Tác động của đòn bẫy tài chính lên thành quả hoạt động bằng chứng thực nghiệm từ doanh nghiệp việt nam mang định hướng nội địa và định hướng quốc tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH PHÚC

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH
HƯỚNG QUỐC TẾ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH PHÚC

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH
HƯỚNG QUỐC TẾ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN
THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM MANG ĐỊNH HƯỚNG NỘI ĐỊA VÀ ĐỊNH
HƯỚNG QUỐC TẾ” là công trình do chính tôi nghiên cứu dưới sự hướng dẫn của TS.
TRẦN THỊ HẢI LÝ.
Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực
và khách quan.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này.
TP.HCM, ngày 26 tháng 01 năm 2016

Nguyễn Thanh Phúc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
PHẦN TÓM LƯỢC ........................................................................................................................ 1
1.

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU ......................................................... 2

1.1

Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................................. 3

1.3

Phạm vi nghiên cứu................................................................................................................ 4

1.4

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 5

1.5

Đóng góp của bài nghiên cứu................................................................................................. 7

2.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................................................................... 8

2.1

Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. .............. 8

2.2

Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. .... 10

2.3

Hội nhập kinh tế quốc tế và bằng chứng thực nghiệm ....................................................... 14

3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU......................................................................................... 18

3.1

Dữ liệu.................................................................................................................................. 18

3.2

Mô hình nghiên cứu ............................................................................................................. 19

3.3

Giả thiết nghiên cứu ............................................................................................................. 27

3.4

Phương pháp hồi quy ........................................................................................................... 28

4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................................... 32

4.1

Thống kê mô tả .................................................................................................................... 32

4.2

Kết quả thực nghiệm ............................................................................................................ 35

4.2.1 Hồi quy sử dụng 3 phương pháp OLS (phương trình 1 và 2), 2SLS (phương trình 3, 4 và 5)
và GMM (phương trình 6 và 7). .................................................................................................. 35
4.2.2 Phân chia dữ liệu theo định hướng doanh nghiệp và quy mô tài sản ................................. 40
4.2.3 Kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu ....................................................................... 45
4.2.3.1 Loại bỏ quan sát có ROA âm ........................................................................................... 45
4.3.2.2 Thay thế biến phụ thuộc .................................................................................................. 49

5. KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG ..................................... 52
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tên đầy đủ bằng tiếng Việt

Tên đầy đủ bằng tiếng Anh

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Ha Noi Stock Exchange

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Ho Chi Minh Stock Exchange

FDI

Nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước
ngoài

Foreign Direct Investment

NPV

Giá trị hiện tại thuần

Net Present Value

ROA

Lợi nhuận trên tổng tài sản

Return on Assets

ROS

Lợi nhuận trên tổng doanh thu

Return on Sales

ROE

Lợi nhuận trên tổng vốn chủ sở hữu

Return on Equity

INT

Lãi suất cho vay

Lending Interest Rate

GDP

Tăng trưởng tổng sản phẩm nội địa

NDTS

Tấm chắn thuế không sử dụng nợ

Non-Debt Tax Shield

AIL

Đòn bẩy tài chính bình quân ngành

Average Industry Leverage

ASMAT

Giá trị tài sản có sẵn đáp ứng nợ

Assets Maturity

EV

Biến động thu nhập

Earnings Volatility

IV

Biến công cụ

Instrument Variable

OLS

Bình phương bé nhất

Ordinary Least Squares

2SLS

Bình phương bé nhất hai thời kỳ

GMM

Mômen tổng quát hóa

Two stage Least Squares
Generalised Method of
Moments

EVFTA

Hiệp Định Thương Mại Tự Do Việt
Nam – Liên Minh Châu Âu

Gross Domestic Product
Growth

The EU-Viet Nam Free Trade
Agreement


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Mô tả các biến sử dụng, cách tính toán. ........................................................... 26
Bảng 2: Thống kê mô tả các biến sử dụng ..................................................................... 32
Bảng 3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ........................................ 34
Bảng 4: Kết quả hồi quy sử dụng OLS .......................................................................... 36
Bảng 5: Kết quả hồi quy sử dụng 2SLS ......................................................................... 37
Bảng 6: Kết quả hồi quy sử dụng GMM ....................................................................... 39
Bảng 7: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp 2SLS cho mẫu các doanh nghiệp mang
định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa. ............................ 41
Bảng 8: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM cho mẫu các doanh nghiệp mang
định hướng quốc tế và mẫu các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa. ............................ 42

Bảng 9: Phương pháp 2SLS phân chia theo từng loại hình doanh nghiệp và quy mô tài
sản................................................................................................................................... 44
Bảng 10: Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM phân chia theo từng loại hình
doanh nghiệp và quy mô tài sản ..................................................................................... 45
Bảng 11: Hồi quy OLS với mẫu ROA > 0 ..................................................................... 46
Bảng 12: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với mẫu ROA > 0 .................................... 47
Bảng 13: Hồi quy bằng phương pháp GMM với mẫu ROA > 0 ................................... 48
Bảng 14: Hồi quy bằng phương pháp 2SLS với biến phụ thuộc ROS .......................... 50
Bảng 15: Hồi quy bằng phương pháp GMM với biến phụ thuộc ROS ......................... 51


1

PHẦN TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu này kiểm tra ảnh hưởng của hội nhập kinh tế quốc tế lên mối quan
hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của mẫu 60 doanh nghiệp Việt Nam
niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn
từ năm 2008-2014. Sử dụng dữ liệu bảng kết hợp với biến công cụ để giải quyết hiện
tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, bài nghiên
cứu này tìm thấy ba kết quả quan trọng, bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm như sau:
(1) Đòn bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê trong cả 3 phương pháp
OLS (bình phương nhỏ nhất), 2SLS (bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn) và GMM
(mômen tổng quát hóa thời điểm)
(2) Sự hội nhập quốc tế có tác động điều chỉnh dương lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính
và thành quả hoạt động trong phương pháp GMM.
(3) Yếu tố quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) có ảnh hưởng đến giá trị lợi ích nhận được từ
các giao dịch quốc tế đối với loại hình doanh nghiệp mang định hướng quốc tế.
Kết quả này củng cố thêm quan điểm dưới góc độ lợi ích của thương mại quốc tế: những
doanh nghiệp mang định hướng quốc tế (có tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu)
sẽ có được nguồn lực, kiến thức, khả năng và cơ hội đầu tư tốt hơn những doanh nghiệp

chỉ thuần túy nội địa cũng như khẳng định lại quan điểm dưới góc độ tài chính: các doanh
nghiệp mang định hướng quốc tế tận dụng được lợi thế đánh giá cao về chất lượng hoạt
động và sự linh hoạt tài chính.
Từ khóa: đòn bẩy tài chính, thành quả hoạt động, sự hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam.


2

1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Sự kiện Việt Nam đã chính thức ký kết thành công Hiệp Định Thương Mại Tự Do
giữa Việt Nam và Liên Minh Châu Âu EU (Hiệp định EVFTA) đã mở ra những triển
vọng mới tốt đẹp. Theo đó, ngay khi hiệp định chính thức có hiệu lực, EU sẽ xóa bỏ thuế
nhập khẩu đối với khoảng 85.6% số dòng thuế, tương đương với 70.3% kim ngạch xuất
khẩu của Việt Nam sang EU. Sau 7 năm, EU sẽ xóa bỏ thuế nhập khẩu đối với 99.2% số
dòng thuế, tương đương với 99.7% kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam (theo trang web
www.moit.gov.vn). Về xuất khẩu, cam kết mở cửa thị trường mạnh mẽ của EVFTA là
một cú hích quan trọng để thúc đẩy quan hệ giữa Việt Nam – EU, mở cửa hơn nữa thị
trường xuất khẩu đặc biệt là những mặt hàng cả hai bên có thế mạnh như dệt may, giày
dép, nông thủy sản, đồ gỗ của Việt Nam và máy móc, thiết bị, ô tô, xe máy, đồ uống có
cồn và một số nông sản của EU.
Như vậy, thị trường hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam sẽ từng bước
hội nhập sâu rộng hơn vào thị trường quốc tế. Các cơ hội kinh doanh và các dự án đầu
tư sinh lợi trên thị trường quốc tế đặc biệt có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nào có sự
thay đổi nhanh chóng để tận dụng bằng cách củng cố tiềm lực nội bộ. Tiềm lực nội bộ ở
đây là tích lũy và hoàn thiện những nguồn lực về kỹ năng quản trị tài chính, quản trị
nhân sự và quản trị sản xuất để sẵn sàng cho việc giao dịch thương mại quốc tế hiệu quả
và thành công hơn.
Một câu hỏi thực tiễn quan trọng được đặt ra đó là: “Liệu rằng việc tham gia vào các
giao dịch kinh tế quốc tế (cụ thể là tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu) có tác

động như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp?”


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này đánh giá tác động của việc tham gia hoạt động kinh doanh vào
thị trường quốc tế ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và
thành quả hoạt động . Ý tưởng chính là sự tích lũy kinh nghiệm, kỹ năng và các nguồn
lực về thương mại quốc tế đã điều chỉnh hành vi đầu tư và tài trợ, qua đó tác động đến
quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ và hiệu quả hoạt động của mỗi doanh nghiệp.
Cụ thể, bài nghiên cứu kỳ vọng rằng một doanh nghiệp tham gia vào hoạt động xuất
nhập khẩu quốc tế sẽ có ảnh hưởng lên mối quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt
động trong tương quan so sánh với các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa.
Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể được chia làm hai loại: doanh nghiệp
định hướng quốc tế nội (inward internationalization orientation) và doanh nghiệp định
hướng quốc tế ngoại (outward internationalization orientation). Trong các lý thuyết
thương mại quốc tế (đặc biệt là của tác giả Zahra và các cộng sự, 2000 và Zhou và các
cộng sự, 2007), hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế kể trên có tác động dương
lên thành quả hoạt động theo hai cách khác biệt:
(1) Doanh nghiệp định hướng quốc tế nội cải thiện thành quả hoạt động thông qua việc
lĩnh hội kiến thức và khai thác kinh nghiệm quốc tế, nguồn lực và khả năng sản xuất sẵn
có. Những yếu tố này tạo cơ sở để doanh nghiệp có nhiều kinh nghiệm hơn trong việc
huy động tài trợ và sử dụng vốn vào những thị trường thực sự đem lại hiệu quả và
(2) Doanh nghiệp định hướng quốc tế ngoại lại thông qua việc tìm kiếm thị trường và
các cơ hội đầu tư để tiếp thị và bán sản phẩm từ đó cân nhắc thêm việc tài trợ vốn để
nhằm mục tiêu gia tăng thành quả hoạt động của mình.
Bài nghiên cứu sử dụng thuật ngữ “quốc tế hóa” (internationalization) theo nghĩa mở
rộng, nghĩa là không có sự phân biệt hai loại hình doanh nghiệp định hướng quốc tế

ngoại và doanh nghiệp định hướng quốc tế nội như trên.


4

Các doanh nghiệp xuất khẩu sản phẩm của mình ra nước ngoài đã có quá trình tìm hiểu
và chọn lọc thị trường tiêu thụ sản phẩm tiềm năng, bên cạnh đó cũng khai thác được
những lợi thế tự nhiên như sản phẩm và dịch vụ cung cấp mang bản chất thâm dụng lao
động, từ đó các doanh nghiệp có lợi thế về lao động giá rẻ sẽ tận dụng lợi thế này để gia
tăng sản lượng sản xuất và thu lại lợi nhuận đi kèm với sự gia tăng về sức mạnh thị
trường (market power). Thêm nữa, doanh nghiệp có thể tận dụng được thương hiệu lớn
(là những thương hiệu có uy tín và tiếng tăm trên toàn cầu) để thực hiện gia công, đem
về nguồn thu ngoại tệ ổn định. Kiểm soát về quy mô doanh nghiệp, những doanh nghiệp
mang định hướng quốc tế có xu hướng nắm bắt được những cơ hội đầu tư lớn hơn
và/hoặc tốt hơn các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa.
Xét về góc độ đầu tư – tài chính, tham gia vào thị trường quốc tế làm gia tăng mức độ
tín nhiệm tín dụng, làm giảm chi phí tài trợ nợ do đó các doanh nghiệp có thể sử dụng
thêm nợ để tận dụng những lợi ích từ việc sử dụng nợ (như giảm chi phí đại diện, tận
dụng thêm lợi ích tấm chắn thuế) qua đó làm gia tăng thành quả hoạt động cho doanh
nghiệp, bên cạnh đó cũng hấp dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào chứng khoán doanh nghiệp.
Do đó, đối với các doanh nghiệp quốc tế này, việc gia tăng mức độ nợ sẽ giúp cho doanh
nghiệp hoạt động hiệu quả hơn, trong khi đó các doanh nghiệp chỉ thuần túy nội địa lại
hoạt động trở nên kém hiệu quả hơn.
1.3 Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường đang phát triển là Việt Nam (khác với
những nghiên cứu ở các nước phát triển) vì:
(1) Việt Nam có định hướng tham gia sâu rộng vào thị trường quốc tế, thông qua việc
ban hành các chính sách khuyến khích hoạt động xuất khẩu như chính sách tập trung
phát triển các mặt hàng xuất khẩu chủ lực, chính sách tỷ giá hối đoái, chính sách thuế ưu

5

đãi, lãi suất ưu đãi cho đầu tư sản xuất hàng xuất khẩu và chính sách đầu tư vào các
doanh nghiệp xuất khẩu trọng điểm và thông qua khu công nghệ cao/khu chế xuất.
(2) Thể chế chính trị, môi trường luật pháp và văn hóa khác biệt,
(3) Việt Nam có lợi thế cạnh tranh tự nhiên là chi phí nhân công rẻ và dân số trẻ, tạo cơ
hội trong việc khai thác thị trường quốc tế bằng điểm mạnh đó,
(4) Việt Nam tồn tại nhiều doanh nghiệp đa quốc gia, do vậy việc phát triển năng lực
cạnh tranh, học hỏi và hòa nhập cho các doanh nghiệp nội địa là vô cùng cần thiết.
Từ bốn yếu tố trên, chọn lựa Việt Nam là một quốc gia mới nổi để nghiên cứu đem tới
một góc nhìn khác. Bên cạnh đó, có thể nói đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động có xét tới yếu tố định hướng
quốc tế và nội địa.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Để kiểm tra giả thiết về tác động điều chỉnh của sự hội nhập kinh tế quốc tế lên mối
quan hệ đòn bẩy tài chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 60
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 20082014 với 420 quan sát. Thêm nữa, bài nghiên cứu chia nhỏ mẫu theo các tiêu chí liên
quan đến dữ liệu chéo như doanh nghiệp định hướng quốc tế và nội địa theo biến giả
INTER, doanh nghiệp lớn và nhỏ theo quy mô trung bình để tìm hiểu sâu hơn về mối
quan hệ đòn bẩy tài chính – thành quả hoạt động khi xét tới yếu tố định hướng doanh
nghiệp và quy mô tài sản.
Đầu tiên, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thiết: (1) Tại Việt Nam, mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động theo hướng nào: tương quan âm, dương
hay không có ý nghĩa thống kê, (2) Tác động của đòn bẩy tài chính lên thành quả hoạt
động của những doanh nghiệp mang định hướng quốc tế là mạnh hơn các doanh nghiệp


6

chỉ thuần túy nội địa, (3) Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ) trong từng
nhóm (định hướng quốc tế và nội địa) lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành
quả hoạt động.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp OLS (bình phương bé nhất), 2SLS (Bình phương
bé nhất hai thời kỳ) và GMM (Mômen tổng quát hóa). Do tồn tại vấn đề nội sinh giữa
đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, việc sử dụng phương pháp 2SLS và GMM để
kiểm soát hiện tượng này, nhằm đưa ra giá trị của hệ số hồi quy phù hợp hơn.
Kết quả khi sử dụng cả ba phương pháp trên đều ủng hộ cho mối tương quan âm và có
ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động. Khi đặt mối quan hệ
này vào bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, sử dụng phương pháp GMM, kết quả cho thấy
tham gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế tạo cơ hội cho doanh nghiệp có được
những kiến thức và kỹ năng cần thiết và điều này có tác động điều chỉnh tích cực lên mối
quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Thứ hai, phân chia mẫu lớn thành mẫu nhỏ theo các tiêu chí định hướng doanh nghiệp
(quốc tế/nội địa) và quy mô doanh nghiệp (lớn/nhỏ). Kết quả vẫn nhất quán với kết quả
hồi quy trước khi tiến hành hồi quy lại tuần tự cho 7 phương trình và 3 phương pháp, cụ
thể tồn tại tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các
doanh nghiệp chỉ thuần túy hoạt động nội địa nhỏ và tồn tại tương quan dương giữa đòn
bẩy tài chính và thành quả hoạt động đối với các doanh nghiệp mang định hướng quốc
tế nhỏ/lớn. Ngoại trừ một số ngoại lệ liên quan tới các doanh nghiệp nội địa lớn do mẫu
không đủ dữ liệu để kết quả hồi quy chính xác hơn.
Thứ ba, để loại bỏ ảnh hưởng tiềm tàng của các khoản lỗ lên mối quan hệ đòn bẩy tài
chính - thành quả hoạt động, bài nghiên cứu loại bỏ những doanh nghiệp có ROA âm và
tiến hành hồi quy lại theo ba phương pháp trên, kết quả đạt được vẫn nhất quán với kết


7

quả ở trên. Thêm nữa, kết quả hồi quy là vững khi thay thế biến phụ thuộc ROA bằng
biến ROS.

1.5 Đóng góp của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này đóng góp thêm hai bằng chứng thực nghiệm sau:
(1) Sự hội nhập kinh tế quốc tế điều chỉnh mối quan hệ giữa quyết định sử dụng nợ và
thành quả hoạt động. Câu hỏi thực tiễn đặt ra là: “Tại sao đòn bẩy tài chính tác động đến
thành quả hoạt động lại khác biệt giữa các doanh nghiệp tham gia giao dịch vào thị
trường quốc tế và các doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy nội địa?”. Để trả lời câu hỏi
này, bài nghiên cứu tập trung vào hai cách giải thích cơ bản nhất:
 Doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có được những nguồn lực (nguồn lực
này được chia làm hai loại: có thể quan sát được (observable) như quy mô doanh
nghiệp và không thể quan sát được (un-observable) như kiến thức, khả năng học
hỏi và khả năng sản xuất) tốt hơn những doanh nghiệp chỉ hoạt động thuần túy
nội địa.
 Các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế có thể tiếp cận với nhiều cơ hội đầu
tư sinh lời hơn. Các cơ hội sinh lời tương quan dương với đòn bẩy tài chính do đó
việc kiểm soát hành vi đầu tư của nhà quản lý thông qua nợ góp phần làm gia tăng
thành quả hoạt động. Trong thực tế, dữ liệu để hồi quy không có sẵn cho các yếu
tố này (ví dụ như, nguồn lực quản lý, năng lực sản xuất và khả năng học tập là
không thể quan sát được).
(2) Bổ sung thêm bằng chứng về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động
ở quốc gia mới nổi (emerging market) như Việt Nam.
Thêm nữa, bài nghiên cứu này không đề cập đến sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn
giữa các doanh nghiệp mang định hướng quốc tế và các doanh nghiệp thuần túy nội địa
vì sự khác biệt trong chi phí sử dụng vốn không được phản ánh trong ROA (được tính


8

toán bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản) hoặc ROS (được tính toán
bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng doanh thu từ bán hàng và cung cấp dịch
vụ).

2.

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Lý thuyết nền tảng: Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt
động.
Bằng chứng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động thể hiện
không rõ ràng trong các nghiên cứu trước đây. Theo đó, mối quan hệ này có thể mang
dấu âm, dấu dương hoặc mang tính chất phi tuyến.
Thứ nhất, về mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa
trên nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) với những giả định lý tưởng như không
thuế và chi phí giao dịch, chủ sở hữu của doanh nghiệp không quan tâm đến cấu trúc vốn
bởi vì giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Sau đó,
Modigliani và Miller (1963) nới lỏng giả định có thuế, giá trị doanh nghiệp gia tăng cùng
với việc sử dụng thêm nợ để tận dụng tấm chắn thuế. Lý thuyết của Modigliani và Miller
đưa ra những thảo luận về cấu trúc vốn tối ưu. Vì trong thực tế doanh nghiệp không thể
tài trợ 100% bằng nợ nên tồn tại sự đánh đổi (trade-off) giữa lợi ích tấm chắn thuế và
chi phí (như chi phí phá sản, chi phí thuế thu nhập cá nhân, chi phí đại diện và chi phí
kiểm soát hoạt động doanh nghiệp). Theo đó, lý thuyết đánh đổi hàm ý khả năng sinh lợi
cao có liên quan mật thiết đến đòn bẩy tài chính vì lợi ích của tấm chắn thuế nhưng
không thể ở mức 100% vì những chi phí phải đánh đổi nêu trên.
Thứ hai, về mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động,
Myers và Majluf (1984) phát triển lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order) liên quan
tới việc doanh nghiệp thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ và chỉ sử
dụng thêm vốn cổ phần nếu nhu cầu vốn tăng thêm hơn nữa. Do đó, doanh nghiệp có


9

nhiều lợi nhuận và có khả năng tạo ra đủ dòng tiền sẽ sử dụng ít nợ. Thêm nữa, chi phí

đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông xảy ra khi nhà quản lý sở hữu ít hơn 100% cổ phần
của doanh nghiệp do vậy tồn tại sự không sẵn lòng tối đa hóa lợi ích cho cổ đông. Jensen
(1986) cho rằng lợi ích của nợ vay sẽ giới hạn hành vi tự làm theo ý mình của các nhà
quản lý. Nhà quản lý ở những doanh nghiệp có mức nợ thấp có khuynh hướng sử dụng
dòng tiền tự do ít kiểm soát hơn, do vậy sẽ thực hiện những dự án kém hiệu quả và tạo
ra lợi nhuận thấp. Trong khi đó, khi một doanh nghiệp sử dụng nợ trong cấu trúc vốn sẽ
cam kết chi trả các khoản lãi vay do đó sẽ dòng tiền tự do sẽ ít đi và nhà quản lý sẽ lựa
chọn cách hiệu quả để phân phối những nguồn tiền tự do này. Một quan điểm thay thế
là cổ đông sẽ giao một phần quyền kiểm soát nhà quản lý cho phía chủ nợ, từ đó cung
cấp khả năng đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo quan điểm của
Grossman và Hart (1982), doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ có rủi ro phá
sản cao vì nhà quản lý không bị phạt khi lợi nhuận thấp và không có động lực để hoạt
động hiệu quả hơn, tuy nhiên sẽ bị tổn hại danh tiếng nếu doanh nghiệp bị phá sản. Do
đó, việc sử dụng nợ để kiểm soát nhà quản lý là một cách tạo áp lực tránh phá sản. Ngoài
ra, Harris và Raviv (1988) cho rằng doanh nghiệp với mức độ đòn bẩy tài chính cao sẽ
ít bị trở thành mục tiêu mua lại hơn. Đó là lý do tại sao nhà quản lý sẵn lòng tích lũy nợ
nhiều hơn mức cần thiết vì nếu để mức nợ thấp, họ có thể bị mất việc do là doanh nghiệp
đang là mục tiêu của việc bị mua lại. Tổng hợp lại, sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính
bị tác động bởi hiệu quả hoạt động tốt theo loại chi phí đại diện này.
Thứ ba, về mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, dựa trên
lý thuyết tác động phát tín hiệu (signal effect), Ross (1977) cho rằng lựa chọn tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần bị tác động bởi những tín hiệu về chất lượng và hiệu quả hoạt động của
nó khi rất khó để những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động không tốt khi phát hành
thêm nợ phát tín hiệu tốt về doanh nghiệp. Do đó, những doanh nghiệp có chất lượng và
hiệu quả hoạt động không tốt sẽ có mức nợ thấp, nói cách khác đòn bẩy tài chính gia


10

tăng cùng với giá trị của doanh nghiệp. Thống nhất với quan điểm này Leland và Pyle

(1977) cho rằng chất lượng của những dự án mà nhà quản lý muốn đầu tư càng tốt, họ
càng có động lực để huy động vốn tài trợ. Đó là lý do tại sao một doanh nghiệp có rủi ro
cao lại có mức nợ thấp. Thêm nữa, lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ cho
rằng cổ đông sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn và mong muốn lợi nhuận cao hơn,
trong khi đó chủ nợ không thích rủi ro và mong muốn mức lợi nhuận ổn định. Do đó, cổ
đông muốn thực hiện những dự án đầu tư sinh lời nhưng có rủi ro vượt quá mức mong
muốn của chủ nợ. Trong trường hợp thành công, cổ đông sẽ có thêm phần lợi nhuận vượt
trội; ngược lại, tất cả đều bị thiệt hại (theo Jensen và Meckling, 1976). Kết quả là, nhiều
doanh nghiệp có nợ vẫn chấp nhận những dự án có rủi ro. Myers (1977) cho rằng sự
không nhất quán trong mục tiêu của chủ nợ và cổ đông dẫn tới hành vi đầu tư dưới mức
(under-investment), theo đó đòn bẩy tài chính cao dẫn đến thành quả hoạt động doanh
nghiệp bị giảm đi.
2.2 Nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả
hoạt động.
Nghiên cứu của Antoniou, Guney và Paudyal (2008) về những nhân tố của cấu trúc
vốn nghiên cứu ở nền kinh tế định hướng theo cơ chế thị trường và nền kinh tế định
hướng theo cơ chế ngân hàng sử dụng mẫu gồm 5 quốc gia chia làm hai khối nền kinh
tế: Mỹ - Anh (định hướng theo thị trường) và Pháp - Đức - Nhật Bản (định hướng theo
ngân hàng) trong giai đoạn từ năm 1987 đến năm 2000 kết hợp với việc sử dụng phương
pháp GMM hai bước của Arellabo và Bond (1991) để kiểm soát tương quan phần dư qua
thời gian và phương sai thay đổi theo các doanh nghiệp. Kết quả là, tỷ số đòn bẩy tài
chính (được đo lường bằng tỷ số đòn bẩy sổ sách hoặc thị trường) tương quan âm với
khả năng sinh lợi (tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), cơ hội
tăng trưởng và giá cổ phần ở cả hai khối nền kinh tế. Mức độ của các yếu tố ảnh hưởng


11

đến tỷ số đòn bẩy phụ thuộc vào điều kiện pháp lý và tài chính trong mỗi khối nền kinh
tế.

Nghiên cứu của Connelly, Limpaphayom và Nagarajan (2012) về tác động của cấu trúc
sở hữu và quản trị doanh nghiệp lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Thái Lan
vào năm 2015 cho thấy chất lượng quản trị ảnh hưởng lên thành quả hoạt động thông
qua tác động điều chỉnh phức tạp của cấu trúc sở hữu. Tỷ số nợ trên tổng tài sản dài hạn
được sử dụng để kiểm định tính vững của mô hình, tuy nhiên không tìm thấy bất kỳ mối
liên hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa tỷ số nợ và thành quả hoạt động.
Nghiên cứu của Coricelli và các cộng sự (2012) về khả năng tăng trưởng sản xuất chịu
tác động từ mức độ sử dụng nợ ở cấp độ vi mô cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và
thành quả hoạt động là phi tuyến. Bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng của
Hansen (2000) để xác định sự tồn tại của điểm ngưỡng mà tại đó bắt đầu xảy ra cơ chế
tương quan khác nhau và do đó hệ số hồi quy sẽ khác nhau giữa hai cơ chế này. Kết quả
việc áp dụng phương pháp này vào mẫu các quốc gia Đông Âu cho thấy khả năng sản
xuất (là một hàm số của các yếu tố sản xuất đầu vào như vốn, lao động và nguyên vật
liệu) có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ, nhưng khi vượt qua điểm ngưỡng,
mối quan hệ này là tương quan âm. Do đó, có sự tồn tại của một tỷ số đòn bẩy tài chính
tối ưu mà tại đó lợi ích từ nợ tăng thêm không còn nữa đi kèm theo đó là sự sụt giảm
trong khả năng sản xuất do mức độ sử dụng nợ vượt quá này.
Thêm nữa, nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài
chính, đầu tư và sự tăng trưởng trong tương lai cho thấy mối tương quan âm tồn tại giữa
đòn bẩy tài chính (được đo lường bằng giá trị sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên
tổng tài sản) và sự tăng trưởng trong tương lai (được đo lường bằng đầu tư ròng hoặc tốc
độ tăng trưởng chi tiêu vốn đã điều chỉnh lạm phát hoặc tốc độ tăng trưởng nhân công),
tuy nhiên mối quan hệ này chỉ xảy ra đối với các doanh nghiệp có tỷ số Tobin’s q (được
đo lường bằng tổng giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần trên chi


12

phí thay thế của tổng tài sản) thấp. Do đó, đòn bẩy tài chính không làm giảm mức độ
tăng trưởng của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng lại tương quan âm

với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng không được thị trường nhận biết hoặc
không tạo đủ giá trị để vượt qua tác động của mức nợ vượt quá giới hạn cho phép.
Nghiên cứu của Mykhailo Iavorskyi (2013) về tác động của cấu trúc vốn lên thành quả
hoạt động của 16.500 doanh nghiệp Ukraina cho thấy đòn bẩy tài chính (được đo lường
bằng tỷ số các khoản nợ phải trả lãi trên tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt
động (được đo lường bằng ROA hoặc biên lợi nhuận hoạt động hoặc nhân tố khả năng
sản xuất). Một vài lý giải cho mối tương quan âm này như sau:
Đầu tiên, môi trường hoạt động quản trị của các doanh nghiệp ở Ukraina không hiệu quả
mà theo Jensen (1986), lý thuyết dòng tiền tự do chỉ có ý nghĩa nếu tồn tại môi trường
quản trị hiệu quả;
Thứ hai, tài trợ bằng nợ tạo ra cam kết trả những khoản lãi cố định trong tương lai do đó
ngăn cản hành vi đầu tư ngay lập tức vào các dự án đầu tư sinh lợi;
Thứ ba, tấm chắn thuế không có tác dụng ở Ukraina vì các doanh nghiệp con chuyển lợi
nhuận sang nước ngoài để tránh phải trả thuế với mức thuế suất cao. Để khắc phục hiện
tượng nội sinh trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động, tác giả sử
dụng biến công cụ tài sản cố định hữu hình và nợ bình quân ngành. Theo đó, đòn bẩy tài
chính và thành quả hoạt động có tương quan bậc hai.
Nghiên cứu của Mustafa Soumadi và Osama Suhail Hayajneh (2015) về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và thành quả hoạt động 76 doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn (20012006) cho thấy cấu trúc vốn (được đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách nợ trên giá trị sổ
sách tổng tài sản) tương quan âm với thành quả hoạt động (được đo lường bằng ROE
hoặc Tobin’s q). Thêm nữa, không có sự khác biệt trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính
– thành quả hoạt động giữa những doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng và những


13

doanh nghiệp có ít cơ hội tăng trưởng. Mối tương quan âm này xảy ra khi doanh nghiệp
tài trợ bằng cách sử dụng thêm đòn bẩy tài chính, dẫn tới rủi ro phá sản ngày càng tăng
làm giảm đi tác động lá chắn thuế của nợ, theo đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Lucy Wamugo và các cộng sự (2014) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn

và hiệu quả hoạt động của 44 doanh nghiệp phi tài chính tại Kenya trong giai đoạn 20062012, sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất tổng quát (FGLS) để kiểm soát
hiện tượng phương sai thay đổi, cho thấy sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính (được đo
lường bằng tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản) dẫn tới sự suy giảm trong hiệu quả hoạt
động (được đo lường bằng hệ số ROE), điều này trái với lý thuyết đại diện khi đòn bẩy
tài chính không làm giảm mâu thuẫn đại diện. Tuy nhiên, khi sử dụng biến ROA đại diện
cho hiệu quả hoạt động, mối quan hệ là dương và có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Ibrahim El-Sayed Ebaid (2012) về tác động của việc lựa chọn cấu trúc
vốn lên hiệu quả hoạt động của 64 doanh nghiệp Ai Cập trong giai đoạn 1997-2005 cho
thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn (đại diện bởi ba biến kế toán sau: nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản) không có ý nghĩa thống
kê đối với hiệu quả hoạt động (đại diện bởi biến ROE và biên lợi nhuận gộp), tuy nhiên
chỉ có biến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tương quan âm khi sử dụng biến ROA làm
đại diện. Do đó, cần phải nghiên cứu sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn của nợ, quyết định lựa
chọn cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.
Một nghiên cứu của cùng tác giả với chủ đề ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính toàn cầu 2007-2009 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả
hoạt động là mối tương quan âm, dạng bậc hai. Thành quả hoạt động trong quá khứ lần
lượt có tương quan dương và tương quan âm đối với sự thay đổi trong đòn bẩy tài chính
của các doanh nghiệp nhỏ (tổng tài sản trong khoảng 1 triệu và 5 triệu THB) và vừa (tổng
tài sản trong khoảng 5 triệu và 10 triệu THB). Đối với doanh nghiệp có quy mô quá nhỏ


14

(tài sản dưới 1 triệu THB) hay quá lớn (tài sản trên 1 tỷ THB), thành quả hoạt động trong
quá khứ không có ảnh hưởng đến thay đổi trong đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, khi sử
dụng dữ liệu bảng của toàn mẫu nghiên cứu, đòn bẩy tài chính có tương quan dương đối
với thành quả hoạt động. Do vậy, chiều hướng của mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính
và thành quả hoạt động không chỉ phụ thuộc vào quy mô doanh nghiệp mà còn phụ thuộc

vào cách tiếp cận nghiên cứu.
Nghiên cứu của Abdur Rouf (2015) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả hoạt
động tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Bangladesh đã sử dụng biến ROS (được tính
toán bằng tỷ số lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng doanh thu bán hàng và cung cấp
dịch vụ) là biến phụ thuộc bên cạnh việc sử dụng biến ROA. Kết quả cho thấy biến đòn
bẩy tài chính tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với biến thành quả hoạt động ROS.
Bài nghiên cứu sử dụng biến ROS làm một cách thử nghiệm tính vững của mô hình đã
hồi quy với ROA.
Tại Việt Nam, nghiên cứu của tác giả Đoàn Ngọc Phúc (2014) (được đăng trên tạp chí
Những vấn đề kinh tế và chính trị thế giới, số 7 (219), trang 72-trang 80) về ảnh hưởng
của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 217 doanh nghiệp Việt Nam
sau cổ phần hóa bằng cách sử dụng mô hình Pooled, ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh
hưởng ngẫu nhiên (REM) cho thấy nợ dài hạn có tác động có tác động tích cực đến biến
thành quả hoạt động ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tương quan âm
với ROA và ROE.
2.3 Hội nhập kinh tế quốc tế và bằng chứng thực nghiệm
Về lợi ích của việc hội nhập quốc tế, theo đại đa số các bài nghiên cứu trước, những
doanh nghiệp có các hoạt động liên quan đến xuất nhập khẩu đều có khuynh hướng hoạt
động hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp nội địa. Các doanh nghiệp tham gia vào các
hoạt động xuất nhập khẩu quốc tế đều có độ xếp hạng tín dụng cao hơn, do đó chi phí tài


15

trợ rẻ hơn và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ nhiều hơn (theo Reeb, Mansi và Allee,
2001; Mansi và Reeb, 2002). Lập luận này dẫn tới hai hướng tác động:
(1) Xếp hạng tín dụng cao hơn và chi phí sử dụng nợ thấp hơn sẽ thu hút mạnh nguồn
vốn đầu tư từ các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài, do đó sẽ làm gia tăng lợi nhuận
từ cổ phiếu đi kèm theo đó là thành quả hoạt động cũng được cải thiện,
(2) Chi phí sử dụng nợ thấp sẽ thu hút thêm những nguồn tài trợ nợ mới cho các doanh

nghiệp định hướng quốc tế, kết quả là lợi nhuận cổ phiếu và thành quả hoạt động giảm
sút. Có rất ít những bài nghiên cứu đề cập trực tiếp tới ảnh hưởng của hội nhập kinh tế
quốc tế quốc tế lên mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và thành quả hoạt động.
Các nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính quốc tế đề cập tới mức độ đa dạng hóa trên thị
trường quốc tế làm giảm chi phí phá sản và cho phép các doanh nghiệp sử dụng thêm nợ
(theo Agmon, 1977). Vì vậy, các doanh nghiệp hoạt động quốc tế sẽ có mức độ sử dụng
nợ cao hơn các doanh nghiệp thuần túy nội địa (theo Mittoo và Zhang, 2008; Mansi và
Reeb, 2002). Theo đó, lợi nhuận cổ phiếu và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp
mang định hướng quốc tế cao hơn so với các doanh nghiệp thuần túy nội địa (theo
Gulnur, Sheeja và Ullah, 2013).
Nghiên cứu của Brock và Yaffe (2008) về mối quan hệ giữa đa dạng hóa quốc tế và hiệu
quả hoạt động của việc mở rộng sang thị trường quốc tế cho thấy việc sử dụng đòn bẩy
tài chính là chiến lược cốt lõi dẫn đến khả năng sinh lợi tốt. Cũng theo bài nghiên cứu,
ảnh hưởng của việc hội nhập quốc tế được chia làm hai loại chính: mở rộng và tăng
trưởng. Việc mở rộng bao gồm những yếu tố ảnh hưởng đến khả năng mở rộng sang thị
trường quốc tế như việc lựa chọn thị trường, những mối quan hệ hỗ trợ, hòa nhập văn
hóa và pháp lý, trong khi đó tăng trưởng bao gồm những yếu tố cần thiết cho sự phát
triển nội tại của doanh nghiệp như vốn luân chuyển, con người và chiến lược tiếp thị.
Theo đó, mở rộng và tăng trưởng chịu ảnh hưởng tích cực từ việc sử dụng nợ. Qua thời
gian, tiến trình hội nhập quốc tế đem đến cơ hội tiếp cận tới mạng lưới toàn cầu mà


16

trong đó mỗi doanh nghiệp sẽ tận dụng được nguồn lực, kiến thức và khả năng mà doanh
nghiệp không sở hữu nếu chỉ hoạt động bó hẹp trong thị trường nội địa. Bằng cách tham
gia vào các hoạt động xuất nhập khẩu mỗi doanh nghiệp sẽ lĩnh hội được những bài học
kinh nghiệm để phát triển trong thị trường cạnh tranh thay đổi liên tục.
Nghiên cứu của Chiung-Hui, Tansuhaj, Hallagan và McCullough (2007) về ảnh hưởng
của những nguồn lực quốc tế lên sự tăng trưởng của các doanh nghiệp cho thấy những

nguồn lực dựa trên kiến thức (knowledge-based) (như kiến thức về kỹ thuật và tiếp thị)
và nguồn lực dựa trên tài sản (như khả năng tạo lợi nhuận) có ý nghĩa tích cực đến sự
tăng trưởng của các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều thị trường quốc tế.
Nghiên cứu của Ganotakis và Love (2012) về độ rộng và độ sâu trong hoạt động xuất
khẩu và thành quả hoạt động cho thấy hoạt động xuất khẩu trong một thời điểm cụ thể
giúp cải thiện hiệu quả hoạt động vào thời điểm kế tiếp. Tuy nhiên, những doanh nghiệp
hoạt động có hiệu quả sẽ đẩy mạnh hoạt động xuất khẩu sâu rộng hơn nữa. Hoạt động
xuất khẩu để có hiệu quả cao cần phải có đội ngũ sáng lập (entrepreneurial founding
team) có trình độ và kinh nghiệm trong hội nhập quốc tế.
Nghiên cứu của Lianxi Zhou, Wei-ping Wu và Xueming Lou (2006) về vai trò điều chỉnh
của mạng lưới tương tác cộng đồng (social networks) lên mối quan hệ giữa hội nhập
quốc tế và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Trung Quốc cho thấy
sự có mặt của mạng lưới tương tác tại nội địa đã giúp cho việc hội nhập quốc tế của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) trở nên dễ dàng và nhanh chóng hơn. Lợi ích này đến
từ các yếu tố: các cơ hội kinh doanh từ nước ngoài, kiến thức và kinh nghiệm tích lũy
được và niềm tin đối tác. Mạng lưới tương tác cộng đồng tồn tại dưới hình thức mang
tên gọi Guanxi, bản chất của nó là kết nối văn hóa các doanh nghiệp Trung Quốc giúp
cho các doanh nghiệp này tránh rủi ro khi phải đối mặt với những biến cố thương mại và
pháp lý quốc gia.


17

Nghiên cứu của Buch, Koch và Koette (2013) về sự hội nhập quốc tế của các ngân hàng
tại Đức tác động lên mối quan hệ giữa độ mạnh của thị trường ngân hàng và rủi ro của
các doanh nghiệp nội địa trong giai đoạn 2003-2006 cho thấy ngân hàng nắm giữ phần
tài sản từ nước ngoài có sức mạnh thị trường (market power) cao hơn những ngân hàng
nắm giữ phần tài sản từ nước ngoài thấp và rủi ro ngân hàng thấp đối với những ngân
hàng có hoạt động quốc tế.
Nghiên cứu của tác giả Chitra Singla và Rejie George (2012) về mối quan hệ giữa thành

quả hoạt động với sự hội nhập kinh tế quốc tế trong bối cảnh các doanh nghiệp Ấn Độ
cho thấy hai khía cạnh quan trong của hội nhập kinh tế quốc tế là xuất khẩu và vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài FDI ảnh có những ảnh hưởng quan trọng đến thành quả hoạt
động. Bằng việc tham gia vào hoạt động xuất khẩu, doanh nghiệp đã tiếp cận nhanh
chóng với thị trường quốc tế từ đó có thể lĩnh hội được những kinh nghiệm thương mại
quý báu. Bên cạnh đó, với các doanh nghiệp Ấn Độ đa phần là xuất khẩu hàng gia công
cho các thương hiệu lớn trên thế giới giúp cho nghĩa vụ quốc tế (liabilities of foreignness)
được giảm nhẹ mà vẫn có nguồn doanh thu ổn định từ các đơn hàng quốc tế. Trong quá
trình này, doanh nghiệp tập trung vào những điểm mạnh của mình để khai thác tốt những
điểm mạnh phục vụ cho việc tìm kiếm thêm thị trường tiềm năng và phát triển chất lượng
mạng lưới khách hàng hiện tại.
Nhiều bài nghiên cứu đã đề cập tới khía cạnh linh hoạt tài chính, cho rằng những doanh
nghiệp tham gia giao dịch nhiều ở thị trường quốc tế có sự linh hoạt tài chính tốt hơn so
với các doanh nghiệp thuần túy nội địa. Nghiên cứu của Singh và Hodder (2000) về cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp đa quốc gia và sự linh hoạt tài chính cho thấy các doanh
nghiệp đa quốc gia có thể có nhiều cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp con của nó
vì các doanh nghiệp đa quốc gia này có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để làm giảm đi
đáng kể ảnh hưởng tiêu cực của thuế ở các quốc gia có mức thuế suất cao. Sự linh hoạt
tài chính giúp cho các doanh nghiệp tránh phải chi trả nhiều thuế ở tỷ lệ thuế cao.


18

3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu
Dữ liệu sử dụng được lấy từ báo cáo thường niên (bao gồm bảng cân đối kế toán và
báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) của 60 doanh nghiệp, được niêm yết trên sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và sản chứng khoán Hà Nội (HNX) thông qua ba
trang web chính www.cophieu68.com, www.stockbiz.vn và www.cafef.vn trong giai
đoạn từ năm 2008-2014. 60 doanh nghiệp được chia làm 15 ngành (theo cách phân loại
của trang web cophieu68.com) tương ứng với tỷ lệ phần trăm trên tổng số doanh nghiệp
được chọn bao gồm: Bất động sản (5%), cao su (1.67%), dầu khí (1.67%), dịch vụ - du
lịch (1.67%), dược phẩm - y tế - hóa chất (10%), giáo dục (3.33%), khoáng sản (1.67%),
nhựa – bao bì (6.67%), sản xuất kinh doanh (5%), thực phẩm (8.33%), thương mại (5%),
thủy sản (13.33%), vận tải - cảng – taxi (1.67%), vật liệu xây dựng (18.33%) và xây
dựng (16.67%) (đã loại bỏ các doanh nghiệp tài chính trong ngành chứng khoán, ngân
hàng – bảo hiểm).
Ngoài ra, dựa trên cách tiếp cận của Bena và Ondko (2012) và Vithessonthi và
Tongurai (2015) để loại bỏ những yếu tố gây nhiễu trong số liệu nghiên cứu, một bộ lọc
loại bỏ các dữ liệu dựa trên các tiêu chuẩn sau:
(1) Các doanh nghiệp đều đang hoạt động bình thường,
(2) Những doanh nghiệp không có đủ dữ liệu của bất cứ biến nghiên cứu nào trong
khoảng thời gian nghiên cứu,
(3) Những doanh nghiệp có tỷ lệ lợi nhuận hoặc lỗ quá cao (giá trị tuyệt đối của tỷ số
thu nhập trước thuế và lại vay EBIT trên tổng tài sản lớn hơn 10),
(4) Những doanh nghiệp không có số liệu lãi gộp, chi phí quản lý doanh nghiệp và chi
phí bán hàng trong báo cáo thu nhập của hai năm 2006-2007, từ đó chọn ra được 60