Ứng dụng mô hình ohlson trong nghiên cứu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Lê Nguyễn Quỳnh Hương

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH OHLSON TRONG NGHIÊN CỨU
ĐẾN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CỔ PHIẾU NIÊM
YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS.TRẦN HUY HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện.
Các số liệu và thông tin nghiên cứu trong bài hoàn toàn đúng với nguồn trích dẫn.

TP.HCM, ngày … tháng … năm 2013
Tác giả

Lê Nguyễn Quỳnh Hương


MỤC LỤC

Trang bìa phụ
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục viết tắt
Danh mục bảng biểu
MỞ ĐẦU............................................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: Tổng quan về các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán ..... 4
1.1.

Cổ phiếu và các loại giá cổ phiếu....................................................................................... 4

1.1.1.

Khái niệm về cổ phiếu................................................................................................ 4

1.1.2.

Đặc điểm của cổ phiếu ............................................................................................... 4

1.1.3.

Các loại cổ phiếu ........................................................................................................ 5

1.1.4.

Các loại giá cổ phiếu .................................................................................................. 7

1.1.5.

Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu ................................................................................ 8

1.1.6.

Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu trên thế giới ...... 10

1.2.

Các mô hình định giá cổ phiếu được sử dụng trong mô hình Ohlson .............................. 11

1.2.1.

Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model .......................................... 11

1.2.2.

Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal Earnings Model.. 15

1.3.

Tổng quan về mô hình Ohlson – Ohlson Model .............................................................. 19

1.3.1.

Mô hình Ohlson........................................................................................................ 19

1.3.2.

Sự cần thiết vận dụng mô hình Ohlson .................................................................... 21

1.3.3.

Kinh nghiệm áp dụng mô hình Ohlson của các nước .............................................. 22

Kết luận chương 1 ............................................................................................................................ 24
CHƯƠNG 2: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán
Việt Nam .......................................................................................................................................... 26
2.1.

Thực trạng về giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.................. 27

2.1.1.

Giai đoạn tăng trưởng............................................................................................... 27

2.1.2.

Giai đoạn suy giảm................................................................................................... 29

2.1.3.

Giai đoạn phục hồi ................................................................................................... 31

2.1.4.

Giai đoạn điều chỉnh ................................................................................................ 32

2.2. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam ...................................................................................................................................... 36
2.2.1.

Giai đoạn tăng trưởng............................................................................................... 36

2.2.2.

Giai đoạn suy giảm................................................................................................... 40

2.2.3.

Giai đoạn phục hồi ................................................................................................... 42


2.2.4.

Giai đoạn điều chỉnh ................................................................................................ 45

Kết luận chương 2 ............................................................................................................................ 51
CHƯƠNG 3: Ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu niêm
yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam......................................................................................... 52
3.1.

Các giả định nghiên cứu ................................................................................................... 52

3.2.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 53

3.3.

Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu bảng – Panel data ................................................................ 56

3.4.

Phương pháp nghiên cứu.................................................................................................. 58

3.4.1.

Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường - Ordinary least squares ........... 59

3.4.2.

Phương pháp tác động cố định – Fixed-Effects Model ............................................ 61

3.4.3.

Phương pháp tác động ngẫu nhiên – Random-Effects Model .................................. 64

3.5.

Kiểm định mô hình .......................................................................................................... 67

3.5.1.

Kiểm định Breusch-Pagan (Kiểm định ui=0): .......................................................... 68

3.5.2.

Kiểm định Hausman ................................................................................................. 69

3.6. Kết luận của mô hình Ohlson trong đo lường các yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu tại thị
trường chứng khoán Việt Nam ..................................................................................................... 70

Kết luận chương 3 ............................................................................................................................ 73
CHƯƠNG 4: Giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................................... 74
4.1.

Nhóm giải pháp hỗ trợ nhà đầu tư.................................................................................... 74

4.2.

Nhóm giải pháp đối với các công ty niêm yết .................................................................. 76

4.3.

Nhóm giải pháp đối với các cơ quan quản lý nhà nước ................................................... 80

4.3.1.
Chính sách kinh tế vĩ mô hướng đến việc tạo ổn định, bền vững cho thị trường
chứng khoán ............................................................................................................................. 80
4.3.2.

Minh bạch thông tin, nâng cao hiệu quả công bố thông tin ..................................... 82

Kết luận chương 4 ............................................................................................................................ 84
Kết luận ............................................................................................................................................ 85
Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC VIẾT TẮT
-

ADB:
CTCK:
CTCP:
HNX:
HOSE:
NHNN:
TTCK VN:
UBCK:
VSD:

Ngân hàng Phát triển Châu Á
Công ty chứng khoán
Công ty cổ phần
Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM
Ngân hàng Nhà nước
Thị trường chứng khoán Việt Nam
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Thống kê mức giải thích giá cổ phiếu của mô hình Ohlson tại các thị trường
khác nhau trên thế giới .........................................................................................24
Bảng 2.1: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn tăng trưởng 36
Bảng 2.2: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn suy giảm ....40
Bảng 2.3: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn phục hồi.....42
Bảng 2.4: Các yếu tố vĩ mô và chỉ số VN-Index, HaSTC giai đoạn điều chỉnh ..46
Bảng 3.1: So sánh kết quả các hệ số hồi quy khi ứng dụng mô hình Ohlson cải tiến
tại thị trường chứng khoán Việt Nam và Hoa Kỳ ................................................72

Biểu đồ 2.1: Chỉ số VN-Index và HNX-Index từ 1/1/2006-31/12/2012 .............26
Biểu đồ 2.2: Sự thay đổi quy mô TTCK VN 2006-2012 .....................................26
Biểu đồ 2.3: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2006 đến 31/12/2006 ................................27
Biểu đồ 2.4: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2007 đến 31/12/2007 ................................28
Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2008 đến 31/12/2008 ................................30
Biểu đồ 2.6: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2009 đến 31/12/2009 ................................31
Biểu đồ 2.7: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2010 đến 31/12/2010 ................................33
Biểu đồ 2.8: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2011 đến 31/12/2011 ................................33
Biểu đồ 2.9: Chỉ số VN-Index từ 1/1/2012 đến 31/12/2012 ................................34
Biểu đồ 2.10: Quy mô thị trường chứng khoán theo ngành (%) ..........................35
Biểu đồ 2.11: Tỷ giá USD/VND trung bình tháng năm 2008 .............................41
Biểu đồ 2.12: Tỷ giá USD/VND từ 1/2009 đến 8/2010 .......................................44


1

MỞ ĐẦU
1. Đặt vấn đề
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến nay trải qua nhiều giai đoạn thăng
trầm. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu tìm kiếm những yếu tố tác động lên sự
biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, đặc điểm
chung của các nghiên cứu này là thiếu đi cơ sở lý thuyết vững chắc vì chưa trả lời
được câu hỏi: những thông tin vĩ mô và thông tin trên báo cáo tài chính nào có mối
liên hệ trực tiếp đến thị giá cổ phiếu và mô hình lý thuyết nào thể hiện mối liên hệ
này? Chỉ khi đưa ra câu trả lời thì mới có thể lượng hóa ảnh hưởng của thông tin vĩ
mô và thông tin trên báo cáo tài chính lên thị giá cổ phiếu một cách chính xác.
Chính vì vậy, ứng dụng lý thuyết định giá cổ phiếu của giáo sư James Ohlson đại học
New York – Hoa Kỳ, luận văn “Ứng dụng mô hình Ohlson trong nghiên cứu đến
các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt
Nam” tập trung nghiên cứu những yếu tố vi mô và vĩ mô tác động lên thị giá cổ

phiếu, đồng thời cung cấp các thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư, các doanh nghiệp,
các cơ quan quản lý.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Ứng dụng mô hình định giá của Ohlson để đo lường ảnh hưởng của các yếu tố lên thị
giá cổ phiếu các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Hà Nội.
Dựa trên kết quả kiểm định mô hình Ohlson, luận văn đưa ra kết luận về sự tác động
của các yếu tố lên thị giá cổ phiếu. Từ đó, các nhà đầu tư có thể tham khảo sử dụng
để đưa ra chiến lược đầu tư, các doanh nghiệp có thể điều chỉnh thị giá phù hợp với
yêu cầu của cổ đông, tránh bị thâu tóm, sáp nhập… Ngoài ra, luận văn còn đề xuất
các chính sách gợi ý cho các cơ quan quản lý điều hành kinh tế vĩ mô theo hướng
phát triển bền vững thị trường chứng khoán.
3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu


2

Đối tượng nghiên cứu: cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu:
Luận văn nghiên cứu về nhóm cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
tập trung tại Việt Nam trong thời gian 2006 đến 2012.
Số liệu nghiên cứu được thu thập theo quý: từ quý I/2006 đến quý IV/2012.
Luận văn chỉ sử dụng số liệu tỷ giá USD/VND, không sử dụng tỷ giá của các đồng
tiền mạnh khác.
4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp chọn mẫu: Luận văn sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty cổ phần
đại chúng niêm yết quý I/2006, bao gồm 40 công ty, trong đó có 1 Quỹ đầu tư và 1
công ty thuộc nhóm Ngân hàng.
Phương pháp thu thập dữ liệu: Luận văn sử dụng yếu tố thông tin thuộc báo cáo tài
chính bao gồm thư giá và lợi nhuận thặng dư theo đề xuất của mô hình định giá

Ohlson, được thu thập bằng cách xử lý các báo cáo tài chính hợp nhất quý của các
công ty niêm yết. Nhóm thông tin vĩ mô có tác động mạnh lên thị giá cổ phiếu theo
kinh nghiệm nghiên cứu của các công trình thực hiện trước đây, bao gồm: tốc độ tăng
trưởng kinh tế, tỷ giá hối đoái (USD/VND), chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất thị trường,
được thu thập dựa vào các số liệu công bố của các tổ chức uy tín: ADB – Ngân hàng
Phát triển Châu Á, World Bank – Ngân hàng Thế giới, IFS – Thống kê tài chính quốc
tế của IMF, GSO – Tổng cục Thống kê Việt Nam, Hải quan Việt Nam…
Phương pháp xử lý số liệu: Số liệu sau khi thu thập được sắp xếp theo cấu trúc dữ
liệu bảng cân đối theo chuỗi thời gian và xử lý bằng chương trình thống kê kinh tế
Gretl. Sau đó kết quả định lượng được kiểm định là có phù hợp với Việt Nam hay
không, từ đó, luận văn đưa ra kết luận và giải pháp hỗ trợ các thành viên trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


3

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận văn
Ý nghĩa khoa học: Luận văn nghiên cứu về mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư
Ohlson. Cơ sở lý luận của mô hình khá mới mẻ với thị trường Việt Nam có thể làm
tài liệu tham khảo cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng.
Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài của luận văn đề cập đến vấn đề phổ biến trên thị trường
chứng khoán Việt Nam nên có thể dùng làm thông tin tham khảo cho các thành viên
tham gia thị trường trong việc xác định và dự báo thị giá cổ phiếu.
6. Những điểm nổi bật của luận văn
Mô hình định giá cổ phiếu của giáo sư Ohlson là nội dung mới mẻ tại Việt Nam với
các khái niệm như lợi nhuận thặng dư (abnormal earning), tương quan thặng dư sạch
(clean surplus relation). Bằng việc giới thiệu mô hình Ohlson cùng với cách xử lý số
liệu điều chỉnh theo sự thay đổi chế độ kế toán Việt Nam, luận văn có được các kết
luận mang đặc điểm riêng biệt của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Luận văn không chỉ dừng lại ở kết quả định lượng mà còn tiến hành kiểm định nhằm

tìm ra mô hình nào là phù hợp nhất.
7. Kết cấu luận văn
Luận văn bao gồm 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và các mô hình định giá cổ phiếu
Chương 2: Thực trạng về giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam 20062012
Chương 3: Mô hình nghiên cứu Ohlson về các yếu tố ảnh hưởng lên giá cổ phiếu tại
thị trường chứng khoán Việt Nam
Chương 4: Kết luận và các giải pháp ứng dụng mô hình Ohlson trong định giá cổ
phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam


4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ
PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. CỔ PHIẾU VÀ CÁC LOẠI GIÁ CỔ PHIẾU
1.1.1. Khái niệm về cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công
ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cổ đông phổ
thông. Cổ đông nắm giữa cổ phiếu thường là một trong những người chủ doanh
nghiệp nên là người trực tiếp thụ hưởng kết quả sản xuất kinh doanh cũng như lãnh
chịu mọi rủi ro trong kinh doanh.
Theo Luật Chứng khoán Việt Nam 2006, cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận
quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ
chức phát hành.
1.1.2. Đặc điểm của cổ phiếu
-

Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn, không có kỳ hạn và không hoàn vốn.

-

Cổ tức của cổ phiếu tùy thuộc vào kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp và chính sách cổ tức, do đó không xác định. Khi doanh nghiệp làm
ăn phát đạt, cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại
chứng khoán khác có lãi suất cố định. Nhưng ngược lại, cổ tức có thể rất thấp
hoặc hoàn toàn không có khi công ty làm ăn thua lỗ.

-

Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được hưởng giá trị còn
lại của tài sản thanh lý.

-

Giá cổ phiếu biến động nhanh, đặc biệt là trên thị trường thứ cấp, do nhiều nhân
tố nhưng nhân tố cơ bản nhất là hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường của
doanh nghiệp.


5

1.1.3. Các loại cổ phiếu
Cổ phiếu bao gồm cổ phiếu phổ thông (thường) và cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên, trong
phạm vi nghiên cứu, luận văn chỉ tập trung vào cổ phiếu phổ thông. Phần lớn cổ phiếu
của các công ty cổ phần là cổ phiếu phổ thông với những đặc điểm nêu trên, nhưng
đôi khi công ty cũng phát hành những loại cổ phiếu thường với những đặc điểm riêng
từ sự khác biệt liên quan đến quyền bầu cử hay quyền được hưởng cổ tức. Lý do các
công ty phát hành các loại cổ phiếu phổ thôngkhác nhau là vì muốn trao quyền bầu
cử cho một nhóm cổ đông xác định, vì thế, cổ phiếu phổ thông khác loại nhau sẽ thể

hiện quyền bầu cử khác nhau. Ví dụ, một nhóm cổ đông nắm giữ một loại cổ phiếu
thường có quyền biểu quyết tương đương với 10 phiếu bầu trong khi đó loại thứ hai
được phát hành với 1 phiếu bầu/cổ phiếu.
Khi một công ty phát hành nhiều hơn một loại cổ phiếu thường, thông thường sẽ phân
thành “cổ phiếu thường loại A” và “cổ phiếu thường loại B”. Ví dụ: công ty Bershire
Hathaway của tỷ phú Warren Buffett (mã chứng khoán tại Sở giao dịch NYSE: BRK)
đang phát hành cả hai loại cổ phiếu thường. Sự khác biệt khi giao dịch hai loại cổ
phiếu thường này là kí tự sau mã chứng khoán. Trong trường hợp BRK là BRKa và
BRKb hoặc BRK.A và BRK.B.
Sự khác biệt về đặc điểm của hai loại cổ phiếu thường loại A và B sẽ do công ty phát
hành quyết định. Có thể là loại A sẽ nhiều quyền biểu quyết hơn loại B, hoặc cũng có
thể ngược lại.
Ngoài cách phân loại nói trên, cổ phiếu thường còn có những dạng sau:
-

Cổ phiếu “thượng hạng” – Blue chip stocks: đây là loại cổ phiếu hạng cao của
các công ty lớn có lịch sử phát triển lâu đời, vững mạnh về khả năng sinh lời, tài
chính. Thuật ngữ “blue chip” xuất phát từ các sòng bạc, thường thì các sòng bạc
dùng các blue chip để đại diện cho các chip đánh bạc có mệnh giá cao. Tại thị
trường chứng khoán Mỹ, một cổ phiếu thượng hạng tiêu biểu sẽ có tổng giá trị
vốn hóa thị trường vào khoảng vài tỷ USD, thường sẽ là cổ phiếu của những công


6

ty dẫn đầu hoặc trong top ba công ty trong một lĩnh vực kinh doanh. Dù rằng
không nên đưa chỉ tiêu thanh toán cổ tức để đánh một cổ phiếu là thượng hạng
hay không, tuy vậy, theo thông lệ, hầu hết các cổ phiếu thượng hạng đều được ghi
nhận là có dòng cổ tức ổn định và tăng đều qua các năm.
-

Cổ phiếu có thị giá thấp – Penny stocks: Penny có nghĩa là "đồng cent", đồng tiền
có mệnh giá nhỏ nhất tại Mỹ. Ở thị trường chứng khoán Mỹ, Penny Stocks là
những cổ phiếu có giá giao dịch dưới 5USD/cổ phiếu. Ở thị trường chứng khoán
Anh, Penny Stocks là cổ phiếu có thị giá thấp hơn 1 bảng/cổ phiếu và do công ty
có vốn thị trường nhỏ hơn 100 triệu bảng phát hành.
Thị trường chứng khoán Việt Nam không có khái niệm nào chỉ Penny Stocks mà
chỉ là cách gọi phổ thông với các cổ phiếu có thị giá thấp. Các nhà đầu tư còn
dành riêng tên gọi “cổ phiếu rau muống” hay “cổ phiếu trà đá” khi ám chỉ các
Penny stocks của Việt Nam.

-

Cổ phiếu tăng trưởng – Growth stocks: cổ phiếu này được phát hành bởi các công
ty có lợi nhuận được kỳ vọng cao hơn mức trung bình thị trường. Chính vì vậy,
cổ phiếu tăng trưởng còn được gọi bằng cái tên khác “cổ phiếu hấp dẫn” –
Glamour stock. Cổ tức của cổ phiếu tăng trưởng thường rất nhỏ hoặc không có,
vì các công ty chú trọng quan tâm đến việc tái đầu tư từ lợi nhuận giữ lại. Hầu hết
cổ phiếu của các công ty trong lĩnh vực công nghệ được xem là cổ phiếu tăng
trưởng.

-

Cổ phiếu thu nhập – Income stocks: là cổ phiếu mà cổ tức thường được trả cao
hơn mức trung bình trên thị trường. Loại cổ phiếu này được những người hưu trí
hoặc lớn tuổi ưu chuộng vì khả năng nhận thu nhập hiện tại cao hơn trung bình
thị trường. Cổ phiếu thu nhập chủ yếu do các công ty hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, năng lượng, phục vụ công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên và
dịch vụ tài chính- phát hành.

-

Cổ phiếu chu kỳ - Cyclical stocks: là cổ phiếu mà giá cả bị ảnh hưởng bởi những
biến động của nền kinh tế. Cổ phiếu chu kỳ thường liên quan đến các công ty bán
các mặt hàng theo sở thích mà người tiêu dùng có thể đủ khả năng để mua nhiều


7

hơn trong một nền kinh tế phát triển mạnh và sẽ cắt giảm nhu cầu trong thời kỳ
suy thoái. Ví dụ như những doanh nghiệp sản xuất xe hơi, máy bay, nội thất, may
mặc, khách sạn, nhà hàng.
1.1.4. Các loại giá cổ phiếu
1.1.4.1.

Mệnh giá – par value

Mệnh giá là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá của cổ phiếu chỉ có
giá trị danh nghĩa, thậm chí ở Mỹ người ta còn phát hành cổ phiếu không có mệnh
giá (no par-value stocks). Bởi vì cổ phiếu là chứng khoán không hoàn vốn và giá trị
mà các nhà đầu tư quan tâm khi bỏ tiền mua cổ phiếu đó là giá trị thực của cổ phiếu.
Mệnh giá cổ phiếu không có giá trị thực tế đối với nhà đầu tư khi đã đầu tư, nên nó
không liên quan đến giá thị trường của cổ phiếu đó.
Mệnh giá cổ phiếu thường được sử dụng để ghi vào sổ sách kế toán của công ty.
Mệnh giá cổ phiếu chỉ có ý nghĩa quan trọng vào thời điểm công ty phát hành cổ
phiếu thường lần đầu huy động vốn thành lập công ty. Theo lý thuyết, mệnh giá thể
hiện số tiền tối thiểu công ty phải nhận được trên mỗi cổ phiếu mà công ty phát hành
ra.
Mệnh giá được tính bằng công thức sau:
Mệnh giá cổ phiếu =

Vốn điều lệ của công ty cổ phần
Tổng số cổ phiếu đăng ký phát hành

Tại Việt Nam, theo Luật Chứng khoán hiện hành, mệnh giá cổ phiếu chào bán ra công
chúng được ấn định là 10.000 đồng.
1.1.4.2.

Thư giá – Book value

Thư giá là giá cổ phiếu ghi trên sổ sách kế toán phản ánh trạng vốn cổ phần của công
ty ở một thời điểm nhất định
Thư giá được xác định bằng công thức sau:


8

Thư giá cổ phiếu =

Vốn cổ phần thường
Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Ở khía cạnh khác, thư giá còn biểu thị cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phần (NAV
– Net asset value per share). Thật vậy, trên bảng cân đối kế toán, nếu lấy toàn bộ tài
sản trừ (-) nợ phải trả và cổ phần ưu đãi chính là phần giá trị tài sản ròng của công ty
và bằng vốn cổ phần.
NAV = Tổng tài sản – Nợ phải trả (bao gồm cả cổ phần ưu đãi nếu có)
NAV/cp =
1.1.4.3.

Tổng tài sản - Nợ - Cổ phần ưu đãi

Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành

Giá trị nội tại – Intrinsic value

Giá trị nội tại là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Được tính toán căn cứ
vào cổ tức công ty, triển vọng phát triển của công ty và lãi suất thị trường… Đây là
căn cứ quan trọng cho nhà đầu tư khi quyết định đầu tư vào cổ phiếu: đánh giá được
giá trị thực của cổ phiếu, sau đó so sánh với giá thị trường và lựa chọn phương án đầu
tư có hiệu quả nhất.
1.1.4.4.

Thị giá – Market value

Thị giá là giá cả cổ phiếu trên thị trường tại một thời điểm nhất định. Tùy theo quan
hệ cung cầu mà thị giá có thể thấp hơn, cao hơn hoặc bằng giá trị nội tại của nó tại
thời điểm mua bán. Quan hệ cung cầu cổ phiếu chịu tác động của nhiền nhân tố kinh
tế, chính trị xã hội… trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của doanh
nghiệp và khả năng sinh lời của nó.
1.1.5. Nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu
Nếu nhìn vào khía cạnh vật chất của doanh nghiệp chẳng hạn như máy móc thiết bị
nhà xưởng, có thể đúng phần nào khi nói giá của cổ phiếu bằng tổng giá trị ròng
(NetAsset = Asste –Debt) của tài sản doanh nghiệp chia cho số cổ phiếu. Nhưng về
mặt hoạt đ6ọng kinh doanh của doanh nghiệp, giá trị tài sản ròng (Net asset) chưa đỉ
để đo lường giá trị của cổ phiếu. Nói một cách có cơ sở hơn, yếu tố quan trọng nhất


9

là số lợi nhuận kiếm được trên việc đầu tư tiền tệ trong một năm, đây chính là suất
chia lời (dividend rate) của cổ phiếu. Đây chính là yếu tố cơ bản của việc hình thành

nên giá cổ phiếu. Cơ bản, giá cổ phiếu chính bằng phần chia lời trên cổ phiếu chia
cho lãi suất.
Có nhiều cách để phân tích nguyên nhân gây ra sự dao động của giá cổ phiếu. Ở đây
chúng tac chia ra làm các nhóm nhân tố: Nhân tố kinh tếm nhân tố phi kinh tế, nhân
tố thị trường.
Nhân tố kinh tế: yếu tố cơ sở cho việc xác định giá cổ phiếu là phần lãi chia cho cổ
phần, và phần lãi này chịu ảnh hưởng trực tiếp và mạnh mẽ khả năng sinh lời của
doanh nghiệp (enterprise’s earning power). Đến lượt khả năng sinh lợi này bị ảnh
hưởng bởi khuynh hướng thay đổi của nền kinh tế. Trên phương diện này, nhân tố cơ
bản gây ra sự dao động của giá cổ phiếu nằm trong sự thay đổi mức thu nhập của
doanh nghiệp. Mức thu nhập này cùng với lãi suất thị trường và xu hướng kinh doanh,
góp phần tạo nên những nhân tố kinh tế ảnh hưởng giá cổ phiếu.
Nhân tố phi kinh tế: Bao gồm những thay đổi trong điều kiện chính trị như là chiến
tranh hoặc thay đổi cơ cấu quản lý hành chính, thay đổi thời tiết hoặc những điều kiện
thiên nhiên khác… Ngoài ra các thay đổi về điều kiện văn hóa, ví dụ như sự tiến bộ
về khoa học kỹ thuật cũng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Nhân tố thị trường: Những nhân tố thị trường hay nhân tố nội tại của thị trường bao
gồm sự biến động thị trường và mối quan hệ cung-cầu, được coi như là nhóm nhân
tố thứ ba ảnh hưởng giá cổ phiếu. Sự thăng trầm của thị trường là hiện tượng của việc
quá trớn trong việ cước lượng giá cổ phiếu, như trong trường hợp ước đoán giá cổ
phiếu quá cao. Các chính sách về thị trường như sự thay đổi trong Luật chứng khoán,
các quy định về điều kiện phát hành, niêm yết, chính sách thuế thu nhập đánh bào cáo
nhà đầu tư kinh doanh chứng khoán, chính sách đối với nhà đầu tư nước ngoài.


10

Tóm lại, sự biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi sự pha trộn nhiều nhân tố
khác nhau, trong đó nhân tố cơ bản tập trung nhất là khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp và triển vọng phát triển của nó.

1.1.6. Các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá cổ phiếu
trên thế giới
Trước khi quyết định tham gia vào thị trường vốn, các nhà đầu tư thường cân nhắc
đến các rủi ro và sự bất định để đưa chúng vào mô hình định giá của mình. Thông
thường thì nhắc đến cụm từ rủi ro tác động đến thị giá cổ phiếu, chúng ta chia thành
hai nhóm: rủi ro nội tại, tác động đến một ngành hoặc một cổ phiếu và rủi ro bên
ngoài, không kiểm soát được và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường. Nhóm rủi
ro bên ngoài xuất hiện khi có sự thay đổi đột ngột của những yếu tố kinh tế vĩ mô,
còn được gọi là rủi ro hệ thống, có tác động mạnh mẽ đến hiệu suất hoạt động của
các doanh nghiệp. Ví dụ như sự biến động của giá cả hàng hóa, lãi suất, cung tiền và
tỷ giá hối đoái… Tuy nhiên, các nhân tố trên lại không được phản ánh trực tiếp vào
các báo cáo tài chính. Vì thế để xác định giá trị doanh nghiệp một cách chính xác và
có thể quản trị tốt rủi ro của doanh nghiệp, chúng ta cần quan tâm đến ảnh hưởng của
sự bất định (rủi ro hệ thống) đến hiệu suất hoạt động của các doanh nghiệp.
Những năm gần đây, mô hình định giá cổ phiếu của Ohlson (1995) được các nhà
nghiên cứu đề cập đến và ứng dụng rộng rãi tại các thị trường khác nhau trên thế giới.
Như đã trình bày ở mục trên, mô hình Ohlson tập trung vào 2 nhóm nhân tố có tác
động đến giá cổ phiếu là thông tin báo cáo tài chính (Thư giá, lợi nhuận thặng dư) và
nhóm các thông tin không được phản ảnh trên sổ sách kế toán (thông tin “ngoài kế
toán”). Tuy nhiên, Ohlson lại không đưa ra khái niệm và các đặc điểm xác định cho
nhóm các thông tin “ngoài kế toán” (non-accounting information). Chính vì vậy, khi
áp dụng mô hình Ohlson, các nhà nghiên cứu đưa ra các cách hiểu và cách đo lường
khác nhau về nhóm thông tin này. Cụ thể là Subramanyam và Wild (1996) đã quyết
định đưa thêm các biến giải thích cho nhóm thông tin “ngoài kế toán” như: quy mô
doanh nghiệp (firm size), tỷ lệ đòn bẩy (leverage), lỗ ròng và minh chứng rằng nhóm


11

biến giải thích cho thuật ngữ “ngoài kế toán” là chặt chẽ và có ý nghĩa, ít nhất về mặt

thống kê. Frankel và Lee (1998) phát hiện ra rằng các Hệ số giá (value-to-price ratio)
là các biến dự báo lợi nhuận cổ phiếu rất tốt. Myers (1999) thì lại kết hợp mô hình
Ohlson với biến đơn hàng tồn đọng (order backlog). Đơn hàng tồn đọng là một chỉ
số báo kinh tế cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển hay không. Nếu
chỉ số báo đơn hàng tồn đọng giảm xuống, điều này thể hiện số lượng đơn hàng mới
đang giảm và các đơn hàng đã đặt đang được thực hiện, như vậy các nhà sản xuất
trong nền kinh tế sẽ không còn nhu cầu thu mua nguyên vật liệu và hàng hóa.
1.2. CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH
OHLSON
Để hiểu được mô hình định giá Ohlson (1995), luận văn giới thiệu về các mô hình
giúp xây dựng nền tảng cho Ohlson và các khái niệm có liên quan, gao gồm: mô hình
chiết khấu cổ tức, mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư, Tương quan thặng dư sạch
(Clean surplus relation), Lợi nhuận thặng dư (Abnormal Earnings/ Residual Income).
1.2.1. Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend Discount Model
Mô hình này giả định rằng giá trị nội tại của cổ phần thường là hiện giá của các cổ
tức nhận được trong tương lai. Để đi hiểu được cách tính giá trị cổ phiếu theo mô
hình chiết khấu cổ tức, ta làm rõ khái niệm cổ tức – dividend.
1.2.1.1.

Cổ tức - dividend

Cổ tức là tiền chia lời cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu thường, căn cứ vào kết quả có
thu nhập từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.
Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả cổ tức cố định dành cho cổ phiếu
ưu đãi.Hằng năm Hội đồng quản trị công ty quyết định công bố có trả cổ tức hay
không và chính sách phân chia cổ tức như thế nào. Chính sách chia cổ tức (dividend
policy) của công ty phụ thuộc vào:


12

-

Kết quả hoạt động kinh doanh của công ty trong năm, lấy căn cứ là lợi nhuận ròng
của công ty sau khi trả lãi và thuế

-

Số cổ phiếu ưu đãi chiếm trong tổng vốn cổ phần

-

Chính sách tài chính trong năm tới, trong đó xem xét khả năng tự tài trợ

-

Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư

-

Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty

Cổ tức được công bố theo năm và được trả theo quý, được tính bằng công thức sau:
Cổ tức CP thường=
1.2.1.2.

Lợi nhuận ròng - Lãi cổ tức CPƯĐ - Trích quỹ tích lũy, LNGL
Tổng số cổ phiếu thường đang lưu hành
Mô hình chiết khấu cổ tức – Dividend discount

method/valuation
Mô hình chiết khấu cổ tức – DDM – được thiết kế để tính giá trị nội tại (intrinsic
value) của cổ phiếu thường. Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Boston và
một số ngân hàng đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng
trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất chiết khấu. Liên quan đến động thái tăng
trưởng cổ tức, chúng ta xem xét các trường hợp sau:
-

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Trong trường hợp này mô hình định giá cổ phiếu như sau:
D0 (1+g) D0 (1+g)2
D0 (1+g)n
Pt =
+
+…+
(1+r)n
(1+r)1
(1+r)2
Trong đó:

Pt = Giá trị nội tại của cổ phiếu vào thời điểm t ;
D0 = cổ tức hiện tại của cổ phiếu;
g = tốc độ tăng trường cổ tức;
r = lãi suất chiết khấu

Giả sử rằng r>g, chúng ta nhân 2 vế của công thức trên với (1+r)/(1+g), sau đó trừ vế
với vế ta được:

13

Pt (1+r)
D0 (1+g)n
- Pt = D0 (1+g)
(1+r)n
Vì giả định r>g nên:

D0 (1+g)n n→ ∞
(1+r)n

→

0. Kết quả là:
Pt [

(1+r)
-1] = D0
(1+g)

hay Pt = D1 /(r-g)
Công thức trên còn được gọi là Mô hình định giá cổ tức của Gordon bởi vì nó do
Myron J.Gordon phát triển từ công trình nghiên cứu của người đi trước là John
Williams.
-

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không

Đây chỉ là một trường hợp đặc biệt của mô hình tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi
khi g = 0. Khi đó công thức trên có thể viết thành Pt = D1/r.

Mặc dù ít khi có cổ phiếu nào có tốc độ tăng trưởng bằng 0 mãi nhưng với những cổ
phiếu nào có cổ tức ổn định và duy trì trong một thời gian dài thì có thể áp dụng để
xác định gần đúng giá cổ phiếu. Cổ phiếu ưu đãi có thể xem như là loại cổ phiếu có
tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không.
-

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi

Trong thực tế, sự tăng trưởng của một công ty diễn ra phức tạp và chia ra làm nhiều
giai đoạn. Thông thường công ty sẽ trải qua một giai đoạn siêu tăng trưởng với tốc
độ tăng trưởng g>r, nhưng tình trạng siêu tăng trưởng này là không bền mà nó chỉ
diễn ra trong một số năm vì sau đó công ty sẽ bị các đối thủ cạnh tranh làm cho tăng
chậm lại.
-

Trường hợp 1: sự tăng trưởng của công ty diễn biến qua nhiều giai đoạn với sự
thay đổi tốc độ tăng trưởng g, nhưng nói chung có thể phân thành 2 giai đoạn
chính


14

o Giai đoạn 1: siêu tăng trưởng (super normal growth), gs: tốc độ tăng siêu >
r
o Giai đoạn 2: tăng đều (constant gorwth), gl: tốc độ tăng đều < r
Giả sử rằng công ty tăng siêu trong n năm, giai đoạn này nhà đầu tư nắm giữ
cổ phiếu và hưởng n lần cổ tức.
Từ năm thứ n+1 trở đi, công ty tăng đều với tốc độ tăng trưởng không đổi. Nhà
đầu tư bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n với giá:
Pn =

Dn+1
r-g l

Như vậy, tất cả thu nhập mà nhà đầu tư nhận được trên cổ phiếu bao gồm 2 phần:
phần thứ nhất là các cổ tực được chia từ năm thứ nhất đến năm thứ n; phần thứ hai là
tiền bán cổ phiếu thu về với giá Pn. Giá trị cổ phiếu hiện tại là tổng hiện giá của các
thu nhập mà nhà đầu tư hưởng trên cổ phiếu.
n

D0 (1+gs )t D0 (1+gs )n (1+gl )
P0 = ∑
+
(1+r)n (r-gl )
(1+r)t
t=1

-

Trường hợp 2: không trả cổ tức

Với trường hợp công ty tuyên bố không trả cổ tức thì chúng ta chỉ có thể sử dụng
DDM với giả tình trạng trên chỉ kéo dài đến 1 thời điểm nhất định trong tương lai. Ví
dụ, công ty ACX không trả cổ tức, EPS là $1 và giả sử tốc độ tăng trường là 20%
trong 5 năm tới. Sau 5 năm, công ty phải trả 30% lợi nhuận dưới dạng cổ tức và có
tốc độ tăng trưởng là 8%. Với suất sinh lời yêu cầu là 12%, DDM định giá cổ phiếu
ACX như sau:
P0 =
-

D6
(r-gL )(1+r)5

=$11,44

Trường hợp 3: mô hình với tốc độ tăng trưởng giảm dần theo đường thẳng.


15

P0 =
Trong đó:

D0 (1+gL )+[D0 .H(gs -gL )]
r-gL

H = t/2: một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng mạnh.

Ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức
-

Đây là mô hình đầu tiên tiếp cận trực tiếp các khoản thu nhập dưới hình thức lợi
tức cổ phần.

-

Phương pháp này đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá giá trị
doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số.

-

Thích hợp với doanh nghiệp có chứng khoán giao dịch trên thị trường, xác định
giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và có
giá trị tài sản vô hình.

Hạn chế của mô hình chiết khấu cổ tức
-

Mô hình chiết khấu cổ tức có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong các trường
hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, hoặc bằng g (không đổi) và ngay cả trong
trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức thay đổi qua từng thời kỳ (tuy có phức tạp
nhưng vẫn có thể tính được) nhưng mô hình này không áp dụng được trong trường
hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và không trong trả cổ tức cho
cổ đông. Có nghĩa là khi cổ tức bằng 0, mô hình sẽ không thể định giá chính xác
giá trị nội tại của cổ phiếu.

-

Việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng.

-

Phụ thuộc vào chính sách phân chịa lợi tức cổ phần trong tương lai.

-

Việc xác định các tham số có tính thuyết phục không cao (t,n,i,g)
1.2.2. Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư – Discounted Abnormal
Earnings Model
1.2.2.1.

Tương quan thặng dư sạch – Clean surplus relation:

Cấu trúc của các báo cáo tài chính thể hiện sự cân đối giữa Thư giá với Lãi ròng trừ
đi cổ tức phải trả (đây chính là Lợi nhuận giữ lại – Capital contributions). Sự cân


16

bằng này còn được gọi là Tương quan thặng dư sạch (Clean surplus Relation). Tương
quan Thặng dư sạch có thể được biểu hiện dưới dạng công thức như sau:
bt = bt-1+ χt- dt
Trong đó:

bt = thư giá năm t
χt = Lãi ròng năm t
dt = cổ tức phải trả năm t

Theo công thức trên, tương quan thặng dư sạch được hiểu như sau: thư giá cuối năm
tài chính sẽ được xác định bằng cách lấy thư giá đầu năm tài chính cộng thêm thu
nhập giữ lại của năm đó (Lãi ròng – Cổ tức cổ phần ưu đãi và cổ phần thường)
1.2.2.2.

Lợi nhuận thặng dư – Abnormal Earnings/ Residual Income:

Lợi nhuận thặng dư là lợi nhuận ròng (lãi ròng) trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu phát
sinh ra lợi nhuận đó.
𝜒𝑡𝑎 ≡ 𝜒𝑡 − 𝑟 . 𝑏𝑡−1
Trong đó:

𝜒𝑡𝑎 = lợi nhuận thặng dư thời điểm t
𝜒𝑡 = lợi nhuận ròng thời điểm t
𝑟 = lãi suất phi rủi ro
𝑏𝑡−1 = thư giá thời điểm t – 1

Như vậy, lợi nhuận thặng dư được hiểu là phần lợi nhuận tăng thêm so với lợi nhuận
ước tính từ chi phí đầu tư ban đầu.
1.2.2.3.

Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư

Mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư (RIM) thực ra đã được xây dựng và sử dụng
gần 60 năm trước khi mô hình Ohlson ra đời. RIM xuất hiện lần đầu trong nghiên
cứu của Preinreich năm 1938. RIM dựa trên một giả thuyết nền tảng: giá trị tài sản là
hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai. Trong trường hợp định giá cổ phiếu, giá
trị của cổ phiếu sẽ là hiện giá của dòng cổ tức trong tương lai.
P̂ t = ∑∞τ=1 R-τ Et (dt+τ )

(1.1)


17

Trong đó:

𝑃̂𝑡 : thị giá cổ phiếu (theo lý thuyết) vào ngày t ;
dt : cổ tức vào cuối năm t;
R : ( 1 + lãi suất chiết khấu r);
Et (dt+τ): giá trị kỳ vọng dựa trên các thông tin vào ngày t.

Như vậy, về bản chất, RIM chỉ là sự sắp đặt về mặt đại số của mô hình chiết khấu cổ
tức và khắc phục được các nhược điểm của DDM. Cần đưa thêm 2 giả định để xác
định được RIM từ hiện giá dòng cổ tức trong tương lai.
Thứ nhất, RIM dựa trên mối liên hệ giữa cổ tức, lợi nhuận và giá trị sổ sách - tương
quan thặng dư sạch (Clean surplus relation), như đã trình bày trên.
bt = bt-1+ χt- dt
Trong đó:

bt = thư giá năm t
χt = Lãi ròng năm t
dt = cổ tức phải trả năm t

Chúng ta sẽ sử dụng tương quan thặng dư sạch để thay thế biến d (cổ tức) bằng biến
b (thư giá) và χ (lãi ròng) trong công thức chiết khấu cổ tức (1.1)
dt = bt-1+ χt - bt
Thay χt theo công thức lợi nhuận thặng dư: χt = χat + r . bt-1
Như vậy: dt = bt-1+ χat +r . bt-1 - bt = bt-1 (1+r) + χat - bt
Thứ hai, giả định rằng thư giá vốn cổ phần tăng với tốc độ nhỏ hơn lãi suất chiết
khấu r. Điều này có nghĩa:
𝜏→ ∞

𝑅 −𝜏 𝐸𝑡 (𝑏𝑡+𝜏 ) →

0

Với 2 giả định trên, mô hình hiện giá dòng cổ tức trong tương lai được thể hiện dưới
dạng công thức có 2 biến: Thư giá và hiện giá dòng Lợi nhuận thặng dư.
p̂ t =bt + ∑∞τ=1 R-τ Et (χat+τ )

(1.2)

18

Trong đó:

𝑎
𝑥𝑡+𝜏
≡ 𝑥𝑡 − 𝑟 . 𝑏𝑡−1 : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu vào thời

điểm t+𝜏;
𝑏𝑡 : thư giá cổ phiếu vào thời điểm t;
𝑝̂ 𝑡 : thị giá cổ phiếu (theo lý thuyết) vào ngày t ;
R : ( 1 + lãi suất chiết khấu r);
Et : kì vọng toán học dựa trên thông tin thời điểm t.
Công thức (1.2) chính là mô hình chiết khấu Lợi nhuận thặng dư (RIM)
Cần lưu ý rằng, với 2 giả thuyết vừa đưa thêm, mô hình hiện giá dòng cổ tức và mô
hình lợi nhuận thặng dư là chỉ là một. Nói cách khác, nếu bác bỏ RIM thì cũng có
nghĩa là loại bỏ giả thuyết các nhà đầu tư định giá cổ phiếu bằng cách hiện giá các
dòng tiền trong tương lai. Ngược lại, nếu mô hình hiện giá dòng cổ tức sai thì DIM
cũng cho kết quả tương tự (theo Roll, 1977).
Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu (thị giá
theo lý thuyết) gồm hai phần. Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần
thứ hai được tạo thành bởi tổng giá trị hiện tại của dòng lợi nhuận thặng dư trong
tương lai của công ty. Từ mô hình này, ta có thể rút ra một quy tắc quan trọng được
sử dụng phổ biến khi phân tích giá trị mà công ty tạo ra cho cổ đông. Nếu tỷ suất sinh
lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu của nhà đầu
tư vào cổ phiếu đó (tức là lợi nhuận thặng dư dương) thì thị giá của cổ phiếu sẽ lớn
hơn thư giá và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value
creation). Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn

giá trị sổ sách và công ty bị coi là “phá hủy” giá trị của cổ đông (shareholder value
destruction).
Ưu điểm của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư
Mô hình Rim thừa hưởng những ưu điểm của mô hình chiết khấu cổ tức đã nêu trong
phần trên. Ngoài ra, ưu điểm lớn nhất của Rim đó là có thể áp dụng trong các trường
hợp DDM không phù hợp: công ty không trả cổ tức hoặc trả cổ tức không xác định
được trước; công ty có dòng ngân lưu âm, nhưng được kỳ vọng sẽ tăng trưởng dương


19

trong tương lai; các trường hợp khó xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo; tận
dụng được số liệu trên báo cáo sổ sách có sẵn
Hạn chế của mô hình chiết khấu lợi nhuận thặng dư
Nếu như tương quan thặng dư sạch bị vi phạm nhiều, mô hình RIM sẽ không thể áp
dụng. Bao gồm: Phần gia tăng giá trị thị trường của chứng khoán sẵn bán, ngoại tệ,
điều chỉnh lương hưu chỉ thể hiện trong Vốn chủ sở hữu ở khoản mục Thu nhập toàn
diện (Comprehensive Income) mà không thể hiện trong báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh; khi quyền chọn cổ phiếu của cán bộ-công nhân viên được thực hiện quá
nhiều. Ngoài ra, nếu như các thành tố của lợi nhuận thặng dư (thư giá, ROE) khó xác
định được thì RIM sẽ đưa ra kết quả kém chính xác.
1.3. TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH OHLSON – OHLSON MODEL
1.3.1. Mô hình Ohlson
Sau khi tóm tắt lý thuyết mô hình định giá cổ phiếu dựa trên dòng lợi nhuận thặng
dư (residual income valuation model - RIM), vào năm 1995, Ohlson đã công bố mô
hình định giá của mình trong một bài báo khoa học. Dựa trên ý tưởng rằng giá trị của
một công ty sẽ bằng Thư giá của vốn cổ phần và hiện giá của dòng lợi nhuận thặng
dư dự kiến, mô hình Ohlson giải thích rõ về mối quan hệ tuyến tính giữa giá trị thị
trường của công ty với thư giá, lợi nhuận thặng dư và các biến khác liên quan đến thị
trường.

Từ mô hình RIM, Ohlson đề xuất ra mô hình định giá cổ phiếu dựa trên Chuỗi thông
tin - Mô hình động Ohlson, với giả thiết là chuỗi thời gian của lợi nhuận thặng dư
được thể hiện qua 2 công thức sau:

Trong đó:

𝑎
𝜒𝑡+1
= 𝜔 𝜒𝑡𝑎 + 𝜈𝑡 + 𝜀𝑡+1

(1.3)

𝜈𝑡+1 = 𝛾 𝜈𝑡 + 𝜂𝑡+1

(1.4)

(𝑋𝑡𝑎 ) lợi nhuận hiện tại được đo lường bằng lợi nhuận thặng dư


20

(𝜈𝑡 ) các thông tin ngoài kế toán
𝜈𝑡 = giá trị thông tin liên quan nhưng không thể hiện trên sổ sách kế
toán (có nghĩa là những thông tin không tác động đến bt, 𝜒t)
𝜀𝑡 , 𝜂𝑡 = phần dư, có trung bình = 0
ω, γ = lần lượt là trọng số hồi quy của 𝜒𝑡𝑎 và 𝜈𝑡 , chạy từ 0 đến 1 (chặn
dưới được đưa ra dựa vào lý giải khoa học và quan sát thực nghiệm. Chặn trên đưa
ra để đạt tính bền).
Giả thiết này của Ohlson có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của nhà đầu
tư về khả năng sinh lời trong tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin

báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa
(hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω được giả thiết nằm
trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi
thời gian của lợi nhuận.
Hai phương trình (1.3) và (1.4) chính là chuỗi thông tin Ohlson và được kết hợp với
mô hình lợi nhuận thặng dư thành mô hình Ohlson cho phép diễn giải giá cổ phiếu
trong mối liên hệ với các thông tin báo cáo tài chính.
P̂ t =bt + α1 χat + α2 νt
Trong đó:

α1 =

ω
R- ω

;

(1.5)
α2 =

R
(R- ω)(R-γ)

Hai trọng số hồi quy 𝛼1 , 𝛼2 giúp giải thích ý nghĩa kinh tế của mô hình. Với ω>0,
𝛼1 , 𝛼2 đều dương. Nếu ω=0, trong trường hợp này thu nhập thặng dư dự kiến (trong
tương lai) là độc lập với thu nhập thặng dư hiện tại (𝑋𝑡𝑎 ) và cả (𝑃𝑡 ). Ngoài ra, chức
năng của 𝛼1 (𝜔) và 𝛼2 (𝜔, 𝛾) là gia tăng các yếu tố của chúng. Thuộc tính này phản
ảnh ω và γ như là các tham số bền của công thức (𝑋𝑡𝑎 , 𝜈𝑡 ). Nghĩa là ω,γ có giá trị càng
lớn thì 𝑃𝑡 lại càng nhạy cảm với các biến (𝑋𝑡𝑎 , 𝜈𝑡 ).