Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành thực phẩm giai đoạn 2005 2009

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---- K ---

LÊ TRỌNG THUẦN

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH THỰC PHẨM
GIAI ĐOẠN 2005-2009
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

TP.HCM, NĂM 2010


LỜI CAM ĐOAN
Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành thực phẩm
giai đoạn 2005-2009” là đề tài do chính tác giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham
khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu, trao đổi
với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng nghiên cứu để hoàn
thành luận văn của mình.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác giả xin
cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.

TP.HCM, ngày 15 tháng 10 năm 2010
Người thực hiện đề tài
LÊ TRỌNG THUẦN

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình của PGS.TS
NGUYỄN THỊ LIÊN HOA, trong suốt quá trình giảng dạy và hướng dẫn khoa học
cho luận văn này. Cô đã tận tâm hướng dẫn và có những gợi ý quý báu giúp tác giả
hoàn thành đề tài này.
Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Ban giám hiệu, khoa Tài chính
doanh nghiệp và tất cả các quý thầy cô trong suốt chương trình Cao học kinh tế tại
Trường Đại học Kinh tế TP HCM.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn, sự động viên, hỗ trợ và đồng hành của gia
đình, các bạn học đã dành cho tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
TP.HCM, ngày 15 tháng 10 năm 2010
Người thực hiện đề tài
LÊ TRỌNG THUẦN


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
Nội dung

bảng

Bảng 1.1 Khoản khấu trừ thuế của lãi vay từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi

Trang
11

Nhuận có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông
Bảng 1.2 Cấu trúc vốn của công ty Nestles

24

Bảng 1.3 Cấu trúc vốn của công ty CocaCola

24

Bảng 1.4 Cấu trúc vốn của công ty Lotte

25

Bảng 2.1 Tổng hợp các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô

28

Bảng 2.2 Phân tích chỉ số nợ bình quân từ năm 2005-2009

39

Bảng 2.3 Phân tích chỉ số nợ giai đoạn năm 2005-2009

41

Bảng 2.4 Tình hình biến động vốn chủ sở hữu và vốn cổ phần

44

Bảng 2.5 Phân tích tốc độ tăng vốn cổ phần bình quân so với tốc độ tăng
nợ vay trong giai đoạn 2005-2009

46

Bảng 2.6 Khả năng thanh toán lãi vay

48

Bảng 2.7 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

50

Bảng 3.1 Thống kê mô tả

58

Bảng 3.2 Tương quan giữa các biến trong mô hình

59

Bảng 3.3 Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị thị trường

60

Bảng 3.4 Kết quả hồi quy tỷ lệ đòn cân nợ theo giá trị sổ sách

61

DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình

Nội dung

Trang

Hình 1.1

Chi phí sử dụng vốn trong mối quan hệ với đòn cân nợ

14

Hình 1.2

Giá trị công ty và đòn cân nợ

15

Hình 1.3

Giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ

16


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Viết đầy đủ

EBIT (Earning Before Interest and Tax)

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS (Earning Per Share)

Thu nhập trên mỗi cổ phần

P/E (Price/Earning)

Chỉ số P/E

ROE (return of equity)

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

VCSH

Vốn chủ sở hữu

WACC

Weighted Average Cost of Capital
(Chi phí sử dụng vốn bình quân)


MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục hình

Danh mục chữ viết tắt
Phần mở đầu ................................................................................................................. 1
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn .................................................................. 4
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp.................................... 4
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................. 4
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu....................................................................... 4
1.1.3 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu ........................................ 4
1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty .............................................. 5
1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần ............................................................................ 5
1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – Weighted Average Cost of
Capital). ....................................................................................................... 8
1.2.3 Chính sách thuế ......................................................................................... 10
1.2.3.1 Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty .................................. 13
1.2.3.2 Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty.............................................. 14
1.2.4 Quyết định đầu tư - ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn ................17
1.2.5 Các nhân tố khác ........................................................................................ 18
1.2.6 Tác động của tín hiệu ............................................................................... 21
1.3 Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................................... 22
1.3.1 Lý thuyết đánh đổi (the trade off theory) ................................................. 22
1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking order theory)............................ 23
1.3.3 Lý thuyết thời giá thị trường (market timing hypothesis) ....................... 23
1.4 Cấu trúc vốn của một số công ty ngành thực phẩm trên thế giới.................. .. 24
Kết luận chương 1: ..................................................................................................... 26


Chương 2: Phân tích cấu trúc vốn của các công ty n g à n h t h ự c p h ẩ m ...... 27
2.1 Phân tích vĩ mô ................................................................................................... 27
2.2 Tổng quan ngành thực phẩm ……….…………………………………………32
2.3 Phân tích SWOT………………………………………………………………..35
2.3.1 Điểm mạnh (Strength) ……………………………………………………..35

2.3.2 Điểm yếu (Weakness) ……………………………………………………..36
2.3.3 Cơ hội (Opportunity) …………………..…………………………………..36
2.3.4 Nguy cơ (Threat) …………………………………………………………..37
2.4 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm.......... 38
2.4.1 Phân tích nợ trên vốn chủ sở hữu.............................................................. 38
2.4.2 Phân tích hiệu quả khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn .............................. 44
2.4.3 Phân tích mức độ rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc vốn ...................... 46
2.4.4 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu..............................................................48
Kết luận chương 2 ..................................................................................................... 50
Chương 3: Các nhân tố trong thực nghiệm tác động đến cấu trúc vốn
và mô hình cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành thực phẩm
3.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn được nghiên cứu trong thực nghiệm
...................................................................................................................................... 51
3.1.1 Tăng trưởng………………………................................................................51
3.1.2 Qui mô công ty.............................................................................................. 51
3.1.3 Khả năng sinh lợi .......................................................................................... 52
3.1.4 Tài sản thế chấp..........................................................................................52
3.1.5 Rủi ro hoạt động ...........................................................................................53
3.1.6 Tốc độ tăng trưởng ........................................................................................ 53
3.1.7 Ngành..........................................................................................................53
3.2 Các mô hình nghiên cứu cấu trúc vốn ở các nước.......................................... 54
3.2.1 Mô hình cấu trúc vốn các công ty Nhật....................................................... 54
3.2.2 Mô hình cấu trúc vốn c á c c ô n g t y T h u ỵ S ỹ ...................................... 54
3.2.3 Mô hình cấu trúc vốn c á c c ô n g t y M ỹ ................................................. 55
3.3 Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu............................................................ 55
3.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất.............................................................................. 56
3.5 Kết quả nghiên cứu............................................................................................. 57


3.5.1 Thống kê mô tả............................................................................................. 57

3.5.2 Phân t ích tương qu an........................................................................... 58
3.5.3 Phân tích hồi quy.......................................................................................... 58
Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 63
Chương 4: Một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn của các công ty ngành
thực phẩm .................................................................................................................. 64
4.1 Một số định hướng chiến lược phát triển của các công ty ngành thực phẩm
trong dài hạn ............................................................................................................... 64
4.2 Giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo
sát trong giai đoạn ngắn hạn …................................................................................. 65
4.2.1 Xác định giai đoạn phát triển và nhận diện rủi ro trong cấu trúc vốn ........ 65
4.2.2 Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho các công ty được khảo sát trong giai
đoạn tăng trưởng ......................................................................... ............... 66
4.3 Một số giải pháp nhằm xây dựng cấu trúc vốn cho các công ty ngành thực
phẩm ............................................................................................................................ 67
4.4 Giải pháp kinh tế vĩ mô nhằm hỗ trợ cho việc xây dựng cấu trúc vốn của các
công ty ngành thực phẩm …………………………………………………………...70
Kết luận chương 4 ....................................................................................................... 72
Kết luận chung............................................................................................................. 74
Tài liệu tham khảo ...................................................................................................... 76
Phụ lục A....................................................................................................................... 78
Phụ lục B........................................................................................................................ 79


PHẦN MỞ ĐẦU
Đề tài : Nghiên cứu cấu trúc vốn của các Công ty niêm yết ngành thực
phẩm trong giai đoạn 2005-2009.

1. Giới thiệu lý do thực hiện đề tài
Hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu, trở thành thành viên của Tổ chức thương
mại thế giới (WTO) là xu hướng tất yếu của các quốc gia trên thế giới trong việc

phát triển kinh tế - xã hội, nâng cao đời sống vật chất và tinh thần của người dân.
Trong đó các doanh nghiệp thuộc ngành thực phẩm giữ một vai trò khá quan trọng
trong nền kinh tế, đóng góp vào sự phát triển và thịnh vượng chung của đất nước.
Do đó nhu cầu về sản phẩm về thực phẩm như bánh kẹo, đường, sữa .... của xã hội
ngày càng tăng cao. Để có thể tồn tại, đứng vững trước những áp lực cạnh tranh và
đòi hỏi ngày ngày càng cao của khách hàng, các doanh nghiệp ngành thực phẩm
Việt nam phải từng bước nâng cao năng lực cạnh tranh, cải tiến hệ thống quản lý,
nâng cao chất lượng trong việc cung cấp sản phẩm, dịch vụ nhằm thoả mãn yêu
cầu ngày càng cao của khách hàng. Trong các chiến lược phát triển doanh nghiệp
của ngành thực phẩm, thì việc lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những
chiến lược tài chính quan trọng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tùy vào loại
hình doanh nghiệp, tùy từng ngành mà mỗi doanh nghiệp lựa chọn cho mình những
cấu trúc vốn khác nhau. Nghiên cứu này ứng dụng các lý thuyết tài chính doanh
nghiệp hiện đại như lý thuyết M_M, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh
đổi…. nhằm xác định các thành phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
của các công ty thuộc ngành thực phẩm đang được niêm yết trong giai đoạn từ năm
2005-2009.
2. Câu hỏi nghiên cứu
‰

Các lý thuyết cấu trúc vốn về MM, trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi
được ứng dụng trong thực nghiệm của các doanh nghiệp ngành thực phẩm
như thế nào?
1


Những thành phần nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành

‰

thực phẩm?
Có sự khác biệt về cấu trúc vốn trong mỗi ngành hay không?

‰

3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thực
phẩm trong giai đoạn từ năm 2005 - 2009. Cụ thể như sau:
‰

Ứng dụng các lý thuyết tài chính như M-M, trật tự phân hạng, lý thuyết đánh
đổi … vào nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty ngành thực phẩm.

‰

Xác định các thành phần ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty.

‰

Đánh giá mức độ tác động của các thành phần đến cấu trúc vốn.

‰

Đề xuất các giải pháp trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty.

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
‰

Đối tượng khảo sát của nghiên cứu là các công ty ngành thực phẩm đang
niêm yết trong giai đoạn từ năm 2005-2009.

5. Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu
5.1 Phương pháp nghiên cứu : nghiên cứu này được thực hiện thông qua 2
bước:
Bước 1 : Thu thập số liệu báo cáo tài chính của các công ty ngành thực phẩm
và xác định các thành phần có tác động đến tỉ lệ đòn cân nợ.
Bước 2 : Nghiên cứu định lượng dùng phương pháp thống kê mô tả, phân
tích tương quan, phân tích hồi quy ...dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê SPSS
16.
5.2 Mẫu nghiên cứu :
Mẫu điều tra trong nghiên cứu chính thức được thu thập dựa trên 218 báo
cáo tài chính quý và 76 báo cáo tài chính năm của các công ty ngành thực phẩm
trong giai đoạn từ năm 2005 – 2009.
2


6. Bố cục của nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu gồm có các phần chính sau :
‰

Phần mở đầu.

‰

Chương 1 : Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn.

‰

Chương 2 : Phân tích cấu trúc vốn các công ty ngành thực phẩm

‰

Chương 3 : Các nhân tố trong thực nghiệm tác động đến tỷ lệ đòn cân nợ và
mô hình cấu trúc vốn các công ty ngành thực phẩm

‰

Chương 4 : Đề xuất các giải pháp về cấu trúc vốn và kết luận của đề tài.

3


Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp.
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp,
không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu doanh nghiệp.
Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.2.3 Sự cần thiết phải nghi ên cứu cấu trúc vốn
Một cấu trúc tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cụ

thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một cấu
trúc vốn tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem
lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các doanh nghiệp
mà cụ thể nhất là ban điều hành d o a n h n g h iệ p . Trong mỗi giai đoạn hoạt động của
chu kỳ sống của d o a n h n g h iệ p đều cần thiết phải xây dựng một cấu trúc vốn thích
hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của
doanh nghiệp, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục
tiêu trước mắt và lâu dài của doanh nghiệp.
Một công ty cổ phần có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và
vốn cổ phần. Nợ thể hiện nghĩa vụ d o a n h n g h i ệ p phải gánh chịu do quan hệ vay
4


mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nợ
luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời
gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ. Sự khác
biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay.
Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với doanh nghiệp càng lớn, trong trường hợp này nhà
cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng.
Nếu doanh nghiệp không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản
hoặc yêu cầu doanh nghiệp tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản
thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian đáo
hạn. Các chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại
vốn đầu tư ban đầu. Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi doanh phải xây
dựng một cấu trúc vốn thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục t iêu hoạt động
của doanh nghiệp.
1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty
1.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
Để tài trợ đầu tư, công ty có thể lựa chọn hai công cụ cơ bản để tài trợ: nợ và
vốn cổ phần. Nợ là khoản vốn phát sinh do vay mượn, còn vốn cổ phần là một phần

của vốn chủ sở hữu công ty.
Tổng nợ
Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần =
Vốn cổ phần

- Quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của
đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng sinh lợi của công ty. Nếu triển vọng về
sinh lợi đã được xác định là vượt qua điểm hòa vốn EBIT thì họ tin rằng phương
thức tốt nhất làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ và sẽ làm gia tăng giá trị
vốn cổ phần, do đó làm gia tăng giá trị công ty. Nói tóm lại, quan điểm này cho
rằng do đòn cân nợ có khả năng làm khuyếch đại doanh lợi cho nên đòn cân nợ còn
có một ảnh hưởng nữa là làm gia tăng giá cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị công
ty.
5


Quan điểm của MM : MM là tên của hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ Miller và Modigliani. Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “
Chính sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính công ty”. MM cho rằng
trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì chính
sách nợ không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Hay nói cách khác, phương thức công
ty tài trợ cho hoạt động của mình không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Giá
trị của miếng bánh phải bằng tổng những miếng bánh nhỏ được cắt ra, bất kể miếng
bánh được cắt ra như thế nào. Cái bánh ở đây có thể được hiểu là tài sản của doanh
nghiệp, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần.
Ví dụ: Có 2 công ty U và L: Giả sử dòng lợi nhuận của 2 công ty này như
nhau, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn.
- Công ty U không có đòn bẩy tài chính
EU (Tổng giá trị vốn cổ phần) = VU (Tổng giá trị công ty)
- Công ty L có đòn bẩy tài chính
EL (Vốn cổ phần) = VL (Giá trị công ty) – DL (vốn vay)

Trường hợp 1:
Nếu mua 1% cổ phần của công ty U, tức là đầu tư 0,01VU và thu nhập được
hưởng 0,01 tổng lợi nhuận.
Đầu tư

Thu nhập

0,01 VU

0,01 Lợi nhuận

Trường hợp 2:
Nếu mua 1% nợ và vốn cổ phần của công ty L (Công ty L có đòn bẩy tài
chính).

Nợ:

Đầu tư

Thu nhập

0,01 DL

0,01 Lãi

Vốn cổ phần 0,01 EL
Tổng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL

0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
0,01 Lợi nhuận

6


Theo MM, giá trị của công ty được xác định bởi dòng tiền trong tương lai
phát sinh từ tài sản thực của công ty chứ không phải bằng những chứng khoán mà
công ty phát hành. Như vậy, tổng giá trị của các chứng khoán do công ty phát hành
sẽ bằng việc chia nhỏ dòng tiền trong tương lai thành nhiều phần chảy vào túi của
các cổ đông và chủ nợ công ty. Các dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi
cho dù công ty có tài trợ bằng phương thức gì đi nữa. MM cho rằng tác động đòn
bẩy làm gia tăng lợi nhuận trên cổ phần nhưng điều này không có nghĩa là làm gia
tăng giá cổ phần. Bởi vì sự thay đổi trong dòng lợi nhuận này được bù đắp bằng một
sự thay đổi trong rủi ro.
Lợi nhuận dự kiến

Tỷ suất lợi nhuận trên tài
sản thực của công ty (rA)

=
Giá trị thị trường của toàn
bộ các chứng khoán

D
rA

E

=

x

rD

x

+

D+ E

rE

(1)

D+ E

D: Nợ vay

rD: Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay

E: Vốn cổ phần

rE: Tỷ suất hoàn vốn của vốn cổ phần

Ta có thể biến đổi đẳng thức (1) thành:
D
rE

=

rA

+

( rA -

rD )

E

7


Công thức (2) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của công ty có
đòn cân nợ gia tăng theo tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Sự gia tăng này phụ thuộc vào
chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến của toàn bộ chứng khoán (biểu thị của
tỷ suất sinh lợi tài sản) và rD – Tỷ suất hoàn vốn của nợ vay. Chú ý rE = rA nếu công
ty không sử dụng nợ.
* Mối quan hệ giữa thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận trước
thuế và lãi vay (EBIT)
Với mục tiêu là gia tăng dòng thu nhập cuối cùng cho các nhà đầu tư và vốn
chủ sở hữu của công ty. Thu nhập cho mỗi cổ phần (EPS) của công ty như thế nào
đối với sự thay đổi trong EBIT. Mối tương quan này được đo lường bằng cách dùng
độ nghiêng của đòn cân nợ (DFL). “Độ nghiêng của đòn cân nợ của một công ty
được tính như là % sự thay đổi trong thu nhập của mỗi cổ phần do 1% thay đổi
trong EBIT”
DFL

=

% thay đổi EPS
% thay đổi EBITS

Qua việc phân tích DFL cho thấy nếu trong cấu trúc vốn của công ty không
có tài trợ bằng nợ (không có trái phiếu, không nợ vay, không có cổ phiếu ưu đãi) thì
sự biến động của EPS luôn bằng với sự biến động của EBIT. Nói cách khác, DFL
luôn bằng 1. Song, đối với cấu trúc vốn có sử dụng nợ thì khác, việc sử dụng nợ làm
cho sự biến động của EPS lớn hơn sự biến động của EBIT. Vì vậy việc sử dụng nợ
trong cấu trúc vốn một mặt khuyếch đại được EPS nhưng mặt khác nó cũng bóp
nhỏ EPS và nó phụ thuộc vào EBIT của công ty.
1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các
nguồn tài trợ dài hạn của một công ty đang sử dụng, bao gồm các nguồn như: tài trợ
bằng nợ vay dài hạn, tài trợ bằng cổ phần thường và tài trợ bằng cổ phần ưu đãi.

8


Theo quan niệm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tỷ suất sinh lợi
tổng hợp của toàn bộ chứng khoán công ty luôn được hiểu như là chi phí sử dụng
vốn bình quân (WACC).
WACC = rA = (WD x rD) + (WP x rP) + (We x re hoặc rne)
+ WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn.
+ WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.
+ WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
+ rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế.
+ rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
+ re: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại.
+ rne: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường.
(WD + WP + WE = 1)
Theo quan điểm này, là tối đa hóa trị công ty thì phải làm giảm thiểu tối đa
chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền của tất cả các khoản tài trợ. Như vậy,

muốn gia tăng giá trị công ty trước hết phải tìm cách giảm thiểu chi phí sử dụng
vốn, muốn giảm thiểu chi phí sử dụng vốn thì gia tăng đòn cân nợ. Bởi vì, chi phí
sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần (nhờ tấm chắn thuế) do đó
gia tăng đòn cân nợ chắc chắn sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có thể tác động đến lợi nhuận hoạt động theo
nhiều cách. Tối đa hóa giá trị của công ty không phải lúc nào cũng tương đương với
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền vì những lý do sau:
- Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu
vốn một công ty có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp. Các cổ đông đòi
hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay). Do
nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Do vậy, công ty có thể cắt giảm chi phí
sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng công ty
không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi
hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa.
9


Quan niệm của MM, quan điểm này cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu
như đạt ở mức độ thấp, hợp lý thì vốn vay của công ty sẽ không có rủi ro, nói cách
khác là chi phí sử dụng vốn vay (rD) là không đổi. Khi đó rD là độc lập với đòn cân
nợ và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (rE) gia tăng tương ứng với sự gia tăng đòn cân
nợ.
Tóm lại, theo quan niệm của MM khi đòn cân nợ càng tăng, rủi ro do công ty
không có khả năng chi trả càng lớn và do đó chi phí sử dụng vốn vay cũng tăng
theo.
Mặc dù ngày nay những lý thuyết của MM được đánh giá rất cao, nhưng nói
như thế không có nghĩa là những quan niệm truyền thống không được chấp nhận
trong thực tiễn. Trong một nền kinh tế phát triển, việc vay nợ vừa phải mang lại
hiệu quả thiết thực hơn so với chỉ chú trọng vào tài trợ bằng vốn cổ phần.
1.2.3 Chính sách thuế

Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập
doanh nghiệp. Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ
vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại
thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp công
ty.
Để minh họa cho tấm chắn thuế ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của các cổ
đông như thế nào. Ta xét ví dụ minh họa sau:
Ví dụ: Báo cáo lợi tức đơn giản của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh
nghiệp L có nợ vay lãi xuất 10%. Thuế thu nhập được tính doanh nghiệp L ít hơn
doanh nghiệp U là 28$ (Bảng 1.1). Đây là tấm chắn thuế do khoản nợ vay của
doanh nghiệp L tạo ra. Trên thực tế Chính phủ chi trả 28% của lãi vay cho doanh
nghiệp L. Do vậy, tổng lợi nhuận mà doanh nghiệp L có thể cho các trái chủ và cổ
đông tăng một lượng bằng với số tiền 28$ này.

10


Bảng 1.1: Khoản khấu trừ thuế của lãi từ vay nợ làm gia tăng tổng lợi nhuận
có thể dùng để chi trả các trái chủ và cổ đông.
Chỉ tiêu
Lãi vay trước thuế và lãi vay

Báo cáo lợi tức
của doanh nghiệp U ($)

Báo cáo lợi tức
của doanh nghiệp L ($)

1.000

1.000

0

100

1.000

900

280

252

720

648

0+720 =720

100+648 = 748

0

28

(EBIT)
Lãi vay (10%/năm)
Lợi tức chịu thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp

(thuế suất 28%)
Lợi nhuận ròng cho cổ đông
Tổng lợi nhuận ròng cho trái
chủ và cổ đông
Tấm chắn thuế (khoản khấu
trừ thuế lãi vay (28% x lãi
vay)

Các tấm chắn thuế có thể là tài sản có giá trị, giả sử nợ của doanh nghiệp L
cố định và vĩnh viễn. Tức là, doanh nghiệp cam kết tái tài trợ các nghĩa vụ nợ hiện
hữu của mình khi đáo hạn và giữ nghĩa vụ nợ này “tuần hoàn” mãi mãi. Từ đó,
doanh nghiệp sẽ có vĩnh viễn một dòng tiền 28$ đều hàng năm. Rủi ro các dòng tiền
này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho kinh doanh của doanh nghiệp
L. Các tấm chắn thuế này sẽ tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và
vào khả năng của doanh nghiệp L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi. Thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định và khả năng doanh nghiệp đạt được
lợi nhuận đủ chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý. Vì vậy, chúng ta nên chiết
khấu các tấm chắn thuế với một suất chiết khấu tương đối thấp. Nhưng với thuế suất
nào? Giả sử thông thường nhất là rủi ro tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi
11


phát sinh tấm chắn thuế này. Như vậy chúng ta chiết khấu với tỷ lệ 10%, là tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng theo yêu cầu của các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ của doanh
nghiệp.
PV (tấm chắn thuế) = 28/10% = 280$
Trên thực tế Chính phủ đã gánh chịu 28% của nghĩa vụ nợ 1.000$ cho doanh
nghiệp L. Với các giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất sinh
lợi từ nợ (rD). Hiện giá của tấm chắn thuế bằng thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp (Tc) nhân với số nợ vay (D).

Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay
PV (tấm chắn thuế) =
Tỷ suất sinh lợi từ nợ
= Tc * (rD * D)/rD = Tc * D
Dĩ nhiên PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu doanh nghiệp không dự định
vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử dụng các tấm chắn
thuế trong tương lai.
Theo quan niệm của MM “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc vào việc
nó cắt như thế nào” Cái bánh có thể hiểu là tài sản của doanh nghiệp, còn các lát
bánh chính là nợ và cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi thì việc thêm
một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần. Nhưng thực ra còn một lát
bánh thứ ba, đó là Chính phủ
Như vậy, phần của Chính phủ sẽ tác động như thế nào? MM cho rằng giá trị
của cái bánh – trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế - không bị thay đổi
do việc cắt ra từng lát. Tuy nhiên, công ty có thể làm giảm bớt kích thước lát bánh
của Chính phủ bằng cách vay nợ để làm lợi cho các cổ đông. Bởi vì, khi công ty vay
nợ, công ty sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng dòng tiền cho nhà đầu tư vào các
khoản nợ và vốn cổ phần. Như vậy, giá trị sau thuế của công ty sẽ tăng lên một
12


khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Để thấy được chính sách thuế ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của công ty, chúng ta hãy xem xét cấu trúc vốn của công ty trong 2
trường hợp có thuế và không có thuế thu nhập công ty.
1.2.3.1 Cấu trúc vốn không có thuế thu nhập công ty
MM cho rằng khi có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá cả chứng khoán.

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào
đó, giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của công ty. Ngoài ra, các công ty hoạt động trong các điều kiện tương tự có
cùng mức độ rủi ro kinh doanh và không phải nộp thuế thu nhập công ty.
Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) không
đổi bất kể đòn cân nợ của công ty như thế nào. Bởi vì, khi một công ty tăng một
mức nợ tương đối, tỷ suất sinh lợi dự kiến gia tăng và sẽ bị bù trừ đúng bằng sự gia
tăng trong rủi ro. Vì vậy, chi phí sử dụng vốn, nói cách khác WACC sẽ không đổi
theo thay đổi trong cấu trúc chi phí hay giá trị công ty độc lập với cấu trúc vốn.
Hình 1.1: Chi phí sử dụng vốn trong mối quan hệ với đòn cân nợ.
Chi phí sử dụng vốn (%)
rE

WACC

rD
Đòn cân nợ
13


1.2.3.2 Cấu trúc vốn có thuế thu nhập công ty
Nhờ vào tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường của
công ty có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của công ty không sử dụng nợ
cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Qua đó cho thấy giá trị của công ty tăng theo tuyến tính khi số lượng nợ
trong cấu trúc vốn tăng. Kết quả này hàm ý rằng một công ty nên tăng số nợ của
mình đến điểm mà tại đó cấu trúc vốn bao gồm toàn nợ. Nói cách khác, giá trị thị
trường của công ty được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn
gồm toàn bộ nợ. Thế thì tại sao trên thực tế chúng ta lại không thấy các công ty có

mức nợ cao cực đại trong cấu trúc vốn? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố khác ảnh
hưởng đến việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho công ty. Hai trong số những
yếu tố quan trọng nhất chính là chi phí phá sản và chi phí đại diện.
- Chi phí phá sản :
Khi công ty gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể đòi hỏi mức lãi suất rất cao
để bù cho rủi ro tài chính gia tăng của công ty và chính từ khoản chi trả lãi cao này
đã cấu thành nên một loại chi phí cho công ty. Ở mức độ xấu nhất, các nhà cho vay
có thể từ chối không cho công ty vay. Trong trường hợp này, công ty có thể phải từ
bỏ các dự án đáng lý có thể chấp nhận được. Như vậy, công ty đã phải gánh chịu
một chi phí cơ hội. Khi phá sản xảy ra, công ty còn phải gánh chịu thêm rất nhiều
chi phí hữu hình như chi phí đánh giá lại tài sản, chi phí kiểm toán, chi phí pháp
lý… Và cuối cùng, nếu công ty buộc phải thanh lý, công ty có thể phải bán các tài
sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường để trả nợ cho các trái chủ. Tất cả chi
phí trên dù là hữu hình hay vô hình đều góp phần làm sụt giảm giá trị công ty. Như
vậy nếu xét cả chi phí phá sản thì giá trị công ty được tính như sau:
Giá trị thị trường
của công ty có =
sử dụng nợ

Giá trị thị trường
của công ty nếu
tài trợ 100% bằng
vốn cổ phần

+

Hiện giá
tấm chắn
thuế

-

Hiện giá
chi phí
phá sản

14


Hình 1.2: Giá trị công ty và đòn cân nợ.
Giá trị thị trường
Hiện giá tấm
chắn thuế

Hiện giá chi phí
phá sản
Giá trị công ty có sử
dụng nợ

Giá trị công ty nếu được tài trợ
100% vốn cổ phần
Tỷ lệ nợ tối ưu

Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Qua Hình 1.2 ta thấy, hiện giá tấm chắn thuế ban đầu tăng lên khi công ty
vay thêm nợ. Ở mức nợ trung bình, xác suất phá sản không đáng kể, hiện giá chi phí
phá sản cũng nhỏ, do đó lợi thế về thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, khi
xác suất phá sản tăng nhanh cùng với việc vay nợ tăng lên kéo theo chi phí phá sản
cũng gia tăng và bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị công ty thì sẽ làm cho lợi ích

từ tấm chắn thuế của công ty giảm và cuối cùng biến mất. Như vậy, khi hiện giá của
tấm chắn thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho sự gia tăng trong hiện giá của
chi phí phá sản thì giá trị của công ty có sử dụng nợ là cao nhất và cấu trúc vốn mà
công ty đang tài trợ là tối ưu.
- Chi phí đại diện :
Trong công ty, chủ nợ và cổ đông thường không trực tiếp điều hành đầu tư,
tài trợ vào các hoạt động kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đại diện” để
thực hiện các hoạt động quan trọng này. Lý thuyết đại diện lập luận rằng các chi phí
đại diện dự kiến sẽ do các đại diện gánh chịu. Vì vậy, các trái chủ có thể sẽ đòi hỏi
các trái phiếu mà họ mua có lãi suất cao hơn để bù trừ cho phần tài sản dự kiến sẽ bị
thất thoát.

15


Hình 1.3: Đồ thị minh họa giá trị thị trường của công ty có sử dụng nợ.
Giá trị thị trường
của công ty

Giá trị thị trường của công ty sử dụng nợ với
thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện

Giá trị thị
trường của
công ty có
sử dụng nợ
với thuế

Hiện giá của chi
phí phá sản và chi

phí đại diện
Hiện giá tấm chắn
thuế

Giá trị của công ty
không sử dụng nợ
Đòn cân nợ
Đòn cân nợ tối ưu
Tóm lại: Ở mức nợ thấp, các trái chủ không cần phải giám sát chặt chẽ
các rủi ro vì các rủi ro có thể có của trái chủ được xem là khá hạn chế. Cũng
vậy, với mức nợ thấp, chi phí trả lãi nợ vay cũng thấp. Khi nợ tăng lên, các trái
chủ thấy mình sẽ phải gánh chịu các rủi ro gia tăng do các cổ đông thực hiện các
đầu tư hay chấp nhận các hoạt động tài trợ có thể có hại cho các trái chủ hiện
tại. Từ đó, các chi phí giám sát cũng gia tăng cùng với sự gia tăng trong đòn cân
nợ của công ty. Kết quả là, sự gia tăng trong chi phí nợ ẩn bao gồm chi phí giám
sát và chi phí do mất hiệu năng hoạt động. Gia tăng trong chi phí nợ này có tác
động làm giảm tổng giá trị chứng khoán của công ty được thể hiện như sau:

Giá trị thị trường
của công ty có =
sử dụng nợ

Giá trị thị trường
của công ty nếu
tài trợ 100% bằng
vốn cổ phần

+

Hiện giá

tấm chắn
thuế

-

Hiện giá
chi phí
phá sản

-

Hiện giá
chi phí
đại diện

16


1.2.4 Quyết định đầu tư - ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn.
Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng liên quan đến
giá trị doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư đúng đắn và hiệu quả sẽ góp phần làm
tăng giá trị cho doanh nghiệp và ngược lại, một quyết định đầu tư sai lầm và không
hợp lý thì sẽ có nguy cơ phá sản.
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp có liên quan mật thiết đến việc xác lập
cấu trúc vốn cho doanh nghiệp; bởi vì quyết định đầu tư sẽ xác lập ngành nghề kinh
doanh cho doanh nghiệp mà phần lớn rủi ro kinh doanh xảy ra tại doanh nghiệp là
do đặc điểm sản xuất kinh doanh của ngành ấn định. Vì vậy, đặc điểm sản xuất kinh
doanh của ngành ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các mặt:
+ Tính biến động theo thời vụ: Các doanh nghiệp hoạt động trong những
ngành có doanh số biến động lớn theo mùa vụ thường cần các tỉ lệ nợ vay ngắn hạn

tương đối lớn.
+ Tính tương thích của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài
trợ: tức là loại vốn có được phải nhất quán hay hòa hợp với loại tài sản huy động sử
dụng. Các doanh nghiệp thường tài trợ cho các tài sản thường xuyên bằng các
nguồn thường xuyên (hỗn hợp vốn cổ phần thường, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn
thường xuyên). Trong khi đối với tài sản cố định việc thu hồi đầu tư của doanh
nghiệp vào tài sản tùy thuộc vào tính chất của từng loại tài sản. Chẳng hạn đối với
tài sản cố định, việc thu hồi vốn đầu tư là một quá trình chậm, do đó việc hứa hẹn
trả nợ cho chủ nợ để tài trợ cho tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của
các dòng tiền thu vào sẽ là không khôn ngoan.
Ngoài ra, quyền kiểm soát, khả năng điều động (hay khả năng tài trợ linh
hoạt), thời gian, đặc điểm của nền kinh tế, mức độ hoạt động kinh doanh, tiền và thị
trường vốn, giai đoạn phát triển của doanh nghiệp trong chu kỳ sống, các đặc tính
của công ty, mức tín nhiệm,… cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.2.5 Các nhân tố khác
1.2.5.1 Các nhân tố bên ngoài
Khi doanh nghiệp hoạch định một cấu trúc vốn trong hiện tại,
d o a n h n g h iệ p phải xác định tính ổn định nhất thời trong một giai đoạn. Do
17