Cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp việt nam

B GIÁO D C VÀ ÀO T O
TR

NG

I H C KINH T TP.HCM
---- j ---

NGUY N TH NG C HÀ

C U TRÚC V N VÀ T SU T L I NHU N
C A DOANH NGHI P
Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LU N V N TH C S KINH T
NG

IH

NG D N: PGS.TS TR N NG C TH

THÀNH PH

H

CHÍ MINH – 2010


1

L I CAM OAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a cá nhân và ch a t ng đ
li u s d ng đ phân tích, đánh giá đ

c công b . S

c tôi t ng h p t các báo cáo tài chính công b

trên các trang đi n t c a các công ty ch ng khoán; n i dung lu n v n đ m b o không
sao chép b t c công trình nào khác.
Ng

i th c hi n

NGUY N TH NG C HÀ
H c viên cao h c l p TCDN êm 2 – Khóa 16
Tr

Lu n v n t t nghi p

ng

i h c Kinh t Tp.HCM

Nguy n Th Ng c Hà – K16


2

M CL C

L I CAM OAN
DANH M C CÁC KÝ HI U VÀ CÁC T

VI T T T

DANH M C CÁC B NG, BI U
DANH M C CÁC

TH

CÁCH TRÌNH BÀY S LI U
N I DUNG LU N V N

GI I THI U
CH

TÀI ......................................................................................... 1
NG I: T NG QUAN LÝ THUY T V C U TRÚC

V N VÀ T SU T L I NHU N DOANH NGHI P
1.1

T ng quan các v n đ v c u trúc v n...................................................... 5

1.1.1 Lý thuy t v c u trúc v n ......................................................................... 5
1.1.2 Khái ni m và thành ph n c a c u trúc v n............................................. 10
1.1.3 Khái ni m và ch tiêu đo l

ng l i nhu n c a doanh nghi p ................. 13

1.1.4 M i quan h gi a l i nhu n và r i ro ..................................................... 14
1.1.5 M t s nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a c u trúc
v n v i l i nhu n doanh nghi p........................................................................ 15
1.2

Tóm t t .................................................................................................... 17
CH

NG II: XÂY D NG MÔ HÌNH KINH T L

NG

2.1

Ngu n s li u .......................................................................................... 18

2.2

Ph

2.3

Gi thuy t và mô hình nghiên c u.......................................................... 19

ng pháp nghiên c u ........................................................................ 18

2.3.1 Gi thuy t ................................................................................................ 19

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


3

2.3.2 Mô hình nghiên c u ................................................................................ 21
2.4

Tóm t t .................................................................................................... 24
CH

NG III: K T QU NGHIÊN C U TH C NGHI M

3.1

Mô t th ng kê ........................................................................................ 25

3.2

K t qu phân tích mô hình ...................................................................... 33

3.3

Tóm t t .................................................................................................... 39
CH

NG IV: K T LU N VÀ KI N NGH

4.1

K t lu n ................................................................................................... 41

4.2

M t s ki n ngh đ i m i c u trúc v n nh m m c đích gia

t ng t su t l i nhu n c a doanh nghi p........................................................... 44
4.2.1 C n cân đ i l i c u trúc n c a doanh nghi p đ gi m thi u
r i ro thanh toán trong doanh nghi p................................................................ 45
4.2.2 Nâng cao hi u qu huy đ ng v n và c u trúc v n c a doanh
nghi p ................................................................................................................ 46
4.2.3 Nâng cao n ng l c qu n lý c a doanh nghi p ........................................ 47
4.2.4 Công khai, minh b ch trong vi c s d ng v n huy đ ng ...................... 49
4.2.5 Nâng cao n ng l c qu n tr r i ro tài chính đ duy trì ho t
đ ng c a doanh nghi p đ

¬

c hi u qu .............................................................. 50

Gi i h n nghiên c u................................................................................ 51

TÀI LI U THAM KH O
PH L C
Ph l c 3.1: S li u m u 152 doanh nghi p niêm y t HOSE n m 2005.
Ph l c 3.2: S li u m u 152 doanh nghi p niêm y t HOSE n m 2006.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16

4

Ph l c 3.3: S li u m u 152 doanh nghi p niêm y t HOSE n m 2007.
Ph l c 3.4: S li u m u 152 doanh nghi p niêm y t HOSE n m 2008.
Ph l c 3.5: K t qu 1 mô hình n m 2007.
Ph l c 3.6: K t qu 2 mô hình n m 2007.
Ph l c 3.7: K t qu 3 mô hình n m 2007.
Ph l c 3.8: K t qu 4 mô hình n m 2007.
Ph l c 3.9: K t qu 1 mô hình n m 2008.
Ph l c 3.10: K t qu 2 mô hình n m 2008.
Ph l c 3.11: K t qu 3 mô hình n m 2008.
Ph l c 3.12: K t qu 4 mô hình n m 2008.
Ph l c 3.13: K t qu ban đ u mô hình ngành Nông nghi p n m 2007.
Ph l c 3.14: Mô hình ngành Nông nghi p n m 2007 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.15: K t qu ban đ u mô hình ngành Nông nghi p n m 2008.
Ph l c 3.16: Mô hình ngành Nông nghi p n m 2008 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.17: K t qu ban đ u mô hình ngành Công nghi p n m 2007.
Ph l c 3.18: Mô hình ngành Công nghi p n m 2007 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.19: K t qu ban đ u mô hình ngành Công nghi p n m 2008.
Ph l c 3.20: Mô hình ngành Công nghi p n m 2008 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.21: K t qu ban đ u mô hình ngành Giao thông v n t i n m 2007.
Ph l c 3.22: Mô hình ngành Giao thông v n t i n m 2007 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.23: K t qu ban đ u mô hình ngành Giao thông v n t i n m 2008.
Ph l c 3.24: Mô hình ngành Giao thông v n t i n m 2008 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.25: K t qu ban đ u mô hình ngành Th
Ph l c 3.26: Mô hình ngành Th

ng m i - D ch v n m 2007 sau khi lo i các bi n.

Ph l c 3.27: K t qu ban đ u mô hình ngành Th
Ph l c 3.28: Mô hình ngành Th

ng m i - D ch v n m 2007.

ng m i - D ch v n m 2008.

ng m i - D ch v n m 2008 sau khi lo i các bi n.

Ph l c 3.29: K t qu ban đ u mô hình ngành Xây d ng – SX VLXD n m 2007.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


5

Ph l c 3.30: Mô hình ngành Xây d ng – SX VLXD n m 2007 sau khi lo i các bi n.
Ph l c 3.31: K t qu ban đ u mô hình ngành Xây d ng – SX VLXD n m 2008.
Ph l c 3.32: Mô hình ngành Xây d ng – SX VLXD n m 2008 sau khi lo i các bi n.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


6

DANH M C CÁC KÝ HI U VÀ CÁC T
Ký hi u/T vi t t t

VI T T T

Ý ngh a

GROWTH

T l t ng tr

HOSE

Hochiminh Stock Exchange: S giao d ch
ch ng khoán thành ph H Chí Minh

LEV

òn b y tài chính: H s t ng v n trên v n
ch s h u

NHNN

Ngân hàng Nhà n

NHTM

Ngân hàng th

OLS

Ordinary Least Square: ph
ph ng nh nh t

Rd

Chi phí s d ng n bình quân sau thu

ROA

T su t l i nhu n trên v n t ng tài s n

ROE

T su t l i nhu n trên v n ch s h u

SIZE

Quy mô doanh nghi p

TANG

T l tài s n c đ nh h u hình trên t ng tài
s n

TCTD

T ch c tín d ng

TNDN

Thu thu nh p doanh nghi p

TTCK

Th tr

ng ch ng khoán

TTTP

Th tr

ng trái phi u

Lu n v n t t nghi p

ng

c Vi t Nam

ng m i
ng pháp bình

Nguy n Th Ng c Hà – K16


7

DANH M C CÁC B NG BI U

B ng 2

B ng t ng h p các bi n s d ng trong mô hình.

B ng 3.1 Doanh thu t 2005 – 2008.
B ng 3.2 L i nhu n t 2005 – 2008.
B ng 3.3 L i nhu n trung bình t ng ngành t 2005 - 2008.
B ng 3.4 H s đòn b y tài chính t 2005 - 2008.
B ng 3.5 T ng tài s n t 2005 - 2008.
B ng 3.6 T ng h p k t qu mô hình n m 2007.
B ng 3.7 K t qu Wald Test mô hình n m 2007.
B ng 3.8 T ng h p k t qu mô hình n m 2008.
B ng 3.9 K t qu Wald Test mô hình n m 2008.
B ng 3.10 T ng h p k t qu mô hình các ngành n m 2007 và n m 2008.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


8

DANH M C CÁC

TH

th 3.1 M c t ng doanh thu và m c t ng tài s n n m 2007.
th 3.2 M c t ng doanh thu và m c t ng tài s n n m 2008.
th 3.3 Quy mô tài s n n m 2008.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


9

CÁCH TRÌNH BÀY S

LI U

1. D u ph y (,) th hi n phân cách ph n th p phân.
Ví d : 1,23% đ

c đ c là m t ph y hai m

i ba ph n tr m.

2. D u ch m (.) th hi n phân cách ph n ngàn.
Ví d 1.500 đ ng đ

Lu n v n t t nghi p

c đ c là m t ngàn n m tr m đ ng

Nguy n Th Ng c Hà – K16


10

GI I THI U

TÀI

V n đ nghiên c u
H i nh p kinh t đã và đang là xu th chung c a n n kinh t toàn c u và khu v c.
Không đ ng ngoài xu th chung y, Vi t Nam đã có nh ng chuy n bi n tích c c trong
chính tr , ngo i giao l n kinh t đ b t nh p cùng v i n n kinh t toàn c u và đã đ t
đ

c m t s thành t u nh t đ nh trong s nghi p phát tri n đ t n

tr thành thành viên th 150 c a T ch c th

c. S ki n Vi t Nam

ng m i th gi i (WTO) đ t d u m c

quan tr ng trong ti n trình h i nh p kinh t , mang đ n m t làn gió m i, đ ng l c m i
thúc đ y n n kinh t phát tri n.

i đôi v i nh ng c h i, thu n l i t vi c gia nh p

WTO đem l i, thì n n kinh t Vi t Nam c ng ph i đ i m t v i nh ng thách th c,
chuy n bi n khó l

ng.

i v i doanh nghi p, vi c h i nh p kinh t đã đem l i c h i thu n l i nh m r ng
th tr

ng xu t kh u, ti p nh n v n, công ngh s n xu t, công ngh qu n lý, h c t p

kinh nghi m t các n

c phát tri n trong đi u hành. Tuy nhiên, doanh nghi p c ng s

g p nh ng khó kh n nh s c nh tranh gay g t, di n ra trên bình di n r ng h n, sâu
h n.

t n t i và phát tri n b n v ng, các doanh nghi p ph i không ng ng nâng cao

kh n ng c nh tranh, trong đó đ c bi t c n chú tr ng đ n chi n l
qu n tr tài chính.

c kinh doanh và

i v i qu n tr tài chính, bên c nh vi c ti t ki m chi phí, t ng

doanh thu, doanh nghi p c n ph i qu n tr c u trúc v n hi u qu , l a ch n m t c u trúc
v n h p lý, t i u nh m t i thi u hóa chi phí s d ng v n và các r i ro v c u trúc tài
chính, t đó t i đa hóa giá tr c a doanh nghi p.
Th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam tr i qua 10 n m phát tri n, tuy tu i đ i còn quá non

tr nh ng ít nhi u đã t o nên nh ng thành công nh t đ nh, tr thành m t kênh huy đ ng
v n c a doanh nghi p, thu hút các ngu n v n nhàn r i trong xã h i k c ngu n v n
đ u t gián ti p n

c ngoài. C h i này giúp các doanh nghi p có th đa d ng hóa s

l a ch n kênh huy đ ng v n. Thông qua th tr
th ti p c n đ

ng ch ng khoán, các doanh nghi p có

c nhi u ngu n v n khác nhau đ đáp ng nhu c u v n cho ho t đ ng

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


11

s n xu t kinh doanh c a mình. Tuy nhiên vi c huy đ ng và s d ng v n c a các doanh
nghi p trong th i gian qua còn nhi u b t c p. Khi th tr

ng ch ng khoán phát tri n

khá m nh vào cu i n m 2006 và đ u n m 2007, t kênh huy đ ng v n truy n th ng là
vay ngân hàng ho c các t ch c tín d ng, các doanh nghi p đã chuy n h
hành c ph n ra th tr

ng phát

ng đ huy đ ng v n. Vi c phát hành c phi u trong kho ng

th i gian này g n nh là trào l u. S d doanh nghi p phát hành m t cách

t nh v y,

bên c nh nhu c u th c s v v n thì m t nguyên nhân khác sâu xa h n đó là nh ng
kho n th ng d v n c ph n t vi c phát hành c phi u đem l i và h n th n a, m t
th c tr ng đi kèm vào th i đi m đó là các thông tin phát hành c phi u đ

c nhìn nh n

là m t thông tin h p d n thúc đ y giá c phi u t ng.
Vi c huy đ ng v n vào th i đi m đó c a các doanh nghi p khá thành công. Tuy nhiên
nhu c u đ u t l i không cân x ng v i ngu n v n đã huy đ ng đ

c. Có nh ng doanh

nghi p tranh th phát hành nh ng thay vì s n xu t kinh doanh thì l i đi tr n hay g i
ngân hàng. Bên c nh đó, xu t phát t vi c ngu n v n th a thãi và l i nhu n h p d n t
vi c đ u t tài chính, thay vì t p trung vào ho t đ ng s n xu t kinh doanh chính y u
c a mình thì doanh nghi p đã chuy n h

ng sang đ u t tài chính ng n h n l n dài h n

- m t l nh v c trái ngành ti m n nhi u r i ro mà nhi u doanh nghi p v n ch a đ trình
đ và kinh nghi m đ tham gia, n u thua l thì ho t đ ng kinh doanh chính s không
đ mđ

ng n i, d n đ n s s t gi m đáng k v hi u qu kinh doanh c a doanh nghi p.

N m 2008, ch u nh h

ng c a s kh ng ho ng c a kinh t toàn c u, s đe d a c a

l m phát, ngân hàng trung

ng Vi t Nam đã liên t c áp d ng c chính sách tài khóa

l n chính sách ti n t . Vi c th t ch t cung ti n t cùng v i vi c khó kh n trong huy
đ ng ngu n v n t th tr

ng ch ng khoán đã làm cho nhi u doanh nghi p điêu đ ng

trong vi c tìm ngu n v n cho đ u t ho t đ ng kinh doanh c a mình.
C u trúc v n là m t đ tài r t đ

c quan tâm trong l nh v c tài chính. C u trúc v n đ

c p đ n m t t l n trên v n mà doanh nghi p s d ng sao cho chi phí s d ng v n là
th p nh t đ t đó t i đa hóa đ

Lu n v n t t nghi p

c giá tr doanh nghi p. Vi c s d ng đòn b y tài chính

Nguy n Th Ng c Hà – K16


12

hay c th là vi c s d ng n đem l i cho doanh nghi p l i ích c a lá ch n thu do chi
phí n đ

c xác đ nh là chi phí đ

c khi xác đ nh thu nh p ch u thu

c gi m tr tr

tuy nhiên vi c s d ng n c ng đem l i r i ro cho doanh nghi p khi ph i đ i m t v i
chi phí khó kh n tài chính và nguy c phá s n. Vì v y, n u doanh nghi p không chú
tr ng thi t l p m t c u trúc v n thích h p thì doanh nghi p khó có th phát tri n n
đ nh, m t d n đi kh n ng c nh tranh, đ c bi t là các doanh nghi p nhà n

c trong quá

trình chuy n đ i sang c ph n hóa.
Vì v y, vi c xây d ng m t c u trúc v n t i u là vi c làm c n thi t c a t ng doanh
nghi p. Nh ng nh th nào là c u trúc v n t i u, m c đ s d ng đòn b y tài chính
bao nhiêu đ

c xem là t i u và c u trúc v n nh h

ng nh th nào đ n hi u qu c a

doanh nghi p? T c s trên, tác gi ch n đ tài “C u trúc v n và t su t l i nhu n c a
doanh nghi p Vi t Nam” trên c s phân tích các doanh nghi p niêm y t t i S giao
d ch ch ng khoán H Chí Minh (HOSE).
M c tiêu nghiên c u c a đ tài
-

Xác đ nh m c đ

nh h

ng c a đòn b y tài chính và m t s nhân t đ n t su t l i

nhu n c a các doanh nghi p niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam – trên c

s b s li u đi u tra 152 doanh nghi p phi tài chính niêm y t t i S giao d ch ch ng
khoán H Chí Minh (HOSE).
-

Xác đ nh m c đ s d ng đòn b y tài chính t i u c a các doanh nghi p Vi t Nam.
a ra m t s ki n ngh t k t qu nghiên c u th c nghi m v đòn b y tài chính

cho các nhà qu n tr tài chính nh m m c đích gia t ng t su t l i nhu n c a doanh
nghi p.
Ph m vi nghiên c u
M u nghiên c u đ i di n cho doanh nghi p Vi t Nam là các doanh nghi p niêm y t S
giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE). D li u đ
nghiên c u đ

c s d ng đ

c l y t báo cáo tài chính thu th p t các trang thông tin đi n t c a các

công ty ch ng khoán c a 152 doanh nghi p phi tài chính niêm y t t i HOSE nh m

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


13

đánh giá m c đ

nh h

ng c a đòn b y tài chính đ n l i nhu n doanh nghi p. D li u

c a n m 2007, n m 2008 s đ
Ph

c s d ng cho các phân tích.

ng pháp nghiên c u

Nghiên c u này đ
c u đ nh tính đ

c th c hi n b ng ph

ng pháp đ nh tính và đ nh l

ng. Nghiên

c ti n hành thông qua thu th p các thông tin, d báo đánh giá c a các

chuyên gia trong l nh v c tài chính – kinh t và t ng h p các s li u th ng kê t các
báo cáo tài chính đ t đó, đ a ra các nh n đ nh v th c tr ng c u trúc v n c a m u.
Nghiên c u đ nh l
đ đo l

ng m c đ

ng đ
nh h

c th c hi n b ng cách thu th p nh ng thông tin liên quan
ng c a đòn b y tài chính và m t s bi n liên quan đ n t

su t l i nhu n c a doanh nghi p.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


14

CH

NG I: T NG QUAN LÝ THUY T V C U TRÚC V N VÀ T SU T
L I NHU N DOANH NGHI P

1.1

T ng quan các v n đ v c u trúc v n

1.1.1 Lý thuy t v c u trúc v n
Lý thuy t v c u trúc v n là m t trong nh ng ch đ quan tr ng trong lý thuy t tài
chính doanh nghi p. Lý thuy t hi n đ i v c u trúc v n l n đ u tiên đ
Modigliani và Miller (M-M) (1958). K t đó, m t s lý thuy t đã đ

c đ a ra b i
c phát tri n đ

gi i thích s khác bi t trong l a ch n c u trúc v n c a các doanh nghi p. Lý thuy t MM (1958) đã đ a ra nh n đ nh c u trúc v n không nh h
Tuy nhiên lý thuy t này đ
trong th c t nh th tr

ng đ n giá tr doanh nghi p.

c xây d ng trên các gi đ nh khá kh t khe mà khó t n t i

ng v n là th tr

ng hoàn h o, chi phí lãi vay đ i v i t ng ch

th là nh nhau, không có thu , không có chi phí giao d ch.
Nh ng lý thuy t M-M (1963) đã xem xét l i tác đ ng c a c u trúc v n đ n giá tr
doanh nghi p trong đi u ki n có thu . V i đ c tính chi phí lãi vay s đ
chi phí đ

c tr tr

c xác đ nh là

c khi xác đ nh thu nh p ch u thu , doanh nghi p s t n d ng đ

c

l i th c a lá ch n thu đ gi m s thu ph i n p. Vì v y, M-M (1963) cho r ng càng
s d ng nhi u n , giá tr doanh nghi p càng gia t ng.
Nh v y, theo lý thuy t M-M cho r ng trong tr

ng h p có thu , giá tr doanh nghi p

t ng lên và chi phí s d ng v n trung bình gi m xu ng khi doanh nghi p gia t ng s
d ng n . i u này ng ý r ng doanh nghi p nên s d ng n vay càng nhi u càng t t.
M t s nhà nghiên c u kinh t ph n bác l i ý ki n này vì trên th c t không ph i giá tr
doanh nghi p t ng mãi khi t ng s d ng n , b i vì khi s d ng n t ng phát sinh thêm
m t lo i chi phí, đó là chi phí khó kh n tài chính. Chi phí khó kh n tài chính hình thành
khi l i nhu n c a doanh nghi p không đ đ trang tr i cho các kho n n và chi phí lãi
vay. Chi phí khó kh n tài chính có th là h u hình, c ng có th là vô hình. Chi phí khó

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


15

kh n tài chính h u hình nh chi phí tr cho lu t s gi i quy t phá s n, chi phí tr cho
k toán và nhân viên qu n tr công ty trong lúc ch phá s n (Titman, 1984). Ngoài ra,
doanh nghi p s d ng đòn b y tài chính còn d n đ n chi phí đ i di n. Chi phí đ i di n
không ch là mâu thu n l i ích gi a c đông và các nhà qu n lý doanh nghi p do s
tách bi t gi a qu n lý và s h u trong doanh nghi p mà còn là m u thu n l i ích gi a

ch n và ng

i đi vay (Jensen và Meckling, 1976). Sau đó, Myers (1984) đã đ a ra

lu n đi m v vi c đánh đ i gi a l i ích c a vi c s d ng n và các chi phí phát sinh
nh chi phí khó kh n tài chính hay chi phí đ i di n.
M t c u trúc v n t i u có th gia t ng giá tr doanh nghi p do doanh nghi p có th h
th p chi phí s d ng v n thông qua vi c gia t ng s d ng n vay t n d ng l i th c a lá
ch n thu . Nh ng khi n t ng đ n m t m c đ nào đó thì r i ro t ng cao, do v y nhà
đ u t s gia t ng l i nhu n yêu c u trên v n ch s h u. Ban đ u, s gia t ng này
không làm m t đi hoàn toàn l i ích c a vi c s d ng n nh m t ngu n v n r h n,
cho đ n khi nhà đ u t ti p t c gia t ng l i nhu n yêu c u đ n m t m c đ mà t i đó
l i nhu n c a vi c s d ng n là b ng không.
Chi phí phá s n c a doanh nghi p phát sinh t vi c t ng s d ng đòn b y tài chính có
th đ

c th hi n b i chi phí liên quan đ n chi phí khó kh n tài chính. Nh ng theo

quan đi m c a Gilson, John, và Lang (1990) các chi phí liên quan đ n phá s n và khó
kh n tài chính ch ng n c n doanh nghi p s d ng đòn b y tài chính khi (i) các khó
kh n tài chính gi m nhu c u c a th tr

ng đ i v i s n ph m c a doanh nghi p ho c

làm t ng chi phí s n xu t; (ii) các khó kh n tài chính làm cho các nhà qu n lý đi u
hành doanh nghi p theo h

ng làm gi m giá tr doanh nghi p; (iii) đ i m t v i nguy c

phá s n, doanh nghi p lâm vào tình tr ng kh ng ho ng tài chính.

c đi m v tài s n c a doanh nghi p c ng nh h

ng đ n đòn b y c a c u trúc v n ví

d nh chi phí khó kh n tài chính c ng s khác nhau đ i v i t ng lo i tài s n. Các
doanh nghi p mà t i s n ch y u là tài s n h u hình và có th tr

Lu n v n t t nghi p

ng th c p phát tri n

Nguy n Th Ng c Hà – K16


16

t t thì h b

nh h

ng b i chi phí khó kh n tài chính ít h n là doanh nghi p s h u

ch y u là tài s n vô hình. Nh các doanh nghi p mà ho t đ ng ch y u v nghiên c u
và phát tri n, các chi phí liên quan ch y u là chi phí chìm và vì v y d lâm vào tình
tr ng khó kh n tài chính. C ng nh các doanh nghi p d g p r i ro trong v n đ ngu n
cung c p hay v chi phí s n xu t thì d lâm vào tình tr ng khó kh n tài chính h n các
doanh nghi p khác. Do v y, kh n ng m t doanh nghi p đi đ n phá s n là khi doanh
nghi p không kh n ng thanh toán cho ch n mà b t ngu n t c r i ro kinh doanh và
c r i ro tài chính.
M t doanh nghi p v i c u trúc v n đ

c tài tr hoàn toàn b ng v n c ph n s thay th

c phi u b ng trái phi u đ gi m thi u chi phí đ i di n. Nh ng v i vi c phát hành trái
phi u, các trái ch không đ

ch

ng toàn b l i nhu n t ho t đ ng đ u t mà l i

gánh ch u toàn b chi phí. Tính thi u hi u qu c ng v i chi phí giám sát cho vi c phát
hành n s làm phát sinh chi phí đ i di n và s t n t i c a các chi phí trung gian này s
làm t ng chi phí c a vi c s d ng đòn b y.
Theo lý thuy t c u trúc v n t i u, m i doanh nghi p đ u h

ng đ n xây d ng t l n

m c tiêu. Và t t nhiên, doanh nghi p khác nhau s có t l n m c tiêu khác nhau.
Nh ng doanh nghi p có tài s n h u hình an toàn hay doanh nghi p t n d ng đ

cl i

ích t lá ch n thu thì s có t l n m c tiêu cao, trong khi nh ng doanh nghi p không
sinh l i có tài s n ch y u là tài s n vô hình nhi u r i ro thì t l n m c tiêu th p. Tuy
nhiên lý thuy t này không gi i thích đ

c t i sao các doanh nghi p sinh l i cao mà

theo lý thuy t là nh ng doanh nghi p này th
nh ng th c t thì ng

không gi i thích đ

ng h

ng đ n t l n m c tiêu cao,

c l i, các doanh nghi p này l i vay r t h n ch . Lý thuy t c ng
c m i quan h ngh ch chi u gi a đòn b y tài chính và l i nhu n

trong m t s nghiên c u.
Myers cho th y r ng các nhà đ u t không k v ng gi ng nhau, các thông tin b t cân
x ng hình thành t các nhóm tham gia th tr

Lu n v n t t nghi p

ng khác nhau. Các nhà qu n lý doanh

Nguy n Th Ng c Hà – K16


17

nghi p luôn n m rõ tình hình doanh nghi p h n các nhà đ u t bên ngoài. Vì v y, qua
bài nghiên c u c a giáo s Donaldson (1984) đã cho th y đa s các doanh nghi p t i
M s d ng ngu n tài tr n i b nhi u h n ngu n tài tr t bên ngoài. Và t đó, Myers
(1984); Myers và Majluf (1984) đã phát tri n lý thuy t Tr t t phân h ng các l a ch n
tài tr r ng các doanh nghi p đ u tiên s s d ng ngu n l i nhu n gi l i (ngu n tài tr
n i b ) và n u c n thi t ph i s d ng ngu n tài tr t bên ngoài thì ngu n vay n đ
doanh nghi p u tiên tr
này đã đ

c

c và phát hành v n c ph n là l a ch n cu i cùng. Lu n đi m

c c ng c b i các nghiên c u c a Asquith và Mullins (1986), Mickelson và

Parch (1986), và Shyam-Sunder và Myers (1999).
Lý thuy t Tr t t phân h ng các ngu n tài tr đ

c Stewart C.Myers (1984) đ a ra d a

trên c s r i ro – l i nhu n c a các ngu n v n. Lý thuy t này cho r ng m t doanh
nghi p khi c n v n đ đ u t s th c hi n t ng v n l n l

t theo th t sau: l i nhu n

gi l i – vay n - huy đ ng v n ch s h u.
Nh v y, khi doanh nghi p có nhu c u v v n, ngu n v n đ u tiên mà m t nhà qu n tr
quan tâm đ n đó là ngu n v n bên trong doanh nghi p, vì nó đ m b o tính ch đ ng v
m t th i gian, chi phí huy đ ng v n th p. Ti p đ n, doanh nghi p có th huy đ ng
ngu n v n ngoài doanh nghi p, trong đó u tiên s d ng n vay vì n vay có chi phí
th p h n chi phí huy đ ng v n ch s h u. Và sau cùng doanh nghi p m i nên huy
đ ng v n ch s h u t bên ngoài.
Theo lý thuy t đánh đ i truy n th ng, trong dài h n các doanh nghi p c g ng đ t đ n
t l n m c tiêu Taggart (1985), Jalilvand và Harris (1984), Auerback (1985). Nh ng
trong lý thuy t tr t t phân h ng thì không h n v y, các doanh nghi p s s d ng n
thay đ i tùy theo ngu n v n n i b th ng d hay thâm h t và tùy thu c vào c h i đ u
t . Các doanh nghi p sinh l i cao nói chung th

ng có h s n th p và ch vay n khi

ngu n v n n i b không đ đáp ng đ u t . Còn các doanh nghi p có sinh l i th p thì
phát hành n vì h không có ngu n v n n i b đ cho ch

Lu n v n t t nghi p

ng trình đ u t v n và vì tài

Nguy n Th Ng c Hà – K16


18

tr n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a các ngu n tài tr t bên ngoài. Trong khi
đó, các doanh nghi p có l i nhu n âm h u nh không có ngu n v n n i b và ph i d a
hoàn toàn vào ngu n vay n và ngu n v n bên ngoài đ th c hi n các d án đ u t .
Lý thuy t tr t t phân h ng phát sinh t vi c thông tin b t cân x ng gi a các nhà qu n
lý doanh nghi p và các nhà đ u t . Lý thuy t đ c p đ n ba n i dung. Th nh t, ngu n
v n n i b t t h n ngu n v n bên ngoài do dòng ti n ho t đ ng đ

c s d ng m t

cách linh đ ng và không ph i thông tin cho các nhà đ u t . Th hai, th a thãi tài chính
là r t quý giá. Th a thãi tài chính bao g m ti n m t, ch ng khoán th tr

ng, và các b t

đ ng s n có tính thanh kho n cao. Khi doanh nghi p có c h i đ u t , các doanh
nghi p th ng d v tài chính v i nhi u tài s n có tính thanh kho n cao s d dàng

chuy n đ i tài s n thành ngu n ti n đ đ u t . Th ba, khi doanh nghi p bu c ph i tìm
ngu n v n bên ngoài thì n đ

c u tiên h n do n an toàn h n và ít ch u nh h

ng

h n b i thông tin b t cân x ng.
Myers c ng ph i th a nh n r ng, th c t , lý thuy t tr t t phân h ng không hoàn toàn
đúng. Vì r t nhi u lý do khác nhau, các doanh nghi p v n phát hành v n c ph n trong
tr

ng h p doanh nghi p v n phát hành đ

c n . Nh ng lý thuy t l i gi i thích đ

c

m i quan h ngh ch chi u gi a đòn b y tài chính và l i nhu n mà lý thuy t đánh đ i
không gi i thích đ

c. Lý thuy t c ng gi i thích đ

c r ng t i sao giá c a c phi u l i

gi m khi phát hành v n c ph n. Vì vi c phát hành trái phi u ra th tr

ng v n s đ a

ra m t tín hi u t t vì các nhà đ u t s cho r ng giá tr c phi u đang

m c th p h n

giá tr th c c a nó và các nhà qu n lý mu n chia l i nhu n trong t
các nhà đ u t hi n h u. Ng

ng lai cao h n cho

c l i, vi c phát hành thêm các c phi u m i s đ a ra tín

hi u x u vì các nhà qu n lý nh n th y r ng giá c phi u đang cao h n giá tr th c c a
nó và doanh nghi p không có tri n v ng gì t t trong t

ng lai t i và vi c phát hành

thêm c phi u m i s chia r i ro cho các nhà đ u t m i. Vì v y, vi c gia t ng đòn b y
tài chính s làm t ng giá c phi u và t đó s làm t ng giá tr c a doanh nghi p; trong

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


19

khi vi c phát hành thêm c phi u s làm gi m giá c a c phi u và d n đ n gi m giá tr
doanh nghi p. Và t đó, các doanh nghi p có giá tr doanh nghi p cao s d ng nhi u
n h n còn các doanh nghi p có giá tr th p thì s d ng nhi u v n c ph n h n. Các
doanh nghi p có giá tr th p g p nhi u khó kh n trong vi c s d ng n h n vì nh ng
r i ro v chi khí khó kh n tài chính, ngu n n vay... nên các doanh nghi p này không

th đi theo h

ng s d ng n nhi u nh các doanh nghi p có giá tr cao. C nh th

hình thành nên m t xu h

ng n đ nh v m c t

v i t l n . Vì vi c phát hành v n c ph n th

ng quan gi a giá tr c a doanh nghi p
ng đ

c xem nh thông tin x u vì các

nhà đ u t ngh r ng các nhà qu n tr tài chính n m rõ v tình hình ho t đ ng c a
doanh nghi p và ch phát hành v n c ph n khi giá c phi u c a nó đang cao h n giá
tr th c. T

ng t nh v y, vi c phát hành n mua l i c ph n s đ

c xem là thông tin

t t vì th hi n s l c quan c a ban qu n tr v ho t đ ng c a doanh nghi p nên đi u này
s đ y giá c phi u t ng.
Trong m t s tr

ng h p, d

ng nh có m i quan h gi a quy t đ nh v c u trúc v n

v i vi c phát hành thêm c phi u nh trong tr

ng h p th tr

ng đang h ng ph n.

Theo Baker và Jeffrey (2001) đã đ ngh r ng k c các doanh nghi p v i đòn b y tài
chính th p thì v n nên phát hành thêm v n c ph n khi giá c phi u đang cao. Còn
Loughran và Ritter (1997) l i cho r ng vi c phát hành c phi u vào th i đi m th
tr

ng đang h ng ph n th

ng v sau s có k t qu kinh doanh b t l i vì vi c phát

hành thêm c phi u không xu t phát t m c đích tìm ngu n tài tr cho các d án đ u t
hi u qu mà vi c phát hành thêm c phi u l i nh m m c đích t n d ng xu h

ng th

tr

ng đang lên đ bán c phi u v i giá cao. Brav và Gompers (1997) ch ra vi c t ng

c

ng thông tin và tính thanh kho n c a th tr

t .

i u này là phù h p v i vi c s l

lên trong đi u ki n th tr

ng v n s gây chú ý cho các nhà đ u

ng cu c phát hành l n đ u ra công chúng t ng

ng thanh kho n h n.

1.1.2 Khái ni m và thành ph n c a c u trúc v n

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


20

V nđ

c hình thành t nhi u ngu n khác nhau. M i ngu n v n đ u c n ph i đánh đ i

m t kho n chi phí đ huy đ ng và s d ng. Do v y, đ có th huy đ ng, qu n lý, s
d ng các ngu n v n m t cách có hi u qu , doanh nghi p c n ph i cân nh c, xây d ng
m t c u trúc v n phù h p v i tình hình, tính ch t đ c thù c a doanh nghi p và phù h p
v i t ng giai đo n đ gi m thi u chi phí s d ng v n và t i đa hi u qu c a doanh
nghi p.
C u trúc v n đ

c đ nh ngh a là m t thu t ng tài chính nh m mô t t tr ng gi a n

và v n ch s h u. S khác nhau gi a n và v n ch s h u đ

c th hi n trên nhi u

khía c nh nh th i h n thanh toán, trách nhi m thanh toán, chi phí s d ng v n, nh
h

ng đ n thu thu nh p doanh nghi p.

C u trúc v n c a doanh nghi p th
th

nh h

ng bi n đ ng trong các chu k kinh doanh và có

ng tích c c hay tiêu c c đ n l i ích c a ch s h u. Do đó, vi c xem xét

l a ch n đi u ch nh c u trúc v n t i u là m t quy t đ nh quan tr ng c a ch doanh
nghi p. G n kèm v i t ng lo i v n là m t m c r i ro khác nhau, t l ngu n v n hình
thành trong c u trúc v n s làm thay đ i nh n th c c a nhà đ u t v m c r i ro c a
doanh nghi p.
H s đòn b y tài chính là thành ph n c a c u trúc v n th hi n m i quan h gi a t ng
ngu n v n hay t ng tài s n trên v n ch s h u. H s này th hi n t ng ngu n v n
c a doanh nghi p g p bao nhiêu l n so v i v n ch s h u. Khi h s đòn b y tài chính
l n h n 2, ngh a là trong c u trúc v n, n s d ng nhi u h n so v i v n ch s h u,
t c là c u trúc v n nghiêng v n . òn b y tài chính là m t trong nh ng công c đ gia

t ng su t sinh l i c a v n ch s h u. Vi c s d ng đòn b y tài chính sao cho h p lý –
đó là m t v n đ quan tr ng và coi nh m t quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p.
T ng v n
H s đòn b y tài chính (LEV) =

Lu n v n t t nghi p

V n ch s h u

N
= 1+

V n ch s h u

Nguy n Th Ng c Hà – K16


21

M t h s đòn b y tài chính th p th hi n m c đ đóng góp c a ch s h u là l n trên
t ng ngu n v n có ngh a là doanh nghi p t tài tr cao th hi n m c đ an toàn đ i v i
nh ng món n vay l n h n. Ng

c l i, h s đòn b y tài chính cao ph n ánh ph n góp

v n c a ch s h u ch chi m m t ph n nh trên t ng ngu n v n.
ch s h u doanh nghi p ch đóng góp m t l

ng v n ít nh ng đ

i u này th hi n
c s d ng m t

ngu n tài s n l n. Ngoài vi c gi m chi phí s d ng v n do lãi su t vay n ho c lãi su t
trái phi u th

ng th p h n so v i l i nhu n k v ng c a ch s h u doanh nghi p và

c h i gia t ng thêm su t sinh l i trên v n ch s h u khi kinh doanh t t, doanh nghi p
còn t n d ng đ

c l i th c a lá ch n thu do chi phí s d ng v n vay là lãi vay đ

tính vào chi phí tài chính tr

c

c khi xác đ nh thu nh p ch u thu thu nh p doanh nghi p.

Tuy nhiên, vi c s d ng đòn b y tài chính quá m c thì doanh nghi p r t có th s r i
vào tình tr ng không t ch v tài chính và đ i m t v i nguy c phá s n. Vì trong
tr

ng h p th tr

ng kinh doanh có nhi u bi n đ ng, doanh nghi p có s d ng n cao

làm t ng thêm r i ro thua l cho doanh nghi p, bên c nh vi c gi m doanh thu là vi c
gia t ng chi phí do ph i tr lãi vay nên doanh nghi p s đ i m t v i nguy c phá s n
ngày càng l n. Ngoài ra, vi c s h u v n góp nh , ch doanh nghi p có th đ a ra

nh ng quy t đ nh đ u t li u l nh v

t ngoài kh n ng ki m soát, đ u c ho c kinh

doanh trái phép nh m tìm ki m su t sinh l i cao vì n u thành công h s nh n đ
su t sinh l i cao, ng
r i ro s đ

c

c l i n u th t b i ch doanh nghi p ch m t s v n ít, ph n l n

c đ y qua ch n gánh ch u. Chính vì v y, các ch n th

ng thích các

doanh nghi p duy trì m t đòn b y tài chính v a ph i, vi c s d ng đòn b y tài chính
càng th p thì các món n càng đ

c đ m b o trong tr

ng h p doanh nghi p phá s n.

i v i nhà đ u t , m t doanh nghi p s d ng đòn b y tài chính cao thì r i ro tài chính
càng cao, vì v y h s đòi h i su t sinh l i l n h n đ có m c đ n bù t
nh ng r i ro này và ng

c l i.

ng x ng v i

ây là m t c n c quan tr ng giúp các nhà đ u t xác

đ nh giá tr n i t i c a các ch ng khoán và ra quy t đ nh. N u doanh nghi p không đáp

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


22

ng đ

c su t sinh l i k v ng nói trên thì h s không ch p nh n đ u t v n ho c s

tìm cách rút v n và ng

c l i.

V ph n doanh nghi p c n xem xét t ng tr

ng h p t

ng quan gi a lãi su t ti n vay

và t l hoàn v n đ ra quy t đ nh m t đòn b y tài chính h p lý. Trong tr

ng h p

doanh nghi p có t l hoàn v n th p h n so v i lãi su t vay s ít b l h n n u m c đ
s d ng n th p; ho c doanh nghi p có c h i gia t ng l i nhu n r t nhanh n u duy trì
m c đ s d ng n cao v i t l hoàn v n l n h n lãi su t vay.
T phân tích trên cho th y gia t ng l i nhu n là đi u các ch n , ch s h u và nhà đ u
t h

ng đ n nh ng đi kèm theo đó là các r i ro không mong mu n, vì v y các quy t

đ nh tài chính c n đ

c xem xét d a trên s cân b ng gi a l i nhu n và r i ro.

1.1.3 Khái ni m và ch tiêu đo l

ng l i nhu n c a doanh nghi p

Khi đ c p đ n hi u qu ho t đ ng c a m t doanh nghi p có ngh a là đ c p đ n hi u
qu trên ph

ng di n tài chính và ph

ng di n t ch c. Hi u qu ho t đ ng tài chính

nh t i đa hóa l i nhu n, t i đa hóa l i nhu n trên tài s n, t i đa hóa l i ích c a c
đông là v n đ c t lõi c a tính hi u qu c a doanh nghi p.
L i nhu n c a doanh nghi p có th đo b ng hai ph
toán và ph

ng pháp theo th tr

ng pháp là ph

ng pháp theo k

ng. M t s bi n đ i di n cho l i nhu n theo k toán

nh su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA), su t sinh l i trên v n ch s h u (ROE), su t
sinh l i trên v n đ u t (ROI). Bên c nh đó, các bi n đ i di n L i nhu n theo th
tr

ng nh giá m i c ph n trên thu nh p m i c ph n (P/E), t s giá tr th tr

trên giá tr s sách c a v n ch s h u (MBVR) và t s gi a giá tr th tr

ng

ng c a v n

c ng v i giá tr s sách c a n trên giá tr s sách c a tài s n (Tobin’s Q). Các bi n đo
l

ng theo ph

ng pháp th tr

ng đ

c các c đông và trái ch quan tâm vì c đông

và trái ch nhìn nh n dòng ti n nhàn r i trên m i c phi u là m t ch s ph n ánh t t

l i nhu n c a doanh nghi p (Damodaran, 1997; Ross, 1999).

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16


23

Vi c đo l

ng l i nhu n c a doanh nghi p có th b tác đ ng b i m c tiêu c a doanh

nghi p mà m c tiêu này có th

nh h

ng đ n vi c l a ch n cách đo l

c a doanh nghi p và ph thu c vào s phát tri n c a th tr
tr

ng v n. Trong b i c nh th tr

l

ng l i nhu n theo th tr

ng l i nhu n

ng ch ng khoán và th

ng ch ng khoán ch a phát tri n cao, thì vi c đo

ng s không cho k t qu t t. Vi c đo l

qua vi c thu th p s li u t b ng cân đ i k toán th

ng đ

ng theo k toán

c s d ng nhi u và ph

bi n h n trong các quy t đ nh đ u t .
1.1.4 M i quan h gi a l i nhu n và r i ro
òn b y ho t đ ng th hi n chi phí ho t đ ng c đ nh c a doanh nghi p. Nh ng doanh
nghi p s d ng đòn b y ho t đ ng cao s có kh n ng gia t ng l i nhu n r t nhanh khi
doanh thu t ng, nh ng l i nhu n c ng s s t gi m nhanh khi doanh thu gi m.

òn b y

ho t đ ng do đ c đi m ngành ngh quy t đ nh, các doanh nghi p ho t đ ng trong
ngành hàng không và luy n thép có đòn b y ho t đ ng cao, trong khi các doanh nghi p
ho t đ ng trong ngành d ch v có đòn b y ho t đ ng th p. Ngoài nh ng ràng bu c do
đ c đi m kinh doanh c a t ng ngành nh h
khác có th

nh h

ng đ n đòn b y ho t đ ng, các đi u ki n

ng đ n đòn b y ho t đ ng đó là v n đ l a ch n công ngh và hình

th c s h u tài s n. M t doanh nghi p có đòn b y ho t đ ng cao thì r i ro trong ho t
đ ng kinh doanh càng cao, đó là nh ng r i ro phát sinh đ i v i tài s n ngay c khi
doanh nghi p không s d ng n . Nh v y, đ cân b ng gi a l i nhu n và r i ro thì
nh ng doanh nghi p ho t đ ng trong các ngành s d ng đòn b y ho t đ ng cao thông
th

ng ch cho phép các ch s h u l a ch n đòn b y tài chính th p, có ngh a là t l

n trên v n nh , và ng

c l i, nh ng ngành có r i ro kinh doanh th p có th s d ng

đòn b y tài chính cao h n.
Su t sinh l i trên v n c ph n (ROE) ph n ánh m c thu nh p ròng trên v n c ph n
c a c đông. Tr giá ROE đ

Lu n v n t t nghi p

c tính b ng cách l y l i nhu n ròng theo niên đ k toán

Nguy n Th Ng c Hà – K16


24

sau khi đã tr c t c cho c ph n u đãi và tr

c khi tr c t c cho c ph n th

ng,

chia cho toàn b v n ch s h u hay v n c ph n vào lúc đ u niên đ k toán.
ROE cho bi t m t đ ng v n ch s h u đem l i bao nhiêu đ ng l i nhu n sau khi đã
tr thu thu nh p doanh nghi p. Ch s h u là ng

iđ

c phân ph i l i nhu n cu i

cùng, sau ch n và chính ph , ph n l i nhu n mà ch s h u nh n đ

c có th bao

g m: l i nhu n t o ra t chính v n ch s h u và ph n l i nhu n t o ra t vi c s d ng
n khi chi phí s d ng n bình quân sau thu th p h n su t sinh l i trên tài s n.
này đ

i u

c th hi n qua công th c:
N
ROE = ROA + (ROA – Rd) x

(1.1)

V n ch s h u

Rd: chi phí s d ng n bình quân sau thu
Nh v y, đi u ki n c n đ m t doanh nghi p có th s d ng n trong c u trúc v n là t
su t sinh l i trên tài s n l n h n chi phí s d ng n bình quân sau thu và khi đó càng
t ng n thì su t sinh l i trên v n ch s h u càng t ng. Ng

c l i, doanh nghi p không

nên vay n n u kh n ng sinh l i c a tài s n kém h n chi phí s d ng n bình quân sau
thu , vì vi c s d ng n ch làm gi m su t sinh l i trên v n ch s h u, làm gi m giá
tr doanh nghi p hay gi m giá c phi u trên th tr

ng.

Nhìn chung, ch s ROE cho bi t t su t sinh l i trên v n c a doanh nghi p hay v n c
ph n c a các c đông. V lý thuy t, vi c đ nh giá c phi u phát hành ph i d a trên ch
s ROE. T đó nhà đ u t có th đ nh hình đ

c m c l i t c trên c s so sánh các

lo i c phi u, các lo i hình đ u t khác, đ ng th i xác đ nh giá tr c a doanh nghi p
1.1.5 M t s nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a c u trúc v n và l i
nhu n doanh nghi p
Tr i qua h n 50 n m k t khi lý thuy t M&M ra đ i, đã có r t nhi u nghiên c u liên
quan đ n đ tài c u trúc v n. Ban đ u các nghiên c u này t p trung nghiên c u các

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Ng c Hà – K16