Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---o0o---

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU
THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

---o0o---

LÊ THỤY NGỌC TRÚC

NGHIÊN CỨU
THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP TRƢỚC VÀ SAU KHI IPO
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỜNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
---o0o--Để thực hiện nghiên cứu “Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh
nghiệp trƣớc và sau khi IPO tại Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012”, tôi đã tự
mình nghiên cứu, tìm hiểu các vấn đề, tham khảo các tài liệu trong và
ngoài nƣớc, vận dụng kiến thức đã học và trao đổi với giáo viên hƣớng
dẫn, đồng nghiệp, bạn bè...
Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số
liệu và kết quả trong luận văn này là trung thực.
Tp.Hồ Chí Minh ngày 19 tháng 12 năm 2013
Ngƣời thực hiện luận văn

Lê Thụy Ngọc Trúc


MỤC LỤC

Trang lót bìa
Lời cam đoan

LỜI MỞ ĐẦU .......................................................................................................................... 1
 Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 1

 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra ...................................................... 2
 Ý nghĩa của nghiên cứu ............................................................................... 2
 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3
 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................. 3
 Kết cấu của luận văn ................................................................................... 4
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................................................... 5
1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO .................................................................................5
1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng .......6
1.2.1. Những điểm thuận lợi ............................................................................................ 7
1.2.2. Những điểm bất lợi ................................................................................................ 8
1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp. ..........................8
1.3.1. Lợi nhuận ................................................................................................................ 8
1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính .......................................................................... 9
1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp .......10
1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý ............................................................................. 10
1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài
chính) ................................................................................................................................ 11
1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu ..................................... 12
1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc ..........................................13
1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng
khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008 ......................................................................... 13


1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong
giai đoạn từ năm 2003 – 2010 ...................................................................................... 15
1.5.3. Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường
mới nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan. .............. 17
CHƢƠNG II: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU.......................................................................... 20
2.2 Phƣơng pháp nghiên cứu......................................................................................20
2.2.1. Phương pháp đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO .......... 20

2.2.2 Các giả thuyết ........................................................................................................ 22
2.2.3 Mô hình hồi quy..................................................................................................... 27
CHƢƠNG III: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................. 29
3.1. Mô tả thống kê ....................................................................................................29
3.2. Kết quả thực nghiệm ..........................................................................................32
3.2.1. Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam .. 32
3.2.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng của sự thay đổi thành quả IPO qua thời gian......... 34

3.3. Giải thích về sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau
khi IPO .......................................................................................................................37
3.3.1. Giải thích về sự thiếu hụt các cơ hội ................................................................. 37
3.3.2. Sự giải thích từ cấu trúc sở hữu, tuổi và quy mô doanh nghiệp .................... 37
3.4. Kết luận và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai ...................................................41
CHƢƠNG IV: KIẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM....................... 43
4.1. Đối với doanh nghiệp ..........................................................................................43
4.1.1. Xây dựng hệ thống thông tin đầy đủ, chính xác ............................................... 43
4.1.2. Lựa chọn thời điểm phát hành và số lượng phát hành.................................... 44
4.2. Đối với nhà đầu tƣ ...............................................................................................45
KẾT LUẬN............................................................................................................................. 47
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 48


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Mô tả thống kê của các doanh nghiệp IPO Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2012 ............................................................................................................................... 31
Bảng 3.2: Sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO tại Việt
Nam ............................................................................................................................... 33
Bảng 3.2A: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+1 ........................................... 33
Bảng 3.2B: So sánh lợi nhuận giữa năm Y-1 và năm Y+2 ........................................... 33
Bảng 3.2C: So sánh lợi nhuận giữa trung bình Y- và trung bình Y+ ............................ 33

Bảng 3.3: Kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến đến sự thay đổi của thành quả hoạt
động qua thời gian ........................................................................................................ 36
Bảng 3.4: Ví dụ về giả thuyết "Lack of Opportunities ................................................. 39
Bảng 3.4A: So sánh giữa giá trị trung các năm Y- và giá trị trung bình các năm Y+ .. 39
Bảng 3.4B: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y0 ............................................. 39
Bảng 3.4C: So sánh giữa giá năm Y-1 và giá trị năm Y+1 ........................................... 39
Bảng 3.5: Kiểm định mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động IPO và
sự thay đổi trong Cấu trúc sở hữu ................................................................................ 40


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này phân tích thành quả hoạt động của các doanh nghiệp trƣớc và sau
khi IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 – 2012 và đƣa ra các yếu tố ảnh hƣởng
đến sự thay đổi này. Các yếu tố đƣợc đƣợc đƣa ra nghiên cứu gồm có: cơ cấu sở hữu
doanh nghiệp, thời điểm IPO, yếu tố khủng hoảng tài chính, tuổi doanh nghiệp, quy
mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn và tỷ lệ nợ.
Bài nghiên cứu đã đƣa ra đƣợc, có một sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của các
doanh nghiệp sau khi IPO so với thời kỳ trƣớc đó. Đồng thời, cũng đã tìm thấy mối
quan hệ tƣơng quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến cơ cấu sở hữu, quy mô doanh
nghiệp và tỷ lệ nợ đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc đo bằng ROA và
ROS. Các kết quả nghiên cứu trên đều nhất quán với kết quả của các nghiên cứu trƣớc
đây về đề tài này.


1

LỜI MỞ ĐẦU
 Lý do chọn đề tài
Việt Nam là một quốc gia đang phát triển với thị trƣờng chứng khoán mới chỉ tồn
tại trong 13 năm. Tuy nhiên, chỉ trong thời gian ngắn, đặc biệt là trong những năm

2006, 2007, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát triển một cách nhanh chóng về
số lƣợng các doanh nghiệp đƣợc niêm yết.
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam là một kênh huy động vốn quan trọng cho
doanh nghiệp và là phƣơng thức đầu tƣ đƣợc ƣa chuộng. Bên cạnh việc đầu tƣ trên thị
trƣờng thứ cấp, thì đầu tƣ trên thị trƣờng sơ cấp vào các đợt IPO cũng là một hình thức
đầu tƣ đƣợc lựa chọn. Thực trạng IPO trong những năm gần đây cho thấy, nhiều doanh
nghiệp tiến hành IPO nhƣng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trƣờng chứng khoán,
nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí
nhiều doanh nghiệp phải hủy bỏ do không có ngƣời đăng ký mua.
Thị trƣờng vốn Việt Nam mới phát triển trong vài năm trở lại đây nhƣng đã thu
hút đƣợc sự quan tâm ngày càng nhiều của các nhà đầu tƣ. Những phân tích thị trƣờng
cũng phát triển cùng với sự phát triển của thị trƣờng. Tuy vậy, theo quan sát, hầu hết
các nghiên cứu trƣớc đây đều tập trung vào thị trƣờng niêm yết và có rất ít liên quan
tới thị trƣờng IPO. Một nghiên cứu về thị trƣờng IPO do vậy là cần thiết cho các nhà
đầu tƣ nhằm giúp họ có những ý niệm cơ bản về những gì đang diễn ra tại thị trƣờng
này và những gì họ cần quan tâm khi tham gia thị trƣờng.
Phát hành cổ phiếu ra công chúng thƣờng dẫn đến một sự thay đổi đáng kể trong
cấu trúc sở hữu của công ty, và có sự tách biệt trong điều hành và sở hữu doanh
nghiệp. Chính vì vậy, điều này có thể làm phát sinh chi phí đại diện, đồng thời có sự
sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp. Jain và Kini (1994) trong nghiên cứu của mình
đã chỉ ra rằng, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO đã có
sự sụt giảm đáng kể so với trƣớc khi niêm yết. Nhiều nhà nghiên cứu trƣớc đây ƣa
thích việc sử dụng các biện pháp dựa trên giá cổ phiếu chứ không phải là biện pháp kế
toán khi đánh giá việc thực hiện IPO. Ví dụ nhƣ, Al-Hassan, Delgado và Omran


2

(2010) đã khảo sát lợi nhuận cổ phiếu của 47 doanh nghiệp IPO trong các nƣớc Ả Rập
và vấn đề định giá giá cổ phiếu, cũng nhƣ lợi nhuận trong dài hạn. Tuy nhiên, tác giả

đã không kiểm định thành quả hoạt động (dựa trên phƣơng pháp kế toán). Wang
(2005) tranh cãi rằng, phƣơng pháp kế toán thì đáng tin tƣởng hơn là đo lƣờng bằng
giá bởi vì đặc điểm của thị trƣờng chứng khoán, đặc biệt là ở các nƣớc đang phát triển,
giá chứng khoán không phản ảnh đầy đủ thông tin có sẵn. Vì vậy, ở nghiên cứu này,
tập trung đánh giá thành hoạt động của doanh nghiệp thông qua phƣơng pháp kế toán
chứ không phải dựa trên giá cổ phiếu.
Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong thời gian từ 2006 – 2012, và tập trung phân
tích tác động của doanh thu, tỷ lệ nợ, chi tiêu vốn và cơ cấu sở hữu lên sự thay đổi
trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề đặt ra
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của các doanh nghiệp đƣợc
phát hành lần đầu ra công chúng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ 2006 – 2012, so sánh thành quả của doanh nghiệp trƣớc và sau khi tiến hành
IPO. Đồng thời, đƣa ra sự ảnh hƣởng của các nhân tố tới thành quả hoạt động của
doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Từ các kết quả nghiên cứu, đƣa ra một số kiến
nghị cho doanh nghiệp và nhà đầu tƣ.
Câu hỏi nghiên cứu đƣợc đặt ra ở đây đó là:
(1) Thành quả hoạt động của doanh nghiệp thay đổi nhƣ thế nào khi tiến hành IPO?
(2) Các yếu tố tài chính ảnh hƣởng nhƣ thế nào tới thành quả doanh nghiệp?
 Ý nghĩa của nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn tổng quan hơn về thị trƣờng
IPO, đánh giá đƣợc thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO và các yếu tố tác động.


3

Bài nghiên cứu thật sự hữu ích cho việc tăng tỷ suất sinh lợi của các nhóm nhà đầu
tƣ trong thị trƣờng mới nổi ở Việt Nam. Hiệu quả tích cực của những công ty đã IPO

là một yếu tố quan trọng cho việc thúc đẩy sự tăng trƣởng của thị trƣờng mới nổi ở
đây. Tuy nhiên, cần phải có cái nhìn chính xác về các doanh nghiệp tiến hành IPO.
Một vài nghiên cứu trƣớc đây đƣa ra kết quả rằng, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt
động của doanh nghiệp sau khi tiến hành IPO. Có nhiều nguyên nhân đƣợc đƣa ra.
Mặc dù các doanh nghiệp này vẫn giữ mức độ tăng trƣởng về doanh thu và các yếu tố
khác, tuy nhiên, sự tăng trƣởng này lại không mạnh mẽ bằng giai đoạn trƣớc khi thực
hiện IPO. Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO có thể bị
phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp, điều này
hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm phát
hành” đã từng đƣợc đề cập trong nhiều nghiên cứu về IPO. Chính vì vậy, bài nghiên
cứu này giúp các nhà đầu tƣ đánh giá chính xác hơn về các doanh nghiệp IPO và góp
phần đƣa ra các quyết định đầu tƣ trong thị trƣờng sơ cấp.
 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu phân tích sự thay đổi trong thành quả hoạt động của các doanh
nghiệp Việt Nam đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam sau khi phát hành ra
công chúng lần đầu trong giai đoạn từ 2006 – 2012. Đồng thời kiểm định sự tác động
của các yếu tố lên sự thay đổi này.
 Phƣơng pháp nghiên cứu
Một phƣơng pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả hoạt động của IPO đƣợc
sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu bảng.
Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng cách so
sánh hiệu quả của các doanh nghiệp IPO trƣớc và sau khi IPO. Nó đƣợc gọi là phƣơng
pháp MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash and Randenborgh đã
là những ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Các cặp phƣơng
pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời
kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên kết luận về sự khác nhau trong thành quả


4

hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết
luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời
kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của
các doanh nghiệp
 Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm 5 chƣơng:
- Chƣơng 1: Tổng quan nghiên cứu
- Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
- Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu
- Chƣơng 4: Kiến nghị dựa trên kết quả thực nghiệm.


5

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1. Giới thiệu tổng quan về IPO
IPO (viết tắt của Initial Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên
ra công chúng. Khái niệm công chúng đƣợc hiểu là một số lƣợng nhà đầu tƣ đủ lớn với
giá trị chứng khoán chào bán cũng đủ lớn. Sau khi phát hành lần đầu ra công chúng,
một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại chúng.
Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một
doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành
các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa
và ngƣời nắm giữ có quyền biểu quyết tƣơng ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ
đông thƣờng niên hay bất thƣờng. Một phần của IPO có thể là chuyển nhƣợng cổ phần
của cổ đông hiện hữu.
IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì các lần
tiếp theo sẽ đƣợc gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trƣờng thứ cấp. IPO có ý nghĩa rất
quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là thử thách

đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên nhân của
thử thách này là do doanh nghiệp trƣớc khi đƣợc phép huy động vốn rộng rãi
phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và quy chế báo cáo thông
tin rất nghiêm khắc. Khi tiến hành IPO, cổ phiếu của các doanh nghiệp sẽ đạt đƣợc
tính thanh khoản cao và các giá trị gia tăng về giá, đồng thời doanh nghiệp cũng
dễ dàng và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ
phiếu.
IPO có thể đƣợc coi là nỗ lực đầu tiên của doanh nghiệp để bán cổ phần của mình
nhằm huy động vốn trên thị trƣờng vốn. Phát hành ra công chúng lần đầu bao gồm cả
cổ phần đang hiện hữu và cổ phần mới phát hành thêm. Do vậy, chính việc IPO sẽ làm
thay đổi cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp.


6

Về mặt thủ tục, tiến trình IPO thƣờng liên quan tới một hay một số công ty tài
chính đặc biệt gọi là Ngân hàng đầu tƣ, ở Việt Nam vẫn gọi và các Công ty chứng
khoán. Những trung gian tài chính này làm nhiệm vụ cung cấp dịch vụ và bảo lãnh
phát hành. Công ty tiến hành bán cồ phần bằng IPO đƣợc gọi là “Nhà phát hành”.
Những vụ bảo lãnh phát hành lớn thƣờng do một nhóm các ngân hàng đầu tƣ hợp tác
để phân chia công việc và rủi ro. Trong số này có một tổ chức đứng ra làm nhà bảo
lãnh chính, chiếm hết phần lớn phí bảo lãnh phát hành. Trên thế giới, mức phí này có
thể lên tới 8% của tổng số tiền cổ phần bán đƣợc và nhiều điều khoản khác
Pagano, Panetta và Zingales (1998) đã xem IPO nhƣ là một công cụ cho sự phát
triển của doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo nghiên cứu của họ, động lực của các doanh
nghiệp IPO đƣợc chọn mẫu lại chủ yếu là để cân bằng lại tài khoản và giảm đòn bẩy
sau thời gian đầu tƣ và tăng trƣởng mạnh hơn là để tài trợ cho sự tăng trƣởng và đầu tƣ
trong tƣơng lai. Các tác giả cũng thảo luận về các lợi ích khác của việc IPO, chẳng hạn
nhƣ, đa dạng hóa vốn cổ phần, tăng tính thanh khoản cho cố phiếu nhằm tăng khối
lƣợng giao dịch, nâng cao năng lực hoạt động với ngân hàng, nhƣ giảm chi phí tín

dụng cũng nhƣ nhận đầu tƣ. Do vậy, có thể nói IPO cũng nhƣ một hoạt động quảng
cáo cho doanh nghiệp.
Ngoài ra, họ cũng giới thiệu một số chi phí liên quan tới việc IPO. Các nhà quản
lý thông thƣờng sẽ có nhiều thông tin nội bộ hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài, ngụ ý rằng,
giá trị nội tại của doanh nghiệp không đƣợc thị trƣờng biết rõ. Việc bất cân xứng thông
tin có thể dẫn tới việc bất lợi trong vấn đề định giá cổ phiếu. Ngoài ra, các chi phí hành
chính, lệ phí đăng ký, kiểm toán, bảo lãnh phát hành...cũng xuất hiện. Chính vì vậy, thị
trƣờng chứng khoán có quy định rằng, các doanh nghiệp phải công bố thông tin cho
nhà đầu tƣ, bao gồm cả chi phí nghiên cứu và phát triển hay chiến lƣợc marketing.
1.2. Những điểm thuận lợi và bất lợi khi phát hành chứng khoán ra công chúng
Khi có kế hoạch IPO, doanh nghiệp cần xác định rõ những thuận lợi và khó khăn
khi trở thành công ty đại chúng.


7

1.2.1. Những điểm thuận lợi
Thứ nhất, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi
tiếng cho doanh nghiệp, nhờ vậy, doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn
trong việc huy động vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào
đó, khách hàng và nhà cung ứng của doanh nghiệp thƣờng cũng sẽ trở thành cổ đông
của doanh nghiệp, và do vậy, sẽ có lợi hơn cho doanh nghiệp trong việc mua nguyên
liệu và tiêu thụ sản phẩm.
Thứ hai, phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng tài sản ròng, giúp
doanh nghiệp có đƣợc nguồn vốn lớn và có thể vay vốn ngân hàng với lãi suất ƣu đãi
hơn.
Thứ ba, phát hành chứng khoán ra công chúng có thể giúp doanh nghiệp thu hút
và duy trì đội ngũ nhân viên giỏi vì khi chào bán ra công chúng, doanh nghiệp bao giờ
cũng dành một tỷ lệ nhất định để chào bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua
cổ phiếu, nhân viên của doanh nghiệp sẽ trở thành cổ đông, và đƣợc hƣởng lãi trên vốn

thay vì thu nhập thông thƣờng. Điều này đã làm cho nhân viên của doanh nghiệp làm
việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của doanh nghiệp thực sự là sự thành bại của
mình
Thứ tƣ, phát hành chứng khoán ra công chúng, công ty có cơ hội tốt để xây dựng
một hệ thống quản lý chuyên nghiệp cũng nhƣ xây dựng đƣợc một chiến lƣợc phát
triển rõ ràng. Do quyền lợi không chỉ tập trung trong một số ít ngƣời mà đƣợc chia cho
nhiều cổ đông khác, đồng thời, sự hiện diện của ban quản trị không trực tiếp tham gia
điều hành doanh nghiệp cũng giúp tăng cƣờng kiểm tra và cân đối trong quản lí và
điều hành hoạt động của doanh nghiệp.
Thứ năm, phát hành chứng khoán ra công chúng làm tăng chất lƣợng và độ chính
xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty phải đƣợc lập theo các
tiêu chuẩn chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá
và so sánh kết quả hoạt động của doanh nghiệp đƣợc thực hiện dễ dàng và chính xác
hơn.


8

1.2.2. Những điểm bất lợi
Thứ nhất, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể
làm mất quyền kiểm soát doanh nghiệp của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn
tính doanh nghiệp. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của doanh nghiệp luôn luôn
bị biến động do giao dịch cổ phiếu hàng ngày.
Thứ hai, chi phí phát hành chứng khoán ra công chúng cao, thƣờng chiếm từ 8 –
10% khoản vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tƣ vấn pháp
luật, chi phí in ấn, phí kiểm toán, chi phí niêm yết…Ngoài ra, hàng năm doanh nghiệp
nào cũng phải chịu thêm các khoản chi phí phụ nhƣ chi phí kiểm toán, các báo cáo tài
chính, chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nƣớc về
chứng khoán và chi phí công bố thông tin định kỳ.
Thứ ba, doanh nghiệp phát hành chứng khoán ra công chúng phải tuân thủ một

chế độ công bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với
các doanh nghiệp khác. Hơn nữa, việc công bố các thông tin về doanh thu, lợi nhuận,
vị trí cạnh tranh, phƣơng thức hoạt động... cũng nhƣ nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra
ngoài có thể đƣa doanh nghiệp vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
Thứ tƣ, đội ngũ cán bộ quản lý doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm lớn hơn trƣớc
công chúng. Ngoài ra, do quy định của pháp luật, việc chuyển nhƣợng vốn cổ phần của
họ thƣờng bị hạn chế.
1.3. Tác động của việc IPO đến thành quả hoạt động doanh nghiệp.
Có nhiều nghiên cứu đã đƣa ra các tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp.
Sau khi xem xét qua những kết quả đó, thì hầu hết đều thấy IPO có sự tác động đặc
biệt lên lợi nhuận, cũng nhƣ doanh thu và hiệu quả tài chính. Dƣới đây là một số lý
thuyết về sự tác động của IPO lên thành quả doanh nghiệp đƣợc đƣa ra trong các
nghiên cứu trƣớc đây.
1.3.1. Lợi nhuận


9

Jain và Kini (1994) đã đo lƣờng thành quả hoạt động bằng các sử dụng tỷ lệ lợi
nhuận hoạt động trên tài sản, dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản, doanh thu, số
vòng quay tài sản và chi tiêu vốn. Họ điều tra sự thay đổi trong thành quả doanh
nghiệp trƣớc khi IPO và sau khi IPO 4 năm. Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động trên tài sản
đƣợc xác định bằng cách thu nhập hoạt động trƣớc khấu hao chia cho tổng tài sản của
năm trƣớc đó, và họ tìm thấy, có một sự sụt giảm đáng kể trong tất cả các năm sau
IPO. Sự suy giảm tăng dần trong năm thứ hai sau khi IPO, và có sự phục hồi nhẹ trong
năm thứ ba. Ngoài ra, họ cũng tìm thấy bằng chứng của sự suy giảm trong dòng tiền
hoạt động trên tài sản.
Tƣơng tự, Pagano, Panetta và Zingales (1998) cũng xác định có một sự sụt giảm
trong lợi nhuận, nhƣ đƣợc xác định bằng tỷ lệ EBITDA trên tổng tài sản cho lần lƣợt
ba năm sau khi IPO so với năm trƣớc đó. Ngoài ra, Mikkelson, Partch và Shah (1997),

bằng cách sử dụng định nghĩa lợi nhuận tƣơng đƣơng nhƣ Pagano và cộng sự (1998),
cũng xác định, có sự sụt giảm mạnh trong lợi nhuận sau khi IPO. Sự sụt giảm mạnh
nhất là giữa năm 1 và năm 0. Họ cũng tìm thấy sự đo lƣờng thành quả của các doanh
nghiệp IPO thƣờng cao hơn so với số liệu của ngành.
Wang (2005) cũng đã xác định tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) đƣợc tính bởi
thu nhập ròng chia cho tổng tài sản và thu nhập hoạt động trên tổng tài sản đƣợc tính
bằng cách lấy EBIT chia cho tổng tài sản và cũng tìm thấy một sự sụt giảm đáng kể
trong thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Sau khi điều chỉnh theo yếu
tố ngành, tác giả tìm thấy sự sụt giảm trong ROA ở mức 4% trong khoảng 3 năm trƣớc
và sau khi IPO.
Hơn nữa, một nghiên cứu của Boubaker và Mezhoud (2011) thực hiện trên thị
trƣờng Pháp từ năm 2000 – 2006 đã đo lƣờng thành quả của doanh nghiệp bằng cách
sử dụng lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản và ROA. Trái ngƣợc với những nghiên
cứu khác, kết quả cho thấy có một sự gia tăng nhỏ trong năm thực hiện IPO qua các
biến đƣợc phân tích, theo sau đó là sự sụt giảm mạnh trong những năm tiếp theo.
1.3.2. Doanh thu và hiệu quả tài chính


10

Jain và Kini (1994) đã tìm thấy rằng, tổng doanh thu trung bình của các doanh
nghiệp đƣợc chọn mẫu thấp hơn so với các doanh nghiệp khác trong ngành tại trƣớc
khi thực hiện IPO. Tuy nhiên, trong điều kiện tăng trƣởng liên tục về doanh thu,
nghiên cứu đã đƣa ra một sự tăng vọt liên tục và ổn định qua các năm sau khi IPO. Cụ
thể, thay đổi trong doanh thu trung bình ngành là khoảng 20%, dẫn đến sự tăng trƣởng
80% từ năm trƣớc khi IPO đến 3 năm sau khi niêm yết. Do đó, mức doanh thu của các
doanh nghiệp IPO tăng lên 20% đã vƣợt quá ngƣỡng phù hợp của ngành, dẫn đến việc
cao hơn trong doanh thu tuyệt đối trong năm IPO. Mặt khác, nghiên cứu của Pagano
và cộng sự (1998) lại tìm thấy sự thay đổi không đáng kể trong doanh thu, dƣới 4%
một năm

Mặc dù Jain và Kini (1994) quan sát thấy có một sự tăng trƣởng trong doanh thu
cao, vòng quay tài sản lại giảm, đồng nghĩa với việc sự gia tăng tài sản lớn hơn. Vòng
quay tài sản của các doanh nghiệp IPO ban đầu cao hơn 20% so với trung bình ngành.
Tuy nhiên, có thể có sự sụt giảm một lần tới 20% trong năm IPO, kể từ khi có sự thúc
đẩy về tài sản bởi dòng tiền của các cổ phiếu mới phát hành. Sự sụt giảm trong vòng
quay tài sản vẫn tiếp diễn trong những năm tiếp theo.
1.4 Giải thích về tác động của IPO lên thành quả hoạt động của doanh nghiệp
Những nghiên cứu trƣớc đây đã đƣa ra nhiều giải thích về sự thay đổi trong thành
quả doanh nghiệp sau khi IPO. Các nguyên nhân sau đƣợc đƣa ra
1.4.1. Duy trì quyền sở hữu quản lý
Quyền sở hữu và thành quả doanh nghiệp là chủ đề của nhiều cuộc tranh luận
quan trọng và liên tục trong các tài liệu về tài chính doanh nghiệp, khi Jensen và
Meckling (1976) là ngƣời đầu tiên đã mô tả sự xuất hiện của các chi phí đại diện liên
quan tới cấu trúc sở hữu. Nhiều nghiên cứu học thuật sau này cũng đã đi sâu vào
nghiên cứu các áp dụng của lý thuyết chi phí đại diện trong hoàn cảnh IPO, và rơi chủ
yếu vào 2 quan điểm: sự phân chia lợi ích và sự bảo thủ quyền lực.
Jain và Kini (1994) cũng đã phân tích mối quan hệ giữa sự thay đổi trong cấu trúc
sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong mối liên hệ với IPO. Theo lý


11

thuyết về phân chia quyền lực (Jensen và Meckling 1976), họ cho rằng sự suy giảm
trong quyền sở hữu quản lý sẽ làm tăng nguy cơ xung đột lợi ích giữa cổ đông và
những ngƣời chủ ban đầu. Ngƣợc lại, đƣợc nắm giữ cổ phần cao trong quá trình
chuyển đổi từ tƣ nhân sang cổ phần hóa, lợi ích đƣợc cho là phù hợp hơn, tƣơng ứng
với rủi ro thấp hơn của nhà đầu tƣ vào các dự án phi lợi nhuận. Phù hợp với lý thuyết
này, các tác giả đã quan sát có một sự sụt giảm nhiều hơn trong hiệu suất hoạt động
của các doanh nghiệp có duy trì quyền sở hữu quản lý thấp hơn. Tuy nhiên, họ không
thể kết luận một cách chắc chắn rằng tác động này có xuất phát từ sự phân chia quyền

lực hay không. Những phát hiện này đƣợc bổ trợ bởi Mayur, Kumar và Mahakud
(2007) trong nghiên cứu về các doanh nghiệp IPO ở Ấn Độ từ năm 2001 – 2004.
Hầu hết các lý thuyết liên quan đến chi phí đại diện, sự bảo thủ quyền lực đã đƣợc
đề cập nhiều lần trong nhiều nghiên cứu, các nhà quản lý sẽ hành động để có thể là
ngƣời đƣợc lợi nhất. Ngƣợc lại với vấn đề phân chia quyền lực, có lập luận cho rằng
các nhà quản lý với số cổ phần cao không cần quan tâm tới việc tối đa hóa lợi nhuận.
Demsetz (1983) cho rằng, tranh chấp xảy ra khi nhà quản lý sẽ tìm cách tối đa hóa lợi
ích của họ sẽ làm ảnh hƣởng tới việc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Bỏ qua các hình
thức và chỉ tập trung vào lợi ích cá nhân, các nhà quản lý sở hữu cổ phần cao có thể sẽ
có khuynh hƣởng bỏ qua các cơ hội làm tối đa hóa giá trị đầu tƣ, ví dụ nhƣ đầu tƣ có
thể làm gia tăng lƣơng, thƣởng và bù đắp bằng sự mất mát của lợi nhuận sở hữu (cổ
tức)
Tóm lại, đã có nhiều nghiên cứu đƣa ra về việc tác động của cấu trúc sở hữu lên
thành quả hoạt động của doanh nghiệp, và đều có kết luận chung về mối tƣơng quan
nghịch chiều giữa quyền sở hữu của những ngƣời chủ doanh nghiệp ban đầu với thành
quả của doanh nghiệp, và đƣợc giải thích bằng chi phí đại diện.
1.4.2. Thời điểm phát hành và vấn đề “Window dressing” (làm đẹp báo cáo tài chính)
Mikkelson và cộng sự (1997) đã cho rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa duy
trì việc quản lý và thành quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ
cũng tìm thấy sự suy giảm trong thành quả doanh nghiệp, và cho rằng điều này đƣợc


12

giải thích bởi hiệu ứng thời gian, cho thấy các đợt IPO đều đƣợc diễn ra vào các thời
kỳ thành quả cao một cách bất thƣờng.
Điều này phù hợp với nghiên cứu của Degeorge và Zeckhauser (1993) trình bày
một lý thuyết tƣơng tự nhƣ trên về việc tại sao thành quả hoạt động của doanh nghiệp
sau khi niêm yết lại có xu hƣớng đảo chiều. Lý thuyết là một phần mở rộng của lý
thuyết bất cân xứng thông tin và giả định rằng, các nhà quản lý có thể biết đƣợc giá trị

dự kiện của thành quả doanh nghiệp trong suất một thời gian nhất định. Khi nhà quản
lý quyết định thời gian của IPO, họ sẽ chọn thời gian đặc trƣng bởi việc thành quả sẽ
cao hơn mức bình thƣờng để tối đa hóa giá trị phát hành.
Boubaker and Mezhoud (2011) cũng đã có lập luận tƣơng tự nhƣ Mikkelson và
cộng sự (1997) đã quan sát thấy rằng, sự sụt giảm trong thành quả hoạt động có thể là
do ngƣời quản lý tính toán thời gian IPO trong thời kỳ thành quả của doanh nghiệp cao
để bảo đảm sự thành công của IPO. Hơn nữa, họ cho rằng, trong thời gian này có thể
xuất hiện sự bảo thủ quyền lực.
Degeorge và Zeckhauser (1993) cũng đã đƣa ra giải thuyết rằng, các nhà quản lý
không chỉ có thời gian để lựa chọn có thể thực hiện IPO trong thời kỳ IPO cao bất
thƣờng, mà còn có thể tự tạo ra những giai đoạn này ở một mức độ nào đó. Lựa chọn
của các nhà quản lý có thể là vay mƣợn thành quả từ năm trƣớc hoặc trì hoãn việc
hạch toán chi phí cho năm sau. Các nhà quản lý sẽ đƣợc hƣởng lợi từ thao tác này
ngay cả khi họ không bán cổ phiếu riêng. Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện trƣớc khi
tiến hành IPO, và đƣợc gọi là phƣơng pháp làm đẹp báo cáo tài chính.
1.4.3. Các lý thuyết về dấu hiệu của việc định giá cổ phiếu
Nhiều nghiên cứu học thuật đã ghi nhận hiện tƣợng định giá cổ phiếu có liên quan
tới việc IPO, nghiên cứu đầu tiên đƣợc đƣa ra bởi Ibbotson (1975). Trong những
nghiên cứu tiếp sau đó cho Ibbotson, Sindelar và Ritter (1988) đã tìm thấy lợi nhuận
ban đầu (là phần trăm thay đổi trong giá chào bán và giá đóng cửa của ngày giao dịch
đầu tiên) cho 8.668 doanh nghiệp IPO ở Mỹ trong năm 1960 – 1987 trung bình là
16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) cũng có báo cáo tƣơng tự cho tỷ suất lợi nhuận


13

trung bình là 14,06% của 1.526 doanh nghiệp IPO của Mỹ từ năm 1975 – 1984. Trên
thị trƣờng chứng khoán Thụy Điển, Ritter và Rydqvist (2010) lại thấy có một sự gia
tăng đột biến tới 27,3% khi sử dụng cùng định nghĩa tƣơng đƣơng. Những nghiên cứu
này cho thấy rằng, sự chệnh lệch giữa giá chào bán và giá thị trƣờng đã vƣợt quá mức

bảo hiểm rủi ro hợp lý. Điều này cho thấy rằng, các doanh nghiệp IPO và các công ty
bảo lãnh phát hành đang định giá cao cổ phiếu phát hành.
Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đã đƣa ra
các lý thuyết dấu hiệu của việc đinh dƣới giá khi IPO. Họ cho rằng, những nhà quản trị
đã sử dụng kỹ thuật định dƣới giá nhằm đƣa ra tín hiệu tốt về giá trị doanh nghiệp đến
các nhà đầu tƣ. Giải thích đƣợc đƣa ra ở đây là các doanh nghiệp IPO tốt định giá ban
đầu thấp vì họ trông đợi có thể đƣợc phục hồi khoản bị mất trong tƣơng lai. Để bù đắp
sự thất thoát vốn do vấn đề định dƣới giá, các doanh nghiệp nên đƣa ra một giá chào
bán lần thứ hai hợp lý hơn khi thị trƣờng đã đánh giá doanh nghiệp là tốt.
Đã có các nghiên cứu về mối liên hệ giữa vấn đề định dƣới giá và thành quả của
doanh nghiệp sau khi IPO. Tuy nhiên, họ không tìm thấy ý nghĩa thống kê hoặc có mối
quan hệ không đáng kể.
1.5. Một số bằng chứng thực nghiệm cụ thể từ các nƣớc
Phần này bao gồm một số nghiên cứu và các kết quả tại các quốc gia trong thời
gian gần đây, nhằm phục vụ nhƣ là một khuôn khổ cần thiết cho luận văn này.
1.5.1. Bằng chứng thực nghiệm của các doanh nghiệp IPO trên thị trường chứng
khoán Stockholm từ năm 1997 – 2008
Bài nghiên cứu tập trung vào việc phân tích sự tác động của việc IPO lên thành
quả doanh nghiệp nhƣ thế nào và ở một mức độ nào đó, nghiên cứu các lý do tại sao
những tác động này lại xảy ra.
Các tác giả đã đƣa ra các giả thuyết về lý do tại sao thành quả hoạt động của
doanh nghiệp lại bị ảnh hƣởng bởi các đợt IPO và kiểm định các giả thuyết trên dữ liệu
tại thị trƣờng chứng khoán Stockholm. Tác giả kiểm định xem tỷ lệ nắm giữ và vấn đề
định dƣới giá cổ phiếu có tác động đến thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO hay


14

không. Vì Thụy Điển đã trải qua hai cuộc khủng hoảng trong thời gian nghiên cứu, đó
là sự sụp đổ của thị trƣờng chứng khoán năm 2000 – 2002 và sự khủng hoảng tài chính

toàn cầu 2008 – 2009, do vậy, biến khủng hoảng cũng đƣợc đƣa vào để kiểm định sự
ảnh hƣởng.
Các giả thuyết mà tác giả đã đƣa ra trong bài nghiên cứu đó là:
H1: lợi nhuận biên tế và tỷ lệ lợi nhuận sau khi IPO giảm
H2: sự tăng trƣởng trong doanh thu bán hàng sau khi IPO tăng vọt, song song với
đó là sự suy giảm trong vòng quay tài sản.
H3: sự duy trì trong quản trị có mối quan hệ cùng chiều với thành quả hoạt động
sau khi phát hành
H4: lợi nhuận ban đầu có hệ số tƣơng quan dƣơng với thành quả hoạt động sau
phát hành.
Sau khi tiến hành kiểm định trên các doanh nghiệp IPO tại thị trƣờng chứng khoán
Thụy Điển trong thời gian từ 1997 – 2008, tác giả thấy rằng lợi nhuận của các doanh
nghiệp sau khi IPO bị giảm sút, trong khi doanh thu lại tăng. Điều này đi đôi với sự
một sự sụt giảm trong vòng quay tài sản, tƣơng ứng với sự gia tăng trong tài sản lớn
hơn so với doanh thu. Sự gia tăng trong doanh thu tiềm năng có thể là do các khoản
đầu tƣ lớn trƣớc khi IPO (Pagano và cộng sự 1998). Giải thích về sự gia tăng trong tài
sản, ngụ ý là vòng quay tài sản, có thể giải thích là do doanh nghiệp tiếp tục tăng vốn
từ bên ngoài thông qua các giao dịch thứ cấp trong những năm sau khi IPO. Trái với
giả thuyết thứ ba, các tác giả tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa việc duy trì sự
quản lý với lợi nhuận doanh nghiệp sau khi phát hành lần đầu. Tuy nhiên, doanh thu
lại đƣợc tác động tích cực bởi sự duy trì quản lý. Điều này có thể đƣợc giải thích bởi
sự bảo thủ quyền lực của các nhà quản lý đã tạo các đầu tƣ phi lợi nhuận, tức là doanh
thu tăng nhƣng lợi nhuận lại giảm. Các tác giả cũng đã kết luận rằng, cuộc khủng
hoảng có tác động tiêu cực đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp IPO, tuy nhiên
lại có tác động tích cực đến doanh thu.


15

1.5.2. Bằng chứng thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp IPO ở các nước Ả Rập trong giai

đoạn từ năm 2003 – 2010
Bài nghiên cứu này nghiên cứu về thành quả hoạt động của 52 doanh nghiệp đƣợc
phát hành lần đầu ra công chúng (IPO) ở các nƣớc GCC từ năm 2003 – 2010. Kết quả
là, thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm khi doanh nghiệp chuyển từ
sở hữu tƣ nhân sang cổ phần. Thông thƣờng, những nghiên cứu trong các thị trƣờng
mới nổi thì hiếm hơn so với khi thực hiện trong nền kinh tế phát triển. Một lý do cho
sự khan hiếm này là sự thiếu hụt dữ liệu.
Đây là bài nghiên cứu đầu tiên kiểm định thành quả hoạt động của các doanh
nghiệp IPO tại các nƣớc GCC. Một phƣơng pháp kỹ thuật mới để kiểm định thành quả
hoạt động của IPO đƣợc sử dụng bằng cách xây dựng một mô hình dựa trên dữ liệu
bảng. Ngoài ra, bài viết thảo luận về nhiều lý thuyết và cung cấp một sự giải thích cho
thành quả hoạt động của doanh nghiệp IPO.
Tác giả sử dụng chỉ số ROA và ROS để đo lƣờng thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Bài nghiên cứu này thực hiện các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp bằng
cách so sánh hiệu quả của các doanh nghiệp trƣớc và sau khi IPO. Các tác giả trƣớc
đây cũng sử dụng phƣơng pháp này một cách rộng rãi. Nó đƣợc gọi là phƣơng pháp
MNR trong các nghiên cứu cá nhân bởi vì Megginson, Nash và Randenborgh đã là
những ngƣời đầu tiên sử dụng phƣơng pháp này vào năm 1994. Phƣơng pháp tƣơng tự
cũng đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu IPO bằng cách áp dụng một sự so sánh thành
quả trƣớc và sau khi IPO. Các cặp phƣơng pháp tiếp cận phù hợp so sánh sự thay đổi
trong thành quả doanh nghiệp giữa hai thời kỳ, trƣớc và sau khi phát hành, để vẽ nên
kết luận về sự khác nhau trong thành quả hoạt động. Nếu thành quả trong thời kỳ sau
IPO tốt hơn, sau đó rất thích hợp để kết luận rằng, IPO đã cải thiện thành quả hoạt
động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu thời kỳ sau khi IPO tệ hơn, tức là có thể, việc
IPO đã có tác động tiêu cực tới thành quả của các doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu này, thành quả của 52 doanh nghiệp IPO ở các nƣớc GCC từ
năm 2003 – 2010 đƣợc đƣa ra nghiên cứu. Kết quả chỉ ra rằng, thành quả doanh


16

nghiệp có hƣớng xấu đi suốt thời kỳ sau khi IPO. ROA và ROS trung bình sau khi IPO
sụt giảm tƣơng ứng 47% và 25%, dựa trên 393 quan sát đã đƣợc gộp lại qua các thời
kỳ, nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng, việc IPO có liên quan một cách đáng kể tới việc
sụt giảm thành quả của doanh nghiệp.
Nhìn chung, kết quả của tác giả tƣơng đồng với các tác giả trƣớc đây đã cho rằng,
thành quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO giảm trong giai đoạn IPO. Sự suy giảm
này bắt đầu trong năm doanh nghiệp tiến hành IPO, và tăng lên về mức độ trong
những năm tiếp theo.
Sau cùng, tác giả tập trung đƣa ra các yếu tố tác động tới thành quả doanh nghiệp,
và một số quan sát đã đƣợc ghi nhận. Đầu tiên, trái ngƣợc với Jain and Kini (1994), tác
giả tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả doanh nghiệp có liên quan tới sự thiếu hụt của
các thuyết cơ hội. Mặc dù các doanh nghiệp IPO trong GCC vẫn giữ mức độ tăng
trƣởng trong doanh thu và chi phí vốn nhƣ các thị trƣờng khác, tác giả tìm thấy tỷ lệ
tăng trƣởng ở giai đoạn trƣớc IPO thì nhiều hơn và mạnh mẽ hơn so với tỷ lệ tăng
trƣởng sau khi IPO. Ngoài ra, số liệu trong bảng cáo bạch của các doanh nghiệp IPO
có thể bị phóng đại nhằm đƣa ra cho các nhà đầu tƣ một cái nhìn tốt về doanh nghiệp,
điều này hỗ trợ cho các giải thích “thủ thuật làm đẹp báo cáo tài chính” và “thời điểm
phát hành”
Mặc khác, mối quan hệ giữa sự thay đổi trong thành quả hoạt động của doanh
nghiệp và sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu cũng đƣợc đƣa ra kiểm định. Kết quả cho
thấy rằng, tồn tại một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thành quả hoạt động và cơ cấu sở
hữu trong doanh nghiệp. Mỗi sự tăng lên trong quyền nắm giữ của chủ sở hữu ban đầu,
thành quả hoạt động sẽ giảm xuống bởi sự tăng lên trong chi phí đại diện giữa chủ sở
hữu cũ và cổ đông mới. Mặt khác, có một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô và
thành quả doanh nghiệp, phù hợp với nghiên cứu của Mikkelson và cộng sự, (1997)
tìm thấy rằng, doanh nghiệp IPO lớn sẽ có xu hƣớng có thành quả tốt hơn so với doanh
nghiệp nhỏ.

17

Kết luận lại rằng, giải thích cho sự sụt giảm trong thành quả của doanh nghiệp là
sự kết hợp của nhiều yếu tố, và không có bất kỳ lý thuyết hay giả thuyết nào có thể
giải thích đƣợc. Các bằng chứng thực nghiệm trong bài này đã hỗ trợ cho giả thuyết
mà tác giả đƣa ra.
1.5.3. Quyền sở hữu và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong thị trường mới
nổi: bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp IPO ở Thái Lan.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã nghiên cứu và so sánh thành quả hoạt
động của các doanh nghiệp Thái Lan sau khi tiến hành IPO. Và một cách tổng quát,
tác giả cũng đã tìm thấy sự sụt giảm trong thành quả hoạt động. Tác giả cũng đã tìm
thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban quản trị và sự thay đổi trong thành quả.
Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp sau khi IPO. Sử dụng mẫu nghiên cứu là 133 doanh nghiệp ở
Thái Lan tiến hành IPO trong giai đoạn từ năm 1987 – 1993. Để nghiên cứu vai trò của
quyền sở hữu quản lý trong thành quả của doanh nghiệp, nhóm tác giả tính toán phần
trăm nắm giữ cổ phiếu của các chủ sở hữu ban đầu của doanh nghiệp. Dựa theo nghiên
cứu của Jain và Kini (1994), tác giả đã đặt biến “alpha” là chỉ số đo phần cổ phiếu
đƣợc giữ lại sau khi IPO của các chủ sở hữu ban đầu, với giả định quyền chọn phân bổ
vƣợt quá (over-allotment), nếu có, cũng không đƣợc thực hiện. Thành quả hoạt động
của doanh nghiệp đƣợc tính bằng 2 cách: lợi nhuận hoạt động trên tổng tài sản
(EBIT/TA) và dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản (CF/TA với CE = EBIT +
khấu hao).
Tác giả cũng so sánh thành quả hoạt động của doanh nghiệp qua thời gian, đồng
thời so sánh với số của trung bình ngành. Tác giả nghiên cứu sự thay đổi trong thành
quả doanh nghiệp trong năm trƣớc khi IPO (t=-1) với năm IPO (t=0) và với từng năm
sau khi IPO (t=+1, t=+2, t=+3), và sử dụng kiểm định thứ hạn của Wilcoxon để so
sánh. Kết quả đo đƣợc cho thấy, có sự sụt giảm trong thành quả hoạt động của doanh
nghiệp, kể cả khi đo bằng tỷ số EBIT/TA hay CF/TA trong các năm sau khi IPO.

18

Tác giả tập trung vào kiểm định mối tƣơng quan giữa quyền sở hữu và thành quả
hoạt động. Các nghiên cứu trƣớc đó đã đƣa ra sự tác động ngƣợc chiều giữa quyền sở
hữu quản lý và thành quả của doanh nghiệp sau khi IPO. Cụ thể là, các doanh nghiệp
sau khi IPO vẫn đƣợc nắm giữ một phần đáng kể bởi các chủ sở hữu ban đầu sẽ có sự
sụt giảm trong thành quả hoạt động. Đặc biệt, khi các chủ sở hữu đặt lợi ích của họ
thay cho việc nỗ lực tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì sự suy giảm này càng trầm
trọng hơn. Vì vậy, ngoài việc kiểm định mối tƣơng quan giữa các biến độc lập tới sự
thay đổi trong thành quả hoạt động trƣớc và sau khi IPO, tác giả đặc biệt chú ý tới mối
quan hệ tuyến tính của quyền sở hữu quản lý (alpha) tới sự thay đổi này, xem đây là
một biến giải thích. Tác giả cũng đƣa ra 3 mức độ của quyền sở hữu quản lý và đƣa ra
3 mô hình để đánh giá mối tƣơng quan này, trong đó, các biến phụ thuộc lần lƣợt là
alpha, tuổi của doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, chi tiêu vốn, tốc độ phát triển và
nợ ngân hàng, với alpha lần lƣợt là alpha, alpha2 và alpha3.

Change in performance =  + β1 alpha + γ1 Age + γ2 Firm size
+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є
Change in performance =  + β1 alpha + β2 alpha2 + γ1 Age + γ2 Firm size
+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є
Change in performance =  + β1 alpha + β2 alpha2 + β2 alpha3 + γ1 Age + γ2 Firm size
+ γ3 Capital Expenditure + γ4 Growth + γ5 Bank loan + Є

Tác giả lần lƣợt kiểm định với sự thay đổi của biến EBIT/TA và CF/TA. Kết quả
là, tác giả chỉ tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu quản lý và thành quả
của các doanh nghiệp IPO. Tác giả nhận thấy sự tăng lên trong quyền sở hữu quản lý
có liên quan đến việc thành quả hoạt động tốt hơn nằm trong cả hai khoảng 0-31% và
71-100% mức độ sở hữu. Ngoài ra, quyền sở hữu lớn sẽ có tác động ngƣợc chiều đến
thành quả hoạt động khi mức độ sở hữu nằm trong khoảng từ 3 – 71%. Điều này đồng