Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÁI BÌNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA
DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ
CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THÁI BÌNH

MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN CỦA
DOANH NGHIỆP, CÁC YẾU TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ GIÁ
CỔ PHIẾU HÀNG QUÝ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Thành phố Hồ Chí Minh – 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của một mình tôi. Số liệu sử
dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng
dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo.
Tác giả

Nguyễn Thái Bình


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA ..................................................................................................
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................
MỤC LỤC ...............................................................................................................
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT .................................................
DANH MỤC BẢNG, BIỂU ...................................................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH ......................................................................................
TÓM TẮT ..............................................................................................................

1

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU ..............................................................................

2

1.1 Tính cấp thiết của đề tài ..................................................................................

2

1.2 Mục đích nghiên cứu ......................................................................................

3

1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ......................................................................

3

1.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................

4

1.4.1 Nguồn dữ liệu ..........................................................................................

4

1.4.2 Mô hình nghiên cứu và các phương pháp ước lượng ..............................

4

1.5 Ý nghĩa thực tiễn .............................................................................................

5

1.6 Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu .............................................................

5

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ
GIÁ CỔ PHIẾU ..........................................................................

6

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................

22

3.1 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................

22

3.3 Mô tả dữ liệu ...................................................................................................

28

CHƯƠNG 3


3.3 Phương pháp ước lượng ..................................................................................

30

3.3.1 Mô hình dynamic REM/FEM kết hợp SEM sử dụng kỹ thuật ước
lượng MLE .............................................................................................

30

3.3.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hàng quý ....................

38

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................

40

4.1 Thống kê mô tả ...............................................................................................

40

4.2 Kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý .......................

43

4.2.1 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo
sát ............................................................................................................

43

4.2.2 Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên theo từng nhóm phân
ngành kinh tế ..........................................................................................

45

4.3 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu ..............................................................

47

4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu đối với toàn bộ mẫu khảo sát ......

47

4.3.2 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu theo từng nhóm ngành kinh
tế .............................................................................................................
CHƯƠNG 5

55

KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG MỞ RỘNG ...............

60

5.1 Kết luận ...........................................................................................................

60

5.2 Hạn chế của luận văn và hướng mở rộng .......................................................

61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..............................................................
PHỤ LỤC 1 .............................................................................................................
PHỤ LỤC 2 .............................................................................................................

PHỤ LỤC 3 .............................................................................................................


DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết
tắt

Tên đầy đủ Tiếng Anh

Tên đầy đủ Tiếng Việt

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

DPS

Dividends per share

Cổ tức trên mỗi cổ phần

EPS

Earnings per share

Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

FEM

Fixed Effect Model

Mô hình tác động cố định

GICS

Global

Industry

Classification

Standard

MLE

Maximum Likelihood Estimation

OLS

Ordinary Least Square

REM

Random Effect Model

SGDCK
SEM

Chuẩn phân ngành kinh tế toàn cầu
Ước lượng hợp lý cực đại
Mô hình ước lượng bình phương tối
thiểu
Mô hình tác động ngẫu nhiên
Sở giao dich chứng khoán

Structural Equation Model

Mô hình hệ phương trình cấu trúc


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Trang
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi
ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả ................................................................................. 11
Bảng 2.2: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm phân tích các nhân tố
ảnh hưởng giá cổ phiếu ................................................................................................ 18
Bảng 3.1: Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu và nguồn thu thập dữ
liệu ................................................................................................................................ 22
Bảng 3.2: Chi tiết các nhóm phân ngành kinh tế ......................................................... 30
Bảng 4.1: Trung bình và độ lệch chuẩn mẫu của các biến số trong năm 2011
và năm 2015 ................................................................................................................. 40
Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một đối với toàn bộ
mẫu khảo sát ................................................................................................................. 43
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với toàn bộ mẫu khảo
sát .................................................................................................................................. 44
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình tự hồi quy bậc một theo từng nhóm
ngành kinh tế ................................................................................................................. 45
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên trong từng nhóm ngành

kinh tế ......................................................................................................................... 46
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman giữa 02 mô hình: REM kết hợp SEM
và FEM kết hợp SEM đối với toàn bộ mẫu khảo sát .................................................... 48
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý
đối với toàn bộ mẫu khảo sát ........................................................................................ 49


Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu hàng quý đối
với các nhóm phân ngành kinh tế.................................................................................. 55


DANH MỤC CÁC HÌNH
Trang
Hình 3.1: Mô hình giả thiết các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu hàng quý .............. 27
Hình 3.2: Đường hồi quy OLS đối với dữ liệu bảng ................................................... 31
Hình 3.3: Biểu đồ kết hợp REM/FEM và SEM ........................................................... 34
Hình 4.1: Biểu đồ trung bình các biến trong mô hình tổng quát từ quý 1/2011
đến quý 04/2015 ........................................................................................................... 42


1

TÓM TẮT
Luận văn dựa trên nghiên cứu chính của Bhargava (2014) thực hiện nghiên cứu
ứng dụng tại Việt Nam về tác động của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp như tổng tài
sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần, cổ tức trên mỗi cổ phần và các yếu tố kinh
tế vĩ mô như lãi suất, tỷ lệ thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng lên giá cổ phiếu hàng quý.
Luận văn nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng (panel data), được thu thập theo tần suất
quý từ 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trong giai đoạn 2011 – 2015 trên 02 Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Phương pháp

ước lượng được sử dụng trong luận văn là mô hình tác động ngẫu nhiên động (dynamic
random effect model) và mô hình tác động cố định động (dynamic fixed effect model)
kết hợp mô hình hệ phương trình cấu trúc (structural equation model). Các kết quả
nghiên cứu chính đạt được: Thứ nhất, kết quả kiểm định chứng minh được không có
tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu theo tần suất quý, từ đó các biến nhân
tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô có thể đóng vai trò giải thích giá cổ
phiếu. Thứ hai, hệ số ước lượng của biến trễ giá cổ phiếu hàng quý (biến phụ thuộc)
trong mô hình tự hồi quy bậc một và mô hình nghiên cứu chính đều có ý nghĩa thống
kê và nhận giá trị lần lượt là 0.841 và 0.881, chứng tỏ tính ì trong giá cổ phiếu ảnh
hưởng đáng kể đến tác động của nhân tố cơ bản doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô
đến giá cổ phiếu hàng quý. Thứ ba, khi chưa đưa vào mô hình yếu tố tính ì trong giá cổ
phiếu, tất cả các biến giải thích đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên, khi tính toán đến
yếu tố tính ì giá cổ phiếu thì các biến này trở nên thay đổi phức tạp, trong đó biến nợ
dài hạn và biến tương tác giữa lãi suất và nợ dài hạn bị mất đi ý nghĩa thống kê, biến
tổng tài sản, DPS, CPI, lãi suất bị đảo chiều tác động và các biến còn lại bị giảm độ lớn
tác động đáng kể đến giá cổ phiếu. Ngoài ra, EPS là chỉ tiêu quan trọng nhất khi có ý
nghĩa thống kê cao với mức ý nghĩa 1% trong nhiều nhóm phân ngành kinh tế nhất và
có chiều tác động đến giá cổ phiếu hàng quý không đổi tương đồng kết quả hồi quy
trong toàn bộ mẫu khảo sát.


2

CHƯƠNG 1.
1.1

GIỚI THIỆU

Tính cấp thiết của đề tài
Phân tích giá cổ phiếu là một công việc quan trọng và phức tạp đối với các nhà

đầu tư trên thế giới và tại Việt Nam. Đã có nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước thực
hiện về lĩnh vực này, và cũng có rất nhiều lý thuyết, trường phái về phân tích giá cổ
phiếu, ví dụ như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, phân tích thông tin,... Đặc biệt,
có những lý thuyết đáng chú ý như lý thuyết bước đi ngẫu nhiên được phát triển năm
1953 và lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển năm 1970 cho rằng việc đầu tư
kinh doanh cổ phiếu mang tính chất may rủi do giá cổ phiếu đã bao hàm tất cả mọi yếu
tố trong quá khứ và biến động của giá cổ phiếu chỉ mang tính ngẫu nhiên. Tuy nhiên,
vào đầu thập kỷ 1980, lý thuyết tài chính hành vi cũng ra đời và dựa vào phân tích tâm
lý, hành vi của nhà đầu tư để bác bỏ lý thuyết thị trường hiệu quả. Trong thực tế, các
nghiên cứu giá cổ phiếu đối với từng thị trường trong từng giai đoạn khác nhau trên thế
giới cũng cho thấy nhiều kết quả khác nhau. Vì vậy, việc nghiên cứu các mô hình giá
cổ phiếu vẫn đang được tiếp tục, ngày càng cải tiến để tìm ra mô hình giải thích phù
hợp nhất.
Bhargava (2014) gần đây cũng đã có nghiên cứu giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu
tần suất quý. Ông cho rằng tuy giá cổ phiếu có tính biến động cao, nhưng dữ liệu các
yếu tố cơ bản của doanh nghiệp như tài sản, các khoản nợ lại được công bố theo từng
quý, việc công bố các thông tin này đóng vai trò quan trọng ảnh hửng đến kỳ vọng, tâm
lý nhà đầu tư và từ đó làm thay đổi giá cổ phiếu, cho nên việc sử dụng dữ liệu cao tuy
có thể đánh giá được giá cổ phiếu trong ngắn hạn nhưng khó thể hiện được vai trò ảnh
hưởng của các nhân tố cơ bản doanh nghiệp. Ngoài ra, mô hình nghiên cứu cũng có
nhiều kết quả quan trọng trong việc tích hợp các yếu tố từ phân tích cơ bản, phân tích
kỹ thuật và kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu.


3

Tại Việt Nam, cũng đã có nhiều nghiên cứu phân tích giá cổ phiếu bằng việc
kiểm định các giả thiết bước đi ngẫu nhiên, thị trường hiệu quả, hoặc giải thích giá cổ
phiếu dựa trên các thông tin cơ bản trên các cấp độ kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và

doanh nghiệp. Tuy nhiên, vẫn còn thiếu sót các nghiên cứu đầy đủ tại Việt Nam đối với
giá cổ phiếu dựa trên dữ liệu tần suất quý. Vì vậy, nhận thức được điều này cùng với
các kết quả quan trọng trong nghiên cứu của Bhargava (2014) tại thị trường chứng
khoán ở Mỹ, tác giả luận văn đề xuất thực hiện nghiên cứu ứng dụng trên thị trường
chứng khoán Việt Nam với đề tài “Mối quan hệ giữa các nhân tố cơ bản của doanh
nghiệp, các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu hàng quý trên thị trường chứng
khoán Việt Nam”.
1.2

Mục đích nghiên cứu
Luận văn thực hiện 02 bước nghiên cứu:
Kiểm định tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu tại Việt Nam theo

dữ liệu tần suất quý. Nếu có tác động bước đi ngẫu nhiên thì chứng tỏ không thể giải
thích giá cổ phiếu bằng bất kỳ biến nào. Nếu không có tác động bước đi ngẫu nhiên,
luận văn sẽ thực hiện nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu hàng quý bằng
các biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh tế vĩ mô. Cụ thể, kết quả nghiên
cứu sẽ trả lời cho các câu hỏi sau:
(1)

Có tác động bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu hàng quý không?

(2)

Giá cổ phiếu trong quá khứ, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp và các biến kinh
tế vĩ mô tác động như thế nào đến giá cổ phiếu hàng quý hiện tại?

1.3

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Giá cổ phiếu hàng quý, các nhân tố cơ bản doanh nghiệp

như tổng tài sản, nợ dài hạn, lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earnings per share – EPS), cổ
tức trên mỗi cổ phần (Dividends per share – DPS) và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tỷ lệ


4

thất nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index – CPI), lãi suất trái phiếu kho
bạc kỳ hạn 01 năm.
Phạm vi nghiên cứu: 222 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong
thời gian từ quý 01/2011 đến quý 04/2015.
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu, đầu tiên luận văn kiểm định bước đi

ngẫu nhiên đối với giá cổ phiếu, sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết một chiều
của Bhargava (2014) đối với mô hình tự hồi quy bậc một (first order autoregressive
model).
Tiếp theo, luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu chính thực hiện giải thích giá
cổ phiếu hàng quý dựa trên tác động của các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp (tổng tài
sản, nợ dài hạn, EPS, DPS), các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, CPI) và
tác động trễ của giá cổ phiếu. Phương pháp ước lượng sử dụng mô hình tác động ngẫu
nhiên động (dynamic random effect model – dynamic REM) và mô hình tác động cố
định động (dynamic fixed effect model – dynamic REM) kết hợp mô hình hệ phương
trình cấu trúc (structural equation model – SEM) sử dụng kỹ thuật ước lượng hợp lý
cực đại (maximum likelihood estimates – MLE). Phần mềm được sử dụng để ước
lượng mô hình là STATA 14.0.

1.5

Ý nghĩa thực tiễn
Luận văn được thực hiện nhằm mục đích kiểm định tác động bước đi ngẫu

nhiên đối với giá cổ phiếu theo dữ liệu tần suất quý tại Việt Nam. Từ đó, dựa trên kết
quả kiểm định này, nhà đầu tư có thể quyết định việc sử dụng các yếu tố nào để phân
tích giá cổ phiếu. Ngoài ra, dựa trên kết quả ước lượng của mô hình nghiên cứu chính,
các nhà đầu tư có thể thấy được cụ thể mức độ tác động của từng nhân tố cơ bản doanh
nghiệp và các yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý, qua đó xem xét và cân


5

nhắc các phân tích của riêng mình và cải thiện hiệu quả đầu tư. Ngoài ra, tác động từ
nhóm biến kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu hàng quý cũng giúp các nhà làm chính sách
có cái nhìn tham khảo trong việc bình ổn giá chứng khoán.
1.6

Tóm tắt kết cấu nội dung nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu của luận văn bao gồm:



Chương 2: Khung lý thuyết tại Mục 2.1 và tổng quan các nghiên cứu thực
nghiệm tại mục 2.2.



Chương 3: Mô hình nghiên cứu tại Mục 3.1, mô tả dữ liệu tại Mục 3.2 và các

phương pháp ước lượng tại Mục 3.3.



Chương 4: Thống kê mô tả tại Mục 4.1, kết quả kiểm định bước đi ngẫu nhiên
tại Mục 4.2 và kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu chính tại Mục 4.3.



Chương 5: Kết luận, các hạn chế và hướng mở rộng cho đề tài.


6

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ GIÁ
CỔ PHIẾU

Graham và Dodd (1934) phân tích giá cổ phiếu dựa vào các nhân tố mang tính
chất nền tảng có tác động hoặc dấn tới sự thay đổi giá cổ phiếu nhằm chỉ ra giá trị nội
tại (intrinsic value) của cổ phiếu. Phương pháp này còn được gọi là phân tích cơ bản.
Thông thường loại phân tích này bao gồm 03 cấp độ: Phân tích tổng thể nền kinh tế (tỷ
giá, lãi suất...), phân tích ngành (chính sách thuế, lợi thế cạnh tranh...) và phân tích cấp
độ công ty (tình trạng tài chính, khả năng lợi nhuận...). Nếu giá trị nội tại theo phân
tích này không bằng giá trị thị trường, nghiên cứu này cho rằng cổ phiếu đã bị trên giá
hoặc dưới giá và giá thị trường cuối cùng sẽ tiến dần về giá trị thực. Từ đó, các nhà đầu
tư có thể kiếm lời bằng cách mua khi giá thị trường thấp hơn giá trị thực hoặc bán khi
mức giá cao hơn giá trị thực. Các phương pháp định giá giá trị nội tại trong phân tích
này thường dựa trên luồng cổ tức, luồng tiền, P/E, các hệ số tài chính, tài sản

ròng…Tóm lại, theo nghiên cứu này, các yếu tố kinh tế vĩ mô, kinh tế ngành và các
nhân tố cơ bản doanh nghiệp có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu.
Edward và Magee (1948) đề xuất dự đoán giá cổ phiếu dựa trên các biểu đồ kỹ
thuật về giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch trong quá khứ nhằm phân tích các biến
động cung cầu đối với cổ phiếu để chỉ cho nhà phân tích biết thời điểm nên mua vào,
bán ra hay giữ nguyên cổ phiếu trên thị trường. Phương pháp này còn được gọi là phân
tích kỹ thuật. Như vậy, các nhà đầu tư chỉ cần biết hiệu ứng là gì mà không cần quan
tâm tới nguyên nhân tại sao lại dẫn tới tình hình đó. Như vậy, trong phân tích này, giá
trị không đóng vai trò chính nhưng các nhà đầu tư cũng có thể kết hợp yếu tố này vào
phân tích của mình như được sử dụng quyết định đường hỗ trợ hoặc đường kháng cự
trên biểu đồ giá. Một trong những thế mạnh lớn của phương pháp này là sự linh hoạt
của nó, có thể sử dụng bất kì lúc nào và bao nhiêu thị trường tùy thích. Điều này là
không thể đối với phân tích dựa vào các yếu tố cơ bản theo Graham và Dodd (1934).


7

Lý do là đối với mỗi thị trường, nhà phân tích cơ bản sẽ phải xử lý khối lượng dữ liệu
khổng lồ, vì vậy những người theo trường phái này thường chỉ có thể chuyên vào một
nhóm chứng khoán giới hạn. Ngoài ra, trường phái phân tích kỹ thuật do dựa và hành
vi của cổ phiếu nên chỉ được dùng trong ngắn hạn, còn phân tích kỹ thuật dựa vào các
yếu tố nền tảng thì thường dùng trong dài hạn.
Một trong những lý thuyết đầu tư kinh điển nhất trên thị trường chứng khoán là
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (random walk hypothesis) được đưa ra đầu tiên bởi
Kendall (1953) và sau đó, Malkiel (1973) đã giúp phát triển lý thuyết này trở nên phổ
biến. Lý thuyết này cho rằng giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh toàn bộ thông tin của nó
trong quá khứ, và nó chỉ tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên
đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương
đương nhau. Yếu tố khiến giá cổ phiếu không thể dự đoán được chính là các thông tin
mới trên thị trường. Chính yếu tố này khiến những người theo lý thuyết này tin rằng

trong tương lai, thị trường không thể lặp lại, không giống như những gì nó đã xảy ra vì
luôn có những rủi ro tăng thêm do có thông tin mới, và đó là những rủi ro không thể
biết trước. Như vậy, đối với lý thuyết này, cả phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật và
cả những phân tích khác đều trở nên vô dụng. Malkiel (1973) cũng từ những thống kê
của mình đã chứng minh hầu hết các quỹ tương hỗ đều thất bại trong việc nỗ lực đánh
thắng mức trung bình chuẩn của thị trường như chỉ số S&P. Nói tóm lại, theo lý thuyết
này thì nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường và việc kinh doanh chứng khoán chỉ
còn là một trò chơi may rủi. Tuy nhiên, từ khi lý thuyết này ra đời cho đến thời điểm
hiện tại, nhiều người cho rằng hiện nay mỗi người đều dễ dàng tiếp cận những thông
tin chính xác và định giá chứng khoán một cách hợp lý và việc đầu tư không còn là trò
chơi may rủi và thực tế, đã có nhiều nghiên cứu cho các kết quả khác nhau đối với lý
thuyết này.


8

Tác động bước đi ngẫu nhiên trong giá cổ phiếu còn được hỗ trợ và mở rộng bởi
lý thuyết thị trường hiệu quả, được phát triển bởi Fama (1970). Lý thuyết này cho rằng
các thị trường tài chính là hiệu quả (efficient), và giá của chứng khoán trên thị trường
tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết.
Do đó, không thể kiếm được lợi nhuận căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình
thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có ba phiên bản của lý thuyết thị trường hiệu
quả: (1) Dạng yếu: Tất cả các mức giá của thị trường và các dữ liệu trong quá khứ đều
được phản ánh trọn vẹn trong giá của các chứng khoán. Như vậy, phân tích kĩ thuật trở
nên vô dụng. (2) Dạng bán mạnh (dạng trung bình): Tất cả các thông tin mang tính đại
chúng rộng rãi (luôn sẵn có với bất kì ai trên thị trường) đã được phản ánh trọn vẹn
trong giá của các chứng khoán. Như vậy, phân tích cơ bản trở nên vô dụng. (3) Dạng
mạnh: Tất cả các thông tin đều được phản ánh đầy đủ trong giá các loại chứng khoán.
Nói một cách khác, thậm chí ngay đến những nguồn tin “mật” – thông tin nội bộ cũng
trở nên vô nghĩa. Sự nghịch lý của các thị trường hiệu quả nằm ở chỗ nếu tất cả các nhà

đầu tư đều tin rằng một thị trường là hiệu quả thì sau đó thị trường sẽ không hiệu quả
bởi vì không ai cần phân tích các chứng khoán nữa. Trên thực tế, các thị trường hiệu
quả phụ thuộc vào các thành viên luôn tin rằng thị trường không bao giờ hiệu quả và
luôn cố gắng tìm ra cách giao dịch như thế nào đó để đánh bại thị trường. Ngoài ra, các
nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh dạng yếu và dạng bán mạnh của lý thuyết có
thể đúng. Cũng có nhiều nghiên cứu chống lại lý thuyết dạng mạnh, rằng thị trường
không thể hiệu quả đến mức toàn bộ thông tin được phản ánh trong giá chứng khoán.
Nhiều nghiên cứu cũng chỉ ra nhiều bất hiệu quả của thị trường mà nhà đầu cơ có thể
thu được lợi nhuận.
Như vậy, từ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và lý thuyết thị trường hiệu quả, nảy
sinh vấn đề quan trọng cần giải quyết là kiểm định bước đi ngẫu nhiên đối với giá cổ
phiếu. Nếu kết quả kiểm định cho thấy bước đi ngẫu nhiên có xảy ra thì việc đưa các
biến giải thích vào mô hình nghiên cứu giá cổ phiếu trở nên vô nghĩa. Nếu không các


9

tác động bước đi ngẫu nhiên, việc đưa các yếu tố trong phân tích cơ bản và phân tích
kỹ thuật vào mô hình sẽ có ý nghĩa giải thích giá cổ phiếu.
Đầu tiên, ta sẽ tìm hiểu nhóm nghiên cứu về tác động bước đi ngẫu nhiên của
giá cổ phiếu và kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả:
Fama và French (1988) nghiên cứu giả thiết bước đi ngẫu nhiên tại thị trường
Mỹ với dữ liệu tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu hàng tháng trong giai đoạn 1926 – 1985 và
sử dụng mô hình tự tương quan (autocorrelation pattern) đối với 17 nhóm ngành kinh
tế. Nghiên cứu này cũng cố cho giả thiết thị trường hiệu quả của Fama (1970), nhà đầu
tư không thể kiếm lợi hơn “danh mục thị trường” (Thompson và cộng sự, 2003) dựa
các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Các kết
quả nghiên cứu này hoàn toàn trái ngược với đặc trưng thị trường chứng khoán của
Keynes (1936), nơi mà các nhà giao dịch vẫn đang tiếp tục cố gắng sử dụng kỹ năng
của mình để thắng phần đông nhà đầu tư.

Lo và MacKinlay (1988) nghiên cứu tại thị trường Mỹ dựa trên dữ liệu giá cổ
phiếu trong 1216 tuần từ 06/09/1962 đến 26/12/1985 kiểm định sự tăng lên tuyến tính
trong phương sai của giá cổ phiếu hàng tuần trong mô hình bước đi ngẫu nhiên. Nghiên
cứu này sử dụng phương pháp kiểm định giả thiết hai chiều (two-side test) bác bỏ giả
thiết bước đi ngẫu nhiên.
Wheeler và cộng sự (2002) kiểm định 16 cổ phiếu tại thị trường Warsaw (Ba
Lan) trong giai đoạn 1991 – 1996 dựa trên phương pháp kiểm định tự tương quan và
kiểm định chuỗi cho thấy thị trường Warsaw không hiệu quả ở cấp độ yếu.
Cheong và Isa (2007) nghiên cứu thị trường chứng khoán Malaysia trong giai
đoạn 1998 – 2006 sử dụng kiểm định chuỗi và kiểm định sai phân nghịch đảo đối với
dữ liệu thu thập theo tần suất ngày. Kết quả kiểm định cho thấy có xuất hiện bước đi
ngẫu nhiên tại thị trường này.


10

Gupta và Yang (2011) kiểm định bước đi ngẫu nhiên và tính hiệu quả dạng yếu
tại 02 thị trường chứng khoán ở Ấn Độ (BSE và NSE) trong giai đoạn tháng 2007 –
2011. Nghiên cứu này thực hiện các phương pháp kiểm định ADF, PP và KPS. Kết quả
kiểm định của 03 phương pháp này cho thấy đối với dữ liệu hàng quý và tháng, có sự
xuất hiện của thị trường hiệu quả dạng yếu, tuy nhiên đối với dữ liệu ngày và tuần lại
có kết quả ngược lại là thị trường không hiệu quả dạng yếu.
Bhargava (2014) thực hiện kiểm định bước đi ngẫu nhiên giá cổ phiếu hàng quý
của 3,127 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 2000 –
2007. Phương pháp kiểm định một chiều (one – side test) trong mô hình tác động ngẫu
nhiên (REM) và mô hình tác động cố định (FEM) của ông bác bỏ giả thiết bước đi
ngẫu nhiên tại thị trường Mỹ, mặc dù hệ số của biến trễ giá cổ phiếu liền kề nhận giá
trị ở mức cao, trên 0.9, nghĩa là gần bằng 1 trong kiểm định nghiệm đơn vị. Chứng tỏ
mặc dù không tồn tại bước đi ngẫu nhiên nhưng giá cổ phiếu hiện tại vẫn chịu ảnh
hưởng bởi tính ì rất lớn của chính nó.

Đối với các nghiên cứu gần đây tại Việt Nam, Lê Đạt Chí và Hoàng Thị Phương
Thảo (2013) ứng dụng lý thuyết “Đảo ngược giá về giá trị trung bình” – một lý thuyết
phủ nhận tính đúng đắn của thị trường hiệu quả – tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nghiên cứu này sử dụng chuỗi dữ liệu của chỉ số VN – Index trong 13 năm (từ 07/2000
– 02/2013) theo tần suất ngày, tuần, tháng. Các kiểm định được sử dụng trong nghiên
cứu là mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi, mô hình tỷ số phương sai, mô hình hội tụ biến
động. Kết quả kiểm định cho thấy các mô hình không có sự bác bỏ lẫn nhau mà còn hỗ
trợ cho nhau. Tất cả các mô hình đều chỉ ra sự hội tụ về giá trị trung bình với mức ý
nghĩa thống kê tốt (hầu hết dưới 1%) và tốc độ hội tụ giảm dần theo độ trễ, có nghĩa là
ngay khi xuất hiện đỉnh hoặc đáy thì ngay lập tức có tác động thì ngay lập tức có tác
động mạnh kéo giá giảm, nhưng ngay sau đó, giá sẽ giảm chậm hơn và chậm hơn đến
một lúc thì dừng lại ở mức giá trị trung bình cơ bản. Như vậy, quá trình đảo ngược về


11

giá trị trung bình được chứng minh tại thị trường Việt Nam đồng nghĩa việc bác bỏ lý
thuyết thị trường hiệu quả tại thị trường này.
Ta có thể tóm tắt lại các nghiên cứu kiểm định bước đi ngẫu nhiên và thị trường
hiệu quả tại bảng 2.1.
Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định bước đi
ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả

Tác giả

Khung
thời gian
nghiên cứu

Thị trường

nghiên cứu

Kết luận

Các nghiên cứu nước ngoài
Fama và
French (1988)

1926 –
1985

Mỹ

Chấp nhận giả thiết thị trường hiệu quả.

Lo và
MacKinlay
(1988)

1962 –
1985

Mỹ

Bác bỏ giả thiết thị trường hiệu quả.

Wheeler và
cộng sự
(2002)

1991 –
1996

Ba Lan

Cheong và Isa

1998 –

(2007)

2006

Gupta và
Yang (2011)

2007 –
2011

Bhargava
(2014)

2000 –
2007

Malaysia

Ấn Độ

Mỹ

Bảc bỏ giả thiết thị trường hiệu quả dạng
yếu.
Có sự xuất hiện bước đi ngẫu nhiên.
+ Đối với dữ liệu quý, tháng: Có sự xuất
hiện thị trường dạng yếu.
+ Đối với dữ liệu ngày, tuần: Không có sự
xuất hiện thị trường dạng yếu.
Bác bỏ giả thiết bước đi ngẫu nhiên, tuy
nhiên giá cổ phiếu vẫn chịu tác động ì lớn
của giá quá khứ.


12

Các nghiên cứu tại Việt Nam
Lê Đạt Chí và
Hoàng Thị
Phương Thảo

2000 –
2013

(2013)

Việt Nam

Xuất hiện hiện tượng đảo ngược về giá trị
trung bình, từ đó bác bỏ lý thuyết thị
trường hiệu quả.

(Nguồn: Tác giả xây dựng)
Như vậy, các nghiên cứu trên đây cho thấy các kết quả kiểm định tính ngẫu
nhiên của giá cổ phiếu dưới dạng kiểm định tính hiệu quả của thị trường khác nhau ở
các nước trên thế giới. Các kiểm định này cũng cho thấy kết quả khác nhau của từng
phương thức kiểm định ngay cả khi áp dụng cùng một bộ dữ liệu hoặc khi áp dụng với
các khoảng thời gian khác nhau. Vì vậy, việc thực hiện các kiểm định này các trường
hợp cụ thể đóng vai trò quan trọng trong việc nghiên cứu giá cổ phiếu. Luận văn sẽ
thực hiện kiểm định bước đi ngẫu nhiên của giá cổ phiếu hàng quý dựa theo phương
pháp kiểm định một chiều của Bhargava (2014).
Thứ hai, ta tìm hiểu nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác
động đến giá cổ phiếu:
Tinbergen (1939) phát triển mô hình động (dynamic model) về giá cổ phiếu, là
mô hình có chứa biến trễ biến phụ thuộc tại thị trường Mỹ, Anh, Đức, Hà Lan, Bỉ,
Đông Ấn trong khoảng thời gian 1872 – 1935. Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan
trọng của cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) và lãi suất dài hạn, sử dụng dữ liệu hàng năm
với số lượng nhỏ doanh nghiệp. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy DPS tác động cùng
chiều với giá cổ phiếu hàng năm trong tất cả thị trường khảo sát, lãi suất thì ngược lại,
có tác động ngược chiều đối với giá cổ phiếu trong tất cả thị trường, chỉ trừ thị trường
Mỹ trong khung thời gian 1919 – 1932 là có mối tương quan âm. Tuy nhiên, mô hình
này gặp phải vấn đề quan trọng việc sử dụng ước lượng phù hợp đối với tham số và xử


13

lý hiện tượng “không đồng nhất giữa các doanh nghiệp” (between-firm heterogeneity).
Hiện tượng không đồng nhất này thường xuất hiện dưới dạng dữ liệu bảng, là yếu tố
gây ra sự khác nhau giữa các doanh nghiệp nhưng không đổi theo thời gian, nó có thể
quan sát hoặc không quan sát được. Ngoài ra, lý do mô hình này chưa được thực hiện
ước lượng chính xác ở nghiên cứu của Tinbergen do thiếu hụt các phương pháp ước

lượng và Công nghệ thông tin máy tính điện tử như hiện nay. Dù có hạn chế, nhưng kết
quả nghiên cứu vẫn có mức độ hữu dụng nhất định đối với các nhà đầu tư khi dự đoán
lợi nhuận hàng quý và những khác biệt trong các dự đoán đó đã tạo ra sự thay đổi về
giá.
Gordon (1959) mở rộng nghiên cứu của Tinbergen với dữ liệu của 164 doanh
nghiệp thuộc các ngành hóa chất, gỗ, thép, máy móc thiết bị trong khoảng thời gian
1951 – 1954. Nghiên cứu này nhấn mạnh tầm quan trọng của DPS và lợi nhuận sau
thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS), kết quả cho thấy cả hai biến này đều có tác động cùng
chiều đối với giá cổ phiếu.
Dechow và cộng sự (2001) phân tích tác động của các nhân tố cơ bản doanh
nghiệp lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hàng tháng của các công ty niêm yết tại Mỹ trong
giai đoạn 1976 – 1993 cho thấy tỷ suất thấp của lợi nhuận và giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp hơn.
Các biến kinh tế vĩ mô như tỷ lệ thất nghiệp trong những nhóm ngành kinh tế
khác nhau, phản ánh mức cầu sản phẩm và dịch vụ của doanh nghiệp. Tương tự, lãi
suất tăng lên cũng làm tăng chi phí vay nợ đặc biệt những doanh nghiệp có tỷ lệ sử
dụng nợ vay cao. Do đó, sự tiên đoán của các nhà đầu tư về các biến cấp độ doanh
nghiệp và các cú sốc đối với nền kinh tế phản ánh bởi các biến kinh tế vĩ mô đóng vai
trò quan trọng trong việc giải thích giá cổ phiếu. Cutler và cộng sự (1989) cũng nghiên
cứu sự thay đổi trong phương sai tổng tỷ suất lợi của thị trường chứng khoán dưới tác
động của các thông tin kinh tế vĩ mô, ví dụ như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), lãi suất ngắn


14

hạn, tỷ lệ lạm phát. Ông hồi quy các mô hình khác nhau với biến phụ thuộc là chính nó
và các cấp độ trễ khác nhau của nó. Mẫu khảo sát dựa trên dữ liệu của thị trường chứng
khoán Mỹ theo tần suất tháng trong giai đoạn 1926 – 1985. Kết quả quan trọng nhất
trong nghiên cứu này là các thông tin kinh tế vĩ mô giải thích được một phần tỷ suất
sinh lợi, tuy nhiên hơn một phần ba (1/3) phương sai tỷ suất sinh lợi khó được giải

thích bằng các biến này. Kết quả quan trọng thứ hai là các biến lãi suất ngắn hạn và
lạm phát đều có tác động dương đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu qua các thời kỳ.
Boyd và cộng sự (2006) sử dụng số liệu thất nghiệp hàng tháng và chỉ số S&P
500 hàng ngày trong giai đoạn 02/1957 – 12/2004 cho thấy tỷ lệ thất nghiệp tăng lên là
“tin tốt” (tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn dự đoán) đối với giá cổ phiếu trong thời kỳ nền
kinh tế mở rộng (hay là tăng trưởng) và là “tin xấu” (tỷ lệ thất nghiệp cao hơn dự đoán)
đối với giá cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế thu hẹp (hay là suy thoái).
Caginalp và De Santis (2011) cũng nghiên cứu tác động của các thông tin kinh
tế vĩ mô đối với giá cổ phiếu. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 111,356 mức giá đóng cửa
hàng ngày của 119 quỹ đóng (closed – end funds) tại Mỹ trong giai đoạn 1998 – 2008.
Các thông tin kinh tế vĩ mô bao gồm 12 chỉ số tại Mỹ như “đơn đặt hàng loại hàng hóa
lâu bền” (durable goods orders), doanh số bán lẻ (retail sales), dự trữ thương mại
(business inventories), chỉ số tâm lý tiêu dùng (consumer sentiment),… Kết quả nghiên
cứu cho thấy các biến kinh tế vĩ mô có tác động đến giá cổ phiếu, ví dụ như cung tiền
M2 có tác động ngược chiều, chỉ số tâm lý tiêu dùng, dự trữ thương mại có tác động
ngược chiều,…Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy các thông tin vĩ mô này khi được công
bố gần nhất, có thể khiến các nhà đầu tư “phản ứng quá mức” (overreaction). Ví dụ
như nền kinh tế đang trong tình trạng suy thoái kéo dài, chỉ cần một thay đổi nhỏ theo
chiều hướng xấu của các thông tin kinh tế vĩ mô sẽ dẫn đến việc đánh giá sai lệch tác
động thực sự của nó lên giá cổ phiếu.


15

Như vậy, qua kết quả các nghiên cứu của Cutler và cộng sự (1989), Boyd và
cộng sự (2006) và Caginalp và De Santis (2011), ta đều thấy rằng các thông tin kinh tế
vĩ mô có thể tác động giá cổ phiếu trong một phạm vi nào đó. Tuy nhiên, đó cũng có
thể là những tác động tạm thời cho đến khi các nhà đầu tư cập nhật lại kỳ vọng của họ
khi các nhân tố cơ bản doanh nghiệp được công bố.
Engle và Rangel (2008) nghiên cứu sự biến động trong mức giá cổ phiếu hàng

ngày dựa trên dữ liệu chỉ số thị trường chứng khoán của 50 quốc gia bao gồm các thị
trường phát triển và mới nổi trong giai đoạn 1955 – 2004. Kết quả từ mô hình spline –
GARCH của tác giả cho thấy cho thấy tính biến động cao của giá cổ phiếu hàng ngày
và hàng tuần được cho thấy ở nhiều quốc gia. Kết quả này đóng vai trò quan trong
nghiên cứu hành vi giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Tuy nhiên, việc dùng các dữ liệu giá
cổ phiếu tần suất thấp cũng bộc lộ khuyết điểm: Các dữ liệu các yếu tố cơ bản của
doanh nghiệp như tài sản, các khoản nợ lại được công bố theo từng quý, trong khi đó
một phần sự biến động của giá cổ phiếu theo tần suất cao như trong giờ giao dịch, hàng
ngày, hàng tháng lại phụ thuộc một phần không nhỏ vào kỳ vọng của nhà đầu tư về các
nhân tố cơ bản doanh nghiệp được công bố theo quý. Nếu sử dụng dữ liệu theo tần suất
ngày, tuần hoặc tháng thì khó đánh giá được vai trò của các nhân tố cơ bản doanh
nghiệp.
Khan (2012) nghiên cứu giá cổ phiếu của các công ty công nghiệp hóa chất và
dược phẩm tại thị trường chứng khoán Pakistan. Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu của
29 công ty niêm yết của chỉ số KSE – 100 trong giai đoạn 2001 – 2010. Kết quả nghiên
cứu cho thấy cổ tức, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và lợi nhuận sau thuế có ý
nghĩa thống kê và tác động cùng chiều đối với giá cổ phiếu, trong khi tỷ suất sinh lời
trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động ngược chiều đối với giá cổ phiếu.
Gần đây, Bhargava (2014) cho rằng nếu thực hiện một nghiên cứu tổng hợp các
kết quả nghiên cứu của Keynes (1936), Graham và Dodd (1934), Tinbergen (1939),


16

Granger và Morgenstern (1970), ta có thể ước lượng giá cổ phiếu bằng mô hình động
(dynamic model) sử dụng dữ liệu bảng dựa trên các biến yếu tố cơ bản của doanh
nghiệp và biến kinh tế vĩ mô. Kết quả từ nghiên cứu của ông cho thấy đối với nhóm
biến nhân tố cơ bản doanh nghiệp, các biến EPS, DPS và tổng tài sản tác động cùng
chiều với giá cổ phiếu, trong khi nợ dài hạn có tác động ngược chiều. Bên cạnh đó đối
với nhóm biến kinh tế vĩ mô, tỷ lệ thất nghiệp và lãi suất có tác động ngược chiều đối

với giá cổ phiếu, trong khi chỉ số giá tiêu dùng lại có tác động cùng chiều với giá cổ
phiếu.
Phan và cộng sự (2015) nghiên cứu mô hình dự đoán giá cổ phiếu trong từng
ngành kinh tế dựa trên dữ liệu tần suất ngày, tuần, tháng của các chỉ số S&P500 trong
giai đoạn 1988 – 2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến nhân tố cơ bản doanh
nghiệp như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M value), thu nhập cổ tức, khối
lượng giao dịch, tỷ suất giá trên thu nhập (P/E), đều có mức độ giải thích mạnh chỉ số
giá thị trường.
Peiró (2015) nghiên cứu giá cổ phiếu dựa trên tác động của các biến kinh tế vĩ
mô là chỉ số công nghiệp và lãi suất dài hạn tại thị trường châu Âu gồm 03 nước: Pháp,
Đức và Anh. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tần suất năm trong giai đoạn 1969
– 2013. Kết quả cho thấy chỉ số công nghiệp có tác động cùng chiều với giá cổ phiếu,
trong khi lãi suất dài hạn có tác động ngược chiều.
Đối với các nghiên cứu tại Việt Nam, Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) nghiên
cứu giá cổ phiếu của 430 công ty phi tài chính niêm yết trên SGDCK TP.Hồ Chí Minh
và SGDCK Hà Nội cho năm tài chính 2009. Mô hình nghiên cứu dựa trên các biến giải
thích là giá trị sổ sách (BV), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu (ROE) và hệ số đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có 02
biến EPS và ROE là có ý nghĩa thống kê và có mối quan hệ cùng chiều đối với giá cổ