Xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ma

Page |1

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG HOẠT
ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

GVHD: TS. Hay Sinh
SVTH: Lƣơng Công Hoàng
Lớp Thẩm Định Giá 2_Khóa 33
ĐT: 0905698776
Email:

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, 04/2011


Page |2

MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG
MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)

1.1.

TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

1.1.1................................................................................................................ K
hái niệm về hoạt động M&A ................................................................ trang 1

1.1.2................................................................................................................ P
hân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ........................................ trang 3
1.1.3................................................................................................................ Í
ch lợi của hoạt động M&A .................................................................... trang 5
1.1.4................................................................................................................ Q
uy trình giao dịch M&A ......................................................................... trang 6

1.2.

PHƢƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
1.2.1. ............................................................................................................... G
iá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A ............................................... trang 7
1.2.2. ............................................................................................................... N
guồn tạo ra giá trị cộng hƣởng ............................................................. trang 9
1.2.3. ............................................................................................................... P
hƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng ............................................. trang 10

1.3.

TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.3.1. ............................................................................................................... Q
uan điểm về giá trị doanh nghiệp ........................................................ trang 12


Page |3

1.3.2. ............................................................................................................... C

ác yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp ........................................ trang 12
1.3.3. ............................................................................................................... P
hân tích tình hình tài chính doanh nghiệp ............................................ trang 14
1.3.4. ............................................................................................................... Q
uy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................... trang 18
1.3.5. ............................................................................................................... C
ác phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp .................................... trang 20
Kết luận chương 1: ...................................................................................... trang 32

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
DOANH NGHIỆP
2.1. .....................................................................................................................................
Ở MỘT SỐ NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI ..................................................................... trang 33
2.2. .....................................................................................................................................

THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM ...............................................................trang 35
2.2.1. .................................................................................................................................. N
hu cầu M&A .............................................................................................................trang 36
2.2.2. .................................................................................................................................. X
u hƣớng tiềm năng M&A tại Việt Nam ....................................................................trang 36
2.2.3. .................................................................................................................................. N
hững rào cản và thách thức khi thực hiện M&A tại Việt Nam .................................trang 37
Kết luận chương 2: ............................................................................................................. trang 37

CHƢƠNG 3: XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG CỦA THƢƠNG VỤ
CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN 2 (HT2) SÁP NHẬP VÀO CÔNG TY CP
HÀ TIÊN 1 (HT1) TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1. VÀI NÉT VỀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA HAI CÔNG TY ............ trang 38
3.1.1. Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 1 ...............................................................trang 38
3.1.2. Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 2 ...............................................................trang 39

3.1.3. Lợi ích của công ty sau khi sáp nhập ..............................................................trang 40
3.2. PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH HAI CÔNG TY ........................ trang 42


Page |4

3.2.1. Phân tích tình hình tài chính của công ty CP xi măng Hà Tiên 1 (HT1) ...................trang 42
3.2.2. Phân tích tình hình tài chính của công ty CP xi măng Hà Tiên 2 (HT2) ....................trang 44
3.3. THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY CP XI MĂNG HÀ TIÊN 1 VÀ CÔNG TY
CP XI MĂNG HÀ TIÊN 2 THEO MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU NGÂN LƢU TỰ DO
CỦA DOANH NGHIỆP (FCFF) .......................................................................... trang45
3.3.1. Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên 1 với mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự do của
doanh nghiệp (FCFF)............................................................................................................trang 45
3.3.2. Định giá công ty CP xi măng Hà Tiên 2 với mô hình chiết khấu dòng ngân lƣu tự do của
doanh nghiệp (FCFF)............................................................................................................trang 52
3.4. THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY SAU KHI SÁP NHẬP ..................... trang 52
3.5. GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG CỦA THƢƠNG VỤ.......................................... trang54
Kết luận chương 3 .............................................................................................................. trang 54
KẾT LUẬN ..........................................................................................................................trang 55
NHỮNG HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI .....................................................................................trang 56


Page |5

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1. CP: Cổ phiếu

16. β : hệ số beta của doanh nghiệp

2. CSH: chủ sở hữu

17. re : chi phí vốn chủ sở hữu

3. D: nợ vay

18. rd: chi phí nợ vay

4. DCF: Phƣơng pháp chiết khấu dòng 19. Rf: suất đầu tƣ sinh lợi không rủi ro
tiền
5. DDM : Mô hình chiết khấu dòng cổ
tức

20. Rm : suất sinh lợi kỳ vọng

trên thị

trƣờng
21. g : tốc độ phát triển

6. DN: doanh nghiệp

22. ReInv : tỷ lệ tái đầu tƣ

7. E: vốn chủ sở hữu

23. Vicem: Tổng công ty công nghiệp xi

8. EBIT: lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay

măng Việt Nam

9. FCFE: Mô hình chiết khấu dòng tiền 24. HT1: Công ty CP xi măng Hà Tiên 1
vốn chủ sở hữu của DN

25. HT2: Công ty CP xi măng Hà Tiên 2

10. FCFF: mô hình chiết khấu ngân lƣu 26. TNHH: công ty trách nhiệm hữu hạn
tự do của doanh nghiệp
27. BCHĐKD: Báo cáo hoạt động kinh
11. LNST: lợi nhuận sau thuế
doanh
12. M&A (Mergers and Acquisitions): hoạt 28. BCĐKT: Bảng cân đối kế toán
động mua bán và sáp nhập doanh
29. BCLCTT: Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ
nghiệp
30. BCTC: Báo cáo tài chính
13. ROC: tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần
31. TSCĐ: Tài sản cố định
14. VB: văn bản
32. TSNH: Tài sản ngắn hạn
15. WACC: chi phí sử dụng vốn bình
quân gia quyền


Page |6

DANH MỤC CÁC HÌNH VÀ BẢNG

Hình 1.1: Các loại hình mua bán và sáp nhập ............................................................trang 4

Hình 1.2: Cách thức phân chia giá trị cộng hƣởng .....................................................trang 8
Hình 2.1: Tình hình M&A trên thế giới (2007-2011) ..............................................trang 34
Hình 2.2: Tình hình M&A tại Việt Nam 2003 – 2010 .............................................trang 35

Bảng 3.1: Xác định mức bù rủi ro thị trƣờng Việt Nam ...........................................trang 46
Bảng 3.2: Hệ số beta của các ngành tại Mỹ mà công ty Hà Tiên 1 có hoạt động ....trang 47
Bảng 3.3: Lãi suất tiền gởi ngân hàng ......................................................................trang 48
Bảng 3.4: Giá trị lợi nhuận ròng sau khi sáp nhập ...................................................trang 52


Page |7

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài
Với xu thế hội nhập kinh tế thế giới, doanh nghiệp Việt Nam đứng trƣớc
cuộc đua khốc liệt để khẳng định vị thế của mình trên thƣơng trƣờng. Các
doanh nghiệp buộc phải cạnh tranh phát triển để tồn tại và một trong những
cách tốt nhất là nâng cao năng lực hiệu quả hoạt động và kết hợp với các
doanh nghiệp khác. Chính vì vậy mà xu hƣớng mua bán và sáp nhập
(Mergers and Acquistions, viết tắt là M&A) ngày càng phát triển sôi động cả
về số lƣợng cũng nhƣ quy mô của các doanh nghiệp.
Trên thế giới, M&A là một hoạt động phổ biến trong đời sống kinh doanh
của các doanh nghiêp và nhà đầu tƣ; hàng năm giá trị giao dịch M&A theo
số liệu thống kê của Thomson Reuters đạt mức trên 1000 tỷ USD.
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây khái niệm M&A đƣợc nói đến
nhiều hơn với các thƣơng vụ M&A hoặc mang tính M&A nhƣ kem đánh
răng Dạ Lan đƣợc bán cho PG, Kinh Đô mua lại kem Walls của Unilever,
Pacific Airline bán cổ phần cho Qantas, bảo hiểm Dai-Ichi mua lại Bảo
Minh CMG…

Dự báo trong những năm tới dịch vụ M&A sẽ ngày càng phát triển, đi liền
với sự phát triển đó thì dịch vụ thẩm định giá xác định giá trị doanh nghiệp
cũng sẽ phát triển theo. Động lực chính ở các thƣơng vụ mua bán sáp nhập
doanh nghiệp chính là giá trị cộng hƣởng, tức giá trị tăng thêm tiềm năng từ
việc kết hợp hai công ty lại với nhau. Tính toán đƣợc giá trị của sự cộng
hƣởng có vẻ quá mơ hồ và sử dụng nhiều sự giả định, tuy nhiên việc tính
toán là điều hết sức cần thiết. Trong bài luận này ngƣời viết tập trung xác


Page |8

định giá trị cộng hƣởng để tƣ vấn những công ty có nhu cầu trong hoạt động
mua bán và sáp nhập.
2. Đối tƣợng nghiên cứu
Thƣơng vụ M&A của hai công ty là CP Hà Tiên 1 (HT1) và công ty CP Hà
Tiên 2 (HT2) thông qua sàn chứng khoán Việt Nam.
3. Phạm vi nghiên cứu
Các thƣơng vụ của doanh nghiệp Việt Nam và một số thƣơng vụ nổi tiếng
trên thế giới.
4. Mục tiêu nghiên cứu
Phƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A
Những rào cản và hạn chế của các doanh nghiệp Việt Nam trong hoạt động
M&A.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Phƣơng pháp nghiên cứu định tính và định lƣợng thông qua việc phân tích
các dữ liệu sơ cấp và thứ cấp, từ đó áp dụng vào thực tiễn.
6. Những điểm mới của đề tài
Đề xuất sử dụng mô hình 4 giai đoạn để tính giá trị DN sau sáp nhập
7. Kết cấu của đề tài
Chƣơng 1: Lý luận tổng quan về hoạt động mua bán và sáp nhập doanh

nghiệp (M&A)
Chƣơng 2: Thực trạng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
Chƣơng 3: Áp dụng phƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng của
DAMODARAN để xác định giá trị cộng hƣởng của thƣơng vụ công ty CP xi
măng Hà Tiên 2 (HT2) sáp nhập vào công ty CP Hà Tiên 1 (HT1) trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam

CHƢƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA
BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)


Page |9

1.1.

TỔNG QUAN VỀ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP

1.1.1. Khái niệm về hoạt động M&A
Mặc dù M&A (Mergers and Acquisitions) đã xuất hiện trên thế giới hàng trăm năm qua và đã
đóng một vai trò quan trọng trong lịch sử phát triển của các công ty. Theo Sherman & Hart
(2006), thì ông cho rằng các công ty có lòng tham là tốt “greed is good” trong việc mua lại các
công ty khác một cách không thân thiện và phá vỡ cấu trúc công ty mục tiêu từ bên ngoài. Xu
hƣớng hiện nay của M&A là mua lại các công ty từ bên ngoài và hợp nhất các ngành công
nghiệp.
Các thƣơng vụ M&A có các điều khoản thƣờng đƣợc sử dụng thay thế cho nhau nhƣng điều
quan trọng nhất vẫn là sự hiểu biết sự khác biệt giữa hai công ty. Trong các tài liệu học tập, mỗi
một tác giả, những ngƣời xác định sáp nhập, mua lại lại có định nghĩa về M&A khác nhau.
-

Theo Sudarsanam (1995), sáp nhập diễn ra khi hai hay nhiều tổng công ty đến với nhau

để kết hợp và chia sẻ tài nguyên của họ để đạt đƣợc tốt nhất các mục tiêu. Các cổ đông
của các công ty kết hợp thƣờng vẫn còn là chủ sở hữu của các thực thể kết hợp.

-

Nhƣng theo Sherman và Hart (2006), sáp nhập là một sự kết hợp của hai hay nhiều công
ty trong đó các tài sản và nợ phải trả của các công ty bán phải đƣợc hấp thụ bởi các công
ty mua.

-

Theo Gaughan (2002), sáp nhập là một quá trình trong đó hai công ty kết hợp và chỉ có
một tồn tại và công ty bị sáp nhập không còn tồn tại. Đôi khi có một sự kết hợp của hai
công ty hợp nhất là cả hai công ty đều chấm dứt tồn tại và một công ty hoàn toàn mới
đƣợc tạo ra. Trên một khía cạnh khác của mua bán DN là mua một tài sản, mua một phần
hoặc toàn bộ công ty khác. Sáp nhập và mua lại là giao dịch thân thiện, trong đó quản lý
cấp cao của các công ty tìm đến thƣơng lƣợng về các điều khoản và các điều khoản này
phải đƣợc đƣa ra trƣớc đại hội của các cổ đông của công ty mục tiêu để phê duyệt.

-

Theo Gaughan (2002), thuật ngữ "thâu tóm" đôi khi đƣợc dùng để chỉ một tình trạng thù
địch. Điều này xảy ra khi một công ty đã cố gắng để có đƣợc một công ty khác và bị sự
chống đối của ban quản lý của công ty mục tiêu.

-

Khái niệm mua bán và sáp nhập DN đƣợc định nghĩa theo luật DN Việt Nam năm 2005
nhƣ sau:



Theo điều 152 “Hợp nhất doanh nghiệp”: hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi
là công ty hợp nhất) có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp
nhất) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty
hợp nhất, đồng thời chấm dứt tồn tại của các công ty hợp nhất.


P a g e | 10



Theo điều 153 “Sáp nhập sáp nhập”: một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là
công ty hợp nhất) có thể sáp nhập với một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp
nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty
nhận hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.

Theo khoảng 6, điều 27 luật đầu tƣ 2005 thì mua bán và sáp nhập đƣợc công nhận là hình thức
đầu tƣ trực tiếp. Nhƣng luật doanh nghiệp lại không đề cập đến hoạt động mua bán giữa các DN,
mà đƣợc nhắc đến trong luật cạnh tranh 2004: mua lại doanh nghiệp là việc DN mua toàn bộ
hoặc một phần tài sản của DN khác đủ để kiểm soát, chi phối toàn bộ hoặc một ngành nghề của
DN bị mua lại.
Theo Luật cạnh tranh 2004 thì không quy định bắt buộc loại hình công ty tham gia vào hoạt
động M&A, còn Luật doanh nghiệp lại quy định cụ thể điều kiện các bên tham gia hợp nhất hoặc
sáp nhập doanh nghiệp là các công ty cùng loại hình doanh nghiệp theo quy định của Pháp luật.
Nếu nhƣ hoạt động M&A còn quy định rời rạc trong luật Việt Nam thì M&A trên thế giới đã có
những quy định cụ thể rõ ràng về hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp, tạo hành lang pháp
lý ổn định cho các chủ thể kinh tế:


Theo Điều 91 Luật cạnh tranh Canada (Bản sửa đổi bổ sung năm 1985), sáp nhập đƣợc
hiểu là việc mua bán hoặc thiết lập, trực tiếp hay gián tiếp, bởi một hay nhiều ngƣời, bằng
cách mua hay thuê cổ phần hoặc tài sản, sự kiểm soát đối với toàn bộ hay một phần của
hoạt động kinh doanh của một đối thủ cạnh tranh, nhà cung cấp, khách hàng hoặc một
ngƣời nào khác bằng hình thức kết hợp hay liên kết hoặc hình thức khác.



Ở các nƣớc Liên Xô cũ (các nƣớc SNG), luật pháp còn quy định cụ thể việc kiểm soát,
chống độc quyền dƣới mọi hình thức thông qua việc hợp nhất, sáp nhập hay mua lại giữ
các bên. Ngay tại Châu Á, khái niệm M&A cũng trở nên quen thuộc với các nƣớc nhƣ
Nhật Bản, Hàn Quốc,…Nếu nhƣ trƣớc đây, tình trạng cổ phần chéo truyền thống từng là
một rào cản đến hoạt động mua bán, sáp nhập công ty tại Nhật Bản thì qua Luật Giao
dịch và Chứng khoán đƣợc sửa đổi năm 1990 đã xóa bỏ rào cản truyền thống này. Hay tại
Hàn Quốc, Thông báo hƣớng dẫn M&A đƣợc Ủy ban Thƣơng mại Lành Mạnh Hàn Quốc
thông qua ngày 15/06/2003 đã giúp cho các doanh nghiệp có đƣợc cơ sở cho các hoạt
động M&A của mình.

1.1.2. Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
a) Dựa trên cơ cấu tài chính1

1

Nguồn: Aswath Damodaran,2010, Investment Valuation, NXB Tài Chính.


P a g e | 11

- Sáp nhập: ban quản trị của hai công ty đồng ý kết hợp với nhau và phải đƣợc sự thông qua
của cổ đông hai bên. Trong phần lớn các trƣờng hợp, số lƣợng cổ đông đồng ý sáp nhập ở mỗi

công ty tối thiểu phải là 50% (ở Việt Nam là 75%). Công ty mục tiêu sẽ không hiện diện trên thị
trƣờng với tƣ cách cũ nữa mà trở thành một phần của công ty thâu tóm (ví dụ, năm 1997,
Compaq tiếp quản Digital Equipment).
- Hợp nhất: sau khi hai công ty sáp nhập với nhau sẽ hình thành nên một công ty mới, cổ đông
của cả hai bên sẽ nhận đƣợc cổ phiếu trong công ty mới này (ví dụ, Citigroup là kết quả của việc
hợp nhất giữa Citicorp và Travelers’ Group).
- Chào mua với giá cao hơn giá thị trƣờng (tender offer): một công ty sẽ đề nghị mua cổ
phiếu đang lƣu hành của một công ty khác tại mức giá đặc biệt và thể hiện đề xuất chào thầu này
trong các quảng cáo cũng nhƣ thƣ gửi đến cổ đông của mình. Cách này sẽ tránh đƣợc ban quản
trị hiện tại của cả hai công ty, vì thế nó thƣờng đƣợc sử dụng để thực hiện những việc thâu tóm
mang tính thù địch (hostile takeover). Công ty mục tiêu sẽ còn tồn tồn tại chừng nào có trên 50%
cổ đông của nó từ chối lời đề nghị trên. Tuy nhiên, trên thực tế thì hầu hết những đề xuất trên
chào mua với giá cao hơn thị trƣờng đều dẫn đến việc hợp nhất hai công ty nếu nhƣ bên mua
giành đƣợc quyền kiểm soát đối với bên mua bị mua lại.
- Mua lại tài sản: một công ty sẽ mua tài sản của công ty khác nhƣng vẫn cần đƣợc sự chấp
thuận chính thức của các cổ đông bên bán.
- Hình thức cuối cùng rất khác với 4 hình thức trên. Ở đây, một công ty bị thâu tóm bởi chính
ban quản trị của nó hoặc một nhóm nhà đầu tƣ. Sau khi thƣơng vụ kết thúc, công ty bị thâu
tóm có thể chấm dứt sự tồn tại dƣới tƣ cách là một công ty cổ phần đại chúng và trở thành công
ty tƣ nhân. Đây đƣợc gọi là hình thức mua đứt công ty của ban quản trị (management buyout)
nếu nhƣ những ngƣời quản lý có tham gia hoặc mua đứt bằng vốn đi vay (leveraged buyout –
LBO) nếu nhƣ tiền đƣợc dùng để mua cổ phiếu tại mức giá cao hơn giá thị trƣờng chủ yếu xuất
phát từ nợ vay (ví dụ, những thƣơng vụ mua lại của các công ty RJR Nabisco trong thập niên
80).


P a g e | 12

Hình 1.1: Các loại hình mua bán và sáp nhập
b) Dựa trên mối quan hệ giữa các DN mua bán và sáp nhập 2

Theo Brealey và Myers (2004) và Gaughan (2002) đối với các lý thuyết kinh tế sáp nhập và mua
lại phân thành ba loại:
-

Sáp nhập theo chiều ngang (Horizontal Merger and Acquisitions): Đây là sự kết hợp của hai
tổng công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trƣờng.
Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem lại cho các bên mở rộng thị trƣờng, có đƣợc
sức mạnh tổng hợp giữa các đơn vị kinh doanh, kết hợp thƣơng hiệu, giảm chi phí cố định, tăng
cƣờng hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên
thƣơng trƣờng kết hợp với nhau họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên
một sức mạnh lớn hơn để đƣơng đầu với các đối thủ còn lại.

-

Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical Merger and Acquisitions): Đây là sự kết hợp giữa các
công ty trong cùng ngành, nghề kinh doanh nhƣng lại là các khâu khác nhau của quy
trình sản xuất. M&A theo chiều dọc có thể có hai loại:
• Khi nhà sản xuất mua lại một nhà cung cấp nguyên liệu trong dây chuyền sản xuất, với
mục đích giảm chi phí sản xuất, nó đƣợc gọi là sáp nhập lùi (backward M&A). Ví dụ nhƣ
công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa…
• Khi một công ty mua nhà cung cấp phân phối cho sản phẩm của nó, để giảm chi phí tiếp
thị và phân phối, nó đƣợc gọi là sáp nhập tiến (forward M&A). Ví dụ nhƣ công ty may
mặc mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo của mình.

2

Nguồn: Brealey, R.A. & Myers, 2004, Principles of corporate finance, Seventh ed.,McGraw-Hill: New York.


P a g e | 13

-

Sáp nhập và mua lại tổ hợp (Conglomerate Merger and Acquisitions): Đây là một sự
kết hợp của công ty với các lĩnh vực khác nhau hoặc không liên quan của doanh nghiệp.
Sáp nhập tập đoàn đƣợc phần làm 3 loại nhóm sau:
o Sáp nhập tổ hợp thuần túy: các bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, nhƣ
một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang
o Sáp nhập bành trƣớng về địa lý: các công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm
nhƣng tiêu thụ trên hai thị trƣờng hoàn toàn cách biệt về địa lý, chẳng hạn một
tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore.
o Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm: các công ty sản xuất các loại sản phẩm khác
nhau nhƣng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau,
ví dụ một công ty sản xuất bột giặt mua lại một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh.

1.1.3. Ích lợi của hoạt động M&A
Giá trị cộng hƣởng là động cơ chính đƣợc giải thích cho các thƣơng vụ mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp, cộng hƣởng làm nâng cao giá trị doanh nghiệp mới. Lợi ích mà các DN kỳ vọng
sau mỗi thƣơng vụ M&A gồm:
-

Giảm lao động không cần thiết: hoạt động M&A thƣờng có khuynh hƣớng làm giảm việc
làm ở một số bộ phận không cần thiết: nhân sự ở các bộ phận hỗ trợ hoặc gián tiếp, ví dụ nhƣ
các công việc văn phòng, tài chính kế toán,… Việc giảm thiểu vị trí công việc, tinh giảm
nhân sự cũng đồng thời với việc đòi hỏi năng suất lao động tăng lên. Đây cũng là dịp để các
doanh nghiệp loại bớt những vị trí làm việc kém hiệu quả, giảm bớt gánh nặng về chi phí, gia
tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.

-

Trang bị công nghệ mới: để duy trì cạnh tranh các DN luôn cần vị trí đỉnh cao của phát triển
kỹ thuật và công nghệ. Thông qua việc hợp nhất – thâu tóm, doanh nghiệp mới có thể tận
dụng công nghệ của nhau để tạo lợi thế cạnh tranh, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh.

-

Tăng cƣờng thị phần và danh tiếng trong ngành: một trong những mục tiêu của M&A là
nhằm mở rộng thị trƣờng mới, tăng thị phần, mở rộng kênh marketing, tăng trƣởng doanh thu
và lợi nhuận. Bên cạnh đó, vị thế của DN mới sẽ tăng lên trong mắt các nhà đầu tƣ.

Nhƣ vậy, thông qua các thƣơng vụ mua bán, sáp nhập, các Doanh Nghiệp không chỉ có thêm một
nguồn tài chính đơn thuần mà còn thiết lập đƣợc những mối quan hệ đối tác chiến lƣợc, qua đó
tăng thêm giá trị qua năng lực quản lý, công nghệ và các kênh phân phối sản phẩm... Và đây
cũng chính là những yếu tố quan trọng, cần thiết đối với phần đông các Doanh nghiệp Việt Nam
hiện nay vốn có quy mô nhỏ và vừa trƣớc khi tính đến bƣớc tiến mới là trở thành công ty đại
chúng.
1.1.4. Quy trình giao dịch M&A


P a g e | 14

Quy trình hiệu quả cho hoạt động M&A trong doanh nghiệp
Quy trình M&A hiệu quả cho doanh nghiệp ở Việt Nam và thế giới có sự khác nhau đôi chút
nhƣng vẫn bao gồm các bƣớc: tiếp cận doanh nghiệp cần mua và sáp nhập, thẩm định pháp lý,
định giá doanh nghiệp, đàm phán các điểu khoản, kí kết hợp đồng, thay đổi đăng ký kinh doanh
và giải quyết các vấn đề "hậu" M&A.
a) Theo Damodaran thì quy trình M&A gồm 4 bƣớc cơ bản và không nhất thiết phải tiến
hành theo thứ tự3:
Bƣớc 1: là tạo dựng lý do, chiến lƣợc và các nguồn lực cần thiết cho việc mua lại.
Bƣớc 2: là lựa chọn đối tƣợng để mua lại và định giá nó, có tính đến giá trị tăng thêm cho

quyền kiểm soát và bất cứ sự cộng hƣởng nào nếu có.
Bƣớc 3: là xác định mức giá mua lại sẽ là bao nhiêu, cách thức tối ƣu để tìm kiếm nguồn tài
chính, sử dụng tiền mặt hay cổ phiếu. Quyết định này có ý nghĩa quan trọng đối với việc lựa
chọn phƣơng pháp hạch toán vụ mua lại này.
Bƣớc 4: là điều hành hiệu quả hoạt động của công ty mới sau khi hoàn tất thƣơng vụ mua lại.
b) Ở Việt Nam hiện nay, các công ty tƣ vấn M&A thực hiện theo các bƣớc sau:
Bƣớc 1 - Tiếp cận doanh nghiệp: Các bên khi bắt đầu thƣơng vụ phải xác định chính xác
loại giao dịch M&A. Điều này giúp áp dụng đúng bộ luật điều chỉnh, cơ chế, quy trình tiến hành
giao dịch, định hƣớng việc thiết lập các điều khoản trong hợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ
thông tin, thông báo đến cơ quan quản lý của các bên.
Bƣớc 2 - Thẩm định pháp lý: Giúp cho bên mua hiểu rõ tƣ cách pháp lý, các quyền và nghĩa vụ
pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng lao động, hồ sơ đất đai, xây dựng, đầu
tƣ …Điều này là cơ sở xác định tình trạng và các rủi ro pháp lý khi đƣa ra quyết định mua doanh
nghiệp. Công việc này thƣờng do các luật sƣ tƣ vấn M&A thực hiện thay mặt cho bên mua
Bƣớc 3 - Định giá doanh nghiệp (thẩm định tài chính): Thẩm định và đƣa ra kết luận về giá trị
thực tế doanh nghiệp (cả hữu hình và vô hình) nhằm đƣa ra một mức giá công bằng và giúp cho
hai bên tiến lại gần nhau để đi đến thống nhất. Sau đó, ƣớc lƣợng những lợi ích của thƣơng vụ
mang lại (giá trị tăng thêm). Việc thẩm định này yêu cầu chuyên môn của các công ty kiểm
toán hay kiểm toán viên độc lập thực hiện. Các phƣơng pháp thƣờng dùng là Tỷ suất P/E, Tỷ
suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales), Chi phí thay thế, Phƣơng pháp chiết khấu
dòng tiền (DCF). Trong đó DCF là công cụ quan trọng nhất trong việc định giá.
Bƣớc 4 - Đàm phán: Không có mẫu chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì vậy các bên phải
quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên quan đến giao dịch M&A, đƣa ra các yêu cầu, lợi

3

Nguồn: Aswath Damodaran,2010, Investment Valuation, NXB Tài Chính.


P a g e | 15

ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh nghiệp, các vấn đề “hậu” M&A... Nếu không, hợp đồng
M&A sẽ dẫn đến những mâu thuẫn nội tại ngay bên trong khi quá trình M&A kết thúc.
Bƣớc 5 - Kí kết hợp đồng: Hợp đồng chuyển nhƣợng, mua bán này phải đƣợc hội đồng thành
viên (Công ty TNHH) hoặc hội đồng cổ đông (Công ty Cổ phần) đồng ý bằng văn bản. Các nội
dung của hợp đồng bao gồm: giá chuyển nhƣợng, tổng số nợ chƣa thanh toán của doanh nghiệp,
bên mua hay bên bán chịu trách nhiệm về các khoản nợ, hợp đồng lao động và các hợp đồng
khác đã ký và chƣa thực hiện xong...
Bƣớc 6 - Thay đổi đăng ký kinh doanh: Để hoàn tất việc chuyển nhƣợng này thì cần thiết phải
đăng ký với cơ quan đăng ký kinh doanh về việc thay đổi. Bên mua có thể thay đổi đăng ký kinh
doanh với một số nội dung: Thay đổi thành viên, ngành nghề.... Việc chuyển nhƣợng cổ phần,
vốn góp này tốt nhất là thể hiện bằng văn bản đƣợc công chứng nhà nƣớc xác nhận.
Bƣớc 7- Xứ lý hậu M&A: Xử lý các vấn đề khó khăn sau khi hợp nhất 2 doanh nghiệp, trong
lĩnh vực nhân sự, văn hóa doanh nghiệp, hệ thống hoạt động và quản lý, trách nhiệm của bên bán
và bên mua doanh nghiệp.
Dù ở Việt Nam hay là các nƣớc trên thế giới thì việc xác định giá trị doanh nghiệp cũng
nhƣ giá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A là rất đƣợc coi trọng. Vậy giá trị cộng hƣởng là gì?
Chúng ta sẽ làm rõ trong phần tiếp theo

1.2.

PHƢƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CỘNG HƢỞNG TRONG

HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
1.2.1. Giá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A
-

Sự cộng hƣởng đƣợc tạo ra khi giá trị của các công ty kết hợp tham gia vào quá trình M&A
là lớn hơn tổng giá trị độc lập của họ lúc trƣớc. Khái niệm về sức mạnh tổng hợp này đƣợc
sử dụng để tham khảo cho các công ty. Sự cộng hƣởng cũng tính đến sự phát sinh các tài sản

vô hình nhƣ lợi thế thƣơng mại, kiến thức kinh nghiệm và cách sắp xếp tổ chức trong ngành
công nghiệp. (Thompson, 1978)

-

Một định nghĩa khác, giá trị cộng hƣởng là giá trị tăng thêm do việc sáp nhập các DN mang
lại đồng thời cũng tạo ra những cơ hội mà nếu các DN này đứng riêng lẻ sẽ không có đƣợc.
Khái niệm về hoạt động M&A có thể đƣợc minh họa

Giả sử có hai DN A và B sáp nhập với nhau, giá trị mới tạo ra là:
PVAB = PVA+ PVB + Giá trị tăng thêm
Trong đó:
PVA: luồng tiền chiết khấu của DN A


P a g e | 16

PVB: luồng tiền chiết khấu của DN B
PVAB: luồng tiền chiết khấu của DN hình thành từ sáp nhập
Nói cách khác, sức mạnh tổng hợp đƣợc biểu hiện qua hình ảnh: 2 + 2 > 4, chúng nói lên “năng
lực chuyển hóa” đặc biệt từ sự kết hợp của hai tổ chức để hình thành một tổ chức có giá trị lớn
hơn khi đứng riêng lẻ.
DN đi mua hoặc DN bán hoặc cả hai đều có khả năng hƣởng giá trị tăng thêm này. Thông
thƣờng thì DN mua sẽ phải trả mức giá cao hơn giá trị thực của bên bán, nghĩa là bên bán đƣợc
nhận một phần chênh lệch giá trị (giá trị tăng thêm so với giá trị thực). Tuy nhiên, bên mua chấp
nhận trả một mức giá mua nào đó cũng phải trên cơ sở cân nhắc những lợi ích đƣợc hƣởng. Hình
1.2 sẽ giúp hình dung rõ hơn về cách thức “phân chia giá trị đƣợc hƣởng” của bên mua và bên
bán.
Nói một cách khác, trong điều kiện lý tƣởng, bên mua sẽ chỉ
mua và nhận sáp nhập khi giá mua thoả mãn phƣơng trình sau:

Chênh lệch giữa giá mua và giá trị thực < Giá trị cộng
hưởng
Giá trị cộng hƣởng là giá trị tăng thêm do việc sáp nhập hai
DN mang lại đồng thời tạo ra những cơ hội mà nếu các DN
này đứng riêng lẻ sẽ không có đƣợc. Đó là sự vƣợt trội ra
Hình 1.2: Cách thức phân chia ngoài những kỳ vọng của thị trƣờng khi hai DN chƣa sáp nhập
giá trị cộng hƣởng

(thể hiện trong giá trị thực của mỗi DN) tức là có chênh lệch

giá trị so với giá trị thực.
Vậy, xác định giá trị cộng hƣởng nhƣ thế nào? Để xác định giá trị cộng hƣởng, điểm mấu chốt là
phải xác định đƣợc nguồn tạo ra giá trị cộng hƣởng.
1.2.2. Nguồn tạo ra giá trị cộng hƣởng (Theo Robert G. Eccles, Kersten L. Lanes và Thomas C.
Wilson (1999)
a)
-

Tiết kiệm chi phí
Đây là yếu tố dễ thấy nhất và dễ ƣớc lƣợng trong xác định giá trị cộng hƣởng. Thông thƣờng
tiết kiệm chi phí đạt đƣợc từ: giảm biên chế, giảm các tiện ích phục vụ công việc và các chi
phí liên quan không cần thiết khác khi hai bên đã sáp nhập hoặc giảm chi phí nhờ tính kinh tế
của quy mô. Tiết kiệm chi phí đạt đƣợc sẽ có thể rất lớn nếu nhƣ hai DN tham gia sáp nhập
làm trong cùng ngành ở cùng một nƣớc.

-

Có ba lƣu ý liên quan đến xác định mức tiết kiệm chi phí. Một là, khái niệm về khoản mục
chi ở những công ty khác nhau có thể khác nhau (Ví dụ, chi phí thông tin ở công ty này có
thể tƣơng đƣơng với các khoản mục chi ở công ty khác nhƣ chi điện thoại, thuê đƣờng truyền

P a g e | 17

Internet,...). Hai là, chi phí phát sinh ở những chỗ khác nhau phụ thuộc vào cấu trúc của mỗi
công ty. Bên mua có thể nhầm tƣởng mình có khả năng tiết giảm nhiều chi phí hành chính ở
các phòng ban và của toàn công ty hơn thực tế do bỏ sót ở đâu đó. Ba là, liên quan đến giảm
biên chế, cũng có thể xảy ra sai sót khi tính chi phí cắt giảm từ sa thải nhân viên. Bởi lẽ, có
trƣờng hợp dù vị trí công việc không còn nhƣng nhân viên thực hiện công việc đó là ngƣời có
tài và đƣợc thuyên chuyển sang bộ phận khác trong công ty. Do đó, cần lƣu ý là chƣa chắc
cắt giảm 100 công việc có nghĩa là cắt giảm 100 suất lƣơng.
b)
-

Cải thiện doanh thu
Việc ƣớc lƣợng đƣợc doanh thu tăng lên nhờ sáp nhập không phải là công việc dễ dàng. Có
một số quan điểm ủng hộ đƣa nhân tố cải thiện doanh thu (lƣợng tăng doanh thu) khi định giá
trong khi một số thì không. Bên không ủng hộ lập luận rằng, khi sáp nhập thì các khách hàng
của bên mua có thể phản ứng tiêu cực đối với những sản phẩm và giá của những sản phẩm
mới. Việc nhập cơ sở dữ liệu khách hàng của hai bên lại có thể dẫn đến có quá nhiều đề nghị
mua hàng đến một ngƣời bán khiến ngƣời bán gây áp lực. Hoặc các đối thủ cạnh tranh có thể
hạ giá bán để đáp trả lại một vụ mua bán sáp nhập DN.

-

Tuy nhiên, ngoài những hạn chế về ƣớc lƣợng của nó, cải thiện doanh thu có thể tạo ra giá trị
thực. Đôi khi bên bán có thể mang đến đƣợc những sản phẩm bổ sung hoặc có tính vƣợt trội
cho mạng lƣới phân phối rộng khắp của bên mua. Trong trƣờng hợp khác, các kênh phân
phối của bên bán có thể giúp tăng doanh số của các sản phẩm của bên mua.

Một dạng nữa của cải thiện doanh thu có đƣợc nhờ quy mô lớn mang lại đƣợc thêm doanh số mà
nếu để riêng lẻ sẽ không thể thu hút đƣợc lƣợng doanh thu này.
c)
-

Cải thiện quy trình hoạt động
Tiết kiệm chi phí dẫn đến loại bỏ đƣợc sự trùng lắp hoặc đƣợc chiết khấu nhờ mua với khối
lƣợng lớn; cải thiện doanh thu đạt đƣợc từ việc kết hợp các thế mạnh khác nhau của các DN.
Ngƣợc lại, cải thiện quy trình hoạt động đạt đƣợc khi lãnh đạo các bên chuyển giao những
kinh nghiệm và kỹ năng lãnh đạo từ DN này sang DN kia. Kết quả của quá trình này có thể
dẫn đến tiết kiệm chi phí và cải thiện doanh thu.

-

Giá trị cộng hƣởng của tiết kiệm chi phí, cải thiện doanh số và quy trình hoạt động tuy dễ
hiểu về khái niệm nhƣng lại khó trong dự báo bằng con số cụ thể vì những nguyên nhân nhƣ:
áp lực về thời gian, giới hạn thông tin và tính bảo mật. Do đó, ban lãnh đạo bên mua cần
nghiên cứu kỹ các giả định trong tính toán nhằm đƣa ra quyết định xác đáng nhất.

d)
-

Lợi ích về tài chính
Giá trị cộng hƣởng ở đây đƣợc thể hiện ở chỗ do tăng quy mô của công ty sau sáp nhập mà
tình hình tài chính có thể đƣợc cải thiện hơn: tăng số dƣ tiền, tăng nguồn vốn hoạt động.


P a g e | 18

-

Mặt khác, sáp nhập có thể giúp bên bán có thể vay nợ với mức vay lớn hơn mà không ảnh
hƣởng đến xếp hạng tín nhiệm của bên mua. Điều này dễ thấy trong ngành dịch vụ tài chính
ngân hàng vì sau sáp nhập DN này sẽ có quy mô lớn hơn và hạn chế đƣợc rủi ro nhiều hơn.

e)
-

Lợi ích về thuế
Xem xét lợi ích về thuế do sáp nhập mang lại thƣờng đƣợc đặt ra. Tuy vậy, giá trị cộng
hƣởng do lợi ích về giảm thuế rất khó đánh giá nên cần phân biệt giữa lợi ích về thuế do sáp
nhập mang lại dẫn đến quyết định sáp nhập và lợi ích về thuế không do sáp nhập mang lại
khiến cho tổng số thuế của DN sau sáp nhập ít nhất bằng hoặc thấp hơn thuế phải trả của hai
công ty riêng rẽ trƣớc khi sáp nhập.

-

Mục tiêu thuế do sáp nhập mang lại là giảm đƣợc càng nhiều càng tốt một lần các chi phí
chịu thuế có thể. Những chi phí đó bao gồm các nghĩa vụ chuyển giao và vốn; việc thay đổi
chủ sở hữu có thể đƣa đến tăng vốn hoặc giảm chuyển thuế do lỗ.

-

Một trong những giá trị cộng hƣởng loại này mang lại thƣờng là sự chuyển giao thƣơng hiệu
và các giá trị sở hữu trí tuệ khác cho DN đang hƣởng thuế thấp hơn. Nhƣng phải chú ý: cơ
cấu lại các bộ phận ở trong nƣớc để hƣởng lợi về thuế; đƣa thêm nợ vào những công ty con
đang phải chịu thuế cao... những lợi ích về thuế nhƣ vậy sẽ không có đƣợc ở hai DN riêng lẻ
trƣớc sáp nhập.

-

Ngay cả khi lợi ích về thuế không từ sáp nhập mang lại, các bên cũng không thể chỉ dừng ở
lợi ích này mà cần xem xét cả lợi ích thuế nhờ sáp nhập.

-

Lý do sáp nhập là để nhằm đạt đƣợc lợi thế cạnh tranh trên thị trƣờng nhờ tiết kiệm chi phí
hơn hoặc nhờ ở dạng thức tăng trƣởng tốt hơn. Mặc dù giá trị cộng hƣởng có thể đạt đƣợc
nhờ lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính mang lại nhƣng những nhân tố này bản thân nó
không thể củng cố đƣợc lợi thế cạnh tranh của DN. Hơn nữa, khó khăn trong sáp nhập hai
DN có thể khoả lấp ích lợi thực sự của lợi ích về thuế và lợi ích về tài chính.

1.2.3. Phƣơng pháp xác định giá trị cộng hƣởng
Xác định giá trị cộng hƣởng giúp cho việc thƣơng thuyết của hai doanh nghiệp tiến tới sáp nhập
đƣợc thuận lợi hơn. Theo Damodaran thì việc xác định giá trị cộng hƣởng của M&A gồm có hai
loại sau:

a)

Định giá sự cộng hƣởng trong hoạt động
Nhiều vụ thâu tóm có khả năng tạo ra sự cộng hƣởng trong hoạt động kinh doanh giữa

hai bên. Tuy nhiên, việc định giá sự cộng hƣởng là rất khó khăn và phải dựa trên nhiều giả định
về tỷ lệ tăng trƣởng và dòng tiền tƣơng lai. Mặc dù vậy, sự thiếu chính xác trong quá trình định
giá này không có nghĩa là chúng ta không thể thu thập đƣợc một giá trị ƣớc tính đáng tin cậy. Do
đó, chúng ta sẽ định giá sự cộng hƣởng bằng cách trả lời hai câu hỏi cơ bản:


P a g e | 19

Chúng ta kỳ vọng sự cộng hưởng sẽ thể hiện dưới dạng nào? Nó sẽ làm giảm tỷ lệ phần
trăm chi phí trong doanh thu và tăng lợi nhuận biên (khi có hiệu quả kinh tế theo quy mô)? Nó sẽ
đẩy nhanh tốc độ tăng trƣởng trong tƣơng lai (nghĩa là khi sức mạnh thị trƣờng tăng lên) hay kéo
dài thời kỳ tăng trƣởng? Để có thể gây ảnh hƣởng đối với giá trị, sự cộng hƣởng phải tác động
đến một trong 4 yếu tố đầu vào của quá trình định giá – dòng tiền từ tài sản lƣu động, tỷ lệ
tăng trƣởng kỳ vọng cao hơn (sức mạnh thị trƣờng, tiềm năng tăng trƣởng lớn hơn), thời kỳ
tăng trƣởng dài hơn (nhờ vào lợi thế cạnh tranh đƣợc củng cố), hoặc chi phí vốn thấp hơn
(năng lực vay nợ cao hơn).
Khi nào sự cộng hưởng bắt đầu tác động đến dòng tiền: Đôi khi, tác động của sự cộng
hƣởng đƣợc thể hiện ngay lập tức, nhƣng thƣờng thì nó diễn ra từ từ qua thời gian. Vì giá trị của
sự cộng hƣởng là giá trị hiện tại của những dòng tiền mà nó tạo ra nên thời gian thể hiện của sự
cộng hƣởng càng dài thì giá trị của nó càng thấp.
Khi đã trả lời đƣợc những câu hỏi trên, chúng ta có thể sử dụng mô hình dòng tiền chiết
khấu mở rộng để ƣớc tính giá trị của sự cộng hƣởng
-

Bƣớc đầu tiên, chúng ta định giá độc lập các bên có liên quan trong vụ sáp nhập bằng cách
chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của mỗi công ty tại mức chi phí vốn bình quân của công ty đó.

-

Bƣớc thứ hai là định giá công ty hợp nhất khi không tác động cộng hƣởng bằng cách lấy tổng
các giá trị của từng công ty đã tính ở bƣớc thứ nhất.

-

Bƣớc thứ ba là đƣa những tác động của sự cộng hƣởng vào tỷ lệ tăng trƣởng kỳ vọng và dòng
tiền kỳ vọng rồi định giá công ty hợp nhất.

-

Bƣớc cuối cùng là lấy giá trị tính đƣợc ở bƣớc thứ ba trừ đi giá trị tính đƣợc ở bƣớc thứ hai,
chúng ta sẽ có đƣợc giá trị của sự cộng hƣởng.

b)

Định giá sự cộng hƣởng tài chính
Sự cộng hƣởng cũng có thể đƣợc tạo ra từ những yếu tố tài chính. Phần này sẽ xem xét ba

nguồn tạo ra cộng hƣởng:


Sự kết hợp của một DN có lƣợng tiền mặt dƣ thừa (nhƣng thiếu các dự án tốt để đầu tƣ) và
một DN với các dự án lợi nhuận cao (nhƣng với lƣợng tiền hạn chế) sẽ hình thành nên một tổ
chức sau khi kết hợp có giá trị cao hơn. Sự tăng giá trị này xuất phát từ việc những dự án lẽ ra
không thể thực hiện đựợc do thiếu vốn giờ đƣợc tiến hành với lƣợng tiền nhàn rỗi. Loại giá trị
cộng hƣởng này thƣờng xuất hiện nhất khi các DN lớn mua lại các doanh nghiệp nhỏ hơn, hay
khi các công ty đại chúng mua lại các công ty tƣ nhân.



Khả năng vay nợ đƣợc tăng cƣờng, do khi hai DN kết hợp lại thì thu nhập và luồng tiền của
chúng có thể trở nên ổn định hơn và có thể dự báo chắc chắn hơn. Điều này lại cho phép tổ chức
sau khi kết hợp vay với khối lƣợng lớn hơn khi là những DN riêng lẻ. Khoản vay lớn hơn tạo ra


P a g e | 20

lợi ích về thuế và những lợi ích này thƣờng hiện ra dƣới dạng chi phí huy động vốn thấp hơn cho
tổ chức sau khi kết hợp.



Các lợi ích về thuế có thể phát sinh do việc mua bán DN này tận dụng đƣợc các lợi thế về thuế
để ghi tăng tài sản của DN bị mua hoặc sử dụng đuợc khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần để
giảm bớt thu nhập. Nhƣ vậy, một DN có lãi mua lại một DN đang thua lỗ có thể là nhằm tận
dụng khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần của DN bị mua để giảm nhẹ gánh nặng thuế của
mình. Hoặc là, DN có thể tăng chi phí khấu hao bằng cách điều chỉnh tăng tài sản của công ty
tiếp quản để phản ánh giá trị thị trƣờng mới sau thƣơng vụ mua bán DN và nhờ đó tiết kiệm chi
phí thuế và tăng giá trị DN.
Đa dạng hóa là nguồn tạo ra giá trị cộng hƣởng tài chính gây tranh cãi nhất. Mặc dù đây
là một lý do phổ biến của nhiều vụ sáp nhập nhƣng bản thân nó lại không làm tăng giá trị của
công ty. Có quan điểm cho rằng, đối với các công ty đại chúng, nhà đầu tƣ có thể tự đa dạng hóa
danh mục đầu tƣ một cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn nhiều so với bản thân DN. Đối
với các DN tƣ nhân hoặc các DN đƣợc nắm giữ bởi một số ít chủ sở hữu thì lợi ích tiềm năng từ
việc đa dạng hóa tồn tại.

1.3.

TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

1.3.1. Quan điểm về giá trị doanh nghiệp
Thẩm định giá DN là việc ước tính giá trị của DN hay lợi ích của nó cho một mục đích
nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp.
Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của các khoản thu nhập từ kết quả hoạt động kinh
doanh (HĐKD) của doanh nghiệp trong tƣơng lai và giá trị thƣơng hiệu của doanh nghiệp. Kết
quả hoạt động của doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố: nhân tố bên ngoài và bên trong
doanh nghiệp.
1.3.2. Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp4
a)

Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp

Môi trƣờng vĩ mô


Môi trƣờng kinh tế: khi nền kinh tế phát triển tốt thì DN có xu hƣớng đi lên và ngƣợc lại.
Nhƣ vậy, nếu dự đoán đƣợc xu hƣớng phát triển của nền kinh tế, thì có thể dự báo đƣợc xu
hƣớng phát triển chung của doanh nghiệp. Thẩm định viên cần định giá môi trƣờng kinh tế
của DN dựa vào các yếu tố sau: tăng trƣởng kinh tế; lãi suất; tỷ giá hối đoái; lạm phát…

4

Nguồn: TS.Hay Sinh, 2009, Thẩm định giá Doanh nghiệp, Lƣu hành nội bộ.


P a g e | 21



Môi trƣờng chính trị pháp luật: các yếu tố chính trị và luật pháp có ảnh hƣởng đến hoạt động
của các DN, bao gồm hệ thống các quan điểm, đƣờng lối chính sách của chính phủ, hệ thống
luật pháp hiện hành, xu hƣớng ngoại giao của chính phủ, cũng nhƣ diễn biến chính trị trong
nƣớc, trong khu vực và trên toàn thế giới.



Môi trƣờng văn hóa xã hội: các khía cạnh hình thành môi trƣờng văn hóa – xã hội nhƣ những
quan niệm về đạo đức, thẩm mỹ, lối sống, về nghề nghiệp; những phong tục tập quán truyền
thống; những quan tâm ƣu tiên xã hội; trình độ nhận thức, học vấn chung của xã hội… có
ảnh hƣởng mạnh mẽ đến các hoạt động kinh doanh của DN.



Môi trƣờng tự nhiên: Các vấn đề ô nhiễm môi trƣờng, sản phẩm kém chất lƣợng, lãng phí tài
nguyên thiên nhiên cùng với nhu cầu ngày càng lớn đối với nguồn lực có hạn khiến cho các
DN phải thay đổi quyết định và biện pháp hoạt động sản xuất kinh doanh.



Môi trƣờng công nghệ: Đây là một trong những yếu tố rất năng động, chứa đựng nhiều cơ
hội và đe dọa đối với các DN. Những áp lực và đe dọa từ môi trƣờng công nghệ là sự ra đời
của công nghệ mới làm xuất hiện và tăng cƣờng ƣu thế cạnh tranh của các sản phẩm thay thế,
đe dọa các sản phẩm truyền thống. Sự bùng nổ của công nghệ mới làm cho công nghệ hiện
tại bị lỗi thời và tạo ra áp lực đòi hỏi các DN phải đổi mới công nghệ để tăng cƣờng cạnh
tranh.

Môi trƣờng ngành
Khi đánh giá môi trƣờng ngành của DN, cần phân tích những nội dung: chu kỳ kinh
doanh, triển vọng tăng trƣởng của ngành, cạnh tranh trong ngành, áp lực cạnh tranh tiềm tàng,
tốc độ tăng trƣởng ngành.
b)

Các nhân tố bên trong doanh nghiệp

Sản phẩm, thị trƣờng và chiến lƣợc kinh doanh


Sản phẩm: nếu doanh nghiệp kinh doanh nhiều sản phẩm, thẩm định viên cần đánh giá lần
lƣợt từng sản phẩm, sau đó căn cứ vào mức độ đóng góp của mỗi sản phẩm đối với DN để
xác định vị thế của doanh nghiệp trên thƣơng trƣờng. Khi đánh giá sản phẩm của DN, cần

đánh giá trên các mặt nhƣ: tầm quan trọng, chu kỳ đời sống, tiềm năng phát triển, chất lƣợng
và uy tín của nhãn hiệu. Thông qua những đánh giá này, thẩm định viên có thề nhận thấy vị
thế của DN thông qua sản phẩm.



Thị trƣờng: đánh giá mạng lƣới tiêu thụ sản phẩm của DN tại thị trƣờng trong nƣớc, ngoài
nƣớc; từ đó đánh giá đƣợc thị phần, thị trƣờng của DN trên thƣơng trƣờng trong nƣớc và
quốc tế. Đây là cơ sở để đánh giá sức mạnh thƣơng hiệu của DN tác động đến thị trƣờng nhƣ
thế nào.


P a g e | 22



Chiến lƣợc kinh doanh: muốn thành công trong kinh doanh, các DN cần có chiến lƣợc kinh
doanh cụ thể trong từng giai đoạn nhất định nhằm đạt đƣợc hiệu quả kinh doanh cao nhất. Vì
vậy, các thẩm định viên cần đánh giá chiến lƣợc kinh doanh của doanh nghiệp, đây là cơ sở
để hình thành giá trị của DN; đó là: chiến lƣợc sản phẩm, chiến lƣợc giá, chiến lƣợc phân
phối và chiến lƣợc hỗ trợ bán hàng.

Quản trị doanh nghiệp
Một DN hoạt động hiệu quả tốt hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc quản trị doanh
nghiệp. Thẩm định viên cần đánh giá việc quản trị DN trên các mặt sau: loại hình DN; công
nghệ, thiết bị hiện tại của DN và nguồn nhân lực của DN. Đây là cơ sở để hình thành giá trị của
DN.


Đánh giá loại hình DN: Các loại hình DN nhà nƣớc, DN tƣ nhân, công ty hợp danh, công ty

TNHH, công ty cổ phần. Thẩm định viên cần đánh giá chiến lƣợc lựa chọn loại hình DN có
phù hợp với yêu cầu phát triển của DN hay không và việc chuyển đổi loại hình sở hữu của
DN có phù hợp với các quy luật phát triển của DN hay không. Điều này cũng tác động đến
cơ cấu giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị DN.



Đánh giá công nghệ thiết bị của DN: Đánh giá công nghệ thiết bị của DN trên các mặt sau:
công nghệ hiện đại của DN và lạc hậu hay hiện đại; công suất máy móc thiết bị của DN; sự
tác động của công nghệ đến môi trƣờng; chiến lƣợc đổi mới công nghệ của DN.



Đánh giá nguồn nhân lực: nhân lực luôn đƣợc xem là một yếu tố tạo nên sự thành công của
DN. Để đánh giá nguồn nhân lực của DN là tốt hay không thì thẩm định viên cần đánh giá
trên các mặt sau: văn hóa của DN thể hiện qua triết lý kinh doanh; chính sách phát triển
nguồn nhân lực cả DN; tiềm năng nhân sự của DN; năng lực của ban lãnh đạo DN. Đây là
những lợi thế để hình thành nên giá trị vô hình của DN.

1.3.3. Phân tích tình hình tài chính doanh nghiệp5
a)

Nhóm các tỷ số thanh khoản

(1) Tỷ số thanh toán hiện hành
Hệ số khả năng thanh toán hiện hành =

Tài sản ngắn hạn
Nợ ngắn hạn

Chỉ số khả năng thanh toán hiện hành thể hiện mối tƣơng quan giữa tài sản ngắn
hạn và các khoản nợ ngắn hạn, hệ số này cho thấy mức độ an toàn của công ty trong việc đáp

5

Nguồn: TS.Hay Sinh, 2009, Thẩm định giá Doanh nghiệp, Lƣu hành nội bộ


P a g e | 23

ứng nhu cầu thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Tỷ số này cho biết DN có bao nhiêu tài sản có
thể chuyển đổi thành tiền để đảm bảo thanh toán các khoản nợ ngắn hạn; nghĩa là nó đo lƣờng
khả năng trả nợ ngắn hạn của DN.
Tài sản ngắn hạn bao gồm tiền mặt, các chứng khoán thị trƣờng, các khoản phải thu và hàng
tồn kho. Các nợ ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả nhà cung cấp, các giấy nợ ngắn hạn, các khoản
nợ dài hạn đến kỳ phải trả, thuế phải trả và lƣơng phải trả. Nếu một công ty gặp khó khăn về mặt tài
chính, công ty sẽ chi trả các hóa đơn thanh toán bị chậm trễ hơn, điều này sẽ làm tăng nợ ngắn
hạn lên . Nếu nợ ngắn hạn tăng nhanh hơn tài sản ngắn hạn, tỷ số thanh khoản hiện hành sẽ giảm
xuống, đây là dấu hiệu khó khăn về tài chính của công ty.
(2) Tỷ số thanh toán nhanh
Hệ số khả năng thanh toán nhanh =

Tài sản lƣu động – Hàng tồn kho
Nợ ngắn hạn

Tỷ số này cho biết khả năng thanh toán thực sự của DN và đƣợc tính toán dựa trên các tài
sản ngắn hạn có thể chuyển đổi nhanh nhất thành tiền để đáp ứng những yêu cầu thanh toán cần
thiết. Hàng tồn kho thƣờng có tính thanh khoản kém nhất trong các tài sản lƣu động của công ty.
Vì thế chúng là các tài sản có khả năng lớn nhất bị thiệt hại giá trị trong trƣờng hợp thanh lý.
b)

Các tỷ số hoạt động kinh doanh

(1) Tỷ số vòng quay của hàng TK = giá vốn hàng bán/ hàng tồn kho
Tỷ số này cho thấy có bao nhiêu lần hàng hóa đƣợc quay vòng trong 1 năm. Tỷ số càng lớn, thời
gian hàng hóa nằm trong kho càng giảm, khả năng chuyển thành tiền càng lớn. Ngƣợc lại, tỷ số
càng thấp thì các loại hàng hóa tồn kho quá cao so với doanh số bán và số ngày hàng hóa nằm
trong kho ngày càng cao, tức là hiệu quả quản trị vốn lƣu động của DN càng thấp.
(2) Kỳ thu tiền bình quân (DSO)
DSO= khoản phải thu bình quân/ doanh thu bình quân 1 ngày
Kỳ thu tiền bình quân cho thấy trung bình công ty mất bao nhiêu thời gian phải đợi từ lúc bán
hàng cho đến khi thu đƣợc tiền. Tỷ số này thấp thì các DN không bị đọng vốn trong khâu thanh
toán, không có những khoản nợ khó đòi. Nếu tỷ số này cao thì DN cần phải tiến hành phân tích
chính sách bán hàng để tìm ra nguyên nhân tồn đọng nợ.
(3) Hiệu quả sử dụng tài sản cố định
Hiệu quả sử dụng TSCĐ =


P a g e | 24

Tỷ số này nói lên một đồng TSCĐ tạo ra đƣợc bao nhiều đồng doanh thu. Qua đó đánh giá
hiệu quả sử dụng TSCĐ ở DN. Tỷ số này cao phản ánh tình hình hoạt động tốt của công ty đã
tạo ra mức doanh thu thuần cao so với TSCĐ.
(4) Hiệu quả sử dụng tài sản
Tỷ số vòng quay tổng tài sản =
Tỷ số này đo lƣờng hiệu quả công ty sử dụng tổng tài sản của mình nhƣ thế nào trong
việc tạo ra doanh thu. Tỷ số này càng cao thì càng thể hiện hiệu quả hoạt động nhằm gia
tăng thị phần và sức cạnh tranh của DN.
c)

Các tỷ số đòn cân nợ ( tỷ số đòn bẩy)

(1) Tỷ số nợ

Tổng nợ bao gồm tất cả các khoản nợ ngắn hạn và dài hạn.
Tổng tài sản bao gồm tài sản lƣu động và tài sản cố định.
Tỷ số này càng cao thì mức độ rủi ro phá sản của DN càng cao. Tuy nhiên, trên phƣơng
diện DN, tỷ số này càng cao càng chứng tỏ thành tích vay mƣợn của DN và nếu tỷ suất
lợi nhuận của DN càng cao hơn tỷ lệ lãi vay thì DN càng có lợi do tác dụng đòn bẩy của
nợ vay và ngƣợc lại.

(2) Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay

Tỷ số khả năng thanh toán lãi vay =
Tỷ số này đo lƣờng khả năng thanh toán tiền lãi hàng năm của công ty. Nếu EBIT của DN càng
thấp thì mức độ rủi ro đối với tiền lãi của chủ nợ càng cao và nguy cơ phá sản của DN cũng càng
cao. Chỉ tiêu này là cơ sở đánh giá khả năng đảm bảo của DN đối với nợ vay dài hạn. Nó cho
biết khả năng thanh toán lãi vay của DN và mức độ an toàn có thể có đối với ngƣời cho vay.
Thông thƣờng, hệ số khả năng trả lãi tiền vay >2 đƣợc xem là thích hợp để đảm bảo trả nợ dài
hạn.
d)

Các tỷ số lợi nhuận
Lợi nhuận là mục tiêu của DN và đồng thời cũng là kết quả của việc quản lý, nó thể hiện
hiệu quả kinh doanh của DN.


P a g e | 25

(1) Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

Tỷ số này phản ánh 1 đồng doanh thu đem lại bao nhiêu đồng lợi nhuận. Sự biến động của tỷ số
này phản ánh sự biến động về hiệu quả tăng giảm giá thành hay ảnh hƣởng của các chiến lƣợc
tiêu thụ, nâng cao chất lƣợng và khả năng cạnh tranh của DN. Tỷ suất này càng lớn chứng tỏ khả
năng sinh lời của vốn càng cao và doanh nghiệp kinh doanh càng hiệu quả.
(2) Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA)

Tỷ số này phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận của tài sản mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh
doanh. Với 1 đồng tài sản thì mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận. Một công ty đầu tƣ tài sản ít nhƣng thu
đƣợc lợi nhuận cao sẽ tốt hơn so với một công ty đầu tƣ nhiều vào tài sản nhƣng thu lợi nhuận thấp hơn.
Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp tốt, góp phần nâng cao khả
năng đầu tƣ của chủ doanh nghiệp.
Lợi nhuận trên tài sản thấp không hẳn là xấu có thể do quyết định sử dụng nhiều lãi vay,
trong trƣờng hợp này làm chi phí lãi vay cao và làm giảm lãi ròng.
(3) Lợi nhuận trên vốn cổ phần thƣờng (ROE)

Chỉ tiêu này cho biết doanh nghiệp đầu tƣ 1 đồng vốn chủ sở hữu thì thu đƣợc bao nhiêu đồng
lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp là tốt góp phần nâng cao khả năng đầu tƣ của chủ doanh nghiệp.
e)

Các tỷ số giá trị doanh nghiệp

(1) Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thƣờng đang đƣợc lƣu hành
trên thị trƣờng. EPS đƣợc sử dụng nhƣ một chỉ số thể hiện khả năng kiếm lợi nhuận của doanh
nghiệp, đƣợc tính bởi công thức:
EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu thường đang lưu thông.