Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LÊ TUẤN KIỆT

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA ĐẦU TƯ
VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LÊ TUẤN KIỆT

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
LÊN MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA ĐẦU TƯ
VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng Luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Các thông tin
dữ liệu được sử dụng trong Luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều có
nguồn gốc rõ ràng và các kết quả trình bày trong Luận văn chưa được công bố tại
bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn
khoa học của Cô TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Tác giả Luận văn

Lê Tuấn Kiệt


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ............................................................................ i
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. ii
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................. iii
TÓM TẮT ...................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...........................................................................2
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................3

1.4. Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................4
1.5. Bố cục của đề tài ..............................................................................................4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VÀ LÝ
THUYẾT LIÊN QUAN ..............................................................................................6
2.1. Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển ...................6
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây ...............................................................7
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ......................................................7
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hƣởng của hạn chế tài chính đến
mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp ................................................................................................................23
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................28
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................28
3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu................................................................................29


3.2.1. Mô hình nghiên cứu và mô tả giải thích các biến ...................................29
3.2.2. Các giả thuyết kỳ vọng............................................................................35
3.2.3. Phƣơng pháp nghiên cứu và trình tự các bƣớc thực hiện .......................37
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................40
4.1. Thống kê mô tả...............................................................................................40
4.2. Phân tích tƣơng quan......................................................................................41
4.3. Phân tich hồi quy............................................................................................44
4.3.1. Hồi quy mô hình 1...................................................................................44
4.3.2. Hồi quy mô hình 2...................................................................................50
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................55
5.1.Kết luận ...........................................................................................................55
5.2.Hạn chế của bài nghiên cứu ............................................................................56
DANH MỤC THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: Bảng kết quả hồi quy

PHỤ LỤC 2: Một số đồ thị phân tích
PHỤ LỤC 3: Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Tên viết tắt

Giải thích

CCC: Cash Conversion Cycle

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

EBIT: Earnings before interest and taxs

Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay

GMM: Generalized Method of Moments

Phƣơng pháp momen tổng quát

HNX: Ha Noi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX: Ho Chi Minh Stock Exchange

M/B: Market to Book

NTC: Net Trade Cycle

NTC2

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh
Tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ
sách
Chu kỳ thƣơng mại thuần
Giá trị bình phƣơng của chu kỳ thƣơng
mại thuần

OLS: Ordinary Least Square

Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất

p10:

Phân vị thứ 10

p90:

Phân vị thứ 90

ROA: Return on Assets

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE: Return on Equity

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

VIF: Variance inflation factor

Hệ số phóng đại phƣơng sai


DANH MỤC BẢNG
Bảng

Tên bảng

Trang

Bảng 3.1

Công thức tính các biến

33

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến

40

Bảng 4.2

Ma trận tƣơng quan giữa các biến

42

Bảng 4.3

Kiểm định VIF và White

43

Bảng 4.4

Kết quả hồi quy mô hình (1)

44

Bảng 4.5

Bảng 4.6
Bảng 4.7

Tác động của các thành phần vốn luân chuyển lên hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp
Tƣơng quan giữa NTC và các thƣớc đo hiệu quả hoạt
động khác
Kết quả hồi quy mô hình (2)

47

49
51


DANH MỤC HÌNH

Hình

Tên hình

Hình

Giá trị thị trƣờng trung bình của vốn chủ sở hữu của các

PL2.1

doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu

Hình

Giá trị NTC trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu

PL2.2

nghiên cứu

Hình

Doanh thu thuần trung bình của các doanh nghiệp trong

PL2.3

mẫu nghiên cứu

Hình

Khoản phải thu ngắn hạn trung bình của các doanh

PL2.4

nghiệp trong mẫu

Hình
PL2.5
Hình
PL2.6

Trang
Phụ lục 2

Phụ lục 2

Phụ lục 2

Phụ lục 2

Hàng tồn kho trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu

Phụ lục 2

Nợ ngắn hạn trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu

Phụ lục 2


1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả muốn làm rõ tác động của đầu tƣ vốn luân chuyển
lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và đặc biệt là xem xét thêm
ảnh hƣởng của hạn chế tài chính lên mối tƣơng quan giữa vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp. Vì vậy, tác giả đã sử dụng dữ liệu của 199 doanh
nghiệp phi tài chính, niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HNX và HSX,
trong giai đoạn 2006-2013 để thực hiện hồi quy mô hình bằng phƣơng pháp GMM
hai bƣớc nhằm khắc phục phƣơng sai thay đổi, tự tƣơng quan và đặc biệt là vấn đề
nội sinh.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy tác động của đầu tƣ vốn luân chuyển lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến theo hình chữ U ngƣợc, hàm ý có tồn
tại một mức đầu tƣ tối ƣu vào vốn luân chuyển và mức tối ƣu này sẽ thấp hơn đối
với các doanh nghiệp hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp hạn chế tài chính sẽ phải
gánh chịu chi phí lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc đi kèm khi cần sử dụng nguồn
tài trợ bằng nợ để tài trợ cho việc đầu tƣ vốn luân chuyển, các doanh nghiệp Việt
Nam phải xác định khả năng tài chính của doanh nghiệp, thông qua đó xác định
mức vốn luân chuyển tối ƣu, nhằm đề ra chiến lƣợc đầu tƣ hợp lý, hƣớng đến mục
tiêu mở rộng thị phần cũng nhƣ tối đa hóa hiệu quả hoạt động.
Từ khóa: Đầu tƣ vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chu kỳ thƣơng
mại thuần NTC.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Các doanh nghiệp Việt Nam đa phần có quy mô vừa và nhỏ, đang dần thích ứng với
môi trƣờng cạnh tranh ngày càng gay gắt. Từ sau khủng hoảng kinh tế, các doanh
nghiệp đã tập trung khai thác thị trƣờng nội địa (Phạm Tất Thắng, 2009). Theo đó,

việc gia tăng tín dụng thƣơng mại, hàng tồn kho hay giảm nợ ngắn hạn sẽ có tác
động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì góp phần ổn định chi phí sản
xuất, nâng cao uy tín và mối quan hệ lâu dài của doanh nghiệp với các khách hàng
tiềm năng. Tuy nhiên, do năng lực và kinh nghiệm quản trị chƣa cao nên đầu tƣ vốn
luân chuyển quá mức sẽ gây ra tình trạng mất cân đối giữa chi phí và lợi ích, phát
sinh chi phí lãi vay, rủi ro tín dụng hay chi phí bảo quản hàng tồn kho. Tất cả vấn đề
này sẽ trở thành vấn nạn đẩy các doanh nghiệp vào tình trạng khó khăn, để từ đó đối
mặt với tình trạng phá sản.
Mặt khác, cuộc khủng hoảng toàn cầu đã làm cho nền kinh tế Việt Nam trải qua
nhiều biến động, đã ảnh hƣởng mạnh mẽ tới sự tồn tại và phát triển của hệ thống
doanh nghiệp trong nƣớc. Các chính sách điều tiết kinh tế vĩ mô và kích cầu đƣợc
đƣa ra trong bối cảnh lạm phát và lãi suất không kiểm soát đƣợc, nguồn vốn tài trợ
từ các tổ chức tín dụng bị thu hẹp và trở nên đắt đỏ. Số lƣợng doanh nghiệp Việt
Nam phá sản đã tăng cao từ sau năm 2008 mà nguyên nhân chủ yếu là do bị hạn chế
và khó tiếp cận với nguồn tài trợ.
Do vậy để tồn tại và phát triển, các doanh nghiệp Việt Nam ngoài việc tái cấu trúc
hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tƣ vào công nghệ, nâng cao khả năng cạnh tranh
hơn còn phải tập trung vào việc quản trị tài chính nói chung và quản trị vốn luân
chuyển nói riêng để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện
hạn chế về tài chính nhƣ hiện tại.


3

Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn này, tác giả đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của hạn chế
tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa đầu tư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp Việt Nam” để nghiên cứu cho Luận văn Thạc sĩ Kinh tế
của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này đƣợc tác giả thực hiện nhằm mục tiêu xem xét ảnh hƣởng của
hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngƣợc giữa đầu tƣ vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ lần lƣợt giải quyết các câu hỏi
nghiên cứu sau đây:
Thứ nhất: mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam có phải là mối quan hệ phi tuyến hình chữ
U ngƣợc hay không ?
Thứ hai: hạn chế tài chính ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến mối quan hệ giữa đầu tƣ vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam? Cụ thể là các
doanh nghiệp hạn chế tài chính và các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính có còn tồn
tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngƣợc giữa đầu tƣ vốn luân chuyển và hiệu
quả hoạt động hay không? Nếu có, thì doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh
nghiệp ít hạn chế tài chính có sự khác nhau về mức vốn luân chuyển tối ƣu nhƣ thế
nào?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 199 doanh nghiệp phi tài chính, niêm
yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán HSX và HNX trong giai đoạn 2006-2013 và
đƣợc tác giả thực hiện dựa trên một nghiên cứu đã đƣợc thực hiện ở Anh: “Working


4

capital management, corporate performance, and financial constraints” của nhóm
tác giả Sonia Baños-Caballero, Pedro J. García-Teruel, Pedro Martínez-Solano.
Trong bài nghiên cứu, thông qua việc sử dụng phƣơng pháp GMM hai bƣớc để hồi
quy phƣơng trình bậc hai đƣợc đề xuất của Sonia Baños-Caballero, Pedro J. GarcíaTeruel, Pedro Martínez-Solano(2013) nói trên, tác giả phân tích tác động của chu kỳ
thƣơng mại thuần (NTC) đại diện cho mức độ đầu tƣ vốn luân chuyển, và các biến
kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả cũng xem xét
ảnh hƣởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ trên.

1.4. Ý nghĩa đề tài
Từ kết quả nghiên cứu cho thấy tác động của đầu tƣ vốn luân chuyển lên hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến theo hình chữ U ngƣợc, hàm ý tồn tại một mức
đầu tƣ vốn luân chuyển tối ƣu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Từ đó với kết quả
nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng sẽ giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp Việt
Nam trong việc hoạch định chiến lƣợc tài chính cho doanh nghiệp của mình. Các
nhà quản trị cần hiểu rõ khả năng thu hút nguồn tài trợ của doanh nghiệp, từ đó xác
định mức vốn luân chuyển tối ƣu để điều chỉnh đầu tƣ cho hợp lý nhất là đối với các
doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, việc đầu tƣ quá mức sẽ phát sinh nhiều chi phí
bổ sung, làm tăng khả năng phá sản, do vậy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ
giảm dần.

1.5. Bố cục của đề tài
Bài nghiên cứu đƣợc bố cục theo các chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài, trong chƣơng này tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu của đề tài, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề
tài cũng nhƣ bố cục của bài nghiên cứu.


5

Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chƣơng này, tác giả tập hợp
các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trƣớc đây về quản trị vốn luân
chuyển và tác động của đầu tƣ vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp theo hai quan điểm: tƣơng quan tuyến tính và tƣơng quan phi tuyến hình
chữ U ngƣợc cũng nhƣ các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của hạn chế tài
chính lên mối quan hệ này để làm cơ sở cho việc nghiên cứu tại Việt Nam.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu, trong chƣơng này, tác giả trình bày dữ liệu
nghiên cứu, các mô hình hồi quy cũng nhƣ là các phƣơng pháp hồi quy và kiểm

định đƣợc thực hiện.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu, trong chƣơng này tác giả trình bày kết quả thực
nghiệm bao gồm các phân tích, giải thích về các mô tả thống kê, các phân tích về
tƣơng quan và hồi quy.
Chƣơng 5: Kết luận, trong chƣơng này tác giả tổng hợp nội dung nghiên cứu và các
kết quả quan trọng, đồng thời đánh giá những hạn chế của đề tài.


6

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY VÀ LÝ THUYẾT LIÊN QUAN
Trong chƣơng 2 này, tác giả tập hợp các bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên
thế giới trƣớc đây về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tƣ vốn luân
chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm: tƣơng quan tuyến
tính và tƣơng quan phi tuyến hình chữ U ngƣợc cũng nhƣ các bằng chứng về ảnh
hƣởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ này để làm cơ sở cho việc nghiên cứu
chủ đề này tại Việt Nam.

2.1. Cơ sở lý thuyết về vốn luân chuyển và quản trị vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển (Working Capital) đƣợc định nghĩa là chênh lệch giữa tài sản ngắn
hạn và nợ ngắn hạn phải trả. Theo nghĩa rộng, vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ
tài sản ngắn hạn, những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.
Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng - tồn tại từ tiền
mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt.
Với sự chuyển hoá nhanh nhƣ vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm
gần nhƣ phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính.
Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là phải đảm bảo đủ dòng tiền để các
doanh nghiệp duy trì hoạt động kinh doanh một cách bình thƣờng trên cơ sở giảm
thiểu rủi ro mất khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn. Do vậy,

hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển phụ thuộc vào sự cân đối giữa tính thanh
khoản và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (Filbeck, Krueger & Preece - 2007;
Faulender & Wang - 2006): sự thiếu hụt vốn luân chuyển có thể gây trục trặc cho
hoạt động kinh doanh hàng ngày của doanh nghiệp nhƣng đầu tƣ quá nhiều vào vốn
luân chuyển thì lại làm giảm rủi ro thanh khoản, sẽ làm tăng chi phí cơ hội của đầu
tƣ, đặc biệt khi doanh nghiệp dùng nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho vốn luân
chuyển.


7

Một trong những chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển là chu kỳ
luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) đƣợc đƣa ra bởi Richards &
Laughlin (1980). Chỉ tiêu này đề cập đến khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật
liệu, chuyển đổi thành thành phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu. Các
doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền ngắn hơn sẽ ít phải đầu tƣ vào vốn luân
chuyển hơn và do vậy, chi phí tài chính của những doanh nghiệp này thƣờng thấp
hơn.
Bằng cách sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền, các nhà quản lý có thể theo dõi làm thế
nào để quản lý vốn luân chuyển hiệu quả trong chu kỳ kinh doanh của họ. Chu kỳ
luân chuyển tiền bắt đầu từ khi doanh nghiệp mua các nguồn nguyên vật liệu, sản
xuất, bán sản phẩm và đến khi nhận đƣợc tiền từ các sản phẩm bán ra. Nhìn chung,
các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn hơn sẽ có lợi hơn và tạo ra
nhiều giá trị hơn trong thời gian dài (Mansoori và Muhammad - 2012).

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Có rất nhiều nghiên cứu trình bày quan điểm khác nhau khi đánh giá tác động của
đầu tƣ vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả hoạt động
 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ
thƣơng mại thuần) và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách sử dụng phân
tích tƣơng quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58 895 doanh nghiệp Mỹ giai
đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Từ đó


8

hàm ý rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách giảm của chu kỳ thƣơng mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý.
Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai
đoạn 1985-1996 cho 1555 doanh nghiệp Nhật Bản và 379 doanh nghiệp Đài Loan
để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt)
và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần), mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp (Tobin q).
Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt
động là ngƣợc chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành. Các doanh nghiệp với
giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với
những doanh nghiệp có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1). Nhìn chung, những phát hiện
này cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động, tính
thanh khoản và thƣờng kết hợp với giá trị doanh nghiệp cao hơn cho cả 2 quốc gia
mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ thống tài chính giữa các
doanh nghiệp.
Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu gồm
1009 doanh nghiệp phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra
mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng

định mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân
chuyển. Từ đó cho thấy các nhà quản lý doanh nghiệp có thể gia tăng mức sinh lợi
cho doanh nghiệp bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối
thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày phải trả và khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp ủng hộ giả thuyết rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
thấp thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.
Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của 8872
doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng
mô hình Hiệu ứng ngẫu nhiên, Hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung
cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày
khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi


9

tiền mặt) lên khả năng sinh lợi của doanh nghiệp (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để
tránh ảnh hƣởng của vấn đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công
cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản
phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đƣợc sử dụng nhƣ các biến công cụ. Điểm
khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trƣớc đây là chƣa có nghiên
cứu nào trƣớc đó có bằng chứng thực nghiệm cho trƣờng hợp các doanh nghiệp vừa
và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển trong các doanh nghiệp này là
hết sức quan trọng. Điểm khác biệt thứ hai là bài nghiên cứu đã kiểm định tính chắc
chắn của kết quả thực hiện đƣợc cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra với mục đích là
để chắc rằng mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động
của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên khả năng sinh lợi chứ không phải là do ngƣợc
lại. Kết quả đƣợc tìm thấy cũng giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các doanh
nghiệp lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại
mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa giữa khả năng sinh lợi và số ngày khoản phải
thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng doanh nghiệp

vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị
cho doanh nghiệp bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và
rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không
thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể
mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra.
Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích
phƣơng sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009,
các doanh nghiệp này đƣợc chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có
tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản nhƣ các doanh nghiệp may mặc, hàng
tiêu dùng) và thâm dụng vốn đầu tƣ cho tài sản cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ
hơn 50% tổng tài sản nhƣ các doanh nghiệp sản xuất thép, khai thác và lọc hóa
dầu). Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa khả năng
sinh lợi và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm doanh nghiệp trên và xem xét


10

yếu tố nào tác động nhiều nhất đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Đây là
hƣớng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trƣớc đó. Bài nghiên cứu này kiểm tra
tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ,
số ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân lên tỷ suất sinh lợi trên
doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi. Tuy nhiên, đối với các doanh
nghiệp thâm dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn
kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là yếu tố quan trọng nhất
tác động đến ROA của các doanh nghiệp này. Ngƣợc lại, đối với các doanh nghiệp
thâm dụng vốn đầu tƣ cho tài sản cố định, số ngày vốn luân chuyển trung bình có
ảnh hƣởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA. Kết quả nghiên

cứu này đã mang đến hàm ý cho nhà quản lý doanh nghiệp rằng quản trị vốn luân
chuyển có vai trò quan trọng nhƣ nhau đối với doanh nghiệp thâm dụng vốn luân
chuyển và thâm dụng vốn đầu tƣ cho tài sản cố định, quản trị hàng tồn kho cũng
nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ƣu sẽ mang lại khả năng sinh
lợi nhiều hơn cho doanh nghiệp thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn
luân chuyển và tỷ lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho doanh nghiệp thâm dụng
vốn đầu tƣ cho tài sản cố định.
Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hƣởng đến
giá trị doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi
trên vốn cổ phần đƣợc cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển. Trong khi
những nghiên cứu trƣớc đƣa ra bằng chứng doanh nghiệp tối thiểu hóa đầu tƣ vào
vốn luân chuyển hoạt động ròng đến giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, thì bài nghiên cứu của
Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3786 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1990
– 2006, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang
(2006) nhƣ mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của
doanh nghiệp Mỹ thêm một đô la đầu tƣ vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất


11

sinh lợi vƣợt trội của một cổ phiếu nhƣ là đại diện cho giá trị doanh nghiệp, sử dụng
mô hình định giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tƣ vào vốn luân
chuyển hoạt động ròng. Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản
trị vốn luân chuyển và sự giàu có của cổ đông mà còn xem xét cách mà các yếu tố
tác động nhƣ thế nào, ảnh hƣởng của hiệu quả đầu tƣ tăng thêm lên vốn luân chuyển
hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh
hƣởng nhƣ thế nào đến giá trị tài sản của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hƣởng
nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm đƣợc bằng chứng: một dollar
tăng thêm cho việc đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn

một dollar tăng thêm trong lƣợng tiền mặt đƣợc nắm giữ đối với doanh nghiệp trung
bình; giá trị của một dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng
bị ảnh hƣởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tƣơng lai, gánh nặng nợ vay, hạn
chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của một dollar tăng thêm cho việc mở rộng tín
dụng đối với một khách hàng ảnh hƣởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là
một dollar tăng thêm cho việc đầu tƣ vào hàng tồn kho đối với các doanh nghiệp
trung bình. Từ thực nghiệm, các nhà nghiên cứu đã đƣa ra các bằng chứng cho thấy
tầm quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp. Trong bài
nghiên cứu của Bagchi (2012), dựa trên phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp
ngành tiêu dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009 với mục tiêu kiểm tra
tác động quản trị vốn luân chuyển (nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng
tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài
sản và nợ trên vốn cổ phần lên khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và
tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ) đã phát hiện ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản
trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, từ đó nhấn mạnh tầm
quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển để đảm bảo cho khả năng sinh lợi cho
doanh nghiệp và khía cạnh này phải là một phần của tƣ duy chiến lƣợc và tác
nghiệp của doanh nghiệp để hoạt động hiệu quả trong môi trƣờng kinh tế mới đầy
thách thức của Ấn Độ.


12

Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ƣớc lƣợng OLS gộp và Hiệu
ứng cố định cho mẫu các doanh nghiệp Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu
nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi
của các doanh nghiệp. Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hƣởng của khu
vực kinh tế về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cho
thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản
phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có

mối quan hệ ngƣợc chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Theo
hồi quy OLS, kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực Xây dựng và vật
liệu, ngành Điện tử. Ngoài ra, dựa trên ƣớc lƣợng Hiệu ứng cố định, mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã đƣợc
tìm thấy trong các lĩnh vực Điện tử, Kỹ thuật công nghiệp và Công nghệ phần cứng.
Những kết quả này cho thấy ngành Công nghiệp sẽ ảnh hƣởng đến mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Qua kết quả
thực nghiệm trên mở ra một số hàm ý cho nhà quản lý doanh nghiệp là có thể cải
thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách nâng cao hiệu quả quản trị vốn
luân chuyển bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu
hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngƣợc lại rút ngắn thời
gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi sẽ bị ảnh
hƣởng bởi sự khác biệt trong đặc điểm của ngành công nghiệp.
Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) khi nghiên cứu ảnh hƣởng của quản trị vốn
luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi
quy đa biến. Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản
phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thƣơng mại thuần đƣợc sử
dụng để đánh giá hiệu quả quản trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt
động kinh doanh đƣợc sử dụng để đo lƣờng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết


13

quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời
gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng mại thuần và
hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Vì thế nhà quản lý

doanh nghiệp có thể làm tăng mức sinh lợi cho doanh nghiệp một cách hợp lý bằng
cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản
phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng mại thuần.
Mona (2012) đã nghiên cứu tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển tích
cực và bảo thủ lên khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp cho mẫu gồm 57 doanh
nghiệp Jordan giai đoạn 2001-2009. Tác giả này đã đo lƣờng chính sách quản trị
vốn luân chuyển bảo thủ nhƣ mức độ tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy
tỷ lệ này là 0,49 và phƣơng pháp hồi quy ƣớc lƣợng đã chỉ ra rằng điều này ảnh
hƣởng tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, những
doanh nghiệp theo chính sách đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tƣ dài
hạn có tác động ngƣợc chiều lên khả năng sinh lợi và giá trị doanh nghiệp. Mặc dù
mẫu nhỏ nhƣng kết quả của Mona cũng tƣơng tự với kết quả nghiên cứu của Afza
và Nazir (2007): kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và
bảo thủ cho 17 ngành công nghiệp gồm 263 doanh nghiệp giai đoạn 1998-2003. Sử
dụng phân tích phƣơng sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least significant
difference), nghiên cứu cho thấy khác biệt đáng kể giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển
và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau. Hơn nữa, theo thứ tự tƣơng quan
xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn
nghiên cứu sáu năm. Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối quan hệ ngƣợc chiều
giữa các biện pháp đo lƣờng khả năng sinh lợi doanh nghiệp và mức độ đầu tƣ vốn
luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ. Hàm ý của hai bài nghiên cứu này là
doanh nghiệp nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản. Điều này bao gồm
quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm doanh nghiệp gặp khó
khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và doanh nghiệp


14

có thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu
quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại.

Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, Hiệu ứng cố định cho dữ liệu
của các doanh nghiệp sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn
2005-2009. Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, đặc biệt là xác định tầm quan trọng
của các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài các
yếu tố vẫn thƣờng đƣợc sử dụng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên
cứu này còn sử dụng các yếu tố tăng trƣởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo
lƣờng bởi số giám đốc). Bởi vì quản trị vốn luân chuyển có thể bị ảnh hƣởng bởi
điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh tế tốt có xu hƣớng đƣợc phản ánh trong
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngoài ra để kiểm soát áp lực lạm phát ảnh
hƣởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng GDP thực, bên cạnh
đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Kết quả nghiên cứu
cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động
và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng, khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ giảm. Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà
quản lý rằng có thể tạo ra giá trị dƣơng cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu,
đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán
cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hƣởng đến xếp hạng tín
dụng của của doanh nghiệp.
R. Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của doanh nghiệp nhƣ là
quản trị vốn luân chuyển, với tiền nhận đƣợc từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho,
tiền phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo
Richards và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt
doanh nghiệp: tiền từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh
toán, tiền đầu tƣ vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa
trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung
cấp. Kroes đã sử dụng phƣơng pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân


15

chuyển cho một mẫu 1233 doanh nghiệp ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu
chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008-2011 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng
tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), Hiệu ứng cố định và kiểm định
nhân quả Granger. Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trƣớc
đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lƣờng dòng
tiền và thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và kiểm tra trực tiếp thay
đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính doanh nghiệp. Phân tích tìm thấy
rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến
thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ
tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin
q. Tác giả này đã kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lƣờng đặc trƣng của dòng tiền
liên quan đến thay đổi Tobin q nhƣ thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu,
giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính doanh nghiệp
tiếp tục duy trì trong vài quý; Kiểm tra nội sinh liệu chiến lƣợc quản trị dòng tiền
dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hoặc nếu chiến lƣợc
dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho kết
quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính doanh
nghiệp. Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho doanh
nghiệp Sản xuất. Điều đó mở ra hƣớng nghiên cứu mở rộng trong tƣơng lai là
nghiên cứu chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung
ứng có cùng mối quan hệ với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Thêm vào đó,
nghiên cứu trong tƣơng lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp
giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự
thành công của doanh nghiệp.
Những bài nghiên cứu trên tuy đƣợc nghiên cứu bằng nhiều phƣơng pháp khác nhau
với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhƣng đều
cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đó nhà quản lý doanh nghiệp có thể
tăng khả năng sinh lợi cho doanh nghiệp bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi

16

tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngƣợc lại,
mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải trả và khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp ủng hộ giả thuyết rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít thì mất thời
gian lâu hơn để trả hết nợ.
 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm đƣợc nghiên cứu rộng rãi cho thấy tồn tại
mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều. Sau đây là nghiên cứu cho
thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp.
Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp. Mẫu đƣợc chọn các doanh nghiệp ngành Dƣợc phẩm ở Ấn Độ giai
đoạn 1996-1997 đến 2007-2008, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để
phân tích dữ liệu trên. Kaushik đã đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số
thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số thanh toán nợ (debt turnover
ratio), khả năng sinh lợi đƣợc đo bằng thu nhập trƣớc thuế và lãi vay và lãi ròng
trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đƣợc đánh giá bằng hệ số tƣơng quan nhƣ hệ số tƣơng quan Pearson đơn giản, hệ số
tƣơng quan theo hạng của Spearman và hệ số tƣơng quan Kendall. Kỹ thuật tƣơng
quan đa biến và hồi quy đa biến đƣợc sử dụng để nhận ra ảnh hƣởng của quản trị
vốn luân chuyển lên lợi nhuận doanh nghiệp. Kết quả tìm ra quản trị tính thanh
khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Trong khi số lƣợng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hầu hết tập trung vào các doanh nghiệp phát
triển hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân
chuyển tác động lên hiệu quả các doanh nghiệp cho một mẫu của các doanh nghiệp


17

niêm yết trên thị trƣờng mới nổi nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 doanh
nghiệp niêm yết giai đoạn từ 2000-2008. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng nhƣ các
thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đƣợc sử dụng để làm thƣớc đo quản trị
vốn luân chuyển. Trong nghiên cứu này, hai thƣớc đo hiệu quả đƣợc sử dụng: giá trị
kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trƣờng (Tobin Q). Để khẳng định kết quả
nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ƣớc lƣợng, bao gồm cả
phân tích dữ liệu bảng, Hiệu ứng cố định, Hiệu ứng ngẫu nhiên và phƣơng pháp
GMM. Sử dụng kỹ thuật ƣớc tính mạnh mẽ (Robust estimation technique) nghiên
cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với khả năng
sinh lợi của doanh nghiệp. Điều này cho thấy các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân chuyển. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn
gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách ở các quốc gia trong thị trƣờng mới nổi
cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa
đến việc quản trị vốn luân chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tƣ và
cải thiện tính minh bạch trong thông tin.
Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity
balance”) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ
suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách). Các phân tích
đƣợc thực hiện bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 doanh nghiệp hoạt động tại Sở
giao dịch chứng khoán Tehran trong thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tƣơng
quan để kiểm tra mối quan hệ trên. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan
hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp.
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên khả năng sinh lợi và tính thanh
khoản của doanh nghiệp (Shin, Soenen 1998). Doanh nghiệp có thể lựa chọn tƣơng
đối giữa lợi ích của hai loại chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm