Tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NÔNG ĐỨC ĐẠT

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN
HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NÔNG ĐỨC ĐẠT

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH
NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
của PGS.TS. Lê Thị Lanh. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung
thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nông Đức Đạt


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ĐỀ TÀI .....................................................................................................1
1. GIỚI THIỆU: ..........................................................................................................2
1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu......................................................................................2

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................5

1.3.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................6

1.4.

Nội dung nghiên cứu ........................................................................................9

1.5.

Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ........................................................9

2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT ...................................................................................11
2.1.

Các lý thuyết về đầu tư...................................................................................11

2.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển...........................................................................12
2.1.2. Nguyên lý đầu tư gia tốc ................................................................................13
2.1.3. Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu ............................14
2.2.

Lý thuyết về chính sách tiền tệ.......................................................................17

2.3.

Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn và

chính sách tiền tệ. ......................................................................................................21


2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển ...........................................21
2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường mới nổi ......................................23
3. MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................30
3.1.

Phương pháp ước lượng .................................................................................30

3.1.1. Lựa chọn phương pháp ước lượng .................................................................30
3.1.2. Phương pháp ước lượng GMM ......................................................................31
3.2.

Mô tả biến ......................................................................................................34

3.2.1. Biến phụ thuộc trong mô hình........................................................................34
3.2.2. Biến độc lập trong mô hình ............................................................................35
i.

Biến doanh thu thực .......................................................................................36

ii.

Tỷ lệ nợ ...........................................................................................................36

iii.

Biến trễ của đầu tư .........................................................................................37

iv.

Biến trễ của doanh thu ...................................................................................38

v.

Dòng tiền nội bộ .............................................................................................39

vi.

Biến chính sách tiền tệ ...................................................................................39

3.3

Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................45

3.4

Xây dựng mô hình ước lượng ........................................................................47

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................51
4.1

Phân tích thống kê mô tả ................................................................................52

4.2

Kiểm định và phân tích sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM ......53

4.2.1 Vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình ước lượng............................................53
i.

Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến..................................53

ii.

Hiện tượng đa cộng tuyến thông qua nhân tố phóng đại phương sai ...........54

4.2.2 Hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trong mô hình ...............................56


4.2.3 Hiện tượng tự tương quan phần dư trong mô hình ước lượng – Wooldridge
(2002) và Drukker (2003) .........................................................................................57
4.3

Phân tích kết quả hồi quy ...............................................................................58

4.3.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua
nợ

........................................................................................................................58

4.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua
dòng tiền nội bộ .........................................................................................................64
5

KẾT LUẬN ....................................................................................................70

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA
CÔNG TY, CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ SỰ THAY ĐỔI CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu/ Viết tắt

Giải thích ý nghĩa

AR

Tự hồi quy

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

GDP

Tổng sản lượng quốc nội

GMM

Phương pháp ước lượng mômen tổng quát

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

M/B

Tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách

MM

Modigliani & Miller


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1:

Tóm lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư, chính sách tiền
tệ thông qua cấu trúc vốn và dòng tiền nội bộ……………….Trang 31

Bảng 3.1:

Chính sách tiền tệ qua các năm………………………………Trang 46

Bảng 4.1:

Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình………………...Trang 53

Bảng 4.2.1.1: Kết quả ma trận tự tương quan………………...…………….Trang 55
Bảng 4.2.1.2: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai –
Mô hình 1……………………………………………………Trang 56
Bảng 4.3.1.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai –
Mô hình 2…………………………………………………….Trang 56
Bảng 4.2.2: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình...…………….Trang 57
Bảng 4.2.3: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình……………………..Trang 58
Bảng 4.3.1.1: Kết quả hồi quy mô hình……..……………………………....Trang 59
Bảng 4.3.1.2: Kết quả hồi quy mô hình………………………………..……Trang 62
Bảng 4.3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình……………………..………………Trang 65
Bảng 4.3.2.2: Kết quả hồi quy mô hình……………………..………………Trang 67

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Lãi suất cơ bản qua các năm……………………………………..Trang 46


1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu xem xét sự ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách tiền tệ, thông qua
cấu trúc tài chính, lên hành vi đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2014. Trên cơ sở mô hình đầu tư
động và sai số tự điều chỉnh, kết quả ước lượng GMM một bước đối với mẫu dữ
liệu của các công ty niêm yết cung cấp một số bằng chứng quan trọng.
Bài nghiên cứu phát hiện rằng trong giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt, các công
ty không phụ thuộc vào ngân hàng có dòng tiền hoạt động tương quan đồng biến
với đầu tư. Trong các môi trường về chính sách tiền tệ khác nhau, mối quan hệ giữa

đầu tư và tài trợ bên ngoài là nghịch biến, thống nhất, không thay đổi với đặc điểm
của các công ty khác nhau. Dòng tiền tự do trong công ty có mối liên hệ nghịch biến
với đầu tư. Các đặc điểm về quy mô công ty, sự phụ thuộc vào nguồn vốn ngân
hàng hay cấu trúc tài chính không có ảnh hưởng tạo nên sự khác biệt giữa các nhóm
công ty trong việc ra quyết định đầu tư. Trường hợp đặc biệt khi chính sách tiền tệ
thắt chặt được thực thi, các công ty không phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng sẽ
tăng đầu tư khi có dòng tiền nội bộ dương và ngược lại. Trong giai đoạn chính sách
tiền tệ mở rộng, các tương quan hầu hết không thay đổi so với trường hợp không
tính đến thay đổi trong chính sách tiền tệ.

Từ khóa: chính sách tiền tệ, cấu trúc vốn, đầu tư công ty, GMM một bước.


2

1.

GIỚI THIỆU:

1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn lực của công ty là một trong những chủ đề
được nghiên cứu sâu rộng vì ý nghĩa quan trọng của nó trong tài chính doanh nghiệp.
Lý thuyết nền tảng về đầu tư được đưa ra bởi John M. Keynes và Irving Fisher (1936)
với lập luận rằng: Cho đến khi giá trị hiện tại của doanh thu biên kì vọng trong tương
lai bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư, thì quyết định đầu tư vẫn được lựa chọn.
Vấn đề mấu chốt các nghiên cứu của Fisher và các nhà kinh tế học sau đó nằm ở việc
xác định kì vọng của đầu tư về doanh thu trong tương lai và kì vọng về một tỷ suất

sinh lợi. Sau đó, nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tư của
một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư của nó. Dưới
các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết Modigliani & Miller cho thấy rằng
quyết định đầu tư độc lập với các nhân tố tài chính như cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
tính thanh khoản của các nguồn tài trợ, và chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trong một thị
trường thực tế, không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng đầu tư
công ty là phụ thuộc vào các nguồn vốn tài trợ, chính sách kinh tế vĩ mô, và cả những
nhân tố tác động đến hành vi tự tin đầu tư của cấp quản lý trong doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp đã được nghiên cứu sâu rộng tại
các quốc gia phát triển. Mối quan hệ giữa đầu tư và sự sẵn có hay thiếu hụt của các
nguồn tài trợ tại Mỹ được nghiên cứu bởi Modigliani và Zeman (1952), theo đó,
không có bằng chứng rõ ràng nào cho thấy rằng việc thay đổi từ tài trợ bằng vốn cổ
phần sang tài trợ bằng nợ sẽ làm tăng mức độ đầu tư. Tuy nhiên, việc sử dụng cổ
phiếu vào thời điểm đó đã giúp cho các công ty có thêm nguồn tài trợ cho các quyết
định đầu tư của họ. Bằng chứng về các ràng buộc đối với nguồn tài trợ tài chính từ
bên ngoài được đưa ra đầu tiên bởi Fazzari (1988). Theo đó, bằng chứng thực nghiệm
cho thấy rằng sự sẵn có của nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài sẽ có tác động lên các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp ngay cả khi mà các doanh nghiệp có xu hướng
sử dụng nguồn quỹ nội bộ của họ cho đầu tư hơn là sử dụng nguồn quỹ từ bên ngoài.


3

Tuy nhiên, một điều khó khăn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa là nguồn vốn nội bộ
không nhiều như các doanh nghiệp lớn. Do đó, các doanh nghiệp lớn sẽ có xu hướng
đầu tư sử dụng nguồn vốn nội bộ nhiều hơn và như vậy, quyết định đầu tư sẽ phụ
thuộc ít hơn vào các nguồn tài trợ bên ngoài. Nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ,
theo đó, có xu hướng phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn. Nhóm
các doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm phần lớn ở các nước đang phát triển trong đó có
Việt Nam.

Nguồn gốc của các khoản tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp cũng được
thể hiện thông qua lịch sử của lý thuyết đầu tư, từ những lý thuyết ban đầu của Keynes
và Fisher. Giá trị hiện tại thuần trở thành tiêu chuẩn trong việc đánh giá dự án đầu tư
trong tài chính cũng từ những lý thuyết ban đầu nêu trên. Đại diện cho trường phái
tân cổ điển, Jorgenson (1963), phát triển lý thuyết nền tảng của Keynes và Fisher.
Brainard và Tobin (1968) cũng dựa trên ý tưởng đó mà phát triển lý thuyết đầu tư Q.
Đây là hai lý thuyết có ảnh hưởng sâu trong việc ra quyết định đầu tư trong doanh
nghiệp. Theo đó, hai lý thuyết này dựa trên giả định là tối đa hóa lợi nhuận hay là tối
đa hóa giá trị thuần của dự án đầu tư. Tuy nhiên, với giả định vốn đầu tư thực tế sẽ
ngay lập tức điều chỉnh hoàn toàn theo vốn đầu tư tối ưu, lý thuyết đầu tư đề xuất bởi
Jorgeson thực ra là lý thuyết về vốn, hơn là lý thuyết về đầu tư (Mueller, 2003). Lý
thuyết đầu tư Q phát triển từ lý thuyết tân cổ điển với việc thêm vào phương trình lợi
nhuận một phương trình điều chỉnh chi phí biên. Mô hình Q đã giải quyết được vấn
đề giả định trong mô hình tân cổ điển rằng sự điều chỉnh của vốn đầu tư đến một mức
tối ưu là hoàn toàn và ngay lập tức trong mỗi giai đoạn, trong thực tế, vốn đầu tư
không phản ứng nhanh như vậy. Tuy nhiên, mô hình Q cũng có những bất hoàn hảo
của nó. Trong khi Q trung bình được tính bằng giá trị thị trường dựa trên thông tin
vốn cổ phần có thể dễ dàng có được, thì giá thị trường của khoản nợ thì gần như là
không thể thu thập được. Hơn nữa, thị trường là không hoàn hảo và một lúc nào đó
nó có thể định giá sai đối với giá trị doanh nghiệp. Q chỉ đúng khi có giả định thị
trường là hoàn hảo. Q biên được cho là giải quyết vấn đề mà Q trung bình đang vướng
phải khi đo lường giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, nhưng vấn đề về các bất hoàn


4

hảo của thị trường vẫn là một điểm hạn chế của Q biên. Để giải quyết vấn đề về thông
tin thị trường của mô hình Tobin’s Q mô hình gia tốc doanh thu đã được nghiên cứu
dựa trên nguyên lý đầu tư gia tốc, giả định rằng đầu tư được quyết định dựa trên một
lượng vốn cổ phần tối ưu. Theo nguyên lý đầu tư gia tốc, đầu tư trong bất kì một giai

đoạn nào chỉ phụ thuộc vào sự tăng trưởng của doanh thu giai đoạn đó phản ảnh qua
khả năng sinh lợi kì vọng.
Ngoài việc đánh giá các cơ hội đầu tư sẵn có, nguồn tài trợ cho đầu tư từ nội bộ hay
từ bên ngoài, việc ra quyết định đầu tư còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau
trong một thị trường bất hoàn hảo bao gồm cả sự can thiệp của chính phủ. Mối liên
hệ giữa chính sách vĩ mô và đầu tư tư nhân được nghiên cứu ban đầu bởi Serven &
Solimano (1992) cho thấy rằng chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và sự ổn định
của nền kinh tế có ảnh hưởng đến đầu tư tư nhân. Các nền kinh tế bất ổn với những
chính sách thay đổi nhanh chóng, các chính sách khuyến khích đầu tư không lâu dài
sẽ làm cho các nhà đầu tư giảm mức độ đầu tư và chờ đợi cho một cơ hội mới hơn
khi mà nền kinh tế trở nên ổn định. Trong đó, sự đầy đủ của các nguồn vốn bên ngoài
tài trợ cho đầu tư là nhân tố quan trọng tác động đến mối liên kết giữa sự phát triển
tài chính và đầu tư. Rõ ràng, khu vực tư nhân có thể tự chủ hơn nếu có một nguồn tài
trợ cho các dự án tiềm năng và tự tin hơn khi đầu tư vì những thay đổi của chính sách
mang tính tích cực. Những năm gần đây, có nhiều các nghiên cứu về mối liên hệ giữa
cấu trúc tài chính của công ty, hành vi đầu tư của doanh nghiệp và chính sách tiền tệ.
Tuy nhiên, các nghiên cứu tập trung chủ yếu ở khu vực kinh tế phát triển như tại Nhật
Bản (Fuchi và cộng sự, 2005), tại Mỹ (Vijverberg, 2004), tại Anh (Mizen &
Vermeulen,2005; Guariglia, 2008), tại khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bond và
cộng sự, 2003; Chatelain và cộng sự, 2003; De Haan và Sterken, 2011), tại Canada
(Aivazian và cộng sự, 2005), tại Tây Ban Nha (Gonzales và Lopez, 2007). Trong khi
các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi thì khá giới hạn; và mối quan hệ giữa đầu
tư doanh nghiệp, chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc tài chính doanh nghiệp vẫn
chưa được nghiên cứu sâu rộng tại các thị trường này, trong đó có Việt Nam. Hơn
nữa, với các cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra gần đây, sự chú ý đến mối liên hệ này


5

đã được các nhà nghiên cứu và các nhà chính sách quan tâm hơn. Trong đó có nghiên

cứu tại Hàn Quốc (Borensztein và Lee, 2002), tại Thái Lan (Rungsomboon, 2003),
tại Hungary (Perotti và Vesnaver, 2004), tại Trung Quốc (Firth và cộng sự, 2008) và
gần đây nhất là tại Malaysia (Zulkhibri, 2013). Hầu hết các nghiên cứu cho thấy rằng
có mối liên hệ giữa nguồn tài trợ và đầu tư doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi.
Tuy nhiên, mối quan hệ này là khác nhau giữa các quốc gia bởi các chính sách khác
nhau và đối với các nhóm công ty khác nhau.
Bài nghiên cứu sau đây nghiên cứu về sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua
cấu trúc tài chính lên hành vi đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên
cứu xem xét diễn biến hành vi đầu tư của các công ty niêm yết và chính sách tiền tệ
là mở rộng hay hay thắt chặt thông qua cấu trúc tài chính trong giai đoạn 9 năm từ
2005 đến 2014. Như vậy, bài nghiên cứu bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về
mối liên hệ nêu trên tại Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là:
1.

Kiểm tra mối liên hệ giữa sự thay đổi chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư với

đặc điểm về sự phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán trong nền kinh tế đang phát triển, cụ thể là Việt Nam. Các kênh tài trợ của các
công ty tại Việt Nam chưa phát triển mạnh và tài trợ công ty chủ yếu thông qua hệ
thống ngân hàng là điều kiện cần thiết thực hiện nghiên cứu khi mà chứng cứ về mối
liên hệ trên tại các nước có nền tài chính đang phát triển đang còn thiếu. Nghiên cứu
sẽ làm rõ khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của công ty và hành vi tài trợ
của công ty sẽ thay đổi như thế nào.
2.

Bài nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu

tư của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam liên hệ với đặc điểm về dòng
tiền nội bộ của công ty. Cụ thể, khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của các


6

công ty sẽ thay đổi như thế nào dựa trên phân tích đặc điểm dòng tiền của các công
ty.
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi sau:
1.

Mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư là đồng biến hay nghịch

biến? Khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hoặc mở rộng thì hành vi
đầu tư sẽ thay đổi tương ứng như thế nào đối với nhóm các công ty tài trợ thông qua
ngân hàng?
2.

Và khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hay mở rộng thì mức

độ đầu tư thay đổi như thế nào trong các điều kiện về dòng tiền tự do khác nhau?
3.

Hàm ý trong hai câu hỏi nêu trên, sự khác biệt về quy mô công ty, một biến

đại diện cho các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty
hay không?
1.3.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 568 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2014 sau khi loại bỏ các công ty tài
chính, và các công ty không có dữ liệu quan sát. Dữ liệu bao gồm thông tin từ bảng
cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của từng công ty trong báo
cáo năm. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đăng công khai trên kho dữ
liệu cophieu68, theo đó, cho phép dữ liệu không cân đối và không cho phép gián
đoạn.
Để thiết lập dữ liệu bảng, tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây được giới hạn với ít nhất 3
năm quan sát liên tiếp cho mỗi công ty. Điều này cho phép thiết lập sai phân bậc một
và thiết lập các biến công cụ. Ngoài ra, dữ liệu thu thập có cấu trúc không cân xứng
với số năm quan sát đối với mỗi công ty là khác nhau từ 3 năm đến 9 năm. Các yếu
tố phân loại khác cũng được đưa vào để đánh giá mức độ khó khăn trong việc tiếp
cận tài chính của các công ty.


7

Đầu tiên, tổng tài sản được sử dụng để đại diện cho quy mô của công ty được sử dụng
trong nghiên cứu về đầu tư của các công ty nhỏ bởi Carpenter (2002), Dittmar và
cộng sự (2005), Bhutto và cộng sự (2011). Quy mô của công ty được đại diện bởi
tổng tài sản thay vì tổng số lượng nhân viên do tổng số lượng nhân viên là con số khó
thu thập được trong các báo cáo tài chính được phát hành ra công chúng. Nghiên cứu
của Erel và cộng sự (2015) sử dụng số lượng lao động đại diện cho độ lớn của công
ty, nhưng đối với các mẫu không thể quan sát được thì đại diện cho quy mô của công
ty được sử dụng bằng tổng tài sản. Một số báo cáo tài chính có ghi nhận số lượng
nhân viên ở thời điểm kết thúc năm tài chính, tuy nhiên, phần lớn còn lại lại không
công khai thông tin này trên báo cáo tài chính và gây khó khăn cho việc thu thập dữ

liệu. Hơn nữa, tổng tài sản là con số đáng tin cậy hơn để đo lường quy mô của công
ty cũng như khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ. Một ngân hàng sẽ cho vay dễ
dàng hơn đối với một công ty có nhiều tài sản, hơn là một công ty có nhiều nhân viên.
Theo đó, Gertler (1994) phát hiện ra rằng các công ty nhỏ sẽ giảm quy mô sản xuất
khi chính sách tiền tệ thắt chặt do việc huy động nguồn lực tài chính bên ngoài trở
nên khó khăn hơn. Glichrist (1998) cũng tìm thấy bằng chứng rằng đầu tư của các
công ty nhỏ sẽ phản ứng mạnh hơn đối với việc thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô,
các chính sách ảnh hưởng đến dòng tiền của các công ty loại này. Tiếp nối quan điểm
này, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tam phân vị để chia mẫu nghiên cứu ra thành các
công ty nhỏ với 25% các công ty có tổng tài sản nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu và
các công ty lớn với 25% các công ty có tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu.
Thứ hai, điều kiện về đòn bẩy tài chính sẽ được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng
tài sản. Mẫu các công ty được nghiên cứu cũng được chia làm các mẫu nhỏ gồm: các
công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp (LGEAR) là 25% các công ty có tỷ lệ nợ
thấp nhất trong mẫu được chọn và các công ty có tỷ lệ nợ cao (HGEAR) bao gồm
25% các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu. Các
công ty vay càng nhiều nợ thì có nguy cơ đối mặt với chi phí đại diện nhiều hơn, theo
đó, các nhà quản lý có xu hướng thúc đẩy đầu tư khi có tỷ lệ nợ cao vào các dự án rủi
ro cao, phần lợi nhuận thu được sẽ thuộc về công ty và nếu thua lỗ thì các chủ nợ phải


8

chịu tổn thất. Đó là một phần của các trò chơi mà các nhà quản lý có thể sẽ thực hiện
khi công ty lâm vào khó khăn tài chính. Như vậy, bài nghiên cứu cũng sẽ đưa yếu tố
này vào khi xem xét các quyết định đầu tư của công ty bằng cách phân chia mẫu thành
các thành phần có rủi ro thanh khoản khác nhau.
Thứ ba, mẫu nghiên cứu cũng sẽ được phân loại thành các công ty phụ thuộc ngân
hàng và các công ty không phụ thuộc vào ngân hàng bằng cách sử dụng tỷ số nợ ngắn
hạn trên tổng nợ như là một tiêu chí phân loại. Buca và cộng sự (2015) sử dụng tỷ số

nợ này như là tiêu chí phân loại công ty phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng khi
nghiên cứu tác động của đầu tư của các công ty này trong giai đoạn khủng hoảng tài
chính. Kết quả thống kê vững cho thấy rằng các công ty phụ thuộc ngân hàng có đầu
tư giảm mạnh nhất trong giai đoạn khủng hoảng. Tiêu chí này cũng được sử dụng bởi
Li và cộng sự (2015), Chava và cộng sự (2010), Uchino (2013). Tiêu chí này sử dụng
cấu trúc nợ của công ty như là một đặc tính riêng về điểm tín dụng (đánh giá khả năng
trả nợ). Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ sẽ quyết định khả năng đi vay của công ty khi
nguồn vốn bên ngoài bị giới hạn bởi ngân hàng hoặc chính sách tiền tệ. Chính sách
tiền tệ thắt chặt hay thu hẹp sẽ quyết định lượng tiền mà ngân hàng thương mại sẵn
có để có thể cung cấp cho các công ty thông qua kênh tín dụng hoặc kênh lãi suất
trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Như vậy, chính sách tiền tệ thay đổi sẽ
ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các công ty, và bài nghiên cứu dựa
trên tỷ lệ này để phân loại mẫu nghiên cứu nhằm làm rõ các tác động này. Các công
ty sẽ được phân loại theo cơ cấu nợ với 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tổng nợ cao nhất và 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ thấp nhất.
Sau khi chuẩn bị hoàn thành các dữ liệu nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ giữa
hành vi đầu tư và chính sách tiền tệ, mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và cấu trúc tài
chính của công ty, các phương trình đầu tư liên quan được sử dụng và ước lượng dựa
trên phương pháp GMM. Phương pháp này cho phép phân tích các mối liên hệ động
trong một phương trình đơn lẻ. Phương pháp này cũng được sử dụng rộng rãi trong
việc ước lượng các phương trình và các dữ liệu bảng không cân xứng như trong


9

nghiên cứu của Arellano và Bond (1991). Các phần dư liên quan cũng sẽ được kiểm
định bởi Sargan test bên cạnh các kiểm định thông thường (Sargan, 1958,1988).
1.4.

Nội dung nghiên cứu

Cấu trúc và nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 phần:
-

Phần 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;

-

Phần 2: Lý thuyết nền tảng về chính sách tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài
chính;

-

Phần 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu;

-

Phần 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích

-

Phần 5: Kết luận

1.5.

Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Dựa trên cơ sở các lý thuyết về đầu tư, các lý thuyết và cấu trúc tài chính công ty và
lý thuyết về chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu đã cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm cho mối quan hệ giữa hành vi đầu tư của công ty và chính sách tiền tệ thông

qua sự tác động của chính sách tiền tệ lên cấu trúc tài chính. Theo đó, Việt Nam là
một trong những nước đang phát triển, nơi mà các chủ đề nghiên cứu về mối liên hệ
này vẫn còn ít. Bài nghiên cứu cũng cung cấp các thông tin cho các nhà lập chính
sách khi làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ ở một góc độ nhất định.
Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng cung cấp kết quả kiểm định đối với dữ liệu bảng không
cân xứng về mối liên hệ giữa ba nhân tố nêu trên, loại dữ liệu này cho nghiên cứu
quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ cũng ít được sử dụng tại Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách
tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài chính của công ty. Mô hình này là một trong
những mô hình được sử dụng rộng rãi trong việc kiểm định các mối quan hệ rộng
trong một phương trình đơn và cho kết quả nhất quán và có độ tin cậy cao đối với dữ
liệu bảng động.


10

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng có sự tồn tại giữa mối quan hệ giữa chính sách
tiền tệ và hành vi đầu tư của công ty thông qua việc ảnh hưởng đến khả năng tài trợ
cho các dự án đầu tư. Các đặc điểm riêng của công ty cũng sẽ quyết định rằng sự ảnh
hưởng này là nhiều hay ít khi chính sách tiền tệ thay đổi.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng chính sách tiền tệ có tác động mạnh đến
khả năng tài trợ của công ty trong suốt thời kỳ thắt chặt. Các công ty phụ thuộc vào
ngân hàng thì chịu tác động mạnh hơn so với các công ty ít phụ thuộc vào ngân hàng.
Các đặc điểm của công ty là yếu tố quan trọng quyết định khả năng tiếp cận đối với
nguồn tài chính từ bên ngoài, từ đó ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp.
Sự phụ thuộc hoạt động đầu tư công ty vào các nguồn vốn bên ngoài phản ảnh đặc
điểm của một nền tài chính đang phát triển với hầu hết kênh tài trợ thông qua ngân
hàng.
Kết quả nghiên cứu của bài này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm và cơ sở lý
luận cho việc nghiên cứu về đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam.

11

2.

NỀN TẢNG LÝ THUYẾT

Nền tảng lý thuyết trình bày về lý thuyết về đầu tư và chính sách tiền tệ trong đó tập
trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ đầu tư đã được chứng minh thông qua
các lý thuyết về đầu tư, và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ. Theo đó, chính sách
tiền tệ điều tiết hoạt động của nền kinh tế và ảnh hưởng đến mức độ đầu tư của công
ty. Sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến mức độ đầu tư của công ty thông qua các
yếu tố đã chứng minh phù hợp với mục tiêu nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư
và chính sách tiền tệ.
2.1.

Các lý thuyết về đầu tư

Phần này của bài nghiên cứu sẽ làm rõ về các lý thuyết đầu tư từ trước đến nay bao
gồm các lý thuyết về đầu tư như sau: Lý thuyết đầu tư tân cổ điển, nguyên lý đầu tư
gia tốc, lý thuyết đầu tư theo Tobin’s Q. Các lý thuyết này có điểm chung là dựa trên
sự tối ưu hóa quyết định đầu tư của công ty bằng cách đưa ra các phương pháp để
ước lượng, đánh giá dự án đầu tư và tối đa hóa lợi nhuận. Phần này cũng sẽ cung cấp
các thông tin về các phương pháp ước lượng và đánh giá này.
Đầu tư là một hình thức bỏ vốn vào hoạt động trong các lĩnh vực kinh tế, xã hội nhằm
thu được mục tiêu mong đợi trong tương lai. Hành vi đầu tư bao gồm việc đánh giá,
dự báo, phân tích và xem xét và quyết định các khả năng hoạt động của vốn nhằm đạt
được mục tiêu. Hành vi đầu tư trong bài nghiên cứu này được thể hiện bằng quyết
định cuối cùng trong chuỗi hành vi đầu tư, ra quyết định đầu tư. Theo đó, chính sách

tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến mức độ đầu tư hay tương quan với việc ra quyết định đầu
tư.
Khởi đầu của lý thuyết về đầu tư là lập luận của hai nhà kinh tế học John M. Keynes
và Irving Fisher rằng các quyết định đầu tư sẽ được chấp nhận miễn là giá trị doanh
thu biên kì vọng bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Như vậy, công ty sẽ quyết
định đầu tư khi mà giá trị hiện tại của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng không. Các cơ
hội đầu tư sẽ mang về một dòng tiền trong tương lai, khi giá trị chiết khấu về thời


12

điểm hiện tại của dòng tiền dương thì quyết định đầu tư được xác lập. Nói cách khác,
khi mà tỷ suất sinh lợi của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng chi phí sử dụng vốn thì
đó là một cơ hội xứng đáng để bỏ nguồn lực vào xây dựng.
Tuy nhiên, trong khi Fisher gọi tỷ suất sinh lợi của dự án là “tỷ suất sinh lợi nội bộ”
thì Keynes lại gọi tỷ suất sinh lợi này là “biên hiệu quả đầu tư” (Baddele, 2003; và
Alchian,1955). Theo định nghĩa của Keynes, quyết định đầu tư sẽ tồn tại cho đến khi
không còn tài sản vốn nào có mức hiệu quả biên lớn hơn mức hiệu quả hiện tại. Tóm
lại, sự khác biệt giữa hai quan điểm này là ở chỗ kì vọng về rủi ro. Fisher thì tiếp cận
dựa trên góc độ về tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn trong khi Keynes lập luận thiên về
hành vi của con người.
Lý thuyết về đầu tư của Keynes và Fisher hiện nay đã hội tụ lại với nhau. Theo đó,
quan điểm về giá trị hiện tại thuần của một cơ hội đầu tư trở thành tiêu chuẩn trong
việc thẩm định các dự án đầu tư. Nối tiếp quan điểm của Fisher, lý thuyết đầu tư tân
cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson’s (1963), trong khi đó quan điểm của Keynes
được phát triển bởi lý thuyết về đầu tư danh mục của Markovitz (1952), nguyên lý
đầu tư gia tốc bởi Samuelson (1939) và lý thuyết đầu tư Q của Tobin và phương pháp
q biên được phát triển bởi Mueller và Reardon (1993) cũng thuộc trường phái này.
Các lý thuyết này sẽ được phân tích ở phần chi tiết sau đây.
2.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Lý thuyết đầu tư tân cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson trong những năm 1960. Đầu
tiên lý thuyết này được đề xuất năm 1963 và sau đó là các nghiên cứu sâu hơn của
Jorgenson vào năm 1967 và năm 1971. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển dựa vào giả định
tối ưu hóa lợi nhuận của công ty. Như đề cập ở trên, quan điểm này là nối tiếp quan
điểm của Fisher (1930). Theo lý thuyết này thì việc tối đa hóa lợi nhuận của công ty
qua các giai đoạn khác nhau sẽ đưa đến một nguồn vốn đầu tư tối ưu. Với một loạt
các giả định sự hoàn hảo của thị trường khi đưa ra lý thuyết này, lý thuyết đầu tư tân
cổ điển đề xuất bởi Jorgenson gặp phải vấn đề khi áp dụng vào thực tiễn. Theo đó, lý


13

thuyết giả định rằng công ty hoạt động trong một môi trường cạnh tranh hoàn hảo,
không có sự không chắc chắn, không có chi phí điều chỉnh, giá của nhân công và vốn
là hoàn toàn có thể lựa chọn, thị trường tài chính hoàn hảo để có thể đi vay hoặc cho
vay với một lãi suất cho trước. Hầu hết các giả định này không thực tiễn. Theo đó, lý
thuyết ước lượng lượng vốn tối ưu từ các khoản lợi tức trong tương lai không đổi theo
sản lượng cho trước. Sau đó, hàm phân phối trễ được sử dụng để tính tỷ lệ quyết định
đầu tư. Như vậy, bản thân lý thuyết không đi vào xác định tỷ lệ đầu tư mà xác định
một lượng vốn tối ưu, và lượng vốn tối ưu cho đầu tư để có thể tối đa hóa giá trị công
ty hơn là xác định quyết định đầu tư hay không đầu tư. Do đó, lý thuyết của Jorgenson
về sau được cho là lý thuyết về vốn cổ phần tối ưu hay vốn đầu tư tối ưu (Hibbs,
2011).
Lý thuyết đầu tư này cũng chưa giải quyết được một vấn đề nổi lên nhiều trong thời
gian gần đây về quản trị công ty, vấn đề đại diện. Việc xác định lượng vốn đầu tư tối
ưu dựa trên giả đinh rằng ban quản lý hành động để tối đa hóa giá trị công ty, giả định
cốt lõi của lý thuyết này. Tuy nhiên, khi các công ty được ở hữu và quản lý bởi những
người khác nhau, vấn đề đại diện dẫn đến việc điều chỉnh hành vi đầu tư của một
công ty về một mục đích khác, thay cho mục đích tối đa hóa giá trị công ty.
2.1.2. Nguyên lý đầu tư gia tốc

Nguyên lý đầu tư gia tốc là lý thuyết đầu tư theo quan điểm của Keynes, đầu tiên là
bởi giả định về giá cố định. Giả định này cho phép độ co giãn của hàng thay thế bằng
0 thay vì bằng 1 như trong lý thuyết tân cổ điển. Nguyên lý đầu tư gia tốc này được
đề xuất đầu tiên bởi Clark (1917) và được biết đến rộng rãi hơn thông qua nghiên cứu
của Samuelson (1939a và b) về chu kỳ kinh doanh. Lý thuyết đầu tư gia tốc thực ra
là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển khi mà sự thay đổi giá cả được
giảm xuống bằng không. Khi đó, lượng vốn đầu tư mong đợi là tỷ lệ của đầu ra của
doanh nghiệp. Đầu tư, như vậy, phụ thuộc vào mức độ tăng trưởng đầu ra hay nói
cách khác là mức độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp. Smith (1961) đã nới
lỏng các giả định về giá cố định và một phần những điều chỉnh của vốn đầu tư, đầu


14

tư sẽ phụ thuộc vào giá cả của đầu vào và đầu ra sản lượng và lãi suất (chi phí sử
dụng vốn). Phiên bản lý thuyết đầu tư gia tốc này giả định rằng sự điều chỉnh vốn là
liên tục và hoàn toàn. Là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển, nguyên
lý này ra đời trước lý thuyết tân cổ điền của Jorgesson (1963). Phát triển nguyên lý
này bằng cách thêm vào độ trễ trong vốn đầu tư, Eisner và Strotz (1963) lập luận rằng
sự điều chỉnh của vốn đầu tư là có độ trễ. Điều này được kiểm chứng sau đó bởi Lucas
(1967). Tuy nhiên, việc bao gồm độ trễ của nguyên lý đầu tư gia tốc làm cho nguyên
lý này giống với lý thuyết đầu tư tân cổ điển. Mặc dù nguyên lý đầu tư gia tốc thường
được xem như là bước phát triển của phương pháp tiếp cận của Keynes, tuy nhiên,
bản thân Keynes lại nghi ngờ đối với phương pháp này vì hai lý do. Thứ nhất, Keynes
hay chỉ trích các mô hình mang hình thức hành vi kinh tế. Thứ hai, căn bản hơn,
Keynes không tin rằng đầu tư được quyết định bởi sự điều chỉnh về trạng thái cân
bằng.
2.1.3. Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu
Có hai vấn đề cơ bản mà lý thuyết đầu tư gia tốc và lý thuyết đầu tư tân cổ điển đều
gặp phải. Thứ nhất, cả hai lý thuyết đều giả định rằng sự điều chỉnh của mức vốn đầu

tư mong đơi về mức vốn đầu tư tối ưu là liên tục và hoàn toàn. Giải pháp cho vấn đề
này là thêm vào đó hàm số chi phí điều chỉnh để tối ưu hóa vấn đề (Gould, 1968);
(Lucas, 1967). Vấn đề thứ hai là lý thuyết đầu tư tân cổ điển không được xem xét
trong cả hai lý thuyết này. Và giải pháp cho những vấn đề này được đưa ra bởi
Brainard và Tobin (1968) và Tobin (1969). Theo đó, đầu tư sẽ được thực hiện cho
đến khi giá trị thị trường của tài sản bằng với chi phí thay thế tài sản. Hơn nữa, bằng
cách thêm vào một hàm chi phí điều chỉnh biên vào phương trình lợi nhuận, lý thuyết
đầu tư tân cổ điển trở nên tương đương với lý thuyết Tobin’s Q một cách hợp lý. Lý
thuyết đầu tư Q như được đề xuất bởi Brainard và Tobin (1968) và Tobin (1969) đã
được báo hiệu trước bởi Keynes (1936). Keynes (1936) nhận định rằng thị trường
chứng khoán sẽ cung cấp cho nhà đầu tư và rằng “sẽ không hợp lý khi xây dựng lên
một công ty mới với một chi phí cao hơn việc có thể đi mua lại một công ty đã tồn tại


15

tương đương”. Tóm lại, lý thuyết đầu tư Q bao hàm tất cả các giả định của lý thuyết
đầu tư tân cổ điển và thêm vào một sự hạn chế trong tốc độ điều chỉnh của vốn đầu
tư bằng cách thêm vào một hàm chi phí điều chỉnh.
Lý thuyết đầu tư Q được phát triển tiếp theo bởi Fazzari và cộng sự (1988) bằng cách
sử dụng hệ số Tobin’s Q như một biến đại diện cho cơ hội đầu tư không thể quan sát
được. Hệ số Q sử dụng trong mô hình này được gọi là hệ số Q biên và được tính bằng
giá thị trường của cơ hội đầu tư tăng thêm trên chi phí thay thế của khoản đầu tư mới
này. Nhờ sử dụng giá trị thị trường trong việc đo lường Q và ra quyết định đầu tư dựa
trên Q biên, mô hình này cho phép đo lường trực tiếp giá trị kỳ vọng của lợi nhuận
tương lai. Khác với Q biên, Q cũng có thể được đo lường bằng cách dùng trung bình
lợi nhuận trên vốn đầu tư (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), và được gọi là Q
trung bình. Hayashi (1982) chứng minh rằng Q trung bình có thể bằng với Q biên chỉ
khi có các giả định nghiêm ngặt như: Có sự tách bạch giữa quyết định đầu tư và quyết
định tài trợ; vốn là thuần nhất; hàm sản xuất đồng nhất tuyến tính và chi phí điều

chỉnh là tuyến tính và thị trường là hoàn hảo. Theo đó, độ co giãn của đầu tư với sản
lượng có thể xác định thông qua nguyên lý đầu tư gia tốc và tại điểm cân bằng thì độ
co giãn bằng một. Q biên được sử dụng như là biến để đo lường cơ hội đầu tư, tuy
nhiên nó không phải là biến có thể quan sát trực tiếp. Thông tin thị trường là cần thiết
để tính toán các đại diện của lý thuyết Q như tỷ số M/B, lợi nhuận dự kiến. Một khó
khăn khi thu thập các thông tin thị trường là không phải các thông tin này cũng được
công bố có sẵn như các công ty niêm yết. Thông tin về các công ty niêm yết có thể
được công bố rộng rãi, tuy nhiên, giá trị thị trường của các khoản nợ thông thường
không thể thu thập được. Vấn đề thứ hai liên quan đến việc đo lường các giá trị tăng
thêm của vốn đầu tư, thông tin này khi tính toán sẽ gặp phải sai lệch. Giải pháp cho
vấn đề này là dùng giá trị sổ sách của vốn đầu tư đề thay thế, tuy nhiên, đây là cách
gần đúng để ước lượng giá trị này theo Badrinath và cộng sự (1997). Khi các thông
tin thị trường không được thu thập đầy đủ và chính xác như trên, mô hình gia tốc
doanh thu được sử dụng để ước lượng các cơ hội đầu tư. Theo mô hình gia tốc doanh
thu, các cơ hội đầu tư được thể hiện thông qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, và khả năng


16

sinh lợi kỳ vọng là kết quả của việc tăng trưởng doanh thu. Mô hình này được sử
dụng rộng rãi trong thực nghiệm và thực tế khi khắc phục được nhược điểm của mô
hình Q, mô hình được sử dụng trong nghiên cứu của Kadapakkam và cộng sự (1998),
Bakucs và cộng sự (2009), Whited (2006).


17

2.2. Lý thuyết về chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là một bộ phận trong tổng thể hệ thống chính sách kinh tế của nhà
nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối với nền kinh tế nhằm đạt được những mục

tiêu kinh tế - xã hội nhất định. Mục tiêu của chính sách tiền tệ là ổn định hệ thống
tiền tệ, hỗ trợ sự phát triển kinh tế bền vững, kiểm soát được lạm phát ở mức độ mong
muốn. Chính sách tiền tệ thông thường được quản lý bởi ngân hàng nhà nước thông
qua các công cụ như sau: kiểm soát lãi suất, nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc.
Bài nghiên cứu này tập trung vào cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua
kênh tín dụng, kênh ảnh hưởng đến nguồn vốn đầu tư của công ty.
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một công ty thông qua
nhiều hướng khác nhau. Từ thay đổi trong chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô sẽ thay
đổi theo và việc ra quyết định đầu tư ở góc độ công ty cũng sẽ thay đổi khi lãi suất,
cung tiền hay điều kiện tín dụng thay đổi. Bài nghiên cứu này chỉ ước lượng mức độ
ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến đầu tư của công ty thông qua cấu trúc tài
chính.
Các cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ được phân tích ở mức độ chung sau đây.
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả các đường dẫn khác nhau thể hiện sự thay
đổi trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Nói cách khác, cơ chế truyển
tải chính sách tiền tệ là cách mà những thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền
tệ ảnh hưởng lên số lượng tiền được đưa vào lưu thông. Mishkin (1995) miêu tả về
các kênh mà chính sách tiền tệ được thi hành, ví dụ như cách lãi suất ảnh hưởng đến
sản lượng và tỷ lệ lao động. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả bằng
các kênh sau đây.
 Kênh lãi suất: Theo quan điểm truyền thống của Keynes, sự thay đổi lãi suất
của ngân hàng trung ương tác động đến lượng cầu thực và sản lượng thực tế
của nền kinh tế. Trong ngắn hạn, với kỳ vọng về lạm phát không đổi, sự thay