Kiệt quệ tài chính vấn đề vòng đời và chiến lược phục hồi của các công ty niêm yết tại việt nam giai đoạn 2008 2015

MỤC LỤC
Trang
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU.......................................................................................... 1
1.1. Lý do nghiên cứu đề tài ........................................................................................ 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 3
1.3. Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................... 4
1.4. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................. 4
1.5. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................... 5
1.6. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 5
1.7. Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 5
CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ................................................................. 6
2.1. Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp ......................................................................... 6
2.2. Phân loại vòng đời doanh nghiệp ......................................................................... 9
2.3. L thuyết kiệt quệ tài chính ................................................................................ 11
2.4. Xác định kiệt quệ tài chính ................................................................................. 12
2.5. Các chiến lược phục hồi ..................................................................................... 16
2.6. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................. 20


CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................... 21
3.1. Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 21
3.2. Xác định vòng đời doanh nghiệp ........................................................................ 22
3.3. Xác định kiệt quệ tài chính ................................................................................. 24
3.3.1 Xác định DD theo Merton (1974) ................................................................. 25
3.3.2. Xác định DD theo Bharath và Shumway (2008) ......................................... 27
3.4. Các loại chiến lược phục hồi .............................................................................. 30
3.4.1. Chiến lược quản trị ....................................................................................... 30

3.4.2. Chiến lược hoạt động/tài sản ...................................................................... 311
3.4.3. Chiến lược tài chính ................................................................................... 322
3.4.4. Hiệu quả phục hồi......................................................................................... 33
3.5. Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 34
3.5.1. Hồi quy logit ................................................................................................. 34
3.5.2. Mô hình thực nghiệm ................................................................................... 36
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................... 43
4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................... 43
4.2. Chiến lược quản trị ............................................................................................. 45
4.3. Chiến lược tài sản ............................................................................................... 48
4.4. Chiến lược hoạt động .......................................................................................... 51
4.5. Chiến lược tài chính ............................................................................................ 56
CHƢƠNG 5. HIỆU QUẢ CỦA CÁC CHIẾN LƢỢC PHỤC HỒI ......................... 62


5.1. Sự phục hồi khi xem xét từng chiến lược riêng lẻ .............................................. 62
5.2. Sự phục hồi khi áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược ........................................... 67
KẾT LUẬN ................................................................................................................. 711
TÀI LIỆU THAM KHẢO


1

CHƢƠNG 1. LỜI MỞ ĐẦU

1.1. Lý do nghiên cứu đề tài
Nền kinh tế toàn cầu trong thế kỷ 21 không ngừng biến động, những sự kiện kinh tế
lớn chưa bao giờ đặt ra nhiều cơ hội xen lẫn thách thức như hiện nay. Đơn cử như đối
với Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương - TPP đã được ký kết chính thức vào
ngày 04/02/2016, dự kiến có hiệu lực từ năm 2018 với mục tiêu chính là xóa bỏ các

loại thuế và rào cản cho hàng hóa, dịch vụ xuất nhập khẩu giữa các nước thành viên;
đồng thời thống nhất nhiều quy tắc chung về sở hữu trí tuệ, chất lượng thực phẩm hay
an toàn lao động,… Xa hơn là Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam – Hàn Quốc
(VKFTA) được ký kết vào ngày 05/05/2015 chính thức có hiệu lực ngày 20 tháng 12
năm 2015 tạo điều kiện để Hàn Quốc xóa bỏ cho Việt Nam 11.679 dòng thuế (chiếm
95,44% biểu thuế) và Việt Nam xóa bỏ 8.521 dòng thuế cho Hàn Quốc (89,15% biểu
thuế).
Nhìn qua những sự kiện kinh tế kể trên, chúng ta có thể thấy sân chơi quốc tế đang
được san phẳng hơn bao giờ hết, điều đó có nghĩa là những công ty, tập đoàn trong
nước sẽ dễ dàng tham gia vào thị trường nước ngoài. Nhưng thật không may là chiều
ngược lại cũng như vậy, các doanh nghiệp Mỹ, Hàn Quốc hay Trung Quốc với nhiều
năm kinh nghiệm cùng trang thiết bị hiện đại, công nghệ tiên tiến cũng sẽ gia nhập
nhanh chóng vào thị trường trong nước, từ đó gây sức ép lên doanh nghiệp nội địa về
những yếu tố như chi phí sản xuất, giá cả, chất lượng sản phẩm hay thậm chí là chế độ
hậu mãi, bảo hành,…
Khi cơ hội lớn xuất hiện đồng nghĩa với việc các công ty gia tăng mạo hiểm và chấp
nhận rủi ro cao. Như một hệ quả tất yếu, nếu không thể chịu nổi áp lực từ đối thủ cạnh
tranh hay bước những bước đi sai lầm thì phá sản dường như sẽ là dấu chấm hết cho
các doanh nghiệp yếu kém. Wruck (1990) cho rằng mỗi công ty đều sẽ có 3 giai đoạn


2

phải trải qua trước khi bị xem là đã chết bao gồm: kiệt quệ tài chính, vỡ nợ và phá sản.
Do đó, những vấn đề xoay quanh kiệt quệ tài chính luôn là quan tâm hàng đầu trong
chiến lược kinh doanh của mỗi công ty, đồng thời cũng là trọng tâm trong bài nghiên
cứu này.
Nghiên cứu kiệt quệ tài chính đã được rất nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên
thế giới. Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, việc khai thác mối liên hệ
giữa kiệt quệ tài chính và mô hình định giá quyền chọn Black-Scholes-Merton của

Merton (1974) còn khá mới mẻ, mà điều này đang là một hướng đi mới cho các nhà
nghiên cứu về kiệt quệ tài chính. Do đó trong bài nghiên cứu, tôi sẽ áp dụng hướng đi
mới này để xác định kiệt quệ tài chính.
Trong thực tế, đôi khi việc kiệt quệ tài chính xảy ra là không thể tránh khỏi do những
yếu tố từ môi trường vĩ mô, do cạnh tranh khốc liệt từ đối thủ ngoại quốc. Vậy nên tôi
cũng sẽ tập trung vào sự phục hồi khi căn bệnh này xảy ra.
Miller và Friesen (1984) chỉ ra rằng mỗi công ty đều trải qua các giai đoạn khác nhau
trong vòng đời để tồn tại và phát triển bao gồm: sinh trưởng, phát triển, ổn định và suy
thoái. Công ty ở mỗi giai đoạn sẽ có những đặc tính khác nhau, điều này bắt buộc
những nhà quản trị phải nắm bắt rõ tình hình trước khi đưa ra quyết định nhằm tránh
đưa công ty tới bờ vực phá sản. Một điểm thú vị của bài nghiên cứu này chính là xem
xét việc phục hồi của các công ty dựa trên vòng đời để qua đó hy vọng cung cấp thêm
giải pháp tổng quát hơn cho các doanh nghiệp tại Việt Nam khi đối mặt với kiệt quệ tài
chính.
Đặc biệt hơn, Sudarsanam & Lai (2001) cho rằng quá trình phục hồi của công ty khi
gặp kiệt quệ tài chính được thể hiện qua bốn chiến lược liên quan tới quản trị, hoạt
động, tài sản và tài chính được gọi là bốn chiến lược phục hồi. Mỗi chiến lược phục hồi
phối hợp với từng công ty theo các giai đoạn phát triển khác nhau có lẽ sẽ mang lại


3

những kết quả đáng kể khác nhau, đó cũng là mục tiêu tiếp theo mà bài nghiên cứu
theo đuổi.
Vì vậy, tôi đã thực hiện nghiên cứu này đối với các công ty niêm yết trên thị trường
Việt Nam. Mặc dù dữ liệu được thu thập từ năm 2007 nhưng do phải sử dụng một năm
(năm 2007) vào mục đích tính toán, nên khung thời gian của đề tài sẽ trải dài từ năm
2008 đến 2015. Mục đích chính của bài nghiên cứu là nhằm tìm ra đâu là những chiến
lược hiệu quả nhất giúp các doanh nghiệp phục hồi sau kiệt quệ tài chính. Với mô hình
hồi quy nhị phân logit cùng phương pháp bootstrap, tôi sẽ trình bày về xác suất các

chiến lược được áp dụng cũng như khả năng chiến lược đó mang lại sự hồi phục cho
công ty.
Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau: Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về
lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, kiệt quệ tài chính và những chiến lược phục hồi.
Phần 3 sẽ trình bày thống kê mô tả về dữ liệu của bài nghiên cứu.
Phần 4 là các kết quả thực nghiệm.
Phần 5 trình bày hiệu quả của các chiến lược phục hồi.
Phần 6 sẽ là kết luận.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính, bao gồm:
 Xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời (sinh trưởng, phát triển, ổn định, suy
thoái) và các chiến lược phục hồi (quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính) mà
doanh nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính.
 Phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các
chiến lược phục hồi ở các giai đoạn phát triển khác nhau.


4

 Chứng minh rằng việc áp dụng “càng nhiều càng tốt” các chiến lược phục hồi
của doanh nghiệp kiệt quệ đôi khi sẽ phản tác dụng.
1.3. Giả thuyết nghiên cứu
Tương ứng với ba mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:
 H1 : Công ty có giai đoạn phát triển càng trẻ thì càng có xu hướng ít thay đổi
CEO khi kiệt quệ tài chính xảy ra.
 H2 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn các chiến lược hoạt
động hay tài sản khi đối mặt với kiệt quệ tài chính.
 H3 : Yếu tố vòng đời có tác động đến việc công ty lựa chọn các chiến lược tài
chính khi rơi vào kiệt quệ tài chính.
 H4 : Các chiến lược phục hồi có giúp công ty hồi phục khi đối mặt với kiệt quệ

tài chính.
o H4A : Các chiến lược quản trị có giúp công ty phục hồi khi bị kiệt quệ tài
chính.
o H4B : Các chiến lược hoạt động hay tài sản có giúp công ty phục hồi khi bị
kiệt quệ tài chính.
o H4C : Các chiến lược tài chính có giúp công ty phục hồi khi bị kiệt quệ tài
chính.
 H5 : Việc áp dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi có giúp cải thiện khả
năng phục hồi của các doanh nghiệp kiệt quệ.
1.4. Phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam trên hai
sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí Minh là HNX và
HOSE trong giai đoạn 2007-2015.


5

1.5. Đối tƣợng nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định kiệt quệ tài chính dựa trên khoảng cách vỡ
nợ (DD) của Merton (1974); xác định các giai đoạn phát triển của doanh nghiệp dựa
trên nghiên cứu của Anthony và Ramesh (1992); cùng với đó là các yếu tố thuộc về
năng lực nội tại của doanh nghiệp để thực hiện các chiến lược phục hồi.
1.6. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit với phương pháp bootstrap.
1.7. Mô hình nghiên cứu
Với ba mục tiêu nghiên cứu ở trên, tôi sẽ phân tích kết quả hồi quy của 3 mô hình như
sau:
 Để xem xét mối quan hệ giữa yếu tố vòng đời và các chiến lược phục hồi doanh
nghiệp sẽ thực hiện khi đối mặt với kiệt quệ tài chính, tôi dùng mô hình (1):
Restructuringit =

α1 + α2Birthit + α3Growthit + α4Matureit + α5FDit + α6Birth*FDit +
α7Growth*FDit + α8Mature*FDit + α9TobinsQit + α10LnTAit +
α11Instiit + α12Volit + α13Retuit + α14Levit + α15CFit + εi

(1)

Trong đó, biến phụ thuộc Restructuringit sẽ lần lượt được thay thế bởi các biến
đại diện cho các chiến lược phục hồi như: CEO, ASSET, INV, COGS, EMP,
DIV, NetD và NetE.
 Để phân tích khả năng hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ khi họ sử dụng các
chiến lược phục hồi ở các giai đoạn phát triển khác nhau, tôi dùng mô hình (2)
với biến phụ thuộc là sự hồi phục của doanh nghiệp kiệt quệ:
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5RestructuringsiFD +
α6Birth*RestructuringsiFD

+

α7Growth*RestructuringsiFD

+


6

α8Mature*RestructuringsiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +
α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi

(2)

 Để chứng minh rằng việc áp dụng càng nhiều càng tốt các chiến lược phục hồi
của doanh nghiệp kiệt quệ đôi khi sẽ phản tác dụng, tôi sử dụng mô hình (3) với
biến phụ thuộc vẫn là sự hồi phục của doanh nghiệp nhưng trong điều kiện sử
dụng cùng lúc nhiều chiến lược phục hồi (biến Numstrategies):
Recoi = α1 + α2BirthiFD + α3GrowthiFD + α4MatureiFD + α5NumstrategiesiFD +
α6Birth*NumstrategiesiFD

+

α7Growth*NumstrategiesiFD

+

α8Mature*NumstrategiesiFD + α9TobinsQiFD + α10LnTAiFD + α11InstituiFD +
α12VoliFD + α13RetuiFD + α14LeviFD + α15CFiFD + εi

(3)

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Như đã trình bày trong phần phạm vi nghiên cứu, bài nghiên này tôi tập trung tìm hiểu
về lý thuyết vòng đời doanh nghiệp, cách xác định vòng đời một doanh nghiệp cũng
như kiệt quệ tài chính và cách xác định kiệt quệ tài chính; bên cạnh đó là l thuyết về
các chiến lược phục hồi được các công ty áp dụng trong những giai đoạn phát triển
khác nhau.
2.1. Lý thuyết vòng đời doanh nghiệp
Trong khoảng 30 năm trở lại đây, l thuyết vòng đời doanh nghiệp đã được áp dụng
rộng rãi trong nhiều lĩnh vực bởi nhiều tác giả nổi tiếng, cụ thể như: kinh tế vi mô
(Mueller, 1972), quản lý (Miller & Friesen, 1984), kế toán (Black, 1998 và Dickinson,
2005) và tài chính (Berger & Udell, 1998 và Rocha Teixeira & Coutinho dos Santos,

2005).


7

Trong lĩnh vực đầu tư, Bodie, Kane & Marcus (2005, trang 618) cho rằng các công ty
đều trải qua các giai đoạn phát triển khác nhau với các chính sách cổ tức rất khác nhau.
Khi xem xét về khía cạnh quản trị, Miller & Friesen (1984) cho rằng các công ty trong
giai đoạn phát triển khác nhau sẽ thiết kế hệ thống kiểm soát, quản lý khác nhau; cụ
thể, công ty trưởng thành (hay ổn định) sẽ chú trọng hơn vào quản lý chi phí và nguồn
vốn. Còn đối với giai đoạn phát triển, nhìn chung các doanh nghiệp sẽ quan tâm chủ
yếu vào các

tưởng mạo hiểm, sáng tạo và thay đổi cơ cấu tổ chức. Tác giả đề xuất

rằng các doanh nghiệp phải xác định, tích lũy đủ nguồn lực để đạt được mục tiêu chính
trong giai đoạn khởi sự là tồn tại. Bên cạnh đó, những nhà quản lý yếu kém không thể
giúp doanh nghiệp bước sang giai đoạn trưởng thành với việc đa dạng hóa hay để vụt
mất các cơ hội tăng trưởng sẽ phải đối mặt với sự đào thải.
Các tác giả Koberg, Uhlenbruck & Sarason (1996) đã tìm ra kết quả cho thấy các công
ty lâu năm thường quan tâm nhiều vào việc phát hành cổ phần để thu hút nhân tài
nhằm mục đích đổi mới, sáng tạo hơn là các công ty trẻ. Đồng thời, theo l thuyết vòng
đời doanh nghiệp các yếu tố liên quan đến sự đổi mới mà không quan trọng ở giai đoạn
này hoàn toàn có thể có

nghĩa quan trọng ở giai đoạn sau. Do đó, việc nghiên cứu các

yếu tố bất ngờ như vòng đời doanh nghiệp có thể giúp cải thiện kết quả nghiên cứu.
Khi phân tích sâu hơn về vòng đời doanh nghiệp, G.Covin & P.Slevin (1990) kết luận
các chiến lược hoạt động và cấu trúc tổ chức giữa các công ty trong giai đoạn phát triển

khác nhau thì rất khác nhau, cụ thể: các công ty khởi sự thường sử dụng cấu trúc tập
trung quyền lực vào Ban giám đốc, còn các công ty trong giai đoạn phát triển và trưởng
thành lại sở hữu mối tương quan chặt chẽ giữa ba yếu tố hiệu quả công ty, chiến lược
hoạt động và cơ cấu tổ chức.
Adizes, 2004; Miller & Friesen, 1984 và Pashley & Philippatos, 1990 còn đề cao hơn
vai trò của l thuyết vòng đời doanh nghiệp khi cho rằng ở những giai đoạn phát triển
khác nhau thì chiến lược tổ chức, cấu trúc, kiểu ra quyết định cũng khác nhau đáng kể.


8

Cụ thể, theo Pastor & Veronesi (2003) những công ty khởi sự thường đối mặt với sự
không chắc chắn trong tương lai, biểu hiện ở tỷ lệ giá trị sổ sách/giá trị thị trường
(book-to-market) cao và rủi ro liên quan đến đặc thù công ty lớn. Theo Miller &
Friesen (1984) và Mueller (1972) những công ty trong giai đoạn tăng trưởng thường có
quy mô vừa với nhiều cổ đông và tốc độ tăng trưởng cao, những nhà quản lý chịu trách
nhiệm ra quyết định nhiều hơn và đặc biệt là vấn đề chi phí đại diện bắt đầu xuất hiện.
Những công ty trong giai đoạn ổn định và suy thoái không tập trung quá nhiều vào việc
sáng tạo, cải tiến hay những chiến lược rủi ro cao như trong giai đoạn khởi sự và tăng
trưởng. Theo Mueller (1972) những công ty ở giai đoạn sau thường có nguồn tài trợ
nội bộ thậm chí còn nhiều hơn cả những cơ hội đầu tư; chi phí sử dụng vốn cũng giảm
do suy giảm trong mức độ không chắc chắn về tương lai của mình như trong giai đoạn
khởi sự.
Bên cạnh đó, D. G. Sirmon và các đồng sự (2010) chỉ ra vòng đời doanh nghiệp gồm 4
giai đoạn: khởi sự, phát triển, trưởng thành và suy thoái. Ở mỗi giai đoạn các công ty
sẽ có những lợi thế cạnh tranh khác nhau do đó chiến lược kinh doanh cũng như ưu
tiên khác nhau, điều này không chỉ giúp công ty tồn tại mà còn phát triển bền vững.
Những chiến lược này đòi hỏi công ty phải có mô hình quản trị phù hợp. Cụ thể, tác giả
cho rằng trong giai đoạn khởi sự các doanh nghiệp chỉ có ít nhân viên, do đó mỗi nhân
viên đều có đóng góp đáng kể vào thành công hay thất bại của doanh nghiệp. Giai đoạn

tăng trưởng đòi hỏi doanh nghiệp phải có cơ cấu tổ chức phân cấp, đa dạng hơn với các
quy trình chặt chẽ để quản lý hiệu quả hơn, đồng thời cũng bắt đầu sử dụng nợ, vốn cổ
phần nhiều hơn. Trong khi đó, Jawahar & McLaughlin (2001) lại cho rằng giai đoạn
tăng trưởng yêu cầu các nhà quản lý phải phát triển kỹ năng liên quan đến đánh giá,
xây dựng các mối quan hệ với chủ nợ, nhà đầu tư, nhà cung cấp,… đây sẽ là bước đệm
đảm bảo việc tăng trưởng tiếp tục của công ty.


9

Trong giai đoạn trưởng thành thì Agarwal & Gort (2002) cho rằng để duy trì lợi thế
cạnh tranh và tối thiểu hóa tác động tiêu cực từ môi trường cạnh tranh ngày càng gay
gắt, các công ty phải theo đuổi các chiến lược đổi mới. Smith và đồng sự (1985) cho
thấy các công ty trong giai đoạn trưởng thành có thể sử dụng nguồn lực của mình để
mở rộng tầm ảnh hưởng ra bên ngoài và ổn định vị thế trong môi trường cạnh tranh gay
gắt. Nissim & Penman (2001) cho rằng lợi nhuận thấp hơn của các công ty ở giai đoạn
trưởng thành có thể được giải thích do bỏ qua hoặc nhận được ít các dự án đầu tư và cơ
hội tăng trưởng. Bên cạnh đó, việc cắt đứt các mối quan hệ kinh doanh của công ty
trong giai đoạn suy thoái có thể tạo ra nhiều khó khăn chính trị, xã hội cho các nhà
quản lý.
2.2. Phân loại vòng đời doanh nghiệp
Khi nghiên cứu về các chiến lược để phân loại vòng đời, Anthony & Ramesh (1992)
với lý thuyết vòng đời (khởi sự, tăng trưởng, ổn định và suy thoái) cho rằng công ty ở
những giai đoạn phát triển khác nhau sẽ có chiến lược phát triển, tỷ lệ tăng trưởng
doanh số và cấu trúc vốn khác nhau; cụ thể: doanh nghiệp được phân loại dựa trên việc
sắp xếp danh mục các chỉ tiêu bao gồm: cổ tức, tăng trưởng doanh số, chi tiêu vốn và
tuổi tác vào các tứ phân vị. Trong đó, ở phân vị cao nhất là các công ty trong giai đoạn
tăng trưởng; ở phân vị thấp nhất là các công ty trong giai đoạn suy thoái; phân vị cao
thứ hai là công ty ở giai đoạn trưởng thành; còn lại sẽ là công ty trong giai đoạn khởi
sự.

Theo Hartini Jaafar & Hazianti Abdul Halim (2016) nhận định rằng mặc dù có nhiều
mô hình khác nhau để phân loại vòng đời doanh nghiệp, từ 3 giai đoạn đến 10 giai
đoạn, nhưng tất cả mô hình đều đồng nhất theo sự phát triển của công ty. Các mô hình
nhiều giai đoạn sẽ có thêm một số giai đoạn chuyển tiếp nhằm phân loại chi tiết hơn.
Các tác giả Tichy (1980) và Walton (1980) cho thấy lý thuyết vòng đời công ty đưa ra
các giai đoạn khác nhau của vòng đời, nhưng không có nghĩa là các giai đoạn này sắp


10

xếp với nhau theo một trình tự xác định. Chẳng hạn như giai đoạn trưởng thành có thể
theo sau bởi suy thoái, phục hồi hay thậm chí là tăng trưởng; giai đoạn phục hồi có thể
ở trước hoặc sau giai đoạn suy thoái,…
Miller & Friesen (1984) ban đầu đã phân loại vòng đời doanh nghiệp trải qua 5 giai
đoạn: sinh trưởng, phát triển, trưởng thành, phục hồi và suy thoái với mẫu gồm 36
công ty tồn tại trong thời gian ít nhất là 20 năm. Tác giả xem xét gần như mọi thông tin
liên quan đến công ty và tạo ra hai chỉ tiêu tài chính là tuổi công ty và tăng trưởng
doanh số. Trong đó, tuổi tác chỉ được sử dụng như một chỉ tiêu trong giai đoạn sinh
trưởng, tăng trưởng doanh số trên 15% tương ứng với giai đoạn phát triển hoặc phục
hồi, dưới 15% là giai đoạn ổn định. Tác giả tập trung vào hai biến số cơ cấu tổ chức
cùng với tăng trưởng doanh số để xác định giai đoạn trưởng thành; hay việc loại bỏ bớt
sản phẩm, ít quan tâm tới đổi mới là dấu hiệu của giai đoạn suy thoái. Một vấn đề của
phương pháp này là tác giả phải thu thập lượng lớn thông tin trước khi có thể phân loại
và xác định vòng đời, tiêu chí phân loại lại chủ yếu dựa trên chính kiến thức chuyên
môn của tác giả.
Sau đó, Dickinson (2005) đã áp dụng phương pháp của Gort & Klepper (1982) để xác
định 5 giai đoạn trong vòng đời doanh nghiệp, bao gồm: khởi sự, phát triển, trưởng
thành, phục hồi và suy thoái. Tác giả sử dụng dấu hiệu tăng hay giảm của ba loại dòng
tiền: dòng tiền hoạt động, dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính để phân loại vòng
đời. Trong đó, công ty ở giai đoạn khởi sự sẽ có sự sụt giảm trong dòng tiền hoạt động,

dòng tiền đầu tư nhưng lại gia tăng dòng tiền tài chính; còn công ty ở giai đoạn phát
triển thì gia tăng dòng tiền hoạt động, nhưng lại giảm dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài
chính,…Tuy nhiên kết quả phân loại của mô hình này lại biến động khá nhiều.
Bên cạnh đó, Drazin & K.Kazanjian (1990) đã phân tích lại kết luận về vòng đời của
Miller & Friesen (1984) rằng một công ty thường có vòng đời gồm 3, 4 hoặc 5 giai
đoạn, bằng cách chia thành 3 mô hình riêng biệt là vòng đời 3 giai đoạn, 4 giai đoạn và


11

5 giai đoạn. Kết quả cho thấy rằng mô hình 3 và 4 giai đoạn phù hợp với lý thuyết
vòng đời hơn là 5 giai đoạn.
2.3. L th

ết iệt quệ tài chính

Theo các tác giả Wanke, Barros & Faria (2014), kiệt quệ tài chính và việc xác định kiệt
quệ tài chính luôn là mối quan tâm hàng đầu trong nhiều thập kỷ qua bởi vì tầm quan
trọng cũng như ảnh hưởng của kiệt quệ đối với các công ty niêm yết, các bên liên quan
trong doanh nghiệp hay thậm chí là toàn bộ nền kinh tế của một quốc gia.
Những nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản đã xuất hiện từ những năm
1960, theo đó những người đầu tiên dùng thông tin kế toán của doanh nghiệp để dự báo
phá sản là Beaver (1966) và Altman (1968).
Theo Dimitras, Zanakis & Zopounidis (1996) cho rằng kiệt quệ tài chính là tình huống
mà doanh nghiệp không thể trả nợ cho chủ nợ, cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi, nhà
cung cấp,…., hoặc hoá đơn đã bị thấu chi, công ty đã phá sản. Tất cả những tình huống
trên đều dẫn đến sự gián đoạn hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Altman (1993)
lại xem kiệt quệ tài chính như các tình huống mà ''tỷ suất sinh lợi thực trên vốn đầu tư
(ROA) liên tục thấp hơn nhiều so với lãi suất trung bình của các khoản đầu tư tương
tự'', mà lại không chỉ ra sự gián đoạn hoạt động của doanh nghiệp.

Theo Ross, Westerfield & Jaffe (2002) cho rằng kiệt quệ tài chính là một tình huống
mà dòng tiền hoạt động không đủ để đáp ứng nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương
mại hoặc chi phí lãi vay) và các doanh nghiệp bị buộc phải có hành động khắc phục.
Theo Jensen (1989) và Whitaker (1999):
 Đối với nhà đầu tư, những công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính mà
thực hiện tái cấu trúc sẽ cho thấy nhiều dấu hiệu cải thiện hiệu quả.
 Đối với nhà quản lý, bắt buộc phải có những biện pháp phòng ngừa đúng đắn
khi họ nhận ra công ty đang bị kiệt quệ tài chính.


12

 Đối với nhà làm chính sách, việc các công ty kiệt quệ đưa ra quyết định tái cấu
trúc sai lầm hoặc không phù hợp với giai đoạn phát triển hiện tại sẽ gây tổn hại
đến tình hình kinh tế vĩ mô và sự ổn định tài chính.
Chính vì vậy, Hendel (1996) kết luận rằng kiệt quệ tài chính thường được dùng để giải
thích cho khả năng một công ty bị phá sản (phụ thuộc vào tính thanh khoản và tình
hình tín dụng). Khi công ty nhận ra mình đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính,
điều quan trọng hàng đầu là phải thực hiện ngay những biện pháp đúng đắn để cải thiện
hiệu quả hoạt động và kiểm soát chi phí. Denis & Kruse (2000) kết luận rằng khi kiệt
quệ tài chính, việc tái cấu trúc sẽ có tác động tích cực đến lợi nhuận của công ty.
Bên cạnh đó, Wruck (1990) cho rằng có khá nhiều giai đoạn mà một công ty phải trải
qua trước khi bị xem như đã chết, chẳng hạn như kiệt quệ tài chính, mất khả năng
thanh toán, nộp đơn xin phá sản và tiếp quản hành chính. Trong đó, kiệt quệ tài chính
là tình trạng dòng tiền của công ty không đủ để chi trả những nghĩa vụ nợ đến hạn.
Còn đối với Whitaker (1999), tác giả đã tiến hành phân tích các giai đoạn sớm hơn của
kiệt quệ tài chính và phát hiện ra rằng kiệt quệ tài chính không chỉ tác động đến những
công ty không còn khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn mà còn ảnh hưởng
đến cả những công ty có khả năng vỡ nợ ngày một gia tăng. Tác giả cho rằng, ảnh
hưởng của kiệt quệ tài chính có thể được phát hiện trước khi vỡ nợ xảy ra và xác định

như phần giá trị doanh nghiệp mất đi trước khi vỡ nợ, hay phá sản.
2.4. Xác định kiệt quệ tài chính
Theo Ruibin Geng và đồng sự (2015) cho rằng các chỉ số tài chính như: lợi nhuận biên
của tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), lãi trên mỗi cổ phiếu (EPS)
hay dòng tiền trên mỗi cổ phiếu (CPS) đều có vai trò quan trọng trong việc xác định
hay dự báo kiệt quệ tài chính.


13

Trước đó cũng đã có nhiều tác giả nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, chẳng hạn như
Beaver (1966), tác giả đã chọn mẫu gồm 79 công ty kiệt quệ tài chính là các công ty bị
phá sản, không thể trả lãi vay, chậm trả cổ tức hay tài khoản ngân hàng cạn kiệt. Dữ
liệu lấy từ tạp chí chuyên ngành hàng năm của Moody từ năm 1954 đến 1964. Tác giả
đã sử dụng phương pháp bắt cặp để chọn các công ty không bị kiệt quệ vào mẫu, với
mỗi công ty kiệt quệ trong mẫu, tác giả sẽ đồng thời chọn một công ty không kiệt quệ
cùng ngành và cùng giá trị tài sản vào mẫu.
Sau đó tác giả tiến hành phép phân tích so sánh giá trị trung bình của sáu tỷ số tài chính
giữa các công ty kiệt quệ và các công ty không kiệt quệ, kết quả cho thấy các công ty
kiệt quệ có tỷ số tài chính kém hơn so với các công ty không kiệt quệ trong giai đoạn
trước khi kiệt quệ. Tác giả đã kết luận rằng có nhiều tỷ số tài chính dùng để xác định
kiệt quệ tài chính tốt hơn hẳn các tỷ số còn lại, trong đó tỷ số dòng tiền và tổng nợ
được xem là yếu tố dự báo tốt nhất.
Bên cạnh đó, Gentry và đồng sự (1985) cũng cho rằng các mô hình sử dụng đồng thời
yếu tố dòng tiền và các tỷ số tài chính để xác định kiệt quệ tài chính, hay phá sản sẽ tốt
hơn các mô hình chỉ dùng một trong hai.
Vài năm sau đó, Altman (1968) đã sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến
(MDA) để tìm ra phương trình tuyến tính của các tỷ số tài chính để xác định công ty
nào là phá sản và công ty nào là không phá sản, đây chính là tỷ số Z-score. Tác giả đã
chọn ra 33 công ty phá sản trong suốt giai đoạn từ năm 1946 đến 1965. Giống như

Beaver (1966) , tác giả cũng chọn 33 công ty không phá sản bằng cách sử dụng phương
pháp bắt cặp, trong đó từng cặp công ty phải thuộc cùng một ngành và có quy mô
tương đương nhau. Mô hình Z-score của Altman (1968) có dạng phương trình như sau:
Z = 0,012WCTA + 0,014 RETA + 0,033EBIT + 0,006METL + 0,999STA
Trong đó,


14

WCTA là vốn luân chuyển trên tổng tài sản.
RETA là thu nhập giữ lại trên tổng tài sản.
EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản.
METL giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của nợ.
STA là doanh thu trên tổng tài sản.
Các giá trị khác nhau của Z-score được tác giả phân loại vào 3 vùng như sau:
Z > 2,99 : vùng an toàn.
1,81 < Z < 2,99 : vùng xám (có nguy cơ kiệt quệ tài chính).
Z < 1,81 : vùng kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, tác giả Li, Crook & Andreeva (2013) cho thấy phương pháp hồi quy logit
ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn trong việc dự đoán về xác suất kiệt quệ tài chính
của các doanh nghiệp.
Cụ thể, Ohlson (1980) đã phát triển mô hình logit để xác định xác suất công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính, tác giả sử dụng hàm số xác suất tích lũy để dự báo kiệt
quệ tài chính với kết quả có giá trị trong đoạn [0,1] chính là xác suất kiệt quệ tài chính.
Mô hình của Ohlson (1980) gồm 9 biến như sau:
O = -1,32 – 0,407SIZE + 6,03TLTA – 1,43WCTA + 0,0757CLCA – 2,37NITA –
1,83FUTL + 0,285INTWO – 1,72OENEG – 0,521CHIN
Trong đó,
SIZE là logarit của tỷ số tổng tài sản chia cho chỉ số giảm phát GNP.
TLTA bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.

WCTA bằng vốn luân chuyển chia cho tổng tài sản.
CLCA bằng nợ ngắn hạn chia tài sản ngắn hạn.
NITA bằng thu nhập ròng chia tổng tài sản.


15

FUTL bằng dòng tiền hoạt động chia cho tổng nợ.
INTWO là biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 nếu thu nhập ròng của công ty âm
trong 2 năm liên tiếp, ngược lại nhận giá trị 0.
OENEG là biến giả nhị phân, nhận giá trị 1 nếu tổng nợ lớn hơn tổng tài sản,
ngược lại nhận giá trị bằng 0.
CHIN là biến số đo lường biến đổi trong thu nhập ròng.
Tiếp theo, Asquith, Gertner & Scharfstein (1994) cho rằng sự lựa chọn của các tổ chức
phát hành trái phiếu để tránh khỏi phá sản cũng như xác định kiệt quệ tài chính là
giống nhau, theo đó họ xác định kiệt quệ dựa trên hệ số khả năng thanh toán lãi vay.
Cụ thể, một công ty bị xem là đang kiệt quệ tài chính khi EBITDA thấp hơn chi phí lãi
vay trong hai năm liên tiếp kể từ khi phát hành trái phiếu hay là EBITDA nhỏ hơn 80%
chi phí lãi vay ở bất kỳ năm nào.
Tương tự như vậy, Andrade & Kaplan (1998) cho rằng kiệt quệ tài chính là việc
EBITDA của công ty thấp hơn chi phí lãi vay trong một năm. Tuy nhiên, tác giả còn
xác định công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính bất cứ khi nào họ nỗ lực tái cơ
cấu các khoảng nợ, hay vỡ nợ.
Hillegeist và đồng sự (2004) đã kết luận rằng mô hình định giá quyền chọn BlackScholes-Merton cung cấp nhiều thông tin hữu ích về khả năng phá sản hơn là chỉ số Zscore của Altman hay O-score của Ohlson.
Trong bài nghiên cứu này, tôi thực hiện dựa trên phương pháp của Sudarsanam và Lai
(2001), Merton (1974) cụ thể:
 Theo Sudarsanam và Lai (2001) các tác giả sử dụng chỉ số Z-score của Taffler
để xác định kiệt quệ tài chính, công ty có Z-score gia tăng trong 2 năm liên tiếp
nhưng tại năm thứ 3 (năm hiện tại) lại sụt giảm được xem là đang rơi vào tình
trạng kiệt quệ.

16

 Theo Merton (1974) kiệt quệ tài chính được đo lường dựa trên khoảng cách tới
vỡ nợ (DD) của công ty, việc suy giảm DD cho thấy công ty đang tiến gần hơn
đến vỡ nợ; trái lại việc gia tăng DD hàm

công ty khó có khả năng rơi vào

trạng thái vỡ nợ. Tác giả đã mô hình hóa giá trị của vốn chủ sở hữu như một
quyền chọn mua trên giá trị công ty, với mệnh giá của các khoản nợ là giá thực
hiện quyền chọn, cách tiếp cận này cho phép tôi tính toán DD. Sau đó, Bharath
và Shumway (2008) đã kết luận rằng chỉ số khoảng cách vỡ nợ (DD) được sử
dụng bởi Merton (1974) là một công cụ hữu ích và quan trọng trong việc dự
đoán vỡ nợ. Tác giả vẫn dựa trên mô hình của Merton nhưng tính toán DD và
khả năng vỡ nợ theo phương pháp đơn giản hơn.
2.5. Các chiến lƣợc phục hồi
Các tác giả Schendel, Patton & Riggs (1976) đã tập trung vào phân tích nguyên nhân
gốc rễ và phân loại kiệt quệ tài chính dựa trên các nội dung: thất bại do cố gắng thay
đổi vị thế doanh nghiệp; hoạt động không hiệu quả, tốn kém hay bị gián đoạn hay thực
hiện không hiệu quả các chiến lược đề ra. Nghiên cứu sâu hơn, các tác giả nhận thấy có
sự khác biệt đáng kể trong các biến số được áp dụng đối với những công ty thành công
vượt qua kiệt quệ tài chính, cụ thể là sự gia tăng trong biến dòng tiền, vòng quay hàng
tồn kho, trang thiết bị, nhà máy và phân xưởng – hàm ý sự gia tăng trong vốn đầu tư,
bên cạnh đó thị phần cũng gia tăng trong khi chi phí bán hàng giảm.
Không lâu sau đó, Hambrick & Schecter (1983) phân loại các chiến lược mà doanh
nghiệp phục hồi thành công sau kiệt quệ tài chính thực hiện thành hai loại: chiến lược
hiệu quả (tập trung vào cắt giảm chi phí hay giảm tài sản để gia tăng lợi nhuận) và
chiến lược kinh doanh (tập trung vào tăng trưởng, tạo ra thu nhập trong dài hạn và tái

lập vị thế trên thị trường). Ngoài ra, tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm rằng
doanh nghiệp đang trong giai đoạn trưởng thành hoặc suy thoái cũng có thể phục hồi
thành công với hai chiến lược trên.


17

Bên cạnh đó, O’Neill (1986) hỗ trợ kết luận của Hambrick & Schecter (1983) bằng
cách xem xét mối liên hệ giữa các chiến lược với yếu tố bên ngoài môi trường hay yếu
tố hoàn cảnh như: vòng đời sản phẩm, vị thế cạnh tranh và lĩnh vực hoạt động. Cụ thể,
tác giả phân loại bốn chiến lược phục hồi liên quan đến quản trị (không chỉ tập trung
thay đổi lực lượng lao động – sa thải nhân viên yếu kém, mà còn phải giải quyết vấn đề
động lực làm việc đối với bộ phận còn lại, đồng thời xác định lại mục tiêu kinh doanh
của doanh nghiệp), tái cấu trúc (bao gồm những thay đổi trong cơ cấu tổ chức doanh
nghiệp, phương pháp sản xuất mới), cắt giảm và tăng trưởng (theo Hambrick &
Schecter, 1983). Tác giả kết luận rằng mặc dù chiến lược theo đuổi tăng trưởng có thể
thành công nhưng lại chịu tác động từ môi trường cạnh tranh gay gắt bên ngoài, trong
khi chiến lược cắt giảm và tái cấu trúc mang lại hiệu quả đáng kể.
Sau đó, Sudarsanam & Lai (2001) đã tổng hợp các chiến lược phục hồi trước đây và
tiến hành nghiên cứu trên mẫu 166 công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính, hay
sắp phá sản trong giai đoạn từ năm 1985 đến năm 1993. Bài nghiên cứu tập trung vào
thời gian thực hiện, cường độ thực hiện và cách thực hiện các chiến lược phục hồi khác
nhau. Theo tác giả đề xuất có bốn loại chiến lược phục hồi liên quan đến hoạt động tái
cấu trúc: quản trị, hoạt động, tài sản và tài chính. Trong đó, chiến lược tài chính đặc
biệt quan trọng, bao gồm cắt giảm cổ tức hay tăng thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát
hành cổ phần, hoặc thay thế các khoản nợ hiện tại bằng hợp đồng mới nhằm giảm chi
phí sử dụng vốn, gia tăng kỳ hạn nợ, cụ thể:
 Chiến lược quản trị bao gồm việc thay thế những lãnh đạo cấp cao (CEO) khi
kiệt quệ tài chính xảy ra. Routledge & Gadenne (2004) đã nhấn mạnh tầm quan
trọng của những người đưa ra quyết định trong một công ty, tác giả cho rằng

hành vi và các mối quan hệ của họ đều mang hiệu ứng thông tin. Theo Lohrke,
Beheian & Palmer (2004) cho rằng những nhà quản lý lạc hậu, đưa ra quyết
định không hiệu quả dẫn tới kiệt quệ nên bị thay thế bởi người mới để có thể


18

đánh giá được nguồn gốc của kiệt quệ và có chiến lược phục hồi thích hợp.
Pearce & Robbins (1993) còn đặc biệt nhấn mạnh tầm quan trọng của bộ máy
quản trị trong việc giúp công ty phục hồi sau kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Denis
& Kruse (2000) cho thấy có tới 36% các công ty trong mẫu của họ đã sụt giảm
hiệu quả hoạt động từ những quyết định sai lầm của nhà điều hành. Nhìn chung,
nhiều tác giả (như Kaplan, 1989; Smith, 1990; Baker & Wruck, 1989) đều đưa
ra kết luận giống nhau rằng kiệt quệ tài chính thường đi cùng với những thay
đổi toàn diện trong bộ máy quản trị, quản lý và cấu trúc công ty nhằm cải thiện
hiệu quả sử dụng các nguồn lực và giúp công ty phục hồi.
 Chiến lược hoạt động có mục tiêu chính là phục hồi khả năng sinh lợi bằng cách
kiểm soát tốt chi phí và giảm tổng chí phí thông qua việc bán các tài sản cố định
dư thừa như: đất đai, trang thiết bị và văn phòng. Bằng cách tối thiểu hóa đầu
vào, tối đa hóa đầu ra, công ty có thể tạo ra dòng tiền và cải thiện hiệu quả hoạt
động ít nhất là trong ngắn hạn. Theo Sudarsanam & Lai (2001) nếu công ty theo
đuổi chiến lược độc lập, khả năng phục hồi sẽ rất thấp, vậy nên điều cần thiết
nhất là cải thiện hiệu quả trong ngắn hạn để tạo ra dòng tiền một cách nhanh
chóng.
 Khi các công ty kiệt quệ thực hiện việc loại bỏ các dòng sản phẩm, loại hình
kinh doanh không mang lại lợi nhuận hay không phải trọng tâm của công ty
được gọi là chiến lược tài sản. Theo Hillier & McColgan (2005) nhà quản trị có
xu hướng mở rộng tài sản khi gặp kiệt quệ tài chính, tuy nhiên xu hướng này sẽ
ngược lại nếu công ty có những nhà quản trị tài năng. Shleifer & Vishny (1992)
cho rằng chiến lược tài sản là việc thiết lập lại mục tiêu cốt lõi của công ty như:

loại bỏ các hoạt động đa dạng hóa không liên quan và tập trung vào danh mục
cốt lõi của mình. Theo Atanassov & Kim (2009) việc bán các lĩnh vực hoạt
động không hiệu quả giúp công ty sử dụng nguồn lực của mình tập trung và tốt
hơn, vì vậy chiến lược tài sản thường được xem là việc tạo ra giá trị gia tăng.


19

Theo Brown và đồng sự (1994) chiến lược tài sản luôn giữ vai trò quan trọng
trong các công ty kiệt quệ tài chính vì nó vừa cung cấp nguồn tài trợ, vừa tạo ra
cơ chế giúp các chủ nợ có được quyền kiểm soát tài sản.
 Cuối cùng, theo Sudarsanam & Lai (2001) chiến lược tài chính liên quan đến
việc công ty thay đổi chính sách cổ tức, hay cấu trúc vốn, nhằm giảm áp lực
thanh toán bằng các chiến lược dựa trên vốn chủ sở hữu hay nợ, cụ thể:
o Chiến lược thâm dụng vốn chủ sở hữu: cắt giảm cổ tức để tăng lợi nhuận giữ
lại, từ đó tạo nguồn tài trợ cho công ty. Theo Hillier & McColgan (2005)
doanh nghiệp có tỷ lệ nhà quản l độc lập càng cao thì càng có xu hướng
phát hành vốn cổ phần, điều này hàm ý rằng khi công ty gặp khó khăn thì
việc vay thêm nợ có thể không dễ dàng nhưng việc gia tăng nguồn vốn bằng
phát hành cổ phiếu sẽ đơn giản hơn.
o Chiến lược thâm dụng nợ liên quan đến việc điều chỉnh lãi suất, kỳ hạn nợ,
tỷ lệ nợ/vốn chủ và các khoản tài trợ giữ lại được dùng để thanh toán nghĩa
vụ nợ. Theo Sudarsanam & Lai (1997) và Sengupta & Faccio (2006) các
công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao đều đặc biệt ưa thích chiến lược thâm dụng nợ
khi đối mặt với kiệt quệ tài chính.
DeAngelo (1990) cho rằng các công ty lớn thì phản ứng với kiệt quệ tài chính bằng
việc cắt giảm trong cổ tức nhanh chóng và hiệu quả hơn.
Nhìn chung, có thể thấy nhiều yếu tố ảnh hưởng đến sự thành công của các chiến lược
phục hồi. Theo Moulton & Thomas (1993) cho rằng biến số quy mô doanh nghiệp là
quan trọng nhất và nó chi phối các biến số còn lại. Bên cạnh đó, Barker & Duhaime

(1997) lại tranh luận rằng sự phục hồi phụ thuộc nhiều vào khả năng thay đổi chiến
lược, cấu trúc, tư tưởng của công ty hơn là dựa vào các chiến lược gia tăng hiệu quả
trong ngắn hạn hay cắt giảm chi phí. Nói cách khác, theo Denis & Kruse (2000) việc


20

cắt giảm chi phí hay sa thải là không có hiệu quả phục hồi, họ quan tâm nhiều hơn đến
việc cải thiện hiệu quả hoạt động kinh doanh trong chiến lược tài sản.
Các tác giả (bao gồm Robbins & Pearce, 1992; Barker & Mone, 1994; Hoffman,
1989) kết luận rằng cách mà các nhà quản lý giải quyết vấn đề của doanh nghiệp quan
trọng hơn việc họ có quyết định hành động hay không, điều này hàm ý cách mà doanh
nghiệp kiệt quệ thực hiện các chiến lược phục hồi thì quan trọng hơn việc họ lựa chọn
chiến lược nào. Tuy nhiên, vấn đề này cần được nghiên cứu thực nghiệm nhiều hơn
nữa.
2.6. Lý thuyết trật tự phân hạng
Theo Sajjad Hussain và đồng sự (2016) trên thị trường tài chính, các doanh nghiệp
luôn phải đưa ra các quyết định tài chính liên quan đến cấu trúc vốn và điều này cực kỳ
quan trọng để họ có thể tối đa hóa hoạt động sản xuất kinh doanh. Nếu như các doanh
nghiệp không hiểu rõ về điều này có thể dẫn đến đưa ra các quyết định sai lầm, lựa
chọn cấu trúc vốn sai lầm thì hậu quả sẽ là kiệt quệ tài chính hoặc thậm chí là phá sản.
Trật tự phân hạng là một trong những lý thuyết quan trọng nhất và nổi tiếng nhất khi
luận bàn về cấu trúc vốn hay việc sử dụng đòn bẫy của doanh nghiệp. Theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì không có cấu trúc vốn mục tiêu nào cả, điều này hàm ý rằng các
doanh nghiệp có thể tiếp tục giữ lấy quyền sở hữu của mình và hầu hết thị trường đều
ưa thích huy động vốn nội bộ hơn là từ nguồn bên ngoài. Lý thuyết này được phát triển
bởi Myers & Majluf (1984) dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà quản
trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng bên ngoài. Cụ thể là các nhà quản trị
thường hiểu rõ về giá trị thật sự của doanh nghiệp hơn, còn các nhà đầu tư bên ngoài
thì không nên họ luôn yêu cầu một phần lợi nhuận thặng dư tương ứng với ảnh hưởng

của bất cân xứng thông tin theo họ nhận định khi mà họ chấp nhận tài trợ vốn cho công
ty.


21

Cũng theo Sajjad Hussain và đồng sự (2016) các công ty có xu hướng ưu tiên tài trợ
nội bộ trước khi quyết định vay nợ từ bên ngoài, và phát hành vốn cổ phần là ưu tiên
cuối cùng. Theo lý thuyết này, có ba nguồn tài trợ chính cho doanh nghiệp bao gồm:
lợi nhuận giữ lại, các khoản nợ và vốn cổ phần. Trong đó, huy động nguồn tài trợ từ
vốn cổ phần đặt doanh nghiệp vào tình huống lựa chọn bất lợi nghiêm trọng, sử dụng
nợ với tỷ lệ hợp lý thì vấn đề nhỏ hơn và không gây ra hiệu ứng thông tin bất lợi cho
doanh nghiệp, đồng thời việc sử dụng lợi nhuận giữ lại sẽ không gặp phải vấn đề gì cả.
Sau khi tìm hiểu về các lý thuyết liên quan tới vòng đời doanh nghiệp, kiệt quệ tài
chính cũng như các chiến lược phục hồi, phần tiếp theo tôi sẽ đi vào trọng tâm của bài
nghiên cứu với mẫu nghiên cứu và các phương pháp được sử dụng.

CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Theo SzeKee Koh và đồng sự (2015), yếu tố vòng đời sẽ ảnh hưởng đến việc các
doanh nghiệp lựa chọn chiến lược phục hồi khi đối mặt với kiệt quệ tài chính. Bên
cạnh đó, ở các giai đoạn phát triển khác nhau thì doanh nghiệp lại có xu hướng lựa
chọn chiến lược khác nhau, khả năng phục hồi của họ cũng khác nhau. Trong phần
này, tôi sẽ trình bày về cơ sở dữ liệu, mô hình nghiên cứu và các biến độc lập, biến
kiểm soát có liên quan.
Tôi tiến hành thu thập dữ liệu trên hai sàn chứng khoán lớn tại Việt Nam là Sở giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE). Mẫu nghiên cứu bao gồm 518 công ty phi tài chính trong suốt giai đoạn
2007 - 2015, trong đó dữ liệu năm 2007 được dùng để phục vụ cho mục đích tính toán,

nên mẫu nghiên cứu cuối cùng là từ năm 2008 đến năm 2015.


22

Đối với các công ty tài chính (ngân hàng, bảo hiểm) cấu trúc vốn cũng như hoạt động
của họ đều liên quan trực tiếp đến việc huy động vốn và cho vay, do đó báo cáo tài
chính của họ cũng khác với những công ty trong lĩnh vực còn lại nên tôi sẽ không xem
xét đến những công ty này.
Đa phần dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập từ Báo cáo thường niên của doanh
nghiệp được công bố trên hai cổng thông tin điện tử uy tín tại Việt Nam là Stockbiz và
Vietstock.
Tiếp theo, tôi sẽ trình bày về phương pháp xác định vòng đời doanh nghiệp, sau đó
kiểm tra xem công ty nào đang rơi vào kiệt quệ tài chính, công ty nào đang khỏe mạnh.
Kế đến tôi sẽ xác định xem những chiến lược phục hồi nào đang được các công ty
trong mẫu sử dụng cũng như hiệu quả phục hồi ra sao.
3.2. Xác định vòng đời doanh nghiệp
Trước khi xác định vòng đời doanh nghiệp, tôi cần quan tâm đến kết luận của Tichy
(1980) và Walton (1980) về bước nhảy của vòng đời, cụ thể là họ đã chỉ ra rằng lý
thuyết vòng đời công ty đưa ra các giai đoạn khác nhau của vòng đời, nhưng không có
nghĩa là các giai đoạn này sắp xếp với nhau theo một trình tự xác định. Chẳng hạn như
giai đoạn trưởng thành có thể theo sau bởi suy thoái, phục hồi hay thậm chí là tăng
trưởng; giai đoạn phục hồi có thể ở trước hoặc sau giai đoạn suy thoái.
Theo Anthony & Ramesh (1992) với lý thuyết vòng đời gồm 4 giai đoạn: Khởi sự,
Tăng trưởng, Ổn định và Suy thoái; tác giả cho rằng công ty ở những giai đoạn phát
triển khác nhau sẽ có chiến lược phát triển và cấu trúc vốn khác nhau. Trong đó, doanh
nghiệp sẽ được phân loại vòng đời dựa trên bốn chỉ tiêu: cổ tức, tăng trưởng doanh thu,
chi tiêu vốn và tuổi đời của doanh nghiệp với:
Cổ tức hàng năm (DP):

DPt = (DIVt / IBEDt ) x 100

Tăng trưởng doanh số (SG) :

SGt = (SGt / SGt-1 ) x 100