Ứng dụng mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam

Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân
-------------

-------------

LÊ THU GIANG

ứNG DụNG MÔ HìNH Tự HồI QUY VéCTƠ DạNG
CấU TRúC TRONG PHÂN TíCH CƠ CHế TRUYềN DẫN
CHíNH SáCH TIềN Tệ TạI VIệT NAM
CHUYÊN NGàNH: TàI CHíNH - NGÂN HàNG
Mã Số: 62340201

Ngời hớng dẫn khoa học:
1. TS Nguyn Phi Lõn
2. PGS. TS. Lờ Quang Cnh

Hà nội - 2017


LỜI CAM KẾT
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Người hướng dẫn khoa học

TS. Nguyễn Phi Lân

Hà Nội, ngày tháng 3 năm 2017

Người cam kết

NCS. Lê Thu Giang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM KẾT
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ PHỤ LỤC
DANH MỤC HÌNH
MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ................................................................ 5
1.1. Chính sách tiền tệ ............................................................................................. 6
1.1.1. Khái niệm ...................................................................................................... 6
1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ ...................................................................... 7
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ ..................................................................... 10
1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ ............................................ 15
1.2.1. Lý thuyết cổ điển về chính sách tiền tệ......................................................... 15
1.2.2. Lý thuyết của Keynes về chính sách tiền tệ .................................................. 16
1.2.3. Quan điểm của Friedman về chính sách tiền tệ............................................. 17
1.2.4. Lý thuyết của kinh tế học hiện đại về chính sách tiền tệ ............................... 19
1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................... 20
1.3.1. Kênh lãi suất ................................................................................................ 21
1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái ..................................................................................... 24
1.3.3. Kênh tín dụng .............................................................................................. 26
1.3.4. Kênh giá tài sản ........................................................................................... 28
1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................. 30

1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ............. 31
1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ ................................................................................................... 34
1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam ......................... 42
1.5. Khoảng trống của nghiên cứu ........................................................................ 48
Kết luận chương 1.................................................................................................... 50
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI MỤC TIÊU CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM .............................................................................. 52


2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn
1995-2015 ............................................................................................................... 52
2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam .................................. 62
2.2.1. Kênh lãi suất ................................................................................................ 62
2.2.2. Kênh tỷ giá .................................................................................................. 65
2.2.3. Kênh tín dụng .............................................................................................. 68
2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài ................................................................. 73
2.3.1. Giá dầu thế giới ........................................................................................... 73
2.3.2. Lãi suất công bố của FED ............................................................................ 75
Kết luận chương 2.................................................................................................... 78
CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG
QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ................ 79
3.1. Khung lý thuyết cơ sở..................................................................................... 79
3.2. Số liệu và biến phân tích ................................................................................ 81
3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam .... 83
3.4. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 85
3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm ..................................................................... 86
3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình........................... 86
3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung ................................................................. 91

3.5.3. Kết quả phân tích phân rã phương sai .......................................................... 96
Kết luận chương 3.................................................................................................. 100
CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH ................................... 101
4.1. Các kết quả nghiên cứu chính...................................................................... 101
4.2. Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả trong công tác điều hành CSTT .. 102
4.2.1. Các cơ sở đề xuất giải pháp........................................................................ 102
4.2.2. Các giải pháp tăng cường hiệu lực của CSTT ............................................ 105
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4....................................................................................... 115
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 116
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 117
PHỤ LỤC ............................................................................................................... 125


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CSTT

Chính sách tiền tệ

CSTK

Chính sách tài khóa

CSTC

Chính sách tài chính

DTBB

Dự trữ bắt buộc

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

IFS-IMF

Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính
của Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTW

Ngân hàng Trung ương

NHTM

Ngân hàng thương mại

NSNN

Ngân sách Nhà nước

TCTD

Tổ chức tín dụng

SVAR

Mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc

SVARMA

Mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc trung bình trượt

VAR

Mô hình tự hồi quy véc tơ

VARMA

Mô hình tự hồi quy véc tơ trung bình trượt

VND

Việt Nam đồng


DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ PHỤ LỤC
Bảng:

Bảng 2.1. Cung tiền, Tín dụng, Tăng trưởng và Lạm phát.......................................... 72
Bảng 3.1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc SVAR .................. 82
Bảng 3.2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình .................................. 84
Bảng 3.3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận ........................................... 85
Bảng 3.4. Kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller (ADF) ............................. 87
Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng Phillips-Perron (PP) .................................................. 87
Bảng 3.6. Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR............................................... 88
Bảng 3.7. Kiểm định Portmanteau ............................................................................. 89
Bảng 3.8. Kiểm định tự tương quan (LM Tests) ......................................................... 90
Bảng 3.9. Phân tích phân rã phương sai của các nhân tố ............................................ 97

Phụ lục:
Phụ lục 1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 125
Phụ lục 2. Kết quả ước lưng ma trận A0 ................................................................... 126
Phụ lục 3. Kiểm định Granger Causality .................................................................. 127
Phụ lục 4. Kiểm định Đồng tích hợp ........................................................................ 128


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1.
Hình 1.2.

Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ ......................................... 8
Cung tiền và tổng cầu .............................................................................. 17

Hình 1.3.
Hình 1.4.
Hình 1.5.

Kênh tác động tới mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................... 20

Kênh truyền dẫn CSTT qua lãi suất ......................................................... 21
Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái

Hình 1.6.
Hình 1.7.
Hình 1.8.

thả nổi ..................................................................................................... 25
Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá cố định ... 25
Kênh truyền dẫn tín dụng ....................................................................... 27
Kênh truyền dẫn giá tài sản ..................................................................... 29

Hình 2.1.
Hình 2.2.
Hình 2.3.
Hình 2.4.
Hình 2.5.
Hình 2.6.
Hình 2.7.

Tỷ giá thực và tỷ giá VND/USD chính thức, 2000-2009 (2000 =100) ..... 55
Lãi suất cho vay và Chỉ số giá tiêu dùng ................................................ 62
Lãi suất huy động và Chỉ số giá tiêu dùng .............................................. 62
Diễn biến củalãi suất cho vay và Chỉ số CPI .......................................... 63
Diễn biến của lãi suất huy động và Chỉ số CPI ....................................... 63
Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp ............................................ 64
Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp .......................................... 64

Hình 2.8. Diễn biến của Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp ....................... 64
Hình 2.9. Diễn biến của Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp..................... 64

Hình 2.10. Kênh Tỷ giá và Chỉ số giá tiêu dùng........................................................ 66
Hình 2.11.
Hình 2.12.
Hình 2.13.
Hình 2.14.

Kênh Tỷ giá và sản lượng công nghiệp ................................................... 66
Diễn biến của tỷ giá và Chỉ số CPI ......................................................... 66
Diễn biến của tỷ giá và sản lượng công nghiệp ....................................... 66
Kênh Tín dụng và Chỉ số Giá tiêu dùng .................................................. 68

Hình 2.15. Kênh Tín dụng và sản lượng công nghiệp .............................................. 68
Hình 2.16. Tăng trưởng Tín dụng và Lạm phát ........................................................ 69
Hình 2.17. Tăng trưởng tín dụng và sản lượng công nghiệp ..................................... 69
Hình 2.18.
Hình 2.19.
Hình 2.20.
Hình 2.21.
Hình 2.22.
Hình 2.23.
Hình 3.1.

Mối quan hệ giữa M2, tín dụng và GDP .................................................. 70
Cung tiền, tín dụng, tăng trưởng và lạm phát ........................................... 72
Mối quan hệ của giá dầu thế giới với sản lượng công nghiệp Việt Nam ...... 73
Mối quan hệ của giá dầu thế giới với chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ....... 73
Lãi suất FED và sản lượng công nghiệp Việt Nam ................................. 75
Lãi suất FED và chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ...................................... 75
Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 90

Hình 3.2.

Phản ứng của thị trường tiền tệ trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ
của NHNN .............................................................................................. 91


Hình 3.3.

Hình 3.4.

Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI trước sự thay đổi
chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi lãi suất, cung tiền M2
và tỷ giá .................................................................................................. 92
Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động của tổng cầu

Hình 3.5.

trong nước ............................................................................................... 94
Phản ứng xung của sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động
của CPI trong nước ................................................................................. 94

Hình 3.6.
Hình 3.7.

Phản ứng xung của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài ........... 95
Phản ứng xung của chỉ số CPI và sản lượng trước các cú sốc bên ngoài .. 96


MỞ ĐẦU
1. Lý do lựa chọn đề tài

Chính sách tiền tệ đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của chính phủ can thiệp
vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá
cả. Trong quá trình điều hành nền kinh tế, chính sách tiền tệ có những tác động riêng
biệt đến tất cả các lĩnh vực nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng.
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả
và thất nghiệp (Miller và Vanhoose, 2004). Trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền
tệ như cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái,… mà mục tiêu cuối cùng của
chính sách tiền tệ là tác động đến hoạt động kinh tế, mức giá cả và việc làm trong nền
kinh tế được thực thi.
Kuttner và Mosser (2002) và Clinton và Engert (2000) đã chỉ ra rằng, hiệu quả
của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch định chính
sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành chính sách
tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tác động như thế nào tới
hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả. Để đảm bảo đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô
đề ra, các nhà hoạch định chính sách kinh tế nói chung và chính sách tiền tệ nói riêng
cần có những đánh giá về tính kịp thời và ảnh hưởng của các chính sách kinh tế tới nền
kinh tế. Do đó, tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của chính sách tiền
tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này như: tín dụng, lãi suất và tỷ
giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các
khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất,... là đòi hỏi tất yếu của các nhà
nghiên cứu và thực tế quản lý và điều hành chính sách kinh tế nói chung và tiền tệ nói
riêng ở Việt Nam.
Do vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình tự hồi
quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại
Việt Nam”. Nghiên cứu này ứng dụng phương pháp tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc để
tiến hành phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của việc điều
chỉnh chính sách thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt
Nam. Kết quả phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là cơ sở cho
việc đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) ở
Việt Nam.

1


2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này tập trung phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ dưới góc
độ phân tích định lượng để đánh giá tác động của việc điều chỉnh chính sách hay cú
sốc chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ và
tác động của các cú sốc từ môi trường bên ngoài đến các biến mục tiêu sau cùng của
chính sách tiền tệ đó là sản lượng (GDP), lạm phát và việc làm.1 Trên cơ sở các kết
quả nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm, luận án sẽ đề xuất các kiến nghị
chính sách nhằm giúp cho cơ quan quản lý nhà nước nói chung và Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam (NHNN) nói riêng có các giải pháp chính sách phù hợp để có thể đối
phó hiệu quả với những bất ổn kinh tế và đạt các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm
soát lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững. Theo đó, luận án sẽ tập trung trả lời câu
hỏi nghiên cứu sau đây:
-

Cơ chế truyền dẫn từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh nào và
như thế nào?

-

Sự thay đổi chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế thông
qua kênh truyền dẫn?

-

Nền kinh tế và NHNN Việt Nam phản ứng ra sao trước các cú sốc bên ngoài
và bên trong nền kinh tế?

-

Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành chính
sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, vai
trò của các kênh truyền dẫn CSTT gồm các kênh tín dụng, tỷ giá và lãi suất và cơ chế
truyền dẫn từ các kênh đó tới mục tiêu cuối cùng của CSTT ở Việt Nam.
Luận án sẽ đề cập tới mối quan hệ giữa công cụ, kênh truyền dẫn và biến mục
tiêu trong giai đoạn từ 1995 đến 2015 ở Việt Nam. Ngoài ra, luận án cũng nghiên cứu
tác động các cú sốc bên ngoài cũng như phản ứng của CSTT trước các cú sốc này,
phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.

4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các phương
pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả… Nghiên cứu được
1

Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là hướng tới kiểm soát lạm phát,
khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không
được lượng hóa vì vấn đề số liệu.

2


tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài
chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN),
Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô

tả diễn biến của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ theo thời gian, sử dụng đồ thị
scatter để mô tả mối quan hệ giữa các kênh truyền dẫn với mục tiêu của CSTT để nhận
thấy sự tác động này.
Phương pháp định lượng bao gồm kỹ thuật hồi quy và phương pháp ước lượng
được sử dụng trong luận án nhằm đo lường tác động của các công cụ CSTT tới mục
tiêu của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn trong bối cảnh của Việt Nam. Cụ thể,
luận án sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc SVAR để đo lường tác động
của cung tiền thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng tác động tới lạm phát và tăng
trưởng kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời, luận án sử dụng phản ứng
xung (IRF) đo phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế với các cú sốc từ
CSTT (sự thay đổi đột ngột trong điều hành CSTT) và các cú sốc từ bên ngoài. Mô
hình này được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng với 7 biến và được chia làm 2
khu vực bao gồm: khu vực quốc tế và khu vực trong nước. Mô hình SVAR được sử
dụng trong luận án này sẽ được đề cập đầy đủ trong Chương 3.

5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án
Về mặt lý luận, luận án sẽ nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT, hiệu quả
hoạt động của cơ chế đó. Từ đó rút ra kết luận và đề xuất những giải pháp giúp nâng
cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ phù hợp cho nền kinh tế Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng một mô hình lượng hóa theo
phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn và khuôn khổ của chính
sách tiền tệ Việt Nam và tác động của các sốc từ môi trường bên ngoài. Để trả lời câu
hỏi nghiên cứu trên: Nền kinh tế và công tác điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam
phản ứng ra sao trước sự biến động của cung tiền, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc bên
ngoài nền kinh tế, nghiên cứu sẽ xét các phản ứng sau:
- Tác động của sự thay đổi trong CSTT (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ giá)
của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ;
- Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về cung tiền,
lãi suất và tỷ giá;
- Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả,

cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa
trong nước;
3


- Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá cả và
lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.
Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp cho cơ quan quản lý trong quá trình ra
quyết định, lựa chọn công cụ và khuôn khổ CSTT phù hợp nhằm ứng phó một cách
kịp thời, hiệu quả trước các tác động từ cú sốc bên ngoài nền kinh tế nhằm đạt được
các mục tiêu ổn định nền kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả.

4


CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, cùng với các nước trong khu
vực, Việt Nam đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong các cơ chế điều hành, lựa
chọn và thực hiện chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế để
phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một số nước như Mỹ hay các nước Châu
Âu đã lựa chọn cơ chế điều hành CSTT được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong
việc lựa chọn các chế độ tỷ giá, mức độ tự do lưu chuyển dòng vốn và hướng đến một
thị trường tiền tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng
hóa trong nước.
Một số lượng các nghiên cứu đã đi sâu vào phân tích, đánh giá các kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ, duy trì và
đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như đã đề ra cũng như đánh giá các tác động của
môi trường bên trong và bên ngoài đến nền kinh tế. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập
trung vào nghiên cứu các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện như các nền kinh tế Bắc

Mỹ, Châu Âu, hay Nhật Bản. Bên cạnh đó, Ngân hàng Trung ương (NHTW) các nước
đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn CSTT của nước mình thông qua
các nghiên cứu định lượng, từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi
chính sách tiền tệ cũng như đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực
hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường tài chính.
Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ, tuy
nhiên, về cơ bản tựu chung lại, có hai hướng nghiên cứu được thực hiện bởi các
nghiên cứu định lượng trước đó:
- Một là, xác định những ảnh hưởng của cú sốc CSTT, gồm: chỉ ra các cú sốc
tiền tệ và tác động của chính sách này đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô.
- Hai là, xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ mà qua đó sự thay đổi
trong quan điểm điều hành chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế.
Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào phương pháp thứ nhất hoặc là thứ hai.
Trong khi đó chỉ có một vài nghiên cứu có sự kết hợp cả hai phương pháp để phân tích
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng tập trung vào
việc xác định các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tuy nhiên, điểm mạnh của
từng kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ lại chưa được đề cập tới. Để có cơ sở hiểu rõ
hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng như các kênh truyền dẫn tại Việt

5


Nam, Chương 1 sẽ hệ thống và làm rõ các khái niệm, mục tiêu của chính sách tiền tệ
cũng như các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

1.1. Chính sách tiền tệ
1.1.1. Khái niệm
“Tiền tệ là sản phẩm của quan hệ trao đổi hàng hóa, được chấp nhận chung để
thanh toán hàng hóa, dịch vụ hoặc các khoản nợ. Tiền tệ có vai trò quan trọng trong
kinh tế thị trường. Để phát huy được vai trò đó, Nhà nước phải hoạch định CSTT theo

những định hướng nhất định, trong từng giai đoạn phát triển cụ thể. CSTT là một trong
những chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW thực thi nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã
hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định.” (Mishkin, 2004)
Mishkin (2004) đã đưa ra quan điểm về CSTT theo nghĩa rộng: “CSTT là một
trong các chính sách vĩ mô, trong đó Ngân hàng Trung ương thông qua các công cụ
của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng nhằm tác
động tới các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu
cuối cùng là công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất,
ổn định thị trường tài chính và ổn định tỷ giá hối đoái”.
Quan điểm của Svensson (2012) cho rằng CSTT cần phải hướng tới ổn định giá
cả và duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp để hỗ trợ cho mục tiêu kinh tế chung. Tuy nhiên,
một số quan điểm cho rằng CSTT nên có nhiều mục tiêu hơn là chỉ ổn định làm phát
và tỷ lệ thất nghiệp hay tăng trưởng kinh tế. Nhưng nếu hướng đến nhiều mục tiêu và
không rõ ràng thì sẽ làm cho CSTT rời rạc trong khi CSTT đòi hỏi phải có mục tiêu rõ
ràng. Điều này đảm bảo cho CSTT không có tính chất độc đoán và có thể đánh giá
được dựa vào mục tiêu ban đầu. Có thể bỏ qua mục tiêu ổn định giá cả và duy trì việc
làm ở mức cao nhất trong một thời gian ngắn nếu có những dấu hiệu rõ ràng của nền
tài chính ổn định. Nếu không có dấu hiệu rõ ràng của nền tài chính ổn định tại thời
điểm hiện tại, cần đưa ra các biện pháp để duy trì ổn định tài chính.
Tại Hàn Quốc, theo Điều 1 Khoản 1 Luật Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc thì
mục tiêu của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc là đóng góp vào sự phát triển của nền
kinh tế bằng cách theo đuổi mục tiêu ổn định giá thông qua việc xây dựng và thực hiện
chính sách tiền tệ hiệu quả. Do đó, ổn định giá cả là mục tiêu quan trong nhất trong
chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc. Nếu giá cả không ổn định sẽ
ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế trong tương lai cũng như sự phân phối thu nhập
và các nguồn lực phát triển một cách méo mó. Kết quả là sự ổn định trong điều kiện
của nền kinh tế bị phá vỡ. Bên cạnh đó, Điều 1 Khoản 2 Luật Ngân hàng Trung ương
6

Hàn Quốc quy định Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cần phải chú trọng đến ổn định
tài chính trong việc thực hiện CSTT. Do vậy, song song cùng nhiệm vụ ổn định giá cả,
Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cũng phải nỗ lực thực hiện các biện pháp để duy trì
ổn định tài chính trong quá trình thực thi CSTT.
Ở Mỹ, theo Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), CSTT liên quan đến các hành
động của NHTW thông qua việc quản lý cung tiền, lãi suất nhằm thực hiện các mục
tiêu chính sách kinh tế vĩ mô. FED sử dụng ba công cụ: nghiệp vụ thị trường mở, lãi
suất chiết khấu và dự trữ bắt buộc. Với ba công cụ này, FED can thiệp đến cầu và
cung, số dư của các tổ chức giữ lại tại FED. Bằng cách này, FED đã làm thay đổi lãi
suất Liên bang, là lãi suất tại đó các tổ chức lưu ký cho vay số dư tại FED cho các tổ
chức lưu ký khác qua đêm. Sự thay đổi lãi suất của FED ảnh hưởng đến một loạt các
biến kinh tế khác như lãi suất ngắn hạn, tỷ giá hối đoái, lãi suất dài hạn, tổng lượng
tiền, tín dụng, và cuối cùng là các biến số kinh tế gồm việc làm, sản lượng và giá cả
hàng hóa và dịch vụ.
Tại Việt Nam, theo Luật số 46/2010/QH12 của Quốc hội ban hành ngày
16/6/2010, Luật NHNN Việt Nam, tại Điểm 1 Điều 3 về Chính sách tiền tệ quốc gia và
thẩm quyền quyết định chính sách tiền tệ quốc gia, “chính sách tiền tệ quốc gia là các
quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm
quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết
định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra.”
Như vậy về cơ bản, ổn định tiền tệ và nâng cao sức mua đồng tiền trong nước
luôn được coi là mục tiêu hàng đầu của CSTT. CSTT có thể được thực thi theo một
trong hai hướng sau:
-

Thư vậy, CSTT nới lỏng là hướng tới mục tiêu khuyến khích đầu tư, tăng tổng
cầu, tạo công ăn việc làm. CSTT nới lỏng thường được thực thi nhằm chống
suy thoái kinh tế.

-

Thực thi CSTT thắt chặt là nhằm hạn chế đầu tư, giảm tổng cầu. CSTT thắt
chặt được sử dụng nhằm kiềm chế lạm phát kìm hãm sự phát triển quá nóng
của nền kinh tế.

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là đạt được mục tiêu quốc gia, đó là việc làm,
sản lượng và mức giá hay tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên NHTW có thể không đạt được
mục đích này một cách trực tiếp thông qua các công cụ của CSTT đó là những biến có
thể tác động một cách trực tiếp. Ngoài ra còn có mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung
7


gian. Các biến mục tiêu hoạt động là những biến mà NHTW có thể tác động trực tiếp
thông qua các công cụ được sử dụng. Các biến chỉ dẫn cung cấp những thông tin thời
điểm hiện tại và tương lai của nền kinh tế. NHTW có thể sử dụng các công cụ để đạt
được mục tiêu hoạt động của mình, thông qua mục tiêu trung gian, để đạt được mục
tiêu cuối cùng. Quá trình này được thể hiện qua hình sau:

Mục tiêu
hoạt động

Công cụ
CSTT

• Nghiệp vụ thị trường mở

Mục tiêu
trung gian

Mục tiêu
cuối cùng

• Cung tiền M2

• Sản lượng

• Chính sách khấu trừ

• Khối lượng tiền
cơ sở (MB)

• Lãi suất

• Lạm phát

• Dự trữ bắt buộc

• Lãi suất

• Tỷ giá

• Việc làm

Hình 1.1. Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
Nguồn: Mishkin (2013)

1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ
Theo Miller và Vanhoose (2004), mục tiêu cuối cùng của CSTT là sản lượng,
việc làm và lạm phát. CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng

của một quốc gia, nên mục tiêu CSTT góp phần thực hiện các mục tiêu của kinh tế vĩ
mô là “mức sản lượng cao và tăng trưởng nhanh; tỷ lệ việc làm cao với mức thất
nghiệp tự nguyện thấp nhất; ổn định giá cả”. Phần lớn NHTW các nước điều hành
CSTT đều theo đuổi mục tiêu trên.2 Tuy nhiên, CSTT không phải là duy nhất để nền
kinh tế đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô với mức tăng trưởng bền vững, công ăn việc
làm cao và lạm phát thấp. Để đạt được điều đó phải phối hợp đồng bộ với nhiều chính
sách khác như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chính sách đối ngoại... Như
vậy, mục tiêu cuối cùng của CSTT thường là “ổn định hệ thống tiền tệ, hỗ trợ sự phát
triển kinh tế bền vững, ổn định giá cả hay là kiểm soát được lạm phát ở mức mong
muốn. Trong từng thời kỳ, CSTT sẽ ưu tiên mục tiêu nào phù hợp với diễn biến kinh
tế và diễn biến tiền tệ.”

2

“Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Báo cáo nghiên cứu RS-02”

8


1.1.2.2. Mục tiêu trung gian
Cũng theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với
khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam”, “mục tiêu trung gian là những biến số tiền
tệ mà có thể đo lường được, NHTW có thể kiểm soát được kịp thời và phải có tác
dụng dự báo được mục tiêu cuối cùng. Thường được lựa chọn các biến số tiền tệ có
mối liên hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩ mô như GDP, giá cả, tổng cầu,… Điều
đó có nghĩa rằng biến số tiền tệ đó có mối liên kết với mục tiêu hoạt động và có thể tác
động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT.
Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền
cung ứng tiền (M2 hoặc M3) hoặc lãi suất thị trường (ngắn hạn và dài hạn). Ngoài ra,
mục tiêu trung gian còn là các biến số tỷ giá hối đoái hay tổng dư nợ tín dụng cũng

được áp dụng trong nhiều thập kỷ qua, qua đó cho thấy mỗi một mục tiêu được lựa
chọn gắn liền với những diễn biến kinh tế và thị trường tài chính trong từng giai đoạn
phát triển, gắn liền với mục tiêu và giải pháp đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô. Như
vậy, để lựa chọn được mục tiêu trung gian thích hợp, đòi hỏi sự phân tích kỹ lưỡng về
các diễn biến kinh tế, tiền tệ hiện tại và dự báo trong tương lai, và xác định rõ định
hướng phát triển kinh tế trong ngắn hạn cũng như dài hạn.”

1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động
Theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với
khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, mục tiêu hoạt động là những biến tiền tệ mà
NHTW có thể tác động hay kiểm soát một cách trực tiếp bằng các công cụ CSTT
nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT.
Mục tiêu hoạt động có vai trò quan trọng đối với việc điều hành CSTT, đây là điểm
khởi đầu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, là biến số chủ yếu để NHTW thực
thi CSTT.”
“Mục tiêu hoạt động được chia làm hai loại giá cả tiền tệ hay lãi suất ngắn hạn
và mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền cơ sở:”
- “Mục tiêu hoạt động là giá cả tiền tệ, NHTW kiểm soát lãi suất ngắn hạn trên
thị trường liên ngân hàng, tức là những thay đổi tạm thời của cung và cầu tiền nhằm
đạt được mục tiêu đảm bảo lãi suất ngắn hạn trên thị trường không xa rời lãi suất mục
tiêu.” Thông thường NHTW qui định lãi suất trần và lãi suất sàn của NHTW trên thị
trường liên ngân hàng nhằm tạo ra hành lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên thị
trường theo mức mong muốn của NHTW, thông qua sự tác động của công cụ CSTT
như nghiệp vụ thị trường mở,... Trong trường hợp việc thực thi CSTT hầu hết thông
9


qua sự can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối hơn là việc điều chỉnh lãi suất
thì tỷ giá được xem như là mục tiêu hoạt động.
- “Mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ cơ sở tức là NHTW kiểm soát tiền

cơ sở (MB), hoặc các cấu thành của MB như dự trữ quốc tế ròng, dự trữ của các
NHTM hoặc tài sản có trong nước ròng trên bảng cân đối của NHTW. Trong trường
hợp NHTW lựa chọn mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ, NHTW không điều tiết
thay đổi của cầu tiền cơ bản và bỏ qua những tác động của lãi suất mà chỉ quan tâm
đến tiền cơ bản có phù hợp với mục tiêu hay không.
Đối với mục tiêu giá cả tiền tệ, việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả trong điều
kiện thị trường tiền tệ phát triển - thị trường liên ngân hàng có tính thanh khoản cao và
hiệu quả, hệ thống các NHTM tồn tại sự cạnh tranh, NHTW phải có sự tín nhiệm với
các thành viên thị trường.” Đó là vì lãi suất chỉ có tính nhạy cảm cao trong môi trường
như vậy, khi đó bất cứ sự thay đổi nhỏ trong cung tiền của NHTW sẽ tác động đến sự
biến động của lãi suất. “Đối với mục tiêu là khối lượng, điều kiện áp dụng có phần
ngược lại, tức là có thể áp dụng trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, kém
hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng là thấp, nhất là trong điều kiện môi
trường lạm phát cao.” Trong điều kiện như vậy, một điều kiện tiên quyết là giữa hệ số
tạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau, và gắn với nó là mục tiêu
trung gian là tổng phương tiện thanh toán hoặc tổng dư nợ tín dụng của nền kinh tế.
Mục tiêu khối lượng có hiệu quả trong điều kiện như vậy là do chỉ có sự thay đổi khối
lượng tiền mới tạo ra sự thúc đẩy tiền tệ trong cơ chế truyền dẫn CSTT trong môi
trường thị trường tiền tệ kém phát triển.

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
Từ các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng các công cụ CSTT trong việc điều
hành CSTT của các NHTW trên thế giới, Mishkin (2004) đã đưa ra các công cụ của
CSTT và có thể chia thành: Công cụ trực tiếp và công cụ gián tiếp.

1.1.3.1. Công cụ trực tiếp
Công cụ trực tiếp của CSTT là các công cụ mà NHTW trực tiếp tác động thông
qua các quy định để giới hạn mục tiêu giá cả (hoặc mục tiêu khối lượng) thường nhằm
vào các chỉ tiêu trên bảng cân đối của NHTM. Các công cụ này thường được áp dụng
khi các yếu tố của thị trường tiền tệ chưa phát triển, việc sử dụng các điều kiện thị

trường để điều tiết tiền tệ của NHTW còn hạn chế, như: hạn mức tín dụng, kiểm soát
trực tiếp lãi suất của nền kinh tế, tín dụng chỉ định.

10


- Ấn định hạn mức tín dụng đối với các tổ chức tín dụng
Đây là biện pháp mà NHTW kiểm soát mức cho vay tối đa đối với các (TCTD).
Trên cơ sở qui mô, tình hình hoạt động cũng như khả năng huy động vốn của từng
TCTD, NHTW tiến hành phân chia hạn mức tín dụng cho từng TCTD, đó chính là
mức tối đa mà mỗi TCTD được phép vay từ NHTW. Với biện pháp này NHTW dễ đạt
được các mục tiêu trung gian của CSTT. Tuy nhiên trong điều kiện kinh tế thị trường,
với sự biến động thường xuyên của cung và cầu vốn vay, biện pháp này tỏ ra không
còn phù hợp vì không điều chỉnh kịp thời với sự biến động của nền kinh tế.
Ngoài ra, NHTW còn qui định hạn mức tín dụng đối với nền kinh tế. Trong
trường hợp này, NHTW có thể qui định hạn mức tín dụng mà các TCTD có thể cung
cấp cho nền kinh tế. Nó được sử dụng để kiểm soát chặt chẽ sự mở rộng tín dụng khi
NHTW thực hiện CSTT thắt chặt.
- Ấn định lãi suất tiền gửi và tiền vay
“Nếu lãi suất qui định cao, sẽ thu hút được nhiều tiền gửi, làm gia tăng nguồn
vốn cho vay. Nếu lãi suất thấp, sẽ làm giảm tiền gửi, giảm khả năng mở rộng kinh
doanh tín dụng.” Nhưng biện pháp này có nhược điểm là làm cho các TCTD mất đi
tính linh hoạt và quyền tự chủ kinh doanh, “dễ dẫn đến tình trạng ứ đọng vốn ở ngân
hàng nhưng lại thiếu vốn đầu tư hoặc khuyến khích dân cư dùng tiền vào dự trữ ngoại
tệ, bất động sản, ngân hàng bị thiếu tiền mặt cũng như nguồn vốn cho vay.”
- Ấn định khung lãi suất tiền gửi và cho vay
“NHTW có thể qui định khung lãi suất (giới hạn tối đa và tối thiểu về lãi suất)
bắt buộc các TCTD phải thực hiện. Biện pháp này sẽ giúp ngân hàng lựa chọn dự án
kinh tế tối ưu để cho vay, loại bỏ những dự án kinh tế kém hiệu quả. Hiện nay, việc ấn
định khung lãi suất tiền gửi và cho vay ít được áp dụng ở các nước có nền kinh tế thị

trường, đó là vì lãi suất rất nhạy cảm với đầu tư, nó được xác định dựa trên quan hệ
cung cầu vốn trên thị trường.”
- Phát hành tín phiếu ngân hàng trung ương
Trong một số trường hợp, NHTW có thể phát hành tín phiếu để giảm khối
lượng tiền trong lưu thông. Việc phân bổ tín phiếu mang tính chất bắt buộc đối với
TCTD. Việc phát hành tín phiếu NHTW thường áp dụng trong trường hợp lạm phát
cao, hoặc được sử dụng để hỗ trợ một số công cụ khác.
- Phát hành trực tiếp cho NSNN và cho đầu tư
“Trong điều kiện NSNN bị thiếu hụt, NHTW sẽ phát hành tiền để bù đắp sự
thiếu hụt đó. Biện pháp này làm gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, dẫn đến gia
tăng lạm phát. Phát hành trực tiếp cho đầu tư có thể qua NSNN hoặc qua kênh tín dụng
ngân hàng. Biện pháp nàya được sử dụng trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nếu
11


việc phát hành được sử dụng để phát huy tiềm năng về con người và tài nguyên và con
người sẽ đem lại hiệu quả tích cực.”

1.1.3.2. Công cụ gián tiếp
Các công cụ gián tiếp là các công cụ mà sự tác động của chúng vào các mục tiêu
trung gian được thông qua một biến số khác thuộc về sự kiểm soát của NHTW và phải
thông qua cơ chế tự điều tiết của các lực lượng thị trường. Các công cụ này bao gồm:
- Dự trữ bắt buộc
“Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các TCTD phải duy trì theo qui định của NHTW.
Nó được xác định bằng tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi trong một
khoảng thời gian nhất định”. Theo thông tư số 04/TT-NH1 ngày 19 tháng 9 năm 1995
hướng dẫn thực hiện quy chế dự trữ bắt buộc, dự trữ bắt buộc được xác định bằng cách:
DTBB = T TGBB x TLDTBB
Trong đó:
− DTBB: Tiền dự trữ bắt buộc

−TTGBB: Tổng số tiền gửi phải tính dự trữ bắt buộc
−TLDTBB: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc
Về nguyên tắc, các khoản tiền gửi dự trữ bắt buộc gửi trên tài khoản chuyên
dùng tại NHTW và không được NHTW trả lãi. Tuỳ vào điều kiện của từng quốc gia,
trong từng thời kỳ, có nhiều qui định về việc xác định tỷ lệ dự trữ bắt buộc khác nhau.
Dự trữ bắt buộc có thể qui định cho tất cả các TCTD hoặc có thể chỉ tính cho một số
các TCTD. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể được qui định chung cho toàn bộ các nguồn
vốn huy động được của các TCTD hoặc có thể chỉ được qui định đối với tiền gửi
không kỳ hạn và tiền gửi ngắn hạn dưới một năm.
Việc quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của các
TCTD và để NHTW kiểm soát quá trình tạo tiền của hệ thống TCTD. Sự thay đổi tỷ lệ
dự trữ bắt buộc tác động tới sự thay đổi số nhân tiền và qua đó tác động đến mức cung
tiền. Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng, các yếu tố khác không đổi, làm giảm khả năng cho
vay và đầu tư của TCTD, do đó làm giảm tiền trong lưu thông. Ngược lại, NHTW
giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mở rộng cho vay và đầu tư của các TCTD, dẫn đến tăng
mức cung ứng tiền. Như vậy thông qua công cụ dự trữ bắt buộc, NHTW tác động cả
về khối lượng và giá cả tín dụng của các NHTM:
+ Về số lượng: Tăng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng có nghĩa là thắt chặt hay
nới lỏng khả năng tạo tiền của NHTM.
12


+ Về chi phí: Tăng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng có nghĩa là làm tăng hoặc
giảm chi phí tín dụng của các NHTM. Do đó, dự trữ bắt buộc tạo ra tác động kép (vừa
tác động về khối lượng, vừa tác động về chi phí) để buộc các NHTM có thể mở rộng
hay hạn chế tín dụng.
- Tái cấp vốn
“Tái cấp vốn là cách để NHTW đưa tiền ra lưu thông, đồng thời khống chế về
số lượng và chất lượng tín dụng của các TCTD.” Nếu căn cứ vào mục đích, các khoản
tái cấp vốn của NHTW đối với TCTD bao gồm: Cho vay thanh toán đối với các ngân

hàng thiếu hụt tạm thời; cho vay bổ sung nguồn vốn tín dụng ngắn hạn; cho vay thời
vụ để đáp ứng nhu cầu thời vụ của một số ngân hàng.
Thông qua việc ấn định lãi suất tái cấp vốn, NHTW tác động đến chi phí vay
mượn của các TCTD tại NHTW. Nếu lãi suất tái cấp vốn tăng lên, chi phí các khoản
tiền vay từ NHTW tăng lên, các TCTD sẽ bất lợi trong vay vốn. Trong điều kiện đó,
các TCTD không có khả năng mở rộng tín dụng. Nếu lãi suất tái cấp vốn giảm xuống,
các TCTD có khả năng mở rộng tín dụng do được lợi trong việc vay vốn của NHTW.
“Điều kiện để NHTW tái cấp vốn là:
+ Còn hạn mức tín dụng dành cho TCTD đó.
+ Các khoản tín dụng đem đến tái chiết khấu phải lành mạnh và đảm bảo khả
năng thu hồi nợ.”
Ở các nước công cụ tái cấp vốn được sử dụng một cách phổ biến để tác động
đến cơ số tiền và cung tiền ra lưu thông nhằm thực hiện các mục tiêu về tăng trưởng
kinh tế và ổn định tiền tệ. Với công cụ này, NHTW là người cho vay cuối cùng. Tái
cấp vốn được thực hiện trên các giấy tờ có giá, nên thời hạn vay mượn là rõ ràng, việc
hoàn trả nợ tương đối chắc chắn, tiền vay vận động phù hợp với sự vận động của quy
luật cung cầu thị trường.
Công cụ tái cấp vốn được sử dụng nhiều trong việc thực hiện CSTT, nhưng việc
kiểm soát cơ số tiền và khối lượng tiền cung ứng thường khó chặt chẽ. Sự thay đổi của
lãi suất tái cấp vốn có thể làm tăng hay giảm khối lượng vay mượn của TCTD, nhưng
mức độ thay đổi phụ thuộc phần lớn vào hoạt động của TCTD. Vì vậy, đôi khi khối
lượng tiền vay mượn của TCTD nằm ngoài ý định của NHTW, nên NHTW không thể
kiểm soát chặt chẽ sự thay đổi của mức cung ứng tiền.
- Nghiệp vụ thị trường mở
Theo Handa (2009), nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ mua bán các chứng
khoán ngắn hạn của NHTW trên thị trường tiền tệ. Ở các nước phát triển, nghiệp vụ thị
13


trường mở là một công cụ quan trọng trong việc thực hiện CSTT của NHTW nhằm đạt

được mục đích là điều tiết mức dự trữ của TCTD và điều tiết mức cung tiền. Nếu
NHTW muốn giảm mức cung ứng tiền và thu hẹp tín dụng, NHTW bán các giấy tờ có
giá đang nắm giữ. Ngược lại, nếu muốn gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, mở
rộng tín dụng, NHTW thực hiện nghiệp vụ mua các giấy tờ có giá trên thị trường tiền
tệ. Qua nghiệp vụ mua bán này, NHTW làm tăng hay giảm dự trữ của NHTM, tác
động tới khả năng tín dụng của ngân hàng này và từ đó làm tăng hay giảm khối lượng
tiền tệ. Công cụ thị trường mở tác động trực tiếp đến dự trữ của các TCTD và buộc các
ngân hàng này phải tăng hoặc giảm tín dụng đối với nền kinh tế.
Công cụ tiền tệ gián tiếp là cách tác động thông qua thị trường dưới những điều
kiện về cung cầu vốn, và hầu hết các công cụ này sẽ làm thay đổi bảng cân đối tiền tệ
của NHTW. Các công cụ tiền tệ gián tiếp (dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị
trường mở…) không ngừng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tiền tệ, hệ
thống thanh toán. Hiện nay, công cụ dự dữ bắt buộc vẫn được sử dụng ở những nước
đang phát triển và những nước chuyển đổi, nhưng ít được sử dụng hơn ở những nước
phát triển. Còn công cụ tái cấp vốn đã được mở rộng thêm, đến nay NHTW nhiều
nước đã thực hiện nghiệp vụ thấu chi cung cấp nguồn vốn qua đêm cho các NHTM do
thiếu hụt khả năng thanh toán khi tham gia hệ thống thanh toán của NHTW và thực
hiện nghiệp vụ gửi tiền (deposit facility) để thu hút vốn khả dụng dư thừa của các
NHTM nhằm ngăn chặn lãi suất thị trường hạ xuống mức quá thấp. Nghiệp vụ tiền gửi
thường được kết hợp với nghiệp vụ lombard3 hoặc cho vay qua đêm tạo ra một hành
lang cho lãi suất thị trường liên ngân hàng.
Nghiệp vụ thị trường mở đã và đang trở thành công cụ CSTT chủ yếu ở những
nước phát triển. Từ nghiệp vụ thị trường mở truyền thống (mua bán hẳn chứng khoán
chính phủ) đến nay đã phát triển dưới nhiều hình thức, như nghiệp vụ mua – bán có kỳ
hạn giấy tờ có giá (Repo); nghiệp vụ mua – bán có kỳ hạn ngoại tệ (nghiệp vụ Swap);
bán tín phiếu của NHTW trên thị trường sơ cấp.
Ngoài nghiệp vụ tái cấp vốn và nghiệp vụ thị trường mở là những công cụ tiền
tệ gián tiếp chủ yếu được áp dụng trong điều hành CSTT của NHTW các nước, còn
một số công cụ khác được áp dụng trong những điều kiện nhất định và chỉ có một vài
nước áp dụng. Chẳng hạn như nghiệp vụ tiền gửi của khu vực công, đó là sự phân bổ

lại tiền gửi chính phủ giữa NHTW với các NHTM để bù đắp sự thiếu hụt ngắn hạn vốn

3

là một nghiệp vụ mà ngày nay vẫn được các ngân hàng Trung ương sử dụng khi có đảm bảo là các chứng
khoán có thể giao dịch trên thị trường, như trái phiếu Chính phủ.

14


khả dụng của các NHTM. Sử dụng công cụ này đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ giữa
NHTW và Kho bạc…
Như vậy, để điều hành CSTT, NHTW đã sử dụng rất nhiều các công cụ tiền tệ,
mỗi công cụ đều có những vai trò nhất định trong việc tác động đến cung, cầu tiền trên
thị trường. Tùy theo các điều kiện của thị trường tiền tệ, mức độ phát triển của thị
trường tiền tệ, mục tiêu và khuôn khổ CSTT của NHTW mà mỗi công cụ khi áp dụng
có thể mang lại những hiệu quả tối đa.

1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ
1.2.1. Lý thuyết cổ điển về chính sách tiền tệ
Quan điểm của các nhà kinh tế cổ điển về chính sách tiền tệ dựa trên lý thuyết
số lượng cầu tiền, theo lý thuyết này, việc tăng (giảm) số lượng tiền sẽ dẫn đến sự tăng
(giảm) tương ứng trong mức giá. Lý thuyết số lượng tiền cổ điển và tác động của
CSTT được giải thích rõ ràng theo cách tiếp cận của nhà kinh tế học người Mỹ Fisher
(1911). Ông xem xét mối liên hệ giữa khối lượng tiền tệ M (cung tiền) và tổng chi tiêu
hàng hóa dịch vụ cuối cùng trong nền kinh tế PxY được thể hiện thông qua phương
trình trao đổi sau:
M x V=P x Y
Trong đó: P là mức giá chung
Y là mức GDP thực hiện tại

Do đó PY là tổng GDP danh nghĩa hiện hành
M là cung tiền do NHTW kiểm soát
V là tốc độ lưu thông của tiền trong năm, tức là số lần trung bình một đồng đô
la được trao tay để thanh toán cho hàng hóa và dịch vụ cuối cùng trong một năm.
Phương trình trao đổi này chỉ ra rằng giá trị thị trường hiện tại của tất cả hàng hóa và
dịch vụ - GDP danh nghĩa phải cân bằng với cung tiền nhân với số lần trung bình một
đô la được sử dụng trong các giao dịch một năm. Lý thuyết số lượng cầu tiền đưa ra
hai giả thiết, với sự biến đổi của phương trình trao đổi từ dạng như trên thành lý thuyết
tiền tệ và cung tiền.
Chúng ta biết rằng, các nhà kinh tế cổ điển tin rằng nền kinh tế luôn xoay quanh
mức GDP thực tự nhiên. Theo đó, họ cho rằng Y trong phương trình trao đổi luôn cố
định, ít nhất trong ngắn hạn. Hơn nữa, các nhà kinh tế cổ điển cho rằng vận tốc của
vòng quay của tiền có xu hướng không thay đổi nên V có thể xem như cố định. Giả
thiết cả Y và V đều cố định, do đó, nếu NHTW mở rộng (hay thu hẹp) CSTT, dẫn đến

15


sự tăng (hoặc giảm) trong M, ảnh hưởng duy nhất có thể là tăng (hoặc giảm) ở mức giá
P. Nói cách khác, CSTT mở rộng có thể dẫn đến lạm phát, ngược lại CSTT thắt chặt
có thể dẫn đến giảm phát mức giá.
“Các học thuyết tư sản cổ điển cũng đưa ra những quan điểm rõ ràng về tiền tệ,
CSTT và chính sách tài chính của một quốc gia đối với nền kinh tế thị trường, góp
phần xây dựng nền tảng cho những khái niệm hoàn chỉnh về sau”.
“Nếu như trong học thuyết kinh tế của Petty (1682) và Smith (1766) đề cập rất
ít về tiền tệ, CSTK cũng như CSTT và ngân hàng hầu như xuất hiện rất ít, nhưng trong
học thuyết của Ricardo (1817) thì những nội dung tiền tệ và ngân hàng lại chiếm vị trí
quan trọng học thuyết”. Theo Ricardo (1817), “vàng được coi là cơ sở của tiền tệ, và
để thuận lợi cho việc lưu thông thì Ngân hàng nên phát hành tiền giấy được bảo đảm
bằng lượng vàng tương ứng nhất định. Và việc qui định số lượng vàng bao nhiêu cho

mệnh giá tiền giấy do Nhà nước và Ngân hàng quyết định. Cơ bản vẫn dựa trên hai
học thuyết trước là coi trọng vai trò của lưu thông tiền tệ, nhưng ông lại cho rằng giá
cả hàng hóa tăng tỷ lệ với tăng số lượng tiền, cho thấy sự tác động qua lại giữa giá cả
hàng hóa và lượng cung tiền. Hơn thế nữa, ông vận dụng lý luận giá trị lao động để
đưa ra bản chất của tiền tệ, tiền giữ vai trò thước đo giá trị của hàng hóa. Đây là cơ sở
được Marx duy trì và sử dụng làm nền tảng cho các lý luận sau này của mình. Ở học
thuyết này, lần đầu tiên xuất hiện sự can thiệp của Ngân hàng trong nền kinh tế thị
trường. Nhìn chung, các học thuyết kinh tế tư sản cổ điển Anh đa phần đưa ra được
các hình thái tiền tệ và chức năng lưu thông của tiền tệ, cũng như khẳng định vai trò
của thuế trong chính sách tài chính của một quốc gia. Bên cạnh đó còn những điểm
hạn chế, như chưa đưa ra được các chức năng khác của tiền tệ, không chỉ ra được vai
trò của Nhà nước đến nền kinh tế thông qua các công cụ điều hành CSTT mà để mặc
sự tự vận động của hàng hóa.”

1.2.2. Lý thuyết của Keynes về chính sách tiền tệ
Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào sự kết nối trực tiếp giữa cung
tiền và mức giá theo lý thuyết số lượng tiền của trường phái cổ điển. Những người
theo trường phái này đã bác bỏ quan điểm cho rằng nền kinh tế luôn xoay quanh mức
GDP thực tự nhiên vì vậy mà Y trong phương trình trao đổi có thể cố định. Họ cũng
phủ nhận tốc độ vòng quay của đồng tiền là không đổi và có thể đưa ra những bằng
chứng để ủng hộ cho quan điểm của mình. Keynes tin rằng có sự liên kết giữa cung
tiền và GDP thực tế. Họ cho rằng chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm tăng nguồn vốn
vay có sẵn thông qua hệ thống ngân hàng, dẫn đến lãi suất giảm. Với lãi suất thấp hơn,

16


tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng hàng hóa nhạy cảm với lãi suất thường tăng lên làm
cho GDP thực tế tăng lên. Do đó, CSTT có thể ảnh hưởng đến GDP thực tế. Tuy
nhiên, quan điểm của trường phái Keynes vẫn còn hoài nghi về hiệu quả của CSTT.

Họ chỉ ra rằng CSTT nới lỏng sẽ làm tăng dự trữ trong hệ thống ngân hàng không cần
thiết dẫn đến sự nới lỏng nhiều của cung tiền bởi vì các ngân hàng có thể từ chối cho
vay dự trữ dư thừa của họ.
Sự thay đổi trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp
và chi tiêu của người tiêu dùng. Với lãi suất thấp hơn sẽ là chi phí rẻ hơn cho các công
ty đầu tư và người tiêu dùng mua các hàng hóa dịch vụ lâu bền, do đó sẽ làm thay đổi
đường tổng cầu.
Lãi suất

Lãi suất
MS

Mức giá

MS’

AD2

MD
Q1

Q2

AD1
I1

I2

Đầu tư

GDP thực

Khối lượng tiền

Hình 1.2. Cung tiền và tổng cầu
Tương tự, cung tiền giảm sẽ làm tăng lãi suất, làm giảm đầu tư và tiêu dùng, và
làm giảm tổng cầu. Hơn nữa, lãi suất thấp là do chính sách tiền tệ nới lỏng không cần
sự gia tăng của tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng bởi vì cầu của doanh nghiệp và hộ gia
đình cho đầu tư và hàng hóa tiêu dùng có thể không nhạy cảm với lãi suất thấp. Vì
những lý do này mà Keynes có xu hướng ít chú trọng đến hiệu quả của CSTT và nhấn
mạnh đến hiệu quả của chính sách tài khóa và cho rằng có ảnh hưởng trực tiếp đến
GDP thực tế.

1.2.3. Quan điểm của Friedman về chính sách tiền tệ
CSTT có thể tạo nên sự ổn định cho nền kinh tế, như là dầu nhớt để giúp cho bộ
máy hoạt động. Hệ thống kinh tế sẽ hoạt động tốt hơn nếu nhà sản xuất và người tiêu
dùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình được biết
đến trong tương lai sẽ rất ổn định. Trong bất kỳ một thể chế nào, kể cả nền kinh tế Mỹ
hiện đại vẫn có sự hạn chế về mức độ linh hoạt trong giá cả và tiền lương. Cần phải
đảm bảo sự linh hoạt này để tạo ra thay đổi trong mức giá và tiền lương tương đối theo
17