Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ PHI
TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH DŨNG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH LÊN MỐI QUAN HỆ PHI
TUYẾN GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tác giả. Những số liệu, tài
liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài
nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng tại bất kỳ công trình
nghiên cứu nào khác trước đây. Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa
học bởi GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2018

Nguyễn Thanh Dũng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT
Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI ................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................... 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................ 2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 2
1.4. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 2
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 3
1.6. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3

1.7. Ý nghĩa đề tài ................................................................................................ 3
1.8. Bố cục đề tài .................................................................................................. 4
Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ
LIÊN QUAN ............................................................................................................... 6
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển ................................................................. 6
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường ................. 6
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển........................................................... 10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ....................................................... 15
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến
tính vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .......................... 15
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến .... 15
2.2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ cùng chiều ...... 22
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ phi tuyến vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................................... 24
2.2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng hạn chế tài chính lên quan
hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................... 28
Chương 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............... 31


3.1. Mô tả dữ liệu ............................................................................................... 32
3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 32
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................ 33
3.2.1.1. Phương pháp ước lượng hồi quy GMM hai bước (Two step
Generalized Method of Moments) ................................................................... 34
3.2.1.2. Kiểm định được thực hiện ................................................................... 34
3.2.2. Các giả thuyết .......................................................................................... 45
3.2.3. Phương pháp nghiên cứu, quy trình thực hiện..................................... 46
3.2.3.1. Thống kê mô tả ..................................................................................... 46

3.2.3.2. Phân tích ma trận tương quan ............................................................ 47
3.2.3.3. Phân tích hồi quy .................................................................................. 47
3.2.3.4. Kiểm định Hausman ............................................................................ 48
3.2.3.5. Lựa chọn mô hình phù hợp ................................................................. 48
Chương 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................... 50
4.1. Phân tích thống kê mô tả các biến ............................................................ 50
4.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan các biến.......................................... 55
4.3. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy........................................................ 58
4.3.1. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ nhất ...................... 58
4.3.1.1. Kiểm định đa cộng tuyến ..................................................................... 58
4.3.1.2. Kiểm định tương quan chuỗi............................................................... 59
4.3.1.3. Kiểm định phương sai thay đổi ........................................................... 60
4.3.1.4. Lựa chọn mô hình phù hợp (FEM, REM, OLS, GLS và GMM)..... 60
4.3.1.5. Kiểm định tính vững của mô hình ...................................................... 62
4.3.1.6. Kết quả hồi quy mô hình thứ nhất (1) bằng phương pháp GMM ... 65
4.3.1.7.Thảo luận kết quả hồi quy .................................................................... 70
4.3.2. Phân tích kết quả ước lượng hồi quy mô hình thứ hai ........................ 71
Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CHO CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH ...................................................................................................................... 81
5.1. Những nội dung chính trong nghiên cứu này .......................................... 81
5.2. Kết luận nghiên cứu ................................................................................... 82
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................... 83
5.3.1. Hạn chế của bài nghiên cứu ................................................................... 83
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................... 85


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY

DANH MỤC BẢNG
Tên gọi

Bảng

Trang

Bảng 3.1

Mô tả các biến và kỳ vọng dấu của chúng

36

Bảng 3.2

Các chỉ tiêu phân loại hạn chế tài chính của doanh nghiệp

44

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến

51

Bảng 4.2

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

56

Bảng 4.3

Bảng hệ số phóng đại phương sai

58

Bảng 4.4

Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp OLS và GMM

62

Bảng 4.5

Kết quả hồi quy phương trình (1) theo phương pháp GMM hai bước

66

Bảng 4.6

So sánh giả thuyết nghiên cứu và kết quả thực nghiệm

70

Bảng 4.7

Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển với hiệu

72

quả hoạt động doanh nghiệp dưới tác động của hạn chế tài chính


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng việt

CCC

Cash Conversion Cycle

Chu kỳ luân chuyển tiền

DFC

Dummy of Financial

Biến giả hạn chế tài chính

Constaint
EBIT

Eanings Before Interest and

Thu nhập trước thuế và lãi vay

Taxes
GMM

Generalized Method of

Phương pháp momen tổng quát

Moments
GROWTH

Opporturnity Growth

Cơ hội tăng trưởng

HXN

Ha Noi Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

HCM Stock Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM

LEV

Leverage

Tỷ lệ đòn bảy

NTC

Net Trade Cycle

Chu kỳ thương mại thuần

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương bé nhất

ROA

Return on Assets

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

SIZE

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

VIF

Variance Inflation Factor

Hệ số phóng đại phương sai


TÓM TẮT
Luận văn “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam”
tác giả muốn làm rõ tác động vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Đặc biệt xem xét đến khía cạnh ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối tương quan giữa
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong những năm gần đây. Do
đó tác giả đã sử dụng dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn 2008
- 2016, đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong đề tài này là phương pháp nghiên
cứu định lượng với số liệu cấu trúc theo dạng bảng được được thu thập qua Trung
tâm Dữ liệu của Khoa Tài chính của trường Đại học Kinh tế TP.HCM. Nghiên cứu
sử dụng các phương pháp ước lượng phổ biến OLS, Fixed Effect, Random Effect,
GLS để tiến hành ước lượng mô hình nghiên cứu, sau cùng thực hiện hồi quy bằng
phương pháp GMM hai bước để khắc phục những nhược điểm của các mô hình trước
và đặc biệt là khắc phục vấn đề nội sinh.
Trái ngược với các nghiên cứu trước đó, những phát hiện này hỗ trợ mạnh mẽ
cho một nghiên cứu quan hệ hình chữ U ngược giữa đầu tư vốn luân chuyển và kết
quả hoạt động của doanh nghiệp, hàm ý sự tồn tại một mức đầu tư tối ưu vốn luân
chuyển cân bằng giữa chi phí và lợi ích và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Điều này
hàm ý tồn tại mức đầu tư vốn tối ưu vào vốn luân chuyển và đặc biệt sẽ thấp hơn đối
với doanh nghiệp hạn chế về tài chính. Các doanh nghiệp này phải gánh nặng chi phí
lãi vay cao hơn và nhiều ràng buộc bất lợi khi sử dụng nguồn tài trợ cho việc đầu tư
vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy các nhà quản lý nên tránh những ảnh hưởng tiêu
cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bởi vì doanh số bán hàng bị mất và mất
chiết khấu cho các khoản thanh toán sớm hoặc chi phí tài chính bổ sung. Qua bài

nghiên cứu này, các doanh nghiệp Việt Nam nên xác định được năng lực tài chính
của chính doanh nghiệp mình, cũng như cơ hội đầu tư từ đó xác định chính xác mức
vốn luân chuyển tối ưu nhằm đưa ra chiến lược tài chính hợp lý.


Từ khóa: Vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động, chu kỳ thương mại thuần, NTC


1

Chương 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUÁT ĐỀ TÀI
Chương 1 này giới thiệu lý do cần nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, từ vấn đề
nghiên cứu, mục tiêu cụ thể đưa ra câu hỏi nghiên cứu và sẽ được giải quyết cho các
mục tiêu đề ra. Trong chương còn cho thấy ý nghĩa của việc nghiên cứu đề tài. Những
vấn đề đặt ra cho bài nghiên cứu sẽ lần lượt được giải quyết qua từng chương trong
quá trình nghiên cứu.
1.1. Lý do chọn đề tài
Thế giới ngày nay càng trở nên bất ổn hơn, đặc biệt những bất ổn trong biến số
tài chính. Trong đó nổi bật trong nền kinh tế Việt Nam gần đây trong bối cảnh suy
thoái kinh tế toàn cầu đang đặt ra cho các doanh nghiệp Việt Nam muôn vàng khó
khăn mà sâu xa của nó bắt nguồn từ sự yếu kém trong việc quản trị tài chính trong
doanh nghiệp, đặc biệt nghiệm trọng ở những doanh nghiệp nhỏ và vừa. Việt Nam đã
từng có ghi dấu ấn hàng loạt doanh nghiệp phải đóng cửa do yếu kém trong quản trị
tài chính. Một trong những vấn đề nổi cộm đó là bắt nguồn từ sự yếu kém trong quản
trị hàng tồn kho, tín dụng thương mại, chi phí...v.v. Theo đó, việc gia tăng các khoản
nợ phải trả, rút ngắn vòng quay hàng tồn kho, rút ngắn vòng quay nợ phải thu...v.v.
là những vấn đề cấp thiết đáng để các nhà hoạch định tài chính suy nghĩ trong việc
sống còn của một thế giới bất ổn như hiện nay.
Một vấn đề khác về mặt vĩ mô, cuộc khủng hoảng kinh tế đã làm cho nền kinh
tế Việt Nam đi trong thăng trầm với nhiều biến động, có rất nhiều chính sách của nhà

nước đưa ra trong bối cảnh lạm phát, nợ công chồng chất, nguồn tài trợ của các tổ
chức tín dụng bị thu hẹp, các doanh nghiệp Việt Nam phá sản hàng loạt kể từ sau
cuộc khủng hoảng kinh tế gần đây.
Xuất phát từ đòi hỏi cấp bách thực tiễn của nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt là sự
yếu kém của các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả rất tâm huyết chọn đề tài “Ảnh
hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu cho luận
văn của chính tác giả.


2

1.2. Vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu các yếu tố quản trị doanh nghiệp phi
tài chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong giai đoạn 2008 - 2016,
cụ thể là các biến số tài chính NTC (chu kỳ thương mại thuần, đại diện mức đầu tư
vào vốn luân chuyển), SIZE (quy mô của doanh nghiệp), LEV (đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp), GROWTH (cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp), ROA (tỷ suất sinh
lợi trên tài sản của doanh nghiệp).
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các câu hỏi sau:
Có sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán tại Việt Nam không?
Sự thay đổi mối quan hệ của hai yếu tố này như thế nào trong điều kiện hạn chế
tài chính?
Mức vốn luân chuyển tối ưu sẽ thay đổi như thế nào giữa doanh nghiệp có mức
độ hạn chế tài chính khác nhau ?
1.4. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định tác động của yếu tố quản trị vốn luân chuyển
và ảnh hưởng tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phi tài chính niên yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu cùng với những
lập luận chặt chẽ để đưa ra những khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính nhằm
hoạch định chính sách phù hợp. Mục tiêu cụ thể là:
− Xác định các yếu tố và mức độ tác động của các yếu tố đó đến hiệu quả hoạt
động các doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
− Đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp.


3

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa vốn luân chuyển, hạn chế tài chính
của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán tại Việt Nam, tác giả sử dụng nhóm chỉ
số tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam làm nền tảng. Phạm
vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp phi tài chính niên yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam giai đoạn nghiên cứu: 2008 - 2016 (9 năm).
Nguồn dữ liệu: Được cung cấp bởi Trung tâm khai thác dữ liệu của Khoa Tài
chính doanh nghiệp - UEH.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu thu thập 222 doanh nghiệp từ báo
cáo tài chính đã được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán độc lập của các doanh
nghiệp phi tài chính đã niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)
và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn năm từ năm 2008 đến 2016.
Tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu ở Anh quốc: “Working capital management,
corporate performance, and financial constraints” của nhóm tác giả Caballero, S et al,
2013 đăng trên Journal of Business Research, 67(3), pp. 332-338.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp chủ yếu là Phương pháp GMM hai
bước (Two step Generalized Method of Moments) được đề xuất bởi Arellano và Bond
(1991) với mục đích để giải quyết vấn đề nội sinh xảy ra giữa hiệu quả quản trị vốn
luân chuyển và các biến kiểm soát khác lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Đồng thời tác giả cũng xem xét tác động của ảnh hưởng hạn chế tài chính lên mối
quan hệ phi tuyến này.
1.7. Ý nghĩa đề tài
Việc nghiên cứu đề tài này có ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Dù trên thế giới có
nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan hệ phi tuyến giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty thực hiện tại nhiều
quốc gia khác nhau, trong các giai đoạn nghiên cứu khác nhau, nhưng cho kết quả


4

nghiên cứu không đồng nhất. Trong khi vấn đề này ở Việt Nam không quá mới mà
nó đã, đang và sẽ là vấn đề hàng ngày mà các giám đốc tài chính cũng như những nhà
quản lý hết sức chú ý, đặc biệt là vấn đề này luôn mang tính thời sự ở Việt Nam hiện
nay. Tuy nhiên trong bối cảnh kinh tế gặp nhiều khó khăn, cạnh tranh ngày càng khốc
liệt giữa các doanh nghiệp tham gia thị trường. Các doanh nghiệp Việt Nam đang
phải đối mặt rủi ro tiềm ẩn nên việc nâng cao hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là đề
tài thu hút nhiều nhà quản trị quan tâm. Chính vì điều này mà bài nghiên cứu này đã
xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm tìm hiểu các yếu tố
tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, cũng từ kết quả nghiên cứu này sẽ
gợi mở ra nghiên cứu chuyên sâu cho các tác giả trong thời gian tới.
Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thuyết phục cho thấy
tác động đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là phi tuyến
có dạng hình chữ U ngược. Hàm ý tồn tại mức vốn tối ưu để cho doanh nghiệp đạt
hiệu quả cao nhất. Với kết quả nghiên cứu của mình tác giả kỳ vọng các nhà quan trị
có cách nhìn sâu sắc hơn trong việc hoạch định chiến lược tài chính cho doanh nghiệp
mình.
1.8. Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quát đề tài, Trong chương này tác giả trình bày tổng

thể nội dung bài nghiên cứu. Trong chương này làm rõ lý do nghiên cứu đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi và ý nghĩa cũng như bố cục bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan, Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết và và tập hợp bằng chứng thực nghiệm
về quản trị vốn luân chuyển và tác động của đầu tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác nhau hoàn toàn: Tương quan tuyến tính
và tương quan phi tuyến hình chữ U ngược. Đồng thời tác giả còn tập hợp những
bằng chứng thực nghiệm ảnh hưởng hạn chế tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh


5

nghiệp làm cơ sở cho việc nghiên cứu cho bài nghiên cứu của chính tác giả tại Việt
Nam.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu, trong chương này tác
giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết
nghiên cứu và trình bày lý thuyết kiểm định và lựa chọn mô hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả thực nghiệm, trong chương này tác giả trình bày kết quả
thực nghiệm và những thảo luận kết quả nghiên cứu đó bao gồm phân tích thống kê
mô tả, phân tích ma trận hệ số tương quan và sau cùng là trình bày kết quả hồi quy
và tiến hành thảo luận.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị cho các nhà quản trị tài chính, trong chương
này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu chính, các kết quả quan trọng, từ đó tác giả
đưa ra những kiến nghị giúp cho các nhà quản trị có cách nhìn sâu sắc hơn. Đồng thời
đưa ra những giới hạn cũng như hạn chế của nghiên cứu và gợi mở hướng nghiên cứu
chuyên sâu cho tác giả quan tâm sau này.
Chương 1 này giới thiệu từ tình hình thực tế những vấn đề hàng đầu đã, đang
và sẽ được các nhà quản trị quan tâm, với bối cảnh như thế, đặt ra những mục tiêu
nghiên cứu cần đạt được và những câu hỏi nghiên cứu của đề tài. Đồng thời cho thấy
tính cấp thiết của đề tài, nêu được ý nghĩa của việc thực hiện đề tài, từ đây nêu lên

được lý do nghiên cứu đề tài, đưa ra vấn đề nghiên cứu. Cuối chương trình bày bố
cục bài nghiên cứu, từ đây có cách nhìn bao quát hơn hơn những nội dung chính
trình bày trong bài nghiên cứu.


6

Chương 2: TỔNG QUAN CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
CÓ LIÊN QUAN
Trong chương 2, các lý thuyết liên quan đến vốn luân chuyển và tác động đầu
tư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo hai quan điểm khác
nhau đó là quan điểm chúng quan hệ tuyến tính và quan hệ phi tuyến hình chữ U lật
ngược đồng thời những bằng chứng về ảnh hưởng của hạn chế tài chính lên mối quan
hệ này sẽ được tác giả lượt khảo. Đây là cơ sở cho bài nghiên cứu này và tác giả sẽ
trình bày theo bố cục sau đây: (1) cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển, (2) tổng quan các
nghiên cứu trước đây.
2.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển
2.1.1. Cơ sở lý thuyết vốn luân chuyển và phương pháp đo lường
Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả
cuả công ty. Các khoản phải thu và tồn kho nguyên liệu và hàng hoá thành phẩm là
tài sản ngắn hạn chính. Nợ ngắn hạn chính là các khoản nợ (hóa đơn chưa thanh toán)
và các khoản thuế đã phát sinh nhưng chưa được chi trả (Brealey, R, A, Myers, S, C
and Allen, F, 2014). Vốn luân chuyển còn được định nghĩa theo cách khác sau đây:
Vốn luân chuyển là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn: Tài sản ngắn
hạn bao gồm các khoản tồn kho nguyên vật liệu, sản phẩm dỡ dang và hàng hoá thành
phẩm, nợ phải thu ngắn hạn, khoản đầu tư ngắn hạn và tiền mặt, trong khi nợ ngắn
hạn phải trả có thể bao gồm các khoản nợ thương mại, thấu chi và các khoản vay
ngắn hạn (Watson and Head, 2007).
Ở Việt Nam định nghĩa về vốn luân chuyển là một khái niệm không phải là mới
có nhiều tác giả đã đưa ra khái niệm này. Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn

Thị Liên Hoa (2008) đã nêu ra rằng tài sản ngắn hạn là các tài sản có thể chuyển đổi
thành tiền mặt trong chu kỳ hoạt động của công ty nhanh hơn tài sản dài hạn. Các tài
khoản sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, đầu tư ngắn hạn,
các khoản phải thu, hàng tồn kho và các chi phí phải trả và tài sản ngắn hạn khác.
Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn được gọi là vốn luân chuyển.


7

Vốn luân chuyển là con dao hai lưỡi - các doanh nghiệp cần vốn luân chuyển
để hoạt động hiệu quả, tuy nhiên vốn luân chuyển cũng tốn kém vì nó mất đi cơ hội
đầu tư nếu như dùng khoản tiền đầu tư làm vốn luân chuyển. Điều này hàm ý rằng để
sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần có một số vốn nhất định phù hợp với ngành
nghề kinh doanh như tiền mặt, máy móc thiết bị, nhà cửa...v.v. Doanh nghiệp dùng
tiền mua sắm nguyên vật liệu, hàng hóa, văn phòng phẩm, trả tiền điện thọai, chi trả
lương nhân viên...v.v nhằm mục đích phục vụ sản xuất kinh doanh của mình. Như
vậy vốn luân chuyển là điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp tiến hành sản xuất kinh
doanh, ngoài ra nó còn phải luân chuyển qua các khâu trong quá trình thu mua nguyên
vật liệu, khâu sản xuất, khâu bán sản phẩm cho đến thu được tiền hàng. Như vậy
thông qua quá trình luân chuyển vốn qua các khâu chúng ta có thể đánh giá các khâu
mua nguyên vật liệu, khâu sản xuất và khâu tiêu thụ thông qua xem xét thời gian các
khâu nhanh, chậm như thế nào so với các doanh nghiệp cùng ngành hàng trong khu
vực.
Vốn luân chuyển còn là cơ sở, nền tảng để doanh nghiệp mở rộng quy mô doanh
nghiệp. Trong cơ chế thị trường, muốn mở rộng quy mô doanh nghiệp để thâm nhập,
chiếm lĩnh thị trường đồi hỏi doanh nghiệp phải huy động vốn từ nhiều nguồn khác
nhau như nguồn nội bộ, nguồn bên ngoài điều làm phát sinh liên quan đến vốn luân
chuyển.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa (2008, trang 235) phát biểu
rằng “Nhiều công ty cố gắng cải thiện khả năng sinh lợi bằng cách giảm đầu tư vào

các tài sản ngắn hạn thông qua các phương pháp như quản trị hàng tồn kho “just - in
- time”. Các công ty khác cố gắng để tài trợ các tài sản ngắn hạn bằng các khoản vay
ngắn hạn, chẳng hạn như các khoản phải trả để giảm vốn luân chuyển. Tuy vậy, các
tài sản ngắn hạn chủ yếu có tính thanh khoản. Điều này có nghĩa là trong khi giảm tài
sản sản ngắn hạn để cải thiện khả năng sinh lợi dự kiến thì lại làm tăng rủi ro thanh
toán.” Điều phát biểu của tác giả dẫn đến thuật ngữ vốn luân chuyển dương (+) và
vốn luân chuyển âm (-) như sau:


8

Những doanh nghiệp có vốn luân chuyển dương (+) là những doanh nghiệp có
chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả của công ty dương. Doanh
nghiệp có thể dùng thặng dư (chênh lệch này) đáp ứng những nhu cầu ngắn hạn của
doanh nghiệp. Tuy vậy nếu doanh nghiệp cứ duy trì vốn luân chuyển dương cao nằm
ở khâu ngắn hạn như hàng tồn kho, các khoản phải thu khách hàng thì rõ ràng nó
không giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp mà hơn nữa có khả năng tăng chi phí lưu
kho, rủi ro vỡ nợ của khách hàng, tất cả điều đó có khả năng giảm giá trị doanh
nghiệp. Hơn nữa nếu doanh nghiệp duy trì mức vốn cao trong khoản ngắn hạn có thể
làm thiếu hụt nguồn đầu tư cho các dự án đầu tư sinh lợi cho doanh nghiệp.
Trái lại, những doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm (-) là những doanh nghiệp
có chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phải trả cuả công ty âm. Tình
huống này doanh nghiệp không đủ vốn trang trải cho nhu cầu ngắn hạn như các khoản
nợ phải trả đến hạn thanh toán, chi lương nhân viên hàng tháng, trả tiền điện thoại
hàng tháng. Các doanh nghiệp rơi vào tình huống như vậy sẽ lâm vào tình trạng khó
khăn như nợ chồng chất, điện thoại bị cắt, nhân viên đình công ...v.v và doanh nghiệp
sẽ đi đến bên bờ phá sản.
Như vây một doanh nghiệp mà có vốn luân chuyển dương quá mức cũng như
các doanh nghiệp có vốn luân chuyển âm quá mức đều không hiệu quả.
Xuất phát từ tồn tại vấn đề trên đòi hỏi doanh nghiệp phải quản trị vốn luân

chuyển thật hiệu quả. Quản trị vốn luân chuyển với mục tiêu chính là đảm bảo lưu
lượng tiền tệ để hoạt động sản xuất kinh doanh được bình thường trên nguyên tắt
giảm thiểu rủi ro mất cân đối tài chính trong ngắn hạn. Do đó hiệu quả quản trị vốn
luân chuyển phụ thuộc rất lớn vào sự cân đối giữa tính thanh khoản và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp cho các doanh nghiệp
thúc đẩy mạnh mẽ chuyển hóa nhanh chống giữa các hình thái của tài sản lưu động
để sinh ra ngân quỹ dồi dào, duy trì quan hệ của từng khâu của từng bộ phận cũng
như tổng thể của vốn luân chuyển tác động lên trạng thái sinh lợi và rủi ro của doanh
nghiệp. Để quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả các nhà quản lý cũng như các


9

giám đốc tài chính thường sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau như các chi số tài chính
để đo lường như chỉ số thanh toán hiện hành, chỉ số thanh toán nhanh, vòng quay
hàng tồn kho, kỳ thanh toán nợ phải thu... v.v. Các chỉ tiêu này tuy dễ tính nó thu thập
dễ dàng trên báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm và thậm chí là hàng tháng, tuy
nhiên các chỉ tiêu này mang tính tổng quát chưa lột tả được vấn đề một cách chi tiết,
có nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển.
Một trong số những chỉ tiêu đo lường tốt nhất của quản trị vốn luân chuyển mà
các tác giả gần đây sử dụng là chu kỳ luân chuyển tiền mặt (Cash Conversion Cycle
– CCC) được đề xuất bởi Richards and Laughlin (1980). Tác giả đề cập chỉ tiêu chu
kỳ chuyển đổi tiền là khoảng cách thời gian từ thu mua nguyên vật liệu, chuyển đổi
thành sản phẩm dỡ dang, thành phẩm và bán sản phẩm thu tiền về. Các doanh nghiệp
có chu kỳ luân chuyển tiền mặt ngắn nói chung sẽ ít phải đầu tư vào vốn luân chuyển
hơn và do vậy chi phí tài chính của các doanh nghiệp này thường thấp. Bằng cách sử
dụng chu kỳ luân chuyển làm thước đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, các nhà
quản lý theo dõi và điều chỉnh chính sách liên quan như chính sách cho khách hàng
nợ tiền bán hàng, chính sách lưu trữ hàng tồn kho vừa phải tránh chi phí lưu kho, lưu
bãi, chi phí thu mua...v.v. Nhìn chung các doanh nghiệp có chu kỳ luân chuyển tiền

mặt ngắn hơn sẽ có lợi thế hơn và tạo ra ta nhiều giá trị hơn trong thời gian dài
(Mansoori and Muhammad – 2012).
Chu kỳ luân chuyển tiền (Cash Conversion Cycle) được đưa ra bởi Richards
and Laughlin (1980) được tính theo công thức sau đây:
CCC =

𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢
. 365
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢
−

+

𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜
. 365
𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛

𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
. 365
𝐺𝑖á 𝑣ố𝑛 ℎà𝑛𝑔 𝑏á𝑛

Một chỉ tiêu đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển không kém phần quan
trọng mà các tác giả nghiên cứu trước đây đã sử dụng đó là chu kỳ thương mại thuần
(Net Trade Cycle - NTC). Trong nghiên cứu của mình tác giả Shin and Soenen (1998)


10

đã sử dụng chỉ tiêu NTC để đo lường hiệu quả quản trị vốn luân chuyển với công
thức sau:

NTC 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡ℎ𝑢 + 𝐻à𝑛𝑔 𝑡ồ𝑛 𝑘ℎ𝑜 − 𝐶á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
. 365
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛
=
So với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Cash Conversion Cycle - CCC) thì chu kỳ
thương mại thuần (Net Trade Cycle –NTC) có cách tính đơn giản hơn vì mẫu số trong
công thức tính NTC giống nhau hoàn toàn là doanh thu thuần không giống như trong
công thức tính CCC là có mẫu số khác nhau vì vậy dựa vào NTC giúp cho nhà quản
lý dễ dàng tính nhu cầu tài trợ vốn luôn chuyển. Chính ưu điểm này mà tác giả dùng
công thức NTC để tính vốn luân chuyển cho bài nghiên cứu của mình.
Chu kỳ thương mại thuần được cấu thành các khoản mục: Các khoản phải thu,
hàng tồn kho, các khoản phải trả và doanh thu thuần. Hơn nữa chu kỳ thương mại
thuần xuất phát dưới dạng tiền sau đó chuyển sang hàng và sau cùng quay trở về dưới
hình thức tiền kết thúc một chu kỳ luân chuyển. Chu kỳ thương mại thuần còn ảnh
hưởng lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phần tiếp sau đây tác giả sẽ đi
vào chi tiết các thành phần vốn luân chuyển.
2.1.2. Các thành phần vốn luân chuyển
2.1.2.1. Khoản phải thu: Các khoản phải thu là số tiền phát sinh từ quá trình
bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ. Khoản phải thu ám chỉ đến lời hứa của các khoản
công nợ do bán sản phẩm và cung cấp dịch vụ, hay doanh nghiệp cung cấp cho khách
hàng một khoản tín dụng, số dư nợ tài khoản này nên giữ ổn định, nếu gia tăng số dư
trong kỳ chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang nới rộng tín dụng cho khách hàng để mở
rộng thị trường bằng việc tăng số lượng khách hàng hoặc gia tăng lượng hàng tiêu
thụ cho mỗi khách hàng, tất nhiên doanh nghiệp được lợi mang nhiều doanh số bán
cho doanh nghiệp dẫn đến lợi nhuận doanh nghiệp tăng nếu như doanh nghiệp vẫn
giữ được mức bán với giá cũ ban đầu. Điều ngược lại là doanh nghiệp cũng gánh chịu
bất lợi là gia tăng rủi ro khách hàng mất khả năng thanh toán do nợ chồng chất, thời
gian cho nợ dài doanh nghiệp sẽ thiếu tiền và do đó doanh nghiệp mất khả năng đầu

11

tư vào các dự án tốt do thiếu vốn đầu tư. Do vậy các nhà quản lý nên xây dựng chính
sách bán hàng tối ưu nhằm cân đối được được sự đánh đổi giữa doanh thu, lợi nhuận,
chi phí cơ hội với sự giảm giá, rủi ro khách hàng không trả nợ.
2.1.2.2. Hàng tồn kho: Hàng tồn kho là hàng hóa được dự trữ để bán như là
một hoạt động kinh doanh của công ty. Hàng tồn kho là những tài sản được giữ để
bán trong quá trình sản xuất kinh doanh, đang trong quá trình sản xuất dở dang,
nguyên liệu, vật liệu và dụng cụ để sử dụng trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc
cung cấp dịch vụ (Nguyễn Thị Ngọc Trang và Nguyễn Thị Liên Hoa, 2008)
Đối với doanh nghiệp sản xuất hàng tồn kho có vai trò quan trọng được ví như
một tấm đệm an toàn giữa các giai đoạn khác nhau trong chu kỳ sản xuất kinh doanh
như dự trữ - sản xuất - tiêu thụ sản phẩm khi mà giữa các giai đoạn này không phải
lúc nào cũng được diễn ra đồng bộ. Hàng tồn kho mang lại cho bộ phận sản xuất và
maketing của doanh nghiệp sự linh hoạt trong hoạt động sản xuất kinh doanh như lựa
chọn thời điểm mua nguyên vật liệu, lập kế hoạch sản xuất kinh doanh. Ngoài ra hàng
tồn kho còn giúp cho doanh nghiệp tự bảo vệ trước những biến động cũng như sự
không chắc chắn về nhu cầu đối với sản phẩm của doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thương mại như các doanh
nghiệp bán sỉ hay bán lẻ thì hàng tồn kho cũng có vai trò tương tự là một tấm đệm
giữa giai đoạn mua hàng và bán hàng trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
Cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp, việc tồn trữ hàng tồn kho là
một quyết định đầu tư vào vốn luân chuyển. Để xác định được lượng hàng tồn kho
tối ưu nhà quản trị hàng tồn kho cần cân đối sự đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho
mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự mất mát chi phí phát sinh liên quan.
Theo tác giả Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2003) thì các doanh nghiệp sản xuất thường
có ba loại hàng tồn kho ứng với ba giai đoạn khác nhau của quá trình sản xuất: Tồn
kho nguyên vật liệu, tồn kho sản phẩm dở dang và tồn kho thành phẩm.
Mặc dù các nhà quản trị tài chính thường không tập trung ưu tiên vào việc
quản lý hàng tồn kho mà thường ưu tiên tìm kiếm những quyết định đầu tư nào phù

12

hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của các cổ đông (Trần Ngọc Thơ và cộng
sự, 2003).
Các doanh nghiệp có số ngày tồn kho lớn, tức chu kỳ dài là những doanh
nghiệp đầu tư lớn vào hàng tồn kho và doanh nghiệp đang kỳ vọng sự tăng giá hàng
hóa trong tương lai dẫn đến giá trị doanh nghiệp gia tăng. Tuy nhiên việc tồn trữ hàng
tồn kho cũng như nhiều tài sản khác trong doanh nghiệp làm cho doanh nghiệp phải
chịu phí tổn nhất định.
Trần Ngọc Thơ và cộng sự ( 2003, trang 746) phát biểu rằng “Tại cùng một
thời điểm khi một doanh nghiệp được hưởng những lợi ích từ việc sử dụng hàng tồn
kho thì các chi phí liên quan cũng phát sinh tương ứng, bao gồm:
Chi phí đặt hàng (Ordering costs)
Chi phí tồn trữ (Carrying costs)
Chi phí thiệt hại do không có hàng (Stockout costs)”
Để quản trị hàng tồn kho có hiệu quả các nhà quản trị cần phải cần cân đối sự
đánh đổi giữa lợi ích mà hàng tồn kho mang đến cho doanh nghiệp với một bên là sự
mất mát chi phí phát sinh liên quan. Việc tồn trữ đủ một lượng thành phẩm, hàng hóa
tồn kho mang lại lợi ích cho cả hai bộ phận sản xuất và bộ phận kinh doanh của doanh
nghiệp.
Đối với góc độ bộ phận kinh doanh, với mức dự kiến hàng hóa tiêu thụ trong
tương lai không chắc bởi vì nó phụ thuộc vào sức cầu của thị trường cũng như thu
nhập, dân số, thị hiếu...v.v. Vì vậy với lượng tồn trữ lớn sẽ đáp ứng nhanh chóng bất
kỳ mức cầu nào trên thị trường và sẽ tối thiểu hóa những thiệt hại do sự thiếu hụt
lượng hàng đáp ứng cho thị trường cũng như mất uy tính doanh nghiệp do sự chậm
trễ giao hàng.
Đối với bộ phận sản xuất, dưới góc nhìn của bộ phận này thì việc duy trì một
lượng lớn nguyên vật liệu, nhiên liệu...v.v. cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng sản

xuất một lượng lớn nhằm gia tăng cung hàng hóa ra thị trường ở những thời điểm cần


13

thiết, như sự gia tăng đơn hàng của khách hàng, tránh được những tổn thất thiếu
nguyên vật liệu... v.v. Hơn nữa sản xuất với một lượng lớn sản phẩm trong một thời
gian ngắn sẽ giảm được định phí trên một đơn vị sản phẩm do đó làm giảm giá thành
đơn vị sản phẩm tạo điệu kiện cho doanh nghiệp cạnh tranh.
2.1.2.3. Khoản phải trả: Là các nghĩa vụ gắn liền với thanh khoản mà theo đó
doanh nghiệp phải thanh toán cho nhà cung cấp sau một thời gian nhất định doanh
nghiệp chưa cần thiết trả cho nhà cung cấp, bằng khoản tiền phải trả này doanh nghiệp
có thể tài trợ bổ sung vốn luân chuyển cho doanh nghiệp, tuy nhiên những thứ bất lợi
có thể xảy ra như hàng hóa kém phẩm chất, lỗi thời...v.v, và doanh nghiệp không
được hưởng chính sách khuyến mãi bán hàng, chiết khấu bán hàng và bị ép buộc độc
quyền bán cho doanh nghiệp. Thậm chí kéo dài thời hạn có thể mất đi danh tiếng của
doanh nghiệp trong cơ chế thị trường không hoàn hảo. Thậm chí mất đi trong xếp hạn
trong thang điểm của các nhà cho vay như các ngân hàng thương mại.
2.1.2.4. Doanh thu thuần: Doanh thu thuần là toàn bộ tiền bán hàng hóa, tiền gia
công, tiền cung cấp dịch vụ bao gồm khoản trợ giá, phụ thu, phụ trội mà doanh nghiệp
được hưởng sau khi trừ đi các khoản giảm trừ (chiết khấu thương mại, giảm giá hàng
bán, hàng bán bị trả lại) trong kỳ không phân biệt thu được tiền hay chưa.
2.1.2.4. Khoản tiền mặt: Tiền mặt ở đây được hiểu rộng hơn nó bao gồm quỹ
tiền mặt trong doanh nghiệp nơi cắt giữa thường là két sắt an toàn ở doanh nghiệp,
tiền gởi ở ngân hàng hay các tổ chức tín dụng khác. Ngoài ra tiền mặt còn bao gồm
các khoản đầu tư ngắn hạn có tính thanh khoản cao định kỳ chuyển sang tiền mặt vì
thế gần đến thời điểm chuyển đổi chúng có rủi ro thay đổi giá cả do lãi suất thay đổi.
Có ba động cơ khiến người ta giữ tiền mặt:
Động cơ giữ tiền để thực hiện giao dịch: Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng cần có
một lượng tiền nhất định để thực hiện các giao dịch như thanh toán tiền hàng hóa cho

các nhà cung ứng nguyên vật liệu, hoặc thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày
như chi mua văn phòng phẩm, sửa chữa nhỏ, thanh toán tiền lương, nộp thuế cho cơ


14

quan thuế hay trả lãi ngân hàng nói chung rất nhiều giao dịch cần phải có tiền để đáp
ứng sản xuất xảy ra liên tục.
Động cơ giữ tiền để đầu cơ: Trong cơ chế thị trường giá cả sẽ biến động, sẽ tăng
giá nguyên vật liệu khi nhu cầu tăng, cung ứng giảm như mất mùa, thiên tai hay vào
vụ sản xuất…v.v. Doanh nghiệp sẵn sàng nắm bất cơ hội đầu tư thuận lợi, doanh
nghiệp sẽ đầu cơ tích trữ hàng hóa chờ tăng giá rõ ràng điều này là không tốt cho nền
kinh tế.
Động cơ giữ tiền để dự phòng: Các doanh nghiệp thường áp dụng một cách thận
trọng trong quá trình sản xuất kinh doanh, chính điều này doanh nghiệp thường dự
phòng một khoản tiền nhất định để đáp ứng cho những biến cố bất ngờ xảy ra mà
doanh nghiệp không lường trước như doanh nghiệp phải dự phòng một khoản tiền
nhất định để đáp ứng nhu cầu chi tiêu thường xuyên khi xảy ra cho khách hàng tới
hạn thu tiền nhưng doanh nghiệp không thể thu được như doanh nghiệp bỏ trốn hoặc
họ vi phạm hợp đồng.
Doanh nghiệp cần duy trì một lượng tiền mặt nhằm đáp ứng nhu cầu của mình,
tuy nhiên nếu nắm giữ tiền mặt quá nhiều sẽ phát sinh chi phí cơ hội, doanh nghiệp
mất đi cơ hội đầu tư cho các dự án tiềm năng. Như vậy nắm giữ tiền mặt bao nhiêu
là hợp lý luôn là vấn đề đặt ra cho nhà quản lý, vì việc nắm giữ tiền mặt có tác động
lên hiệu quả của hoạt động doanh nghiệp. Để đi sâu hơn về vấn đề, phần sau đây tác
giả trình bày hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.1.2.4. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là chỉ tiêu rất quan trọng đối với hầu hết các
nhà quản lý. Việc sử dụng công để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có vai
trò quan trọng. Có nhiều chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Các chi tiêu về lợi nhuận gồm có: Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận
trên vốn sở hữu (ROE). Đây là hai chỉ tiêu phổ biến được sử dụng trong nghiên cứu
về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Ngoài ra một số tác giả còn dùng chỉ tiêu khác
như: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), hoặc EBITDA...v.v.


15

Đối với chỉ tiêu thị trường thì chỉ số Tobin’q được sử dụng rộng rãi, là công cụ
đánh giá rất tốt về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này tác
giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’q để đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chữ q
xuất hiện khá sớm trong bài nghiên cứu “ A General Equilibrium Approach To
Monetary Theory ” đã chỉ ra chữ q (Tobin, 1969), sau đó nhiều tác giả cũng dùng
Tobin’q trong bài nghiên cứu của mình (Himmelberg et al,1999; Thomsen et al, 2006;
Caballero et al, 2013).
Công thức tính Tobin’q trong bài nghiên cứu này được tính như sau:
Tobin’q =

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑐ủ𝑎 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 + 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑛ợ
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Tobin’q <1, Giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách
Tobin’q =1, Giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách
Tobin’q >1, Giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây có liên quan về quan hệ tuyến tính
vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ tuyến tính vốn luân chuyển và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy mối quan hệ nghịch biến
Bài nghiên cứu của tác giả Shin and Soenen (1998) đã khám phá ra mối quan

hệ nghịch biến mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại thuần (Đo lường vốn luân chuyển
bằng chu kỳ thương mại thuần - NTC) và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách
nghiên cứu phân tích tương quan và hồi quy theo ngành công nghiệp với số doanh
nghiệp tương ứng là 58.985 ở Mỹ trong giai đoạn 1975 - 1994. Đây là nghiên cứu
quy mô lớn doanh nghiệp, thời gian khá dài, ở thị trường phát triển bậc nhất thế giới,
là nền tảng cho kết quả nghiên cứu cho nhiều tác giả sau này. Quản lý vốn luân chuyển
chỉ là một phần, nhưng đối với nhiều doanh nghiệp là một thành phần rất quan trọng
của quản lý tài chính. NTC (Chu kỳ thương mại thuần) cung cấp một cách dễ dàng