Nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

----------------------------TP. Hồ Chí Minh – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------

NGUYỄN THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ SỐC GIÁ DẦU
LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

----------------------------TP. Hồ Chí Minh - 2015


LỜI CAM ĐOAN
---o0o--Tôi xin cam đoan, luận văn thạc sỹ “NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÚ
SỐC GIÁ DẦU LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công
trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo. Dữ liệu và kết quả trình bày là trung thực và chưa từng được công bố trong các
công trình nào khác.

Thành Phố Hồ Chí Minh, năm 2015
Người thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Thanh Huyền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT .................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2
1.1 Vấ n đề nghiên cƣ́u ....................................................................... 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cƣ́u .................................................. 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................ 3
1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu .............................................................. 4
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ............................................... 4
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu .......................................................... 4
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4
1.4 Phƣơng pháp nghiên cƣ́u ............................................................ 5
1.5 Đóng góp của luâ ̣n văn ................................................................ 5
1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn ........................................................................... 6
CHƢƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ
SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN.7
2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trƣờng chứng khoán ...... 7
2.2 Tác động cấu trúc của các cú sốc giá dầu lên thị trƣờng chứng
khoán ............................................................................................ 10
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢ́U VÀ DỮ LIỆU ........................ 14
3.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................... 14
3.1.1 Giới thiệu mô hình SVAR .................................................... 16
3.1.2 Các cú sốc cấu trúc trong mô hình SVAR ............................ 17


3.1.3 Trật tự của các biến trong mô hình SVAR ............................ 18
3.1.4 Quy trình thực hiện .............................................................. 20
3.2 Dữ liệu nghiên cƣ́u ...................................................................... 20
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 26
4.1 Thống kê mô tả ............................................................................ 26
4.2 Lựa chọn mô hình ....................................................................... 27
4.2.1 Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu ........................... 27
4.2.2 Chọn độ trễ tối ưu ................................................................ 28
4.2.3 VAR rút gọn và kiểm tra tính vững chắc của mô hình, lựa
chọn mô hình thích hợp ....................................................... 30
4.3 Ƣớc lƣợng mô hình SVAR .......................................................... 35

4.4 Một số kết quả khi phân tích xung động phản hồi và phân rã
phƣơng sai của mô hình SVAR.................................................... 38
4.4.1 Tác động của các cú sốc cầu và sốc cung dầu lên giá dầu thô
............................................................................................ 38
4.4.2 Phản ứng và phân rã phương sai lợi nhuận thực của chứng
khoán Việt Nam ................................................................... 41
4.4.3 Tại sao nguồn gốc của các cú sốc giá dầu quan trọng ........... 44
4.5 Kiểm tra tính vững ...................................................................... 46
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 55
5.1 Kế t luâ ̣n chung ............................................................................. 55
5.2 Hạn chế đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................ 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
---o0o---

Từ viết tắt

Diễn giải

ADF

Kiểm định Augmented Dickey-Fuller

CPI

Consumer price index (Chỉ số giá hàng tiêu dùng)

GDP

Gross domestic product (Tổng sản phẩm quốc nội)

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM)

M2

Cung tiền M2

OECD

Organization for Economic Co-operation and Development
(Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế)

PCPROD

Phần trăm thay đổi sản lượng

PO

Giá dầu

REA

Hoạt động kinh tế thực toàn cầu

RSR

Lợi nhuận thực thị trường chứng khoán

SVAR

Structural Vector Autoregression (Vecto cấu trúc tự hồi quy)

TPHCM

Thành phố Hồ Chí Minh

USD

Đô la Mỹ

VECM

Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số

VAR

Vector Autoregression (Vecto tự hồi quy)

VND

Việt Nam Đồng

VNI

Vietnam Stock Index (Chỉ số thị trường chứng khoán Việt
Nam)

WTO

World Trade Organization (Tổ chức thương mại toàn cầu)


DANH MỤC BẢNG BIỂU
---o0o---

BẢNG

TÊN BẢNG

TRANG

3.1

Mô tả các biến

20

4.1

Thống kê của các biến được sử dụng trong mô hình

26

4.2

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến trong mô
hình

27

4.3

Kết quả lựa chọn độ trễ cho mô hình

29

4.4

So sánh kết quả kiểm định mô hình

30

4.5

Kết quả ước lượng VAR rút gọn cho mô hình có độ trễ 4

31

4.6

Kiểm định tính tự tương quan của phần dư

33

4.7

Kiểm định tương quan chuỗi tại độ trễ của phần dư

34

4.8

Kết quả ước lượng ma trận tham số

36

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
4.9

thô

40

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
4.10

thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực

44

chứng khoán Việt Nam
Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.11

chứng khoán Việt Nam của mô hình gốc với trật tự các
biến zt = (pcprodt, reat, pot, rsrt,)

54


BẢNG

TÊN BẢNG

TRANG

Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.12

chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = (rsrt,

54

pcprodt, reat, pot)
Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.13

chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = (reat, pot,

54

pcprodt,rsrt)
Phần trăm đóng góp của các cú sốc trong thị trường dầu
thô đối với những thay đổi tổng thể của lợi nhuận thực
4.14

chứng khoán Việt Nam với trật tự các biến zt = (pcprodt,
pot, reat, rsrt)

55


DANH MỤC HÌNH VẼ VÀ BIỂU ĐỒ
---o0o---

BIỂU ĐỒ

TÊN BIỂU ĐỒ

TRANG

3.1

Sản lượng dầu thô toàn cầu

21

3.2

So sánh giá dầu thô Brent và giá dầu
thành phẩm tại thị trường Singapore

22

3.3

Giá dầu thô thế giới

22

3.4

Chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu

24

3.5

Chỉ số VNIndex

25

4.1

Kiểm định tính ổn định của mô hình

32

4.2

Phản ứng của giá dầu thô đối với các cú

sốc cấu trúc.

38

4.3

Phản ứng tích lũy của giá dầu thô đối với
các cú sốc cấu trúc

39

4.4

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối
với cú sốc cung dầu

41

4.5

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối
với cú sốc tổng cầu toàn cầu

42


BIỂU ĐỒ

TÊN BIỂU ĐỒ

TRANG

4.6

Phản ứng và phản ứng tích lũy của lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam đối
với cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu

42

4.7

Phản ứng của lợi nhuận thực chứng khoán
Việt Nam đối với các cú sốc cung dầu

47

4.8

Phản ứng của lợi nhuận thực chứng khoán
Việt Nam đối với các cú sốc tổng cầu

48

4.9

Phản ứng của lợi nhuận thực chứng khoán
Việt Nam đối với các cú sốc cầu dự phòng

49

4.10

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
cung dầu

50

4.11

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
tổng cầu

51

4.12

Phản ứng tích lũy của lợi nhuận thực
chứng khoán Việt Nam đối với các cú sốc
cầu dự phòng

52


1

TÓM TẮT
---o0o--Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các cú sốc giá dầu thô lên giá
chứng khoán cho ra các kết quả không giống nhau, thậm chí có kết quả nghiên cứu
trái chiều nhau. Kinh tế toàn cầu vẫn chưa thoát khỏi những bất ổn và Việt Nam
không tránh khỏi ảnh hưởng từ những cú sốc của thị trường thế giới. Việc giá dầu
thế giới giảm mạnh đã khiến giá dầu trong nước giảm, tác động trực tiếp đến nền
kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Trong luận văn, tác giả chỉ
ra rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có thể khác biệt
đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô. Nghiên cứu
cho thấy các cú sốc cầu và cung kết hợp giải thích cho 21% dao động dài hạn trong
lợi nhuận thực của chứng khoán Việt Nam. Với 11%, hơn nhiều những nhân tố
khác, đóng góp lớn nhất vào tính biến thiên lợi nhuận là các cú sốc cầu đặc trưng thị
trường dầu thô. Các cú sốc tổng cầu giải thích cho khoảng 4%. Các cú sốc cung dầu
chỉ giải thích cho khoảng 6% tính biến thiên của lợi nhuận. Nói chung, các cú sốc
cầu dầu thô giải thích cho 15%, trong khi các cú sốc cung dầu chỉ giải thích cho 6%
biến thiên dài hạn trong tổng lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam. Trong ngắn
hạn, ảnh hưởng của ba cú sốc này không đáng kể. Nếu tác động, chỉ khoảng 1%
biến thiên lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có liên quan với các cú sốc điều
khiển thị trường dầu thô toàn cầu.
Tƣ̀ khóa: Lợi nhuận chứng khoán, giá dầu, sốc cầu dầu, sốc cung dầu.


2

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU
---o0o--1.1 Vấ n đề nghiên cƣ́u
Những thay đổi trong giá của dầu thô thường được xem như là một nhân tố
quan trọng cho việc lý giải những biến động trong giá chứng khoán. Rất nhiều
nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác nhau xem xét và
cho ra những kết luận khác nhau về vấn đề này. Hầu hết các nghiên cứu đều kết

luận những biến động trong thị trường dầu thô là yếu tố quan trọng quyết định lợi
nhuận của chứng khoán. Mặc dù vậy, không có sự nhất trí về mối tương quan giữa
giá dầu thô và giá chứng khoán giữa các nhà kinh tế học. Kling (1985) kết luận rằng
dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị trường chứng khoán.
Ngược lại, Chen và cộng sự (1986) cho rằng giá dầu thô thay đổi không tác động
lên định giá tài sản.
Những nghiên cứu trước đây giả định rằng có thể đánh giá tác động của giá
dầu thô cao mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản của giá dầu tăng lên, do đó
chỉ liên kết lợi nhuận thị trường chứng khoán với những thay đổi trong giá dầu.
Điều này đã được các nghiên cứu gần đây chứng minh bằng thực nghiệm là không
chính xác. Kilian (2007) nghiên cứu về các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu
thô, chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc
vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô. Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), cho
rằng phản ứng của tổng lợi nhuận thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể
tùy thuộc vào nguyên nhân của sự tăng lên trong giá dầu thô. Nicholas Apergis và
Stephen M. Miller (2008) thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác
nhau có vai trò ý nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận
của thị trường chứng khoán. Elyasiani, Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011)
tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ để hỗ trợ cho quan điểm cho rằng biến động giá dầu
tạo thành một rủi ro hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp. Yudong
Wang và cộng sự (2013) cho rằng mức độ, thời gian, và thậm chí hướng phản ứng


3

của thị trường chứng khoán một nước với những cú sốc giá dầu cao phụ thuộc vào
việc những thay đổi trong giá dầu được điều khiển bởi nguồn cung hay tổng cầu.
Wensheng Kang và cộng sự (2014) cho thấy những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc
trưng thị trường dầu dương có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của
lợi nhuận và biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động tích

cực lên phương sai của lợi nhuận và biến động.
Trả lời phóng viên báo Sài Gòn Đầu Tư (ấn phẩm của báo Sài Gòn Giải
Phóng) cho câu hỏi tác động của giá dầu giảm cùng với biến động tỷ giá thời gian
qua ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào? GS.TS Trần
Ngọc Thơ, Trưởng khoa Tài chính, Đại học kinh tế TPHCM cho rằng tác động của
giá dầu và biến động tỷ giá đến thị trường chứng khoán Việt Nam là không đáng kể.
Kết quả nghiên cứu cho thấy những kết luận trái chiều.
Như vậy, trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về tác
động của cú sốc trong thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên tại
Việt Nam, theo tác giả tìm hiểu thì hiện vẫn chưa có nghiên cứu phân tích cấu trúc
của các cú sốc và xem xét cú sốc tổng cầu dầu thô bằng chỉ số đo lường hoạt động
thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp toàn cầu do Lutz Kilian tính toán và
công bố. Đề tài “Nghiên cứu tác động của cú sốc giá dầu lên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam” với mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác
động của các cú sốc giá dầu lên thị trường chứng khoán, mang đến một cái nhìn
mới về tác động của các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với thị trường chứng
khoán Việt Nam thông qua phân tích cấu trúc của các cú sốc và xem xét cú sốc tổng
cầu dầu thô bằng chỉ số đo lường hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công
nghiệp toàn cầu do Lutz Kilian tính toán, một chỉ số mà theo tác giả là có nhiều ưu
điểm vượt trội so với các chỉ số đo lường hoạt động thực toàn cầu hàng tháng thông
thường như chỉ số sản lượng công nghiệp OECD, chỉ số GDP thực toàn cầu.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu


4

Sau thời gian hình thành và đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt
Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên thị trường vẫn
tiềm ẩn khá nhiều những biến động bất thường và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Sự thăng

trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau
trong đó không thể loại trừ tác động của nhân tố thị trường dầu thô thế giới. Bài
nghiên cứu tập trung kiểm định tác động của các cú sốc giá dầu đối với thị trường
chứng khoán Việt Nam và tâ ̣p trung phân tích cấu trúc của các cú sốc trong thị
trường dầu thô có tác động khác nhau lên lợi nhuận của thị trường chứng khoán
Việt Nam như thế nào.
1.2.2 Câu hỏi nghiên cƣ́u
Với mục tiêu nghiên cứu như trên, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi
nghiên cứu sau: Các cú sốc giá dầu thô toàn cầu có ảnh hưởng lên thị trường chứng
khoán Việt Nam không? Ảnh hưởng ở mức độ nào? Cấu trúc khác nhau của các cú
sốc trong thị trường dầu thô thế giới có tác động khác nhau lên thị trường chứng
khoán Việt Nam hay không?
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là tác động của cú sốc cung dầu (thể hiện
qua phần trăm thay đổi sản lượng dầu thô thế giới), cú sốc tổng cầu (thể hiện qua
chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa công nghiệp) và
cú sốc đặc thù thị trường dầu (thể hiện qua giá dầu thô thế giới) lên thị trường
chứng khoán Việt Nam (thể hiện qua lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng
khoán Việt Nam).
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là tổng thể thị trường chứng khoán Việt Nam.
Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2005 đến năm 2015. Thời điểm bắt đầu và kết thúc
của dữ liệu là theo số liệu sẵn có của thị trường chứng khoán Việt Nam và theo số
liệu sẵn có của chỉ báo vòng quay kinh doanh toàn cầu trong thị trường hàng hóa
công nghiệp.


5

1.4 Phƣơng pháp nghiên cƣ́ u
Phương pháp nghiên cứu của luận văn là ước lượng mô hình SVAR dựa trên
dữ liệu hàng tháng cho vecto zt, bao gồm: phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu
thô thế giới, chỉ số đo lường hoạt động thực trong thị trường hàng hóa công nghiệp
toàn cầu, giá dầu thô, lợi nhuận thực của toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam,
theo thứ tự.
1.5 Đóng góp của luâ ̣n văn
Giới hạn của các nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa giá dầu thô và giá
chứng khoán đó là giá của dầu thô thường được đối xử như là biến ngoại sinh đối
với nền kinh tế. Giới hạn thứ hai của các nghiên cứu là đánh giá tác động của giá
dầu thô lên thị trường chứng khoán mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản làm
giá dầu tăng lên. Trong luận văn, tác giả giải quyết cả hai giới hạn này bằng cách
liên kết lợi nhuận chứng khoán Việt Nam với việc đo lường các cú sốc cầu dầu (sốc
tổng cầu, sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô) và cung dầu thô trong thị trường dầu
thô toàn cầu với ứng dụng mô hình SVAR. Ta sẽ thấy rằng phản ứng của tổng lợi
nhuận thực chứng khoán Việt Nam có thể rất khác nhau tùy thuộc vào bản chất của
cú sốc giá dầu.
Với đề tài nghiên cứu này, tác giả mang đến một cái nhìn mới về tác động của
các cú sốc trong thị trường dầu thô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Đó là
có sự khác biệt giữa tác động ngắn hạn và dài hạn của các cú sốc giá dầu lên thị
trường chứng khoán, và có sự khác biệt khi phân tích nguyên nhân của cú sốc giá
dầu. Phân tích của luận văn cho thấy, tính trung bình, trong dài hạn 21% những thay
đổi trong tổng thu nhập chứng khoán trong thời gian từ 2005- 2015 có thể được cho
là do các cú sốc trong thị trường dầu thô, tức là những biến động thị trường dầu là
một trong những yếu tố quyết định quan trọng của thu nhập chứng khoán Việt Nam.
Gần 3/4 đóng góp này được gây ra bởi các cú sốc lên nhu cầu dầu thô. Trong ngắn
hạn, ảnh hưởng của ba cú sốc này không đáng kể. Phân tích cho thấy, nếu tác động,
chỉ khoảng 1% biến thiên lợi nhuận thực chứng khoán Việt Nam có liên quan với
các cú sốc điều khiển thị trường dầu thô toàn cầu.

6

1.6 Bố cu ̣c luâ ̣n văn
Cấ u trúc luâ ̣n văn bao gồ m các phầ n chính như sau:
 Chương 1: Giới thiê ̣u
 Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên hoạt
động của thị trường chứng khoán
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
 Chương 4: Kế t quả nghiên cứu
 Chương 5: Kế t luâ ̣n


7

CHƢƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÚ
SỐC GIÁ DẦU LÊN HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
---o0o---

2.1 Tác động của thay đổi giá dầu lên thị trƣờng chứng khoán
Rất nhiều nghiên cứu trước đây từ nhiều nhóm tác giả ở các quốc gia khác
nhau xem xét và cho ra những kết luận khác nhau về tác động của các thay đổi
trong giá dầu thô lên thị trường chứng khoán. Có những nghiên cứu trong đó
nguyên nhân và tác động không được xác định rõ trong hồi quy lợi nhuận chứng
khoán dựa trên những thay đổi giá dầu.
Kling (1985) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và hành vi của thị trường chứng
khoán, kết luận rằng dầu thô tăng giá được liên kết với những sụt giảm của thị
trường chứng khoán. Cụ thể, tác giả áp dụng kiểm định quan hệ nhân quả giữa chỉ
số Bureau of Labor Statistics monthly crude oil price index (CRUDE) với chỉ số giá
chứng khoán Standard Poor hàng tháng: S&P 500, ngành vận chuyển hàng không,

ngành công nghiệp ô tô, ngành hàng hóa, ngành công nghiệp dầu mỏ nội địa và
ngành công nghiệp điện, trong khoảng thời gian từ 1973.1 đến 1982.12.
Chen và cộng sự (1986) nghiên cứu các nguồn lực kinh tế và thị trường chứng
khoán, cho rằng giá dầu thay đổi không tác động lên định giá tài sản. Tác giả định
dạng và ước lượng mô hình vecto tự hồi quy và sử dụng phần dư như là những biến
động trong các yếu tố kinh tế cho mẫu nghiên cứu gồm 371 tháng từ 1953.01đến
1983.11.
Jones và Kaul (1996) nghiên cứu dầu mỏ và các thị trường chứng khoán, cho
biết có một mối liên hệ nghịch biến ổn định giữa giá dầu thay đổi và tổng lợi nhuận
chứng khoán. Cụ thể, tác giả nghiên cứu kinh nghiệm của bốn quốc gia: Mỹ,
Canada, Nhật Bản và Anh qua số liệu hàng quý từ năm 1947 đến 1991 để đánh giá
tác động của các cú sốc dầu mỏ lên các quốc gia khác nhau. Tác động của các cú
sốc thay đổi đáng kể qua các quốc gia, tùy thuộc vào sản xuất và tiêu thụ dự trữ dầu.


8

Huang và cộng sự (1996) nghiên cứu các cú sốc năng lượng và thị trường tài
chính, nhận thấy không có mối liên hệ nghịch biến giữa lợi nhuận chứng khoán và
những thay đổi trong giá dầu tương lai. Cụ thể tác giả ước lượng mô hình VAR để
kiểm tra mối liên hệ giữa giá dầu tương lai và lợi nhuận chứng khoán với dữ liệu
hàng ngày trong suốt thập niên 80.
Wei (2003) nghiên cứu vấn đề năng lượng, thị trường chứng khoán, và mô
hình đầu tư Putty-Clay về sự liên kết giữa giá dầu và giá chứng khoán, xây dựng mô
hình dưới giả thuyết có thể thay đổi giá dầu thô, trong khi giữ tất cả những biến
khác trong mô hình không đổi, kết luận rằng sự sụt giảm của giá chứng khoán Mỹ
vào năm 1974 không thể được giải thích bởi sự tăng giá dầu năm 1973/74.
Elyasiani và Iqbal Mansur Babatunde Odusami (2011) nghiên cứu các cú sốc
giá dầu và lợi nhuận của chứng khoán ngành công nghiệp, tìm thấy bằng chứng
mạnh mẽ để hỗ trợ cho quan điểm cho rằng biến động giá dầu tạo thành một rủi ro

hệ thống của giá tài sản ở cấp độ ngành công nghiệp.
Tại Việt Nam, Nguyễn Đức Thành và cộng sự (2008) trong nghiên cứu ảnh
hưởng của tăng giá xăng dầu và một số phân tích định lượng ban đầu, với mục đích
xác định ảnh hưởng của việc tăng giá xăng đột ngột lên thêm 30% đến nền kinh tế
Việt Nam. Nhóm tác giả cho rằng sự sụt giảm trên 10% của thị trường chứng khoán
là thái quá và tại Việt Nam nỗi bi quan trên thị trường chứng khoán sau mỗi đợt
tăng giá xăng dầu có thể là một trạng thái tâm lý thái quá của đám đông, mang cảm
tính cao.
Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) trong phân tích
tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, kiểm
định tại Việt Nam có tồn tại mối tương quan giữa những nhân tố kinh tế vĩ mô với
thị trường chứng khoán hay không? Kết quả nghiên cứu với số liệu được thu thập
đến tháng 9/2011 cho thấy các biến cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại
diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng
chiều với thị trường chứng khoán; còn các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa
VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán.


9

Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, sử dụng dữ liệu hàng
tháng từ tháng 1 năm 1998 đến tháng 5 năm 2012, kỳ nghiên cứu bao gồm thời kỳ
trước và sau khi Việt Nam gia nhập WTO. Các biến trong mô hình nghiên cứu được
lựa chọn gồm biến bên ngoài: Giá dầu, lãi suất cơ bản của Mỹ; biến trong nước gồm
sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cầu tiền M2, lãi suất tiền gửi VND kỳ
hạn 3 tháng, tỷ giá danh nghĩa. Trong số bảy biến được sử dụng trong mô hình, biến
đại diện cho nhóm biến ngoại sinh là giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản của Mỹ. Kết
quả nghiên cứu cho thấy giá dầu là yếu tố quan trọng tác động lên sản lượng và lạm
phát.

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) nghiên cứu quan hệ giữa các
yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán và bằng chứng nghiên
cứu từ thị trường Việt Nam. Trong nghiên cứu có cho rằng các nhà đầu tư đa dạng
hóa danh mục đầu tư các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư
này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu hướng của thị trường chứng khoán.
Như vậy, xem xét tổng quan về các nghiên cứu trước đây về tác động của các
thay đổi giá dầu nói chung lên thị trường chứng khoán cho thấy như sau.
Một số nghiên cứu cho rằng giá dầu thô thay đổi không tác động lên lợi nhuận
chứng khoán (Chen và cộng sự (1986); Huang và cộng sự (1996), Wei (2003)).
Một số nghiên cứu khác cho rằng giá dầu thô thay đổi có tác động tiêu cực lên
thị trường chứng khoán (Kling (1985); Jones và Kaul (1996); Elyasiani và Iqbal
Mansur Babatunde Odusami (2011); và tại Việt Nam, Nguyễn Đức Thành và cộng
sự (2008); Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013)).
Có nghiên cứu lại cho thấy giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng
chiều với thị trường chứng khoán (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương
Thảo (2013)). Nhưng nhìn chung, hầu hết các nghiên cứu đều kết luận những biến
động trong thị trường dầu thô là yếu tố quan trọng quyết định lợi nhuận của chứng
khoán.


10

2.2 Tác động cấu trúc của các cú sốc trong thị trƣờng dầu thô lên thị
trƣờng chứng khoán
Có những nghiên cứu giả định rằng có thể đánh giá tác động của giá dầu thô
cao mà không cần biết về nguyên nhân cơ bản của giá dầu tăng lên. Điều này đã
được các nghiên cứu thực nghiệm gần đây chứng minh là không chính xác.
Kilian (2007) nghiên cứu về các cú sốc cầu và cung trong thị trường dầu mỏ,
cho rằng có những lập luận lý thuyết tốt và có những bằng chứng thực nghiệm
mạnh mẽ rằng biến động kinh tế vĩ mô toàn cầu có ảnh hưởng đến giá của dầu thô.

Nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng phản ứng của giá thực của dầu có thể khác biệt
đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân làm tăng giá dầu thô. Sử dụng thước đo hoạt
động kinh tế thực toàn cầu mới, tác giả phân rã cấu trúc của các cú sốc giá thực của
dầu thành ba thành phần: các cú sốc cung dầu thô, các cú sốc tổng cầu toàn cầu đối
với hàng hóa công nghiệp và các cú sốc cầu đặc trưng của thị trường dầu thô. Cú
sốc cuối cùng được thiết kế để nắm bắt được những thay đổi trong giá dầu mang lại
bởi nhu cầu dầu dự phòng cao liên quan đến những lo lắng về cung dầu trong tương
lai. Tác giả kiểm định mô hình SVAR dựa trên dựa trên dữ liệu hàng tháng cho zt =
(Δprodt, reat, rpot) trong đó: Δprodt là phần trăm thay đổi trong sản lượng dầu thô
toàn cầu, reat là hoạt động kinh tế thực toàn cầu, rpot là giá thực của dầu thô theo
thứ tự. Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng. Thời kỳ mẫu là từ 1973.1
đến 2005.9.
Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007), nghiên cứu tác động của các cú sốc
giá dầu lên thị trường chứng khoán Mỹ, chỉ ra rằng phản ứng của tổng lợi nhuận
thực chứng khoán Mỹ có thể khác biệt đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân của sự
tăng lên trong giá dầu thô. Cụ thể, tác giả ước lượng mô hình VAR cấu trúc dựa
trên số liệu hàng tháng cho vecto chuỗi thời gian zt, gồm có phần trăm thay đổi
trong sản lượng dầu thô toàn cầu, thước đo của hoạt động thực trong thị trường
hàng hóa công nghiệp, giá thực của dầu thô, và biến số của lợi tức thị trường chứng
khoán Mỹ theo thứ tự. Tất cả số liệu trong nghiên cứu dùng theo tháng. Thời kỳ
mẫu là từ 1973.1 đến 2006.12.


11

Nicholas Apergis và Stephen M. Miller (2008) xem xét liệu các cú sốc cấu
trúc của thị trường dầu có ảnh hưởng lên giá cả của thị trường chứng khoán hay
không ở tám quốc gia: Australia, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ. Kết
quả cho thấy rằng các cú sốc cấu trúc thị trường dầu mỏ khác nhau có vai trò ý
nghĩa khác nhau trong giải thích những điều chỉnh trong lợi nhuận của thị trường

chứng khoán. Tuy nhiên hiệu ứng của các tác động là nhỏ.
Yudong Wang và cộng sự (2013) nghiên cứu các cú sốc giá dầu và hoạt động
thị trường chứng khoán dưới góc độ nước xuất khẩu và nhập khẩu dầu. Trong khi
quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán là một trong những mối quan tâm
lớn của các nhà kinh tế, các nghiên cứu trước đây lại không phân biệt nước xuất
khẩu dầu mỏ và nước nhập khẩu dầu mỏ khi xem xét tác động của các cú sốc giá
dầu trên lợi nhuận thị trường chứng khoán. Trong nghiên cứu, tác giả giải quyết hạn
chế này bằng cách ước lượng mô hình VAR cấu trúc, kết quả chủ yếu của nghiên
cứu được tóm tắt như sau: Thứ nhất, mức độ, thời gian, và thậm chí hướng phản
ứng của thị trường chứng khoán một nước với những cú sốc giá dầu cao phụ thuộc
vào việc nước này là nước nhập khẩu hay là xuất khẩu ròng trong thị trường dầu mỏ
thế giới, và việc những thay đổi trong giá dầu được điều khiển bởi nguồn cung hay
tổng cầu. Thứ hai, sự đóng góp tương đối của mỗi loại cú sốc giá dầu tùy thuộc vào
mức độ quan trọng của dầu đối với nền kinh tế quốc gia, cũng như trạng thái ròng
trên thị trường dầu mỏ và nguồn lực gây ra sự thay đổi giá dầu. Thứ ba, ảnh hưởng
của tổng cầu không chắc chắn trên thị trường chứng khoán ở các nước xuất khẩu
dầu mạnh hơn và kéo dài hơn nhiều ở các nước nhập khẩu dầu. Cuối cùng, các cú
sốc tổng cầu và cầu dầu dự phòng dương gây ra chuyển động thị trường chứng
khoán ở các nước xuất khẩu dầu mỏ một mức độ cao hơn ở các quốc gia nhập khẩu
dầu mỏ.
Abhyankar. A và cộng sự (2013) nghiên cứu tác động của các cú sốc trong thị
trường dầu mỏ lên thị trường chứng khoán Nhật Bản. Tác giả tìm thấy các cú sốc
tổng cầu có mối tương quan dương với lợi nhuận thị trường chứng khoán. Kết quả


12

ước lượng SVAR cũng cho thấy giá dầu tăng không hẳn là tin xấu với thị trường
chứng khoán Nhật Bản.
Wensheng Kang và cộng sự (2014) nghiên cứu tác động và mối quan hệ biến

động giữa các cú sốc giá dầu thô và lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Nghiên
cứu này cũng sử dụng chỉ số hoạt động kinh tế thực toàn cầu do Kilian đề xuất và
xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu lên phương sai của lợi
nhuận thị trường chứng khoán Mỹ và các biến động của thị trường chứng khoán.
Kết quả cho thấy: những cú sốc tổng cầu và nhu cầu đặc trưng thị trường dầu dương
có liên quan đến tác động tiêu cực lên phương sai của lợi nhuận thị trường chứng
khoán và các biến động; những gián đoạn nguồn cung dầu phù hợp với tác động
tích cực lên phương sai của lợi nhuận và các động của thị trường chứng khoán.
Alejandro Badel và Joseph McGillicuddy (2015) nghiên cứu cú sốc nào trong
sốc cung và sốc cầu dầu gây ra những biến động trong giá dầu. Tác giả ứng dụng
nghiên cứu của Kilian (2007) với số liệu cập nhật đến tháng 1/2015 và kết luận: từ
2003 đến giữa năm 2008, các cú sốc tổng cầu gây ra giá dầu tăng; trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính 2008, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu thô âm và các
cú sốc tổng cầu âm gây ra sự sụt giảm nhanh chóng trong giá dầu; theo sau cuộc
khủng hoảng tài chính, các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu dương và các cú sốc
tổng cầu âm làm cho giá dầu gần như không đổi; từ giữa năm 2014, tỷ trọng của sự
sụt giảm trong giá dầu gây ra bởi các cú sốc cầu đặc trưng thị trường dầu âm, và ở
mức độ thấp hơn, bởi các cú sốc tổng cầu âm, trong khi vai trò của các cú sốc cung
dầu trở nên nhỏ.
Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường, quốc gia khác nhau tìm
thấy các mối quan hệ khác nhau giữa giá dầu và giá ch ứng khoán, thậm chí có kết
quả nghiên cứu trái chiều nhau nhưng nhìn chung các thay đổi trong giá của dầu thô
thường được xem như là một nhân tố quan trọng cho việc lý giải những biến động
trong giá chứng khoán.
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu ứng dụng chỉ số hoạt động kinh tế
thực toàn cầu do Kilian (2007) đề xuất trong việc xem xét tác động của các cú sốc


13

cấu trúc trong thị trường dầu mỏ lên thị trường chứng khoán, nhưng tại Việt Nam,
hiện vẫn chưa có nghiên cứu xem xét khía cạnh này. Mặt khác, xem xét tổng quan
các nghiên cứu về vấn đề này trên thế giới cho thấy bằng chứng thực nghiệm về tác
động của các cú sốc trong thị trường dầu thô toàn cầu lên một nền kinh tế mở nhỏ,
vừa xuất khẩu dầu thô, vừa nhập khẩu xăng dầu thành phẩm như Việt Nam là chưa
có. Do đó, luận văn dựa trên nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park
(2007), xem xét tác động của các cú sốc cấu trúc trong thị trường dầu thô trên thị
trường Việt Nam, để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra ở trên.


14

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢ́U VÀ DỮ LIỆU
---o0o---

3.1 Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Giới thiệu mô hình SVAR
Mô hình nhiều phương trình cổ điển coi một số biến là nội sinh, một số khác
là biến ngoại sinh và các nội sinh trễ, điều này đòi hỏi trước khi ước lượng mô hình,
các phương trình trong hệ phải chắc chắn được định dạng. Theo Sims (1980), nếu
tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa một số biến thì các biến này phải được xét có vai
trò như nhau, không có sự phân biệt biến nội sinh và ngoại sinh, tất cả đều là biến
nội sinh. Dựa trên tinh thần đó, Sims (1980) đã xây dựng mô hình vector tự hồi quy
(vector autoregression - VAR). Mô hình VAR là mô hình thống kê được sử dụng để
đo lường sự phụ thuộc và tương quan tuyến tính giữa nhiều biến theo chuỗi thời
gian. Tất cả các biến trong một vectơ tự hồi quy được đối xử ngang nhau (mặc dù
các hệ số phản ứng ước tính có thể không bằng nhau), mỗi biến sẽ có một phương
trình giải thích sự phát triển của biến đó dựa trên độ trễ của chính biến nghiên cứu
và độ trễ của các biến khác trong mô hình.
Khác với phương pháp xác định truyền thống, phương pháp luận VAR nhắm

đến xác định sai số cấu trúc, từ đó theo dõi phản ứng động của mô hình trước các cú
sốc cấu trúc. Bằng kỹ thuật phi lý thuyết là phân rã Cholesky, phương pháp VAR áp
đặt một trật tự đệ quy tự động lên ma trận phương sai – hiệp phương sai của phần
dư, để phân tách thành các sai số cấu trúc trực giao. Phân rã Cholesky áp đặt một
ma trận tam giác dưới lên ma trận xác định của phần dư, do đó đòi hỏi trực giao với
các cú sốc khác. Bằng phân rã Cholesky, Sims đã xác định được các sai số cấu trúc.
Kết hợp với hàm phản ứng đẩy, phương pháp VAR giúp các nhà kinh tế ước tính
được mức độ và thời gian phản ứng của một nền kinh tế cụ thể trước từng loại cú
sốc khác nhau.


15

Phương pháp SVAR thay thế kỹ thuật xác định phi lý thuyết của VAR bằng
cách áp dụng phương pháp xác định cấu trúc truyền thống để xác định sai số cấu
trúc từ phần dư. Trong mô hình SVAR, ma trận mô hình hóa các mối quan hệ đồng
thời giữa phần dư trong dạng rút gọn với sai số cấu trúc. Nói tóm lại, mô hình
SVAR tập trung vào mối quan hệ và xác định các cú sốc cấu trúc bằng cách áp đặt
các hạn chế thích hợp lên ma trận, nghĩa là trong SVAR, mối quan hệ động trong
nền kinh tế được mô hình hóa dưới dạng mối quan hệ giữa các cú sốc. Với việc
phân rã tất cả các biến thành hai thành phần được kỳ vọng và không kỳ vọng, và chỉ
áp đặt các hạn chế xác định trên các thành phần không kỳ vọng, phương pháp
SVAR dễ dàng tìm được các hạn chế xác định đáng tin cậy hơn. Sở dĩ SVAR được
sử dụng rộng rãi vì SVAR giúp xác định các cú sốc độc lập mà mô hình VAR chưa
tách bạch được.
Nhiều mô hình thực nghiệm và lý thuyết về sự liên kết giữa giá dầu và giá
chứng khoán được xây dựng dưới giả thuyết rằng giá dầu được xem như là ngoại
sinh hoàn toàn đối với kinh tế toàn cầu. Lập luận cho rằng những cú sốc kinh tế
điều khiển tổng kinh tế vĩ mô (và theo cách đó lợi nhuận chứng khoán) cũng có thể
điều khiển giá dầu thô làm khó tách rời nguyên nhân và kết quả trong khi nghiên

cứu mối liên hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán. Và mặc dù nhiều mô hình
đã được đảo ngược quan hệ nhân quả, thì vẫn mặc nhiên công nhận tác động làm
tăng giá dầu là giống nhau, bất chấp cú sốc cơ bản nào trong thị trường dầu là
nguyên nhân gây ra việc tăng giá dầu thô.
Mô hình thực nghiệm của luận văn dựa trên mô hình trong nghiên cứu của
Lutz Kilian và Cheolbeom Park (2007). Tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, là
một loại hình dữ liệu mà các số liệu được thu thập trong một thời kỳ, một khoảng
thời gian nhất định. Với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6, tác giả xử lý mô hình
theo phương pháp SVAR, kế thừa nghiên cứu của Lutz Kilian và Cheolbeom Park
(2007). Trong khuôn khổ bài nghiên cứu là tập trung xem xét tác động của các cú
sốc của thị trường dầu thô lên thị trường chứng khoán trong ngắn hạn, tác giả áp đặt