Nghiên cứu tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Header Page 1 of 16.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
------------------------------

ĐẶNG THỊ HIÊN
NGHIÊN CỨU TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số ngành: 60340301

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015

Footer Page 1 of 16.


Header Page 2 of 16.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
------------------------------

ĐẶNG THỊ HIÊN
NGHIÊN CỨU TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP. HCM
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán

Mã số ngành: 60340301
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Minh Hà

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 10 năm 2015

Footer Page 2 of 16.


Header Page 3 of 16.

CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học
)

PGS.TS. Nguyễn Minh Hà
Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP.HCM
ngày 31 tháng 10 năm 2015.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:
TT

Họ và tên

Chức danh Hội đồng

1

PGS.TS. Phan Đình Nguyên

2

TS. Phan Thị Hằng Nga

Phản biện 1

3

TS. Phạm Ngọc Toàn4

Phản biện 2

4

PGS.TS. Lê Quốc Hội

Uỷ viên

5

TS. Phan Mỹ Hạnh

Chủ tịch

Uỷ viên, Thư ký

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn sau khi Luận văn đã được
sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá luận văn

PGS.TS. Phan Đình Nguyên

Footer Page 3 of 16.


Header Page 4 of 16.

TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP.HCM CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

PHÒNG QLKH – ĐTSĐH

Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP.HCM, ngày 15 tháng 09 năm 2015

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên

: Đặng Thị Hiên

Giới tính: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh

: 20/08/1985

Nơi sinh: Hà Tĩnh

Chuyên ngành

: Kế toán

MSHV: 1341850067

I-Tên đề tài:
“

TỶ LỆ
. HCM”

II-Nhiệm vụ và nội dung:


Thực hiện nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp của
các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.



Nghiên cứu lý luận, đo lường, đưa ra giả thuyết và xây dự
tố trong đó có tỉ lệ sở hữu nhà nướ

ến giá trị doanh nghiệp của

các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.


Thu thập và xử lý số liệu củ

ố trong n

2014. Từ đó rút ra

được kết quả tỷ lệ sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của
các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.


Đề xuất một số giả

ở kết quả số liệu đã nghiên cứu

của các DN niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
III-Ngày giao nhiệm vụ

: Ngày 17/03/2015

IV-Ngày hoàn thành nhiệm vụ : Ngày 15/09/2015
V-Cán bộ hướng dẫn khoa học : PGS. TS. Nguyễn Minh Hà
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN

NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)

Footer Page 4 of 16.

(Họ tên và chữ ký)


Header Page 5 of 16.

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015
Học viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

Footer Page 5 of 16.


Header Page 6 of 16.

ii

LỜI CẢM ƠN
Trường Đại học Công

Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cả

nghệ TP.Hồ Chí Minh đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có cơ hội được
học lớp Cao học kế toán niên khoá 2013 – 2015 tại trường.
ầy PGS.TS. Nguyễn Minh Hà, người đã tận tình
hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình làm Luận văn này.
Đồng thờ

ảm ơn toàn thể Quý Thầy Cô, những người

đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian theo học cao học tại trường Đại
học Công nghệ TP.Hồ Chí Minh.
Tôi xin cảm ơn tất cả các bạn đồng nghiệp, đồng môn trong lớp học đã cùng
nhau học tập, cùng nhau chia sẻ kinh nghiệm trong công việc.
Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn đến gia đình tôi, những người thân luôn bên
cạnh động viên, hỗ trợ tôi, luôn cho tôi tinh thần làm việ

ốt quá

trình học tập và hoàn thành nghiên cứu này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 09 năm 2015
Học viên thực hiện

Đặng Thị Hiên

Footer Page 6 of 16.


Header Page 7 of 16.

iii

tỷ lệ sở hữu nhà nước
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết.
ị doanh nghiệp trên
.

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được lấy từ các trang web của sở giao
dịch chứng khoán Tp.HCM.
Phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng phần mềm SPSS để xử lý mô
hình và cho ra kết quả nghiên cứu.
Y = β0 + β1X1 + β3X3 + β4X4 + β5X5 +β6X6 + β7X7 + β8X8 +
: TOBIN= 0.194 *SIZE – 0.497* SO + 0.205*TANG + 0.378*LEV -0.313*KIND
+ 0.195*AGE + 0.430*LIV
ố: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV đều có ảnh hưở

Cả

đến giá trị doanh nghiệ
.HCM. Tứ

ố

ị doanh nghiệp
p.HCM

.
nâng cao giá trị doanh
nghiệp
đ
giá trị của của doanh nghiệp đó như thế nào,
về tỷ lệ sở hữu vốn
nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp hiện nay.
việc nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm
yết .

Footer Page 7 of 16.

Header Page 8 of 16.

iv

ABSTRACT
The research objective of this thesis aims at determining the proportion of
state ownership affecting the level of corporate value. Based on that, to quote the
importance and effectiveness of the posted companies’s information disclosure.
Enhancing the level of understandingwill help investors have a deeper, wider and
more accurate view in their investment decisions. Contributing to enhance the
corporate value of the security market.
The 5 factors: SIZE, TANG, LEV, AGE, LIV are affected in the same way
to the enterprise value of the businesses listed on the HCM City Stock Exchange.
That is when these factors higher value of the business firm category listed on the
market.
Some suggestions for listed companies to enhance corporate value in order to
increase credibility with customers and attract the attention of investors was
launched. Investors can rely on the factors that influence to know the value of that
business's like, thereby combining with some other information to make the correct
decision of her. At the same time, propose the policy should have an overview,
deeper in the proportion of state ownership for the current enterprise value
The theme has certain limitations in terms of time and study sample.
However, the project also opens the next research to further improve the business
value enhanced listing.

Footer Page 8 of 16.

Header Page 9 of 16.

v

LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .......................................................................................................... ii
............................................................................................................... iii
ABSTRACT ............................................................................................................ iv
.................................................................................................................v
DANH MỤ

ẾT TẮT ........................................................................ viii
NG....................................................................................... ix
..........................................................................................x

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU ...........................................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài .....................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................................3
.....................................................................................3
..........................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu .........................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................4
................................................................................4
1.7.

.........................................................................................4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ ...................................................................6
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .........................................................6

2.1 Các khái niệm ......................................................................................................6
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn .........................................................................6
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu ..............................................................6
2.1.3. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp ...........................................................7
Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp. ............................................................7
2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn .............................................................................7
2.2.1 Quan điểm truyền thống ............................................................................7
2.2.2 Quan điểm hiện đại....................................................................................8

Footer Page 9 of 16.


Header Page 10 of 16.

vi

2.2.2.1. Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller) ...............8
2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory) .................................10
2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) .......................11
2.2.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện ................................................................12
2.2.2.5.Lý thuyết về sở hữu tập trung ...........................................................13
2.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...............................................14
2.3.1. Sở hữu nhà nước .....................................................................................14
2.3.2. Đòn bẩy tài chính ...................................................................................15
2.3.3. Quy mô công ty ......................................................................................15
2.3.4. Tốc độ tăng trưởng .................................................................................16
2.3.5. Cơ cấu tài sản .........................................................................................17
: ...................................................................................17
2.3.7. Tính thanh khoản ...................................................................................18
2.3.8. Thờ

: ................................................18

2.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và giá trị doanh nghiệp ...........................19
2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước ......................................................................20
2.5.1. Nghiên cứu nước ngoài ..........................................................................20
2.5.2. Nghiên cứu trong nước ...........................................................................24
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2........................................................................................25
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................26
3.1. Quy trình nghiên cứu .......................................................................................26
3.2. Mô hình nghiên cứu đề xuất............................................................................27
3.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................28
3.4. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................29
3.5. Mô hình nghiên cứu .........................................................................................30
3.5.1.Biến nghiên cứu.......................................................................................30
3.5.3. Các giả thuyết nghiên cứu: .....................................................................34
3.5.4.Phương pháp kiểm định mô hình ............................................................35
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3........................................................................................38

Footer Page 10 of 16.


Header Page 11 of 16.

vii

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...............................................................39
......................................................................39
......................................................................39
................................................................39

........................................41
4.3 . Kết quả mô hình hồi quy tuyến tính đa biến ...................................................43
....................................................................................43
ứu ..........................................................................43
...........................................................................43
....................................................................................45
............................................................45
4.3.3

.....................49
...........................................................................49
.............................................................50

KÊT LUẬN CHƯƠNG 4........................................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ..........................................................56
5.1 Kết luận .............................................................................................................56
5.2 Kiến nghị ...........................................................................................................56
5.3 Hạn chế của luận văn ........................................................................................57
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................59

Footer Page 11 of 16.


Header Page 12 of 16.

viii

DANH MỤ
BCTC

ẾT TẮT

: Báo cáo tài chính

BTC
CBTT

: Công bố thông tin

GAAP
HĐQT
ISAB
IFRS
QĐ

: Quyết định

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

Tp.HCM
TT

: Thông tư

TTCK

: Thị trường chứng khoán

TTGDCK

: Trung tâm giao dịch chứng khoán

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán nhà nước

VACPA
VAS

Footer Page 12 of 16.


Header Page 13 of 16.

ix

Bảng 3.1: Tóm tắt biến và kỳ vọng dấu: ..................................................................33
...........................................................39
..............................................40
....................................42
Bảng 4.4: Thông số mô hình .....................................................................................43
.........................................44

Footer Page 13 of 16.


Header Page 14 of 16.

x

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ................................................................................26
Hình 3.2: Mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến giá trị doanh
nghiệp ........................................................................................................................28
Hình 4.1: Đồ thị phân tán giữa TOBIN và phần dư từ hồi qui .................................46
Hình 4.2: Đồ thị P-P Plot của phần dư – đã chuẩn hóa .............................................47
Hình 4.3: Đồ thị Histogram của phần dư – đã chuẩn hóa .........................................48
Hình 4.4: Mô hình lý thuyết chính thức ảnh hưởng tỷ lệ sở hữu nhà nước đến giá trị
doanh nghiệ

Footer Page 14 of 16.

.HCM .........................................50


Header Page 15 of 16.

1

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Cấu trúc sở hữu là một trong các chủ đề quan trọng trong việc tối đa giá trị
doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất
quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh. Để đạt được các mục tiêu trong
kinh doanh, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp, trong đó cấu trúc sở
hữu là một phần hết sức quan trọng và cần thiết. Với nền kinh tế thị trường đang
phát triển như hiện nay thì các doanh nghiệp có nhiều kênh để có thể huy động vốn.
Nhưng vấn đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng

cấu trúc vốn như thế nào để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp để giá cổ phiếu của
doanh nghiệp tăng lên, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Cơ cấu vốn tối
ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, chi phí tài chính là nhỏ nhất
do vậy cũng làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Việc xác định giá trị doanh nghiệp là một vẫn đề có ý nghĩa trong quá trình
cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước , một mặt nó đảm bảo lợi ích thiết thực của nhà
nước và lợi ích của người mua doanh nghiệp hay các thành viên trong công ty . Mặt
khác nó còn có yếu tố tâm lý cho các thành viên tham gia mua cổ phiếu của doanh
nghiệp nhà nước. Giải quyết được những vướng mắc ,những bất hợp lý trong quá
trình cổ phần hoá. Việc xác định giá tri doanh nghiệp là một vấn đề nan giải đối với
các doanh nghiệp.
Trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước thì cổ phần hóa là hình
thức phổ biến nhất mang lại hiệu quả kinh tế nhất giúp đa dạng hóa sở hữu từ đó
làm thay đổi cấu trúc vốn và nâng cao được hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp
nhà nước.
Hiện nay, ở Việt Nam quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ
phần thì giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh
nghiệp khác nhau mà nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ
cổ phần. Tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm phần lớn trong phần vốn của các doanh
nghiệp. Chính phủ đã ban hành quyết định 929/QĐ –TTg, ngày 17/7/2012 phê

Footer Page 15 of 16.


Header Page 16 of 16.

2

duyệt đề án tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là các tập đoàn kinh tế,
tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 -2015. Kế hoạch đến năm 2015, cổ phần hóa

531 doanh nghiệp nhà nước, sáp nhập hợp nhất 25 doanh nghiệp, giải thể phá sản
16 doanh nghiệp, giao bán 10 doanh nghiệp. Tuy nhiên tiến trình cổ phần hóa đang
hết sức chậm. Năm 2012, cả nước chỉ cổ phần hóa được 13 doanh nghiệp (bằng
14% kế hoạch) và trong 7 tháng đầu năm 2013 cũng chỉ cổ phần hóa 16 doanh
nghiệp. Ngoài ra tình trạng nợ cũng đang ở mức cảnh báo ở các doanh nghiệp nhà
nước. Trong nhiều năm qua cho thấy còn nhiều hạn chế mà chúng ta cần nghiên cưú
để hoàn thiện hơn công tác định giá các doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ
phần hoá ở Việt Nam.
Tuy nhiên, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì các doanh nghiệp đặt ra
câu hỏi: Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp? Tỷ lệ sở
hữu Nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư và có ảnh hường
như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Đây là những câu hỏi được đặt ra cho các nhà
nghiên cứu trong khoảng thời gian rất dài. Các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu được
thực hiện rất nhiều tại các nước phát triển, đầu tiên là Mỹ, sau đó là các quốc gia ở
Châu Âu, nơi mà nền kinh tế có rất nhiều điểm tương đồng. Gần đây các nhà nghiên
cứu của châu Á, ASEAN, Trung Quốc và Việt Nam cũng nghiên cứu về vấn đề này.
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc sở hữu, dựa trên các công trình nghiên cứu
trước tác giả muốn vận dụng để nghiên cứu tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến giá trị doanh
nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, xem xét các
nhân tố này tác động như thế nào đến cấu trúc tài chính và giá trị của các doanh
nghiệp này.
Với những lý do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “ Nghiên cứu sở hữu Nhà
nước đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh” để làm luận văn thạc sỹ nhằm đóng góp vào công cuộc phát triển của
các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ hội
nhập.

Footer Page 16 of 16.

Header Page 17 of 16.

3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, qua đó
thấy được vai trò của sở hữu Nhà nước đối với giá trị doanh nghiệp. Từ đó giúp các
doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước.
ở hữu nhà nước ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệ
trên Sở giao dịch chứ

.
ến giá trị doanh nghiệp của các doanh

- Nghiên cứu
nghiệp.

- Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên
SGDCK Tp.HCM.
-

ể nâng cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Đề tài cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh?
- Mức độ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp như thế

nào?
- Giải pháp nào để tăng giá trị doanh nghiệp thông qua sở hữu vốn nhà nước?
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ sở hữu nhà nước với giá trị doanh
nghiệp
- Phạm vi nghiên cứu: Các công ty phi tài chính có vốn nhà nước, niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2014.
Bài nghiên cứu dựa trên dữ liệu về quy mô, cấu trúc tài sản, hiệu quả kinh
doanh, thời gian hoạt động, khả năng thanh khoản, ROA, tốc độ tăng trưởng, chính

Footer Page 17 of 16.


Header Page 18 of 16.

4

sách cổ tức, đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước được thu thập, tổng
hợp từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ các website sở giao dịch chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh và các trang web www.cophieu68.com.vn,
www.vietstock.vn.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phượng pháp nghiên cứu định lượng.
Sau khi thu thập dữ liệu, nghiên cứu sẽ tiến hành xử lý trên exel để tính toán
các biến cho mô hình hồi quy tuyến tính bội, xây dựng ma trận hệ số tương quan và
độ phù hợp của các biến độc lập đo lường bằng thang đo tỷ lệ , phân tích phương sai
ANOVA để kiểm định các biến được đo lường bằng thang đo định danh và dựa
trên mô hình hồi quy để ước lượng quan hệ giữa sở hữu nhà nước với giá trị doanh
nghiệp. Sử dụng phần mềm SPSS 20 để ước lượng, phân tích các kết quả hồi quy và
đưa ra các kết luận và các giải pháp cho vấn đề nghiên cứu.

ị doanh nghiệp trong đó nghiên cứu sâu sở hữu nhà nước đế
.
:
các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, thấy được tác động của tỉ lệ sở hữu
đến giá trị

, Từ đó giúp các doanh nghiệp có giải pháp tăng giá trị

doanh nghiệp thông qua sở hữu nhà nước.
1.7.
ết cấ

5 chương:

Chương 1: Phần mở đầu. Chương này bao gồm các nội dung: Lý do nghiên
cứu, đặt vấn đề, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, kết cấu luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước Chương này
bao gồm một số nội dung sau: tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu trước đây

Footer Page 18 of 16.


Header Page 19 of 16.

5

về cấu trúc vốn sở hữu nhà nước theo quan điểm truyền thống và quan điểm hiện
đại, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như: sở hữu nhà nước, quy mô

doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, cơ cấu tài sản và đòn bẩy tài chính. Trên cơ sở lý
thuyết và các nghiên cứu trước đây đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này bao gồm các nội dung
sau: Trình bày phương pháp nghiên cứu chi tiết, đưa ra các phương pháp nghiên
cứu định tính và định lượng, trình bày việc thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình
nghiên cứu định nghĩa các biến độc lập và biến phụ thuộc, trình bày thang đo và các
căn cứ xác định biến và thang đo.
Chương 4 : Kết quả nghiên cứu. Chương này bao gồm nội dung sau: Phân
tích dữ liệu và kết quả từ việc phân tích dữ liệu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Chương này bao gồm các nội dung:
Tóm tắt và thảo luận kết quả nghiên cứu. Phân tích ý nghĩa đề tài dựa trên kết quả
nghiên cứu. Đưa ra kiến nghị, đề xuất giải pháp; khả năng áp dụng vào thực tiễn.
Hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

Footer Page 19 of 16.


Header Page 20 of 16.

6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Chương 1 đã giới thiệu tổng quan về luận văn. Chương 2 sẽ đi sâu vào giới
thiệu các lý thuyết giá trị doanh nghiệp. Trình bày tổng quan các nghiện cứu trước.
Từ đó đưa ra mô hình lý thuyết đề xuất và các giả thuyết nghiên cứu được hình
thành sau khi phân tích lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước. Chương 2 bao
gồm các phần sau: (1) các khái niệm, (2) các lý thuyết về cấu trúc vốn, (3) các nhân
tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, (4) Mối quan hệ giữa sở hữu và giá trị doanh
nghiệp (5) Các nghiên cứu trước (6) mô hình lý thuyết đề xuất

2.1 Các khái niệm
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007), cấu trúc vốn (Capital structure) là
quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm cổ phần ưu đãi và vốn chổ
phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty được dung để tài trợ quyết định
đầu tư của một doanh nghiệp . Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm
kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền
chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án,
theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu
trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu
cầu tối đa lợi ích thu đ ược từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và
hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực
kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
cổ phần ưu đãi và cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp (Trần
Ngọc Thơ, 2005)

Footer Page 20 of 16.


Header Page 21 of 16.

7

2.1.3. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo Nguyễn Thị Ngọc Trang (2007) giá trị doanh nghiệp là những giá trị
hiện có của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp trong
quá trình cổ phần hoá , có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người

mua người bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá
trị thực tế của doanh nghiệp sau khi đã trừ các khoản nợ phải trả quỹ khen thưởng
quỹ phúc lợi.
Giá trị doanh nghiệp bao gồm giái trị quyền sử dụng đất, giá trị vốn góp liên
doanh doanh nghiệp khác…
Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.
Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp thành công ty cổ phần thì gía trị phần
vốn nhà nước tại doanh nghiệp tùy thuộc vào yếu tố doanh nghiệp khác nhau mà
nhà nước nắm giữ những phần vốn nhất định thông qua tỷ lệ cổ phần: Thông
thường tỷ lệ cổ phần hay giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp chia làm ba
loại
- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần chi phối
- Nhà nước nắm giữ tỷ lệ cổ phần ở mức thấp
- Nhà nước không nắm giữ cổ phần ở doanh nghiệp
2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Quan điểm truyền thống
Theo Chizema (2011) quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi
một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ
thấp và thuận lợi về thuế sẽ khiến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền giảm
khi nợ tăng.
Tuy nhiên khi tỷ lệ vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ lên khi đó vốn
chủ sở hữu sẽ tăng. Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng
tăng lên bởi vì doanh nghiệp không trả được nợ là rất cao nên nguy cơ phá sản cao

Footer Page 21 of 16.


Header Page 22 of 16.

8

hơn. Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền sẽ tăng lên.
Tuy vậy quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh
nguy cơ vỡ nợ.
2.2.2 Quan điểm hiện đại
Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có
đóng góp quan trọng. Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) (thường được viết
tắt là M-M), cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi
liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có
tác động tới giá trị doanh nghiệp.Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng
khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả
năng vỡ nợ.
2.2.2.1. Lý thuyết của MM (Franco Modigliani và Merton Miller)
Theo Modigliani (1958) và Miller (1963) lý thuyết MM nêu ra lần đầu tiên
trong bài nghiên cứu:” Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu
tư” đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1995. Theo lý thuyết
MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Nói cách khác, lý thuyết này được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ
nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Cả hai
mệnh đề này đều được xem xét trong trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế
thu nhập.
 Khi không có thuế thu nhập ( thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân)
Nội dung của mệnh đề 1 của lý thuyết MM như sau: “Trong điều kiện không có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ”.
Hay nói cách khác là trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, giá trị công ty
vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cấu trúc nợ /vốn không ảnh hưởng gì

đến giá trị doanh nghiệp. Theo giả định này, một doanh nghiệp không thể thay đổi

Footer Page 22 of 16.


Header Page 23 of 16.

9

tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các
dòng khác nhau. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực của doanh
nghiệp chứ không phải bằng lượng chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như
vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể làm tăng
giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
(1993), nội dung của mệnh đề thứ hai của lý thuyết
MM như sau: “ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn hay tỷ suất sinh lợi dự kiến thường của
một doanh nghiệp có vay nợ tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần” Giá trị này được
đo lường bằng giá thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầuácvốn cổ phần có quan hệ
cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
MM đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền khi
đó nợ sẽ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư nhưng có một bất lợi là chi phí vốn
chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. MM chỉ ra những tác
động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu
tỷ suất sinh lợi cao hơn nhưng đó chính là những gì họ phải bù đắp chon nguy cơ
tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
 Khi có thuế thu nhập
Theo Modigliani và Miller (1958), việc giả định về thị trường cạnh tranh hoàn
hảo là không sát với thực tế và gây ra nhiều tranh cãi. MM tiếp tục nghiên cứu về
tác động của thuế trong cấu trúc vốn, đến năm 1963 trên tạp chí American
Economic Review, MM công bố nghiên cứu “ Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi

phí sử dụng vốn” với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Nghiên
cứu này xem xét mối lien hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có tính đến
ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì
giá trị doanh nghiệp càng tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Nội dung của mệnh đề thứ nhất: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh
nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay
nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.

Footer Page 23 of 16.


Header Page 24 of 16.

10

Nội dung của mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử cụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
Tiết kiệm thuế ròng = PV chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính
Theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên, khi đó chi
phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ.
Nhưng trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có mức tăng trưởng tốt nhưng thay vì
có một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì
họ lại không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức thấp.
Như vậy,việc vay nợ có thể là hành vi khôn ngoan của những doanh nghiệp có
khả năng trả nợ. Ngược lại đối với các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc đạt đủ
lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế TNDN thì việc vay nợ quá nhiều sẽ đẩy
doanh nghiệp đến tình trạng kiệt quệ về tài chính thậm chí là phá sản.
Giá trị DN= Giá trị DN + PV(Tấm chắn thuế)- PV(Chi phí kiệt quệ tài chính)
2.2.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Static Trade- off Theory)

Theo Donaldson (1961) lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết
trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp
nói riêng. Theo lý thuyết này, quyết định về cấu trúc nợ- vốn cổ phần là sự đánh đổi
giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính và họ cho rằng tồn tại một cấu trúc
vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi biện minh cho
tỷ số nợ vừa phải, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng một phần nợ vay, một phần bằng
vốn cổ phần. Bên cạnh đó lý do khiến doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn
bằng nợ vay vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài
trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí điển hình là chi phí kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng giữa các doanh nghiệp khác nhau sẽ có tỷ
lệ nợ mục tiêu khác nhau vì thế giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các nghành.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Đến lúc với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá

Footer Page 24 of 16.


Header Page 25 of 16.

11

lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì vậy các doanh nghiệp luôn
tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác
định được nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc nợ
của mình.
Theo Booth và cộng sự (2001), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sự
kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu tạo nên cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp. Đồng thời lý thuyết này cho thấy tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tỷ suất nợ

trên tổng tài sản có sự tác động đến cấu trúc vốn. Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình cao thường có nhiều thu nhập, do đó doanh nghiệp muốn sử dụng
nhiều nợ hơn và khả năng chi trả tốt hơn để hưởng nhiều lợi ích của tấm chắn thuế (
khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp)
2.2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Donaldson (1961).
Những nghiên cứu này đưa ra bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ và trong những trường hợp nhu cầu vốn gia tăng bất thường
mới tính đến nguồn tài bên ngoài như nợ và phát hành cổ phiếu mới. Sau đó Myers
và Majluf (1984) đã nghiên cứu sâu hơn vấn đề này và chỉ ra rằng những khuynh
hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ việc bất đối xứng thông tin.
Myers và Majluf (1984) đã định nghĩa lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
Một công ty được gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu công ty đó thích sử
dụng tài trợ nội bộ hơn là tài trợ từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng
vốn cổ phần khi phát hành chứng khoán ra thị trường. Theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì sử dụng nguồn vốn nôị bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư mang tính
chiến lược là sự lựa chọn hàng đầu cho đa số các công ty.
Theo Myers và Majluf (1984) , Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng
thông tin bất cân xứng nó chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi
ro và giá trị công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.Thông tin bất cân dứng
tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài, giữa phát hành mới

Footer Page 25 of 16.