LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI – LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ

BÀI TẬP NHÓM 5 MÔN TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ
TÀI CHÍNH CÔNG
GVHD: PGS. TS BÙI THỊ MAI HOÀI
SINH VIÊN THỰC HIỆN:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Ngô Thị Thùy Linh
Lý Thị Huỳnh An
Ngô Thị Ngọc Liễu
Phạm Xuân Như
Nguyễn Minh Phú
Lê Mỹ Xuân Phượng
Lê Thị Thu Thảo
Nguyễn Mai Thi

Page i


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ

MỤC LỤC

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page ii


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
1.

Nội dung củaGiả thuyết thị trường hiệu quả

Giảthuyếtthịtrườnghiệuquả (hay lýthuyếtthịtrườnghiệuquả) (en: efficient market hypothesis) là
mộtgiảthuyếtcủalýthuyết tàichính khẳngđịnhrằng cácthịtrườngtàichínhlàhiệuquả (efficient),
rằnggiácủachứngkhoán
(securities)
trênthịtrườngtàichính,
đặcbiệtlà thịtrườngchứngkhoán,
phảnánhđầyđủmọithông tin đãbiết. Do đókhôngthểkiếmđược lợinhuận bằngcáchcăncứvàocácthông tin
đãbiết
hay
nhữnghìnhtháibiếnđộngcủa giácả trongquákhứ.Cóthểnóimộtcáchngắngọnlàcácnhàđầutư khôngthểkhônhơ
nthịtrường.Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không
phải các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được
hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được
Cóbaphiênbảncủa "lýthuyếtthịtrườnghiệuquả": dạngyếu (weak form), dạngbán-mạnh (semi-strong
form) vàdạngmạnh (strong form). Phiênbản weak form củalýthuyếtnàychorằng:
giáchứngkhoánphảnánhđầyđủthông tin đãcôngbốtrongquákhứ. (nghĩalàdựavàothông tin
trongquákhứthìnhàđầucơkhôngthắngđượcthịtrường). Phiênbảndạng semi-strong form
củalýthuyếtchorằng: giáchứngkhoán (chứngkhoán ở đâyđượchiểutheonghĩarộng, khôngchỉlàcổphiếu)

đãchịutácđộngđầyđủcủathông tin côngbốtrongquákhứcũngnhưthông tin vừacôngbốxong.
Nhàđầucơkhôngthểdựavàothông tin trongquákhứcũngnhưthông tin
vừađượccôngbốđểcóthểmuarẻbánđắtchứngkhoán, vìngaykhithông tin đượccôngbố,
giáchứngkhoánđãthayđổiphảnánhđầyđủthông tin vừacôngbố.
Dạng strong form củalýthuyếtnàykhẳngđịnhmạnhmẽhơnnữavềtínhhiệuquảcủathịtrườngtàichính,
rằnggiácủachứngkhoánđãphảnánhtấtcảthông tin côngbốtrongquákhứ, hiệntại, cũngnhưcácthông tin nộibộ
(insider).
Cơsởđứngsaulýthuyếtnàylà:
nếucóthông
tin
nộibộ,
nhữngngườibiếtthông
tin
nộibộsẽmuabánngaychứngkhoánđể
thu
lợinhuận,
vànhưvậygiáchứngkhoánsẽthayđổi,
đếnkhinàongườitrongcuộckhôngcònkiếmlờiđượcnữa.
Cácnghiêncứuthựcnghiệm (empirical studies) đãchứng minh dạngyếuvàdạngbán-mạnh (semi-strong
form) củalýthuyếtcóthểđúng.Cónhiềunghiêncứuchốnglạilýthuyếtdạng strong form, rằngdạng strong-form
khôngđúng, rằngthịtrườngkhôngthểhiệuquảđếnmức strong-form.Nhiềunghiêncứuchỉranhiềubấthiệuquả
(inefficiencies)
củathịtrườngmànhàđầucơcóthểthuđượclợinhuận.
Vídụ,
chứng
minh
chothấynhàđầucơcóthểthắngthịtrườngnếumuacáccổphiếucó P/E thấp.
LýthuyếtthịtrườnghiệuquảđượcpháttriểnbởiGiáosư Eugene Fama tại University of Chicago Booth
School
of

Business
trongluậnvăntiếnsĩcủamìnhvàođầunhữngnăm
1960s.
Lýthuyếtnàyđượcchấpnhậnrộngrãichođếnnhữngnăm
1990s
thìbịđặtcâuhỏi,
khikinhtếhọctàichínhhànhvinổilênđượcchấpnhậnrộngrãi.

ỨNG DỤNG CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả vào thị trường tài chính
1.

Đối với nhà đầu tư

Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời đã có nhiều ứng dụng nhất định. Nó là cơ sở của những nhà
đầu tư trên thế giới xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 3


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Các nhà phân tích kỹ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong quá
khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kỳ, từ đó giả thuyết rằng nó sẽ xảy ra
trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch đều đã được công
chúng biết đến. Vì vậy, mọi cố gắng để tìm kiếm thông tin từ việc phân tích giá quá khứ đã được
cộng vào trong giá của cổ phiếu. Các nhà đầu tư cạnh tranh để khai thác những tin tức này sẽ đưa
giá trở lại mức cân bằng của thị trường hoặc tại mức này, nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được lợi
nhuận đủ để bù đắp cho những rủi ro có thể gặp phải.
a.

Phân tích cơ bản

Phương pháp phân tích cơ bản là phương pháp định giá cho cổ phiếu trên cơ sở nghiên cứu và
phân tích các triển vọng của công ty như triển vọng về kinh doanh, tài chính, từ đó đưa ra các
ước đoán về thu nhập, trà cổ tức, dự đoán biến động lãi suất thị trường, đánh giá rủi ro có thể gặp
phải. Mục đích cuối cùng của phân tích cơ bản là xác định giá trị nội tại của mỗi cổ phiếu, sau
đó so sánh chúng với thị giá của chứng khoán đó.
Nếu giá trị thực của chúng vượt quá thị giá của cổ phiếu thì nhà phân tích sẽ khuyên bạn nên
mua loại cổ phiếu đó và ngược lại
Tuy vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả lại khẳng định phân tích cơ bản là khộng có giá trị. Nếu
các nhà phân tích dựa trên những thông tin mà công chúng đầu tư có thể biết được, thì mọi cố
gắng phân tích của họ sẽ bị những nhà đầu tư khác làm mất tính cạnh tranh. Trên thị trường có
rất nhiều nhà đầuu tư và giả định là tất cả các nhà đầu tư đều có chung các thông tin có thể tìm
kiếm được trên thị trường. Nếu thị trường là hiệu quả, mọi thông tin này đều đã được phản ánh
trong giá. Chỉ có các nhà đầu tư xuất sắc nhất mới có thể thành công trong cuộc cạnh tranh này.
b.

Ứng dụng vào quản lý danh mục đầu tư

Cạnh tranh trên thị trường là vô cùng khốc liệt. Các phương pháp phân tích sử dụng rộng rãi
trong các nhà đầuu tư làm cho những thông tin nhận được nhanh chóng phản ánh vào giá của
chứng khoán. Chỉ trong trường hợp đặc biệt, tốn kém về thời gian và các phương tiên kỹ thuật
đắt tiền, mới tìm ra được luồng thông tin khác biệt nhằm sử dụng để tạo ra lợi nhuận.
Những kỹ thuật phân tích tốn kém chỉ phù hợp với các nhà quản lý của những danh mục đầu tư
lớn. Vậy câu hỏi đặt ra là các nhà đầuu tư nhỏ sẽ lựa chọn giải pháp nào? Liệu các nhà đầu tư lớn
có thể thu được kết quả như mong muốn sau khi đã chi phí rất lớn cho công việc này?
Học thuyết về thị trường hiệu quả cho rằng giá cả của cổ phiếu luôn chính xác với những thông
tin có thể kiếm được. Vì vậy mọi sự cố gắng trong việc bán và mua chứng khoán thường xuyên
chỉ làm tăng giá trị của chứng khoán đó.

Do vậy học thuyết về thị trường hiệu quả cho rằng quản lý danh mục đầuu tư chủ động chỉ là sự
lãng phí về mặt thời gian và tiền bạc. Học thuyết này ủng hộ chiến lược đầu tư mang tính chất
thụ động. Mục tiêu duy nhất của chiến lược thụ động là tạo lập một danh mục đầu tư được đa
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 4


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
dạng hoaq. Điều này hoàn toán trái ngược với chiến lược quàn lý chủ động là luôn tím kiếm
những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị thực để từ đó thực hiện mua vào
hay bán ra loại chứng khoán đó
Một trong những chiến lược rất phổ biến của chính sách quản lý danh mục đầu tư thụ động là tạo
ra danh mục đầu tư lặp lại theo một chỉ số nào đó. Đây chính là một danh mục được thiết kế
đúng như phiên bản của chỉ số xây dựng dựa trên việc mua các loại chứng khoán có trong chỉ số
đó.
2.

Đối với nhà quản lý

Với những hàm ý mà lý thuyết thị trường hiệu quả đã chỉ ra, để đảm bảo thị trường là hiệu quả,
với mục đích tạo ra sự công bằng cho nhà đầu tư, từ đó tạo ra sự phát triển cho thị trường các nhà
quản lý cần:


Tạo ra cơ chế tích tụ phân phối có hiệu quả. Để có cơ chế tích tụ phân phối có hiệu quả

Thứ nhất, cơ chế xác lập giá cần liên tục theo đúng bước đi ngẫu nhiên của thông tin. Muốn vậy,
cần phải khớp kênh liên tục để sự biến đổi về giá theo kịp sự biến đổi về thông tin trên thị
trường. Đồng thời sự thay đổi, cập nhật về thông tin phản ánh liên tục vào giá. Mặt khác cần phải

tạo ra một thể chế, một khung pháp lý bắt buộc tất cả các công ty niêm yết phải công khai hóa
minh bạch thông tin. Đây là một trong những điều kiện để đạt được sự hoàn hảo của thị trường.
Thứ hai, về cơ chế thâu tóm, sát nhập: cần phải hiểu sự thâu tóm, sáp nhập không phải là bất hợp
pháp mà đó là sự tích tu tập trung vốn. Những công ty làm ăn tốt, quy mô lớn thâu tóm các công
ty nhỏ, làm ăn không tốt. Chỉ có như vậy mới đạt được sự phân phối và sử dụng vốn có hiệu quả
nhất

Cung cấp thông tin miễn phí và đầy đủ tới nhà đầu tư. Đây là điều kiện để tất cả nhà đầuu tư
đều có thể có mọi thông tin sẵn sàng. Về yếu tố này, bên cạnh trách nhiệm nhà quản ly1thi5
trường còn cần có sự tham gia của các trung gian tài chính, các tổ chức kiểm toán.
Đồng thời với việc cung cấp thông tin miễn phí và đầy đủ tới các nhà đầu tư, cần đào tạo nâng
cao trình độ của các nhà đầu tư để khả năng phân tích thông tin nhân được của các nhà đầu tư là
như nhau, ít ra là cũng xấp xỉ nhau.

Tạo ra thị trường hoàn hảo về mặt cạnh tranh: nâng cao số lượng nhà đầu tư bằng cách xóa
bỏ rào cản gia nhập thị trường có cơ chế ưu đãi về thuế thu nhập, tăng cường phổ biến, quảng bá
về thị trường, giảm tối thiểu sự can thiệp của nhà nước. Và nhà nước chỉ nên đóng vai trò là
người điều hành giúp cho thị trường vận hành trơn tru ổn định. Cần đặc biệt giảm thiểu sự can
thiệp về giá. Nâng cao số lượng các trung gian tài chính. Điều này giúp tạo sự cạnh tranh về phí
tạo ra nhiều nguồn về thông tin.
3. Đối với các trung gian tài chính

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 5


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Các tổ chức trung gian như ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, các
quỹ đầu tư… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường sẽ có những quyết định phù hợp

nhằm tăng hiệu quả cho chính mình qua đó tăng hiệu quả cho thị trường.
Nếu thị trường đạt mức hiệu quả cần thiết thì chính các nhà trung gian này cũng được hưởng lợi
rất nhiều từ việc thực hiện các nghiệp vụ của mình khi số tài khoản đầu tư đáng kể, giao dịch
nhiều, tính thanh khoản cao. Do đó, việc chăm sóc khách hàng cũng như các biện pháp làm tăng
tính hiệu quả cho thị trường là việc làm cần thiết và liên tục
LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI - CƠ SỞ LÝ LUẬN
Tài chính hành vi ra đời như một đối cực với các quy luật kinh tế thông thường trước đó. Tài
chính hành vi là một lĩnh vực hẹp của tài chính với đích đến là tìm hiểu và giải thích hệ thống tài
chính chịu sự tác động của các quyết định mang tính tâm lý. Tài chính hành vi sử dụng những
kiến thức cơ bản của tâm lý học nhận thức, khoa học xã hội cũng như nhân chủng học để lý giải
hành vi của những nhà đầu tư bất hợp lý tại sao không tuân theo các mô hình tài chính cơ bản.
Các mô hình tài chính truyền thống cho rằng nhà đầu tư đều hành động hợp lý và cân nhắc tất cả
các thông tin có sẵn trên thị trường khi ra quyết định vì vậy thị trường có hiệu quả và giá chứng
khoán phản ánh chính xác gái trị nội tại của tài sản. Các nhà đầu tư luôn hành động kịp thời
trước các thông tin mới và cập nhật giá cả một cách chính xác. Khi có chênh lệch giá xuất hiện,
các nhà đầu tư hợp lý sẽ hành động và đưa thị trường trở về cân bằng ở đúng giá thực. Do đó, giá
cả luôn phản ánh tất cả các thông tin sẵn có và không thể tồn tại chiến lược đầu tư nào có thể
kiếm được khoản lợi nhuận vượt trội.
Ba học thuyết định lượng nền tảng giúp xác định được hiệu quả đầu tư là Lý thuyết danh mục
đầu tư hiện đại (Morden Porfolio Theory- Markowitz, 1952), Mô hình định giá tài sản vốnCAPM (Capital Asset Pricing Model- Sharpe, 1964) và Lý thuyết chênh lệch giá (Arbitrage
Pricing Theory- Ross, 1972). Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu cho thấy sự vận dụng không chính
xác của các học thuyết này thông qua dữ liệu đầu tư có sẵn trên thị trường.
Các mô hình tài chính hành vi xuất hiện nhằm giải quyết những vấn đề khó khăn mà các mô hình
truyền thống không thể giải quyết được. Về bản chất, tài chính hành vi lập luận rằng sự chọn lựa
đầu tư không phải luôn luôn hợp lý bởi luôn có một giới hạn chênh lệch cho phép nhà đầu tư thu
lợi đồng thời tác động lên giá cả - hay tỷ giá. Tài chính hành vi dựa trên các bằng chứng thực tế
về tâm lý học nhận thức và các thành kiến phát sinh do con người chịu tác động của niềm tin, sự
ưa thích và cách thức mà họ đã ra quyết định trước đó mang lại.
Hạn chế về chênh lệch giá và tâm lý học là hai nền tảng cơ bản cấu thành nên Tài chính hành vi.
Các nhà lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng bất kỳ một loại tài sản tài chính nào được định

giá sai bởi các nhà đầu tư không hợp lý sẽ tạo cơ họi cho các nhà đầu tư hợp lý tận dụng một
cách nhanh chóng và do đó kinh doanh chênh lệch sẽ mất đi. Trong khi đó, những nhà tài chính
hành vi lại cho rằng chiến lược để sửa chữa những sai sót của thị trường - định giá sai có thể gây

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 6


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
ra cả chi phí và rủi ro, do đó các nhà đầu tư sẽ không tha thiết để cố đưa thị trường về hợp lý và
làm cho việc định giá sai tiếp diễn.
Lý thuyết tài chính hành vi nhìn chung không phải là một trường phái tài chính chính thống. Lý
thuyết này còn ở dạng sơ khai, còn tồn tại nhiều vấn đề gây tranh cãi bởi chưa có những cơ sở và
nguyên lý vững chắc như lý thuyết chính thống hiện đại như rủi ro - tỷ suất sinh lợi, thị trường
hiệu quả, kinh doanh chệnh lệch giá và là một sự bổ sung hơn là tách biệt khỏi lý thuyết tài chính
chính thống. Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi
không hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mô hình định giá (bao gồm
định giá chứng khoán, sản phẩm phái sinh…) cho đến ứng dụng trong lý thuyết quản trị Công ty
hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp, lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường
khác nhau.
2. Nội dung lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con
người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính. Trong đó, lý thuyết tài chính hành
vi chỉ ra rằng cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng không phải lúc nào cũng có thể
xảy ra. Có nghĩa là sẽ có trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý” sẽ không thể chiến thắng những
nhà đầu tư “bất hợp lý”. Lúc này thị trường sẽ không hiệu quả, hay tài sản tài chính được định
giá quá cao hoặc quá thấp.
2.1 Ba điều kiện tồn tại lý thuyết tài chính hành vi:
Hành vi không hợp lý:

Nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý đúng những thông tin mà
họ có và thị trường cung cấp, từ đó dẫn đến những kỳ vọng “lệch lạc” về tương lai. Ngoài ra,
trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những
“lệch lạc trong nhận thức”. Những nghiên cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường
tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức với trường phái
tâm lý hành vi.
Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống:
Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống có nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một
hành vi không hợp lý như nhau thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài và làm
ảnh hưởng đến giá các tài sản tài chính trên thị trường. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính
“bất hợp lý” trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư. Do đó, nó tạo thành “hiệu
ứng bầy đàn”
Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính:
Có 2 dạng định giá:

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 7


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Dạng 1 là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được
Dạng 2 là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được
Kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì về lý thuyết có những tài sản có tính thay thế lẫn
nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó. Hành động kinh doanh chênh
lệch giá chỉ có thể tồn tại trong ngắn hạn, vì khi xuất hiện hiện tượng chênh lệch giá thì nhiều
nhà đầu tư sẽ hành động giống nhau khiến giá biến động theo chiều hướng bất lợi. Ngoài ra, chi
phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của những nhà
đầu tư không hợp lý cũng ngăn cản điều này.
2.2 Một số lý thuyết tài chính hành vi:

Lý thuyết triển vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một khoản lỗ quan
trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn. Khi khoản đầu tư có khuynh hướng mang
lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn là cố gắng tiếp tục đầu tư để
thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai. Nhưng ngược lại, khi khoản đầu tư có nguy cơ
thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhận được khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc
này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họ cho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu
đang lời của họ trong tương lai.
Lý thuyết tiếc nuối: Con người luôn có khuynh hướng cảm thấy đau buồn sau khi phạm phải
một sai lầm trong phán đoán. Nhà đầu tư luôn nghĩ rằng, những cổ phiếu bị lỗ sẽ nhanh chóng tốt
trở lại, họ sợ phải nuối tiếc khi bán lỗ cổ phiếu. Vì thế, khi đối mặt với tình trạng thua lỗ, họ
càng kỳ vọng vào lợi nhuận trong tương lai và thể hiện sự liều lĩnh của mình. Lý thuyết này lý
giải cho xu hướng “giữ cổ phiếu lỗ quá lâu”.
Lý thuyết quá tự tin: Nhà đầu tư thường tự đánh giá cao bản thân hơn những gì người khác
đánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của mình. Những nhà đầu tư quá tự tin đã
được chứng minh rằng, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác bởi vì sự quá tự tin là lý
do khiến nhà đầu tư sẵn sàng về quan điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan điểm
thích đáng của những nhà đầu tư khác.
Sự quá tự tin cũng làm tăng tính không đồng nhất trong niềm tin của nhà đầu tư. Nhà đầu tư quá
tự tin cho rằng, hành động của họ ít rủi ro hơn các nhà đầu tư khác cảm nhận. Những nhà đầu tư
quá tự tin nhiều khi hiểu sai giá trị thông tin họ nhận được, không những tính chính xác của
thông tin mà còn hiểu sai cả ý nghĩa của thông tin.
Lý thuyết mâu thuẩn nhận thức: Lý thuyết này cho rằng, mâu thuẫn về nhận thức chỉ phát sinh
khi thua lỗ. Bởi vì con người thường khó chấp nhận mình bị lỗ, còn khi lời thì họ thích nói nhiều
về điều đó hơn. Họ không chấp nhận sai lầm mà thường tìm lý lẽ để biện hộ và níu kéo hy vọng.
Do đó, khi nhà đầu tư thua lỗ, thay vì họ thừa nhận thì họ lại nghĩ “ việc đầu tư của tôi sẽ tốt trở
lại”. Lý thuyết này giải thích nguyên nhân các nhà đầu tư càng lún sâu vào các khoản đầu tư lỗ,
thay vì thừa nhận và đầu tư vào những loại cổ phiếu mới.
Lý thuyết tâm lý đám đông: Làm theo đám đông không chỉ giới hạn với những nhà đầu tư chưa
có kinh nghiệm mà việc làm theo đám đông xuất hiện trực tiếp đến những tình huống không chắc
chắn và mơ hồ. Khi một tình huống ra quyết định trở nên không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi

và quan điểm của đám đông sẽ làm cho các cá nhân trở nên chắc chắn hơn.
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 8


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của con người cũng như nhà đầu tư,
không phân biệt việc có kinh nghiệm hay không. Và lý thuyết ảnh hưởng đám đông này càng
thấy rõ khi nhà đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thông tin
cần thiết.
Để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà đầu tư nên hạn chế
những ảnh hưởng tâm lý trong các lý thuyết nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng hợp các công
cụ phân tích tài chính, tạo tiền đề vững chắc cho các quyết định.
3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính hành vi:
Một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố: hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng bất
hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá; Thì đó là lúc mà hiện tượng
giá tài sản tài chính bị định giá sai sẽ đáng kể và kéo dài.
Khi đó các lý thuyết tài chính truyền thống bị giảm hiệu quả, và lý thuyết tài chính hành vi
là một bổ sung giá trị.
Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi không
hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mô hình định giá các tài sản tài
chính bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, hàng hóa… cho đến ứng dụng trong lý
thuyết quản trị công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp, lẫn giải thích tính tương
tác giữa các thị trường khác nhau.
3.1/ Ứng dụng của tài chính hành vi trong quản trị doanh nghiệp:
Các nhà đầu tư thiếu lý trí có hệ thống tác động đến giá khiến cho cổ phần bị định giá sai.
Những nhà quản lý có khả năng phát hiện ra sự định giá sai và họ hành động dựa trên việc định
giá sai này.
a. Thay đổi tên công ty:

Đây là chiến lược đáp ứng đơn giản với chi phí không đánh kể. Những nhà quản lý trong
trường hợp này đóng vai trò như nhà tiếp thị với tên công ty là nhãn hiệu sản phẩm. Bằng chứng
thực nghiệm cho thấy một số ngành nào đó tạo ra sự kích thích cảm xúc hấp dẫn hơn so với các
ngành khác, do đó khuyến khích đầu tư vào ngành này mà không phải ngành khác. Các nhà quản
lý đặt tên công ty liên quan đến ngành được yêu thích để tạo ra các kích thích cảm xúc mà đôi
khi công ty không thực sự hoạt động trong ngành.
Ví dụ: Vào cuối những năm 1990 rất nhiều các công ty đã đổi tên thành “dotcom” trong
cơn sốt Internet. Michael Cooper, Orlin Dimitrov và Raghavenda Rau đã lấy mẫu 147 công ty
thay đổi tên theo xu hướng từ 6/1998 – T7/1998. Các doanh nghiệp này đã thấy cổ phần của họ
tăng giá ngoạn mục ngay cả khi hoạt động kinh doanh cơ bản của họ rất ít hoặc không liên quan
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 9


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
gì đến Internet. Các nhà nghiên cứu này thấy rằng tác động dotcom dẫn tới tỷ suất sinh lợi vượt
trội tích lũy trung bình là74% trong khoảng 10 ngày công bố.
Chẳng hạn Computer Literacy, Inc đã biện luận rằng việc công ty đổi tên thành
fatbrain.com là vì khách hàng gặp khó khăn trong việc ghi nhớ địa chỉ trang web. Giá cổ phiếu
đã tăng 33% một ngày trước công bố khi mà tin tức rò rỉ trên các diễn đàn Internet.
Tuy nhiên, sau khi các công ty theo định hướng Internet bắt đầu nhận thấy sự sụt giảm giá
lớn, các công ty này cũng có lợi nhuận bằng việc loại bỏ các tác động tiêu cực liên quan đến tên
doanh nghiệp. Giữa tháng 8/2000 và tháng 9/2001 các công ty bỏ tên dotcom của họ đã thấy
một hiệu ứng công bố dương vào khoảng 70%.
b. Phát hành cổ phiếu và mua lại:
Khi những cổ phiếu được định giá cao, các cổ đông dài hạn hiện hành được hưởng lợi khi
ban quản lý phát hành cổ phần. Phát hành cổ phần tương đương việc bán đi 1 phần công ty ở
mức giá cao. Việc làm này có lợi cho các cổ đông hiện hữu bằng thiệt hại từ các cổ đông mới.
Ngược lại, khi cổ phiếu được định giá thấp, cổ đông đang nắm giữ có lợi khi nhà quản lý mua lại

cổ phần.
Như vậy, thời điểm được lựa chọn để phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và
phát hành thêm (SEO) cũng được các nhà quản lý cân nhắc và lựa chọn để tận dụng việc định giá
sai.
c. Cổ tức:
Trong thế giới của thị trường hoàn hảo và hiệu quả thì việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp
không có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Ở đây chúng ta có thể ứng dụng bài học tự làm lấy
của thị trường hiệu quả. Giả định rằng, một công ty hiện đang chi trả toàn bộ dòng tiền tự do của
nó dưới dạng cổ tức, nhưng bây giờ nó đang xem xét việc không chi trả cổ tức nữa. Nếu một nhà
đầu tư nào đó thực sự mong đợi tỷ suất sinh lợi 10% trên dòng tiền mà hiện tại đang đến từ cổ
tức, nhà đầu tư có thể sử dụng một quá trình được biết đến như là “tự tạo cổ tức” (home-made
dividend). Tức là bán ra cổ phiếu thay cho nhận cổ tức bằng tiền mặt và sử dụng số tiền thu được
để trả cho mình một số tiềntương đương với cổ tức trước đó. Ngược lại, nếu một nhà đầu tư nắm
giữ cổ phiếu đang chi trả cổ tức nhưng không đòi hỏi tiền mặt, họ có thể tái đầu tư cổ tức.

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 10


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Trong thực tế thuế và chi phí giao dịch tồn tại và ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức này ngoài những ảnh hưởng của thị trường
không hoàn hảo hay còn bị được sử dụng đáp ứng cho sự thích thú đặc biệt của nhà đầu tư với cổ
tức.
Shefrin và Statman (1984) đề xuất một số lời giải thích liên quan tới hành vi cho lý do tại
sao các nhà đầu tư có sự thích thú đối với cổ tức. Ý kiến đầu tiên của họ dựa trên khái niệm về sự
tự chủ. Nhiều người có vấn đề về sự tự chủ.
Một mặt, chúng ta muốn chống lại sự đam mê của bản thân, nhưng mặt khác, chúng ta
nhanh chóng bị xúi giục rằng: ngày hôm nay, chúng ta tự nhủ rằng ngày mai chúng ta sẽ không

ăn quá nhiều nữa, và rồi, vào ngày mai, chúng ta lại ăn quá nhiều. Để đối phó với vấn đề tự kiểm
soát của bản thân, người ta thường đặt ra các luật lệ, chẳng hạn như là "gửi ngân hàng tiền lương
của vợ, và chỉ chi tiêu từ tiền lương của chồng". Một luật lệ tự nhiên khác nữa mà người ta
thường đặt ra là "chỉ sử dụng cổ tức để tiêu dùng, nhưng không đụng tới các nguồn vốn trong
danh mục đầu tư". Nói cách khác con người có thể thích cổ tức, vì cổ tức giúp họ vượt qua vấn
đề tự kiểm soát thông qua việc tạo ra các quy tắc đơn giản.
Một lời giải thích hợp lý thứ hai đó là do “mental accounting”: bằng cách tạo ra một sự phân
chia cổ tức rõ ràng, các doanh nghiệp dễ dàng giúp cho các nhà đầu tư tách lợi nhuận khỏi những
mất mát và qua đó để gia tăng độ thỏa dụng của họ. Để thấy được điều này, hãy xem xét ví dụ
sau: trong một năm, lợi nhuận của công ty đã gia tăng 10$ một cổ phần. Công ty có thể chọn
phương án giữ lại 10$,như thế thì lãi vốn của cổ đông sẽ gia tăng 10$ một cổ phần. Một phương
án khác, đó là công ty sẽ chi trả cổ tức 2$ và giữ lại 8$, như vậy cổ đông sẽ nhận được 2$ cổ tức
và 8$ lãi vốn. Theo thuyết kỳ vọng thì cả 2 phương án đều mang đến lợi ích 10$ cho cổ đông.
Tuy nhiên, trong phương án thứ 2 có thể phân tích rằng nhà đầu tư nhận được 2$ rồi nhận được
8$, điều này có thể đưa đến độ thỏa dụng cao hơn cho nhà đầu tư. Điều này cũng đúng trong
trường hợp công ty bị thua lỗ 10$, hoặc thua lỗ 12$ và trả cổ tức 2$, nhà đầu tư sẽ thích chọn
phương án sau hơn.
Cuối cùng, Shefrin và Statman đã cho thấy rằng, bằng việc chi trả cổ tức, công ty đã giúp
cho nhà đầu tư tránh phải hối tiếc. Con người thường hối tiếc nhiều hơn về những sai lầm mà họ
phải chịu bởi vì đã hành động hơn là những sai lầm mà họ vì chịu vì đã không hành động. Thử
xem xét một công ty không chi trả cổ tức thì nhà đầu tư phải bán cổ phần để lấy tiền. Nếu giá của
cổ phần sau đó tăng lên các nhà đầu tư sẽ cảm thấy hối tiếc bởi vì anh ta có thể hình dung một
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 11


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
cách tham lam là nếu không bán các cổ phiếu này thì anh ta sẽ thu được lợi nhuận như thế nào.
Nếu công ty này chi trả cổ tức và nhà đầu tư đã có tiền để sử dụng và không phải hối tiếc nhiều

vì giá cổ phần tăng lên. Shefrin và Statman đã cố gắng giải thích tại sao tất cả các công ty đều
chi trả cổ tức.
3.2/ Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi để quản trị rủi ro trên thị trường chứng khoán:
Các công cụ phái sinh thường bị quy kết là nguyên nhân dẫn đến những khủng hoảng do
chứa đựng đòn bẫy cao. Do đó, sử dụng những sản phẩm phái sinh mà không có những kiến thức
cần thiết là rất nguy hiểm,việc sử dụng các công cụ phái sinh một cách đúng đắn để tạo ra hoạt
động rủi ro quản trị hiệu quả là điều mà các cấp quản lý mong muốn khi quyết định đưa công cụ
này vào thị trường chứng khoán.
a) Khái niệm công cụ phái sinh:
Công cụ phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở những công cụ đã có như cổ
phiếu, trái phiếu nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo
lợi nhuận.
b/ Cấu trúc một chương trình quản trị rủi ro:
• Nhận diện rủi ro: nhận diện mức độ rủi ro
Mọi rủi ro trên thị trường đều xuất phát từ sự thay đổi về gí cả thị trường như lãi suất, tỷ giá
cũng như giá của các loại hàng hóa khác. Ngoài ra còn có một số rủi ro khác như: rủi ro về tín
dụng, rủi ro trong hoạt động sản xuất, rủi ro trong thanh khoản và rủi ro mang tính hệ thống tác
động chung lên toàn thị trường. Những rủi ro đều có tính liên kết và tác động qua lại lẫn nhau
nên khi thị trường đi xuống, sự cộng hưởng của chúng sẽ gây nên tổn thất khôn lường.
• Phân biệt giữa quản trị rủi ro và đầu cơ: Các nhà đầu tư phải xác định là mình đang sử
dụng các công cụ phái sinh để thực hiện quản trị rủi ro chứ không phải là đầu cơ. Vì đầu cơ sẽ có
khả năng tạo ra thêm những rủi ro mới.
• Đánh giá chi phí hoạt động quản trị rủi ro trên phương diện chi phí phát sinh do không
thực hiện hoạt động quản trị rủi ro.
Chi phí cho hoạt động quản trị rủi ro đôi khi khiến nhà đầu tư lưỡng lự khi quyết định thực
hiện quản trị rủi ro. Thật ra thì một số chiến lược quản trị rủi ro thực sự là rất tốn kém. Đây là
một trong các lý do chính khi các nhà đầu tư không muốn sử dụng các công cụ phái sinh để
phòng ngừa rủi ro.

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 12


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Xét đến mặt khác của chiến lược này. Để đánh giá chính xác chi phí quản trị rủi ro, nhà
quản trị rủi ro phải xem xét chúng trên phương diện chi phí tiềm ẩn của quyết định không thực
hiện quản trị rủi ro.
Trong hầu hết các trường hợp, chi phí tiềm ẩn này là tổn thất tiềm năng mà nhà đầu tư phải
gánh chịu nếu các yếu tố thị trường dao động theo chiều hướng xấu. Trong những trường hợp
này thì chi phí quản trị rủi ro phải được đánh giá giống như phương thức đánh giá chi phí của
một hợp đồng bảo hiểm , tức là so với khoản tổn thất tiềm năng.
• Chương trình quản trị rủi ro không nên dựa vào quan điểm thị trường của nhà đầu tư:
Nhiều nhà đầu tư cố gắng xây dựng các nghiệp vụ quản trị rủi ro dựa trên quan điểm của họ hay
một số nhân tố thị trường khác. Tuy nhiên, chỉ có thể có được các quyết định quản trị rủi ro hiệu
quả nhất khi các nhà quản trị rủi ro công nhận rằng những chuyển động của thị trường là không
thể dự đoán trước được. Nghiệp vụ quản trị rủi ro cần luôn luôn tìm cách giảm thiểu rủi ro, chứ
không nên thực hiện một canh bạc theo hướng chuyển động của giá cả thị trường.
• Nắm rỏ các công cụ quản trị rủi ro: Yếu tố cuối cùng cản trở nhiều nhà đầu tư không
thực hiện quản trị rủi ro là việc thiếu hiểu biết về các sản phẩm phái sinh.
• Thiết lập hệ thống kiểm soát: cũng như tất cả các hoạt động tài chính khác, chương trình
quản trị rủi ro cần có các quy trình và công cụ kiểm soát để đảm bảo chúng được sử dụng một
cách hiệu quả.
•

Điều cần phải lưu ý là muốn quản trị rủi ro thành công đòi hỏi phải có một kiến

thức thật sâu và rộng. Việc sử dụng các công cụ phái sinh để quản trị rủi ro có thể sẽ gặp rất
nhiều nguy hiểm nếu như không phải là các chuyên gia lành nghề có hiểu biết.

1. Cơ sở lý thuyết bộ ba bất khả thi
Khởi đầu của lý thuyết bộ ba bất khả thi là từ mô hình Mundell – Fleming. Đây là kết quả nghiên
cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J. M. Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹ
tiền tệ quốc tế IMF. Mô hình Mundell – Fleming là sự mở rộng của nền tảng lý thuyết IS – LM
khi có tính đến tác động của cán cân thanh toán. Đây được xem là điểm khởi đầu cho lý thuyết
bộ ba bất khả thi. Mô hình Mundell – Fleming chỉ ra sự hiệu quả hay không hiệu quả của chính
sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới các chế độ tỷ giá khác nhau. Mô hình Mundell – Fleming
cho thấy rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá
hối đoái và mức độ kiểm soát vốn. Ví dụ, quốc gia nào cóc huyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 13


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Trong các
quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng
với lãi suất nước ngoài. Từ những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và
Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell – Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Frankel cho
rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong ba mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của
chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính.

2. Nội dung Lý thuyết bộ ba bất khả thi.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi - The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity hoặc
Triangle of Impossibility) là một chính sách kinh tế quốc tế. Lý thuyết phát biểu rằng:
một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính sách vĩ mô:
•

Ổn định tỷ giá: Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ
tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu

tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng

•

vào đồng nội tệ. Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tự do hóa dòng vốn: Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền
kinh tế. Việc này cho phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu
tư ra nước ngoài. Nó cũngkhuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các

•

nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn để đầu tư vào nước đó.
Chính sách tiền tệ độc lập: Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định
nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có
thể tăng cung tiền và giảm lãi suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng
lãi suất khi nền kinh tế phát triển quá nóng.

“Bạn không thể có đồng thời tất cả: một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2 trong 3. Nó có
thể chọn một chính sách ổn định tỷ giá nhưng phải hi sinh tự do hóa dòng vốn tức là tiếp
tục kiểm soát vốn (giống như Trung Quốc ngày nay), nó có thể chọn một chính sách tự
do hóa dòng vốn nhưng vẫn tự chủ về tiền tệ, song phải để tỷ giá thả nổi (giống như Anh
hoặc Canada), hoặc nó có thể chọn kiểm soát vốn và ổn định chính sách tiền tệ , nhưng
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 14


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ

phải thả nổi lãi suất để chống lạm phát hoặc suy thoái (giống như Achentina hoặc hầu hết

Châu Âu)"-- trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman, 1999.
-

Đây là mô hình lý thuyết rất phổ biến, gọi là mô hình Mundell- Fleming được Robert

Mundell và Marcus Fleming phát triển trong những năm 1960. Và vào những năm 1980
khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc nên
giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì Lý thuyết bộ ba bất khả thi
đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở.
- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cố
định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công cụ
để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Như đã phân tích trong
mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái
ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ hoặc giảm lãi
suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải bán bớt ra một
lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong nước khi dòng vốn
đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ hay nói cách khác
điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ không thể đảm
bảo vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do
tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá thả
nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW) được
quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc
của thị trươǹ g. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một chính sách
tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi
tài khoản vốn đã được tự do.
- Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn đóng. Lựa
chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát vốn, mối liên
hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 15


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ

+

Một kiểu khác của lý thuyết bộ ba bất khả thi rất được chú ý:
Với một chính sách ổn định tỷ giá hoàn hảo, với một tài khoản vốn mở (không bị

kiểm soát) hoàn hảo, nhưng một quốc gia vẫn hoàn toàn không thể tự chủ chính sách tiền
tệ. Những ví dụ lặp lại trên thế giới cho thấy ở những nơi và thời điểm mà tài khoản vốn
bắt đầu được tự do , thì cùng lúc xuất hiện một chính sách tỷ giá cứng nhắc hơn và sự tự
chủ về chính sách tiền tệ cũng giảm đi.
Song song với sự phát triển thương mại và dịch vụ trong thế giới hiện đại, kiểm soát vốn
rất dễ bị lãng quên. Thêm nữa, vấn đề kiểm soát vốn còn thể hiện những thay đổi của
quốc gia không đúng thực tế. Do vậy rất khó để một quốc gia có được một hệ thống kiểm
soát vốn thật sự hiệu quả. Lý thuyết bộ ba bất khả thi khẳng định rằng: trong điều kiện
ngày nay, một quốc gia phải lựa chọn giữa việc giảm thiểu sự thay đổi tỷ giá hoặc điều
hành một chính sách tiền tệ độc lập ổn định. Nó không thể có đồng thời cả hai.
2. Thực tiễn về lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
Bộ ba bất khả thị là lý thuyết phổ biến trong tài chính quốc tế được áp dụng rất nhiều trong điều
hành của chính phủ của các quốc gia. Và ở các nước mới nổi thường có thêm dự trữ ngoại hối để
có thể duy trì sự tối ưu của chính sách, đặt biệt là Trung Quốc.
Chính Sách Tỷ Giá
Giống như các nền kinh tế nhỏ mới mở cửa thì Việt Nam cũng sử dụng chính sách thả nổi có
điều tiết. Nghĩa là Ngân hàng nhà nước duy trì biên độ giao động của tỷ giá, tuy nhiên với áp lực
của thâm hụt thương mại, dự trữ ngoại hối thấp, áp lực duy chuyển vốn thấp và ngân hàng nhà
nước vẫn chưa độc lập trong chính sách tiền tệ đã dẫn đến áp lực phá giá tỷ giá. Mọi người đều

biết nền kinh tế nước ta có độ mở và tăng trưởng kinh tế dựa vào xuât khẩu, nên việc phá giá
VND luôn được ủng hộ để có thể hổ trợ xuất khẩu. Bên cạnh đó nền kinh tế Việt Nam là một nền
kinh tế thâm dụng vốn và lao động, và các doanh nghiệp FDI đầu tư vào nhiều cũng hướng tới
giảm giá thành và xuất khẩu.
Dòng vốn tự do luân chuyển

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 16


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
Trên thực tế lãi suất của mỗi nước sẽ không thể bằng với nhau do chi phí cơ hội rủi ro điều khác
nhau và mức độ lãi suất chấp nhận ở mỗi thị trường nên không thể cho rằng lãi suất của chúng ta
phải thấp so với những quốc gia khác. Mà nên gắn liền với sự so sánh các giai đoạn ở các quốc
gia có tương đồng trong khi bản thân chúng ta là nền kinh tế thâm dụng vốn đòi hỏi để đổi lấy
tăng trưởng để bắt kịp tốc độ với các quốc gia khác thì lạm phát sẽ được đem ra cân nhắc. Thực
tế, Việt Nam được xem là một trong những quốc gia có độ ổn định về chính trị tuy nhiên do cơ
sở hạ tầng thấp và rủi ro hệ thống chính sách làm ảnh hưởng đến mức độ thu hút vốn và bù rủi ro
khá cao khi tình hình nợ xấu ở hệ thống ngân hàng đang tác động làm tăng rủi ro đối với thị
trường, mức độ tăng nợ nước ngoài và nợ công để bù đắp sự bội chi ngân sách khi tình hình tăng
trưởng khó khăn là con dao hai lưỡi nếu quản lý không tốt. Việc tái cơ cấu kinh tế nhà nước cũng
được đánh giá khá cao khi giảm sự phụ thuộc trong việc sử dụng ngân sách cho các khoản đầu tư
tư không hiệu quả và làm hạn chế chính sách tài khóa của Chính phủ. Mặc khác việc gia nhập
TTP sẽ thúc đẩy xu hướng xuất khẩu và dòng vốn đầu tư trực tiếp từ trong và ngoài khối TPP sẽ
tác động đến việc tự do luân chuyển vốn như tăng xuất khẩu, giảm thâm hụt cán cân vãng lai và
thương mại, giảm bội chi và nợ nước ngoài cũng như gián tiếp cho sự ổn định của hệ thống tài
chính quốc gia. Mặc khác các chính sách làm tăng tự do luân chuyển vốn còn giúp chúng ta giải
quyết các vấn đề nợ xấu trong nước mà chủ yếu là BĐS.
Độc lập chính sách tiền tệ

Việc Ngân hàng nhà nước là một cơ quan ngang bộ đã ảnh hưởng lớn tới sự độc lập của chính
sách tiền tệ khi tung ra hai gói QE gần 10 tỷ USD vào năm 2008 đã gây lạm phát mạnh tác động
tiêu cực về mặt dài hạn đối với nền kinh tế và dự trữ ngoại hối thấp. Hiệu quả của độc lập chính
sách tiền tệ dựa vào khả năng kiểm soát lượng tiền cung ứng và lãi suất. Bên cạnh các chính sách
tác động đến hoạt động bình ổn thị trường ngoại tệ, vàng trong nước khi cấp bách và mang tính
cưỡng chế là một điều cần thiết trong ngắn hạn , tuy nhiên các chính sách hiệu quả thì về dài hạn
Ngân hàng nhà nước nên có những hành động mang tính định hướng và quy chuẩn cho chính
phủ để làm lành mạnh hóa thị trường ngoại tệ, vàng và tăng dự trữ ngoại tệ lên mức an toàn cho
cán cân thanh toán thương mại theo hướng có lợi cho xuất khẩu. Việc sử dụng chính sách tiền tệ
hiện nay đang rất cần yếu tố độc lập để có thể kiểm soát lạm phát và duy trì tăng trưởng một
cách ổn định, cũng như các công cụ kiểm soát hiệu quả mà đặt biệt là vấn đề nợ xấu ở hệ thống
ngân hàng đang tác động đến sự lành mạnh của hệ thống tài chính quốc gia khi số nợ xấu đang là
GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 17


Nhóm 5 – Môn học: Tài chính – Tiền tệ
một ẩn số và trông chờ sự hiệu quả từ công ty xử lý nợ VAMC từ lĩnh vực BĐS, cũng như kiểm
soát tăng trưởng tín dụng của các ngân hàng bên cạnh các chính sách lập lại trật tự huy động vốn.
Chúng ta cần nhìn nhận rằng các chính sách tài khóa đang bị kiềm hãm tác dụng do yếu tố doanh
nghiệp nhà nước kém hiệu quả, nợ xấu và áp lực bội chi ngân sách. Thực tiễn điều hành chính
sách vĩ mô Những quốc gia nhỏ như Việt Nam khi điều hành chính sách vĩ mô theo gốc độ bộ ba
bất khả thi thì việc duy trì chính sách tiền tệ một điều cần thiết còn hai yếu tố còn lại thì có thể
điều chỉnh linh hoạt cho nhau. Tuy nhiên khi qua trình hội nhập sâu thì bắt buộc chúng ta phải
phá giá VND là một điều cần thiết để duy trì các hoạt động thương mại. Tóm lại việc điều hành
các chính sách trong bộ ba bất khả thi nên được điều hành một cách sáng tạo thông qua các chiến
lược như lạm phát mục tiêu, Dự trữ ngoại hối ở mức an toàn, và quan trong nhất là các giải pháp
cụ thể và đặt thù nhằm tạo ra sự ổn định trong ngắn hạn và phát triển trong dài hạn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO:

/> /> /> /> />www.vietstock.vn

GVHD: PGS. TS Bùi Thị Mai Hoài

Page 18