khoản đầu
tƣ trái ngành (spin-offs) làm tăng mức độ tập trung của doanh nghiệp. Qua đó, cắt giảm
đầu tƣ trái ngành làm tăng giá trị doanh nghiệp. Desai và Jain (1999) tìm thấy rằng tỷ
suất sinh lợi vƣợt trội dài hạn 3 năm sau khi cắt giảm đầu tƣ trái ngành cao hơn 47% so
với tỷ suất sinh lợi khi doanh nghiệp cắt giảm đầu tƣ cùng ngành. John và Ofek (1995)
tìm ra bằng chứng hiệu quả hoạt động sẽ cải thiện sau 3 năm bán đi các tài sản ở các
mảng kinh doanh trái ngành.
2.1.2 Hướng 2: Đa dạng hóa không làm giảm giá trị cổ đông
Nhiều nghiên cứu gần đây đã tranh luận rằng đa dạng hóa không làm giảm giá trị cổ
đông. Các tranh luận này dựa trên ý tƣởng rằng các doanh nghiệp đã bị định giá thấp
trƣớc khi tiến hành đa dạng hóa. Các nghiên cứu trƣớc đây bỏ qua vấn đề nội sinh trong
quyết định đa dạng hóa có thể dẫn đến các suy luận không đúng. Ví dụ, Graham và các
cộng sự (1999) định giá doanh nghiệp trƣớc khi đa dạng hóa và tìm thấy bằng chứng rằng
các doanh nghiệp đƣợc mua lại bán với giá trung bình thấp hơn khoảng 15% trong năm
cuối cùng hoạt động đơn ngành.
Hyland (1999) tìm thấy rằng các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả tiến hành các
chiến lƣợc đa dạng hóa để tìm kiếm các cơ hội tăng trƣởng mới. Tƣơng tự, Campa và
Kedia (1999) tìm thấy rằng các doanh nghiệp đa dạng hóa và các doanh nghiệp đơn
- 15 -

ngành khác nhau ở quy mô, chi tiêu vốn/doanh thu, EBIT/doanh thu, tốc độ tăng trƣởng
ngành và R&D/doanh thu. Họ cũng tìm thấy rằng các doanh nghiệp bị định giá thấp trƣớc

khi tiến hành đa dạng hóa. Kiểm soát sự khác biệt này, các tác giả lƣu ý rằng mức độ
doanh nghiệp bị định giá thấp có thể giảm đáng kể hoặc biến mất hoàn toàn.
Các nghiên cứu theo Hƣớng 2 không phủ nhận đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Thay vào đó, họ tranh luận rằng mối quan hệ trên không phải do đa dạng hóa mà
là do các doanh nghiệp mua lại với giá thấp hơn so với trƣớc khi sáp nhập. Các kết quả
này bác bỏ lời giải thích do chi phí đại diện, thay vào đó giá trị doanh nghiệp giảm đơn
thuần là do sự định giá doanh nghiệp thấp.
2.1.3 Hướng 3: Đa dạng hóa làm tăng giá trị cổ đông
Theo hƣớng này, các tác giả đã tranh luận rằng đa dạng hóa không làm giảm giá trị doanh
nghiệp và trong thực tế đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sự khác biệt giữa các
kết quả này nhiều khả năng là do sai số trong ƣớc lƣợng trong các nghiên cứu trƣớc đây.
Villalonga (2000a) tranh luận rằng các nghiên cứu trƣớc đây mức độ doanh nghiệp đa
dạng hóa bị định giá thấp trên thị trƣờng chứng khoán Hoa Kỳ còn nhiều thiếu sót do dữ
liệu về phân đoạn kinh doanh thiếu tin cậy. Dữ liệu thiếu sót do 3 giới hạn cơ bản: thứ
nhất, tính đồng nhất trong báo cáo tài chính theo phân đoạn không đúng với mức độ đa
dạng hóa thực sự. Các doanh nghiệp thực tế đa dạng hóa nhiều hơn so với những gì đƣợc
trình bày trong báo cáo tài chính theo phân đoạn. Lý do liên quan đến thực tế rằng báo
cáo phân đoạn chỉ yêu cầu báo cáo những phân đoạn có doanh thu, tài sản hoặc lợi nhuận
lớn hơn hoặc bằng 10%. Dù đây không phải là một hạn chế quá nghiêm trọng,
Lichtenberg (1991) báo cáo rằng sự hạn chế này chỉ xảy ra ở 17% trên tổng số doanh
nghiệp trên COMPUTSTAT, và Montgomery (1994) cho thấy rằng sự hạn chế này xảy ra
ở 56% số công ty niêm yết lớn nhất.
Vấn đề thứ hai với dữ liệu phân đoạn là định nghĩa về phân đoạn kinh doanh là rất linh
động và không thống nhất. Điều này cho phép doanh nghiệp kết hợp hai hay nhiều hoạt
- 16 -

động theo chiều dọc thành một phân đoạn duy nhất. Hơn nữa, sự tổng hợp nhiều hoạt
động thành một phân đoạn thay đổi giữa các doanh nghiệp vì báo cáo phân đoạn là do các
doanh nghiệp tự báo cáo. Davis và Duhaime (1992) cho thấy rằng trong 5 đến 10%
trƣờng hợp đƣợc xem xét, các mảng kinh doanh đƣợc nhóm vào một phân đoạn dù nó

không liên quan với nhau. Tƣơng tự, các doanh nghiệp đôi khi thay đổi phân đoạn trong
báo cáo khi không có sự thay đổi thực trong hoạt động.
Vấn đề thứ ba về dữ liệu phân đoạn là một số ngành bao gồm nhiều phân đoạn của doanh
nghiệp đƣợc đa dạng hóa. Vì vậy, giả định rằng Tobin’s Q của các doanh nghiệp đa dạng
hóa bằng với Tobin’s Q trung bình của doanh nghiệp đơn ngành có thể là không có hiệu
lực. Một số doanh nghiệp gộp các mảng kinh doanh thành một cho mục đích báo cáo
nhƣng bản thân nó là các mảng kinh doanh đa dạng hóa. Hệ quả là, tỷ số Q của phân
đoạn gộp lại có thể không đại diện cho nhiều phân đoạn mà doanh nghiệp báo cáo. Để
cho thấy một nguồn gốc tiềm ẩn dẫn đến các lệch lạc, Villalonga lƣu ý rằng các phân
đoạn gộp lại thuộc về doanh nghiệp đa dạng hóa trung bình lớn hơn so với phân đoạn đơn
lẻ trong cùng một ngành. Hơn nữa, vì Q và tài sản của doanh nghiệp thay đổi ngƣợc
chiều, tỷ số Q của phân đoạn đơn lẻ gáng cho phân đoạn đƣợc gộp lại của doanh nghiệp
đa dạng hóa sẽ bị lệch.
Villalonga (2000a,c) sử dụng bộ dữ liệu cho toàn bộ doanh nghiệp Hoa Kỳ để kiểm định
lại giả thiết đa dạng hóa làm giảm giá trị doanh nghiệp bằng cách điều chỉnh các sai số
trong việc chọn mẫu đƣợc đề cập ở trên. Cụ thể, tác giả sử dụng chỉ số propensity – giá
trị dự đoán từ mô hình probit cho quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp – để nhóm
các doanh nghiệp vào nhóm đa dạng hóa hoặc tập trung. Villalonga tìm thấy doanh
nghiệp đa dạng hóa giao dịch tại mức phần bù, chứ không phải chiết khấu nhƣ các nghiên
cứu trƣớc đây, khi so sánh với các doanh nghiệp không đa dạng hóa từ cùng một ngành.
Hơn nữa, Villalonga kết luận rằng các nguyên nhân dẫn đến kết quả khác nhau là do sai
số trong dữ liệu phân đoạn đƣợc báo cáo hoặc sai lệch do sự tùy ý của ban quản trị trong
báo cáo phân đoạn.
- 17 -

Nhƣng tại sao đa dạng hóa làm tăng giá trị doanh nghiệp? Hadlock và các cộng sự (2001)
đƣa ra các bằng chứng về một nguyên nhân có thể xảy ra. Họ tranh luận rằng doanh
nghiệp đa dạng hóa có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn các doanh nghiệp đơn
ngành do các vấn đề bất đề bất cân xứng thông tin. Để kiểm định các đề xuất, các tác giả
xem xét phản ứng của thị trƣờng chứng khoán với các thông báo của 641 vụ phát hành cổ

phần thêm. Các nghiên cứu trƣớc đây tìm thấy các thông báo phát hành cổ phần làm giảm
giá chứng khoán. Hadlock và các cộng sự tìm thấy bằng chứng phản ứng của thị trƣờng
đối với các thông báo phát hành vốn cổ phần nhẹ hơn ở các doanh nghiệp đa dạng hóa so
với các doanh nghiệp đơn ngành.
2.2 Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp có nhiều
kết quả trái ngƣợc. Một vài nghiên cứu cho rằng đây là mối tƣơng quan dƣơng, nhƣng
một số nghiên cứu khác lại cho rằng đây là mối tƣơng quan âm.
2.2.1 Nắm giữ tiền mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp
Lins và Kalcheva (2004) phát biểu rằng nắm giữ tiền mặt tƣơng quan âm với giá trị
doanh nghiệp. Trƣớc đó, Harford (1999) kết luận rằng các doanh nghiệp thừa thãi tiền
mặt làm giảm giá trị doanh nghiệp trong các thƣơng vụ mua bán sáp nhập. Hơn nữa,
Myers và Rajan (1998) tranh luận rằng, tài sản thanh khoản có thể dễ dàng chuyển sang
lợi ích cá nhân của nhà quản lý. Jensen (1986) cũng kết luận rằng nhà quản lý có động
lực để tích trữ tiền mặt để tăng tổng tài sản dƣới sự quản lý của họ. Điều này dẫn tới sự
tùy tiện trong các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Với nguồn tiền sẵn có để đầu tƣ,
nhà quản lý không cần phải tăng các nguồn tài trợ bên ngoài và cung cấp. Vì vậy, nhà
quản lý có thể chấp nhận các dự án đầu tƣ có tác động làm giảm tài sản cổ đông. Khi
doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vƣợt trội, nhà quản lý có thể theo đuổi sở thích cá nhân
bằng cách chi tiêu quá nhiều vào các chi phí không cần thiết và các dự án đầu tƣ không
sinh lợi.
- 18 -

2.2.2 Nắm giữ tiền mặt làm tăng giá trị doanh nghiệp
Một số nghiên cứu khác đề xuất rằng nắm giữ tiền mặt có mối tƣơng quan dƣơng với giá
trị doanh nghiệp. Mikkelson và Partch (2003) tìm thấy rằng nắm giữ tiền mặt không dẫn
đến hiệu quả kém. Chen (2008) giải thích mối tƣơng quan dƣơng giữa nắm giữ tiền mặt
và gái trị doanh nghiệp bằng các động cơ cho việc nắm giữ tiền mặt bao gồm động cơ
giao dịch và động cơ dự phòng. Các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cho động cơ giao
dịch để tránh các chi phí phát sinh do bất cân xứng thông tin trong quá trình tài trợ. Các

doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt cho mục đích phòng ngừa để có thể đáp ứng cho các cơ
hội đầu tƣ sinh lợi, tránh việc phải từ bỏ các dự án do sụt giảm dòng tiền (Opler và các
cộng sự, 1999). Vì vậy, nắm giữ tiền mặt có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách
giảm chi phí tài trợ và tăng số dự án đầu tƣ đem lại lợi nhuận.
2.3 Các giả thuyết
2.3.1 Thị trƣờng vốn nội bộ hiệu quả
Các nghiên cứu trƣớc đây đã tranh luận rằng thị trƣờng vốn nội bộ có thể làm tăng giá trị
cho các doanh nghiệp đa dạng hóa. Thị trƣờng vốn nội bộ là nơi phân bổ các nguồn tài
trợ sẵn có trong doanh nghiệp từ nhiều mảng hoạt động kinh doanh khác nhau. Dòng tiền
tự do từ các dự án này có thể cung ứng vốn cho các dự án khác. Theo Myers và Majluf
(1984), nếu chi phí phát hành cổ phần quá cao, doanh nghiệp có thể từ bỏ các dự án có
NPV dƣơng, dẫn đến vấn đề đầu tƣ dƣới mức. Do vấn đề bất cân xứng thông tin trong thị
trƣờng vốn nội bộ thấp hơn so với thị trƣờng vốn bên ngoài, các doanh nghiệp có thể
phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn trong thị trƣờng vốn nội bộ và giảm vấn đề đầu tƣ dƣới
mức. Do sự tồn tại của chi phí tài trợ bên ngoài, thị trƣờng vốn nội bộ là một lựa chọn
mang lại giá trị cho các doanh nghiệp, bởi vì nó cho phép doanh nghiệp phân bổ vốn giữa
các phân đoạn kinh doanh và tránh đƣợc các chi phí tài trợ (Matsusaka và Nanda, 1996).
Stein (1997) đề xuất rằng doanh nghiệp đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị bằng cách lựa
chọn tài trợ các dự án tốt (winner-picking) ngay cả khi nó không thể đáp ứng đƣợc sự hạn
- 19 -

chế tín dụng. Thực sự, doanh nghiệp đa dạng hóa có thể đáp ứng đƣợc sự hạn chế tín
dụng vì nó có rủi ro tổng thể thấp hơn.
Winner-picking – hành động chuyển các nguồn tài trợ từ dự án này sang các dự án khác
tốt hơn. Ví dụ, dòng tiền đƣợc tạo ra bởi các hoạt động trong một ngành có thể dùng để
trang trãi cho các cơ hội đầu tƣ của ngành khác có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Nói cách
khác, tài sản của một ngành có thể đƣợc dùng để tăng thêm tài trợ cho các ngành khác.
Các dự án riêng lẽ phải hoàn thành trong điều kiện nguồn tài trợ hạn chế. Các giám đốc
tài chính phải chọn ra các dự án mang lại thành quả cao cho doanh nghiệp và loại bỏ các
dự án không mang lại lợi nhuận. Nếu việc phân bổ vốn đƣợc thực hiện tốt thì có thể tạo

ra giá trị ngay cả khi doanh nghiệp không thể đáp ứng đầy đủ các nhu cầu tài trợ. Thị
trƣờng vốn nội bộ hiệu quả hơn khi trụ sở chính giám sát các dự án nhỏ và tập trung.
Stein giả định rằng trụ sở chính có khả năng điều hành các dự án mà nó giám sát. Thứ
nhất, nó có thể chuyển vốn từ dự án này sang dự án khác. Thứ hai, trụ sở chính có thể
ngăn cản các giám đốc dự án thu vén lợi ích cá nhân.
Với nguồn vốn sẵn có, trụ sở chính của các công ty đa dạng hóa có quyền kiểm soát và
phân bổ các nguổn lực về các bộ phận có cơ hội đầu tƣ tốt hơn. Stein (1997) tranh luận
rằng việc lựa chọn dự án tốt (winner picking) làm tăng hiệu quả phân bổ vốn nội bộ.
Chúng tôi kỳ vọng rằng trong nhóm các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính, giá trị của
tiền mặt cao hơn ở các doanh nghiệp đa dạng hóa so với các doanh nghiệp đơn ngành.
Tranh luận winner picking phù hợp cho các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính. Nếu các
doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính, thì doanh nghiệp có thể nhận tài trợ từ thị trƣờng vốn
bên ngoài để tài trợ vào các dự án đầu tƣ tốt.
Giả thuyết H
1
: Đa dạng hóa làm tăng giá trị của tiền mặt ở các doanh nghiệp hạn chế tài
chính nhờ thị trƣờng vốn nội bộ hiệu quả.