Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------o0o--------

TRÌNH NGỌC LÂN

HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------o0o--------

TRÌNH NGỌC LÂN

HÀNH VI BẦY ĐÀN VÀ TÍNH BẤT ỔN TỶ SUẤT
SINH LỢI CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Hành vi bầy đàn và tính
bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS Vũ Việt Quảng.
Những nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, dữ
liệu trong nghiên cứu được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy.
Tác giả

Trình Ngọc Lân


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
Tóm tắt………………………………………………………………………………1
1.Giới thiệu…………………………………………………………………………2
1.1.Tính cấp thiết của đề tài………………………………………………………....2
1.2.Mục tiêu nghiên cứu………………………………………………………….…3
2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây………………………………….5

2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi……………………………….…5
2.1.1.Hành vi bầy đàn……………………………………………………………….5
2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi…………………………………………………....8
2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý………………………………………………………….10
2.1.2.2.Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống…………………….…………...14
2.1.2.3.Giới hạn kinh doanh chênh lệch giá………………………………………..15
2.2.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu………………………………………16
2.3.Các kết quả nghiên cứu trước đây…………………………………………..…19
3.Phương pháp nghiên cứu………………………………………………………25
3.1.Phương pháp nghiên cứu………………………………………………………25
3.1.1.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi………………………………………………25
3.1.2.Phương pháp CSSD và CSAD……………………………………………….25
3.1.2.1.Phương pháp CSSD……………………………………………………..…26
3.1.2.2.Phương pháp CSAD…………………………………………………..……27
3.2.Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu……………………………...…………..30
4.Kết quả thực nghiệm……………………………………………………………33
4.1.Thống kê mô tả……………………………………………………………...…33
4.2.Kết quả phân tích hồi quy……………………………………………………...35


4.2.1.Kiểm định hành vi bầy đàn trong các giai đoạn….………………………….35
4.2.2.Kiểm định ảnh hưởng của tính bất ổn đối với hành vi bầy đàn……………..38
4.2.3.Kiểm định tính đối xứng của hành vi bầy đàn……………………………….47
4.2.4.Kiểm định hành vi bầy đàn trong các ngành…………………………………56
5.Kết luận………………………………………………………………………….60
Tài liệu tham khảo
Phụ lục 1
Phụ lục 2

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

APT

: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

CAPM

: Mô hình định giá tài sản vốn

CSSD

: Độ lệch chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi

CSAD

: Độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi

AFC

: Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính

BFC

: Giai đoạn trước khủng hoảng tài chính

FC

: Giai đoạn khủng hoảng tài chính

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả

, CSSD và CSAD của toàn bộ mẫu trong các giai

đoạn phân tích.
Bảng 4.2 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (1) trong các giai đoạn
phân tích.
Bảng 4.3 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (2) trong các giai đoạn
phân tích.
Bảng 4.4 : Thống kê mô tả CSSD và CSAD của danh mục (3) trong các giai đoạn
phân tích.
Bảng 4.5 : Kết quả ước lượng của mô hình (9).
Bảng 4.6 : Kết quả ước lượng của mô hình (10).
Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ mức bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (9).
Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình
(9).
Bảng 4.9 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính theo mô hình (9).
Bảng 4.10 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình
(9).
Bảng 4.11 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô hình (10).
Bảng 4.12 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính theo mô hình
(10).

Bảng 4.13 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn khủng hoảng tài chính theo mô hình (10).
Bảng 4.14 : Kết quả ước lượng CSSD và CSAD của các danh mục cổ phiếu được
phân loại theo độ bất ổn trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính theo mô hình
(10).
Bảng 4.15 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và
thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn mẫu theo mô
hình (11) và mô hình (12).
Bảng 4.16 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và
thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn trước khủng hoàng
tài chính theo mô hình (11) và mô hình (12).
Bảng 4.17 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và
thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn khủng hoàng tài
chính theo mô hình (11) và mô hình (12).
Bảng 4.18 : Kết quả ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng và
thị trường giảm đối với các danh mục cổ phiếu trong giai đoạn sau khủng hoảng tài
chính theo mô hình (11) và mô hình (12).
Bảng 4.19 : Kết quả ước luợng CSAD đối với các ngành trong điều kiện thị trường
tăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12).
Bảng 4.20 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy trong các
ngành khi thị trường tăng và thị trường giảm theo mô hình (11) và mô hình (12).


1

Tóm tắt
Đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của công ty cổ phần niêm
yết tại Việt Nam” cung cấp một phân tích tổng quát về sự tồn tại của hành vi bầy đàn

và ảnh hưởng của tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đến hành vi bầy đàn tại thị
trường Việt Nam. Đề tài sử dụng mẫu dữ liệu theo ngày từ ngày 05/01/2004 đến
30/06/2015 với mục tiêu kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn và tìm hiểu sự ảnh
hưởng của tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong hành vi đầu tư của các chủ thể
tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam trong toàn bộ giai đoạn mẫu, giai đoạn
trước khủng hoảng tài chính 2007-2008, giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2008,
và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007-2008. Sử dụng cả phương pháp độ lệch
chuẩn dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi (CSSD) và độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo tỷ suất
sinh lợi (CSAD) để đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi. Kết quả thực nghiệm cho
thấy hành vi bầy đàn tồn tại trong thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
trước khủng hoảng tài chính và giai đoạn khủng hoảng tài chính. Trong các giai đoạn
có sự tồn tại của hành vi bầy đàn, có sự khác biệt về hành vi bầy đàn giữa các danh
mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn. Cụ thể, trong giai đoạn trước khủng hoảng tài
chính và khủng hoảng tài chính, danh mục có độ bất ổn tỷ suất sinh lợi thấp hơn
khuyến khích hành vi bầy đàn. Kết quả này trái ngược với phát hiện của Huang và
đồng sự (2014). Trong điều kiện thị trường tăng và thị trường giảm, hành vi bầy đàn
phản ứng bất cân xứng trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính và phản ứng tương
tự nhau trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Thêm vào đó, các danh mục cổ phiếu
khác nhau về độ bất ổn tỷ suất sinh lợi có hành vi bầy đàn không giống nhau trong điều
kiện thị trường tăng và thị trường giảm. Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trong nhóm
ngành họat động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và khu vực ngân hàng cho thấy, hành
vi bầy đàn chỉ xuất hiện trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính 2007-2008 khi thị
trường sụt giảm.


2

1.Giới thiệu
1.1.Tính cấp thiết của đề tài
Các mô hình định giá tài sản truyền thống, chẳng hạn như mô hình định giá tài

sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT), nói rằng các nhà đầu
tư có thể định giá các tài sản tài chính một cách đúng đắn theo giá trị kỳ vọng hợp lý,
lập luận này ủng hộ cho lý thuyết thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, ngoài lý thuyết thị
trường hiệu quả, một số nhà đầu tư có thể bắt chước chiến lược đầu tư của các nhà đầu
tư khác thay vì dựa trên những thông tin cũng như những hiểu biết của bản thân – đây
là một hình thức của hành vi bầy đàn. Một số hành vi của các nhà quản lý của các quỹ
tương hỗ cũng chứng minh cho hành vi bầy đàn. Ví dụ, Liao, Huang, và Wu (2011) tìm
thấy rằng cảm xúc của các nhà đầu tư có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích những
gì xảy ra đằng sau hành vi bầy đàn của các nhà quản lý quỹ tương hỗ. Hành vi bầy đàn
làm cho giá trị tài sản có thể lệch khỏi giá trị thật sự của nó.
Theo các mô hình định giá tài sản truyền thống, việc đa dạng hóa có thể loại bỏ
tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, do đó không có phần bù cho rủi ro này. Tuy
nhiên, các nhà đầu tư không thực hiện việc đa dạng hóa có thể yêu cầu một phần bù
liên quan đến rủi ro bất ổn của các cổ phiếu trong danh mục của họ (Merton, 1987).
Các nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy rằng tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu là có giá trị (chẳng hạn, Ang, Hodrick, Xing, và Zhang, 2006, 2009; Bali và
Cakici, 2008; Campell, Lettau, Malkiel, và Xu, 2001; Gaspar và Massa, 2006). Thêm
vào đó, khi các nhà đầu tư, những người không thực hiện việc đa dạng hóa danh mục,
làm theo chiến lược của các nhà đầu tư khác thì tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
có thể ảnh hưởng rất nhiều đến hành vi bầy đàn. Các nghiên cứu trước, ngoại trừ
Dennis và Strickland (2004), Fernandez (2014), Huang, Lin và Yang (2014), ít quan
tâm đến vấn đề này.


3

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn non trẻ
và hầu hết chủ thể tham gia thị trường là các nhà đầu tư cá nhân. Điều này giúp cho
việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn được dễ dàng. Bởi các các nhà đầu tư
còn có hạn chế về kiến thức và khả năng phân tích. Thêm vào đó những bất cập trong

các quy định về minh bạch thông tin đối với các công ty niêm yết làm giá chứng khoán
không thể phản ánh đúng lúc tất cả các thông tin, đặc biệt là trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính. Điều này có thể dẫn đến việc định giá sai các tài sản và ảnh hưởng đến
hành vi của các nhà đầu tư. Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu về hành vi bầy
đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chằng hạn như Kallinterakis (2007), Trần
Thị Hải Lý (2010), Cao Ngọc Hà (2013), Cao Vệ (2013), Vũ Thị Minh Thêu (2014).
Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu là kiểm định có hay không sự tồn tại của hành
vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán, chưa có nghiên cứu đề cập đến tính bất ổn của
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và hành vi bầy đàn. Do đó, bên cạnh việc kiểm định có hay
không sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán, nghiên cứu về vấn
đề có sự khác biệt hành vi bầy đàn giữa các danh mục cổ phiếu khác nhau về độ bất ổn
là cần thiết.
1.2.Mục tiêu nghiên cứu
Với đề tài “Hành vi bầy đàn và tính bất ổn tỷ suất sinh lợi của các công ty cổ
phần niêm yết tại Việt Nam”, luận văn này sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi để
kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày 30/06/2015. Bài luận văn cũng nghiên cứu xem
có sự khác nhau về hành vi bầy đàn của các danh mục cổ phiếu được tạo nên dựa trên
mức độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong các giai đoạn mẫu nghiên cứu hay
không? Do đó, các câu hỏi nghiên cứu cần được trả lời bao gồm:
Câu hỏi thứ nhất, có hay không sự tồn tại hành vi bầy đàn trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong các giai đoạn: giai đoạn từ ngày 05/01/2004 đến ngày


4

30/06/2015, giai đoạn trước cuộc khủng hoảng tài chính 2007 - 2008, giai đoạn khủng
hoảng tài chính 2007 -2008 và giai đoạn sau khủng hoảng tài chính 2007 - 2008?
Câu hỏi thứ hai, đối với các danh mục được tạo từ các cổ phiếu có độ bất ổn tỷ
suất sinh lợi khác nhau thì có sự tồn tại của hành vi bầy đàn hay không trong các giai

đoạn nghiên cứu? Nếu có, thì có sự khác biệt gì giữa các danh mục?
Câu hỏi thứ ba, có sự tồn tại của hành vi bầy đàn trong các điều kiện cực đoan
của thị trường (thị trường tăng và thị trường giảm) trong các giai đoạn nghiên cứu hay
không? Hành vi bầy đàn có cân xứng trong điều kiện thị trường tăng và thị trường
giảm trong các giai đoạn nghiên cứu hay không? Và giữa các danh mục có khác nhau
hay không trong các điện kiện cực đoan của thị trường?
Câu hỏi thứ tư, trong các điều kiện cực đoan của thị trường thì hành vi bầy đàn
có tồn tại trong các ngành của nền kinh tế trong các giai đoạn nghiên cứu hay không?
Đặc biệt là khu vực ngân hàng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008.
Với các câu hỏi nghiên cứu được nêu ra, các phần tiếp theo của đề tài được trình
bày theo cấu trúc như sau: Phần 2 khung lý thuyết và các nghiên cứu gần đây, Phần 3
giới thiệu phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Phần 4 trình bảy kết quả phân
tích thực nghiệm. Phần 5 kết luận.


5

2.Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1.Hành vi bầy đàn và lý thuyết tài chính hành vi
2.1.1.Hành vi bầy đàn
Hành vi bầy đàn là một trong những hiện tượng phổ biến trong các thị trường
chứng khoán, cả đối với các nước đã phát triển lẫn các nước đang phát triển. Theo
Banerjee (1992): “Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những
người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành
động một cách khác đi”. Đó là hành vi mà các cá nhân thiết lập dựa trên quan sát hành
động của những người khác, hay nói cách khác đó là hành động bắt chước nhau.
Hành vi bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và nhà đầu tư tổ chức. Đối với
các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì sự giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng như trình độ và
kiến thức đầu tư, những người này rất dễ bị cuốn vào các trò chơi tạo ra xu thế (làm
giá) của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn và các thông tin ngoài luồng có chất

lượng thấp đôi khi cũng được các nhà đầu tư nhỏ lẻ tận dụng và kết cục là tạo ra một
đám đông hành động giống nhau theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư
tổ chức, hành vi bầy đàn được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành của các tổ
chức này. Những người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không
phải với mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý thông qua kinh doanh chênh lệch
giá, mà họ tham gia thị trường vì mục đích kiếm tiền (lương, thưởng) và bảo vệ cho sự
an toàn trong nghề nghiệp của chính mình. Do thành quả hoạt động của họ bị đánh giá
(Sharfstein và Stein, 1990) dựa trên cơ sở so sánh với thành quả hoạt động của những
người có vị trí tương tự, thêm vào đó trình độ cũng như uy tín nghề nghiệp của họ
không như nhau, cho nên không khó để thấy rằng những nhà quản lý với uy tín, trình
độ kém hơn có xu hướng bắt chước những hành động của những người có uy tín, trình
độ cao hơn, bởi vì điều này sẽ ảnh hường hình ảnh của họ (Sharfstein và Stein, 1990).
Tuy nhiên, đến lượt những người được cho là có trình độ, uy tín cao cũng có thể sẽ


6

chọn cách hàng động theo đám đông mặt dù họ biết đó không phải là quyết định tối ưu,
nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích
lợi có thể đạt được nếu thực hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).
Hành vi bầy đàn thường được thảo luận trong bối cảnh lý thuyết thị trường hiệu
quả. Theo Hwang và Salmon (2004) thì sự xuất hiện của hành vi bầy đàn trên thị
trường là trái ngược với giả định của lý thuyết thị trường hiệu quả. Họ lập luận rằng
hành vi bầy đàn đẩy giá chứng khoán ra xa giá trị cân bằng, hợp lý mà các lý thuyết tài
chính truyền thông đưa ra, như mô hình định giá tải sản vốn, từ đó dẫn đến giá cổ
phiếu sẽ không còn phản ánh đúng giá trị thật sự của công ty. Đó là lý do tại sao hành
vi bầy đàn thường được đặt trong bối cảnh thị trường cực đoan, đặc biệt là khi thị
trường sụp đổ hoặc có bong bóng. Hành vi bầy đàn làm giảm sự hiệu quả của cơ chế
định giá thị trường, làm cho giá thị trường của tài sản lệch đáng kể so với giá trị nội tại
của tài sản. Điều này làm suy yếu nguyên lý cơ bản của tính hiệu quả thị trường

(Devenow và Welch, 1996) và tạo ra các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm tàng
(Hwang và Salmon, 2004). Và ảnh hưởng của quá trình định giá sai là các quyết định
đầu tư sai lầm của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như các nhà làm chính sách,
gây ra tổn thất cho xã hội.
Với những ảnh hưởng rất lớn của mình lên thị trường tài chính, chủ đề hành vi
bầy đàn nhận được sự quan tâm của giới nghiên cứu. Từ quan điểm về kỷ luật thị
trường, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) cho thấy mối tương quan trong các
giao dịch có thể dẫn đến việc gây mất ổn định thị trường. Nghiên cứu của Pedersen
(2009) cung cấp phân tích chuyên sâu về rủi ro của tính ổn định nảy sinh khi tất cả các
nhà đầu tư đều đồng loạt tháo chạy. Brunermeier (2009) xác định rằng quá trình “bán
tháo” là một sơ chế khếch đại khởi đầu cho sự lan truyền các cú sốc trong hệ thống.
Nghiên cứu của Emilios Avgouleas (2009) cho rằng chính tâm lý bầy đàn là một trong
các nguyên nhân chính tạo ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 khi cho thấy tương


7

quan dương trong các hành xử của các nhà đầu tư, các định chế tài chính: trước khủng
hoảng, chạy đua mua cho vay các sản phẩm tài chính dưới chuẩn; bắt đầu khủng
hoảng, bán tháo. Đối với nhà đầu tư, sự gia tăng trong biến động cùng chiều của tỷ suất
sinh lợi các tài sản làm giảm lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục. Việc nắm giữ danh
mục gồm nhiều loại tài sản với mục tiêu làm giảm rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng lẻ)
của mỗi tài sản. Tuy nhiên, trong những trường hợp biến động lớn thì tỷ suất sinh lợi
của các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều, do đó lợi ích giảm rủi ro từ việc đa
dạng hóa có thể không thực hiện được (Chiang và Zheng, 2010).
Nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn, ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho
là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự
tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin giữa các cá nhân. Sự trao
đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân hay một sự
hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani

và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành
xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc
nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo
khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có
khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp
hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này
đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có
rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm
người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành
động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt
chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy
đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được
tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho
thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu


8

việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả
hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường
hợp: cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào; có thông tin riêng nhưng thông
tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp; không tự tin vào khả năng xử lý
thông tin của mình; nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin
tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị
trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến.
2.1.2.Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu và giải thích các
chủ thể kinh tế hành động như thế nào dựa trên những thông tin có sẵn, có thể ảnh
hưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng như giá cả của thị trường ra sao. Nó bao
gồm hai yếu tố: (1) kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân, đó là, việc đưa ra quyết định

một cách nhanh chóng dựa vào yếu tố tâm lý thay cho những tư duy hợp lý; (2) sự bất
thường của thị trường, các câu đố về kinh tế không được giải thích bởi lý thuyết thị
trường hiệu quả, điều này phù hợp với kết luận rằng các nhà đầu tư không hành động
một cách hợp lý. Vì vậy, tài chính hành vi xác định những sai lầm của nhà đầu tư trên
thị trường, với mong muốn rằng nếu nhà đầu tư nhận thức và hiểu biết đầy đủ (gần như
là hợp lý) về việc ra quyết định, họ sẽ trở nên vượt trội hơn so với thị trường, và đánh
bại các tiêu chuẩn của thị trường (Lawrence J. Raifman, 2001).
Lý thuyết tài chính hành vi với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn
đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của
các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu
quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái
hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá
sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái
sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý


9

(dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và
những nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (chẳng hạn việc mua tài sản bị
định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về
trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch
giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết
định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý
thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…Lý thuyết tài chính hành vi chỉ
ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có
những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư
“bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao
hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính
hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính (Hồ Quốc Tuấn, 2007).

Tóm lại, tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lời
giải đáp cho phần nào những vấn đề mà tài chính truyền thống phải đối mặt. Trong
khi, tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng các
nhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái
hiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá). Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng
các hiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không
duy lý hoàn toàn và cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra. Khi
đó thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa. Bằng những giả thiết trên, tài chính hành vi
cố gắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suy
luận và mức độ của nó đến việc đưa ra quyết định. Đặc biệt, tài chính hành vi cố gắng
giải thích việc nhà đầu tư chọn đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào. Ngoài ra, tài
chính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho những
bất thường của thị trường tài chính, hiện tượng “bong bóng” đầu tư hay sự sụp đổ của
thị trường. Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã


10

hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chức
khác nhau.
Theo trường phái tâm lý nhận thức con người (Jay R. Ritter, 2003), lý thuyết
tài chính hành vi đặt trong 3 điều kiện: (i) Tồn tại hành vi bất hợp lý; (ii) Hành vi
không hợp lý mang tính hệ thống; (iii) giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá
trên thị trường tài chính. Chỉ cần 1 trong 3 điều kiện trên tồn tại, các mô hình được đề
xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi có thể đúng. Và khi cả 3 cùng tồn tại, lý thuyết tài
chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng
kể và kéo dài.
2.1.2.1.Hành vi bất hợp lý:
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ

dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết
định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các
quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của
những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman
(1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn. Một ví dụ đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm
thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy
tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào
mỗi loại hình đầu tư đó).
Tự tin thái quá (Overconfidence)
Nhà đầu tư thường xem bản thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá
cao bản thân hơn những gì người khác đánh giá. Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng
con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết
nhiều hơn những gì họ làm. Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong
niềm tin của nhà đầu tư. Nhà đầu tư quá tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn


11

các nhà đầu tư khác cảm nhận. Những nhà đầu tư quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trị
thông tin họ nhận được, không những tính chính xác của thông tin mà còn hiểu sai cả ý
nghĩa của thông tin. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi
họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những
thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là
những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng
khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa
dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001) đã phát hiện ra rằng,
trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các
nhà đầu tư nữ. Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà
đầu tư nữ.
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting)

Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra
chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành
hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí.
Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món
ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường.
Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù
chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu
họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết
kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một
nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân
sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần. Trên thị trường chứng
khoán, những nhà đầu tư đưa ra những quyết định tưởng chừng như hợp lý mà thực ra
lại sai lầm: sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không
thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ. Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá


12

30.000, sau đó giá giảm xuống 22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí còn
mua tiếp) và chờ đến khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời. Giá có
giảm tiếp người ta cũng cứ giữ cổ phiếu đó tiếp. Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời”
và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản lời, và tối
thiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nó
chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ.
Theo khuôn mẫu (Framing)
Lệch lạc tâm lý do tính khuôn mẫu là tâm lý nhà đầu tư cô lập một khái niệm
hay phân tích một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra
quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy thay vì cho toàn cục. Ví dụ, một nhà hàng
có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách
hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho

khách hàng. Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản
chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì
nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau. Điều này xảy ra
khi một nhà đầu tư có những phản ứng khác nhau trước cùng một thông tin, phụ thuộc
vào cách nó được trình bày như thế nào. Ví dụ: "Cổ phiếu của Google tăng lên mức
cao nhất trong 5 năm." "Cổ phiếu của Google chưa bao giờ đạt đến giá trị đó trong 5
năm qua". Cả hai câu nói trên đều đúng sự thật, tuy nhiên một nhà đầu tư có thể không
quyết định đầu tư khi nghe câu thứ nhất và quyết định đầu tư khi nghe câu thứ hai. Như
vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong
một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn
mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có những phản ứng sai
lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)


13

Điều này thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm
nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống
điển hình ngắn hạn. Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn
cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương
lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng
là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn
thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là
luật số quan sát nhỏ). Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong
khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có
xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó
của họ ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, lệch lạc do
tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan
tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình

huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó
sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không
có bất cứ một nghiên cứu nào về kỳ vọng của các chứng khoán này. Điều này xảy ra
khi mà các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai dựa trên những điều kiện của quá khứ
hoặc hiện tại.
Bảo thủ (Conservatism)
Khi điều kiện thay đổi, con người có xu hướng chậm thay đổi với những điều
kiện đó. Hay nói cách khác, họ gắn chặt những thói quen của mình với những điều kiện
trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm
thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy điều này phát đi tín hiệu một chu kỳ
suy thoái nhiều năm đã bắt đầu. Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển
hình. Con người chậm phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn
trước đó. Nhưng nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay


14

đổi. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người
ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá
cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn
xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này quý
trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ phiếu
công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến
phản ứng thái quá.
2.1.2.2.Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống:
Khi một tình huống ra quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành
vi và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân trở nên chắc chắn hơn. Theo
những nhà nhân loại học thì một trong những mơ ước cơ bản của loài người và những
động vật khác là sự thôi thúc giao tiếp xã hội. Hầu như trong lịch sử nhân loại, sự giao
tiếp xã hội được đáp ứng bởi những thành viên của một nhóm người. Khi xuất hiện

những hành vi của một nhóm người sẽ gây sự chú ý đến bộ não của con người. Tâm lý
đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu
tư, không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh hưởng đám đông
này càng thấy rõ khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có
đầy đủ thông tin cần thiết. Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì
ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không
đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn
độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một
nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc
định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng
tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do
đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn” – hành vi


15

bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” (hay hợp lý) của
chúng.
2.1.2.3.Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá:
Việc định giá sai các tài sản tài chính là hiện tượng phổ biến, nhưng không dễ gì
để làm cho các khoản lợi nhuận bất thường của các tài sản này trở nên đáng tin cậy. Tại
sao lại như vậy? Việc định giá sai có 2 dạng: một dạng là thường xuyên xảy ra và có
thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xuyên xảy ra, kéo dài
và không thể kinh doanh chênh lệch giá được. Dạng thứ nhất, các chiến lược kinh
doanh có thể kiếm được tiền. Dạng thứ hai rất dễ dẫn đến tình trạng “tiền mất, tật
mang”. Việc định giá sai không thường xuyên xảy ra, nhà đầu tư không thể xác định
được đỉnh và đáy cho đến khi chúng xảy ra trên thực tế. Tồi tệ hơn, nếu các đối tác và
nhà đầu tư tiến hành rút vốn sau khi thua lỗ có thể dẫn đến áp lực mua bán làm trầm
trọng thêm tính không hiệu quả. Chúng ta cùng xem xét ví dụ về giá trị cổ phiếu Ford:
Giả sử giá trị cơ bản của Ford là $20/cổ phiếu. Tưởng tượng rằng lúc này những nhà

đầu tư không khôn ngoan (irrational traders) trở nên quá bi quan về triển vọng tương
lai ảm đạm của Ford, và bán ngay cổ phiếu Ford với giá $15. Lúc này, theo lý thuyết
thị trường hiệu quả thì những nhà đầu tư khôn ngoan (Rational traders) thấy đây là cơ
hội hấp dẫn vì giá thấp hơn giá trị cơ bản ($20) và mua chúng với mức giá hời. Với áp
lực mua cổ phiếu Ford của các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ làm cho cổ phiếu Ford trở lại
giá trị cơ bản của nó ($20). Nhưng “tài chính hành vi” không hoàn toàn đồng tình với
quan điểm này bởi lẽ khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xảy ra thì thật khó để tin rằng
chúng không bị lợi dụng một cách nhanh chóng. Và “tài chính hành vi” cho rằng khi
mà sự sai lệch giá một cách dữ dội thì các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá có
thể phải bao gồm cả rủi ro và chi phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệch
giá trở nên kém hấp dẫn hơn. Do đó, không hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch


16

giá là không rủi ro và không tốn phí như quan điểm của thị trường hiệu quả. Kết quả là
việc định giá sai đã không được điều chỉnh như kỳ vọng ban đầu.
2.2.Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
Trong khi tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được loại trừ ra trong
một danh mục đươc đa dạng hóa tốt, các nhà đầu tư cá nhân cũng có thể vẫn quan tâm
đến rủi ro đặc thù của cổ phiếu mà họ nắm giữ. Bởi vì do những hạn chế về khả năng
tài chính hoặc bởi thiếu sự chọn lựa, nhiều nhà đầu tư không thể nắm giữ được một
danh mục đa dạng hóa tốt . Khi đó, các nhà đầu tư cảm thấy rủi ro của danh mục đầu tư
của họ gia tăng khi tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu gia tăng. Thêm vào đó, tính
bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao có thể làm gia tăng tổng chi phí giao dịch tiềm
năng đối với các nhà đầu tư, những người có liên quan đến những hạn chế trong việc
lựa chọn những công cụ để đạt được sự đa dang hóa tốt. Điều này có thể xảy ra bởi vì
một sự tăng thêm trong tính bất ổn tỷ suất sinh lợi sẽ có ảnh hưởng quan trọng đến sự
tăng thêm số lượng chứng khoán phải nắm giữ để có thể đa dạng hóa hoàn toàn. Tính
bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng quan trọng đối với nhà kinh doanh chứng

khoán và quyền chọn, có tổng lợi nhuận phụ thuộc vào tổng độ bất ổn thay vì biến
động thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm của Malkiel và Xu (2000) đã chỉ ra rằng tính
bất ổn tỷ suất sinh lợi có thể giải thích cho sự khác nhau trong suất sinh lợi của các cổ
phiếu riêng lẻ
Bản chất không ổn định của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là trung tâm đối với lý
thuyết danh mục, định giá quyền chọn và các mô hình định giá tài sản. Các nghiên cứu
có ảnh hưởng sâu xa đến sự phát triển trong lĩnh vực tài chính, chẳng hạn như của
Markowitz (1952), Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966), và Black và Scholes
(1973) đều giả định rằng sự biến động của tỷ suất sinh lợi cổ phần là đã biết và là hằng
số không đổi. Tuy nhiên, sự biến động này là ngẫu nhiên. Hơn nữa, trong khi sự biến
động chung của toàn thị trường tương đối ổn định trong khoản 30-40 năm qua, tính bất


17

ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu riêng lẻ đã tăng lên trong cùng khoản thời gian đó
(Campbell, Lettau, Malkiel, và Xu, 2001). Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với mô
hình định gía tài sản, đặc biệt là kể từ khi có nhiều bằng chứng gần đây cho thấy rằng
tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngày càng trở nên quan trọng. Goyal và Santa
Clara (2003) tìm thấy bằng chứng về một mối quan hệ dương giữa tính bất ổn của tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu với tỷ suất sinh lợi thị trường. Barberis, Huang và Santos (2001)
cung cấp một lý thuyết triển vọng dựa trên mô hình định giá tài sản trong đó các nhà
đầu tư có định giá tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Theo thực nghiệm, các
nghiên cứu thực nghiệm gần đây của Brown và Ferreira (2004), và Ang, Hodrick,
Xing, và Zhang (2004) cung cấp bằng chứng cho thấy rủi ro bất ổn của tỷ sinh lợi cổ
phiếu riêng lẻ là có giá trị. Ngoài ra, sự gia tăng trong tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu trong hai thập kỷ qua, sư biến động có thể thay đổi qua các giai đoạn. Ví dụ, tính
bất ổn dường như có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (Wu, 2001;
Bekaert và Wu, 2000).
Dennis và Strickland (2009) xem xét ba lý do cho sự thay đổi trong tính bất ổn

tỷ suất sinh lợi của một công ty theo chuỗi thời gian và theo dữ liệu chéo, đó là: được
sở hữu bởi các tổ chức, các mục tiêu của công ty và đòn bẫy. Trong chuỗi thời gian,
Dennis và Strickland (2009) phát hiện rằng mức độ bất ổn của một công ty có mối
tương quan dương với sự tăng thêm quyền sở hữu, sự tăng thêm các mục tiêu công ty,
và đòn bẩy. Xa hơn, sức nặng trong các lý do giải thích của các hồi quy mô hình thị
trường có sự sụt giảm trong mẫu qua thời gian và nó có mối tương quan âm với quyền
sở hữu, sự gia tăng thêm mục tiêu công ty và đòn bẩy. Trong dữ liệu chéo, sự thay đổi
trong tính bất ổn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương quan dương với sự thay đổi với quyền
sở hữu.
Tính bất ổn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu không thể quan sát trực tiếp. Theo định
nghĩa, nó liên quan đến các mô hình định giá tài sản. Chang và Dong (2006), Bali và