Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.9 MB, 62 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------
NGUYỄN VĂN ĐÔNG
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.HỒ CHÍ MINH – 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------
NGUYỄN VĂN ĐÔNG
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.LÊ TẤN PHƯỚC
TP.HỒ CHÍ MINH – 2013
i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Các nội dung
nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố
trong bất kỳ công trình nào.
Tác giả
Nguyễn Văn Đông
ii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................... i
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ ................................................................................. iv
TÓM TẮT............................................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ................................................................................................................ 2
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ............................. 4
2.1.
Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................................ 4
2.2.
Các nghiên cứu về thực nghiệm .............................................................................. 6
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 12
3.1.
Mô tả mẫu ............................................................................................................... 12
3.2.
Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ vọng ................................................. 12
3.2.1.
Biến phụ thuộc .................................................................................................... 12
3.2.2.
Biến giải thích ...................................................................................................... 13
3.2.3.
Phƣơng pháp đo lƣờng ....................................................................................... 17
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................................ 20
4.1.
Kiểm định tính dừng .............................................................................................. 20
4.2.
Thống kê mô tả ....................................................................................................... 20
4.3.
Phân tích sự tƣơng quan giữa các biến giải thích ............................................... 22
4.4.
Kiểm định Hausman so sánh giữa hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên . 24
4.5.
Kết quả hồi quy ...................................................................................................... 25
5. KẾT LUẬN ................................................................................................................ 29
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 31
PHỤ LỤC ............................................................................................................................. 34
iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Tiếng Anh
Tiếng Việt
CTNY
Công ty niêm yết
DN
Doanh nghiệp
DTT
Doanh thu thuần
EBIT
Earnings before Interest Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
and Taxes
GMM
Generalized
method
moments
of
Phương pháp Ước lượng Moment
Tổng quát
HOSE/HSX
Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
HNX
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
OLS
Ordinary Least Squares
Hồi quy theo phương pháp bình
phương bé nhất
ROA
Return on Assets
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
SGDCK
Sở Giao dịch Chứng khoán
TNDN
Thu nhập doanh nghiệp
TTS
Tổng tài sản
TSCĐ
Tài sản cố định
UBCKNN
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
iv
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU ĐỒ
Danh mục bảng
Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc ............................................................................................. 12
Bảng 3.2.2: Tóm tắt cách tính các biến độc lập, tương quan kỳ vọng và các lý thuyết hỗ trợ .. 16
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng................................................................................. 20
Bảng 4.2.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu ......................................................... 21
Bảng 4.2.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN niêm yết ............... 21
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan Pearson ........................................................................ 23
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman giữa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và mô hình
hiệu ứng cố định. ................................................................................................................... 24
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định..................................................... 25
Danh mục biểu đồ
Biểu đồ 3.2: Kỹ thuật lựa chọn mô hình kiểm định của Dougherty ...................................... 18
1
TÓM TẮT
Việc lựa chọn một chính sách tài chính hợp lý là một trong những quyết định
quan trọng nhất mà các doanh nghiệp sẽ phải thực hiện. Nó bao gồm việc xác định
cơ cấu vốn tối ưu của các công ty. Gần đây, cơ cấu vốn ngày càng trở nên quan
trọng khi nhiều doanh nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu
và nhiều vụ phá sản đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà
nghiên cứu và là một chủ đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý
thuyết và thực nghiệm.
Bài nghiên cứu này kiểm định xem những nhân tố nào thực sự giữ vai trò quan
trọng trong các quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam từ 2008 - 2012. Nghiên cứu được thực hiện trên cơ
sở kết hợp giữa nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn như lý thuyết
MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm
đã được thực hiện trong các năm qua trên cả thế giới và Việt Nam. Bằng phương
pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) chạy mô
hình hồi quy đa biến với dữ liệu bảng (panel data) xử lý trên phần mềm Eview 7,
tác giả nhận thấy những nhân tố có ảnh hưởng nhiều nhất đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết Việt Nam là quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả
hoạt động kinh doanh và tính thanh khoản. Hai biến có tác động tương đối là độ
tuổi doanh nghiệp và thuế. Hai biến tốc độ tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có
tương quan nhưng không cho thấy ý nghĩa thống kê.
Từ khóa: Cơ cấu vốn, các nhân tố ảnh hưởng, doanh nghiệp niêm yết,
2
1.
GIỚI THIỆU
Cơ cấu vốn được định nghĩa là sự kết hợp cụ thể của nợ và vốn chủ sở hữu mà
một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Quyết định
cấu trúc vốn cho doanh nghiệp là một trong những quyết định quan trọng nhất không
chỉ của nhà quản trị mà còn đối với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây dựng một
cấu trúc vốn hợp lý nhất. Một quyết định sai lầm trong việc lựa chọn cấu trúc vốn có
thể dẫn doanh nghiệp đến khủng hoảng tài chính và cuối cùng là phá sản. Một trong
rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định tài chính là phải đảm bảo làm sao cho chi
phí vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất, từ đó tối đa hóa được giá trị của doanh
nghiệp. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần lớn tập trung về
việc liệu có là một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xác định các nhân tố quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành
bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời
và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp, chẳng hạn như Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện,...Mặt khác, hầu hết các công việc
nghiên cứu đã được thực hiện trong các nền kinh tế phát triển và rất ít được biết về
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong nền kinh tế đang phát triển.
Kinh tế vĩ mô Việt Nam trong những năm gần đây gặp nhiều khó khăn, biến
động do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu cùng những yếu
kém nội tại của nền kinh tế. Lạm phát và lãi suất ở mức cao, sự mất giá của tiền
đồng, nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp và gián tiếp bị sụt giảm. Mỗi một sự
thay đổi về mặt vĩ mô của nền kinh tế đều có ảnh hưởng lớn đến sự tồn tại và phát
triển của các doanh nghiệp Việt Nam. Những giải pháp để đưa doanh nghiệp vượt
qua những khó khăn hiện tại đang là bài toán hóc búa đối với các nhà quản lý doanh
nghiệp. Mục tiêu hàng đầu của các doanh nghiệp là làm sao tìm được cấu trúc vốn
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa được chi phí sử dụng
vốn bình quân, cũng như đảm bảo khả năng chi trả cho doanh nghiệp.
Mặc dù đã có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
nhưng việc vận dụng chúng vào thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn
3
nhiều hạn chế. Do đó việc xác định, phân tích và đánh giá mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thật sự cần thiết, giúp các doanh nghiệp
có cơ sở lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với điều kiện của doanh nghiệp mình. Từ
thực tế trên, học viên quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam”. Mục tiêu của đề tài là một lần nữa nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố
có tác động quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, bổ
sung và củng cố thêm bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.
Mô hình hồi quy dữ liệu bảng được sử dụng dựa theo mô hình nghiên cứu của
Cường và Cành (2012) dùng để xác định các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp thủy sản Việt Nam, trong đó các biến độc lập trong mô hình qua các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy cũng đã được nhiều tác giả khác sử
dụng để nghiên cứu cho việc phân tích đa ngành. Với mục tiêu nghiên cứu cho
nhiều doanh nghiệp ở nhiều ngành nghề khác nhau, từ đó có cái nhìn bao quát hơn
về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể ở
đây là các doanh nghiệp niêm yết, tác giả quyết định sử dụng mô hình này. Hai kỹ
thuật hồi quy dữ liệu bảng – hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên (fixed effect
và random effect) được áp dụng. Kiểm tra kiểm định của Hausman được thực hiện
để kiểm tra xem mô hình thích hợp cho nghiên cứu này. Đối với biến phụ thuộc
nghiên cứu, học viên phân chia thành 03 biến thành phần, gồm: Tỷ lệ nợ/Tổng tài
sản, Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản và Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản.
Đề tài được chia thành năm phần. Phần thứ nhất giới thiệu tổng quan về đề tài
nghiên cứu. Phần thứ hai trình bày các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn và các
nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc xác định các nhân tố có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong phần thứ ba, học viên trình bày về phương
pháp nghiên cứu, trong đó bao gồm việc mô tả dữ liệu và mô hình nghiên cứu ứng
dụng. Phần thứ tư trình bày các kết quả nghiên cứu đạt được, cũng như so sánh, đối
chiếu với các lý thuyết và thực nghiệm trước đây. Cuối cùng, phần kết luận được
trình bày để tóm tắt những phát hiện chính, cũng như đưa ra một số hạn chế và đề
xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
4
2.
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miller
(1958) với tên gọi là học thuyết MM. Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu
trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, các giả định của thị trường
hoàn hảo của học thuyết MM như: không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông
tin đối xứng, lãi suất vay và cho vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong
thế giới thực. Trong nghiên cứu tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977,
Modigliani và Miller nới rộng giả định của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế
thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của
mình.
Các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh
nghiệp bao gồm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết đại diện,...Trong số các lý thuyết này, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý
thuyết trật tự phân hạng được xem là quan trọng nhất. Những lý thuyết này sẽ được
thảo luận lần lượt dưới đây.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà
quản trị tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong
đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ
bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty an toàn, các công ty
với tài sản hữu hình hơn và thu nhập chịu thuế nhiều hơn để che chắn nên có tỷ lệ
nợ cao, các công ty với quy mô lớn hơn và tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ
nợ cao. Trong khi các công ty nhiều rủi ro, các công ty với tài sản vô hình mà giá trị
sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về
lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận
nhiều hơn nghĩa nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ nhiều thu nhập chịu thuế được
khấu trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán. Theo lý thuyết đánh đổi cấu
5
trúc vốn, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả
năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích
được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao. Chính hạn
chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân
hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với bất cân xứng thông tin giữa người
quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ
vọng tương lai. Bất cân xứng thông tin là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn từ bên
ngoài (nợ mới và cổ phần mới) luôn đắt hơn so với nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ
lại). Myers và Mailuf (1984) cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách
phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì các
nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin một cách đáng tin cậy đủ để các nhà đầu
tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư. Sự lựa chọn đối nghịch khiến
các nhà đầu tư luôn đòi một phần bù cao hơn và khiến cho chi phí huy động vốn
tăng cao.
Chính vì những tác động đó, một trật tự phân hạng được đề xuất1:
-
Các công ty thích tài trợ nội bộ (sử dụng lợi nhuận giữ lại).
-
Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định, do đó nếu có sự
biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi
tiêu vốn, công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường, nếu
dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này.
-
Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công
ty sẽ ưu tiên phát hành nợ trước, sau đó là những chứng khoán lai tạp như trái
phiếu chuyển đổi, và phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ
cuối cùng.
1
Trích trong: Brealey and Myers, 2003. Principles of Corporate Finance. Seventh Edition.
New York: Irwin/McGraw-Hill.
6
Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh
với nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các
nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết
luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và
French, 2002).
2.2. Các nghiên cứu về thực nghiệm
Cho đến nay, trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Ellili (2011) đã thực hiện nghiên
cứu nhằm xác định các nhân tố quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE), bao gồm
33 doanh nghiệp từ các ngành công nghiệp khác nhau trong hai năm 2008 – 2009.
Các nhân tố xem xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng
trưởng, tính riêng biệt (uniqueness), rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu
của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Biến nghiên cứu được phân thành 02
thanh phần: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn để làm nổi bật tầm quan trọng của các
thành phần của cấu trúc vốn. Kết luận được tìm thấy: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng
trưởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn
hạn; Lợi nhuận, tương quan âm với đòn bẩy dài hạn vả tương quan dương với đòn
bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động
tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác
nhau từ các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc
sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây
dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ
dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động cùng chiều lên các đòn bẩy;
Cuối cùng, độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn
nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn.
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những
công ty Pháp, Đức và Anh. Trong nghiên cứu này các tác giả đã sử dụng phương
7
pháp bình phương bé nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo
(panel data). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương
quan thuận với quy mô công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá
trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu
trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một
cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa vào các đặc tính của bản thân công ty
mà còn là kết quả của môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh
doanh.
Tại Mỹ, trong một nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009).
Nghiên cứu được mở rộng cho thị trường Mỹ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008)
và Neelakantan (2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06
biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 300
báo cáo tài chính được công bố trong khoảng thời gian 2004 – 2005 của các doanh
nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ (bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông,
vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng:
02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, trong khi đó 04 biến còn
lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng trưởng không có tác động
đáng kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dịch vụ.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) nhằm xác định các nhân
tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Trung Quốc. Nghiên
cứu được thực hiện trên 972 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Thượng Hải và Thâm Quyến trong năm 2003. Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh
nghiệp như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại
diện đã được sử dụng để giải thích và dự đoán các dấu hiệu và tầm quan trọng của
mỗi yếu tố xác định bởi Ragan và Zingales (1995), Booth và các cộng sự (2001).
Ngoài ra, hai tác giả còn sử dụng nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức, bao gồm cổ
phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước và cổ phần tư nhân, như là biến quản trị
doanh nghiệp để xem xét tác động của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi vay nợ.
8
Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận có mức tương quan ngược chiều đáng kể
đến cấu trúc vốn. Quy mô và rủi ro của các doanh nghiệp có mức tương quan cùng
chiều đối với tỷ lệ nợ. Độ tuổi của các doanh nghiệp có tương quan dương đối với
cơ cấu vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được
đánh giá dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, các công
ty với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử
dụng vốn vay. Chi tiết hơn, trong số ba nhóm cổ đông tổ chức thì cổ đông nhà nước
không thích vay nợ so với cổ đông tổ chức là tư nhân.
Tại Nigeria, Chandrasekharan C.V. (2012) đã thực hiện một nghiên cứu về
các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời
gian 2007-2011. Nghiên cứu xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô,
tăng trưởng, lợi nhuận và độ tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh
nghiệp trong mẫu. Mẫu dự liệu quan sát bao gồm 216 doanh nghiệp niêm yết.
Phương pháp hồi quy đa biến xử lý trên phầm mềm SPSS được áp dụng. Kết quả
cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng, lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố
quyết định quan trọng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Nigeria. Từ đó, tác giả đề
nghị các nhà quản lý cần căn cứ trên các nhân tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối
ưu cho doanh nghiệp mình.
Tại Ấn Độ, trong một nỗ lực để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ và cũng để xác định xem lý thuyết nào trong
các lý thuyết nổi bật của lĩnh vực tài chính doanh nghiệp: lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạn có thể tạo ra đặc
trưng trong việc tài trợ của các doanh nghiệp, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện
nghiên cứu trên một mẫu tài trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 20032007, thời kỳ tăng trưởng chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mô hình hồi quy dữ liệu
bảng với hiệu ứng cố định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng
nguồn vốn nội bộ, theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một
đặc điểm chính trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Tuy nhiên,
một vài nhân tố quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định
đề của hai lý thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức
9
trung bình báo trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ.
Đối với khối ASEAN, nghiên cứu của Gurcharan S (2010) nhằm xem xét các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khối. Dữ liệu nghiên cứu
bao gồm 155 doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia,
Philippine và Thái Lan trong giai đoạn 2003 – 2007. Các biến độc lập nghiên cứu
áp dụng bao gồm cả biến mang tính đặc điểm của doanh nghiệp và biến mang đặc
điểm của quốc gia, cụ thể: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô
doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán,
tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nhân tố lợi nhuận và cơ
hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều đáng kể đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Trong khi đó, tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy
chủ yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia. Quy mô doanh nghiệp cho thấy sự
tương quan cùng chiều đáng kể đối với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines.
Đối với các nhân tố quốc gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng
trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân
hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên đòn bẩy.
Tại Việt Nam, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về
đề tài cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Điển hình gần đây là nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey
và Andros Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các
cấu thành của cấu trúc vốn tại Việt Nam”. Các tác giả đã sử dụng phương pháp ước
lượng moment tổng quát (GMM) với dữ liệu bảng để phân tích các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài chính trên hai SGDCK
Thành Phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 - 2010. Kết quả nghiên
cứu đã chỉ ra rằng, mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô và
cấu trúc vốn dài hạn có tăng lên, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn lệ
thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn. Ngoài ra, các doanh nghiệp mà có tỷ lệ sở hữu
vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các công ty
tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ phần
không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh nghiệp. Các
tác giả cũng kiến nghị các nhà làm chính sách nên tiếp tục theo đuổi các chính sách
10
làm sâu thị trường tài chính và đảm bảo rằng tài trợ ngân hàng được phân bổ dựa
trên tính khả thi thương mại.
Cường và Cành (2012) đã thực hiện nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam
(SEA) theo mỗi ngưỡng tỷ lệ nợ. Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính bằng công
thức tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản. Nghiên cứu đã được thực hiện trên mẫu
của 92 SEA trong giai đoạn 2005-2010. Tổng số quan sát là 552, bao gồm 301 và
251 cho các mô hình áp dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs)
và dưới 59,27% (LSEAs) tương ứng. Hai mô hình kiểm định dữ liệu bảng được sử
dụng, đó là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Kiểm
định Hausman được thực hiện để kiểm tra mô hình nào thích hợp cho nghiên cứu
này. Kết quả cho thấy mô hình ảnh hưởng cố định thích hợp hơn so với mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên. Theo đó, cấu trúc vốn cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai
nhóm công ty này. Đối với cả hai nhóm công ty, quy mô doanh nghiệp có tương
quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với
đòn bẩy tài chính. Chúng là những nhân tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố quyết
định quan trọng về cấu trúc vốn. Trong khi đó, chi phí lãi vay là yếu tố quyết định
quan trọng cho OSEAs. Liên quan đến tác động mang tính tương tác, tài sản hữu
hình và chi phí lãi vay là những nhân tố quan trọng trong việc giải thích sự khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs. Những phát hiện của nghiên cứu này
phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạn. Những
phát hiện này cho thấy sự linh hoạt trong việc sử dụng đòn bẩy tài chính đối với các
doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam (SEAs).
Trong một nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và
Bùi Phan Nhã Khanh (năm 2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng: số liệu từ báo
cáo tài chính của 55 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE
trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011. Với mô hình ước lượng dành riêng cho
dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh ngẫu nhiên, nghiên cứu
đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô doanh
11
nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc
độ tăng trường. Nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng
nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định. Quy mô doanh
nghiệp, khả năng thanh khoản và tăn trưởng của tài sản có tác động tích cực đến tỉ
suất nợ nhưng hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch. Do đó, Chính phủ,
Ngân hàng nhà nước cần có các chính sách hỗ trợ cho doanh nghiệp, đặc biệt là các
doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ nhưng có hiệu quả kinh doanh tốt tăng khả
năng huy động vốn qua thị trường chứng khoán và tiếp cận nguồn vốn vay trung và
dài hạn của ngân hàng thương mại.
Trong phạm vi nghiên cứu của Trường Đại học Kinh tế TP.HCM có thể kể
đến luận văn thạc sỹ của Đặng Thị Thu Hiền (năm 2012). Trong đề tài này, tác giả
giải thích mối quan hệ của tám nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ
lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷlệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của
các công ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương
bé nhất (OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý
nghĩa thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy
mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống
kê đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả
năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy
mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăngtrưởng, rủi
ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình có
quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty.
Còn rất nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm
thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến
trong mô hình. Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, từ đó bổ sung và củng cố
thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.
12
3.
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô tả mẫu
Nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu 138 doanh nghiệp phi tài chính đang
được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội
(HNX), kỳ quan sát từ năm 2008 đến năm 2012. Danh sách các mã chứng khoán
này được liệt kê trong phần Phụ lục. Dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính
có kiểm toán (từ năm 2008 – 2012) của các doanh nghiệp trong mẫu, cụ thể là từ
bảng cân đối kế toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi
phí lãi vay trong mục thuyết minh báo cáo tài chính.
Dữ liệu trong bài nghiên cứu là dữ liệu bảng ba chiều với các chiều: năm, công
ty và nhân tố. Để phù hợp với phương pháp hồi quy, tác giả đã sắp xếp dữ liệu của
tất cả các biến (đòn bẩy và nhân tố) theo cột, tương ứng là các hàng bao gồm 138
công ty, mỗi công ty bao gồm dữ liệu các biến tương ứng với 5 năm được thể hiện
trên 5 dòng (như vậy có tất cả 5x138 = 690 dòng dữ liệu). Đây là dạng dữ liệu bảng
(panel data), để tiến hành hồi quy chúng ta cần những phương pháp chuyên biệt.
3.2. Phƣơng pháp đo lƣờng và mối quan hệ kỳ vọng
3.2.1.
Biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ sổ sách của công ty chia cho
tổng tài sản. Vì nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do vậy các
biến phụ thuộc trong nghiên cứu này bao gồm:
Bảng 3.2.1: Các biến phụ thuộc
Tên viết tắt
Diễn giải
TLEV
Tổng nợ/tổng tài sản
SLEV
Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
LLEV
Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
Các số liệu về nợ và tài sản của các tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan
sát đều được lấy theo giá trị sổ sách ghi trên báo cáo tài chính (đã được kiểm toán)
của các doanh nghiệp này.
13
3.2.2.
Biến giải thích
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng
trong nghiên cứu này bao gồm:
Quy mô doanh nghiệp:
Quy mô doanh nghiệp được xem là một nhân tố quyết định cấu trúc vốn. Các
nghiên cứu trước đây cho thấy rằng doanh nghiệp quy mô lớn hơn thường có mức
độ sử dụng nợ cao hơn. Nhân tố quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu này được
tính bằng cách lấy hàm logarit của tổng tài sản.
SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu
et al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili
(2011), Bilal Sharif et al (2012). Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ
có một mối quan hệ cùng chiều với nhau.
H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn
Cơ cấu tài sản:
Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp cũng được xem là một nhân tố quyết định đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó. Cơ cấu tài sản trong nghiên cứu này được xem
xét trên góc độ tài sản cố định của doanh nghiệp, được đo lường bằng:
TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ bao gồm Attaullah Shah et al. (2007),
Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). Được ủng hộ bởi lý thuyết
chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của Akinlo et al. (2011), giả thuyết
được đưa ra là cơ cấu tài sản tương quan nghịch với cấu trúc vốn.
H2: Cơ cấu tài sản có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
Tốc độ tăng trƣởng:
Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét
dưới góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:
14
GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1
Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng
và đòn bẩy của một doanh nghiệp. Một quan điểm cho rằng nhân tố tốc độ tăng
trưởng tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp (Nikolaos Eriotis (2007),
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan điểm thứ hai lại cho rằng tồn tại
một mối tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn (Guven Sayilgan et al.
(2006), Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định:
tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.
H3: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn
Hiệu quả hoạt động kinh doanh:
Hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến
cấu vốn của một doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế/tổng
tài sản (ROA) để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có một mối tương quan ngược
chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Mối quan quan nghịch này được tìm thấy trong
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012).
H4: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn
Thuế:
Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh
hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhân tố thuế trong nghiên
cứu này được tính bởi tỷ lệ Thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho Lợi nhuận trước
thuế và lãi vay.
TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn
sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế (Frank và Goyal (2003),
Antoniou et al. (2002)). Vì vậy, giả thuyết đưa ra là đòn bẩy sẽ có quan hệ cùng
chiều với nhân tố thuế.
15
H5: Thuế tác động cùng chiều (dương) với cấu trúc vốn
Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản cũng có tác động đáng kể đến mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của doanh nghiệp được xem xét
qua chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành.
LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn.
Qua các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các công ty có tính thanh khoản
cao thường có xu hướng sử dụng nợ ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi
Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012). Điều
này gợi ý rằng một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.
H6: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn
Rủi ro kinh doanh:
Rủi ro kinh doanh hoặc biến động trong thu nhập cũng là một nhân tố quyết
định cấu trúc vốn. Rủi ro kinh doanh trong nghiên cứu này được đo lường bằng sự
thay đổi tỷ lệ phần trăm trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với sự thay
đổi của doanh thu thuần.
RISK = %thay đổi EBIT / %thay đổi doanh thu thuần
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy các công ty với biến động
thu nhập cao sẽ vay ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi Booth et al. (2001), Bilal
Sharif et al. (2012). Vì vậy, giả thuyết đặt ra là rủi ro kinh doanh có mối quan hệ
ngược chiều với cấu trúc vốn.
H7: Rủi ro kinh doanh có tương quan nghịch (âm) với cấu trúc vốn
Tuổi của doanh nghiệp:
Tuổi đời doanh nghiệp là thời gian tính từ năm hiện nay so với năm thành lập
và hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ nợ
giảm dần qua tuổi của doanh nghiệp (Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal Sharif et
al. (2012)). Giả thuyết đưa ra tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với
cấu trúc vốn.
16
H8: Tuổi doanh nghiệp có mối tương quan hệ âm với cấu trúc vốn
Bảng 3.2.2: Tóm tắt cách tính các biến độc lập, tương quan kỳ vọng và các lý thuyết
hỗ trợ
Số
Nhân tố
Tƣơng quan
Lý thuyết
kỳ vọng
hỗ trợ
Logarite (Tổng tài sản)
(+)
Lý thuyết đánh đổi
Tài sản cố định/TTS
(+/-)
Lý thuyết đánh đổi
(-)
Lý thuyết đánh đổi
Cách tính
TT
Quy mô DN
1
(SIZEA)
Cơ cấu tài sản
2
(TANG)
3
4
Tốc độ tăng
(DTT năm t - DTT
trưởng (GROS)
năm t-1)/DTT năm t-1
Hiệu quả
Lợi nhuận sau
HĐKD (ROA)
thuế/TTS
Thuế
Thuế TNDN phải nộp
(TAX)
/EBIT
Thanh khoản
Tài sản lưu động/nợ
(LIQUID)
ngắn hạn
5
6
7
8
Rủi ro kinh
doanh (RISK)
(-)
Lý thuyết trật tự
phân hạng
(+)
Lý thuyết đánh đổi
(-)
Lý thuyết đánh đổi
(-)
Lý thuyết đánh đổi
%thay đổi
EBIT/%thay đổi doanh
thu thuần
Tuổi doanh
Năm của mẫu quan sát
nghiệp (AGE)
– năm thành lập
(-)
Lý thuyết trật tự
phân hạng
Các số liệu tài sản, doanh thu, thuế suất doanh nghiệp, lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT), lợi nhuận sau thuế, khả năng thanh khoản, rủi ro kinh doanh của các
tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đều được tính toán theo giá trị sổ sách
ghi trên báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) của các doanh nghiệp này. Số liệu về
tuổi của doanh nghiệp được tính bằng thời điểm của mẫu quan sát trừ đi thời điểm
17
năm thành lập công ty. Dữ liệu năm thành lập của công ty được tập hợp từ bản cáo
bạch niêm yết của các doanh nghiệp.
3.2.3.
Phƣơng pháp đo lƣờng
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (data panel) cho
mẫu ngẫu nhiên của 138 công ty niêm yết trong giai đoạn 2008 – 2012. Hai kỹ thuật
hồi quy dữ liệu bảng – hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên (fixed effect và
random effect) được áp dụng. Kiểm định Hausman cũng đượng áp dụng trong
nghiên cứu nhằm kiểm định kỹ thuật nào có hiệu quả nhất trong 2 kỹ thuật được sử
dụng. Mô hình thực nghiệm của bài được vận dụng theo mô hình của Cường và
Cành (2012): “The factors affacting capital structure for each group of enterprises
in each debt ratio threshold: Evidence from Vietnam’s seafood processing
enterprises”, trong đó các biến giải thích sử dụng trong mô hình này cũng đã được
dùng để nghiên cứu cho việc phân tích các công ty đa ngành như trình bày ở phần
nghiên cứu thực nghiệm và có dạng:
TLEV =
∑
(1)
SLEV =
∑
(2)
LLEV =
∑
(3)
Trong đó,
là biến giải thích thứ j của công ty thứ i trong thời gian t. Cụ
thể:
-
SIZEAit: quy mô công ty i trong năm t.
-
TANGit: tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của Công ty i trong năm t.
-
GROSit: tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty i
-
ROAit: tỷ suất lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản của công ty i trong năm t
-
TAXit: tỷ lệ thuế Thu nhập doanh nghiệp phải nộp/EBIT của công ty i
trong năm t.
-
LIQUIDit: khả năng thanh khoản của công ty i trong năm t.
-
RISKit: Rủi ro kinh doanh của công ty trong năm t.
-
AGEit: tuổi của công ty i tại năm t.
18
-
TLEV, SLEV, LLEV: Tỷ lệ nợ (tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) của
công ty i tại thời điểm t.
-
: Hệ số chặn của mô hình
Sai số ngẫu nhiên của công ty i tại thời điểm t.
-
Lưu ý rằng hệ số tương quan của các biến giải thích trong mô hình (
giả định là như nhau, nhưng hệ số chặn của mô hình
được
có khác biệt theo
thời gian đối với từng công ty.
Trong việc lựa chọn hồi quy tối ưu nhất, bài nghiên cứu vận dụng kỹ thuật của
Dougherty (2011) trong việc lựa chọn mô hình hồi quy dữ liệu bảng:
Biểu đồ 3.2: Kỹ thuật lựa chọn mô hình kiểm định của Dougherty
Mẫu nghiên cứu có thể đƣợc chọn một
cách ngẫu nhiên hay không
Có
Không
Thực hiện hồi quy theo cả 2 kỹ
thuật hiệu ứng cố định và hiệu
ứng ngẫu nhiên
Kiểm định DWH có cho thấy
sự khác biệt có ý nghĩa giữa
02 mô hình này hay không?
Có
Sử dụng hiệu ứng cố
định
Hồi quy theo kỹ thuật
hiệu ứng cố định
Không
Tạm thời lựa chọn kỹ thuật hiệu
ứng ngẫu nhiên. Liệu các kiểm
định có cho thấy sự hiện diện của
hiệu ứng ngẫu nhiên?
Có
Sử dụng hiệu ứng
ngẫu nhiên
Không
Sử dụng hồi quy dữ
liệu bảng thuần túy
(pooled OLS)
Nguồn: Dougherty (2011).
Từ mẫu ngẫu nhiên ban đầu, nghiên cứu áp dụng cả 2 kỹ thuật hồi quy dữ liệu
bảng theo hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, sau đó sử dụng kiểm định
Hausman để kiểm tra xem sự khác biệt giữa 2 mô hình với các kỹ thuật khác nhau
này có sự khác biệt có hệ thống hay không. Nếu sự khác biệt là không có hệ thống
19
(“difference in coefficients not systematic”), thì mô hình với kỹ thuật hiệu ứng ngẫu
nhiên sẽ được lựa chọn (ngược lại thì chọn mô hình sử dụng hiệu ứng cố định). Sau
đó mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên này sẽ được kiểm định bằng phương pháp Breusch
Pagan Lagrange để xem xét kỹ thuật hiệu ứng ngẫu nhiên có tác động vào mô hình
hay không. Nếu kết quả là không có tác động của hiệu ứng ngẫu nhiên (“No random
effects”) thì mô hình sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thuần túy (Pooled
OLS) là mô hình tối ưu nhất.
Nếu mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên là tối ưu nhất, mô hình phân tích nhân tố tác
động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sử dụng trong nghiên cứu này sẽ có
dạng như sau:
Trường hợp mô hình OLS thuần túy hoặc mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên là
mô hình tối ưu nhất thì phương trình (1), (2), (3) sẽ được áp dụng.
