Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (hose)

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
--------------------

LÊ NGỌC NGUYÊN

PHÂN TÍCH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM (HOSE)
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Giáo viên hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Các nội dung nghiên cứu
và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận
xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần
tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá
cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích
nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày tháng
Tác giả

năm 2012

Lê Ngọc Nguyên


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Liên Hoa đã tận tình
chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp
này.
Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận
tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong những năm học cao học vừa qua.
Những lời cảm ơn sau cùng con xin cảm ơn cha mẹ và các em đã hết lòng

quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để con (anh) hoàn thành được luận văn tốt nghiệp
này.

Lê Ngọc Nguyên


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
I.

CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ

KINH TẾ TRƢỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ........................................ 1
1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức. .............................................................. 1
1.1.1

Cổ tức. ......................................................................................................... 1

1.1.2

Chính sách cổ tức. ....................................................................................... 1

1.2 Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư và khuynh hướng của nhà quản lý
đối với chính sách cổ tức............................................................................................. 1
1.2.1

Các lý thuyết về khuynh hướng nhà đầu tư. ............................................... 1

1.2.1.1

Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand) ................................ 1

1.2.1.2

Lý thuyết tự kiểm soát bản thân (Self Control) .................................. 2

1.2.1.3

Lý thuyết tính toán tinh thần (Mental Accounting) ............................ 2

1.2.2

Lý thuyết về khuynh hướng nhà quản lý. ................................................... 3

1.3 Các quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức
và chi phí đại diện. ...................................................................................................... 4
1.3.1

Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức và các

yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. ................................................................ 4


1.3.1.1

Quan điểm về chính sách cổ tức: ........................................................ 5

1.3.1.2

Quan điểm về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức: ............ 10

1.3.2

Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về mối quan hệ giữa chính

sách cổ tức và chi phí đại diện. ............................................................................. 16
1.4 Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp............................ 18
1.4.1

Trường phái trung dung. ........................................................................... 18

1.4.2

Trường phái tả khuynh cấp tiến. ............................................................... 20

1.4.3

Trường phái hữu khuynh bảo thủ. ............................................................. 23

1.4.4

Ý nghĩa của các tranh luận trong mỗi trường phái.................................... 24

II. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 27
2.1 Phương pháp định tính. ..................................................................................... 27

2.2 Phương pháp định lượng. .................................................................................. 27
2.3 Nguồn số liệu. ................................................................................................... 29
III.

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................... 30

3.1 Số lượng cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE qua các năm. .................................. 30
3.2 Số liệu chi trả cổ tức tại sàn HOSE qua các năm. ............................................. 31
3.3 Tỷ suất cổ tức tại sàn HOSE qua các năm. ....................................................... 34
3.4 Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. ............................... 35
3.5 Những bất cập trong chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. ................... 38
3.5.1

Sử dụng cổ tức như là một công cụ để phát tín hiệu, để đánh bóng hình

ảnh công ty hơn là để tối đa hóa tài sản cổ đông. ................................................. 38
3.5.2

Chưa chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp. ....... 40

3.5.3

Chính sách cổ tức thường bị chi phối bởi các nhóm cổ đông lớn. ............ 41

3.5.4

Chia cổ tức bằng cổ phiếu quá nhiều. ....................................................... 42


3.5.5

Né chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức không đúng hạn. .............................. 43

3.6 Kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến
chính sách cổ tức của các công ty niêm yết. ............................................................. 44
IV. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 52
4.1 Các kết quả nghiên cứu chính. .......................................................................... 52
4.2 Một số đề xuất gợi ý về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trong tương
lai. ........................................................................................................................... 53
4.2.1

Chú trọng việc xây dựng chính sách cổ tức mục tiêu phù hợp. ................ 53

4.2.2

Xây dựng chính sách cổ tức trong thời kỳ hậu khủng hoảng.................... 54

4.2.3

Xây dựng quy trình ra quyết định chi trả cổ tức. ...................................... 55

4.2.4

Kết hợp chi trả cổ tức tiền mặt với các hình thức phân chia lợi nhuận

khác. ................................................................................................................... 58
4.2.4.1

Kết hợp cổ tức tiền mặt và phát hành cổ phiếu cùng tỷ lệ. ............... 58

4.2.4.2

Mua lại cổ phần. ................................................................................ 58

4.2.5

Cải thiện tính minh bạch thông tin trên TTCK Việt Nam. ....................... 59

4.3 Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo. .................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TTCK: Thị trường chứng khoán
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earnings per share)
CTNY: Công ty niêm yết
HOSE: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
FPI: Danh mục đầu tư nước ngoài (Foreign Portfolio Investment)
IDV: Chỉ số cá nhân (Individualism)
MM: Merton Miller và Franco Modigliani
NĐT: Nhà đầu tư
TSCT: Tỷ suất cổ tức
TNDN: Thu nhập doanh nghiệp
TNCN: Thu nhập cá nhân


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Mô tả và kỳ vọng các biến số

Bảng 3.1: Số lượng các công ty niêm yết qua các năm
Bảng 3.2: Số liệu cổ tức tổng hợp được trên sàn HOSE qua các năm
Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 3.4: Kết quả mô hình ANOVA
Bảng 3.5: Bảng kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến
Bảng 3.6: Kiểm định giả thuyết phương sai thay đổi


DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011 của
các công ty trong S&P 500
Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm
Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty
Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7
Hình 1.5: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011
Hình 1.6: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh
nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hóa của thị trường từ năm 19802010.
Hình 1.7: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách
phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên TTCK Mỹ
Hình 3.1: Số lượng công ty niêm yết qua các năm
Hình 3.2: Tỷ lệ chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011
Hình 3.3: Cơ cấu chi trả cổ tức tại HOSE 2006-2011
Hình 3.4: Tỷ suất cổ tức của các công ty niêm yết tại HOSE 2006-2011
Hình 3.5: Biểu đồ VN-Index giai đoạn 2008-2012
Hình 3.6: Mối quan hệ giữa TSCT và phần dư
Hình 3.7: Biểu đồ P-P plot khảo sát phân phối chuẩn của phần dư chuẩn hóa
Hình 3.8: Biểu đồ tần số của phần dư chuẩn hóa

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanh nghiệp
thời gian qua nổi lên thành một trong những vấn đề được các nhà đầu tư rất chú
trọng. Bài nghiên cứu này nhằm xem xét tình hình chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp niêm yết trong thời gian qua, phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đến
chính sách cổ tức của doanh nghiệp và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá
trị doanh nghiệp như thế nào.
Phạm vi nghiên cứu của bài này chỉ giới hạn ở sàn giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn 2006 – 2011
các doanh nghiệp duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định trong khoảng 30 –
60%. Đồng thời, từ mô hình hồi quy, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm
cho rằng tỷ suất cổ tức cao hơn khi thu nhập trên mỗi cổ phần cao và tỷ suất cổ tức
năm trước cao. Bằng chứng này là phù hợp với lý thuyết chính sách cổ tức của
doanh nghiệp là ổn định. Ngược lại, giữa quy mô công ty và tỷ suất cổ tức lại có
mối quan hệ nghịch biến.


GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong
doanh nghiệp – quyết định phân phối. Không chỉ quan trọng đối với các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam mà chính sách cổ tức thật sự quan trọng đối
với tất cả các công ty đại chúng trên thế giới. Chính sách cổ tức là công cụ đảm bảo
lợi ích cho cổ đông, đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong đợi được trả
cổ tức. Việc công ty duy trì chi trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay
dao động thất thường và chi trả cổ tức dưới hình thức nào đều ảnh hưởng đến giá trị
thị trường của cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp.
Trên TTCK Việt Nam hiện nay, các doanh nghiệp niêm yết chưa có một
chính sách cổ tức rõ ràng, đồng thời các doanh nghiệp vẫn chưa có nhận thức sâu

sắc về tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính của mình, mức
độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Có nhận định cho
rằng, chính sách cổ tức không xuất phát từ mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông mà
phần lớn vì mục tiêu làm vừa lòng các nhà đầu tư, vì lợi ích của ban quản trị. Lại có
những nhận định cho rằng, chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam quá cao, không
đáp ứng cho nhu cầu đầu tư phát triển.
Lý do chọn đề tài: để tìm hiểu tính xác thực của những nhận định trên đồng
thời phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của nó
đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của các cổ đông, tác giả chọn đề tài nghiên cứu
là: “Phân tích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM” để làm đề tài luận văn thạc sĩ.
Trước tiên, tác giả sẽ trình bày những lý thuyết, những quan điểm kinh điển
của các nhà kinh tế về chính sách cổ tức, các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức
và sự ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, tác giả sẽ


liệt kê vài nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng chi trả cổ tức trên thế giới trong
thời gian qua.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:
-

Xem xét thực trạng chi trả cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE trong
giai đoạn 2006-2011. Tìm hiểu những ưu điểm và những bất cập.

-

Tìm hiểu chính sách cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE có tác động
đến giá trị doanh nghiệp hay không ?

-

Thừa kế nghiên cứu của Pawan Jain, Quentin C.Chu (2012) và David
J.Denis, Igor Osobov (2007), tác giả chạy mô hình hồi quy xem liệu các
nhân tố như: EPS, tỷ suất cổ tức năm trước, tốc độ tăng tài sản và quy mô
công ty có ảnh hưởng đến tỷ suất cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE
hay không ?

Về mặt phương pháp nghiên cứu, trước tiên tác giả sẽ sử dụng phương pháp
thống kê mô tả để tìm hiểu tình hình chi trả cổ tức của các CTNY trên sàn HOSE
giai đoạn 2006-2011. Sau đó sử dụng phương pháp hồi quy OLS (Ordinary Least
Squares) để phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất cổ tức. Phạm vi
nghiên cứu của đề tài này chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ đưa ra một số đề xuất định hướng về xây dựng
chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trong tương lai.


1

CÁC LÝ THUYẾT, CÁC QUAN ĐIỂM KINH

I.

ĐIỂN CỦA CÁC NHÀ KINH TẾ TRƢỚC ĐÂY VỀ
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1 Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức.
1.1.1

Cổ tức.

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế được công
ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau
chẳng hạn như bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phần.
1.1.2

Chính sách cổ tức.

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem
ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay
được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn
tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho
họ một thu nhập hiện tại. Chính sách cổ tức hay còn gọi là chính sách phân phối là
một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong một doanh nghiệp và nó có liên
hệ mật thiết với hai chính sách còn lại là chính sách tài trợ và chính sách đầu tư.
1.2 Các lý thuyết về khuynh hƣớng nhà đầu tƣ và khuynh hƣớng của nhà quản
lý đối với chính sách cổ tức.
1.2.1

Các lý thuyết về khuynh hƣớng nhà đầu tƣ.

1.2.1.1 Lý thuyết chú chim trong bàn tay (Bird in hand)
Lập luận này lần đầu tiên được chính thức đưa ra bởi Gordon (1959) và
Lintner (1962), nhưng về mặt lý thuyết gây tranh cãi bởi Miller và Modigliani
(1961). Gordon đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm khẳng định rằng các cổ
đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn
nhận được trong tương lai thì ít chắc chắn hơn. Theo ông, cổ tức làm giảm tính bất


2

trắc của cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với
tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Và ngược lại, việc không chi
trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm
giá cổ phần.
Tài liệu nghiên cứu của Miller và Modigliani cho rằng lãi vốn và cổ tức có
sự thay thế cho nhau, nhà đầu tư có thể tạo ra “cổ tức tự tạo” cho chính họ bằng
cách bán cổ phiếu nếu họ cần.
1.2.1.2 Lý thuyết tự kiểm soát bản thân (Self Control)
Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) cho rằng các nhà đầu tư
ủng hộ cổ tức là một cơ chế tự kiểm soát bản thân. Nếu không có cổ tức, nhà đầu tư
sẽ dễ dàng bị cám dỗ để bán cổ phiếu phục vụ cho nhu cầu tiêu dùng, hoặc là họ có
thể bán cổ phiếu với số lượng nhiều hơn dự định ban đầu. Theo lý thuyết này, cổ
tức sẽ giúp nhà đầu tư tiêu dùng có chừng mực để tránh phải hối tiếc sau này vì sự
tiêu dùng quá mức trong hiện tại của mình. Black (1990) cũng ủng hộ quan điểm
các nhà đầu tư thích cổ tức bởi họ thích ý tưởng về tài sản có sẵn sẽ tránh được sự
tiêu dùng từ vốn của họ.
1.2.1.3 Lý thuyết tính toán tinh thần (Mental Accounting)
Shefrin và Statman (1984) cũng cho rằng các nhà đầu tư thích cổ tức bởi vì
với “nhiều lợi ích nhỏ” (ví dụ, một sự tăng vốn nhỏ và cổ tức) họ sẽ nhận được
nhiều tiện ích hơn so với việc nhận “một lợi ích lớn” (ví dụ một sự tăng vốn lớn).
Điều này dựa trên lý thuyết triển vọng (Kahneman and Tversky, 1979). Do đó, một
sự tăng vốn lớn mà được chia thành nhiều đợt tăng vốn nhỏ sẽ mang lại niềm vui
nhiều hơn cho nhà đầu tư và ủng hộ cho nhà đầu tư ưa thích cổ tức.
Barberis và Thaler (2003) cũng cung cấp một minh họa của ý tưởng này. Giả sử
một công ty đạt lợi nhuận 10%/năm, theo lý thuyết triển vọng thì họ sẽ có được nhiều
tiện ích hơn nếu 10% lợi nhuận đó được phân chia thành: chia cổ tức 3% và tăng vốn
7%. Tương tự, đối với một công ty đang thua lỗ, với 10% lỗ, sẽ ít làm tổn thương nhà
đầu tư hơn nếu nó được phân chia thành: tăng 3% cổ tức và mất 13% lãi vốn.

3

 Tóm lại, cả ba lý thuyết trên đều có một điểm chung là hầu hết các nhà đầu tư khi
tham gia vào thị trường chứng khoán đều cùng một mục tiêu ban đầu là để hưởng
cổ tức. Tuy nhiên, mỗi lý thuyết lập luận về xu hướng của nhà đầu tư đối với cổ tức
theo một cách khác nhau.
1.2.2

Lý thuyết về khuynh hƣớng nhà quản lý.

Một số nghiên cứu liên kết các xu hướng quản lý và cổ tức bằng cách sử
dụng biến đại diện cho sự lạc quan của Malmendier và Tate (2005). Các giám đốc
điều hành (CEO) thường rất lạc quan về dòng tiền trong các công ty của họ
(overconfidence-tạm dịch là quá tự tin) và họ cũng thường tự đánh giá quá cao lợi
nhuận của các danh mục đầu tư mà họ đang nắm giữ. Cordeiro (2009) đã tìm thấy
hỗ trợ cho giả thuyết các nhà quản lý lạc quan về dòng tiền của họ thì ít có khả
năng chi trả cổ tức. Tài liệu của Deshmukh, Goel và Howe (2009) cũng cho rằng tỷ
suất cổ tức thường thấp khi có sự tồn tại của những nhà quản lý lạc quan. Các nhà
quản lý với một niềm tin lạc quan về tương lai thích đầu tư tiền vào các dự án của
công ty hơn là trả nó cho các nhà đầu tư.
Ngược lại với các nghiên cứu thực nghiệm của Cordeiro, Deshmukh, Goel và
Howe (2009), nhà nghiên cứu Bouwman (2009) cũng sử dụng cùng một biến đại diện
cho sự lạc quan lại đưa ra bằng chứng phù hợp cho giả thuyết các nhà quản lý lạc
quan về thu nhập tương lai của họ thì phân phối cổ tức lớn hơn. Ông cho thấy rằng,
với các khoản thu nhập bất thường và các thay đổi cổ tức, thị trường sẽ phản ứng
mạnh mẽ hơn để thay đổi cổ tức được công bố bởi các nhà quản lý lạc quan. Bằng
chứng này là phù hợp với giả thuyết cho rằng các nhà quản lý lạc quan đánh giá quá
cao tín hiệu riêng của họ về lợi nhuận của các công ty của họ trong tương lai.
Trong một nghiên cứu khác về việc quá tự tin của các nhà quản lý, BenDavid, Graham và Harvey (2009) không tìm thấy bằng chứng rằng các Giám đốc

tài chính (CFO) lạc quan ít có khả năng chi trả cổ tức. Trong nghiên cứu của họ, họ
đánh giá việc quá tự tin như sự nhận thức khả năng biến động trên thị trường chứng
khoán của nhà quản lý. Họ đã thu thập các dự báo một năm của nhà quản lý về


4

S&P500 cùng với khoảng tin cậy. Nghiên cứu cho thấy rằng, những nhà quản lý tự
tin hơn về dự báo của họ cũng thực hiện các chính sách tích cực của công ty bao
gồm cả đầu tư cao và đòn bẩy cao.
Deshmukh et al. (2009) đã rà soát sự lựa chọn trong các thông báo thay đổi
cổ tức và thấy rằng, phản ứng thị trường để tăng cổ tức của CEO lạc quan là tích
cực hơn so với thông báo thay đổi cổ tức của CEO ít lạc quan.
 Theo quan điểm của bài nghiên cứu, tuy kết quả của các nhà nghiên cứu trước
đây khác nhau, nhưng tác giả rất ủng hộ các quan điểm cũng như cách lý giải của
từng nhà kinh tế đã nghiên cứu trước đây. Họ đã góp phần quan trọng trong lĩnh vực
nghiên cứu về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Tất cả những lý
thuyết đó nhằm nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường
chứng khoán. Nếu chưa kể đến việc đầu cơ, thì mục tiêu đầu tiên và đơn giản nhất
được biết đến là họ mua cổ phiếu nhằm mục đích hưởng cổ tức. Do đó, họ luôn
mong chờ những tín hiệu về cổ tức tốt nhất của cổ phiếu họ đã đầu tư.
1.3 Các quan điểm kinh điển của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ
tức và chi phí đại diện.
1.3.1

Quan điểm của các nhà kinh tế trên thế giới về chính sách cổ tức

và các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức.
Hiện nay, cổ tức đã trở thành chỉ tiêu kinh tế - xã hội phổ biến trong thế giới
doanh nghiệp Việt Nam nói riêng và quốc tế nói chung. Bên cạnh những lý thuyết

về xu hướng chính sách cổ tức của các nhà đầu tư, các nhà quản lý như đã đề cập ở
trên, các nhà kinh tế học đã đưa ra những quan điểm, cùng những nghiên cứu thực
nghiệm về chính sách cổ tức của các công ty.
Allen và Michaely (2003) cho rằng sự hiểu biết về chính sách cổ tức là quan
trọng không chỉ vì số tiền tham gia và tính chất lặp đi lặp lại của quyết định, mà còn
vì chính sách cổ tức liên quan chặt chẽ, và tương tác với hầu hết các quyết định tài
trợ và đầu tư thực hiện bởi các công ty. Sau đây là một vài quan điểm của các nhà
kinh tế:


5

1.3.1.1 Quan điểm về chính sách cổ tức:
 Quan điểm của Lintner (1956)
Mô hình cách điệu hoá về cách thức chi trả cổ tức của Lintner (1956) đã đưa
ra những nguyên tắc cơ bản như sau:
Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu
nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao, các doanh nghiệp tăng trưởng thường chi trả cổ tức thấp.
Thứ hai, các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn
là so với mức chi trả cổ tức tuyệt đối.
Thứ ba, cổ tức được thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và
kéo dài, các thay đổi trong lợi nhuận một cách tạm thời sẽ không tác động gì đến chi
trả cổ tức.
Thứ tư, các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải huỷ bỏ chính
sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này.
Trong những trường hợp như thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về
thay đổi chính sách cổ tức.
Sau Lintner, có rất nhiều nghiên cứu đã được tiến hành để bổ sung cho quan
điểm của ông:

 Bhat và Pandey (1994) khảo sát thấy rằng quản lý của các doanh nghiệp
tin rằng họ không có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và cổ tức thay đổi theo
sự gia tăng bền vững của lợi nhuận.
 Mohanty (1999) khảo sát tỷ lệ thanh toán cổ tức của 2.535 công ty Ấn Độ
chỉ ra rằng các công ty duy trì một mức tỷ suất cổ tức trên mỗi cổ phiếu
liên tục và có tỷ lệ biến động chi trả cổ tức tùy thuộc vào lợi nhuận của
doanh nghiệp.


6

 Lazo (1999) khảo sát 110 quản lý của Standard & Poor 500 thấy rằng
90% doanh nghiệp sử dụng cổ tức như là một tín hiệu của thu nhập trong
tương lai của họ. Họ rất miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức, ngay cả khi
doanh nghiệp mua lại cổ phiếu thì họ cũng không giảm cổ tức để hỗ trợ
mua lại. Đồng thời, 75% doanh nghiệp đã thực sự gia tăng các khoản
thanh toán cổ tức.
 Những đặc điểm của chính sách cổ tức trong nghiên cứu thực nghiệm của
Allen và Michaely (2003), và DeAngelo et al. (2009)
 Cổ tức là phương pháp chi trả đã có cách đây 4 thế kỷ.
 Cổ tức là một phương pháp phổ biến để phân phối tiền mặt đến nhà đầu
tư, nhưng trong những năm gần đây, các công ty sử dụng việc mua lại
như một phương pháp phân phối. Tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức đã giảm
đáng kể từ những năm 1960 (Fama and French, 2001) và nó có sự tăng
trở lại trong những năm gần đây (Julio and Ikenberry, 2004).
 Cổ tức có xu hướng cố định và ít biến động theo thời gian. Biến động cổ
tức thường thấp hơn so với biến động của giá cổ phiếu hoặc thu nhập.
 Các nhà đầu tư xem xét cổ tức lúc ban đầu và tăng (giảm) cổ tức là một
tin tốt (xấu). Giá cổ phiếu phản ánh tích cực với cổ tức ban đầu, với thông
báo tăng cổ tức và đặc biệt phản ánh tiêu cực đối với thông báo giảm cổ

tức.
 Các nhà quản lý xem phân phối cổ tức như là một quyết định cố định và
rất khó thay đổi. Do đó, họ rất thận trọng trong việc thanh toán cổ tức ban
đầu và thậm chí còn thận trọng hơn trong cách cắt giảm chúng.
 Kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về đặc điểm của chính sách cổ tức
trong thời gian qua:


7

Hình 1.1: Sự chuyển động của thu nhập và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2011
của các công ty trong S&P 500.
120
100
80
60

Earnings
Dividends

40
20

1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972

1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010

0

Nguồn:

/>
(Last Updated on January 5, 2012, By Aswath Damodaran)

Thứ nhất, cổ tức có xu hướng thay đổi theo thu nhập: hình biểu diễn của 2
đường Earnings và Dividends ở hình 1.1 trên đã chứng minh cho nguyên tắc của
Lintner.

Thứ hai, cổ tức có sự biến đổi ít hơn so với thu nhập:
 Hình biểu diễn đường cổ tức ít biến động hơn so với đường thu nhập, nói
lên sự ổn định trong chính sách chi trả cổ tức của các công ty.
 Trong lịch sử, các biến đổi trong cổ tức luôn thấp hơn đáng kể so với các
biến đổi trong thu nhập. (sử dụng dữ liệu hàng năm từ 1960 đến 2011).
Thứ ba, cổ tức gần như là cố định, ít thay đổi:
 Các công ty thường không thay đổi cổ tức tiền mặt của họ thường xuyên.


8

Hình 1.2: Sự thay đổi cổ tức qua từng năm.

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

 Hình 1.2 cung cấp một bản thống kê các tỷ lệ phần trăm của các công ty
Mỹ tăng, giảm hoặc không thay đổi cổ tức hàng năm của họ trên mỗi cổ
phiếu từ năm 1989 đến năm 2008. Trong đồ thị trên, rõ ràng số lượng
doanh nghiệp không thay đổi cổ tức vượt xa số lượng của các doanh
nghiệp có thay đổi cổ tức. Hơn nữa, trong các doanh nghiệp có thay đổi
cổ tức thì tỷ lệ các doanh nghiệp thay đổi theo chiều hướng tăng cổ tức
vẫn vượt xa tỷ lệ các doanh nghiệp giảm cổ tức, đặc biệt ngay cả trong
năm 2008 – một năm khủng hoảng kinh tế.
Thứ tư, cổ tức có xu hướng thay đổi theo chu kỳ sống của công ty:
 Chu kỳ sống của công ty có thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: bắt đầu
(khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái. Mỗi giai
đoạn này đều có mối liên hệ với chính sách cổ tức. Các công ty đang
trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường không chi trả

9

cổ tức, các công ty ổn định với dòng tiền lớn và ít dự án thường có xu
hướng chi trả cổ tức nhiều hơn.
Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của công ty.

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance

Thứ năm, chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia:
Hình 1.4: Tỷ lệ chi trả cổ tức các nước G7.

Nguồn: Aswath Damodaran, Corporate Finance


10

Hình 1.4 đã cho thấy sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức của các
nước G7 trong các giai đoạn 1982-1984, 1989-1991 và 2008-2009. Sự khác biệt này
có thể là do:
 Khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng: đúng là các công ty trong giai
đoạn tăng trưởng cao hơn thì có xu hướng trả cổ tức ít hơn từ lợi nhuận,
các nước tăng trưởng cao hơn thì trả cổ tức ít hơn. Ví dụ, Nhật dự kiến
tăng trưởng nhiều hơn so với các nước G7 khác trong giai đoạn 19821984 nên có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức thấp hơn.
 Khác nhau trong chính sách thuế: không giống như Mỹ đánh thuế cổ tức
gấp đôi, một vài nước cung cấp ít nhất là việc bảo vệ một phần chống
đánh thuế hai lần cổ tức. Ví dụ, Đức đánh thuế lên lợi nhuận giữ lại cao
hơn cổ tức.
 Khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp: khi có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, nhiều doanh nghiệp lớn giao dịch công khai, khi
đó các cổ đông ít có ảnh hưởng, kiểm soát người quản lý thì cổ tức sẽ

thấp hơn. Các nhà quản lý có nhiều động lực để tích lũy tiền mặt hơn cổ
đông do mục tiêu của họ.
1.3.1.2 Quan điểm về các yếu tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức:
Theo các nghiên cứu trước, các tác giả trước đây đã trình bày rất nhiều các
yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như:
-

Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức làm suy yếu vốn.

-

Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài
trợ khác.

-

Ảnh hưởng của chính sách thuế.

-

Nhu cầu thanh khoản.

-

Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn.


11

-

Tính ổn định của lợi nhuận.

-

Các cơ hội tăng trưởng vốn (dự án đầu tư).

-

Lạm phát.

-

Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng).

-

Bảo vệ chống loãng giá.

-

Ngoài ra còn các yếu tố khác như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy
mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh
nghiệp, lãi suất ngân hàng …
Vì vậy, trong bài nghiên cứu này, tác giả chỉ nêu quan điểm của các nhà kinh

tế giải thích dựa trên lý thuyết hành vi mà cụ thể là lý thuyết khách hàng, lý thuyết
vòng đời công ty, những kết luận rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm của Pawan Jain,
Quentin C Chu (2012) và David J. Denis, Igor Osobov (2007).
 Giải thích dựa trên lý thuyết khách hàng:

“Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn các công ty có
chính sánh cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình. Do đó, các công ty sẽ có được
các nhà đầu tư xứng đáng, bởi vì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp thu hút
các nhà đầu tư thích nó. Điều này cũng có nghĩa là các công ty sẽ khó thay đổi một
chính sách cổ tức đã được thành lập, ngay khi nó hoàn toàn phù hợp.
Shefrin và Thaler (1988) cho rằng chu kỳ sống của cá nhân nhà đầu tư xác
định thị hiếu cho cổ tức cổ phần: các nhà đầu tư lớn tuổi ủng hộ cho cổ phiếu chi trả
cổ tức bởi vì nó thay thế cho thu nhập từ việc làm (lương) của họ. Các nhà nghiên
cứu khác cũng tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại của cổ phiếu chi trả cổ tức của
các nhà đầu tư riêng lẻ. Sử dụng dữ liệu về tình trạng nắm giữ danh mục đầu tư của
nhà đầu tư riêng lẻ, Graham và Kumar (2006) tìm thấy rằng nhà đầu tư lớn tuổi và
có thu nhập thấp có xu hướng nắm giữ phần lớn hơn các cổ phiếu chi trả cổ tức so
với những nhà đầu tư khác. Các tác giả cho rằng nhà đầu tư lớn tuổi thích cổ tức vì
mong muốn của họ về mặt thu nhập, hơn nữa các nhà đầu tư có thu nhập thấp


12

thường có một tình trạng thuế thuận lợi làm cho cổ tức thích hợp hơn với họ.
Rantapuska (2008) sử dụng dữ liệu giao dịch của nhà đầu tư Phần Lan và thấy rằng
tình trạng thuế là một yếu tố quyết định quan trọng trong việc tổ chức và giao dịch
cổ phiếu chi trả cổ tức. Nhà đẩu tư với một tình trạng thuế thích hợp hơn đối với cổ
tức có xu hướng mua cổ phiếu chi trả cổ tức trước ngày chi trả cổ tức để bán sau
ngày chi trả cổ tức.
Brav, Graham, Harvey và Michaely (2005) cho rằng các nhà quản lý xem xét
sự ưa thích đối với cổ tức của nhà đầu tư khi họ thực hiện các quyết định liên quan
đến cổ tức.
Các nghiên cứu khác không tìm thấy hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng đối với
các nhà đầu tư là tổ chức. Grinstein và Michaely (2005) cũng không tìm thấy bằng
chứng hỗ trợ cho lý thuyết khách hàng. Họ điều tra xem liệu các tổ chức đầu tư có

thực sự ủng hộ đầu tư vào các công ty chia cổ tức hay không, và tìm thấy rằng các tổ
chức này thường tránh đầu tư vào các công ty không chi trả cổ tức, nhưng vẫn ưu tiên
đầu tư vào các công ty chi trả cổ tức thấp hơn là những công ty chi trả cổ tức cao.
Becker, Ivkovic và Weisbenner (2007) cho rằng các công ty có nhiều khả
năng phân phối cổ tức nếu họ được đặt tại các khu vực địa lý, nơi mà nhà đầu tư có
xu hướng nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp trong nước và là nhà đầu tư lớn
tuổi. Bằng chứng này hỗ trợ thêm cho lý thuyết khách hàng, mối quan hệ giữa sở
thích nhà đầu tư và chính sách cổ tức của công ty.
 Giải thích dựa trên lý thuyết vòng đời công ty:
Grullon et al. (2002) cho rằng các công ty tăng (giảm) cổ tức sẽ trải qua một
sự suy giảm (tăng) lợi nhuận trong tương lai của họ. Theo tác giả này, các công ty
cạn kiệt các cơ hội đầu tư thì nên tăng cổ tức, và do đó cổ tức sẽ cho thấy giai đoạn
trưởng thành của công ty hơn là tín hiệu cho lợi nhuận trong tương lai. Tuy nhiên,
bằng chứng hỗ trợ của lý thuyết này không đủ để giải thích lý do tại sao các công ty
trưởng thành thường lựa chọn sự phân phối cổ tức hơn là mua lại cổ phiếu.