Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố hồ chí minh luận văn thạc sĩ 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------------------PHẠM THỊ TUYẾT HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------------------PHẠM THỊ TUYẾT HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Vũ Việt Quảng

TP. Hồ Chí Minh, 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “ Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất
sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” là kết quả
nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quảng. Các số liệu trong
bài là trung thực, tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính trung thực của đề tài nghiên cứu
này.
Tác giả luận văn


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................ 1
1.1.

Lý do chọn đề tài....................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu ...................................................... 1

1.3.

Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 2

1.4.

Ý nghĩa đề tài ............................................................................................ 2

1.5.

Bố cục luận văn ......................................................................................... 2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI..............4
2.1.

Các nghiên cứu lý thuyết .........................................................................4

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ..................................................6

CHƯƠNG 3:PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 18
3.1.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ..................................18

3.2.

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................20

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN
CHIA CỔ TỨC BẰNG CỔ PHIẾU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT
THƯỜNG .......................................................................................................... 22
4.1.

Thống kê mô tả và kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội với mô
hình GARCH ......................................................................................... 22

4.2.

Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công
ty phân theo quy mô .............................................................................. 33

4.3.

Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công
ty phân theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ................................. 39


4.4.

Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công
ty phân theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ............... 46

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................. 58

Danh mục tài liệu tham khảo
Danh sách các phụ lục


DANH MỤC BẢNG
Tên bảng
Bảng 4.1.
Bảng 4.2.
Bảng 4.3.

Nội dung
Thống kê mô tả số lượng công ty có hoạt động chia
cổ tức và tỉ suất sinh lợi trung bình
Thóng kê mô tả đặc tính của doanh nghiệp và thị

trường
Thống kê mô tả kết quả ước lượng GARCH

Số trang
24

25
31

Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3
Bảng 4.4.

danh mục theo quy mô các công ty giai đoạn 2008 –

33

2014
Bảng 4.5.

Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia
cổ tức theo quy mô

37

Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3
Bảng 4.6.

danh mục theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

40

các công ty giai đoạn 2008 – 2014
Bảng 4.7.
Bảng 4.8.

Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia
cổ tức theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 9
danh mục các công ty giai đoạn 2008 - 2014

41

47

Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia
Bảng 4.9.

cổ tức theo quy mô và giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách

50


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Nội dung

Tên hình
Hình 4.1.

Hình 4.2.

Hình 4.3.

Hình 4.4.

Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt
động chia cố tức
Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt
động chia cố tức
Thống kê theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách số
lượng các công ty có hoạt động chia cố tức
Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt
động chia cố tức

Số trang
26

27

28

29

Thống kê theo quy mô và theo giá trị thị trường trên
Hình 4.5.

giá trị sổ sách số lượng các công ty có hoạt động chia

30

cố tức
Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ
Hình 4.6.

tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo

38

quy mô
Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ
Hình 4.7.

tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo

44

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ
Hình 4.8.

tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo

53

giá trị các công ty quy mô nhỏ
Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ
Hình 4.9.

tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo

54

giá trị các công ty quy mô vừa
Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ
Hình 4.10.

tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo
giá trị các công ty quy mô lớn

55


1
CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài
Quyết định chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong

tài chính hiện đại. Năm 1961 Modiliani và Miller đưa ra lý thuyết rằng chính sách
cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp do đó cũng không ảnh hưởng
đến giá cổ phiếu cũng như tỉ suất sinh lợi của của doanh nghiệp trên thị trường. Tuy
nhiên Modiliani và Miller (1961) cũng nhấn mạnh rằng điều này chỉ xảy ra khi thị
trường là hoàn hảo, tức là không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, mọi thông tin
đều là như nhau với mọi cá thể trên thị trường, không tồn tại chi phí dao dịch,
thuế… Những điều này rất khó xảy ra trong thực tế do đó chính sách cổ tức thật sự
có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty cũng như tỉ suất sinh lợi của công ty
trên thị trường
Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập và đi vào hoạt động

được hơn 13 năm. Với một thị trường còn rất non trẻ như vậy thì vấn đề về sự minh
bạch thông tin cũng như thị trường hoàn hảo ở Việt Nam có nhiều bất cập. Do đó
tác giả quyết định thực hiện đề tài nghiên cứu “tác động của sự kiện chia cổ tức đến
tỉ suất sinh lợi của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TpHCM” làm đề
tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình với kỳ vọng tìm ra câu trả lợi rằng
liệu có tồn tại tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỉ suất sinh lợi bất thường trên
thị trường TpHCM? Nếu có tác động này là như thế nào? Liệu rằng có sự khác biệt
qua các nhóm công ty với quy mô và giá trị thị trường khác nhau hay không?
1.2.

Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự

tác động của sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cố phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất
thường.


2
Để có thể làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 câu hỏi
nghiên cứu, theo đó, trong quá trình nghiên cứu sẽ trả lời 2 câu hỏi này nhằm xác
định nghiên cứu này có đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra hay chưa.
Câu hỏi 1: Thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu thực sự có ảnh hưởng đến lợi
tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay
không?
Câu hỏi 2: Nếu sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu tác động đến lợi
tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu, thì tác động đó sẽ như thế nào?Tác động
của sự kiện chia cổ tức có đồng nhất theo quy mô và theo giá trị thị trường hay
không?
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện(event studies) nhằm

phân tích diễn biến lợi tức chứng khoán ung quanh ngày công bố chia cổ tức bằng
cổ phiếu của các công ty niêm yết trên ở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh (HO E) trong giai đoạn từ ngày 01/07/2008 đến 31/12/2014 .
1.4.

Ý nghĩa đề tài
Bằng việc cung cấp những bằng chứng thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu, bài

nghiên cứu góp phần làm sáng tỏ hơn tác động của thông tin phát hành cổ phiếu
thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ
đó, có thể giúp các thành viên tham gia thị trường chứng khoán như: tổ chức phát
hành, nhà đầu tư, cơ quan quản lý thị trường... có một cơ sở quan trọng để đưa ra
những quyết định, định hướng phù hợp với những mục tiêu của từng đối tượng này.
1.5.

Bố cục luận văn
Ngoài phần cam đoan, danh mục bảng biểu, danh mục tài liệu tham khảo, phụ

lục, luận văn gồm 05 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài


3
Nhằm làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý luận và những nghiên cứu trước đây về chính sách cổ
tức và tỷ suất sinh lợi bất thường

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về
tác động của chia tách cổ phần đối với doanh nghiệp..
Chương 3:Phương pháp nghiên cứu
Trình bày phương pháp luận, mô hình nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu tác động của sự kiện chia cổ tức bằng cổ
phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường
Trình bày các kết quả thực nghiệm và phân tích hành vi của thị trường
Chương 5: Kết luận
Đưa ra một số kết luận và những gợi ý chính sách đầu tư, hạn chế và hướng
phát triển của đề tài nghiên cứu.


4
CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG
2.1.

Các nghiên cứu lý thuyết:
Chính sách cổ tức là một vấn đề được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh

nghiệp. Và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp cũng đã có
nhiều lý thuyết giải thích, cụ thể có hai trường phái:
Trường phái thứ nhất trong thị trường vốn hoàn hảo, Merton Miller và Franco
Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng
thu nhập trong tương lai của công ty. MM cho rằng tác động của một chính sách nào
đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác. Điều này phù hợp khi
dựa trên các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: thứ nhất là không
có thuế- nhà đầu tư không bận tâm về việc họ nhận thu nhập từ vốn hay thu nhập lãi

vốn; thứ hai là không có chi phí giao dịch trong việc mua bán cố phần; thứ ba là không
có chi phí phát hành- công ty không phải tốn chi phí trong việc phát hành chứng khoán
mới. Ngoài ra, MM thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có
thể mất đi một số cổ đông thông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp
dẫn hơn. Điều này làm giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp tạm thời. Tuy nhiên, lại có
một số nhà đầu tư khác sẽ thấy rằng cố phiếu này đang bị bán dưới giá và mua vào.
Trong thị trường của MM, các giao dịch diễn ra tức khắc và không có hao tốn chi phí
vậy nên giá trị cổ phần vẫn không đổi. Ngược lại , MM cũng nhận thấy những bằng
chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy sự thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng
đến giá cổ phần. Hai ông khẳng định rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp đó là
do nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, chứ không phải mô hình chi trả
cổ tức. Sự gia tăng trong cổ tức truyền tải thông tin rằng ban quản trị dự kiến thu nhập
tương lai sẽ tốt hơn và ngược lại cắt giảm cổ tức được em như có sự bất lợi về triển
vọng thu nhập của công ty. Do vậy mà chính sách cổ tức làm ảnh hưởng đến giá cổ
phần của doanh nghiệp.


5
Trường phái thứ hai khi thực tế luôn tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường,
nên chính sách cổ tức lại có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm cả việc làm
tăng hoặc làm giảm giá trị cổ phiếu .Các nhà nghiên cứu chủ yếu dựa vào các căn cứ
sau để giải thích cho tác động này: lý thuyết “không thích rủi ro’ (bird in the hand
fallacy) ,giả thuyết phát tín hiệu (signaling hypothesis), giả thuyết khoảng giao dịch –
tính thanh khoản (trading range – liquidity hypothesis), giả thuyết hiệu ứng nhóm
khách hàng (dividend catering theory).
Gordorn (1962) đưa ra lý thuyết “không thích rủi ro” (Bird in the hand fallacy)
cho rằng các cổ đông có u hướng thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt vì cổ tức
là thu nhập thường xuyên ở hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn (thu nhập từ
chênh lệch giá trong tương lai). Do vậy, các nhà đầu tư hợp lý thích cổ tức hiện hành
hơn. Hành vi của nhà đầu tư được lý giải như “chim trong tay”, những gì có sẵn hôm

nay được xem là quan trọng hơn những gì có sẵn trong tương lai. Do đó nhà đầu tư
hợp lý sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu mà cổ tức nhiều hơn ở hiện tại.
Giả thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Aharony và Swary, 1980; Asquith
và Mullins, 1983) dựa trên lập luận cho rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa những
nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài, những nhà quản trị doanh
nghiệp thường biết nhiều hơn về tình hình hiện tại cũng như triển vọng phát triển của
doanh nghiệp trong tương lai. Do đó giả thuyết phát tín hiệu cho rằng chia trả cổ tức
mang thông tin, là tín hiệu cho nhà đầu tư . Để tín hiệu đáng tin cậy thì phải có hình
phạt cho việc gửi đi tín hiệu sai. Những người phát tín hiệu sai trước đó thường sẽ bị
thị trường đánh giá thấp trong những lần chia cổ tức sau đó. Như vậy, thị trường
thường có khuynh hướng sử dụng kinh nghiệm lần chia cổ tức trước để giải thích cho
lần chia tách hiện tại và do vậy giá cổ phần sau khi chia cổ phiếu phụ thuộc vào thu
nhập được vốn hóa của những lần trước đó. Thông thường, thông báo chia cổ tức của
doanh nghiệp phát tín hiệu tốt đến nhà đầu tư và thị trường tài chính về tương lai của
doanh nghiệp đó, do vậy thu hút nhiều nhà đầu tư mua cổ phần, làm cổ phần tăng giá.
Ngoài ra những lập luận về đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Baker Wurgler, 2004)
cho rằng: Nhu cầu về cổ tức của các nhà đầu tư luôn thay đổi theo thời gian. Do vậy,
Nhà quản trị sẽ dựa vào phần bù cổ tức ( divident premium) trên thị trường để định


6
hướng cho việc chi trả cổ tức của công ty mình. Phần bù cổ tức là chênh lệnh của giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách của hai nhóm công ty; một nhóm là có chia cổ tức và
nhóm thứ hai là không chia cổ tức. Khi phần bù cổ tức dương, các công ty sẽ chi trả cổ
tức vì nhận thấy cổ phần của các công ty khác đang được chi trả được giao dịch ở mức
giá cao so với công ty không chi trả và ngược lại khi phần bù cổ tức âm thì lại không
chi trả cổ tức. Như vậy mỗi nhóm khách hàng khác nhau có những sở thích khác nhau
và theo thời gian thì sở thích lại thay đổi, do đó việc thay đổi chính sách cổ tức có thể
ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu khi khiến nhóm khách hàng chủ yếu không hài
lòng và ngược lại

Giả thiết khoảng giao dịch tối ưu( Copeland, 1979; Lamoureux&Pôn 1987,...)
cho rằng những nhà đầu tư dù có chủ ý hay không đều tìm kiếm những cổ phiếu được
giao dịch trong một khoảng hợp lý. Đây là vấn đề thuộc về tâm lý, bởi những nhà đầu
tư bị giới hạn bởi nguồn lực đầu tư sẽ thích có nhiều cổ phần hơn. Như vậy, với giá
thấp hơn sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu nói riêng chia tách cổ phần nói chung thì
cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ dễ dàng được các nhà đầu tư lựa chọn giao dịch hơn.
Hay nói cách khác, khối lượng giao dịch, tính thanh khoản của các cổ phiếu đó sẽ gia
tăng, dẫn đến tăng giá cổ phần.
Như vậy, trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện
nay, thì liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa chính sách cổ tức này với giá trị doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả chỉ đi vào nghiên cứu chính sách cổ tức chia
bằng cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên HOSE có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của chính các công ty này hay không và ảnh hưởng đó là thế nào.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm:
Grinblatt (1984) đã dựa trên những thông báo ban đầu của những lần chia tách
và chi trả cổ tức cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1976 được thu thập độc lập theo 2
nguồn: Wall Street Journal Index và kết quả tìm kiếm trên Wall Street Journal dựa trên
ngày công bố chia tách và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thông qua CRSP Daily Master
Tape. Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu là những cổ phiếu thường có những đợt chia
tách hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ tối thiểu 10% được niêm yết trên
American Stock Exchanges hoặc New York Stock Exchanges (NYSE) tại ngày công


7
bố. Bằng việc chỉ ét các đợt phát hành với tỷ lệ từ 10% trở lên đã loại bỏ phần lớn
những đợt chi trả cổ tức bằng cổ phiếu định kỳ có thể dự đoán trước. Kết quả, bài
nghiên cứu đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với
việc thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu. Hơn nữa, bài viết
cho thấy những bằng chứng về lợi nhuận dương thu được trong và sau thời điểm trả cổ
tức bằng cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu. Lợi nhuận thu về tại thời điểm thông báo

và khoảng thời gian sau đó cho thấy sự việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là vượt trội
hơn so với việc chia tách cổ phiếu.
DeBondt (1985) đã thực hiện nghiên cứu dựa trên những tâm lý học thực
nghiệm cho rằng, đa phần mọi người có u hướng phản ứng thái quá với những tin
tức, sự kiện không mong đợi. Bài nghiên cứu về hiệu quả thị trường này nghiên cứu
xem liệu những hành vi như vậy có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không. Dựa trên
dữ liệu hàng tháng CRSP, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phù hợp với
những giả thuyết về sự phản ứng thái quá.
Brennan (1988) cho rằng việc chia tách cổ phần tác động đến giá cổ phiếu bởi
nó hàm chứa thông tin về triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Họ
lập luận rằng, nếu như việc chia tách cổ phần không tốn chi phí, các doanh nghiệp sẽ
thực hiện điều chỉnh số cổ phần hiện hữu để duy trì giá cổ phiếu ở mức tối thiểu hóa
chi phí. Và nếu chính sách chia tách cổ phần độc lập với những thông tin quản trị
riêng về tương lai của giá cổ phiếu, thì chính sách chia tách cổ phần không hàm chứa
những tín hiệu thông tin. Tuy nhiên, trên thực tế, việc chia tách cổ phần tốn chi phí, ví
dụ như chi phí in ấn, chi phí pháp lý hay những chi phí quản lý khác. Những chi phí
này khiến cho quyết định thực hiện chính sách chia tách cổ phần khó khăn hơn và như
vậy tăng khả năng việc chia tách cổ phần tiết lộ thông tin những nhà quản trị đang
nắm giữ. Để chứng minh cho lập luận này, các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên
cứu thực nghiệm thông qua mô hình hồi quy với biến độc lập là tỷ suất sinh lợi vượt
trội và các biến phụ thuộc là giá mục tiêu và giá trị doanh nghiệp trước thông tin chia
tách cổ phần được ước lượng bằng phương pháp OL và GL . Mẫu nghiên cứu gồm
967 lần chia tách cổ phần của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ 1967 đến
1976.


8
Kết quả nghiên cứu đạt được cho thấy hệ số hồi quy của biến giá mục tiêu, có ý
nghĩa thống kê, hệ số hồi quy của biến giá trị doanh nghiệp trước khi chia tách cổ
phần âm, không có ý nghĩa thống kê. Cho thấy 10% sụt giảm trong giá mục tiêu sẽ tác

động đến 0,2% -0,3% gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội. Kết quả này tương đối
phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu các nhà nghiên cứu đưa ra trước đó.
Tóm lại, kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình phát tín hiệu thông tin của các nhà
nghiên cứu trước đó rằng số lượng cổ phần sau khi chia tách cung cấp thông tin quan
trọng cho những nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp và bản thân nhân tố chia
tách không có ý nghĩa quan trọng.
McNichols và David (1990) trong nghiên cứu của mình đã kiểm định tác động
của thông tin cho sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu trên NYSE
bằng cách sử dụng mô hình thị trường trong 60 ngày trước và sau các sự kiện. Họ đưa
ra kết luận rằng các công ty lựa chọn phương án chia tách cổ phiếu phát đi tín hiệu về
doanh thu của công ty này trong tương lai và những nhà đầu tư sẽ xem xét lại niềm tin
của họ về giá trị công ty cho phù hợp. Từ đó, có thể thấy thông tin chia cổ tức bằng cổ
phiếu và chia tách cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Pilotte (1997) thực hiện nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định xem liệu rằng
chia tách cổ phần có truyền tải thông tin về thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp
hay không. Và để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đó, tác giả đưa ra ba giả thiết nghiên
cứu:
Giả thiết H1: những doanh nghiệp chia tách cổ phần thường có thu nhập gia
tăng sau khi thông báo chia tách.
Giả thiết H2: phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia tách là cùng
chiều với thay đổi thu nhập sau khi chia tách.
Giả thiết H3: mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn trước thông
báo và thay đổi thu nhập sẽ mất đi sau thông báo chia tách cổ phần.
Mẫu nghiên cứu tác giả lựa chọn gồm những doanh nghiệp có đủ những điều
kiện sau: chia tách cổ phần ít nhất 25% trong khoảng thời gian 1982 đến 1989, có
ngày thông báo chia tách cổ phần công bố trên The Wall Street Journal Index, có dữ
liệu về thu nhập mỗi cổ phần hàng quý công bố trên Quarterly COMPUSTAT trong


9

khoảng thời gian 8 quý trước ngày thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo
chia tách và không chi trả cổ tức tiền mặt trong khoảng thời gian 4 quý trước ngày
thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo chia tách. Sau quá trình chọn lựa,
tác giả đã chọn được 88 nghiên cứu.
Để kiểm định giả thiết H1, các tác giả phân tích lợi nhuận hàng năm và lợi
nhuận hàng quý. Dựa vào trung bình, trung vị của thay đổi lợi nhuận hàng quý, hàng
năm của các doanh nghiệp chia tách cổ phần, các nhà nghiên cứu cho rằng những
doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 – 1989 có lợi
nhuận gia tăng ngay lập tức sau khi thông báo chia tách.
Để kiểm định giả thiết H2 các tác giả ước lượng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi vượt trội giai đoạn thông báo chia tách và thay đổi thu nhập xung quanh ngày
thông báo chia tách. Nếu những chia tách cổ phần hàm chứa thông tin về thay đổi thu
nhập trong khoảng thời gian xoay quanh ngày chia tách, thị trường sẽ có phản ứng
cùng chiều với những thay đổi thu nhập. Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết
H2, tỷ suất sinh lợi vượt trội có quan hệ cùng chiều với thay đổi thu nhập hàng năm.
Giả thiết H3 được kiểm định bằng cách ước lượng tác động của chia tách cổ
phần đến thay đổi thu nhập. Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết H3, phản
ứng của thị trưởng mất đi sau khi thông báo chia tách cổ phần.
Tóm lại, sau khi thực hiện các kiểm định, kết quả nghiên cứu đều cho thấy
quyết định chia tách cổ phần của một doanh nghiệp truyền tải thông tin về gia tăng thu
nhập trong tương lai của doanh nghiệp đó.
Balasingham Balachandran và Sally Tanner (2001) đã nghiên cứu và đánh giá
những phản ứng giá cổ phiếu với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng của các
công ty tại Australia. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy phản ứng giá
với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng từ ngày công bố đến ngày tiếp theo (ngày
0 đến ngày 1) là rất đáng kể và tích cực, thay đổi trung bình 2,37% đối với các biến cố
minh bạch và 2,11% đối với biến cố bị rò rỉ thông tin khi sử dụng mô hình thị trường.
Bài nghiên cứu không thể tìm được bất kỳ những thay đổi giá rõ rệt theo thống kê nào
khác ngoài hai nhóm số liệu vừa nêu trên. Tuy nhiên, giá cổ phiếu của các công ty
công nghiệp phi tài chính và công ty khai thác mỏ có sự phản ứng mạnh mẽ với việc

10
công bố phát hành cổ phiếu thưởng hơn giá cổ phiếu của các công ty tài chính. Phản
ứng giá trước khi công bố chỉ được tìm thấy ở các công ty công nghiệp phi tài chính
và công ty tài chính, những doanh nghiệp đã thông báo về việc phát hành cổ phiếu
thưởng cùng lúc với sự xuất hiện của những thông tin nhạy cảm khác của thị trường
chẳng hạn như kết quả kinh doanh tạm thời hoặc cuối kỳ. Mức độ phản ứng của giá cổ
phiếu với việc công bố thông tin phát hành cổ phiếu thưởng theo thống kê liên quan
đến số lượng cổ phiếu thưởng được phát hành và ảnh hưởng trước khi công bố phát
hành.
Bài nghiên cứu của Wulff (2002) được thực hiện dành riêng cho những doanh
nghiệp ở Đức. Tác giả thu thập dữ liệu từ những doanh nghiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán Frankfurt (Frankfurt stock exchange FSE) trong khoảng thời gian từ năm
1994 đến năm 1996. Trong số 110 sự kiện chia tách cổ phần đã thực hiện, các nhà
nghiên cứu lựa chọn được 83 sự kiện có ngày công bố chia tách rõ ràng để thực hiện
hồi quy ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội xung quanh thời điểm thông báo chia tách
cổ phần.
Kết quả nghiên cứu: trong ngày công bố chia tách cổ phiếu tỷ lệ lợi nhuận vượt
trội AR thấp, tuy nhiên sau đó tỷ lệ lợi nhuận vượt trội tăng. Điều đó cho thấy thị
trường tài chính có phản ứng tích cực đối với thông báo chia tách cổ phần của các
doanh nghiệp.
Michelle L. Barnes và Shiguang (2002) đã quan sát những phản ứng giá cổ
phiếu đối với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng tại những thị trường mới nổi
của Trung Quốc và họ nhận thấy những lợi nhuận bất thường mang hướng tích cực
theo cả 2 mô hình thị trường và hiệu chỉnh theo thị trường trong khoảng thời gian 40
ngày nghiên cứu của họ xung quanh các sự kiện. Hơn nữa, họ phát hiện một mối quan
hệ đồng biến giữa quy mô phát hành cổ phiếu thưởng và lợi nhuận cổ phiếu.
Dennis (2003) thu thập dữ liệu từ doanh nghiệp được niêm yết trên sàn
NASDAQ trong khoảng thời gian từ 20/12/1999 đến 20/6/2000 .

Dựa trên những nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng những phương pháp đo
lường tính thanh khoản chủ yếu sau: chênh lệch giá mua – giá bán, và thu nhập.


11
Đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp thu nhập để đo lường tính thanh khoản,
và xem xét sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay đổi trong thu nhập.
Giả thiết được đưa ra là thu nhập sau khi thực hiện chia tách cổ phần khác với thu
nhập trước khi chia tách cổ phần. Tác giả tính thu nhập bằng cách lấy tổng thu nhập
hàng ngày chia cho số cổ phần hiện hữu hôm đó. au khi thực hiện tính toán và làm
kiểm định t – test để kiểm định sự khác biệt trong thu nhập, tác giả cho rằng giả thiết
trên có thể bị bác bỏ. Nghĩa là có sự thay đổi trong thu nhập trước và sau khi thực hiện
chia tách cổ phần.
Tác giả tiếp tục kiểm định sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay
đổi trong số lượng giao dịch. Nếu giá cổ phiếu sau khi chia tách thu hút nhiều nhà đầu
tư hơn thì số lượng giao dịch sau khi chia tách sẽ nhiều hơn so với trước khi chia tách.
Sau khi thực hiện các tính toán, tác giả có kết quả cho thấy rằng số lượng giao dịch
sau khi chia tách cổ phần tăng 14% so với trước khi chia tách. Để ác định rõ sự thay
đổi này là giả thuyết phát tín hiệu thông tin hay là do tính thanh khoản tác giả lại tính
toán số lượng mua, bán nhỏ (ít hơn 500 cổ phiếu/ lần giao dịch). Kết quả cho thấy số
lượng giao dịch nhỏ sau khi chia tách nhiều hơn so với trước và số lượng bán tương
đương số lượng mua. Dựa trên kết quả này, tác giả cho rằng, số lượng giao dịch tăng
phản ánh tính thanh khoản gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần.
Ngoài số lượng giao dịch, tác giả cũng thực hiện kiểm định thay đổi trong khối
lượng khối lượng giao dịch tính theo đô la. Kết quả cũng tương tự như khi thực hiện
kiểm định với số lượng giao dịch, sau khi chia tách cổ phần, tính thanh khoản của cổ
phiếu tăng lên.
Cuối cùng, tác giả cũng kiểm định sự thay đổi trong khoảng chênh lệch giá mua
– giá bán. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy, sau khi thực hiện chia tách cổ
phần, chênh lệch giá mua – giá bán có sự gia tăng, điều này ám chỉ rằng tính thanh

khoản của cổ phần sau khi chia tách không được cải thiện.
Tóm lại, khi sử dụng các tiêu chí như thu nhập, số lượng giao dịch, khối lượng
giao dịch tính bằng đô la thì tính thanh khoản có sự gia tăng. Tuy nhiên, kết quả lại có
sự trái ngược khi sử dụng tiêu chí chênh lệch giá mua – giá bán.
Như vậy, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chia tách cổ
phần đối với giá trị doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên cứu cho


12
nhiều thị trường khác nhau, trong nhiều khoảng thời gian. Phần lớn các công đều
dựa trên cơ sở giả thuyết phát tín hiệu thông tin để giải thích tác động của chia tách
cổ phần đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đạt được cũng đa phần
ủng hộ giả thuyết này.
Gow-ChengHuang (2007) cho rằng nếu chia tách cổ phần truyền tải thông tin
về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp đến thị trường, tính thanh khoản của
cổ phiếu sẽ tăng do các nhà đầu tư tăng nhu cầu mua cổ phiếu đó. Mặt khác, nếu
tăng tính thanh khoản là mục tiêu cơ bản của việc chia tách cổ phân thì tính thanh
khoản sẽ không tăng trước ngày việc chia tách có hiệu lực thực sự. Do đó giả thiết
phát tín hiệu cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách cổ tức, trong khi
giả thiết khoảng giao dịch cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách có
hiệu lực. Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm định xem tính thanh
khoản có thật sự được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần
hay không.
Trong bài nghiên cứu, các tác giả lựa chọn những doanh nghiệp thỏa mãn các
yêu cầu sau: được niêm yết trên các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ; có thực hiện
chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1927 – 2004; nhân tố chia tách ít nhất là
0.25; dữ liệu về giá cổ phần, khối lượng giao dịch, tỷ suất sinh lợi được công bố
trong khoảng thời gian 1 năm trước công bố đến 1 năm sau công bố chia tách cổ
phần. Sau khi chọn lọc, các tác giả chọn được 5497 doanh nghiệp để đưa vào mẫu
nghiên cứu. Các tác giả đưa ra nhiều cách khác nhau để đo lường tính thanh khoản

như: trung bình của tỷ số khối lượng giao dịch hàng ngày với tỷ số của số ngày có
tỷ suất sinh lợi bằng 0 với tổng số ngày giao dịch…Các đo lường này được các tác
giả tính toán trong các khoảng thời gian: trước khi thông báo (từ ngày -252 đến
ngày -3); khoảng thời gian thông báo (ngày -2 đến ngày +2); thời gian ngắn sau
thông báo (ngày +5 đến ngày +10). Tính thanh khoản có được gia tăng hay không
sẽ được xem xét dựa trên thay đổi trong các chỉ số đo lường tính thanh khoản.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, với hầu hết các chỉ tiêu đo lường tính thanh
khoản, tính thanh khoản sẽ được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách
cổ phần. Tuy nhiên, thay đổi này chỉ xảy ra trong ngắn hạn. Do vậy, các nhà nghiên


13
cứu cho rằng, phản ứng của thị trường đối với việc chia tách cổ phần của một doanh
nghiệp được giải thích bằng giả thiết phát tín hiệu thông tin thì sẽ hợp lý hơn.
Fernando và Guneratne (2009) đã sử dụng đồng thời cả ba mô hình nghiên
cứu lợi tức chứng khoán gồm: mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, mô hình hiệu
chỉnh trung bình và mô hình hiệu chỉnh rủi ro với mục đích cung cấp một cách
nhìn đa chiều trong nghiên cứu sự kiện. Bài nghiên cứu đã tập trung làm rõ về biến
động giá cổ phiếu xung quanh những công bố phát hành cổ phiếu thưởng ở thị
trường chứng khoán Colombo (C E) trong giai đoạn từ 1991 đến 2007. Kết quả cả
ba mô hình nghiên cứu đều cho thấy thị trường phản ứng lại đáng kể với việc phát
hành cổ phiếu thưởng bằng một mức giá lớn trong ngày công bố phát hành. Những
phản ứng tích cực bắt đầu xuất hiện trước khi có sự kiện và tiếp tục duy trì hơn 6
ngày, đây là thời gian tạo ra những cơ hội đầu tư chênh lệch giá chứng khoán. So
với những mô hình hiệu chỉnh rủi ro và mô hình hiệu chỉnh trung bình, lợi nhuận
bất thường tính theo mô hình hiệu chỉnh theo thị trường chắc chắn được thổi phồng
lên do thực tế các cổ phiếu được phát hành cổ phiếu thưởng là những cổ phiếu tốt
so với thị trường trong một giai đoạn hợp lý. Mặc dù u hướng của sự kiện này
thiên về mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, nhưng những kết quả tìm thấy dựa trên
cả 3 mô hình hầu như đều dẫn đến cùng một kết luận.

Huang và Pan (2006) cũng thực hiện nghiên cứu kiểm định giả thuyết phát tín
hiệu của quyết định chia tách cổ phần. Các nhà nghiên cứu lựa chọn những doanh
nghiệp có thực hiện chia tách cổ phần được niêm yết trên NYSE, AMEX và
NASDAQ. Ngoài ra, những doanh nghiệp này phải thỏa mãn những tiêu chuẩn sau:
có thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 -1997; có nhân tố chia
tách không lớn hơn 0.5; có dữ liệu về giá cổ phiếu, số cổ phần hiện hành và tỷ suất
sinh lợi từ 1 năm trước khi thông báo chia tách và tài liệu COMPU TAT hàng năm
có chứa thông tin về thu nhập doanh nghiệp và giá trị sổ sách trong 5 năm oay
quanh năm thông báo chia tách (năm -1 đến năm +3). au khi thực hiện chọn lọc,
các nhà nghiên cứu đã chọn được 635 doanh nghiệp có chia tách cổ phần thỏa mãn
các yêu cầu trên để đưa vào mẫu nghiên cứu.


14
Các tác giả đã kiểm định xem liệu rằng chia tách cổ phần có hàm chứa nội
dung thông tin hay không bằng cách hồi quy khả năng sinh lợi tương lai của doanh
nghiệp theo các biến được sử dụng như là chỉ số cho tín hiệu của những nhà quản
trị khi quyết định chia tách cổ phần. Nếu giả thuyết phát tín hiệu thông tin đúng, tín
hiệu chia tách sẽ có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận tương lai và có khả năng dự
báo thu nhập tương lai. Các nhà nghiên cứu sử dụng 3 phương pháp để đo lường
khả năng sinh lợi tương lai: thay đổi trong thu nhập, thu nhập ròng và thu nhập vượt
trội. Tương ứng với 3 cách đo lường khả năng sinh lợi tương lai trên, tác giả thực
hiện 3 mô hình hồi quy để ra kết quả như sau: Thông báo chia tách cổ phần không
thể dự đoán thay đổi thu nhập trong tương lai; tín hiệu chia tách cổ phần không thể
giải thích cho thu nhập trong tương lai và tín hiệu chia tách cổ phần không có quan
hệ với lợi nhuận vượt trội. Tóm lại, với ba mô hình nghiên cứu sử dụng ba phương
pháp đo lường khả năng sinh lợi tương lai, kết quả hồi quy của bài nghiên cứu
không tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa chia tách cổ phần và khả năng sinh lợi
trong tương lai.
Jean-Pierre Gueyié, Ramzi Ben Sedrine (2007) kiểm định sự tồn tại của phản

ứng tích cực của thị trường đối với thông báo chia tách cổ phần của những doanh
nghiệp Canada trong khoảng thời gian từ năm 1985 đến năm 2000 và giải thích cho
tác động tích cực này bằng việc sử dụng tác động phát tín hiệu và tập trung sự chú
ý.
Các nhà nghiên cứu thu thập dữ liệu từ 398 doanh nghiệp trong khoảng thời
gian 1985 - 2000, trong đó có 458 trường hợp chia tách cổ phần. Tuy nhiên, trong
đó có 160 trường hợp không ác định được ngày thông báo chia tách cổ phần chính
ác, 95 trường hợp có tỷ lệ chia tách ít hơn 25% nên bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
Có ba giả thiết được đưa ra để kiểm định trong bài nghiên cứu:
Giả thiết H1: thị trường tài chính Canada phản ứng tích cực đối với thông báo
chia tách cổ phần.
Giả thiết H2: những doanh nghiệp chia tách cổ phần có dự báo thu nhập tốt
sau ngày thông báo chia tách cổ phần.


15
Giả thiết H3: có sự xem xét lại dự báo thu nhập của những nhà phân tích tài
chính sau ngày thông báo chia tách.
Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn là phương pháp OL , AR, GARCH.
Kết quả hồi quy cho thấy lợi nhuân gia tăng 1.76% trong ngày thông báo chia tách
cổ phần và 1.14% vào ngày sau đó. Những công ty thực hiện chia tách cổ phần đạt
được thu nhập trên mỗi cổ phần tốt hơn. Điều này cho thấy tác động tích cực của thị
trường đối với việc chia tách cổ phần được giải thích bởi tác động phát tín hiệu.
Tuy nhiên, giả thiết thứ 3 chưa được xác nhận. Nghĩa là việc chia tách cổ phần chưa
thu hút nhiều sự quan tâm, chú ý của những nhà phân tích tài chính.
Jose Yague, Carlos Gomez –Sala, Francisco Poveda –Fuentes (2009) kiểm
định một lần nữa liệu rằng thông báo chia tách cổ phần của doanh nghiệp có hàm
chứa thông tin về thu nhập trong tương lai hay không. Nghiên cứu thực hiện cho
những doanh nghiệp Tây Ban Nha. Mẫu nghiên cứu gồm những doanh nghiệp thực
hiện chia tách cổ phần trên sàn chứng khoán Tây Ban Nha (SIBE) trong khoảng

thời gian từ 1997 đến 2005. Các tác giả không lấy những sự kiện chia tách cổ phần
được thực hiện bởi những công ty nước ngoài hay những công ty tài chính. Mẫu dữ
liệu cuối cùng gồm có 45 doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần.
Đầu tiên, các tác giả nghiên cứu phản ứng giá khi doanh nghiệp thông báo
chia tách cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Mô hình ước lượng tác
động dựa trên tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội:
ARiτ = Riτ – (αˆ i + βˆi−1Rmτ −1 + βˆ iRmτ + βˆi+ 1Rmτ + 1 )
Trong đó, AR là tỷ suất sinh lợi vượt trội, R là tỷ suất sinh lợi quan sát được,
Rm là tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Kết quả hồi quy cho thấy chia tách
cổ phần có tác động tích cực đến giá cổ phiếu trong ngày thông báo và tác động này
kéo dài trong vài ngày sau đó. Tỷ suất sinh lợi trung bình trong 5 ngày sau khi
thông báo cũng có tác động tích cực đến giá cổ phiếu. Điều này ám chỉ rằng thị
trường nhận định thông báo chia tách cổ phần là tín hiệu tốt, đáng tin cậy.
Tiếp sau đó tác giả kiểm định xem liệu thông báo chia tách cổ phần là tín hiệu
tốt về triển vọng tương lai của doanh nghiệp hay không. Để thực hiện điều này các
tác giả đã em ét các biến: dự báo thu nhập (FR), dự báo thu nhập vượt trội (AFR)


16
và dự báo thu nhập kỳ vọng, sai số dự báo thu nhập (FE). Kết quả nghiên cứu cho
thấy những nhà phân tích tài chính sẽ cải thiện dự báo thu nhập của những doanh
nghiệp thực hiện chia tách cổ phần và dự báo của họ đáng tin cậy. Kết quả này ám
chỉ rằng những nhà phân tích tài chính chuyên nghiệp cũng em chia tách như là tín
hiệu tốt đối với thị trường.
Các tác giả cũng phân tích thu nhập hàng năm trong khoảng 5 năm oay
quanh thông báo chia tách cổ phần. Các nhà nghiên cứu sử dụng ROA để đo lường
thu nhập, giá trị trung bình, trung vị của chỉ tiêu này được thu thập trong 5 năm (từ
năm -2 đến năm +2). Kết quả nghiên cứu phần này cho thấy rằng chia tách cổ phần
hàm chứa ít thông tin về thu nhập trong tương lai, tuy nhiên, những doanh nghiệp
thực hiện chia tách cổ phần có thu nhập tốt hơn những doanh nghiệp khác.

Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm cho rằng chia tách cổ
phần phát tín hiệu tốt về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Những doanh
nghiệp thực hiện chia tách cổ phần có tỷ suất sinh lợi vượt trội trong khoảng thời
gian thông báo chia tách, dự báo thu nhập cổ phần của những nhà phân tích tài
chính chuyên nghiệp cũng được cải thiện và khả năng sinh lợi cũng tốt hơn so với
những doanh nghiệp khác.
Nghiên cứu của Kathuria (2013) nhằm kiềm định phản ứng của thị trường đối
với thông báo chia tách cổ phần của những doanh nghiệp Ấn Độ. Dữ liệu được thu
thập từ cơ sở dữ liệu Prowess của Centre for Monitoring India Economy (CMIE).
Dữ liệu về cổ phiếu bao gồm những cổ phiếu được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng
khoán quốc gia trong khoảng từ 3-4 năm. au khi chọn lọc, tác giả thu thập được
mẫu dữ liệu gồm có 521 công ty thực hiện chia tách cổ phần.
Trong bài nghiên cứu tác giả ước lượng tỷ lệ sinh lợi vượt trội trong 4 khung
thời gian: từ ngày -30 đến ngày +30, từ ngày -20 đến ngày +20, từ ngày -10 đến
ngày +10, từ ngày -5 đến ngày +5 kể từ ngày thông báo. Có hai giả thiết nghiên
cứu được đưa ra:
Giả thiết H1: thị trường hiệu quả và không có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội trong
bất kì khung thời gian nghiên cứu nào.
Giả thiết H2: không có sự thay đổi trong tính thanh khoản của cổ phiếu sau
khi thực hiện chia tách cổ phần trong khung thời gian -30 đến +30 ngày.


17
Kết quả nghiên cứu thu được như sau:
Về hiệu quả thị trường: trong khung thời gian từ ngày -30 đến ngày +30 ngày
có 12 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội. Trong khung thời gian từ ngày -20 đến ngày
+20 có 11 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội, trong khung thời gian từ ngày -10 đến
ngày +10 có 10 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội, trong khung thời gian từ ngày -5
đến ngày +5 có 4 ngày có tỷ lệ lợi nhuận vượt trội. Kết quả này cho thấy thị trường
Ấn Độ được em là có tương đối hiệu quả đối với sự việc chia tách cổ phần.

Về tính thanh khoản, giả thiết không thay đổi tính thanh khoản bị bác bỏ. Lý
do có thể là khả năng chấp nhận giá cổ phần sau khi chia tách của các nhà đầu tư
tăng, số cổ phần cũng gia tăng.
Như vậy, nhìn chung có thể thấy các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác
động của thông tin chia tách cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường đều sử dụng
phương pháp nghiên cứu sự kiện. Với các nghiên cứu này có thể thấy rõ rằng việc
chọn một mô hình để nghiên cứu một sự kiện cụ thể và các thủ tục kiểm định thống
kê có liên quan là sự lựa chọn chủ yếu của các nhà nghiên cứu không có nhiều luận
cứ về mặt thực nghiệm và lý thuyết. Do đó, càng về sau nhằm đảm bảo tính đáng
tin cậy của kết quả nghiên cứu, các tác giả thường sử dụng những mô hình nghiên
cứu khác nhau thích hợp cho việc đánh giá phản ứng của giá cổ phiếu trong một sự
kiện.
Bằng chứng từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều thị trường và
với nhiều cách tiếp cận khác nhau của các tác giả trên thế giới đều chỉ ra rằng có
một sự tác động của thông tin chia tách cổ phiếu và phát hành cổ phiếu thưởng của
công ty lên tỷ suất sinh lợi bất thường. Thực tế rõ ràng cho thấy bản chất của chia
cổ tức bằng cổ phiếu chính là nghiệp vụ chia tách cổ phiếu và nó không phát sinh
bất kỳ dòng tiền nào giúp doanh nghiệp gia tăng nội lực của mình. Khi công ty chia
cổ tức bằng cổ phiếu thì lượng vốn chủ sở hữu không hề thay đổi mà chỉ là có sự
thay đổi nhỏ trong từng khoản mục trong vốn chủ sở hữu là thay đổi. Điều này là cơ
sở để chúng ta có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để xem xét vấn đề
tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp tại thị trường
chứng khoán Việt Nam.


18
CHƯƠNG 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

3.1.

Bài nghiên cứu nhằm phân tích diễn biến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trước
và sau 5 ngày kể từ ngày công bố phát hành cổ phiếu thưởng của các công ty niêm
yết trên ở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) bằng phương
pháp phương pháp nghiên cứu sự kiện.
Theo đó tác giả sử dụng ước lượng Garch (1,1) để dự báo tỷ suất sinh lợi của
công ty thứ i trong điệu kiện không có sự kiện chia cổ tức xảy ra. Với mỗi công ty
thứ i trong dữ liệu mẫu tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của thị trường trong khoảng
thời gian từ ngày thứ 6 đến thứ 150 tính từ thời điểm mà công ty đó chia cổ tức.
Đây là khoảng thời gian được cho rằng không bị tác động bới sự kiện chia cổ tức
của công ty thứ i. Do đó tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i trong trường hợp không bị
tác động bởi sự kiện chia cổ tức được ước lượng như sau:
Rit

i

R

i 1 mt 1

i

Rmt

R

i 1 mt 1

it

(1)

Trong đó, Rit là tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i tại thời điểm t, Rmt là tỷ suất
sinh lợi của thị trường thời điểm t,

it

là phần dư của mô hình. Phương trình (1) bao

gồm các biến lead và biến lag của tỉ suất sinh lợi thị trường. Ước lượng Garch (1,1)
với phương sai của phần dư có điều kiện sẽ được tác giả thực hiện với chuỗi thời
gian từ ngày thứ 6 đến ngày thứ 150 để ước lượng giá trị Rˆit là giá trị dự báo của Rit .
Các giá trị này cũng chính là giá trị tỷ suất sinh lợi ước lượng được của công ty thứ
i trong trường hợp không bị tác động của sự kiện chia cổ tức. Lúc này giá trị tỷ suất
sinh lợi vượt trội sẽ được tính bằng giá trị tỷ suất sinh lợi thực tế quan sát được của
công ty thứ i trừ cho tỷ suất sinh lợi của chính công ty này được dự báo trong điều
kiện không chịu tác động của sự kiện chia cổ tức. Giá trị tính toán được chính là tỉ
suất sinh lợi vượt trội (Abnormal Returns) của sự kiện chia cổ tức của chính công ty
thứ i gây ra. Giá trị AR được tính theo phương trình (2).