Ứng dụng mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại việt nam (tt)

MỞ ĐẦU

(GDP), lạm phát và việc làm.1 Luận án sẽ tập trung trả lời câu hỏi nghiên
cứu sau đây:

1. Lý do lựa chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT) đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của
chính phủ can thiệp vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định

- Cơ chế truyền dẫn từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh
nào và như thế nào?

kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền

- Sự thay đổi chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế

tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả và thất nghiệp (Miller và

thông qua kênh truyền dẫn?

Vanhoose, 2004). Tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của

- Nền kinh tế và NHNN Việt Nam phản ứng ra sao trước các cú sốc bên

chính sách tiền tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này

ngoài và bên trong nền kinh tế?

như: tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh

- Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành

truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các khu vực của nền kinh tế, đặc

chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn?

biệt là khu vực sản xuất,... là đòi hỏi tất yếu của các nhà nghiên cứu và

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

thực tế quản lý và điều hành chính sách kinh tế nói chung và tiền tệ nói
riêng ở Việt Nam.

Đối tượng nghiên cứu của luận án là các kênh truyền dẫn chính sách
tiền tệ và vai trò của các kênh truyền dẫn CSTT và cơ chế truyền dẫn tới

Do vậy, nghiên cứu sinh lưa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô

mục tiêu cuối cùng của CSTT ở Việt Nam.

hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam”. Nghiên cứu này ứng dụng phương pháp
tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để tiến hành phân tích cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của việc điều chỉnh chính sách
thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam.
Kết quả phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là cơ sở
cho việc đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành chính sách

Luận án sẽ đề cập tới mối quan hệ giữa công cụ, kênh truyền dẫn và
biến mục tiêu trong giai đoạn từ 1995 đến 2015 ở Việt Nam. Ngoài ra, luận
án cũng nghiên cứu tác động các cú sốc bên ngoài cũng như phản ứng của

CSTT trước các cú sốc này, phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và
thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các

tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam.

phương pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả…

2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này tập trung phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
dưới góc độ phân tích định lượng để đánh giá tác động của việc điều chỉnh
chính sách hay cú sốc chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ và tác động của các cú sốc từ môi trường bên
ngoài đến các biến mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ đó là sản lượng

1

Nghiên cứu được tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở
dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng
1

Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là
hướng tới kiểm soát lạm phát, khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy
nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không được lượng hóa
vì vấn đề số liệu.

2

Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Luận án sử

Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp cho cơ quan quản lý trong

dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR) để đo lường tác động

quá trình ra quyết định, lựa chọn công cụ và khuôn khổ chính sách tiền

của cung tiền thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng tới lạm phát và tăng

tệ phù hợp nhằm ứng phó một cách kịp thời, hiệu quả trước các tác động

trưởng kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời, luận án sử dụng

từ cú sốc bên ngoài nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu ổn định nền

phản ứng xung (IRF) đo phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế

kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả.

với các cú sốc từ CSTT (sự thay đổi đột ngột trong điều hành CSTT) và các cú
sốc từ bên ngoài. Mô hình này được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng với

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế và khu vực trong

VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

nước. Mô hình SVAR được sử dụng trong luận án này sẽ được đề cập đầy đủ

trong Chương 3.
5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án
Về mặt lý luận, luận án sẽ nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của

1.1. Chính sách tiền tệ
1.1.1. Khái niệm
1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ

CSTT, hiệu quả hoạt động của cơ chế đó. Từ đó rút ra kết luận và đề xuất
những giải pháp giúp nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ phù
hợp cho nền kinh tế Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng một mô hình lượng

Công
cụ

Mục
tiêu

Mục
tiêu

Mục
tiêu

hóa theo phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn và
khuôn khổ của chính sách tiền tệ Việt Nam và tác động của các sốc từ
môi trường bên ngoài. Nghiên cứu sẽ xét các phản ứng: (i) Tác động của
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ
giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn

tiền tệ; (ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay

• Nghiệp vụ thị
trường mở
• Chính sách khấu trừ
• Dự trữ bắt buộc

• Khối lượng
tiền cơ sở MB
• Tỷ lệ dự trữ
của NHTW

VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa trong nước;
(iv) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công
nghiệp, giá cả và lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.

• Sản lượng
• Lạm phát
• Việc làm

Hình 1.1. Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ

đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá; (iii) Phản ứng của nền kinh tế trong
nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất

• Tổng cung
tiền (M1, M2)
• Lãi suất
• Tỷ giá

Nguồn: Mishkin, F. S (2013)
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
1.1.3.1. Công cụ trực tiếp như: hạn mức tín dụng, kiểm soát trực tiếp lãi
suất của nền kinh tế, tín dụng chỉ định.
1.1.3.2. Công cụ gián tiếp bao gồm: Dự trữ bắt buộc, Tái cấp vốn, Nghiệp
vụ thị trường mở

3

4


1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ
1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là những kênh tác động mà
NHTW có thể sử dụng các công cụ CSTT làm thay đổi các điều kiện tiền tệ
trên thị trường, qua đó tác động đến tổng cầu của nền kinh tế làm thay đổi
sản lượng, giá cả và việc làm (mục tiêu cuối cùng của CSTT).
1.3.1. Kênh lãi suất

Tỷ giá hối đoái tác động đến tăng trưởng kinh tế thực thông qua các
nhân tố của sản xuất (vốn và lao động), đầu tư và tăng năng suất lao động,
được phản ánh qua mức tăng trưởng thương mại quốc tế. Đồng thời, tỷ giá
hối đoái thay đổi cũng làm thay đổi mức giá tương đối của hàng hoá và
dịch vụ bằng đồng tiền trong nước và đồng tiền nước ngoài. Mức độ tác
động của tỷ giá đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào cơ
chế tỷ giá được áp dụng.
1.3.3. Kênh tín dụng

Kênh lãi suất có thể mô tả qua quá trình sau:

M tăng → ir giảm → (I + C) tăng → Y tăng, trong đó M là cung tiền, ir là
lãi suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng
Để kênh lãi suất phát huy tính hiệu quả của cơ chế truyền dẫn cần
chú trọng đến các yếu tố sau: (i) lãi suất thực là nhân tố tác động mạnh tới
quyết định đầu tư và tiêu dùng; (ii) nếu việc mở rộng tiền tệ của NHTW
dẫn đến việc hộ gia đình và doanh nghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên trong
tương lai thì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai sẽ tăng.

Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau:
M giảm → dự trữ hệ thống ngân hàng giảm → khả năng cung ứng
tín dụng giảm → I giảm → Y giảm, trong đó M là cung tiền, I là đầu tư, Y
là tổng sản lượng.
Kênh tín dụng còn được thể hiện qua kênh dòng tiền được mô tả như
sau: M tăng → i giảm → dòng tiền tăng → lựa chọn đối nghịch và rủi ro
đạo đức giảm → tín dụng tăng → I tăng → Y tăng. Trong đó M là cung
tiền, i là lãi suất, I là đầu tư và Y là sản lượng. CSTT mở rộng làm giảm lãi

Ngoài ra, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn đối với kênh lãi suất được

suất danh nghĩa, nên làm giảm khoản lãi phải trả của doanh nghiệp, giúp

quyết định bởi các yếu tố: (i) Khả năng kiểm soát của NHTW đối với mức

dòng tiền của doanh nghiệp tăng lên, làm hạn chế sự lựa chọn đối nghịch

lãi suất thị trường liên ngân hàng; (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau của các

và rủi ro đạo đức, từ đó làm tín dụng tăng lên, dẫn đến đầu tư I tăng và sản

mức lãi suất thị trường. Tuy nhiên, các yếu tố này lại chịu ảnh hưởng bởi

lượng Y cũng tăng lên.

các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của
thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những

1.3.4. Kênh giá tài sản
(i) Giá cổ phiếu và lý thuyết q-Tobin

thay đổi trong chính sách.

Lý thuyết q của Tobin (Tobin,1969) giải thích cơ chế tác động của

1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái
Quá trình truyền tải này được thể hiện như sau:
M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm
→ Y tăng, trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, ex là tỷ giá (nội tệ/ ngoại
tệ), Y là tổng sản lượng.

CSTT thông qua ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu
đầu tư. Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau: M tăng →Pe tăng→ chỉ
số Tobin - Q tăng→ I tăng→Y tăng, trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ
phiếu, I là đầu tư, Y là sản lượng.
(ii) Hiệu ứng của cải

5

6

Kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M tăng → Pe tăng → của cải

tháng. Việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong mô hình tổng

(wealth) tăng → tiêu dùng thường xuyên (consumption) tăng → sản lượng (Y)

quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn

tăng , trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ phiếu, Y là sản lượng.

cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các cú sốc bên ngoài và chính sách

1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về kênh truyền dẫn CSTT

tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền dẫn đến sản lượng và các hoạt

1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế

động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đề xuất một số
giải pháp liên quan tới chính sách tiền tệ để thực hiện mục tiêu chính sách

truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

tiền tệ trong giai đoạn 2015-2020 hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế
vĩ mô và tăng trưởng kinh tế bền vững.

Đề tài nghiên cứu sẽ tiếp cận theo hướng xem xét một cách hệ thống

các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, xây dựng mô hình SVAR bao
gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết
kinh tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được những cú sốc bên
ngoài và chính sách tiền tệ trong nước. Việc có thể lượng hóa được mối

CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI
MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

quan hệ này trong mô hình tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng

2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai

mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các

đoạn 1995-2015

cú sốc bên ngoài và chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền

Giai đoạn 1995 – 2000: Mục tiêu của CSTT trong giai đoạn này là

dẫn khác nhau như lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến giá cả hàng hóa và các hoạt

ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát kinh tế vĩ mô và đảm bảo sự

động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. Trên cơ sở phân tích

tăng trưởng cao của nền kinh tế. Do vậy, NHNN theo đuổi chính sách tiền

cơ chế truyền dẫn, thông qua mô hình SVAR, luận án sẽ đề xuất một số giải

tệ thắt chặt để ổn định tiền tệ, tăng dự trữ ngoại tệ, ổn định lãi suất, kiểm

pháp nhằm thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ trong giai đoạn 2015-2020

soát tỷ giá để khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu nhằm hạn chế tác

hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế bền

động bất lợi của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ nhằm kiểm soát lạm

vững.

phát, cải thiện cán cân thanh toán, từ thiếu hụt tới cân bằng và tiến tới thặng

1.5. Khoảng trống của nghiên cứu

dư. Đảm bảo ngân sách tiến tới trạng thái cân bằng, tăng thu giảm chi nhất

Luận án này sẽ tiếp cận theo hướng xem xét một cách hệ thống các

là các khoản chi điều hành để tập trung cho đầu tư công.

kênh truyền dẫn của CSTT bao gồm lãi suất, tín dụng và tỷ gia; xây dựng

Giai đoạn 2001-2005: NHNN đã đưa ra mục tiêu điều hành CSTT là

mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô

kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, lãi suất và

dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép xác định được những cú sốc

tỷ giá được giữ ở mức ổn định, dự trữ ngoại hối của Nhà nước tăng, nợ xấu

từ bên ngoài và từ chính sách tiền tệ trong nước trên cơ sở dữ liệu theo

giảm, hệ thống Ngân hàng lành mạnh

7

8


Giai đoạn 2006-2010: NHNN tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ

cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạn hiện nay. Mức lãi suất hiện nay

chủ động, thận trọng và điều hành linh hoạt các công cụ CSTT nhằm

tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh

mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới mức tăng trưởng kinh tế, góp phần hỗ

nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh,

trợ tăng trưởng kinh tế đạt 7.5%-8%, tiếp tục củng cố và phát triển hệ

đồng thời sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng. Để
kênh truyền dẫn này phát huy giá trị, cùng với các biện pháp hành chính,

thống ngân hàng.
Giai đoạn 2011- 2015: Mục tiêu ổn định giá cả được ưu tiên hàng
đầu của CSTT trong giai đoạn này. Việc duy trì mục tiêu ổn định giá cả

NHNN cũng phải kết hợp với nhiều biện pháp mang tính thị trường khác
nhằm từng bước tạo dựng thị trường tiền tệ cạnh tranh hơn.

nhằm đảm bảo để CSTT có thể thực hiện nhất quán trong trung hạn. NHNN

- Tác động của CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát ở Việt Nam có thể

thực hiện điều hành CSTT đã chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường thay

mạnh hay yếu tùy thuộc vào từng thời kỳ và đôi khi có những tác động

vì chạy theo thị trường như giai đoạn trước đây. NHNN đã lựa chọn điều

không tốt đến cán cân thương mại. Mặt khác, tỷ giá USD/VND cũng được

hành tỷ giá chủ động linh hoạt, điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành

cho là sẽ gây ra áp lực lạm phát cho nền kinh tế thông qua cơ chế truyền

một cách phù hợp, kết hợp biện pháp quản lý lãi suất huy động và cho vay;

dẫn của tỷ giá tới lạm phát. Việc duy trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến

phối hợp đồng bộ chính sách lãi suất, tỷ giá và các công cụ CSST.

động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ

2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam

và giá trị đồng VND, nhưng kết quả là lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao
và không ổn định. Chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn

2.2.1. Kênh lãi suất

định và linh hoạt làm nền tảng. Trong thời gian tới việc điều hành chính

2.2.2. Kênh tỷ giá

sách tỷ giá phải được NHNN tính toán kỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm

2.2.3. Kênh tín dụng

phát để góp phần kiềm chế lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ

2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài

mô mà Chính phủ đã đề ra.

2.3.1. Giá dầu thế giới

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó
CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước.

2.3.2. Lãi suất công bố của FED
Đánh giá về kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

- Cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất ở Việt Nam phát huy
hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 và trong giai
đoạn từ 2012 đến 2015, đó là do sự phát triển của thị trường tài chính nói
chung và thị trường tiền tệ ở các giai đoạn là không giống nhau. NHNN đã
phối hợp sử dụng các công cụ của CSTT, từ điều chỉnh các lãi suất chủ đạo
đến áp dụng các trần lãi suất huy động và cho vay… nhằm đóng góp tích

9

Trong giai đoạn 2000-2006, kênh tín dụng vẫn giữ vai trò quan trọng trong
cơ chế truyền tải CSTT, nhưng có phần yếu hơn so với giai đoạn từ 19951999. Trong giai đoạn 2005-2010 do việc mở rộng tín dụng đã giúp tăng
trưởng kinh tế ở mức cao, nên những năm 2011 – 2015, chính sách tín dụng
đã phải chịu áp lực từ lạm phát, sau đó nền kinh tế có sự suy giảm. Mặt
khác, CSTT tác động đến mục tiêu sản lượng thông qua kênh tín dụng. Mối
tương quan giữa kênh tín dụng và mục tiêu sản lượng khá chặt chẽ, duy trì
được mối quan hệ này là điều kiện cần thiết để thực hiện mục tiêu của sản

10


lượng của CSTT trong bối cảnh nền kinh tế thị trường định hướng xã hội

Các biến trong mô

Viết

Thời gian

chủ nghĩa ở Việt Nam. NHNN đã có những thay đổi, điều chỉnh cơ chế

hình

tắt

(tháng)

điều hành, cách tiếp cận tín dụng và xây dựng chính sách tín dụng, nâng

trong nước

cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và đã

Chỉ số CPI trong nước

CPI

có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vực sản xuất thực
của nền kinh tế.

Cung tiền M2

CHƯƠNG 3. ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH

Tổng dư nợ tín dụng

M2
CRD

TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
Lãi suất ngắn hạn 3

ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

LS

tháng VND

3.1. Khung lý thuyết cơ sở

Tỷ giá hối đoái giữa

3.2. Số liệu và biến phân tích

USD và VND

EX

Nguồn

T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

Đơn vị

(T9/2010=100)
Tỷ đồng
Tỷ đồng

T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

T1/1995-

IFS-

Tỷ giá danh

T12/2015

IMF

nghĩa

%

Luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua ứng dụng mô hình
SVAR bao gồm 7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế
và khu vực trong nước. Mô hình được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng.

Tiền tệ Quốc tế;

Bảng sau mô tả nội dung các biến trong mô hình và nguồn dữ liệu.
Bảng 3. 1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc
Viết

Thời gian

hình

tắt

(tháng)

Việt Nam

Nguồn

Đơn vị

Khu vực quốc tế:
Giá dầu thô (Brent)

CRB
USLS

T1/1995-

IMF

T1/1995-

FED

T12/2015

FED

CSTT ở Việt Nam. Các biến được đưa vào mỗi phương trình của mô hình
USD/thùng

nghiệp

SVAR được tóm tắt trong Bảng 3.2 và 3.3 sau đây. Bảng 3.2 chỉ ra mối
quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình. Việc sử dụng các hạn chế

%

xác định trong các ma trận đương thời là hợp lý và phổ biến trong các
nghiên cứu về tiền tệ.

Khu vực trong nước:
Sản lượng công

Việt Nam cũng có những đặc tính tương đồng nên luận án sẽ lựa
chọn mô hình của Mala & Param (2007) để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn

T12/2015
Lãi suất công bố của

FED: Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ.
3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của

SVAR
Các biến trong mô

Ghi chú: IFS-IMF: Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số tài chính của Quỹ

SL

T1/1995T12/20115

11

GSO

Chỉ số công
nghiệp

12


Bảng 3.4. Kiểm định Portmanteau
Q-Stat
Prob.
Adj Q-Stat
Prob.
4.607848
NA*
4.634483
NA*
14.70027
NA*
14.84426
NA*
24.18296
NA*
24.49331
NA*
36.00079
NA*
36.58921
NA*
49.96531
NA*
50.96687

NA*
98.43375
NA*
101.1663
NA*
145.9252
0.0000
150.6484
0.0000
188.7927
0.0000
195.5818
0.0000
236.5079
0.0000
245.8997
0.0000
296.0339
0.0000
309.0553
0.0000

Bảng 3. 2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình
Biến phụ thuộc

Các biến giải thích
LS

M2

CPI

SL

CRB

LS

1

a12

0

0

a15

USLS
0

EX
a17

M2

a21

1

a23

a24

0

0

0

CPI

0

0

1

a34

a35

0

0

SL

0

0

0

1

a45

0

0

CRB

0

0

0

0

1

0

0

USLS

0

0

0

0

a65

1

0

EX

0

a72

0

a74

0

a76

1

Lags
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Df
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
49
98
147
196

Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu của mô hình lớn hơn độ trễ trong mô hình VAR

Cấu trúc mô hình này được tham khảo từ các nghiên cứu của (Mala và

sử dụng để đảm bảo mô hình không có tự tương quan.

Param 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) và (Joiner 2003)

3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung

Nghiên cứu đưa ra ma trận A0 cho trường hợp nền kinh tế Việt Nam trong

(i) Tác động của sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung

hệ phương trình SVAR thể hiện qua Bảng 3.3 sau đây.

tiền, lãi suất VND, tỷ giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông

Bảng 3. 3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận

qua các kênh truyền dẫn tiền tệ:
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LS to M2

1
a
 21
0

0
0

0
0


a12 0
1 a23
0

1

0

0

0

0

0 0
a72 0

0 a15 0 a17
a24 0 0 0 

a34 a35 0 0 

1 a45 0 0 
0 1 0 0

0 a65 1 0 
a74 0 a76 1 


 u t LS

 M2
 ut
 u CPI
 t SL
 ut
 u CRB
 tUSLS
u t
 EX
 ut













=

b11
0

0


0
0

0
0


0

0

0

0

0

b22
0
0
0

0
b33
0
0

0
0
b44

0

0
0
0
b55

0
0
0
0

0
0

0
0

0
0

0 b66
0 0

0
0 
0

0
0


0
b77


 e
 M 2
 e
 e CPI
 SL
 e
 e CRB
 USLS
e
 e EX

LS













3.4. Quy trình nghiên cứu

Response of LM2 to LS

Response of LEX to LS

.8

.04

.4

.02

.0

.00

.002

-.4

-.02

-.002

.008
.006
.004

.000

-.004
-.04

-.8
5

10

15

20

25

30

35

40

45

5

50

10

Response of LS to EX

15

20

25

30

35

40

45

50

-.006
5

10

Response of LM2 to EX

.8

15

20

25

30

35

40

45

50

Response of LEX to M2
.008

.04

.006
.4

.02

.004
.002

.0

.00

-.4

-.02

.000

3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm

-.004
-.8

-.04
5

3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình
Nghiên cứu lựa chọn mô hình với độ trễ là 6. Kết quả kiểm định
Portmanteau được trình bày trong Bảng 3.7.

13

-.002

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-.006
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

Hình 3.2. Phản ứng của thị trường tiền tệ
trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN

14

40

45

50


- Thông qua kênh lãi suất: qua Hình 3.2 cho thấy, việc NHNN điều
chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông,
cung tiền M2 tăng, làm lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhanh

trong ngắn hạn và có dấu hiệu lãi suất phản ứng thái quá với sự gia tăng cung
tiền và thị trường phản ứng lại bằng cách tăng dần lãi suất sau 6 tháng.

- Thông qua kênh lãi suất:
Hình 3.3 cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm tăng
lãi suất VND (lãi suất thực) sẽ tác động đến các quyết định đầu tư và chi
tiêu của các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế dẫn đến chỉ số giá tiêu
dùng trong nước giảm. Tuy nhiên, phản ứng của biến LCPI với cú sốc lãi

- Thông qua kênh tỷ giá: Hình 3.2 cũng cho thấy, việc NHNN điều

suất là tương đối yếu và chưa thực sự rõ nét trong khoảng thời gian 10

chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông,

tháng, và việc thực thi CSTT thắt chặt chỉ thực sự có ảnh hưởng đến CPI

cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối

thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở đi. Bên cạnh đó, tác động

biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND) với độ trễ về thời gian là

của việc thực thi CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất cũng ảnh hưởng

khoảng 5 đến 10 tháng và tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục có xu

tới hoạt động sản xuất (sản lượng công nghiệp) của nền kinh tế với độ trễ

hướng biến động mạnh sau 10 tháng nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sách

khoảng 3-4 tháng.

tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông.

- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):

- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):

Hình 3.3 cũng cho thấy, khi NHNN thực thi chính sách nới lỏng tiền

Việc NHNN thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt (theo hướng tăng lãi

tệ, cung tiền M2 tăng lên, khuyến khích các TCTD tăng cấp tín dụng cho

suất VND) sẽ khiến cho cầu về tiền (dòng tiền) trong nền kinh tế suy giảm

nền kinh tế, chỉ số CPI có xu hướng tăng lên sau 6 tháng kể từ khi chính

với độ trễ về thời gian khoảng 3 tháng.

sách tiền tệ nới lỏng được thực thi qua kênh tín dụng. Việc thực thi chính

(ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về

sách tiền tệ nới lỏng qua kênh tín dụng cũng làm tăng sản lượng của nền

cung tiền, lãi suất và tỷ giá:

kinh tế, điều này có nghĩa là việc gia tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông

Response to Structural One S.D. Innov ations ± 2 S.E.
Response of LCPI to LS

Response of LCPI to M2

.0 15

.01 5

.015

.0 10

.01 0

.010

.0 05

.00 5

.005

.0 00

.00 0

.000

-.0 05

-.00 5

-.005

-.0 10

-.01 0

-.010

-.0 15

-.01 5

-.015

5

10

15

20

25

30

35

40

45

5

50

10

Response of LSL to LS

15

20

25

30

35

40

45

50

.01

.00

.00

.00

-.01

-.01

-.01

-.02

-.02

-.02

-.03
15

20

25

30

35

40

45

50

15

20

25

30

35

40

45

50

lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá
USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá
đồng nội tệ (VND). Điều này cũng đã tác động tích cực đến tăng trưởng

-.03
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hình 3.3. Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI
trước sự thay đổi chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi
lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá

15

Hình 3.3 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh CSTT theo xu hướng tăng

Response of LSL to EX
.02

.01

10

- Thông qua kênh tỷ giá:
10

Response of LSL to M 2
.02

.01

5

Nam trong ngắn hạn với khoảng thời gian 12 tháng.

5

.02

-.03

thông qua kênh tín dụng cũng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế Việt

Response of LCPI to EX

kinh tế trong nước, thể hiện thông qua phản ứng mạnh của biến LSL với cú
sốc tỷ giá trong khoảng thời gian 12 tháng. Việc giảm gia đồng nội tệ cũng
ảnh hưởng đến chi tiêu trong nước và làm cho chỉ số CPI có xu hướng tăng

16


lên sau 10 tháng. Nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì CSTT nới lỏng thông qua

Phản ứng của biến số kinh tế sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước

việc cung ứng tiền ra lưu thông, tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục

sự thay đổi về chỉ số CPI trong nước
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

có xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng.

R esponse of LSL to CPI

Res ponse of LM2 to C PI

.03

(iii) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công
nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản

.02

Response of LS to C PI

.03

.8

.02

.6
.4

.01
.01

.2
.00

lượng và giá cả hàng hóa trong nước

.0
.00
-.01

Phản ứng của biến số kinh tế CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước sự

-.01

-.2

-.02
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-.4
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hình 3.5. Phản ứng xung của sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất

thay đổi về tổng cầu trong nước

trước biến động của CPI trong nước
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LCPI to SL

Quan sát Hình 3.5, chúng ta có thể thấy diễn biến của nền kinh tế và

Response of LS to SL

Response of LM2 to SL

.012

việc điều hành chính sách tiền tệ trước cú sốc về lạm phát trong nước tăng

.6
.02

.4

.008

.2

.01

.004

cao là hợp lý và phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế. Khi chỉ số CPI tăng cũng
giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh trong 5 tháng đầu, sau thời gian đó

.0
.00

.000

làm cho tăng trưởng kinh tế giảm. Lúc này phản ứng tức thì của chính sách

-.2
-.004

-.4

-.01
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hình 3.4. Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động
của tổng cầu trong nước

tiền tệ khi CPI tăng cao là điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng và
giảm lượng tiền cung ứng và hút tiền từ lưu thông về.
(iv) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công
nghiệp, giá cả và lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế

Hình 3.4 có thể thấy các chỉ số CPI, M2 và lãi suất phản ứng tương
đối mạnh mẽ khi tổng cầu của nền kinh tế tăng cao. Trước các cú sốc về
tổng cầu nền kinh tế, chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng
trong khoảng thời gian 10 tháng đầu. Đối phó với chiều hướng tăng mạnh
của CPI trong nước, chính sách tiền tệ trong nước có xu hướng thắt chặt,
thể hiện đường lãi suất phản ứng tăng cao và nhanh trong khoảng thời gian

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LS to CRB

Response of LS to USLS

0.8

0.8

0.4

0.4

0.0

0.0

-0.4

-0.4

-0.8

-0.8

-1.2
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-1.2
5

10

15

20

25

30

35

40

7-8 tháng đầu và cung tiền M2 đã giảm trong thời gian này, kết quả là chỉ

Hình 3.6. Phản ứng xung của lãi suất VND

số CPI có xu hướng tăng chậm lại và từ tháng 15 có xu hướng giảm xuống.

đối với các cú sốc từ bên ngoài

Sau khoảng thời gian 8 tháng kiểm soát và hạn chế tốc độ tăng cao của chỉ
số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ trợ cho hoạt động sản xuất và

kinh doanh trong nước.

17

45

50

Lãi suất VND của Việt Nam bị chịu tác động ở mức độ nhất định
trước sự biến động của các nhân tố nước ngoài. Điều này hàm ý rằng nền

18


kinh tế Việt Nam có độ mở tương đối lớn, do đó, CSTT Việt Nam tương

3.5.3. Kết quả phân tích phân rã phương sai

đối nhạy cảm trước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và lãi

Bảng 3.5. Phân tích phân rã phương sai của các nhân tố

suất công bố của FED. Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất

Sự biến động của sản lượng công nghiệp

VND trong nước có xu hướng giảm.

Sản lượng

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LCPI to Shock5

Tháng Lãi suất Cung tiền Lạm phát

Response of LCPI to Shock6

CN

Lãi suất
Giá dầu

FED

Tỷ giá

.02

.02

.01

.01

1

0.000000 0.000000 0.000000 99.54028 0.459721 0.000000 0.000000

.00

.00

12

2.622138 4.121566 2.388182 82.81447 1.323486 4.847524 1.882630

-.01

-.01

24

2.757410 6.083498 2.170728 75.04998 1.379396 11.02677 1.532219

-.02

-.02

36

3.944007 6.675735 2.068570 73.48754 1.246559 11.07505 1.502546

48

6.067830 6.652763 2.039129 71.79205 1.162384 10.45421 1.831630

0.000000 0.000000 97.68738 1.924373 0.388246 0.000000 0.000000

5

10

15

20

25

30

35

40

45

5

50

10

Response of LSL to Shock5

15

20

25

30

35

40

45

50

Response of LSL to Shock6

.03

.03

.02

.02

Sự biến động của lạm phát (CPI)

.01

1

.00

.00

12

0.403999 1.796092 59.14368 12.58887 1.192071 23.02483 1.850456

-.01

-.01

24

0.765120 5.619318 46.60123 22.39699 4.841490 15.02084 4.755008

36

0.885380 10.75175 35.33099 27.22815 3.064744 11.76039 10.97860

48

1.947400 14.18117 26.57846 30.17730 2.111549 12.42001 12.58411

1

80.14887 17.12651 0.667598 0.382000 0.865026 0.004696 0.805297

12

44.89537 20.97326 11.79338 3.283802 2.952723 9.141904 6.959559

24

38.79334 24.42754 9.520013 2.841004 4.718652 11.32098 8.378475

36

33.79715 22.79539 7.702138 2.657745 6.403613 15.70271 10.94126

48

32.46391 21.22356 7.138152 3.293446 6.299788 19.11518 10.46597

.01

-.02

-.02
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hình 3.7. Phản ứng xung của chỉ số CPI và sản lượng
trước các cú sốc bên ngoài
Kết quả nghiên cứu cho thấy sản lượng công nghiệp và chỉ số CPI có
phản ứng trước cú sốc giá dầu thế giới. CPI có xu hướng tăng trước cú sốc
tăng giá dầu. Sản lượng trong nước biến động mạnh và có xu hướng giảm

trong 10 tháng đầu, và ổn định trở lại sau tháng thứ 15. Ngoài ra, kết quả
cho thấy sản lượng công nghiệp và chỉ số CPI phản ứng tương đối mạnh
mẽ khi FED thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt. Theo đó, sản lượng công

Sự biến động của lãi suất trong nước (LS):

Sự biến động của cung tiền (M2):

nghiệp trong nước biến động mạnh trong thời gian 5 tháng đầu và sau đó có
xu hướng tăng dần và giảm xuống sau tháng thứ 13. Trong khi đó chỉ số

1

23.75230 71.12079 2.772317 2.060367 0.054180 0.001392 0.238652

CPI có xu hướng giảm mạnh và tăng trở lại sau tháng thứ 8. Tóm lại, sản

12

24.86190 49.05575 2.363488 3.828209 8.976563 9.206825 1.707269

lượng công nghiệp, chỉ số CPI và lãi suất trong nước có xu hướng chịu tác

24

19.75123 31.59424 5.897719 17.53668 12.25256 11.61921 1.348376

động mạnh bởi các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.

36

21.61048 19.80951 6.249857 30.35202 7.889771 10.95486 3.133494

48

25.30755 14.40128 6.146182 35.83837 6.144264 8.506576 3.655783

19

20


Sự biến động của tỷ giá (EX):
1

1.98E-07 5.94E-07 2.32E-08 0.569844 0.002822 0.576466 98.85087

12

12.88455 17.40103 0.270177 0.264809 6.522565 3.293088 59.36378

24

28.43914 20.18818 0.689657 0.724854 4.533330 4.890379 40.53447

36

30.94312 18.83354 1.214417 0.735187 3.531361 10.85837 33.88400

48

30.66959 16.77455 2.811265 0.704783 3.668348 15.13576 30.23571

CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH
4.1. Các kết quả nghiên cứu chính
- Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam phát huy
được hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 và trong
giai đoạn từ 2012 đến 2015. Nhìn chung, lượng cung tiền ra lưu thông có mối
liên hệ với lãi suất về mặt thống kê trong bối cảnh Việt Nam cho cả giai đoạn
từ 1995 đến 2015 và lãi suất hiện nay đang dần tiến tới lãi suất thị trường.

Sự biến động của sản lượng công nghiệp trong nước trong ngắn hạn

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó

chịu tác động mạnh của các nhân tố như là lãi suất VND, cung tiền (M2),

CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số CPI trong nước. Nó đã

chỉ số giá tiêu dùng trong nước (CPI), giá dầu thế giới, lãi suất do FED

phát huy được vai trò kênh truyền dẫn CSTT nhưng từ năm 2011 đến nay

công bố, tỷ giá (xem Bảng 3.8). Trong quá trình mở cửa và hội nhập kinh

hiệu quả của kênh này có phần giảm sút. Trong điều kiện kinh tế suy giảm,

tế, tăng trưởng kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng rất lớn bởi sự biến động

nền kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm tín dụng có thể làm giảm hiệu quả

của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế giới và lãi suất do FED công bố.

truyền dẫn tác động của kênh tín dụng.

Sự biến động chỉ số CPI trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính

- Tác động của CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát ở Việt Nam có thể

các cú sốc do chính nó tạo ra với hệ số tác động trong ngắn hạn là 59.14%.

mạnh hay yếu ở các thời kỳ khác nhau. Tỷ giá USD/VND cũng được cho là sẽ

Trong trung hạn, CPI chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi yếu tố tổng cung (sản

gây ra áp lực lạm phát cho nền kinh tế thông qua cơ chế truyền dẫn của tỷ giá

lượng công nghiệp trong nước), hệ số tác động là 30.17%, tiếp theo là cung

tới lạm phát. Việc duy trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến động là một nỗ lực

tiền (14.18%), tỷ giá (12.58%), lãi suất của FED (12.42%).

rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ và giá trị đồng VND,

Đối với sự biến động của cung tiền M2 trong nước trong ngắn hạn,
việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu thông chịu ảnh hưởng lớn của
mặt bằng lãi suất trong nước, các yếu tố nước ngoài và dấu hiện tăng
trưởng kinh tế trong nước. Điều này cũng đúng khi nền kinh tế của Việt
Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện thanh toán tăng

nhưng kết quả là lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao và không ổn định.
- Các biến mục tiêu và kênh truyền dẫn của CSTT phản ứng khá
mạnh trước các cú sốc với độ trễ khoảng từ tháng thứ 5 trở đi trong bối
cảnh của Việt Nam. Tỷ giá giữa VND và USD tương đối nhạy cảm trước
các biến động về lãi suất VND và lượng tiền cung ứng ra lưu thông. Việc

nhanh. Sự biến động của lãi suất trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ

thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ thể hiện thông qua việc cung tiền M2

chính các cú sốc do chính nó tạo ra đó là do cơ chế điều hành lãi suất hiện

tăng thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng tăng thể hiện qua việc tăng sản

nay của NHNN. Mức độ biến động của tỷ giá cũng lệ thuộc rất lớn vào
công tác điều hành chính sách tiền tệ và nhân tố bên ngoài tác động tới mức
biến động của tỷ giá giữa VND và USD không lớn hơn so với các nhân tố

lượng công nghiệp. Khi lãi suất VND tăng đồng nghĩa với việc Việt Nam
thắt chặt CSTT thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng giảm và tương đối nhạy
cảm với biến động của lãi suất. Trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế, chỉ
số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng. Sau khi có sự kiểm soát và

nội tại bên trong nền kinh tế.

21

22

hạn chế tốc độ tăng cao của chỉ số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ

4.2.2.1. Xác định rõ mục tiêu của chính sách tiền tệ

trợ cho hoạt động sản xuất và kinh doanh trong nước. CSTT của Việt Nam

4.2.2.2. Nâng cao năng lực điều hành CSTT

tương đối nhạy cảm trước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và

4.2.2.3. Nâng cao hiệu quả cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

lãi suất công bố của FED. Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất

4.2.2.4. Nâng cao tính độc lập của NHTW trong công tác điều hành CSTT

VND trong nước có xu hướng giảm xuống. Tuy nhiên, khi nền kinh tế Hoa

4.2.2.5. Nâng cao năng lực cạnh tranh của các NHTM nói riêng và hệ

Kỳ có xu hướng phục hồi và ổn định thì lãi suất VND vẫn có xu hướng

thống ngân hàng Việt Nam nói chung

giảm và ít biến động hơn so với mức biến động của nó trước sự biến động

4.2.2.6. Lành mạnh hóa chính sách tài khóa

của các nhân tố trên thế giới.

4.2.2.7. Tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với CSTT của NHNN

- Tăng trưởng kinh tế Việt Nam không chỉ chịu ảnh hưởng bởi các nhân
tố trong nước như lãi suất VND, cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng trong
nước (CPI) mà còn bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế
giới và lãi suất do FED công bố. Chỉ số CPI trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn
từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra, sản lượng công nghiệp trong nước, cung
tiền, tỷ giá và lãi suất của FED. Việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu
thông chịu ảnh hưởng lớn của mặt bằng lãi suất trong nước, các yếu tố nước
ngoài và dấu hiện tăng trưởng kinh tế trong nước. Điều này cũng đúng khi nền
kinh tế của Việt Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện thanh
toán tăng nhanh. Đối với biến lãi suất chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính các cú
sốc do chính nó tạo ra đó là do cơ chế điều hành lãi suất hiện nay của NHNN.
Tỷ giá giữa USD và VND chịu ảnh hưởng lớn vào công tác điều hành CSTT,
các nhân tố bên ngoài tác động tới mức biến động của tỷ giá không lớn hơn so
với các nhân tố bên trong nền kinh tế.
4.2. Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả trong công tác điều
hành CSTT

KẾT LUẬN
Có thể khái quát các kết quả chủ yếu của Luận án như sau:
Về mặt lý luận, Luận án đã trình bày cơ sở lý luận của chính sách
tiền tệ và các kênh truyền dẫn (lãi suất, tín dụng và tỷ giá), trong đó tập
trung phân tích các đặc điểm của từng kênh truyền dẫn đó. Nêu lên các
nghiên cứu trong và ngoài nước về mô hình SVAR và rút ra khoảng trống
trong nghiên cứu này.
Về mặt thực tiễn, Luận án đã khái quát diễn biến điều hành CSTT cơ
chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam từ năm 1995 đến nay. Đồng thời, Luận
án còn nghiên cứu cơ chế truyền dẫn từ các kênh đến các biến mục tiêu của

nền kinh tế. Kênh lãi suất, tín dụng và tỷ giá đều giữ vai trò nhất định trong
mỗi giai đoạn. Thông qua cách tiếp cận mô hình SVAR, nghiên cứu đã ước
lượng tác động các cú sốc CSTT đới với Việt Nam. Các kênh truyền dẫn lãi
suất, tín dụng, tỷ giá được phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và thời
gian truyền dẫn đến biến mục tiêu. Ngoài ra, để đánh giá mức độ tác động
trong ngắn hạn và trung hạn đến các biến mục tiêu, luận án sử dụng phân

4.2.1. Các cơ sở đề xuất giải pháp
4.2.1.1. Định hướng phát triển kinh tế của Việt Nam trong thời gian tới
4.2.1.2. Định hướng điều hành chính sách tiền tệ
4.2.1.3. Định hướng phát triển ngành ngân hàng
4.2.2. Các giải pháp tăng cường hiệu lực của CSTT

23

tích phân rã phương sai của các nhân tố.
Luận án đã đánh giá được mức độ ảnh hưởng, vai trò và cơ chế
truyền dẫn của ba kênh đến các biến mục tiêu. Đây là cơ sở cho việc đưa ra
các giải pháp nhằm thực hiện các mục tiêu CSTT đặt ra của Việt Nam trong
giai đoạn tới.

24