Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công ty trên sàn chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------o0o----------

TRẦN HOÀNG VY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT
THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------o0o----------

TRẦN HOÀNG VY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT
THƯỜNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG
TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Lê Thị Lanh

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính
bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh, nội dung nghiên cứu
trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác
nhau có ghi rõ nguồn dữ liệu. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá
và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo.
Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công
trình nào.

Tác giả

Trần Hoàng Vy


Mục lục
TRANG BÌA
TRANG LÓT
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ............................................................................................................................1
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ...................................................................................................2
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ...............2
1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................4
1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU ..............................................................................4
CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..............................6

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU.....................6
2.1.1 Lý thuyết MM ......................................................................................................6
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ...............................................................................................8
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng................................................................................10
2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu ........................................................................12
2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường .........................................................................13
2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý ................................................................................15
2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện .............................................................................15
2.1 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI ...................................19
2.1.1 TSSL cổ phiếu và cấu trúc vốn ..........................................................................19
2.1.2 Vai trò của ngành trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và TSSL............................22


2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM ......................................26
2.3 TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.............................................27
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU ........................29
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................................29
3.2 MÔ TẢ CÁC BIẾN..................................................................................................30
3.2.1 Biến tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAAR) .............................................30
3.2.2 Biến đòn bẩy tài chính (GEAR) ........................................................................31
3.2.3 Biến quy mô công ty (SIZE)..............................................................................31
3.2.4 Biến giá thị trường trên giá trị sổ sách (MTB) ..................................................32
3.2.5 Biến chỉ số Giá trên thu nhập (PE) ....................................................................32
3.2.6 Biến hệ số rủi ro thị trường (RISK) ...................................................................32
3.2.7 Biến lãi suất thị trường (INTEREST) ................................................................33
3.2.8 Biến đòn bẩy trung bình ngành (INDUSTRY GEARING) ...............................33
3.2.9 Biến chỉ số cạnh tranh của ngành (HI) ..............................................................33
3.2.10 Biến kiểm soát của chính phủ (REGULATION) ............................................34
3.3 MÔ TẢ MẪU DỮ LIỆU ..........................................................................................34
3.4 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG .............................................................................36

3.1.1 Kỹ thuật panel data ............................................................................................36
3.4.2 Kiểm định đa cộng tuyến ...................................................................................38
3.4.3 Kiểm định phương sai thay đổi .........................................................................39
3.4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE) .............................................................40
CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................................41
4.1 Kết quả thống kê mô tả ............................................................................................41
4.2 Kiểm định đa cộng tuyến .........................................................................................45
4.3 Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................................46


4.4 Kiểm định Hausman test (FE hay RE) .....................................................................47
4.5 Kết quả ước lượng và thảo luận ...............................................................................48
4.5.1 Kết quả ước lượng mô hình 1 ............................................................................48
4.5.2 Kết quả ước lượng mô hình 2 ............................................................................52
4.5.3 Kết quả ước lượng mô hình 3 ............................................................................55
4.5.4 Kết quả ước lượng mô hình 4 ............................................................................57
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN ................................................................................................61
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................64
PHỤ LỤC...........................................................................................................................67


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến CAAR .................................................................. 41
Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến GEAR .................................................................. 42
Bảng 4.3: Thống kê mô tả về đòn bẩy giữa các ngành. ......................................... 44
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến ............................................................. 45
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................. 46
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman Test .......................................................... 47
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình 1 ................................................................ 51
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 2 ................................................................ 53

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 3 ................................................................ 56
Bảng 4.10: Kết quả ước lượng theo mức độ cạnh tranh ngành ............................. 57
Bảng 4.11: Kết quả ước lượng sự kiểm soát của chính phủ ................................... 59


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FE

Fixed Effect – Hiệu ứng cố định

FF

Fama và French

HI

Herdinfahl Index

HSX

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MM

Modigliani và Miller

MTB

Market To Book – Giá trị thị trường trên sổ sách

RE

Random Effect – Hiệu ứng ngẫu nhiên

TPHCM

Thành Phố Hồ Chí Minh

TSSL

Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (TSSL)
bất thường của các cổ phiếu trên sàn chứng khoán TPHCM. Ngành nghề của một
công ty có ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Xét về trung bình tỷ suất sinh lợi bất
thường có xu hướng giảm khi đòn bẩy công ty tăng lên. Tuy nhiên hiệu ứng này
không đồng nhất giữa các ngành. Tác giả tìm thấy đòn bẩy có tương quan dương
với tỷ suất sinh lợi bất thường ở ngành bán buôn bán lẻ và bất động sản, có tương
quan âm ở ngành sản xuất chế biến. Ngoài ra bài nghiên cứu này cũng kiểm định
mối quan hệ giữa đòn bẩy ngành, mức độ cạnh tranh ngành và sự kiểm soát của
chính phủ lên TSSL bất thường. Kết quả cho thấy đòn bẩy ngành có tương quan
dương và có ý nghĩa thống kê với TSSL bất thường ở ngành bất động sản và năng
lượng; đòn bẩy có xu hướng tương quan âm ở những công ty có mức độ cạnh tranh
cao; đòn bẩy công ty có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở ngành không bị
kiểm soát, ngược lại ở ngành bị kiểm soát thì đòn bẩy ngành tác động nghịch biến

và có ý nghĩa thống kê lên TSSL bất thường. Bài nghiên cứu đóng góp về mặt lý
thuyết khi cho thấy kết quả rằng nhận thức về rủi ro từ đòn bẩy công ty khác nhau
giữa các ngành.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, Tỷ suất sinh lợi bất thường, HSX, Chỉ số HI, Ngành


2

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU
1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI VÀ TỔNG QUAN NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Ở nền kinh tế hiện đại, thị trường chứng khoán luôn là mối quan tâm hàng đầu của
mọi người. Chính phủ quan tâm tới thị trường chứng khoán vì đây là hàn thử biểu
cho sức khỏe của nền kinh tế, là nơi cho thấy cơ hội tăng trưởng trong tương lai
hoặc bóng mây suy thoái kinh tế. Người dân quan tâm tới thị trường chứng khoán
vì đây là một kênh đầu tư hấp dẫn, thông tin công khai minh bạch và có sự đảm bảo
pháp lý của Nhà nước. Tại Việt Nam, trải qua hơn 12 năm hình thành và phát triển
đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã thu hút được rất nhiều quan tâm không
chỉ nhà đầu tư trong nước mà còn cộng đồng nhà đầu tư thế giới. Trong thị trường
chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung, điều mà các nhà đầu tư
quan tâm chính là tìm kiếm tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trên thị trường.
Liệu rằng có cách nào biết được cổ phiếu nào sẽ mang đến tiềm năng tăng trưởng
trong tương lại dựa vào thông tin từ những đặc điểm của doanh nghiệp ở hiện tại
hay không? Đó là câu hỏi của hầu hết các nhà đầu tư từ các cá nhân đến các chuyên
gia quản lý quỹ đầu tư danh mục.
Trường phái đầu tư cơ bản (fundamental analysis) cho rằng giá cổ phiếu sẽ phản
ánh những điểm yếu và điểm mạnh trong đặc điểm tài chính của doanh nghiệp so
với các công ty tương đương hoặc các công ty trong cùng ngành. Niềm tin này dẫn
đến rất nhiều học thuyết tài chính giúp giải thích việc TSSL của cổ phiếu sẽ thay
đổi tương ứng với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đối với nhà đầu tư tài chính
trên thị trường, việc tìm ra nguyên nhân ẩn bên trong sự thay đổi TSSL cổ phiếu là

một điều rất quan trọng khi họ quyết định đầu tư vào danh mục nào.
Khi đề cập đến đặc điểm tài chính của doanh nghiệp, một khái niệm quan trọng nhất
được quan tâm chính là cấu trúc vốn – tỷ lệ sử dụng nợ trên tổng vốn vì người ta tin
rằng rủi ro tài chính của doanh nghiệp đa phần đều xuất phát từ việc đi vay nợ quá


3

nhiều của doanh nghiệp, và vì vậy điều này sẽ ảnh hưởng đến TSSL mà nhà đầu tư
đòi hỏi. Thời gian gần đây, rất nhiều nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam đã
tiến hành nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường
chứng khoán, những nghiên cứu đó đa phần tập trung giải thích mối quan hệ giữa
TSSL của cổ phiếu và cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Nhiều bằng chứng được
đưa ra cho thấy rằng có khả năng rất lớn giữa cấu trúc vốn – hay việc sử dụng đòn
bẩy tài chính có mối tương quan với TSSL của cổ phiếu.
Tuy nhiên như chúng ta đều biết rằng, giá cổ phiếu thường có sự dịch chuyển tương
ứng với ngành nghề mà công ty hoạt động. Ví dụ, một công ty bất động sản hoạt
động tốt trong năm 2013 nhưng khi thị trường bất động sản gặp khó khăn, đòn bẩy
trung bình ngành tăng thì thị trường sẽ có xu hướng đánh giá rủi ro của những công
ty trong ngành bất động sản tăng lên vì thế mà TSSL đòi hỏi đối với từng công ty
sẽ tăng lên tương ứng. Như vậy thị trường không chỉ quan tâm đến cấu trúc vốn của
công ty đơn lẻ mà họ còn xem xét đến cấu trúc vốn ngành hay nói rộng hơn là ngành
nghề tác động đến nhận thức rủi ro của nhà đầu tư về cấu trúc vốn của công ty. Tác
giả đặt ra vấn đề : liệu rằng hai công ty có các đặc điểm tài chính cơ bản và cấu trúc
vốn giống nhau nhưng thuộc 2 ngành khác nhau thì sự nhận thức của nhà đầu tư về
rủi ro của 2 công ty đó có khác nhau hay không. Nói cách khác ngành nghề có tác
động đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL của cổ phiếu hay không.
Vấn đề nêu ra ở trên đã tạo động lực rất lớn để tác giá tiến hành bài nghiên cứu :
“Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và đòn bẩy tài chính của các công
ty trên sàn chứng khoán TPHCM”. TSSL bất thường (abnormal return) là TSSL

đã trừ đi TSSL của chỉ số chứng khoán, như vậy một cách nào đó ta có thể tách
được xu hướng thị trường ra khỏi biến động cổ phiếu. Nếu TSSL cổ phiếu không bị
ảnh hưởng bởi thị trường thì các lý thuyết tài chính hiện đại về mối quan hệ giữa
TSSL và cấu trúc vốn có còn đúng hay không? Đó là điều mà tác giả sẽ làm rõ trong
bài nghiên cứu này.


4

Ngoài ra, tác giả còn phát hiện tại Việt Nam các nghiên cứu về đặc điểm của ngành
nghề của doanh nghiệp tác động đến mối quan hệ này chưa được thực hiện. Vì vậy
trong bài nghiên cứu này tác giả cũng đóng góp về mặt lý thuyết liệu rằng đặc điểm
cấu trúc tài chính của ngành có ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy-TSSL hay
không. Sự khác nhau giữa ngành nghề tác động đến mối quan hệ này như thế nào
được tác giả thực hiện bằng cách nhóm các công ty theo nhóm ngành với nhau và
phân tích sự khác biệt.
1.2 SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Qua bài nghiên cứu này, tác giả muốn tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL
bất thường của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể ở đây là
sàn chứng khoán TPHCM. Trong đó bao gồm các yếu tố vĩ mô và vi mô cũng như
các đặc điểm ngành của doanh nghiệp. Thông qua việc phát hiện các nhân tố này,
bài nghiên cứu có thể đưa ra một số khuyến nghị đối với việc tối đa hóa giá trị cổ
đông của các giám đốc tài chính.
Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ kỳ vọng giải quyết được các mục tiêu nghiên
cứu chính sau đây:
1) Đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến TSSL bất thường của cổ
phiếu trên sàn chứng khoán HOSE.
2) Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu có khác biệt giữa các ngành
kinh doanh khác nhau hay không?
3) Tính chất cạnh tranh của ngành và sự kiểm soát của chính phủ đối với ngành

nghề có tác động đến mối quan hệ này.
1.3 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU
Tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 chương. Chương 1 giới thiệu về vấn đề nghiên
cứu. Chương 2 xem xét tổng quan các nghiên cứu gần đây về vấn đề nghiên cứu.


5

Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài này. Chương
4 trình bày kết quả nghiên cứu và thảo luận. Cuối cùng, chương 5 đưa ra kết luận
và một số khuyến nghị.


6

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TSSL CỔ PHIẾU
2.1.1 Lý thuyết MM
Các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và TSSL cổ phiếu luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu trong lĩnh vực tài chính. Nền tảng của hệ thống lý thuyết
này phải kể đến các định đề nổi tiếng của MM (Modigliani và Miller, 1958). Định
đề I của MM phát biểu rằng: giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, hay
nói cách khác giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào TSSL của tổng tài sản chứ không
phải tỷ lệ nợ và vốn cổ phần. Định đề II của MM phát biểu rằng: giá trị doanh nghiệp
vẫn độc lập với cấu trúc vốn, tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì TSSL
đòi hỏi của vốn cổ phần và của nợ vay sẽ tăng lên tương ứng. Các định đề của MM
dựa trên giả định là thị trường hiệu quả - nghĩa là một thị trường không có thuế,
không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản, không có hiện tượng bất cân xứng
thông tin, mọi nhà quản lý đều tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các nhà đầu tư có thể

vay tiền với cùng lãi suất với công ty, và mọi nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất.
Tất cả những giả định này của MM trong thực tế hầu như không thể xảy ra, tuy
nhiên công trình của MM là một nỗ lực đáng ghi nhận và hai ông đã được trao giải
Nobel Kinh Tế 1990 cho công trình của mình. Định đề của MM mặc dù về cơ bản
không hoàn toàn đúng trong thực tế nhưng đã tạo tiền đề cho việc phát triển lý thuyết
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp khi lần lượt từng giả định
của MM bị vi phạm.
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi
phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn. Để chứng
minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những
giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông giả định là:
Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay


7

giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay phi rủi ro. Việc đánh thuế được bỏ
qua và rủi ro được tính hoàn toàn bằng độ bất ổn của các dòng tiền. MM cho rằng
vì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và lợi nhuận kỳ vọng hàng
năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau bất chấp cấu trúc vốn
bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt
động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có thể rút ra rằng nếu
tất cả doanh nghiệp như vậy có số lợi nhuận kỳ vọng giống nhau và giá trị giống
nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống nhau ở mọi mức
độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Cho dù những giả thiết về thị trường vốn
hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng
có tác động đáng kể là:
Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế trước
khi tính thuế. Các rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự

biến động của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng lại do
vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp
có khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án. Việc sử dụng nợ giúp cho chủ
sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù
đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết
trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM:
VL = VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ (VL) bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ (VU).
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế
thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng nợ sẽ
làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu
trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:


8

VL = Vu + T.D
Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không
sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó:
D: Tổng số nợ sử dụng.
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1984) cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh đổi giữa lợi
ích và chi phí khi sử dụng nợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ
vay chính là tấm chắn thuế mà khoản nợ mang lợi, nói cách khác vì chi phí lãi vay

được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế
phải trả và vì thế làm tăng TSSL trên tổng tài sản của công ty nếu so với một công
ty hoàn toàn không vay nợ (Miller and Modigliani, 1963). Tuy nhiên chi phí của
việc gia tăng vay nợ chính là những chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro
tài chính của doanh nghiệp tăng lên.Nói cách khác lý thuyết đánh đổi cho rằng giá
trị của doanh nghiệp có vay nợ sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng giá
trị tấm chắn thuế từ nợ và trừ đi chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi vay nợ. Tuy
nhiên, Miller (1977) cho rằng giá trị của tấm chắn thuế lớn và đáng kể khi so với
chi phí kiệt quệ tài chính là nhỏ và khó xác định, vì vậy hàm ý rằng có mối tương
quan dương giữa tỷ lệ nợ và TSSL của cổ phiếu.
Nghiên cứu năm 1958 của MM, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều kiện giả
định là không có thuế. Năm 1963, MM tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại này, nghiên


9

cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy, cấu trúc
vốn tối ưu trong lý thuyết của MM được xác định lại khi xét đến lợi ích từ tấm chắn
thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích lý
do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình bằng nợ, lý
do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ bằng nợ
cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao
gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.

Hình 1: Giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ
Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh Nghiệp Hiện Đại – GS.Trần Ngọc Thơ (2005)

Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn định
cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp
bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không

đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó xác
suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ
tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ thuế
thu nhập doanh nghiệp.


10

Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của mình
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi
hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu
dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó
có thể đo lường chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập
chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các
doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu
vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong
cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh đổi,
khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn
thuế.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf, 1984) cho rằng khi quyết định tài
trợ công ty nên quyết định theo trật tự sau: vốn nội bộ được sử dụng trước tiên, sau
đó là nợ vay, cuối cùng mới là vốn cổ phần khi không thể vay nợ được nữa. Lý
thuyết trật tự phân hạng được phát triển dựa trên giả thiết rằng trên thị trường tồn

tại chi phí giao dịch, chi phí phát hành, và thông tin bất cân xứng. Vốn nội bộ từ lợi
nhuận giữ lại ít tốn chi phí giao dịch và chi phí phát hành nhất so với các nguồn vốn
khác. Phát hành trái phiếu thì không tốn nhiều chi phí thông tin như phát hành cổ
phiếu, vì đối với trái phiếu nhà đầu tư chỉ cần quan tâm đến khả năng trả nợ chứ
không nhất thiết cần biết khả năng tăng trưởng trong tương của doanh nghiệp. Tóm


11

lại, lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn vay nợ, nợ vay thì tốt hơn là vốn cổ phần. Hàm ý
quan trọng nhất của lý thuyết này chính là nếu doanh nghiệp công bố thông tin về
việc phát hành thêm cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm còn ngược lại nếu công
bố phát hành nợ thì thị trường sẽ phản ứng tích cực hơn với giá trị cổ phiếu doanh
nghiệp (Milton and Raviv, 1991).
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự
đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết cho rằng
ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu
tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết
mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
trong tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được định giá cao hơn là định
giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là nguồn tài chính bên ngoài).
Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp
nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp.
Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư.
Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính
bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng họ phát
sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ sinh
ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao. Vì vậy, sự
phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không
thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan

tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.


12

Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên thực
hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên.
2.1.4 Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế
cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì
cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh
nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong
đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có
thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các
khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của
doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội
đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi
phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân dẫn
đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ
sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của
doanh nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy,

đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi
không mong muốn. Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phát
sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết
quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ
vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều khoản trong hợp


13

đồng vay. Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng vay nợ các điều khoản để
làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau bao gồm: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định
tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp ba
yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
VL = Vu + T.D – [Hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính] – [Hiện giá chi phí trung
gian]
Nhìn chung, việc đưa chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc
vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.5 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý và các nhà

đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và
khoảng thời gian khác nhau. Thứ hai là Korajczyk, Lucasvà McDonald (1992)
nghiên cứu và lựa chọn ra những bất lợi khác nhau trong khoảng thời gian khác
nhau. Korajczy nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát
hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng của
thông tin. Hơn nữa, các tác giả nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai


14

đoạn tác động của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối
ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước
đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ có tác động lâu
dài.
Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà đầu tư
không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời gian khác
nhau (hay sự am hiểu sai về định giá). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ
tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của nó cao. Ngược
lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ với tiền lãi cổ
phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách cũng được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các
nhà quản lý vẫn duy trì những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu
thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách. Mặt
khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay
đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ
phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách nhằm có những tác động vĩnh viễn với nợ. Mô hình điều chỉnh
thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nó không đòi hỏi
các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu.
Đơn giản các giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được

thị trường. Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn
khi giá trị cổ phiếu của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng
tăng nguồn vốn khi giá trị cổ phiếu của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả
liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không
có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ
nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.


15

2.1.6 Lý thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ
phần nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ
chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có nghĩa là khi
giá trị tiền cao và có nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn
chủ sở hữu là không cao do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các nguồn
vốn vay mới mà sử dụng các nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để tài trợ
cho dự án của mình. Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu
bằng các giả định thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản,
sự gia tăng rủi ro lên vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất
sinh lời kỳ vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài
chính. Tiếp theo đó, họ sẽ lược bỏ bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để chứng
minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng
lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Doanh nghiệp đi vay nợ
thường tận dụng lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó sẽ là gia
tăng nguy cơ phá sản doanh nghiệp.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng ta có
được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích trong
việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.

NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra.
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng.
2.1.7 Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976) cho rằng có sự mâu thuẫn
trong mục tiêu của nhà quản lý, cổ đông và các chủ nợ. Giữa nhà quản lý và cổ đông
xảy ra mâu thuẫn vì nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị lợi ích của bản thân hơn là lợi


16

ích của công ty. Đặc biệt khi doanh nghiệp có nguồn tiền nhàn rỗi không có áp lực
phải trả lãi vay thì nhà quản lý có xu hướng đầu tư vào các dự án lợi nhuận không
cao cho công ty nhằm mục đích trục lợi cá nhân. Giải pháp đưa ra là giữ cho doanh
nghiệp luôn ở mức nợ cao để các giám đốc phải nỗ lực đầu tư vào dự án có lợi nhuận
nhằm trả lãi vay. Vì vậy tỷ lệ nợ cao có thể giải quyết chi phí đại diện trong mâu
thuẫn của cổ đông-nhà quản lý. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ gia tăng lại làm tăng mâu thuẫn
giữa cổ đông và chủ nợ (Myers, 1977). Vì khi nợ tăng cao thì chủ nợ sẽ gia tăng
TSSL đòi hỏi để bù đắp cho rủi ro thanh khoản và rủi ro đầu tư dự án nguy hiểm
của công ty có nợ cao, trong trường hợp này nợ càng tăng thì giá trị doanh nghiệp
càng giảm. Mặc dù vậy, đó chỉ là trường hợp cá biệt khi nợ ở mức cao, ở trạng thái
bình thường thì từ lý thuyết chi phí đại diện ta có thể rút ra hàm ý rằng tỷ lệ nợ càng
tăng thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng (Milton and Raviv, 1991).
Cơ cấu vốn bị ảnh hưởng bởi ban quản lý của doanh nghiệp, tác động dài hạn tới cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Chi phí đại diện nợ phát sinh dựa vào một cuộc xung đột
về lợi ích giữa các nhà cung cấp nợ ở một bên, các cổ đông và nhà quản lý ở bên
còn lại (Jensen và Meckling, 1976). Các nhà quản lý có động lực để đầu tư nguồn
tài chính trong kinh doanh rủi ro cho lợi ích của cổ đông, bởi nếu việc đầu tư thất
bại những người cho vay có khả năng gánh chịu chi phí như các cổ đông có trách
nhiệm pháp lý hữu hạn.
Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn nợ ngắn hạn, có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện,

như bất kỳ nỗ lực của các cổ đông để có được sự giàu có từ những chủ nợ là có khả
năng hạn chế quyền sử dụng của các doanh nghiệp đối với nợ ngắn hạn trong
tương lai gần.
Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các chi phí liên quan đến mối quan hệ đại diện
giữa các cổ đông và các chủ nợ là có khả năng cao hơn đối với các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp đang phát triển vì thế một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ
hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là có khả năng. Phù hợp với những dự đoán


17

này, Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) tìm thấy một mối quan
hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ của đòn bẩy trên dữ liệu từ các nước
đã phát triển.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc sử dụng tài sản cố định hữu hình được
bảo đảm có thể giảm chi phí đại diện của nợ. Tuy nhiên, Um (2001) cho thấy rằng
nếu mức độ tài sản cố định hữu hình của một doanh nghiệp thấp sự quản lý về chi
phí giám sát có thể lựa chọn một mức độ nợ cao để giảm thiểu những chi phí đại
diện vốn cổ phần. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và tài sản cố định hữu
hình là phù hợp với sự giải thích về chi phí đại diện của vốn cổ phần (Um, 2001).
Um cũng lập luận rằng quy mô của doanh nghiệp có thể ủy quyền cho các chi phí
đại diện của nợ (chi phí giám sát) phát sinh từ xung đột giữa nhà quản lý và các nhà
đầu tư. Um (2001) nhấn mạnh rằng chi phí giám sát thấp đối với các doanh nghiệp
lớn hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn hơn sẽ được
thuyết phục để sử dụng nợ nhiều hơn những doanh nghiệp nhỏ hơn.
Harris và Raviv (1990) chia sẻ một mối quan tâm phổ biến liên quan tới những
xung đột nhà quản lý là cổ đông. Họ mặc nhiên công nhận những cổ đông và những
nhà quản lý có thể không đồng ý đối với những quyết định hoạt động của doanh
nghiệp. Những nhà quản lý có xu hướng thích tiếp tục những quá trình hoạt động
của doanh nghiệp dù là những cổ đông thích sự thanh toán nợ từ doanh nghiệp hơn.

Stulz (1990) ủng hộ luận cứ về sự xung đột nhà quản lý là cổ đông từ một quan điểm
khác, ông tuyên bố rằng những nhà quản lý tính đến việc đầu tư tất cả những nguồn
quỹ sẵn có dù là việc chi trả tiền mặt được cho là rất phù hợp đối với những cổ đông.
Tất cả những đề cập ở trên được đưa ra sự làm dịu sự xung đột nhà quản lý cổ đông
bằng việc đề nghị phát hành nợ. Jensen và Meckling (1976) tìm thấy rằng sự xung
đột này được giảm bớt và thậm chí làm dịu đi liên quan tới phần trăm vốn cổ phần
nhà quản lý nắm giữ trong doanh nghiệp. Nếu vốn cổ phần của nhà quản lý góp vốn
trong doanh nghiệp được nắm giữ không thay đổi trong khi mức độ của nợ gia tăng,