Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở việt nam ứng dụng mô hình SVAR

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CAO XUÂN HẢI

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

CAO XUÂN HẢI

NGHIÊN CỨU CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM ỨNG DỤNG MÔ HÌNH SVAR
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đề tài “Nghiên Cứu Cơ Chế Truyền Dẫn Chính Sách Tiền Tệ Ở
Việt Nam – Ứng Dụng Mô Hình SVAR” là công trình nghiên cứu độc lập và nghiêm
túc của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Các nội
dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ
công trình nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều
được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.

TP.HCM, ngày 20 tháng 10 năm 2015
Tác giả luận văn

Cao Xuân Hải


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Tóm tắt ............................................................................................................................ 1
1. Giới thiệu..................................................................................................................... 2
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................... 3
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu .............................................................. 4
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................... 4
2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ............................................. 6

2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ...................................... 6
2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................................................................. 6
2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ
chế truyền dẫn ......................................................................................................... 11
2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia ........................................... 13
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................... 15
2.3 Lựa chọn phương pháp và các biến số nghiên cứu.......................................... 21
3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 22
3.1 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 22
4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu ....................................................................... 29
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ......................................................................................... 29
4.1.2. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu ...................................................... 30


4.1.3 Kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................................. 30
4.2 Kết quả các mô hình ........................................................................................... 32
4.2.1 Mô hình cơ bản ............................................................................................... 32
4.2.2 Mô hình SVAR ............................................................................................... 33
4.3 Kết quả kiểm định các mối quan hệ nhân quả................................................. 35
4.4 Phân tích phản ứng xung ................................................................................... 36
4.4.1 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tổng sản phẩm quốc nội thực ..... 37
4.4.2 Phân tích Kết quả phản ứng của biến chỉ số giảm phát GDP ......................... 41
4.4.3 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất chính sách ...................... 45
4.4.4 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tỷ giá thực đa phương ................. 46
4.4.5 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến chỉ số giá Vn-Index .................... 47
4.4.6 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước ... 49
4.4.7 Phân tích kết quả phản ứng xung của biến lãi suất cho vay ........................... 50
4.5 Phân tích kết quả phân rã phương sai .............................................................. 52
4.5.1 Phân rã phương sai của tổng sản phẩm quốc nội thực ................................... 52
4.5.2 Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP .............................................. 53

4.5.3 Phân rã phương sai của lãi suất chính sách .................................................... 54
4.5.4 Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương .............................................. 55
4.5.5 Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán ........................... 56
4.5.6 Phân rã phương sai của biến tín dụng Ngân hàng Nhà nước ......................... 57
4.5.7 Phân rã phương sai của lãi suất cho vay ........................................................ 58
5. Kết luận ..................................................................................................................... 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CSTT

Chính sách tiền tệ

CPI

Comsumer Price Index

EIA

U.S. Energy Information Administration

IMF

International Monetary Fund

GDP

Gross Domestic Product

IRF

Impulse Response Function

NHTW

Ngân hàng Trung Ương/Ngân hàng Nhà nước

NEER

Nominal Effective Exchange Rate

REER

Real Effective Exchange Rate

SVAR

Structural Vector Autoregressive model

VAR

Vector Autoregressive model

VECM

Vector Error Correction Model

&

Và


DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Bảng Mô tả biến nghiên cứu.......................................................................... 22
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 29
Bảng 4.2: Kiểm tra tính dừng cho các chuỗi dữ liệu ..................................................... 30
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình cơ bản ........................................... 31
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu mô hình SVAR ........................................... 31
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định mô hình cơ bản................................................................ 32
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định mô hình VAR7 ................................................................ 34
Bảng 4.7: Kết quả ma trận A của mô hình SVAR ......................................................... 35
Bảng 4.8: Kết luận của kiểm định nhân quả Granger .................................................... 35
Bảng 4.9: Phân rã phương sai của GDP_R .................................................................... 52
Bảng 4.10: Phân rã phương sai của chỉ số giảm phát GDP ........................................... 53
Bảng 4.11: Phân rã phương sai của lãi suất chính sách ................................................. 54
Bảng 4.12: Phân rã phương sai của tỷ giá thực đa phương ............................................ 55
Bảng 4.13: Phân rã phương sai của chỉ số giá thị trường chứng khoán ......................... 56
Bảng 4.14: Phân rã phương sai của tín dụng Ngân hàng Nhà nước .............................. 57
Bảng 4.15: Phân rã phương sai của lãi suất cho vay ...................................................... 58


DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền ...................... 12
Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ ............................................................... 13

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc ......................................... 14
Hình 4.1: Phản ứng GDP_R với cú sốc của GDP_D, I_D, REER và của chính nó ...... 38
Hình 4.2: Phản ứng của GDP_R với cú sốc VNI và cú sốc CREDIT, cú sốc MLR ..... 40
Hình 4.3: Phản ứng của GDP_D với cú sốc GDP_R, I_D, REER, và với chính nó. .... 42
Hình 4.4: Phản ứng của lạm phát với cú sốc VNI, CREDIT và MLR .......................... 43
Hình 4.5: Phản ứng của I_D với cú sốc GDP_R, GDP_D, MLR và cú sốc của chính nó
........................................................................................................................................ 45
Hình 4.6: Phản ứng của REER với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và của chính nó. ..... 46
Hình 4.7: Phản ứng của VNI với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D, REER, MLR ............ 47
Hình 4.8: Phản ứng của CREDIT với cú sốc GDP_R, GDP_D và cú sốc I_D ............. 49
Hình 4.9: Phản ứng của MLR với cú sốc GDP_R, GDP_D, I_D và cú sốc CREDIT.. 50


1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR để tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở Việt Nam. Các biến nghiên cứu trong nước gồm: tổng sản phẩm quốc nội
thực, chỉ số giảm phát GDP, lãi suất chính sách, tỷ giá thực đa phương, chỉ số VnIndex, tín dụng từ Ngân hàng Nhà nước, và lãi suất cho vay. Kết quả nghiên cứu cho
thấy, thực thi chính sách tiền tệ qua các công cụ lãi suất, tỷ giá, tín dụng cần thời gian
một quý để có thể làm sản lượng và giá cả nội địa thay đổi. Khi thắt chặt tiền tệ bằng
công cụ lãi suất chính sách sẽ làm sản lượng giảm, nhưng gây ra hiện tượng Puzzle giá
(giá cả tăng), tuy nhiên sau 4 quý việc thắt chặt tiền tệ này đã phát huy tốt tác dụng làm
giảm lạm phát. Có bằng chứng cho thấy cơ chế truyền dẫn từ lãi suất chính sách lên chỉ
số giảm phát GDP có nhiều điểm tương đồng như truyền dẫn của lãi suất chính sách
lên CPI, và cú sốc tăng của chỉ số giảm phát GDP chủ yếu là tác động dương lên tổng
sản phẩm quốc nội thực. Ngoài ra có bằng chứng tin cậy về thay đổi của chỉ số VnIndex có thể giúp dự báo thay đổi của tổng sản lượng.

Tứ khóa: Truyền dẫn chính sách tiền tệ, SVAR, Việt Nam.

2

1. Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ là công cụ quan trọng để điều tiết nền kinh tế của Chính Phủ. Nắm
được cơ chế, mức độ và thời gian truyền dẫn từ các biến chính sách tiền tệ đến các biến
mục tiêu của chính sách như sản lượng, hay giá cả (lạm phát) sẽ giúp cho nhà làm
chính sách có những hành động đúng đắn và và kịp thời.
Nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng hơn sau khi chính thức gia nhập Tổ
chức thương mại Thế giới (WTO(1)) vào năm 2007, và gần đây đầu tháng 10 năm 2015
Việt Nam cùng các nước tham gia Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái
Bình Dương (TPP(2)) cũng đã đạt được những thỏa thuận ban đầu, với những tính toán
khi hiệp định TPP có hiệu lực giao thương xuất và nhập khẩu Việt Nam sẽ tăng trưởng
mạnh mẽ hơn. Độ mở cửa thị trường tài chính càng lớn hơn, như cho phép dòng vốn
ngoại ra và vào linh hoạt hơn, hay nâng dần tỷ lệ room cho khối ngoại ở các công ty cổ
phần trong nước. Bên cạnh đó, các trung gian tài chính trong nước cũng không ngừng
vận động, với các tác động từ bên trong và bên ngoài, nên mức độ và hiệu quả các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ có sự thay đổi theo thời gian. Trước bối cảnh mới của nền
kinh tế Việt Nam và ý nghĩa thực tiễn khi tìm hiểu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ,
tác giả đã thực hiên nghiên cứu “Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở
Việt Nam – Ứng dụng mô hình SVAR” nhằm đánh giá chung lại cơ chế và mức độ ảnh
hưởng của thay đổi chính sách truyền dẫn qua các kênh tác động thế nào đến tổng sản
phẩm quốc nội và lạm phát trong nước.

(1)
(2)

WTO: World Trade Organization
TPP: Trans-Pacific Partnership

3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện để đo lường thời gian truyền dẫn và mức độ truyền dẫn của
chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tổng thể nền kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn. Qua
xác định mức độ truyền dẫn và thời gian truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh lãi
suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá tài sản tác động đến tổng sản phẩm quốc
nội thực và lạm phát trong nước như thế nào?.
Các nghiên cứu tại Việt Nam cho đến nay, vẫn đo lường giá cả bằng chỉ số giá tiêu
dùng. Nhưng trong nghiên cứu này lạm phát được đo lường bẳng chỉ số giảm phát
GDP. Chỉ số giảm phát GDP có tính bao quát hơn vì tính cho tất cả các hàng hóa trong
nước. Nghiên cứu này nhằm xác định phản ứng của giá cả với cú sốc từ chính sách tiền
tệ. Ngoài ra, tác giả kỳ vọng những cơ chế phản ứng của lạm phát tính bằng chỉ số
giảm phát GDP cũng tương đồng với cơ chế phản ứng lạm phát tính bởi chỉ số giá tiêu
dùng.
Câu hỏi nghiên cứu:
Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam đến sản lượng và giá cả hàng hóa nội địa tồn
tại ở các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh tín dụng hay không trong
ngắn hạn?
Chính sách tiền tệ truyền dẫn qua kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, kênh giá tài sản, kênh
tín dụng đến sản lượng thực và giá cả hàng hóa nội địa có độ trễ hay không và thời gian
trễ bao lâu? Đỉnh của các tác động này ở thời điểm nào và sau bao lâu thì không còn
các tác động này?
Phản ứng của chỉ số CPI và chỉ số giảm phát GDP khi có cú sốc lãi suất chính sách
giống và khác nhau thế nào?. Tác động của cú sốc từ hai chỉ số giá này đến sản lượng
như thế nào?

4

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: chính sách tiền tệ ở Việt Nam, GDP thực, giá cả hàng hóa –
dịch vụ nội địa.
Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp định lượng được dùng chủ đạo trong nghiên
cứu này. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh truyền dẫn được nghiên
cứu bằng các mô hình VAR, SVAR sử dụng phần mềm eviews 8 để tính toán và đưa ra
các kết quả. Ngoài ra phương pháp tổng hợp và so sánh được kết hợp nhằm đảm bảo
nghiên cứu này có sự kế thừa, kiểm tra và đối chiếu với lý thuyết kinh tế và các kết quả
của những công trình nghiên cứu trước.
Tập dữ liệu thứ cấp của nghiên cứu được lấy từ các nguồn tin cậy khác nhau, với các
biến số quan sát được lấy từ quý 3 năm 2000 đến quý 4 năm 2014, thời điểm quý 3
năm 2000 cũng là lúc các giao dịch cổ phiếu trên sàn thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu.
1.4 Ý nghĩa thực tiễn
Đề tài khái quát lại tác động của chính sách tiền tệ qua hầu hết các kênh truyễn dẫn với
dữ liệu cập nhật nhất có thể. Nghiên cứu này có những phát hiện mới về giá cả qua chỉ
số giảm phát GDP. Một số phát hiện về cơ chế, thời gian và mức độ tác động của các
biến chính sách đến sản lượng và giá cả, và mối quan hệ nhân quả giữa các biến sẽ
giúp hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, cũng như có thể
dự báo tốt hơn nền kinh tế khi có các cú sốc chính sách tiền tệ.
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thiết kế gồm có 5 phần theo trình tự như sau:
1. Giới thiệu: Phần giới thiệu trình bày khái quát nội dung, mục tiêu nghiên cứu, đối
tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và cấu trúc của bài nghiên cứu
này.
2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây: Trong mục 2 có những nội
dung chính sau: Thứ nhất, khái quát lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ và một số ví

5

dụ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở các nước. Thứ hai, xem lại những nghiên
cứu trước đây có liên quan đến đề tài này, điều này giúp tác giả có cơ sở vững chắc về
mặt lý thuyết và thực nghiệm cho sự lựa chọn biến, cách xử lý các biến số và mô hình
nghiên cứu, và đây cũng là cơ sở để so sánh với kết quả của nghiên cứu này.
3. Phương pháp nghiên cứu: Trình bày cách thức xử lý các biến, tiến trình thực hiện
nghiên cứu giới thiệu sơ bộ về một số mô hình nghiên cứu, các kiểm định và giới thiệu
mô hình nghiên cứu.
4. Kết quả nghiên cứu: Trình bày các kiểm định về biến, trình bày kết quả các mô
hình nghiên cứu. Trong phần này tác giả sẽ phân tích sâu về cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ từ kết quả các mô hình VAR/SVAR và đối chiếu kết quả này với những
nghiên cứu trước đây.
5. Kết Luận: Trình bày những kết quả mới và cơ bản rút trích từ kết quả nghiên cứu,
những hạn chế của đề tài này và những đề xuất nghiên cứu.


6

2. Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
2.1 Tổng quan về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
2.1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ được xem là hệ thống các quy tắc và hành động của ngân hàng
Trung Ương nhằm đạt được một số mục tiêu kinh tế nhất định. Thông qua các công cụ
chính sách truyền dẫn qua các kênh và tác động đến sản lượng, giá cả trong nền kinh
tế. Ở hầu hết các nước công nghiệp có thị trường tài chính phát triển, đặc biệt là những
nước theo đuổi khuôn khổ lạm phát mục tiêu, công cụ phổ biến nhất của chính sách
tiền lệ là lãi suất. Việc thay đổi lãi suất điều hành của NHTW sẽ tác động đến sản
lượng và giá cả theo bốn kênh chủ yếu: kênh lãi suất thị trường, tín dụng, giá tài sản và

kênh tỷ giá.
Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (M tăng) làm cho lãi suất thực giảm
(ir giảm), có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi suất thực làm
cho các doanh nghiệp tăng chi tiêu về đầu tư (I tăng) và người tiêu dùng cũng tăng chi
tiêu về nhà ở và các khoản chi phí lâu dài, đó cũng được xem như chi tiêu đầu tư. Sự
gia tăng chi tiêu đầu tư lần lượt dẫn đến sự gia tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y
tăng). Các nhà kinh tế đã nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc phản ứng trước
những thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như trong việc tác động tới các hoạt động
kinh tế thực. Ngoài ra Taylor (1995) nghiên cứu cho thấy có bằng chứng tin cậy lãi
suất tác động lên chi tiêu đầu tư và tiêu dùng.
Những nghiên cứu cho thấy lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải lãi suất
danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc chính sách tiền tệ có thể kích
thích nền kinh tế, ngay cả khi lãi suất danh nghĩa về mức bằng 0 trong giai đoạn giảm


7

phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, sự mở rộng trong cung tiền có thể làm tăng mức
giá kỳ vọng (Pe tăng) làm cho lạm phát tăng (ԓe tăng) do đó lãi suất thực (ir giảm) ngay
cả khi lãi suất danh nghĩa giữ ở mức bằng 0. Cơ chế được thể hiện như sau:
M tăng -> Pe tăng -> ԓe tăng -> ir giảm -> I tăng -> Y tăng
Cơ chế này lý giải tại sao chính sách tiền tệ vẫn còn hiêu lực thậm chí khi lãi suất danh
nghĩa bằng 0. Những bằng chứng thực tế cho thấy, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu
năm 2008, Mỹ duy trì lãi suất danh nghĩa rất thấp gần bằng 0 một thời gian dài, và tăng
cung tiền nhằm kích thích nền kinh tế tăng trưởng và đã đạt kết quả tích cực.
Kênh tỷ giá
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng làm lãi suất thực trong nước giảm.
Do đó, tài sản được tính bằng nội tệ trở nên kém hấp dẫn hơn so với các tài sản bằng
ngoại tệ, dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ (E giảm). Sự mất giá của đồng nội tệ làm

cho hàng hóa trong nước tương đối rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, do đó gây ra
xuất khẩu ròng tăng (NX tăng) và dẫn đến sản lượng tăng.
Ngoài ra biến động tỷ giá hối đoái còn ảnh hưởng đến giá trị tài sản được xác định
bằng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán của các chủ thể kinh tế như các ngân hàng,
chính phủ, cá nhân, doanh nghiệp… Do đó các chủ thể này sẽ dựa vào xu hướng biến
động tỷ giá để ra quyết định chi tiêu. Ở những quốc gia theo chế độ tỷ giá cố định,
chích sách tiền tệ có thể tác động lên tỷ giá thực thông qua biến động giá cả trong nước
từ đó sẽ ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và sản lượng. Tuy nhiên mức độ ảnh hưởng và
thời gian tác động tương đối thấp và chậm. Với những nền kinh tế nhỏ và mở kèm theo
một chế độ tỷ giá linh hoạt, với hiệu quả truyền dẫn tương đối cao, kênh tỷ giá được
đánh giá là kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng, nó không chỉ tác động đến tổng cầu
mà còn tác động đến tổng cung. Hơn nữa, nếu các tài sản trong nước và nước ngoài
không hoàn toàn thay thế cho nhau, thì vẫn có sự chênh lệch lãi suất trong nước và


8

quốc tế. Vì vậy, nếu tỷ giá danh nghĩa cố định thì chính sách tiền tệ vẫn có thể tác động
đến tỷ giá thực thông qua mức giá.
Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá được tóm tắt như sau:
M tăng -> ir giảm -> E giảm -> NX tăng -> Y tăng
Kênh tín dụng
Kênh này tập trung vào các vấn đề phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và các ràng
buộc tốn kém của các hợp đồng giữa người cho vay và đi vay trong thị trường tài
chính. Kênh tín dụng hoạt động thông qua hai kênh chính, đó là kênh tín dụng ngân
hàng và các cân đối kế toán.
Thứ nhất, kênh tín dụng ngân hàng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tài
chính, vai trò trung gian của các ngân hàng ngày càng quan trọng, là cầu nối giữa
người đi vay và nguời cho vay. Kênh tín dụng đặc biệt quan trọng với những doanh
nghiệp nhỏ không đủ khả năng tìm nguồn vốn cho mình bằng phát hành cổ phiếu và

trái phiếu. Khi thắt chặt chính sách tiền tệ cung tiền giảm dẫn đến việc giảm khả năng
tiếp cận nguồn vốn của các doanh nghiệp do đó làm giảm đầu tư và cuối cùng là sụt
giảm trong tổng cầu.
Ở các nước có thị trường tín dụng tư nhân kém phát triển hoặc chịu sự can thiệp của
Chính phủ, tác động của chính sách tiền tệ đến tổng cầu thông qua việc thay đổi khối
lượng tín dụng còn lớn hơn là thông qua lãi suất. Khi các điều kiện tiền tệ bị thắt chặt,
các ngân hàng không muốn chỉ dựa vào việc tăng lãi suất để hạn chế khối lượng tín
dụng đầu tư vào các dự án rủi ro, chính điều này làm giảm cung tín dụng.
Mô tả truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng như sau:
M tăng -> Tiền gởi tăng -> Cho vay tăng -> I tăng -> Y tăng


9

Thứ hai, kênh bảng cân đối kế toán hoạt động thông qua giá trị thực của công ty, với
những ảnh hưởng của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Sự suy giảm trong giá trị ròng
của công ty hàm ý người chủ sở hữu đang có ít vốn chủ hơn, điều này có thể khuyến
khích họ đưa ra quyết định đầu tư rủi ro và làm cho người cho vay (Ngân hàng/Tổ chức
tín dụng) gánh chịu nhiều rủi ro hơn. Kết quả là ngân hàng sẽ hạn chế cho vay chi đầu
tư, vì vậy chi tiêu đầu tư của doanh nghiệp giảm (Theo Mishkin, 2006).
Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phần làm giảm giá
trị ròng các doanh nghiệp, dẫn tới vấn đề của lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức kết quả
là ngân hàng thận trong hơn khi cho doanh nghiệp vay, vì cho vay đối với chi đầu tư
giảm.
Ngoài ra Mishkin còn nói, khi giảm lãi suất danh nghĩa, chính sách tiền tệ làm cải thiện
bảng tổng kết tài sản của doanh nghiệp, vì làm tăng dòng tiền. Sự gia tăng trong tiền
mặt góp phần cải thiện bảng tổng kết tài sản vì giúp tăng thanh khoản của doanh
nghiệp. Từ việc tìm hiểu thông tin về người đi vay tốt hơn và giảm vấn đề lựa chọn tiêu
cực và rủi ro đạo đức, tổng quy mô cho vay sẽ tăng tốt hơn. Cơ chế truyền dẫn tiền tệ
theo kênh khác của bảng cân đối kế toán như sau:

M tăng -> i giảm -> Dòng tiền tăng -> Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm ->
Cho vay tăng -> I tăng -> Sản lượng tăng.
Kênh giá tài sản khác
Kênh giá cổ phần: kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai tác động: lý thuyết
Tobin’s q về tác động của đầu tư và sự giàu lên nhờ tiêu dùng (Mishkin,1995).
Lý thuyết Tobin’s q: theo Tobin (1969), định nghĩa q là đại lượng tính bằng giá trị thị
trường của một công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Điểm mấu chốt ở đây là mối liên
hệ giữa q Tobin và chi tiêu cho đầu tư. Nếu q cao, cho thấy giá trị thị trường của công


10

ty đang cao hơn chi phí thay thế vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá thị trường
của công ty. Các công ty sẽ phát hành cổ phần và điều này cho phép các công ty mua
thêm nhà máy và thiết bị với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ, nên việc này khuyến
khích chi đầu tư tăng lên. Ngược lại, nếu q thấp, thì giá trị thị trường của các doanh
nghiệp là thấp so với chi phí thay thế vốn, và công ty sẽ giảm chi đầu tư vì họ có thể ưu
tiên mua công ty khác rẻ hơn bằng vốn của mình. Theo quan điểm tiền tệ, tác động này
được giải thích bởi thực tế là nếu cung tiền giảm, công chúng có ít tiền và muốn cố
gắng giảm chi tiêu của họ. Một cách để giảm chi tiêu này là giảm lượng tiền đầu tư vào
thị trường chứng khoán, do đó làm giảm nhu cầu và giá chứng khoán giảm. Trường
phái Keynes cũng cho rằng khi mở rộng chính sách tiền tệ làm lãi suất giảm, sự sụt
giảm lãi suất lúc này làm cho trái phiếu trở nên ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, cung cầu trên
thị trường làm cho giá cổ phần tăng lên. Kết hợp những quan điểm này khi giá cổ phần
cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và đo đó chi tiêu đầu tư cũng tăng lên,
và cuối cùng là đẩy sản lượng tăng. Cơ chế mô tả như sau:
M tăng -> Pe tăng -> q tăng -> I tăng -> Y tăng
Hiệu ứng của cải: Mô hình vòng đời tiêu dùng của Modigliani (1971), trong mô hình
của ông, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng của họ bằng cách xem xét các
nguồn lực cá nhân, bao gồm cả nguồn nhân lực, vốn thực, và sự giàu có về tài chính.

Cổ phiếu phổ thông là một thành phần chính trong tài sản thể hiện sự giàu có về tài
chính của người tiêu dùng. Khi giá cố phiếu giảm, sự giàu có của người tiêu dùng cũng
giảm và họ chi tiêu ít hơn. Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm giá các tài sản
tài chính, như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản v.v.. khiến cho các hộ gia đình giảm
những kỳ vọng về thu nhập và họ phải điều chỉnh tiêu dùng. Ngoài ra những thay đổi
trong chính sách tiền tệ làm thay đổi giá trị các tài sản mà các công ty hay tổ chức đang
nắm giữ, một sự thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm giảm giá trị thị trường của công
ty, làm tăng tỷ lệ nợ/tài sản, khiến các công ty trở nên dễ bị tổn thương hơn trước


11

những suy giảm tài chính, buộc họ phải cố gắng phục hồi bảng tổng kết tài sản của
mình thông qua cắt giảm chi tiêu và vay mượn. Như vậy khi có thắt chặt chính sách
tiền tệ, đầu tư và tiêu dùng đều giảm và kết quả cuối cùng là sản lượng của nền kinh tế
giảm. Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tài sản thông qua hiệu ứng của cải được
mô tả:
M tăng -> Pe -> Của cải tăng -> Tiêu dùng tăng -> Y tăng
Kênh giá đất và giá nhà: có thể ứng dụng đơn giản khuôn khổ Tobin’q với thị trường
nhà đất, xem nhà đất cũng như là cổ phần. Một sự gia tăng giá của chúng so với chi phí
thay thế dẫn đến sự gia tăng trong Tobin’q của nhà cửa, đất đai từ đó kích thích thị
trường nhà đất phát triển. Sự gia tăng trong giá nhà và đất làm tăng của cải và do đó
làm tăng tiêu dùng.
2.1.2 Chính sách tiền tệ, các quy tắc chính sách tiền tệ và mối tương quan với cơ
chế truyền dẫn
Chính sách tiền tệ là một công cụ để NHTW tác động đến thị trường nhằm đạt được
những mục tiêu kinh tế nhất định, có thể là ổn định giá cả, hay nhằm toàn dụng lao
động, hoặc đảm bảo trạng thái hệ thống tài chính ổn định.
Những thay đổi trong chính sách tiền tệ bắt nguồn từ việc nền kinh tế phản ứng trở lại
với các cú sốc bên trong hay từ bên ngoài, điều này gây sức ép lên người làm chính

sách vì họ thường phải đảm bảo nền kinh tế đạt được những mục tiêu nhất định.
NHTW thực hiện thay đổi chính sách qua điều chỉnh các công cụ cơ bản của mình, có
thể điều chỉnh lãi suất ngắn hạn, cung tiền, cung tín dụng, hay tỷ giá. Cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ qua các kênh khác nhau có mức độ và thời gian khác nhau, do đó
nhận dạng được các kênh truyền dẫn này là điều đặc biệt quan trọng vì nó quyết định
đến tính hiệu quả của việc thiết lập các công cụ chính sách.


12

Hình 2.1: Mối liên hệ giữa nguyên tắc chính sách và cơ chế dẫn truyền
Nguồn: Norman Loayza & Klaus Schmidt- Hebbel (2002)
Mối liên hệ giữa những nguyên tắc của chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn được
thể hiện trong Hình 2.1. Cơ chế vận hành như sau: từ các mục tiêu chính sách, NHTW
sẽ xây dựng những quy tắc về chính sách, và những quy tắc chính sách sẽ được thể
hiện qua các hành động của NHTW (cả hiện hành cũng như kỳ vọng) như điều chỉnh
cung tiền và tín dụng, lãi suất trên thị trường tiền tệ, hoặc ngay cả tác động đến tỷ giá.
Những thay đổi trong thị trường tiền tệ, giá tài sản, và tỷ giá,… sẽ đến lượt nó tác động
đến thị trường hàng hóa, thị trường hàng hóa có những biến động làm cho giá hàng hóa
nội địa và giá nhập khẩu thay đổi làm cho tổng sản phẩm quốc nội thực và giá cả chung
của nền kinh tế thay đổi. Cuối cùng những thay đổi ở hiện tại và dự kiến của sản lượng
và lạm phát sẽ tác động trở lại đến nguyên tắc vận hành chính sách. Cơ chế này phản
ánh mục tiêu của NHTW và chiến lược để đạt được mục tiêu này, đồng thời giúp
những nhà làm chính sách có thể hiểu rõ hơn cấu trúc nền kinh tế cùng những phản
ứng của nó trước những động thái thay đổi trong chính sách.


13

2.1.3 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia

Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở một số quốc gia là những ví dụ đễ làm rõ hơn về cơ
chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ diễn ra trong thực tế.
Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ

Hình 2.2: Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ
Nguồn: Kenneth Nkultner & Patricia C
Hoạt động thị trường mở là công cụ đắc lực giúp thực thi chính sách tiền tệ ở Mỹ. Từ
nguồn quỹ dữ trữ, FED sẽ điều chỉnh các cụ như lãi suất cơ bản, cung tín dụng và cung
tiền cở sở nhằm đạt được các mục tiêu về chính sách.


14

Đầu tiên thay đổi của lãi suất chính sách có tác động trực tiếp đến lãi suất thị trường và
đồng thời tác động đến cung tín dụng. Lãi suất thị trường thay đổi sẽ được truyền dẫn
đến giá tài sản và lãi suất thực rồi cuối cùng tác động đến tổng cầu. Ngoài ra, sự thay
đổi lãi suất thị trường sẽ tác động đến tỷ giá hối đoái. Sự thay đổi trong cung tín dụng
tại Mỹ sẽ trực tiếp tác động đến sản lượng. Trong khi đó, cung tiền cơ sở tác động đến
rất nhiều biến như lãi suất thị trường, tỷ giá hối đoái và giá tài sản và cuối cùng làm
thay đổi tổng cầu. Các tác động truyền dẫn từ lãi suất, cung tín dụng và cung tiền đã
làm thay đổi tổng cầu, và khi tổng cầu thay đổi sẽ tạo lên áp lực thay đổi của lạm phát.
Ở Mỹ lãi suất cơ bản, cung tiền cơ sở là hai nhân tố quan trọng để thực thi chính sách
tiền tệ. Sự thay đổi của hai đại lượng này thông qua các kênh truyền dẫn lãi suất, tỷ
giá và kênh giá tài sản sẽ làm thay đổi tổng cầu. Và sự thay đổi tổng cầu sẽ làm thay
đổi lạm phát, thất nghiệp. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Mỹ khá tương đồng
với lý thuyết đưa ra bởi Norman Loayza and Klaus Schmidt- Hebbel (2002).
Truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc
Lãi suất
thị trường
Cầu nội

địa

Lãi suất
cơ bản

Giá tài
sản

Tổng
cầu

Cầu bên
ngoài ròng

Kỳ vọng

Tỷ giá hối
đoái

Áp lực lạm
phát trong
nước

Lạm
phát
Giá nhập khẩu

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Anh Quốc
Nguồn: NHTW Anh Quốc

15

Ở Anh Quốc lãi suất cơ bản là một công cụ đắc lực để thực thi chính sách tiền tệ, một
thay đổi trong lãi suất cơ bản được truyền dẫn thông qua các kênh lãi suất thị trường,
kênh giá tài sản và kênh kỳ vọng, qua các kênh truyền dẫn này sẽ tác động đến cầu nội
địa và cả cầu bên ngoài, và cuối cùng tác động lên tổng cầu, khi tổng cầu thay đổi sẽ
tác động đến lạm phát. Trong khi đó, thay đổi trong lãi suất cơ bản truyền dẫn thông
qua kênh tỷ giá hối đoái, sẽ tác động đến giá nhập khẩu và từ giá nhập khẩu sẽ tác động
đến lạm phát.
Ngân hàng trung ương Anh Quốc đã sử dụng lãi suất cơ bản như một công cụ chính
sách và thông qua các kênh truyền dẫn, lãi suất, tỷ giá, kênh giá tài sản và tỷ giá hối
đoái nhằm tác động đến cung cầu, và điều chỉnh lạm phát mục tiêu.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Hashem E. Abouwafia & Marcus J. Chambers (2014). Tác giả sử dụng mô hình VAR
cấu trúc (SVAR) để kiểm tra sự ảnh hưởng giữa cú sốc chính sách tiền tệ và tỷ giá hối
đoái trên thị trường chứng khoán của Kuwait, Oman, Saudi Arabia, Ai cập và Jordan.
Không giống như lý thuyết của các nghiên cứu trước, sự phụ thuộc đồng thời giữa các
biến tài chính đã được loại bỏ và không có giới hạn để đưa ra sự mô tả đầy đủ mối
quan hệ giữa các biến. Tính không đồng nhất giữa các kết quả này phản ánh sự khác
nhau giữa mô hình chính sách tiền tệ và đặc điểm thị trường chứng khoán ở các nước
này. Cú sốc của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thực có một ảnh hưởng quan trọng
trong ngắn hạn lên giá chứng khoán ở các nước này và cũng cho thấy một sự độc lập
tương đối giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thả nổi.
Piyachart Phiromsward (2015), nghiên cứu này đo lường mức độ truyền dẫn chính sách
tiền tệ tại Thái Lan bằng mô hình SVAR trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 1999
đến quý 4 năm 2011. Nghiên cứu của ông chọn một số biến ngoại tác như tăng trưởng
nước ngoài, lãi suất nước ngoài, và lạm phát nước ngoài làm biến kiểm soát (tăng
trưởng nước ngoài, lạm phát nước ngoài, và lãi suất nước ngoài là tổ hợp tăng trưởng,

16

lạm phát, và lãi suất của các nước Mỹ, Nhật Bản, và Khối EU theo tỷ trọng giá trị giao
thương). Nghiên cứu cho thấy khi có sự kiểm soát các biến ngoại tác cơ chế truyền dẫn
có những sự thay đổi. Nghiên cứu cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về tăng lãi suất
chính sách sẽ làm GDP thực giảm khá mạnh, và chính sách tiền tệ có tác động tức thời
đến giá cả thông qua đo lường bằng lãi suất. Bằng chứng yếu về tín dụng tác động đến
lãi suất và cũng không có bằng chứng cho tác động trực tiếp giữa chính sách tiền tệ đến
giá tài sản hay tỷ giá hối đoái thực đa phương tại Thái Lan.
Ismail Fasanya & cộng sự (2013), nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ tới tăng
trưởng kinh tế ở Nigeria trong chuỗi thời gian 1975 - 2010. Với phương pháp ECM,
bài nghiên cứu đã tìm ra rằng 3 chính sách tiền tệ ở Nigeria phụ thuộc vào các công cụ
chính sách quan trọng như lãi suất, tỷ giá, dự trữ và tiền cơ sở, sự đổi mới chính sách
tiền tệ ở Nigeria có tác động tới các tham số kinh tế thực và danh nghĩa.
“Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về kênh truyền dẫn lãi suất tại Ấn Độ. Tác giả sử
dụng phương pháp SVAR cho nghiên cứu của mình. Theo tác giả nhưng năm gần đây
Ấn Độ đã phát triển thị trường tài chính theo công cụ lãi suất nhiều hơn. Quá trình này
được cũng cố thêm bởi bằng chứng thực nghiệm cho thấy lãi suất chính sách truyền tải
thông qua các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, mặc dù cường độ truyền dẫn khác nhau.Có
bằng chứng thực nghiệm cho thấy chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng trái chiều đến
tăng trưởng sản lượng với độ trễ 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ 3 quý.
Thời gian đạt trạng thái cân bằng khoảng 8 – 10 quý” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyên
Hữu Tuấn (2013)
Tai và cộng sự (2012), nghiên cứu hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất, từ lãi suất thị
trường tiền tệ đến lãi suất bản lẻ của các ngân hàng tại các quốc gia Châu Á. Mẫu
nghiên cứu gồm Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Singapor , Philipine và
Thailand. Tai và cộng sự dùng mô hình GLS (Generalized Least Squares) cho nghiên
cứu. Kết quả cho thấy có truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất tiền gửi và

17

lãi suất cho vay của các ngân hàng nhưng ở mức thấp và không có sự khác biệt đáng kể
về truyền dẫn của lãi suất thị trường đến hai lãi suất này.
“Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở
Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn
thông qua các kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều có phản
ứng giảm đối với cú sốc thặt chặt chính sách tiền tệ nhưng phản ứng giảm của lạm
phát chậm hơn so với sản lượng. Lạm phát thật sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ
12” theo Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013).
Shahnawaz Karim và cộng sự (2011), nghiên cứu này xem xét các tác động của các cú
sốc giá của chính sách tiền tệ ở New Zealand. Phân tích thực nghiệm kết hợp các biến
được đề xuất bởi một mô hình kinh tế vĩ mô mở mới (NOEM), với cả hai biến “giá sản
xuất và giá đồng nội tệ” đối với các hoạt động thị trường (PCP và LCP-PTM) của các
nhà xuất khẩu nước ngoài. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự vắng mặt của bất kỳ
puzzle giá và cho thấy rằng chỉ số giá sản xuất (PPI) New Zealand phản ứng chậm hơn
so với chỉ số giá tiêu dùng (CPI) do một chính sách tiền tệ chặt chẽ trong nước; cho
thấy sự khác biệt giữa truyền dẫn tỷ giá thông qua các cú sốc chính sách tiền tệ để CPI
và PPI kết quả từ chiến lược giá xuất khẩu khác nhau.
Hilde C.Bjørnland, KaiLeitemo (2008). Hai tác giả ước tính sự phụ thuộc giữa chính
sách tiền tệ Mỹ và chỉ số cổ phiếu Standard & Poor 500, bằng cách sử dụng mô hình
VAR cấu trúc. Một giải pháp được đề xuất để giải quyết vấn đề identifying giữa biến
tiền tệ và giá cả chứng khoán bằng cách sử dụng kết hợp ràng buộc trong ngắn hạn và
dài hạn, những đặc tính (ràng buộc) của cú sốc chính sách tiền tệ trong lý thuyết của
Christiano, L.J., Eichenbaum, M., Evans, C.L., (1999). Monetary policy shocks: what
have we learned and to what end? In: Taylor, J.B., Woodford, M. (Eds.), Handbook of
Macroeconomics, vol. 1A.Elsevier, New York, pp. 65–14 được tác giả kế thừa. Nhóm
tác giả đã tìm ra được sự phụ thuộc giữa lãi suất và giá chứng khoán thực. Giá chứng
khoán thực ngay lập tức giảm 7-9% do những cú sốc của chính sách tiền như lãi suất