Môi trường thể chế địa phương cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN

MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG,
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO
NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤCVÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VƯƠNG XUÂN THỊ LIÊN

MÔI TRƯỜNG THỂ CHẾ ĐỊA PHƯƠNG,
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI IPO
NGÀY ĐẦU TIÊN: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ "Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc
sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên: bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam" là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập của cá nhân tôi
dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng.
Các số liệu được nêu trong luận văn được trích dẫn nguồn rõ ràng và được
thu thập từ thực tế, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan.
Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong
bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TPHCM, ngày

tháng
Tác giả

năm 2015


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài. ..................................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu. ........................................................................................3

1.3. Câu hỏi nghiên cứu. ..........................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu. ...................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu. .................................................................................4
1.6. Kết cấu của luận văn.........................................................................................4
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................6
2.1. Khung lý thuyết. ...................................................................................................6
2.1.1. Khái niệm IPO...................................................................................................6
2.1.2. Xác định giá IPO. ..............................................................................................6
2.1.3. Hiện tượng định dưới giá IPO. ..........................................................................7
2.1.4. Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO. .................................................8
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi trường
thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên. ..............................11
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới. .........................11
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về đinh dưới giá IPO tại Việt Nam. .......................16
2.2.3. Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá


IPO. ...........................................................................................................................17
2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của môi trường thể chế,
cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên. ............................................18
Kết luận chương 2 .....................................................................................................21
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆUNGHIÊN CỨU ..........................22
3.1. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................22
3.1.1. Phương pháp đo lường định dưới giá..............................................................22
3.1.2. Phương pháp đo lường môi trường thể chế.....................................................23
3.1.3. Phương pháp đo lường cấu trúc sở hữu. .........................................................31
3.2. Các giả thuyết nghiên cứu. .................................................................................32
3.2.1. Môi trường thể chế ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO. ..........................32
3.2.2. Vấn đề định dưới giá IPO của công ty tư nhân và công ty nhà nước .............33

3.2.3. Ảnh hưởng khác nhau của môi trường thể chế đến việc định dưới giá IPO của
các công ty tư nhân và SOEs .....................................................................................35
3.3. Dữ liệu nghiên cứu. ............................................................................................35
3.4. Mô hình nghiên cứu đề xuất...............................................................................36
3.5. Kiểm định mô hình hồi quy. ..............................................................................42
Kết luận chương 3. ....................................................................................................43
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................44
4.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu. .......................................................................44
4.2. Ma trận hệ số tương quan. ..................................................................................48
4.3. Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu. ................................................................49
4.3.1. Mô hình (1). ....................................................................................................49
4.3.2. Mô hình (2). ....................................................................................................51


4.3.3. Mô hình (3). ....................................................................................................53
Kết luận chương 4. ....................................................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56
5.1. Kết quả nghiên cứu. ...........................................................................................56
5.2. Kiến nghị. ...........................................................................................................57
5.3. Hạn chế của nghiên cứu. ....................................................................................61
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo. ..............................................................................62
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: THỐNG KÊ MÔ TẢ
PHỤ LỤC 2:MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ST

T

TỪ VIẾT
TẮT

NGHĨA TIẾNG ANH

NGHĨA TIẾNG VIỆT

1

IPO

Initial Public Offering

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng

2

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương bé
nhất

3

PCI

Provincial
Competitiveness Index

Chỉ số môi trường thể chế cấp
tỉnh

4

PE

Tỷ số giá trên thu nhập mỗi cổ
phiếu

5

ROA

Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng
tài sản

6

HNX

Hanoi Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội

7

HOSE

Ho Chi Minh Stock
Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

 Bảng 2.1: tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia ................... 12
 Bảng 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ........ 13
 Bảng 3.1: Tóm tắt các biến trong mô hình .......................................................... 37
 Bảng 4.1. Thống kê tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị
trường theo năm ........................................................................................................ 43
 Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến định lượng trong mô hình nghiên cứu ........ 44
 Bảng 4.3. Thống kê mô tả các biến định tính trong mô hình nghiên cứu ........... 47
 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) ............................................................... 48
 Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2) ............................................................... 50
 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (3) ............................................................... 52


1

Tóm tắt
Tác giả nghiên cứu hai vấn đề chưa rõ ràng trong IPO (Phát hành chứng khoán lần
đầu ra công chúng). Liệu công ty tư nhân hay công ty nhà nước thì loại hình công ty

nào gặp vấn đề định dưới giá nhiều hơn và môi trường thể chế địa phương ảnh
hưởng như thế nào đến việc định dưới giá. Tác giả sử dụng mẫu là 198 công ty IPO
đã được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội, số liệu thống kê cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới
giá IPO trên thị trường Việt Nam. Mức độ định dưới giá IPO biểu hiện qua tỷ suất
sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh thị trường. Trong giai đoạn nghiên
cứu, tỷ suất này có giá trị trung bình cao nhất là 10,41% vào năm 2007. Đồng thời,
môi trường thể chế có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá, sự gia tăng môi trường
thể chế sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Ngoài ra, việc định dưới giá IPO tại các
công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn tại các công ty tư nhân. Đối với các công ty
Nhà nước thì việc định dưới giá tại các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương thì
nghiêm trọng hơn tại các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương.
Từ khóa: phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), môi trường thể chế,
cấu trúc sở hữu.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài.
Lý thuyết định dưới giá IPO (Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng)
rất nhiều nhưng có hai vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được làm rõ.
Một là, việc phát hành lần đầu ra công chúng của doanh nghiệp tư nhân hay
doanh nghiệp nhà nước thì khu vực nào phải đối mặt với việc định dưới giá nhiều
hơn. Một cách trực quan thì IPO các doanh nghiệp nhà nước gặp phải vấn đề định
dưới giá nhiều hơn. Thứ nhất, IPO các doanh nghiệp nhà nước cơ bản là để thay đổi
vấn đề sở hữu và quản trị doanh nghiệp. Thứ hai, theo Jones và các cộng sự (1999)
ngoài mục tiêu về kinh tế thì IPO các doanh nghiệp nhà nước còn mong muốn đạt
được mục tiêu chính trị. Đối với các doanh nghiệp tư nhân họ chỉ quan tâm đến số
tiền thu được trong đợt phát hành để tiếp tục đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh.

Hơn nữa, theo Dewenter và Malatesta (1997) trong thị trường vốn kém phát triển
việc định dưới giá IPO của các doanh nghiệp nhà nước có thể trầm trọng hơn do có
sự không chắc chắn về giá trị nội tại của doanh nghiệp.
Vấn đề thứ hai là tầm quan trọng của các nhân tố môi trường thể chế giải
thích vấn đề định dưới giá IPO. Ljungqvist (2007) nghiên cứu đưa ra các bằng
chứng về lý thuyết môi trường thể chế thì khá hỗn hợp. Theo báo cáo môi trường
thể chế toàn cầu công bố tháng 9 năm 2014 của Diễn đàn kinh tế thế giới (WEF),
chỉ số môi trường thể chế của Việt nam tăng 2 bậc, từ 70 lên 68 trên tổng số 148
nền kinh tế. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cũng đã nâng xếp hạng tín
nhiệm của Việt Nam (Moddy’s nâng từ mức B2 lên B1, Fitch nâng từ B+ lên BB-).
Chỉ số môi trường thể chế cấp tỉnh được Chính phủ và chính quyền các địa phương
nghiên cứu thực hiện và được xem như thước đo chất lượng điều hành kinh tế- xã
hội trong công cuộc cải cách hành chính của từng địa phương và của chính phủ.
Chính phủ đã thể hiện quyết tâm nâng cao môi trường thể chế của Việt nam so với
các nước trong khu vực thông qua nghị quyết số 19/NQ-CP ngày 18 tháng 03 năm
2014. Sự đổi mới môi trường thể chế thông qua việc cải thiện chỉ số năng lực cạnh
cấp tỉnh đã tác động đến việc định dưới giá IPO như thế nào?


3

Với mong muốn làm sáng tỏ cả hai vấn đề nêu trên tác giả chọn thực hiện đề
tài nghiên cứu“Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh
lợi IPO ngày đầu tiên: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.
Luận văn có các mục tiêu nghiên cứu sau:
Xem xét ảnh hưởng của môi trường thể chế địa phương đến mức độ định
dưới giá IPO trên thị trường Việt Nam.
Xem xét mức độ nghiêm trọng trong việc định dưới giá IPO tại các công ty
có cấu trúc sở hữu khác nhau là công ty Nhà nước hay công ty tư nhân.

Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố nội tại tới việc định dưới giá IPO của
doanh nghiệp như: qui mô công ty (Asset), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA),
tỷ số nợ (Lev), tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp(Growth), tỷ số lợi nhuận
trước thuế và lãi vay so với tổng tài sản (R1), tỷ số lợi nhuận sau thuế chưa phân
phối so với tổng tài sản (R2), tỷ số giữa vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (Cap), tuổi của
doanh nghiệp (Age), danh tiếng của kiểm toán (AU9), Qui mô phát hành
(IssueSize), Số lượng cổ phiếu giữ lại của đơn vị phát hành sau IPO (RetainR), Chỉ
số P/E của cổ phiếu phát hành (IssuePE).
1.3. Câu hỏi nghiên cứu.
Mục tiêu nghiên cứu được cụ thể hóa thông qua các câu hỏi sau:
Môi trường thể chế tốt hơn thì việc định dưới giá IPO sẽ thấp hơn?
Vấn đề định dưới giá IPO xảy ra ở công ty Nhà nước thì nghiêm trọng hơn là
ở các công ty tư nhân?
Trong số các các công ty Nhà nước, các công ty Nhà nước trực thuộc trung
ương sẽ gặp vấn đề định dưới giá IPO nghiêm trọng hơn so với các công ty Nhà
nước trực thuộc địa phương?
Môi trường thể chế tốt hơn thì sẽ giảm vấn đề định dưới giá IPO: giảm nhiều
nhất ở các công ty tư nhân, kế tiếp là các công ty Nhà nước trực thuộc địa phương
và cuối cùng là các công ty Nhà nước trực thuộc trung ương?


4

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
 Về đối tượng nghiên cứu
Môi trường thể chế địa phương, cấu trúc sở hữu và tỷ suất sinh lợi IPO ngày
đầu tiên của các công ty.
 Về phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là những công ty IPO trong giai đoạn
01/2005 – 12/2014 và hiện tại đã niêm yết trên cả hai sở: sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX).
1.5. Phương pháp nghiên cứu.
Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp phân tích tổng hợp được sử dụng nhằm làm sáng tỏ cơ sở lý
luận về hoạt động IPO, việc định dưới giá IPO và sự ảnh hưởng của các yếu tố đến
việc định dưới giá IPO.
Phương pháp thống kê mô tả nhằm thu thập số liệu về các công ty thực hiện
IPO.
Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng nhằm mô hình hóa mối
quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng và việc định dưới giá IPO. Từ đólượng hóa tác
động của các yếu tố này làm cơ sở để đề xuất kiến nghị.
1.6. Kết cấu của luận văn
Bài luận văn này được chia thành năm chương, cụ thể:
Chương 1: Giới thiệu
Trình bày về tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên
cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu bài
nghiên cứu.
Chương 2: Khung lý thuyết của đề tài và các nghiên cứu trước đây
Giới thiệu về khung lý thuyết phục vụ cho nghiên cứu. Tác giả cũng tiến
hành lược khảo các nghiên cứu liên quan đến đề tài này trong chương 2,làm cơ sở
để đề xuất mô hình nghiên cứu phù hợp với thực tế.
Chương 3: Mô hình phân tích


5

Trình bày mô hình nghiên cứu được đề xuất, cỡ mẫu, các đặc điểm của mẫu,
phương pháp chọn mẫu, phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp phân tích số
liệu, quy trình thực hiện nghiên cứu,...
Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trình bày những kết quả nghiên cứu đạt được tương ứng với từng mục tiêu
đề ra của nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Trình bày những kết luận rút ra từ nghiên cứu, những hạn chế của nghiên
cứu và đề xuất kiến nghị cũng như hướng nghiên cứu sau.


6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết.
2.1.1. Khái niệm IPO.
Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public
Offering) là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành ra cổ phần thường của mình
ra công chúng. Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực
hiện IPO. Một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần
để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước
IPO (thường là những nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào
công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ
đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO. Trong hoạt động
IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư. Sau
hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể.
2.1.2. Xác định giá IPO.
Việc định giá IPO chủ yếu theo các cơ chế: đấu giá (Auctions), chào bán với
giá cố định (Fixed Price Offer), đăng ký ghi sổ (Book Building). Cụ thể:
Trong cơ chế đấu giá (Auctions): giá cả được xác định dựa vào giá đấu của
nhà đầu tư, nghĩa là giá sẽ được xác định trong cuộc đấu giá. Nhà phát hành đưa ra
một mức giá tối thiểu, các nhà đầu tư tham gia đấu giá đưa ra số lượng cổ phần và
mức giá mà họ sẵn lòng trả.

Trong cơ chế chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer): giá phát hành
được xác lập từ trước. Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ phần, nếu nhà đầu tư
đồng ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua.
Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building): các nhà bảo lãnh phát hành sẽ
thực hiện các cuộc roadshow (giới thiệu chứng khoán của tổ chức phát hành) đến
các nhà đầu tư tiềm năng để xác định tổng mức cầu và giá mà các nhà đầu tư có thể
chấp nhận, sau đó cùng với doanh nghiệp xác lập ra mức giá chào bán. Thông
thường nhà bảo lãnh thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính


7

về giá cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành. Tiếp theo nhà bảo lãnh phát
hành sẽ thực hiện các roadshow. Sau cùng, nhà bảo lãnh sẽ xây dựng một danh sách
dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua tại
các mức giá.
Mặc dù có nhiều cơ chế để định giá song không phải thị trường nào cũng
thực hiện tất cả các cơ chế, thông thường mỗi thị trường sẽ chỉ áp dụng một phương
thức định giá nhất định. Trong các cơ chế định giá trên thì cơ chế đăng ký ghi sổ
được ưa thích hơn (Sherman, 2001). Đồng thời trong hơn 80% những trường hợp
IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều định giá IPO theo cơ chế đăng ký ghi sổ
(Ljungqvist và các cộng sự, 2003). Cơ chế đăng ký ghi sổ được sử dụng phổ biến
hơn các cơ chế khác do các ưu điểm mà cơ chế này mang lại như: giúp nhà bảo lãnh
phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định
giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá do các nhà đầu tư đưa ra
chính xác hơn (Sherman, 2004). Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO và
nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Chính vì thế, cơ chế đăng ký ghi
sổ được sử dụng phổ biến ở nhiều quốc gia.
2.1.3.Hiện tượng định dưới giá IPO.
Các cổ phiếu trong đợt IPO thường được định dưới giá. Về mặt lý thuyết,

một cổ phiếu định dưới giá được hiểu là giá thị trường của nó thấp hơn giá trị nội
tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá thị nội tại và giá phát hành là dương. Trong
đó, giá trị nội tại được tính toán dựa trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiết
khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh
nghiệp cũng như suất chiết khấu để quy dòng tiền đó về hiện tại gặp nhiều khó khăn
do tính không chắc chắn của dòng tiền. Do đó, về mặt thực nghiệm, một cổ phiếu
IPO được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường ngày
giao dịch đầu tiên của nó là dương. Trong đó, tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường
ngày giao dịch đầu tiên được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số đại diện thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên
đó.


8

Nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá khi IPO đã được quan tâm từ thập
niên 1970.
Các nghiên cứu của Logue (1973), Ibbotson (1975) chỉ ra rằng khi IPO
doanh nghiệp có khuynh hướng định giá thấp cổ phiếu của họ, vì thế giá cổ phiếu sẽ
nhảy vọt trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường.
Các nghiên cứu về hiện tượng định dưới giá sau đó được tiếp tục phát triển
và mở rộng ra nhiều thị trường tại nhiều quốc gia. Theo Brealey và Myers (2003),
hiện tượng định dưới giá khi IPO nghĩa là giá phát hành thấp hơn giá trị thực của cổ
phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa ngày
giao dịch đầu tiên và giá phát hành. Thông thường, mức độ định dưới giá khi IPO
được đo lường thông qua tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial return). Bằng chứng ở
nhiều quốc gia cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ
phiếu IPO sẽ có tỷ suất sinh lợi cao nếu họ bán cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu
tiên trên thị trường. Theo nghiên cứu của Ritter (2013) thực hiện ở 33 quốc gia cho
thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất tại Trung Quốc. Đồng thời, tỷ suất sinh lợi

ban đầu tại một số quốc gia liên tục thay đổi theo thời gian.
Theo nghiên cứu của Krigman (1999), hiện tượng định dưới giá khi phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
sau khi IPO. Khi cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi gia tăng trong những ngày đầu tiên thì
sẽ tiếp tục duy trì trong vòng ba tháng đầu tiên. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi này sẽ
sụt giảm trong dài hạn. Ngoài ra, việc định dưới giá sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ
dàng thu hút vốn hơn trong các đợt phát hành chứng khoán tiếp theo do được các
nhà đầu tư quan tâm hơn.
2.1.4. Các lý giải cho hiện tượng định dưới giá IPO.
Khi các bằng chứng về sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá IPO được tìm
thấy tại khắp các thị trường trên thế giới thì việc giải thích hiện tượng này trở nên
hấp dẫn các nhà nghiên cứu. Các lý giải được đưa ra như:


9

 Cái giá phải trả của người chiến thắng.
Rock (1986) đã đưa ra mô hình thông tin bất cân xứng “Winner curse” (cái giá phải
trả của người chiến thắng). Rock chia các nhà đầu tư thành 2 loại: nhà đầu tư có
thông tin và nhà đầu tư không có thông tin. Những nhà đầu tư có thông tin sẽ không
tham gia vào những cuộc IPO bị định giá cao làm cho nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ
dễ dàng mua được những cổ phiếu bị định giá cao này. Những nhà đầu tư không có
thông tin này mặc dù là những người chiến thắng trong cuộc đấu giá nhưng họ phải
trả giá cho việc mua một cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực của nó. Do đó, để
giảm thiểu tổn thất này, các nhà đầu tư không có thông tin sẽ chỉ tham gia đấu giá
nếu đợt IPO được định giá thấp.
 Vấn đề đại diện.
Baron (1982) đưa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và
nhà bảo lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh biết nhiều thông tin
hơn về thị trường vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Khi đó, các nhà

bảo lãnh sẽ tận dụng lợi thế này để định dưới giá cổ phiếu, hành động này giúp cho
nhà bảo lãnh ít phải nỗ lực để tiếp thị đến các nhà đầu tư. Vì vậy, các nhà bảo lãnh
sẽ có thể tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và tối thiểu hóa chi phí. Mặt
khác, sẽ rất khó cho công ty pháthành để theo dõi mức độ nỗ lực cũng như kiểm
soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Do đó, để nâng cao tỷ lệ thành công của
hoạt động bảo lãnh cũng như để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành, công
ty phát hành cho phép định dưới giá IPO.
 Lý thuyết phát tín hiệu.
Ibbotson (1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu
vị tốt” cho nhà đầu tư, nhưng chỉ thực sự được xây dựng hoàn thiện thành lý thuyết
hoàn chỉnh nhờ công trình học thuật của Allen và Faulhaber (1989), Hwang (1989)
và Welch (1989). Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm
các công ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp. Do tồn tại bất cân xứng thông
tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường. Vì
vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín


10

hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường. Theo chiến lược này, công ty chấp
nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu
nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ
hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung
sau đó. Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức
này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu
hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao. Như vậy, mức
độ định dưới giá đượ sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi
đến thị trường IPO. Tuy nhiên, Allen và Faulhaber (1989) cũng thừa nhận doanh
nghiệp phát hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến
thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng,

kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương
thức định dưới giá.
 Lý thuyết triển vọng.
Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết triển vọng dựa trên
giả định rằng nhà phát hành chỉ quan tâm đến sự thay đổi trong giá trị tài sản hơn là
giá trị tuyệt đối của tài sản. Khi đó lý thuyết cho rằng, đa số các vụ IPO nhà phát
hành sẽ cộng gộp thiệt hại do phát hành dưới giá và giá trị gia tăng thêm do giá cổ
phiếu tăng lên sau đó ở thị trường thứ cấp. Cụ thể, các nhà phát hành chấp nhận
định dưới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch sẽ cao hơn trong vài ngày
đầu niêm yết, điều này sẽ bù đắp tổn thất do IPO dưới giá. Với việc định giá này,
công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cao hơn trong tương lai.
 Tránh khả năng kiện tụng.
Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), các công ty phát hành định
dưới giá cổ phiếu IPO như là một hình thức mua bảo hiểm về trách nhiệm pháp lý.
Vì nếu có tranh chấp xảy ra khi IPO sẽ ảnh hưởng đến danh tiếng của công ty phát
hành, nhà bảo lãnh. Để tránh xảy ra vấn đề này các công ty sẽ thực hiện định dưới
giá IPO.
 Quyền sở hữu và điều hành.


11

Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), từ quan điểm sở hữu công ty,
cổ phiếu lần đầu tiên được phát hành ra công chúng sẽ tồn tại hiện tượng định dưới
giá. Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý sẽ hạn chế việc phân bổ một tỷ lệ lớn
cổ phiếu cho nhà đầu tư do e ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà quản lý không tối đa
hóa giá trị cổ đông. Vì vậy, khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, các nhà
quản lý sẽ có một chiến lược phân phối sao cho các nhà đầu tư chỉ nắm giữ tỷ lệ
nhỏ cổ phiếu. Chiến lược đó là định dưới giá.
 Tâm lý nhà đầu tư.

Theo Thân Thị Thu Thủy và cộng sự (2014), lý thuyết tài chính hành vi còn
đưa ra một lý giải khác cho hiện tượng định dưới giá IPO xuất phát từ những nhà
đầu tư lạc quan. Theo đó, đối với mỗi doanh nghiệp thực hiện IPO sẽ có những nhà
đầu tư lạc quan về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Vì thế, doanh
nghiệp sẽ ra sức đáp ứng nhu cầu về cổ phiếu của những nhà đầu tư này để tối đa
hóa phần chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của
công ty. Tuy nhiên cũng không phải cứ phát hành nhiều cổ phiếu sẽ tốt vì sự gia
tăng cung cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, thị trường sẽ dần điều
chỉnh giá cổ phiếu về giá trị thực của nó trong dài hạn với điều kiện có các quy định
về hạn chế bán khống. Như vậy doanh nghiệp sẽ điều tiết lượng cổ phiếu phát hành
cho những nhà đầu tư này để vừa thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư, tối đa hóa phần
chênh lệch giữa giá mà các nhà đầu tư này chấp nhận với giá trị thực của công ty
vừa giữ cho giá không bị sụt giảm.
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO và ảnh hưởng của môi
trường thể chế, cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầu tiên.
2.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trên thế giới.
Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong các đợt IPO được thực hiện
ở nhiều thị trường trên thế giới.
Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) đã thực hiện đánh giá hệ thống thị
trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn
và năng động nhất thế giới. Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu


12

tiên, các tác giả đã tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001
trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8%. Nghiên cứu cũng chỉ ra sự biến động lớn
trong mức độ định dưới giá qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan
trọng chi phối hiện tượng định dưới giá. Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời
gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết

quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu
IPO và tìm ra tỷ suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường. Các tác
giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một
phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín
nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý.
Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009)đã đánh giá toàn diện hiện
tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh.
Các tác giả sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917-2007.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn
mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987-2007 có mức độ định dưới giá 19%. Kết
quả nghiên cứu cũng chỉ ra việc định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm
nhưng duy trì sự tồn tại xuyên suốt. Điều này hàm ý phủ định lý thuyết thị trường
hiệu quả trong thời gian dài. Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương
sai (White’s heteroskedasticity-consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ
định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không
chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành. Kết quả này duy
trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu
dữ liệu.
Nghiên cứu của Boudriga và các cộng sự (2009) nhằm xác định hiện tượng
định dưới giá IPO trên thị trườngTunisia. Các tác giả sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt
IPO trong giai đoạn từ 1992-2008. Bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên
có điều chỉnh thị trường, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ định dưới giá là
17.18%, đồng thời mức độ định dưới giá biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp
dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các


13

nhân tố nội tại của công ty như nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt
mua vượt mức, độ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh

có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia.
Các nghiên cứu được thực hiện xuyên quốc gia cũng cho thấy những bằng
chứng về hiện tượng định dưới giá IPO.
Nghiên cứu của Ritter (2003) về sự khác biệt trong các đợt IPO giữa thị
trường châu Âu và thị trương Mỹ. Tác giả cho thấy mức độ định dưới giá ở các
quốc gia châu Âu cao hơn nhiều so với Mỹ. Tác giả cũng tiến hành thống kê tỷ suất
sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên bình quân của các quốc gia. Cụ thể:
Bảng 2.1. tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của các quốc gia.


14

Nguồn: Ritter (2003)
Nghiên cứu của Loughran và cộng sự (1994) đưa ra bằng chứng về hiện
tượng định dưới giá ở 25 quốc gia. Nghiên cứu được các tác giả cập nhật gần nhất
vào tháng 05/2015, với thống kê về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của52
quốc gia. Bài nghiên cứu thực hiện trích lọc thông tin thống kê một số quốc gia đại
diện cho các thị trường khác nhau và các quốc gia có sự tương đồng trong thị
trường IPO với Việt Nam.


15

Bảng 2.2. Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia
Quốc gia

Australia

Brazil

Tác giả công trình

Quy mô

Giai đoạn TSSL trung bình

nghiên cứu

mẫu

nghiên cứu ngày GD đầu tiên

1562

1976-2011

21.8%

275

1979-2011

33.1%

Lee, Taylor và Walter,
Ritter
Aggarwal, Leal và
Hernandez

Canada

Jog và Riding

696

1971-2010

6.7%

China

Chen, Choi và Jiang

2102

1990-2010

137.4%

Egypt

Omran

53

1990-2000

8.4%

France

Husson và Jacquillat

697

1983-2010

10.5%

Germany

Ljungqvist, Rocholl, Ritter

736

1978-2011

24.2%

Indonesia

Suherman

410

1990-2012

25.7%

Japan

Fukuda, Dawson và Hiraki

3136

1970-2011

40.2%

Korea

Dhatt, Kim và Lim

1593

1980-2010

61.6%

Malaysia

Isa và Yong

413

1980-2009

62.6%

Nigeria

Ikoku, Achua

114

1989-2006

12.7%

Philipines

Sullivan và Unite, Ritter

123

1987-2006

21.2%

Singapore

Lee, Taylor và Walter

591

1973-2011

26.1%

Sri Lanka

Samarakoon

105

1987-2008

33.5%


16

Taiwan

Chen

1312

1980-2006

37.2%

Thailand

Wethyavivorn và Koo-smit

459

1987-2007

36.6%

US

Ibbotson, Sindelar và Ritter

12340 1960-2012

18.8%

Nguồn: trích từ nghiên cứu Initial Public Offerings: International Insights của
Loughran, Ritter và Rydqvist (1994). Số liệu cập nhật bởi các tác giả tháng
05/2015.
2.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO tại Việt Nam.
Trong thời gian gần đây, các nghiên cứu về định dưới giá IPO tại Việt Nam
cũng đang được quan tâm. Một số nghiên cứu có thể kể đến như:
Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) về mức độ định dưới giá
trong các đợt IPO và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai
đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng 7/2012. Các tác giả đã dùng các biến độc lập như tỷ
lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở
hữu Nhà nước, điều kiện thị trường, giá khởi điểm là các nhân tố ảnh hưởng đến
mức độ định dưới giá. Mô hình hồi quy cho thấy với các biến giải thích trên thì có
hai nhân tố là tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm là có tương quan nghịch với
mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1%. Yếu tố thị trường có tác động yếu và độ
trễ niêm yết không có tác động đến mức độ định dưới giá. Ngoài ra, các yếu tố nội
tại của công ty như tuổi công ty, quy mô công ty, rủi ro công ty, sở hữu Nhà nước
và điều kiện thị trường cũng không tác động có ý nghĩa thống kê đến mức độ định
dưới giá. Các tác giả đã đưa ra hàm ý chiến lược đầu tư cổ phiếu IPO. Các cổ phiếu
IPO có mức giá khởi điểm doanh nghiệp đưa ra thấp, mang lại tỷ suất sinh lợi điều
chỉnh thị trường cao và ngược lại.

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) về các nhân tố
ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại sở
giao dịch chứng khoán TP.HCM. Các tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 31
doanh nghiệp niêm yết trên HOSE thực hiện IPO trong khoảng thời gian từ năm
2003 đến năm 2012. Kết quả nghiên cứu nghiên cứu cho thấy có tồn tại hiện tượng


17

định dưới giá, đồng thời có bốn nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá bao
gồm: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô của
đợt phát hành. Trong đó, độ trễ niêm yết và quy mô của đợt phát hành có mối tương
quan cùng chiều với mức độ định dưới giá trong khi đó giá chào bán và thời gian
hoạt động của công ty có mối tương quan ngược chiều với mức độ định dưới giá.
2.2.3. Nghiên cứu về những nhân tố nội tại ảnh hưởng đến hiện tượng định
dưới giá IPO.
Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) về các yếu tố ảnh hưởng đến việc
định dưới giá IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 29,89%. Thông
qua mô hình hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
tiên và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO như:
quy mô phát hành, giá IPO, tuổi công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu
tiên, loại hình doanh nghiệp. Kết quả cho thấy hai nhân tố quy mô phát hành, giá
IPO tương quan âm có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.
Các biến còn lại không ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đến tỷ suất sinh lợi ngày
giao dịch đầu tiên. Giải thích cho kết quả này theo tác giả quy mô phát hành càng
lớn thì mức độ định dưới giá sẽ càng thấp, vì những đợt phát hành có quy mô lớn
thường được phát hành bởi những công ty có uy tín, kết quả kinh doanh tốt và thông
tin minh bạch nên việc định dưới giá thường ít xảy ra.
Nghiên cứu của Zaluki và cộng sự (2012) về việc phát hành cổ phiếu lần đầu

tiên ra công chúng trên sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia. Kết quả nghiên cứu
cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 37,18%. Các tác giả
sử dụng dữ liệu nghiên cứu bao gồm 104 công ty thực hiện IPO trong giai đoạn từ
2002 đến 2005. Mô hình hồi quy OLS được sử dụng vớibiến phụ thuộc là tỷ suất
sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và các biến độc lập là tổng số tiền thu được từ IPO,
hệ số nóng lạnh của thị trường (là biến giả nhận giá trị là 1 nếu công ty thực hiện
IPO vào giai đoạn thị trường đang tăng trưởng nóng và nhận giá trị là 0 trong những
trường hợp còn lại), loại hình doanh nghiệp, giá trị thị trường. Kết quả nghiên cứu