Tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


-------------------

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------

ĐINH THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT
ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP. HCM

CHUYÊN NGÀNH :
MÃ NGÀNH

:

TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế với đề tài “Tác động quyền sở hữu của
cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán TP. HCM” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của
TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ
ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã
được công bố, tham khảo trên tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử.
TP. HCM, ngày 09 tháng 12 năm 2013
Tác giả

Đinh Thị Quỳnh Anh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................2
1.1

Lý do nghiên cứu của đề tài........................................................................2

1.2

Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ........................................2

1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................3

1.4

Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................3

1.5

Kết cấu của đề tài ........................................................................................4

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ........6
2.1

Cơ sở lý thuyết .............................................................................................6

2.1.1

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling ...................................................7

2.1.2

Chi phí đại diện .............................................................................................7

2.1.3

Sự tư lợi .........................................................................................................8

2.2

Tổng quan những nghiên cứu trƣớc đây ..................................................9

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....17
3.1

Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................17

3.2

Mô hình nghiên cứu ..................................................................................18

3.3

Mô tả các biến ............................................................................................19

3.3.1

Các biến được sử dụng để ước lượng thành quả hoạt động của doanh
nghiệp..........................................................................................................19


3.3.2

Các biến được sử dụng để ước lượng quyền sở hữu của cổ đông lớn
trong doanh nghiệp ....................................................................................20

3.3.2.1 Quyền sở hữu của cổ đông lớn ....................................................................20
3.3.2.2 Biến giả D1 ..................................................................................................21
3.3.3

Các biến kiểm soát......................................................................................22

3.3.3.1 Quy mô công ty ............................................................................................22
3.3.3.2 Đòn bẩy tài chính ........................................................................................23
3.4

Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ..............................................................25

3.5

Phƣơng pháp xử lý số liệu trên phần mềm Stata ...................................26

CHƢƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ ĐÔNG

LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH .........................29
4.1

Thống kê mô tả biến ..................................................................................29

4.2

Kiểm tra độ tƣơng quan giữa các biến ....................................................31

4.3

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình (1) .......................................33

4.3.1

Kiểm định mô hình (1) theo 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects
Model và Random Effects Model...............................................................33

4.3.1.1 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Pooled OLS ..............................33
4.3.1.2 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Fixed Effects Model .................35
4.3.1.3 Kiểm định mô hình (1) theo phương pháp Random Effects Model ............37
4.3.2

Các kiểm định so sánh cho mô hình (1) ....................................................38

4.3.3

Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự
tương quan cho mô hình (1) ......................................................................41

4.3.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1) ......................41
4.3.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1) ................................42
4.3.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1) ................................42
4.3.4

Kiểm định FGLS cho mô hình (1) .............................................................43

4.4

Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình (2) .......................................46


4.4.1

Kiểm định mô hình (2) theo 3 phương pháp Pooled OLS, Fixed Effects
Model và Random Effects Model...............................................................46

4.4.1.1 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Pooled OLS ..............................47
4.4.1.2 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Fixed Effects Model .................48
4.4.1.3 Kiểm định mô hình (2) theo phương pháp Random Effects Model .............50
4.4.2

Các kiểm định so sánh cho mô hình (2) ....................................................51

4.4.3

Kiểm định các hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự
tương quan cho mô hình (2) ......................................................................54

4.4.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2) ......................54
4.4.3.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2) ................................55
4.4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)................................55
4.4.4

Kiểm định FGLS cho mô hình (2) .............................................................56

4.5

Giải thích kết quả nghiên cứu ..................................................................60

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................64
5.1

Kết luận về kết quả nghiên cứu................................................................64

5.2

Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................65

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC KÝ HIỆU:
“α”

:

Hệ số alpha, giá trị α bằng 0.05

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT:
AMEX

:

American Stock Exchange – Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ

CSH

:

Chủ sở hữu

DN

:

Doanh nghiệp

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

LVG

:

Đòn bẩy tài chính

M/B

:

Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

NYSE

:

New York Stock Exchange – Sàn giao dịch chứng khoán New York

ROA

:

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

ROE

:

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SHSE

:

Shanghai Stock Exchange – sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải

SZ

:

Quy mô công ty

SZSE

:

Shenzhen Stock Exchange – Sàn Giao dịch chứng khoán Thẩm Quyến

TCTC

:

Tổ chức tài chính

TP HCM :

Thành phố Hồ Chí Minh

TQHĐ

:

Thành quả hoạt động

VN

:

Việt Nam


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 :

Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1 :

Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 :

Thống kê mô tả biến

Bảng 4.2 :

Ma trận hệ số tương quan

Bảng 4.3 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (1)

Bảng 4.4 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình (1)

Bảng 4.5 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô hình
(1)

Bảng 4.6 :

Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)

Bảng 4.7 :

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình (1)

Bảng 4.8 :

Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1)

Bảng 4.9 :

Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)

Bảng 4.10 :

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)

Bảng 4.11:

Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (1)

Bảng 4.12 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (2)

Bảng 4.13 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects Model cho mô hình (2)

Bảng 4.14 :

Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô hình
(2)

Bảng 4.15 :

Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (2)

Bảng 4.16 :

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình (2)

Bảng 4.17 :

Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2)

Bảng 4.18 :

Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2)

Bảng 4.19 :

Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)

Bảng 4.20 :

Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (2)

Bảng 4.21 :

Tóm tắt kết quả bài nghiên cứu


DANH MỤC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1 : Các công ty trong mẫu nghiên cứu và số liệu nghiên cứu
PHỤ LỤC 2 : Thống kê mô tả biến
PHỤ LỤC 3 : Ma trận hệ số tương quan
PHỤ LỤC 4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 5 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình
(1)
PHỤ LỤC 6 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô
hình (1)
PHỤ LỤC 7 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 8 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 9 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 10 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (1)
PHỤ LỤC 11 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (1)

PHỤ LỤC 12 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled OLS cho mô hình (2)
PHỤ LỤC 13 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed Effects Model cho mô hình
(2)
PHỤ LỤC 14 : Kết quả hồi quy của kiểm định Random Effects Model cho mô
hình (2)
PHỤ LỤC 15 : Kết quả của kiểm định Hausman Test cho mô hình (2)
PHỤ LỤC 16 : Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi cho mô hình (2)
PHỤ LỤC 17 : Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình (2)
PHỤ LỤC 18 : Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan cho mô hình (2)
PHỤ LỤC 19 : Kết quả hồi quy FGLS cho mô hình (2)


-1-

TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt
động của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng được tác giả thu thập từ 102 công ty phi
tài chính trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Trong bài nghiên cứu, tác giả
dùng phương pháp phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled OLS, Fixed
Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) và các kiểm định so sánh
Likelihood, Hausman Test trên 2 mô hình hồi quy với biến giải thích là quyền sở
hữu của các cổ đông lớn, các biến phụ thuộc là thành quả hoạt động của doanh
nghiệp được đo lường bằng các tiêu chí ROA và ROE. Để kiểm tra mối quan hệ
này, cả hai mô hình đều có sự hiện diện của các biến kiểm soát là quy mô công ty
và đòn bẩy tài chính. Tác giả cũng sử dụng biến giả để kiểm tra các mối quan hệ
này trong trường hợp quyền sở hữu của cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn
cổ phần của công ty. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy:
Thứ nhất, quyền sở hữu của cổ đông lớn tương quan dương với thành quả hoạt
động của công ty khi thành quả hoạt động được đo lường bằng các tiêu chí ROA và

ROE.
Thứ hai, chiều hướng của mối quan hệ trên bị đảo ngược khi số cổ phần được nắm
giữ bởi các cổ đông lớn chiếm tỷ lệ từ 50% trở lên vốn cổ phần của công ty.

Từ khóa: Cổ đông lớn, thành quả hoạt động của doanh nghiệp, vấn đề đại diện,
quyền sở hữu, sở hữu tập trung.


-2-

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1

Lý do nghiên cứu của đề tài

Hiện nay, trên thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về
mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Mặc dù vậy, các nghiên cứu này lại cho ra nhiều kết quả khác nhau, nhiều
nghiên cứu cho rằng hai vấn đề này không tương quan, một số khác lại cho rằng
chúng có tương quan dương, một số lại nhận thấy giữa chúng tồn tại mối tương
quan âm. Ở Việt Nam, mô hình quản trị của các công ty cổ phần khá giống với hầu
hết các nền kinh tế mới nổi, thông tin công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi
còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu. Từ
những đặc điểm đó, các câu hỏi được đặt ra là: (i) Liệu có tồn tại mối tương quan
giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp như
các mô hình trên thế giới hay không?; (ii) Mối tương quan này có tùy thuộc vào
mức độ tập trung vốn trong tay các cổ đông lớn hay không? Để làm rõ hơn vấn đề
này, tác giả đã chọn đề tài “Tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành
quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, để làm đề tài nghiên cứu cho

luận văn cao học của mình.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên
thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào giải
quyết vấn đề nghiên cứu, đó là: kiểm định mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ
đông lớn và thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh, khi thành quả hoạt động lần lượt được đo lường bằng thu
nhập trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE). Đồng thời
kiểm định chiều hướng của các mối quan hệ này khi có sự thay đổi trong tỷ lệ vốn
cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn trong công ty.


-3-

1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm, mô tả
thống kê đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo 3 cách: Pooled
OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Ngoài ra, để
tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên,
đề tài đã sử dụng 2 kiểm định là Likelihood và Hausman Test. Các kiểm định được
thực hiện dựa trên 2 mô hình hồi quy với các biến phụ thuộc là biến thành quả hoạt
động của công ty, được đo lường bằng các tiêu chí ROA và ROE, biến giải thích
chính là quyền sở hữu của cổ đông lớn, cùng với biến giả và các biến kiểm soát, với

mục tiêu kiểm tra tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động
của công ty. Cụ thể như sau:
-

Quyền sở hữu của cổ đông lớn ký hiệu là BLCK, được tính toán bằng cách lấy

tổng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông nắm giữ ít nhất 5% cổ phiếu có quyền biểu quyết
của công ty.
-

Thành quả hoạt động của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE).
-

Để đo lường tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động

của công ty đối với trường hợp các công ty có 50% trở lên vốn cổ phần được nắm
giữ bởi các cổ đông lớn, tác giả sử dụng biến giả, ký hiệu là D1.
-

Các biến kiểm soát được sử dụng cho cả 2 mô hình gồm có biến quy mô công

ty ký hiệu là SZ và biến đòn bẩy tài chính ký hiệu là LVG.
-

Mẫu dữ liệu được sử dụng cho bài nghiên cứu gồm 102 công ty phi tài

chính niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai
đoạn 2008-2012.

1.4

Ý nghĩa của đề tài


-4-

Bài nghiên cứu tìm hiểu về tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả
hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
với dữ liệu từ năm 2008 đến năm 2012 nhằm mang lại những ý nghĩa như sau:
-

Về phía doanh nghiệp, ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế quản lý, giúp

doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc sở hữu hợp lý nhằm nâng cao thành quả hoạt động
của doanh nghiệp.
-

Về phía nhà đầu tư tài chính, kết quả nghiên cứu giúp nhà đầu tư có cái nhìn

đúng đắn hơn về tình hình thực tiễn cấu trúc sở hữu ở Việt Nam cũng như tác động
quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt
Nam, từ đó có quyết định đầu tư hiệu quả hơn.
1.5

Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục ký hiệu, chữ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham
khảo, phụ lục, bài viết gồm 5 chương như sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục

tiêu và các vấn đề nghiên cứu, tóm tắt phương pháp, phạm vi nghiên cứu, cũng như
nêu ý nghĩa và bố cục của luận văn.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về
tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Trong chương này, tác giả trình bày một số lý thuyết liên quan đến những
vấn đề nghiên cứu và hệ thống hóa một số nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên
quan về tác động của quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô
hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu ở Việt Nam.
Chƣơng 3: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả
trình bày cách thức thu thập dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu, mô tả các biến
sử dụng trong mô hình nghiên cứu, xây dựng giả thuyết nghiên cứu và trình bày sơ


-5-

lược về cách thức xử lý số liệu trên phần mềm Stata mà tác giả sẽ tiến hành cụ thể
trong chương 4.
Chƣơng 4: Kiểm định tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt
động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Ở
chương này tác giả trình bày thống kê mô tả biến, kiểm tra độ tương quan giữa các
biến, sau đó tác giả lựa chọn phương pháp kiểm định phù hợp nhất trong 3 phương
pháp Pooled OLS, Fixed Effects Model, Random Effects Model và thực hiện các
kiểm định về các hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng đa cộng tuyến, hiện
tượng tự tương quan cho từng mô hình hồi quy. Cuối cùng, tác giả khắc phục các
hiện tượng mắc phải và trình bày kết quả cho từng mô hình trong bài nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
nêu các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

-6-

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG QUYỀN SỞ HỮU CỦA CỔ
ĐÔNG LỚN LÊN THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
2.1

Cơ sở lý thuyết

Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành
quả hoạt động của các công ty cổ phần. Do đó, nội dung nghiên cứu ít nhiều chịu
ảnh hưởng bởi những đặc trưng của công ty cổ phần:
-

Thứ nhất, trong công ty cổ phần thường có sự phân chia rạch ròi về quyền sở

hữu và quyền quản lý. Người nắm giữ quyền quản lý là ban giám đốc, ban giám đốc
là những người có năng lực chuyên môn và khả năng lãnh đạo, được chủ sở hữu
thuê, có trách nhiệm điều phối và ra các quyết định cho hoạt động của công ty, giám
sát các yếu tố, đảm bảo khả năng tồn tại và sinh lời của công ty, phục vụ lợi ích cho
các chủ sở hữu. Giữa chủ sở hữu và ban giám đốc có sự xung đột về lợi ích, làm
nảy sinh các vấn đề, được gọi là “vấn đề đại diện”. Để khắc phục vấn đề đại diện
cần có một khoản chi phí được gọi là “chi phí đại diện”.
-

Thứ hai, trong công ty cổ phần cũng thường xuất hiện “sự tư lợi”. Sự tư lợi

có thể xuất hiện ở ban giám đốc hoặc ở một nhóm các cổ đông lớn liên quan trong
công ty. Trường hợp thứ nhất là khi ban giám đốc nắm quyền quản lý doanh
nghiệp, và các cổ đông thiểu số không chi phối được hoạt động của ban giám đốc.

Lợi dụng sự bất cân xứng trong thông tin, ban giám đốc có thể nhờ vào quyền quản
lý của mình có thể thực hiện một số hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích cho
công ty. Trường hợp thứ hai là khi vốn cổ phần của công ty tập trung ở mức độ quá
cao trong tay một số ít cổ đông lớn, hay nói khác công ty có cấu trúc sở hữu tập
trung. Trong trường hợp này, các cổ đông lớn có tầm ảnh hưởng hay nhóm cổ đông
lớn liên quan có thể lèo lái hoạt động của ban giám đốc đi theo ý riêng của họ,
mang lại lợi ích cho chính họ thay vì lợi ích chung của công ty.


-7-

Chính vì vậy, để làm nền tảng lý thuyết cho bài nghiên cứu này, tác giả sẽ đề cập
đến một số lý thuyết và khái niệm liên quan: lý thuyết đại diện, chi phí đại diện, sự
tư lợi.
2.1.1

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling

Lý thuyết đại diện là lý thuyết đã được đề cập nhiều và đặc biệt phổ biến trong các
công ty cổ phần. Vấn đề này có cơ sở từ tâm lý học và đã được nghiên cứu từ trước,
nhưng đến sau khi tác phẩm của Michael. C. Jensen và William. H. Meckling ra đời
thì việc nghiên cứu lý thuyết này, đặc biệt là nghiên cứu chi phí đại diện mới thật sự
bùng nổ.
Jensen và Meckling (1976) qua tác phẩm “Theory of the firm: Managerial behavior,
agency costs and ownership structure” đã đề cập đến các nội dung chính sau đây:
-

Một là, chủ sở hữu vốn và nhà quản lý doanh nghiệp luôn có sự đối nghịch về

lợi ích. Chủ sở hữu vốn quan tâm đến giá trị công ty, giá trị cổ phiếu. Trong khi đó,

nhà quản lý về cơ bản không quan tâm nhiều đến lợi ích cổ đông mà quan tâm đến
lợi ích của mình như lương, thưởng, phụ cấp, nguồn thu nhập khác dựa trên vị trí
công tác của mình.
-

Hai là, sự không đồng nhất lợi ích giữa chủ sở hữu vốn và nhà quản lý doanh

nghiệp làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí đại diện. Chi phí này bằng
không khi giám đốc là người sở hữu toàn bộ vốn của công ty.
-

Ba là, chi phí đại diện càng lớn khi mà giám đốc sở hữu càng ít hoặc không sở

hữu cổ phiếu của công ty.
Trên cơ sở trên, các học giả kinh tế kể cả Jensen và Meckling tiếp tục nghiên cứu về
mối quan hệ này, cũng như về các loại chi phí đại diện.
2.1.2

Chi phí đại diện

Mục tiêu của chủ sở hữu và của người quản lý trong một công ty cổ phần thường
không giống nhau. Cả hai đều muốn tối đa hóa lợi ích của họ. Nhưng bởi chủ sở
hữu là những người đầu tư tài sản cho hoạt động của công ty, và họ cũng là người đi


-8-

thuê và trả tiền cho người quản lý với mong muốn người quản lý là người có đạo
đức nghề nghiệp và điều hành công ty theo hướng có lợi cho công ty và các chủ đầu
tư. Do đó, ngoài tiền lương, họ còn trả cho người quản lý những khoản tăng thêm để

đảm bảo rằng người quản lý không thực hiện một số hành động nhất định mà làm
tổn hại đến người chủ sở hữu. Tuy nhiên vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất
đồng lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở hữu. Sự mất mát tài sản do sự bất
đồng lợi ích trên mà người chủ sở hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát
phụ trội”(residual cost). Chi phí đại diện được định nghĩa là tổng của : chi phí giám
sát, chi phí ràng buộc và mất mát phụ trội.
Chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những tình
huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Để phục vụ cho bài
nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy sinh
trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần.
2.1.3

Sự tư lợi

Sự tư lợi được đề cập trong lý thuyết đại diện là hành động của người nắm quyền
kiểm soát điều hành công ty khi họ sử dụng quyền này để hành động vì lợi ích cá
nhân thay vì lợi ích công ty.
Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà
điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của
các ông chủ. Khi các cổ đông ủy quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của
công ty, sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này.
Khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện thiếu
đạo đức nghề nghiệp sẽ dễ dàng đạt được mục đích tư lợi khi họ nắm giữ một số
thông tin nội bộ của công ty. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi
ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp. Điều này sẽ dẫn đến thiệt
hại cho công ty và các cổ đông là những người gánh chịu.


-9-

Để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà các
cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải chịu bỏ ra chi phí đại
diện như đã được trình bày ở trên.
Những vấn đề tác giả vừa đề cập ở đây đều liên quan đến vấn đề đại diện. Nguyên
nhân của vấn đề đại diện là sự bất cân xứng trong thông tin. Thực vậy, các cổ đông
chỉ nắm được thông tin được công bố công khai và theo định kỳ như báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên cũng như các thông tin khác mà ban giám đốc công bố
trong các cuộc họp đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến
hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế
về mặt thông tin của ban giám đốc. Trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức
khi thành viên ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của
cổ đông và công ty.
Hệ quả của vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các cổ
đông thường xuyên giám sát hoạt động của ban giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của
mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ
chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và ban giám đốc,
bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii)
thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi tư lợi của ban giám
đốc
2.2

Tổng quan những nghiên cứu trƣớc đây

Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động quyền sở hữu của các cổ
đông lớn hay quyền sở hữu tập trung lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau giữa các bài nghiên cứu. Có
những mức độ tác động khác nhau trong những bài nghiên cứu khác nhau. Xoay
quanh vấn đề này là sự xuất hiện ba luồng quan điểm. Theo mỗi luồng quan điểm,
có những nhóm nghiên cứu như sau:
Quan điểm thứ nhất, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung

tương quan dương với thành quả hoạt động của doanh nghiệp.


-10-

-

Shleifer và Vishny (1997) đã thực hiện một bài nghiên cứu với đề tài tổng

quan về quản trị doanh nghiệp. Bằng cách khảo 1196 doanh nghiệp khắp nơi trên
thế giới. Kết quả của cuộc khảo sát cho thấy sở hữu tập trung ảnh hưởng mạnh mẽ
trên sự quản lý doanh nghiệp và làm giảm thiểu những vấn đề đại diện cũng như
làm tăng hiệu quả doanh nghiệp.
-

Kapopulous và Lazaretoo (1998) đã phân tích tác động của sở hữu tập

trung và sở hữu của nhà quản lý lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách
lấy mẫu gồm 175 doanh nghiệp ở Hy Lạp. Thông qua kiểm định OLS và 2SLS, kết
quả cho rằng có sự tương quan dương giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động
doanh nghiệp.
-

Thomson và Pedersen (2000) đã nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu tập

trung lên thành quả hoạt động doanh nghiệp bằng cách lấy mẫu gồm 100 công ty
phi tài chính lớn nhất ở 12 quốc gia Châu Âu vào năm 1990. Cấu trúc sở hữu tập
trung được đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất. Thành quả
hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng thu nhập trên tổng tài sản. Nghiên
cứu thực nghiệm đã cho ra kết quả: sở hữu tập trung có tương quan dương với thành

quả hoạt động doanh nghiệp.
-

Chen (2001) đã thử nghiệm mối tương quan giữa sở hữu tập trung và thành

quả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh Trung Quốc. Bằng việc lấy mẫu gồm
434 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Trung Quốc, tác giả này
sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất để tìm ra mối liên hệ giữa sở
hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp. Phương pháp phân tích hồi quy
OLS đã cho ra kết quả sự tập trung quyền sở hữu có mối tương quan dương với
thành quả hoạt động doanh nghiệp khi thành quả hoạt động doanh nghiệp được đo
lường bằng đại lượng Tobin’s Q.
-

Susano Alonso Bonis và Pablo de Andres Alonso (2007) đã nhắm đến

việc nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động doanh
nghiệp. Các nhà nghiên cứu này quan tâm đến bản chất nội sinh của quyền sở hữu


-11-

và nét đặc trưng của khu vực doanh nghiệp Tây Ban Nha. Mẫu nghiên cứu gồm 101
doanh nghiệp Tây Ban Nha. Quyền sở hữu tập trung được đo lường bằng số cổ
phiếu được nắm giữ bởi chủ sở hữu lớn nhất và thành quả hoạt động doanh nghiệp
được đo lường bằng tiêu chí Tobin’s Q. Nghiên cứu thực nghiệm đã cho ra kết quả:
có mối tương quan dương giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp.
-

Christian Andress (2008) đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy GSL

để kiểm tra ảnh hưởng của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động của doanh
nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập và chủ động trong việc
quản lý doanh nghiệp. Qua việc lấy mẫu gồm 275 doanh nghiệp được niêm yết trên
sàn chứng khoán Frankfurt trong giai đoạn 1998-2004, các nhà nghiên cứu này đã
đo lường thành quả hoạt động doanh nghiệp theo tiêu chí ROA và Tobin’s Q, với
biến giả được sử dụng để thể hiện cổ đông gia đình sáng lập. Các tác giả này nhận
thấy có sự tương quan dương giữa các cổ đông lớn và thành quả hoạt động doanh
nghiệp khi các cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng lập. Các tác giả này giải thích
rằng các cổ đông gia đình sáng lập thì có mối liên hệ đặc biệt với công ty, do đó
thành quả hoạt động của những doanh nghiệp này tốt hơn so với những doanh
nghiệp khác có cổ đông lớn nhưng không phải là cổ đông gia đình sáng lập.
-

Asad Abbas, Hasnain A. Naqvi và Hammad Hassan Mirza (2013) đã

nghiên cứu về tác động quyền sở hữu của các cổ đông lớn lên thành quả hoạt động
của doanh nghiệp bằng cách thu thập mẫu gồm 100 công ty ở Pakistan niêm yết trên
sàn Karachi, dữ liệu được lấy trong giai đoạn 2006 – 2009. Biến thành quả hoạt
động doanh nghiệp được đo lường bằng tiêu chí ROA và ROE. Biến quyền sở hữu
của cổ đông lớn được lấy là tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu được nắm giữ bởi các cổ
đông lớn, trong đó, cổ đông lớn là cổ đông trực tiếp hoặc gián tiếp nắm giữ ít nhất
10% cổ phiếu của công ty. Tiêu chí cổ đông lớn này được xác định theo tiêu chí của
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes và Andrei Shleifer (1999). Các học
giả này cũng sử dụng biến giả đại diện cho quyền sở hữu của cổ đông lớn từ 50%
trở lên vốn cổ phần của công ty để kiểm tra xem đối với các công ty có mức độ cổ


-12-

phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn bằng hoặc cao hơn 50% thì mối quan hệ
giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn và thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ như
thế nào. Bài nghiên cứu xây dựng 2 phương trình hồi quy và kiểm định bằng
phương pháp OLS, kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa quyền sở hữu
của các cổ đông lớn với thành quả hoạt động của doanh nghiệp, nhưng khi số cổ
phần được nắm giữ bởi cổ đông lớn từ 50% trở lên thì mối quan hệ này lại là mối
tương quan âm. Đây cũng là bài nghiên cứu mà tác giả đã sử dụng làm nền tảng cho
bài nghiên cứu này, và mô hình nghiên cứu ở đây cũng được sử dụng làm mô hình
nghiên cứu cho bài nghiên cứu này.
Quan điểm thứ hai, quyền sở hữu của cổ đông lớn hay quyền sở hữu tập trung
tương quan âm với thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
-

Lehmann và Weigand (2000) đã khám phá ra mối quan hệ giữa sở hữu

tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Họ sử dụng mẫu gồm 361
doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất và khai thác mỏ của Đức. Biến thành quả hoạt
động doanh nghiệp được đo lường bởi lãi ròng trên tài sản (ROA) và lãi ròng trên
vốn chủ sở hữu (ROE). Nghiên cứu có sử dụng một số biến kiểm soát để kiểm tra
tác động của các loại hình chủ sở hữu lên thành quả hoạt động doanh nghiệp, quyền
sở hữu được chia thành 6 loại: đối với doanh nghiệp công nghiệp, doanh nghiệp tài
chính, doanh nghiệp gia đình, doanh nghiệp hỗn hợp, doanh nghiệp nước ngoài, và
doanh nghiệp khác. Phân tích hồi quy cơ sở dữ liệu cho thấy có tương quan âm giữa
sở hữu tập trung và thành quả hoạt động doanh nghiệp. Khi xét đến 6 loại hình sở
hữu được kể trên, mối quan hệ giữa quyền sở hữu tập trung và thành quả hoạt động
doanh nghiệp được đại diện bởi ROA là mối tương quan dương nếu chủ sở hữu lớn
là một tổ chức tài chính, các trường hợp khác thì có sự tương quan âm.
Quan điểm thứ ba, không có mối tương quan giữa sự tập trung quyền sở hữu của
cổ đông lớn và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.

-

Holderness và Sheehan (1988) đã cố gắng kiểm tra ảnh hưởng của sở hữu

tập trung và sở hữu phân tán lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà


-13-

nghiên cứu này đã lấy mẫu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE và
AMEX, 101 doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và 101 doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu phân tán trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1984. Doanh
nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung được xác định là một doanh nghiệp có hơn 50%
vốn cổ phần thuộc các chủ sở hữu lớn trong khi những doanh nghiệp có cấu trúc sở
hữu phân tán thì không có cổ đông nào nắm giữ từ 20% vốn cổ phần trở lên. Thành
quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo lường theo tiêu chí ROE và Tobin’s
Q. Kết quả không thấy có sự khác biệt quan trọng nào giữa thành quả hoạt động của
những doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập trung và những doanh nghiệp có cấu
trúc sở hữu phân tán.
-

Demsetz và Villalonga (2001) đã thu thập mẫu gồm 223 công ty được

chọn ngẫu nhiên từ dữ liệu gốc trong bài nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985),
dữ liệu thuộc giai đoạn 1976-1980. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích
hồi quy OLS và 2LS, các biến nghiên cứu bao gồm biến Tobin’s Q, tỷ lệ lợi nhuận,
tỷ lệ quảng cáo trên doanh thu, chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu, rủi
ro thị trường, rủi ro kinh doanh, sở hữu tập trung, tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tổng
tài sản, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, mức độ kiểm soát của 4 công ty lớn nhất trong
ngành công nghiệp (CR4). Kết quả nghiên cứu không tìm ra mối tương quan có ý

nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
-

Ali Raza fazlzadeh và K. Maboubi (2011) đã thực hiện một nghiên cứu

về mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và thành quả hoạt động của doanh nghiệp,
với mẫu gồm 137 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran từ năm 2001 đến
năm 2006. Sở hữu tập trung được xác định bao gồm sự tập trung của cổ đông lớn và
sự tập trung của cổ đông tổ chức. Thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường bằng tiêu chí ROA. Mô hình nghiên cứu cũng có sử dụng các biến kiểm soát
bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, rủi ro hệ thống, tính thanh khoản và
vòng đời kinh doanh. Kết quả phân tích hồi quy đa biến không tìm thấy bất kỳ mối
tương quan nào giữa sự tập trung quyền sở hữu của cổ đông lớn và thành quả hoạt


-14-

động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, có mối tương quan âm giữa sự tập trung quyền
sở hữu tổ chức đối và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây

Năm

Tác giả

Mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở
hữu và thành quả doanh nghiệp

Mức ý
nghĩa

thống kê

Theo quan điểm thứ nhất
Có ý

Shleifer và
Vishny

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

1998

Kapopulous và
Lazaretoo

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

2000

Thomson và
Pedersen

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

Chen

Tương quan dương giữa sở hữu tập

trung và TQHĐ của DN

Có ý
nghĩa
thống kê.

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN

Có ý
nghĩa
thống kê.

Tương quan dương giữa quyền sở hữu
của cổ đông lớn và TQHĐ của DN khi
cổ đông lớn là cổ đông gia đình sáng
lập

Có ý
nghĩa
thống kê.

1997

2001

Susano Alonso
2007

2008

Bonis và Pablo
de Andres
Alonso

Christian
Andress

nghĩa
thống kê.
Có ý
nghĩa
thống kê
Có ý
nghĩa
thống kê.


-15-

Tương quan dương giữa quyền sở hữu
Asad Abbas,
Hasnain A.
2013

Naqvi và
Hammad
Hassan Mirza

của cổ đông lớn và TQHĐ của DN

Tương quan âm giữa quyền sở hữu của
cổ đông lớn và TQHĐ của DN khi tỷ
lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi các cổ

Có ý
nghĩa
thống kê

đông lớn từ 50% trở lên

Theo quan điểm thứ nhất hai
Tương quan âm giữa sở hữu tập trung
và TQHĐ của DN
2000

Lehmann và
Weigand

Tương quan dương giữa sở hữu tập
trung và TQHĐ của DN nếu chủ sở
hữu lớn là TCTC.

Có ý
nghĩa
thống kê.

Theo quan điểm thứ nhất ba

1988

Holderness và
Sheehan

Không có mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu và TQHĐ của DN

2001

Demsetz &
Villalonga

Không có mối tương quan giữa cấu
trúc sở hữu và TQHĐ của DN

Không có mối tương quan giữa quyền

2011

Ali Raza
fazlzadeh

sở hữu của cổ đông lớn và TQHĐ của
DN
Có mối tương quan âm giữa quyền sở
hữu của cổ đông tổ chức và TQHĐ của
DN.

Không có
ý nghĩa
thống kê

Không có
ý nghĩa
thống kê
Không có
ý nghĩa
thống kê

Có ý
nghĩa
thống kê


-16-

Từ những nghiên cứu trên đây cho thấy các học giả tài chính trên thế giới đã dành
sự quan tâm rất lớn đến tác động quyền sở hữu của cổ đông lớn lên thành quả hoạt
động của doanh nghiệp, và cũng đã đưa ra nhiều lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này. Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có
mô hình nào tìm ra lời giải chung cho mọi trường hợp. Nguyên nhân chính là do
các doanh nghiệp là những chủ thể khác nhau và mỗi doanh nghiệp đều có những
đặc thù riêng mà rất khó tìm được một mô hình để giải thích tác động của tất cả các
yếu tố cho vấn đề này.