PHÂN TÍCH CƠ BẢN TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

BÀI 3

PHÂN TÍCH CƠ BẢN TRONG ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
 Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu:
1. PGS.TS Trần Đăng Khâm & PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ, Giáo trình Phân tích
và đầu tư chứng khoán, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.
2. Bodie Kane Marcus, 2009, Investment, 8th Edition, McGraw-Hill/Irwin.
3. Reilly Brown, 2011, Investment Analysis & Portfolio Management, 10th Edition,
South Western.
4. PGS.TS. Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích cơ bản, NXB Đại
học Kinh tế Quốc dân, 2009.
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua E-mail.
 Tham khảo các thông tin từ trang web môn học.
Nội dung
Bài 3 trong học phần Phân tích và đầu tư chứng khoán nghiên cứu những vấn đề:


Quy trình phân tích đầu tư chứng khoán;



Các chính sách vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;



Mô hình phân tích môi trường cạnh tranh ngành của Michael Porter;



Phân biệt các loại công ty với cổ phiếu công ty;

 Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do.
Mục tiêu
 Hiểu được quy trình trong phân tích đầu tư chứng khoán;


Hiểu được các biến vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;



Hiểu và vận dụng được mô hình phân tích môi trường cạnh tranh của Michael Porter;



Phân biệt loại công ty và loại cổ phiếu trong đầu tư chứng khoán;



Nắm bắt được cách thức định giá cổ phiếu công ty theo các phương thức khác nhau.

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

37

Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Tình huống dẫn nhập
Nhà đầu tư X đang tìm hiểu muốn mua cổ phiếu công ty ABC, giá cổ phiếu của công ty trên thị
trường hiện tại 12.000 đồng, tuy nhiên theo sự tính toán với mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu
tư X thì giá cổ phiếu của công ty ABC chỉ là 9.000 đồng.

Theo bạn nhà đầu tư X có nên mua cổ phiếu công ty ABC ở thời điểm hiện tại
không? Tại sao?

38

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

3.1.

Khái niệm và quy trình phân tích chứng khoán

Phân tích chứng khoán là một tập hợp các khái niệm,
phương pháp và các công cụ cho phép xử lý các thông
tin nhằm trợ giúp cho việc ra quyết định đầu tư chứng
khoán. Hoạt động phân tích chứng khoán cuối cùng
phải giúp nhà đầu tư xác định giá trị của chứng khoán
và thời điểm để ra quyết định đầu tư.
Phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật là hai phương pháp được sử dụng trong phân

tích chứng khoán. Trong phân tích cơ bản, giá trị thực của cổ phiếu là thông tin mà
các nhà phân tích muốn có. Giá trị của chứng khoán là giá trị hiện tại của các luồng
thu nhập dự kiến thu được từ chứng khoán với tỷ lệ chiết khấu là tỷ lệ lợi tức yêu cầu
của các nhà đầu tư. Giá trị này phụ thuộc vào ba nhân tố cơ bản: Độ lớn và các thời
điểm của các luồng thu nhập; mức độ rủi ro của luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu, trong
đó, hai nhân tố được quan tâm nhất chính là luồng tiền và tỷ lệ chiết khấu. Phân tích
và lựa chọn cổ phiếu chính là việc xem xét, xác định trị của cổ phiếu.
Có thể nói, giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào giá trị cơ bản của tổ chức phát hành, hay
nói khác, phụ thuộc và khả năng sinh lời tương ứng với mức độ rủi ro của công ty.
Tuy nhiên, khả năng sinh lời và rủi ro của công ty không chỉ phụ thuộc vào chính nó
mà còn phụ thuộc rất nhiều vào môi trường hoạt động của doanh nghiệp, bao gồm cả
môi trường chung cho các doanh nghiệp và môi trường hoạt động của mỗi ngành. Để
xác định giá trị của mỗi doanh nghiệp, từ đó xác định giá trị của cổ phiếu, người ta
phải tiến hành lần lượt qua ba giai đoạn: phân tích vĩ mô, phân tích ngành và phân tích
công ty.
Việc phân tích vĩ mô và phân tích ngành không chỉ giúp nhà phân tích đánh giá môi
trường hoạt động của doanh nghiệp, từ đó xác định thu nhập, rủi ro cũng như tỷ lệ
chiết khấu cho mỗi doanh nghiệp. Phân tích vĩ mô, phân tích ngành còn giúp các nhà
đầu tư xác định chính sách đầu tư phù hợp, bao gồm cả vấn đề lựa chọn cổ phiếu, xác
định cơ cấu và chính sách quản lý danh mục đầu tư.
Chúng ta đã đề cập đến quy trình định giá ba bước: Ước lượng độ lớn và thời điểm
của các luồng thu nhập, đánh giá mức độ rủi ro của luồng tiền; căn cứ mức độ rủi ro
để xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu; và chiết khấu luồng tiền về thời điểm hiện tại với tỷ
lệ chiết khấu đã được xác định. Quy trình này được áp dụng cho cả ba giai đoạn của
phân tích cơ bản. Với mỗi giai đoạn, mục đích cuối cùng vẫn là xác định giá trị của cổ
phiếu. Để thực hiện được điều đó, các nhà phân tích thường thực hiện hai nội dung:
Phân tích vĩ mô hay phân tích định tính các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị của chứng
khoán và phân tích vi mô nhằm lượng hóa thu nhập và tỷ lệ chiết khấu, từ đó, xác định
giá chứng khoán.

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

39


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Hình 3.1. Quy trình phân tích cơ bản

3.2.

Phân tích vĩ mô

Theo giả thuyết thị trường hiệu quả, giá cả trên thị trường chứng khoán phản ánh các
thông tin sẵn có trên thị trường. Như vậy, thị trường chứng khoán có thể phản ánh
thực trạng của nền kinh tế. Kinh tế tăng trưởng, sản xuất và tiêu dùng đều tăng, thị
trường cũng có bước phát triển ngoạn mục và ngược lại, kinh tế suy thoái, sản xuất
đình đốn, thất nghiệp gia tăng sẽ làm cho thị trường rơi vào thế khủng hoảng. Đến
lượt nó, các yếu tố của nền kinh tế lại tác động trở lại thị trường chứng khoán.
Thị trường chứng khoán chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế cũng như các nhân tố của
nền kinh tế. Để có cái nhìn tổng quát về tình hình kinh tế và triển vọng một quốc gia,
người ta nghiên cứu nền kinh tế và các hoạt động kinh tế. Đặc biệt, các nhà nghiên
cứu trong lĩnh vực chứng khoán thường tìm cách đánh giá và dự đoán về vấn đề tác
động của tăng trưởng hay suy thoái kinh tế sẽ tới các công cụ đầu tư, cũng như ảnh
hưởng tới các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau.
Một vài nhân tố tác động tới thị trường chứng khoán mạnh hơn đến nền kinh tế như:
chu kỳ kinh tế; biến động về cung tiền; quyết định của Ngân hàng Trung Ương (chính
sách tiền tệ) và các nhân tố tiền tệ quốc tế. Những nhân tố này ảnh hưởng mạnh đến
giá cả và giao dịch chứng khoán.
 Chu kỳ kinh tế

Trong lịch sử của các nền kinh tế, các giai đoạn tăng trưởng phát triển kinh tế
thường nối tiếp sau những giai đoạn suy thoái kinh tế và có thể dự báo dài hạn
được, gọi là chu kỳ kinh tế. Mỗi chu kỳ kinh tế bao gồm bốn giai đoạn: tăng
trưởng; cực thịnh; suy thoái; đình trệ.
Giai đoạn tăng trưởng (phát triển) còn được gọi là giai đoạn phục hồi kinh tế, được
xác định bởi sự gia tăng của các hoạt động kinh tế trong toàn bộ nền kinh tế. Khi
quá trình tăng trưởng đã đạt đỉnh điểm, các nhà kinh tế gọi giai đoạn này là giai
đoạn cực thịnh. Khi tình hình kinh doanh bắt đầu sụt giảm, nền kinh tế bước vào
40

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

giai đoạn thu hẹp hay suy thoái. Đối với các nhà kinh tế học, nếu quá trình thu hẹp
diễn ra trong 2 – 6 quý liên tiếp (6 – 18 tháng) được gọi là giai đoạn suy thoái. Nếu
quá trình thu hẹp diễn ra mạnh và dài hơn thì gọi là khủng hoảng. Nếu cuối giai
đoạn suy thoái, các hoạt động kinh doanh không tiếp tục giảm nữa mà trải qua một
quá trình dài trước khi trở lại giai đoạn tăng trưởng được gọi là giai đoạn ngưng trệ.
Mở rộng
Thu nhập
Đỉnh

Đỉnh

Ngưng trệ

Ngưng trệ

Hình 3.2. Chu kỳ kinh tế

Tuy các giai đoạn hưng thịnh, suy thoái của nền kinh tế cứ nối tiếp nhau, nhưng để
nhận biết khi nào nền kinh tế đang phát triển hoặc đang đình trệ là một vấn đề
không đơn giản. Theo logic thông thường, một số ngành hoặc một số công ty bước
vào thời kỳ tăng trưởng, trong khi một số ngành khác, một số công ty khác lại
đang lụn bại, thậm chí phá sản. Một xu thế giảm sút dài hạn sẽ bị cắt ngang bởi
một sự tăng trưởng tạm thời, mà đó có thể là dấu hiệu quay trở lại giai đoạn kinh tế
hưng thịnh, hoặc cũng có thể là không phải và ngược lại. Để xác định chính xác
thực trạng nền kinh tế đang ở giai đoạn nào của chu kỳ kinh tế, các nhà kinh tế học
phải xem xét các dấu hiệu cơ bản: mức độ gia tăng sản lượng công nghiệp; sự tăng
giảm của thị trường chứng khoán; mức tăng giảm của giá trị tài sản; mức tăng
giảm của cầu tiêu dùng hàng hóa và dịch vụ; mức độ thay đổi GDP.
Giai đoạn suy giảm trong nền kinh tế thường đi kèm với các dấu hiệu sau: Số
lượng công ty phá sản và các trường hợp mất khả năng chi trả lãi và vốn của trái
phiếu tăng; nợ tiêu dùng cao; thị trường cổ phiếu giảm cả về giá và doanh số giao
dịch; tồn kho tăng (dấu hiệu giảm tiêu dùng) và GDP giảm.
 Chính sách tiền tệ
Tổng cung tiền là một nhân tố quan trọng tác động đến sức sống và tăng trưởng
của nền kinh tế. Đó là lượng tiền sẵn có cho sản xuất và tiêu dùng. Nhân tố này
chịu ảnh hưởng lớn bởi hoạt động của các ngân hàng thương mại. Đây là các tổ
chức tín dụng với chức năng chủ yếu là huy động và cho vay đối với nền kinh tế.
Nguồn vốn chủ yếu đối với các ngân hàng là các khoản tiền gửi của các cá nhân và
các đơn vị kinh tế, bao gồm các khoản tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn. Các
ngân hàng thương mại sử dụng lượng tiền gửi đó và các khoản tiền khác để cho
vay, thông qua đó, các phương tiện lưu thông mới lại được tạo thêm hay nói khác,
các ngân hàng có khả năng tạo tiền. Chu trình đó cứ được thực hiện tiếp diễn mãi
không ngừng nếu không có quy định về mức dự trữ bắt buộc tại Ngân hàng Trung
Ương. Với tư cách là cơ quan quản lý nhà nước về tiền tệ và tín dụng Ngân hàng
TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

41


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Nhà nước đã sử dụng các công cụ để tác động vào lượng cung tiền gồm: tỷ lệ dự
trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất chiết khấu.
 Chính sách tài khóa
Chính sách tài chính do Chính Phủ thực hiện thông
qua các công cụ như thuế, cân đối ngân sách nhà
nước và chi tiêu của Chính phủ nhằm tác động tới
lãi suất, từ đó tác động tới cung và cầu của hàng
hóa để thực hiện các mục tiêu khác như: tăng
trưởng kinh tế; lạm phát; công ăn việc làm và các
mục tiêu khác. Chẳng hạn, để giảm cầu sản xuất,
tiêu dùng và mức chi tiêu, Chính phủ sẽ quyết định thực hiện các biện pháp tăng
thuế, giảm cung tiền và giảm chi tiêu của Chính phủ. Cách thức này làm giảm
lượng tiền khỏi lưu thông, hạn chế mức tiêu dùng và giảm cầu.
Thu nhập được tính là thu nhập sau thuế, do vậy, thuế thu nhập tăng lên sẽ làm thu
nhập của doanh nghiệp và mỗi người dân giảm, làm giảm cầu có khả năng thanh
toán của các đối tượng này. Mặt khác, cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp sẽ giảm,
các doanh nghiệp buộc phải cắt giảm sản xuất, tổng sản lượng của nền kinh tế sẽ
giảm. Khi các loại thuế gián thu tăng lên, hàng hóa và dịch vụ sẽ bị đắt lên tương
ứng, từ đó, cầu có khả năng thanh toán sẽ giảm. Tương tự như vậy việc hạn chế
chi tiêu cho tiêu dùng và đầu tư của Chính phủ sẽ làm giảm tổng cầu về hàng hóa,
từ đó tác động làm giảm lạm phát do cầu kéo. Các biện pháp ngược lại sẽ được
Chính phủ thực hiện khi muốn đẩy tăng mức giá nhằm thúc đẩy sản xuất phát
triển, tạo thêm nhiều công ăn việc làm cho xã hội.
Chính sách thuế cũng tác động mạnh đến hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết

bởi nó điều tiết thu nhập của cổ đông; gián tiếp làm thay đổi cấu trúc tài chính
doanh nghiệp thông qua thay đổi chi phí vốn và phần tiết kiệm thuế; ảnh hưởng tới
chính sách phân phối cổ tức và các chính sách khác của doanh nghiệp. Tương tự
như vậy, chính sách thuế sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới thu nhập của các nhà đầu tư, từ
đó, làm thay đổi hành vi và chính sách đầu tư, chính sách quản lý danh mục đầu tư
của họ. Khi phân tích các chính sách tài chính tiền tệ đối với thị trường chứng
khoán, các nhà phân tích có thể dự báo được những tác động của nó tới thị trường
cũng như tác động tới từng loại cổ phiếu, từ đó, có những dự báo và chính sách
đầu tư phù hợp.
3.3.

Phân tích ngành

Phân tích ngành là một nội dung quan trọng của quy trình phân tích ba bước trong
phân tích cơ bản nhằm giúp cho các nhà đầu tư trong việc lựa chọn chứng khoán và
hoạch định chính sách quản lý danh mục đầu tư. Các nghiên cứu cho thấy, trong cùng
một thời kỳ, các ngành khác nhau có rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Hơn nữa, tỷ suất
lợi nhuận của mỗi ngành biến động theo thời gian, do vậy, không thể dự báo lợi nhuận
của ngành trong tương lai dựa vào lợi nhuận trong quá khứ. Tuy nhiên, những đánh
giá về rủi ro của các ngành khá ổn định qua thời gian, do vậy, những đánh giá về rủi
ro trong quá khứ sẽ có giá trị tốt cho việc dự báo rủi ro của các ngành. Việc phân tích
ngành giúp cho các nhà đầu tư tìm được ngành tốt hơn và tránh được thua lỗ trong
42

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

hoạt động đầu tư. Phân tích ngành cũng là cơ sở quan trọng cho phân tích công ty để

lựa chọn cổ phiếu.
3.3.1.

Phân tích chu kỳ kinh doanh

Khuynh hướng của nền kinh tế có thể làm ảnh hưởng đến hoạt động của ngành. Quá
trình phân tích chu kỳ kinh tế có thể cho các nhà phân tích các thông tin quan trọng
trong dự đoán sự phát triển hay suy thoái của nền kinh tế cũng như của các ngành.

Sự chuyển hướng từ một nhóm ngành này sang một nhóm khác dựa vào các chu kỳ
kinh doanh được biết đến với cái tên “chiến lược xoay vòng” (Rotation Strategy). Khi
cố gắng xác định nhóm ngành nào sẽ đem lại lợi ích lớn hơn ở giai đoạn sau của chu
kỳ kinh doanh, các nhà đầu tư cần phải xác định và kiểm soát các biến cơ bản liên
quan đến xu hướng thị trường và đặc điểm của ngành.
Các ngành kinh tế khác nhau sẽ có sự vận động khác nhau theo chu kỳ kinh tế. Có thể
chia các ngành thành hai nhóm chính: Nhóm ngành có chu kỳ vận động phù hợp với
chu kỳ kinh tế và nhóm ngành có sự vận động ngược chiều với chu kỳ kinh tế. Nhóm
ngành có chu kỳ phù hợp bao gồm: ngành ngân hàng tài chính; ngành kinh doanh bất
động sản; ngành xây dựng, ngành hàng tiêu dùng đắt tiền (ô tô, máy tính, điện lạnh,
mỹ phẩm); ngành chế tạo máy và những ngành có đòn bẩy tài chính và đòn bẩy hoạt
động cao.
Các ngành có đòn bẩy tài chính cao luôn sử dụng nhiều nợ, do vậy, khi tăng trưởng
kinh tế, các ngành này dễ dàng khuếch trương quy mô, tận dụng tốt nhất các cơ hội
bán hàng tăng lên từ chính sách tài trợ thông qua nợ. Tuy nhiên, kinh tế suy thoái, các
doanh nghiệp này sẽ lâm vào khó khăn do gánh nặng chi phí lãi vay tăng. Tương tự
như vậy, các ngành có đòn bẩy hoạt động cao cũng có chu kỳ vận động phù hợp với
chu kỳ tăng trưởng kinh tế.
Các ngành có doanh thu tăng hoặc giảm cùng với chu kỳ kinh tế sẽ hấp dẫn các nhà
đầu tư trong những giai đoạn đầu của giai đoạn hồi phục, bởi vì mức độ đòn bẩy hoạt
động cao. Điều đó có nghĩa là, lợi ích thu về càng lớn khi doanh thu bán hàng càng

tăng. Những ngành với mức đòn bẩy tài chính cao tương tự cũng được lợi hơn khi
TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

43


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

khối lượng bán tăng. Thông thường, về phía đỉnh của
chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát tăng do cầu bắt đầu
lớn hơn cung. Các ngành nguyên liệu cơ bản như dầu
khí, thép và gỗ - những ngành làm thay đổi những
nguyên liệu thô thành sản phẩm cuối cùng sẽ được ưa
thích hơn. Bởi vì lạm phát có ảnh hưởng nhỏ đến chi
phí trong việc chế tạo các sản phẩm này và có thể tăng
giá bán sản phẩm, do đó, các ngành này sẽ có lợi nhuận biên cao hơn.
Với nhóm ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế, kinh tế càng tăng trưởng, doanh
thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp này lại càng giảm và ngược lại. Tiêu biểu cho
nhóm các ngành có chu kỳ ngược với chu kỳ kinh tế là các ngành thực phẩm, đồ uống,
ngành dược phẩm và ngành sản xuất hàng xuất khẩu. Trong một thời kỳ suy thoái, có
những ngành lại hoạt động tốt hơn các ngành khác, như ngành dược phẩm, thực phẩm,
ngành đồ uống. Mặc dù toàn bộ tiêu dùng có thể giảm sút, mọi người vẫn phải chi tiêu
cho những hàng hóa thiết yếu. Tương tự như vậy, nếu nền kinh tế nội địa yếu kém làm
cho đồng nội tệ mất giá, những ngành với thành phần xuất khẩu chiếm tỷ trọng lớn
góp phần vào sự tăng trưởng của nền kinh tế có thể có lợi bởi vì hàng hóa của họ trở
cạnh tranh hơn đối với thị trường nước ngoài.
Như vậy, có thể nhận ra những ngành hấp dẫn đầu tư qua các giai đoạn của chu kỳ
kinh doanh. Thông thường, các nhà đầu tư sẽ không chỉ dựa vào môi trường kinh tế
hiện tại vì trong thị trường hiệu quả giá chứng khoán đã phản ánh đầy đủ các thông tin
trong quá khứ. Đúng hơn là, cần thiết phải dự đoán sự thay đổi của những yếu tố kinh tế

quan trọng tối thiểu từ 3 đến 6 tháng trong tương lai và phù hợp với hoạt động đầu tư.
3.3.2.

Ảnh hưởng của thay đổi trong cấu trúc kinh tế tới các ngành

Sự thay đổi các yếu tố cấu trúc kinh tế như nhân khẩu, công nghệ, chính trị, môi
trường pháp luật và chính sách kinh tế sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ dòng tiền và rủi ro
tiềm năng của các ngành. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng tới các ngành khác nhau là
khác nhau.
Yếu tố nhân khẩu bao gồm sự tăng trưởng dân số, cấu trúc phân bổ dân số về độ tuổi,
về mặt địa lý, sự phân bổ về thu nhập, sự thay đổi về dân tộc, văn hóa.
Yếu tố phong cách sống có liên quan đến cách thức
mọi người sống, làm việc, tiêu dùng... Ngày nay, ở các
nước phát triển, thói quen đi du lịch đã làm phát triển
mạnh các ngành du lịch; tâm lý thiếu an toàn đã đẩy
mọi người đến gần hơn với dịch vụ bảo hiểm. Ở Việt
Nam, yếu tố “sính ngoại” đã làm hạn chế sự phát triển
của các ngành hàng sản xuất trong nước, trong khi đó
lại thúc đẩy các ngành nhập khẩu phát triển. Nói chung
phong cách sống sẽ ảnh hưởng đến khuynh hướng tiêu dùng hàng hóa của con người
và do vậy sẽ ảnh hưởng đến nền sản xuất hàng hóa của mỗi nước.
Xu thế công nghệ có thể ảnh hưởng mạnh đến các ngành. Có thể nói, chu kỳ sống của
sản phẩm đang ngày càng giảm. Để thích ứng với điều đó, chi phí nghiên cứu và phát
triển sản phẩm mới đang ngày càng chiếm tỷ trọng cao hơn trong cơ cấu sản phẩm
44

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

doanh nghiệp. Chi phí quảng cáo, khuếch trương, chi phí phát triển kênh phân phối
cũng ngày càng tăng. Để tạo sản phẩm mới, chi phí đầu tư mới trở nên tốn kém hơn
đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, ảnh hưởng của yếu tố công nghệ đối với các ngành
khác nhau là khác nhau.
Yếu tố chính trị và luật pháp có ảnh hưởng khác nhau tới các ngành. Sự bảo hộ các
doanh nghiệp trong nước làm cho các doanh nghiệp này có lợi thế hơn các doanh
nghiệp nước ngoài, do đó, chi phí giảm và lợi nhuận biên tăng lên. Mặt khác, yếu tố
này sẽ làm thay đổi rủi ro đối với mỗi ngành.
3.3.3.

Xác định chu kỳ sống của ngành

Để dự báo doanh số bán và xu hướng tăng thu nhập của mỗi ngành, cần phân tích chu
kỳ sống của ngành đó. Mỗi ngành, cũng giống như chúng ta, phải trải qua các giai
đoạn hình thành, phát triển, chín muồi và lụi tàn. Số lượng các giai đoạn trong khi
phân tích chu kỳ sống của ngành có thể thay đổi tùy theo mỗi nhà phân tích. Phần
trình bày dưới đây sẽ giới thiệu cách chia theo năm giai đoạn:
1. Giai đoạn bắt đầu phát triển
2. Giai đoạn tăng trưởng nhanh
3. Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng chín muồi
4. Giai đoạn ổn định và tăng trưởng chín muồi
5. Giai đoạn tăng trưởng giảm
Ứng với mỗi giai đoạn tăng trưởng khác nhau, doanh thu và tỷ suất lợi nhuận biên của
ngành là khác nhau. Các nhà phân tích phải dự báo được tốc độ tăng trưởng và độ dài
của từng giai đoạn tăng trưởng, làm cơ sở dự báo doanh thu, tỷ suất lợi nhuận biên và
mức độ tăng trưởng của mỗi ngành.
Doanh số
32
16

8
4
2
Thời gian
Giai đoạn 1

Giai đoạn 2

Giai đoạn 3

Giai đoạn 4

Giai đoạn 5

Bắt đầu
phát triển

Tốc độ tăng

Tăng trưởng

trưởng nhanh

chín muồi

Ổn định và
tăng trưởng
chín muồi

Tăng trưởng

giảm

Hình 3.2. Chu kỳ sống đối với một ngành

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

45


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

(1) Giai đoạn bắt đầu tăng trưởng
Đây là giai đoạn khởi nghiệp cho một sản phẩm mới. Trong giai đoạn này, sản phẩm
chưa được thị trường chấp nhận, doanh số bán thấp, do vậy, chi phí cố định trong một
đơn vị sản phẩm cao. Để phát triển thị trường, các doanh nghiệp phải bỏ chi phí lớn
cho hoạt động quảng cáo, khuếch trương. Chi phí quản lý cũng lớn. Chính vì các lý do
đó, lợi nhuận biên rất thấp, thậm chí không có. Giai đoạn này gắn với hoạt động đầu
tư mạo hiểm, vốn chủ yếu là do các sáng lập viên đóng góp, khả năng huy động nợ và
tăng vốn chủ từ bên ngoài hạn chế.
(2) Giai đoạn tăng trưởng nhanh
Trong giai đoạn này, sản phẩm đã được thị trường chấp nhận, có sự tăng trưởng nhanh
về doanh số bán. Do số lượng các doanh nghiệp trong ngành chưa nhiều, mức độ cạnh
tranh thấp, sản phẩm có tính chất độc quyền, do vậy, tỷ suất lợi nhuận biên rất cao. Để
tận dụng lợi thế, các doanh nghiệp cố gắng tăng sản lượng bằng phát triển hoạt động
đầu tư, do vậy, các doanh nghiệp có sự phát triển vượt bậc về quy mô, phát triển hệ
thống phân phối, thực hiện mạnh quảng cáo và khuếch trương. Lợi nhuận để lại tái
đầu tư lớn nên khả năng tăng trưởng của các doanh nghiệp là rất cao. Trong thời kỳ
này, lợi nhuận có thể tăng trưởng vượt 100%/năm.
(3) Giai đoạn tăng trưởng chín muồi
Sự thành công trong giai đoạn 2 đã làm thoả mãn phần lớn nhu cầu đối với hàng hóa

dịch vụ của ngành, song thị trường chưa bão hòa. Mức tăng trưởng về doanh số bán
vấn tăng cao hơn mức tăng trưởng chung của toàn bộ nền kinh tế, thậm chí có thể tới
2-3 lần. Mức tăng trưởng cao về doanh số và lợi nhuận biên cao đã thu hút nhiều
doanh nghiệp hơn tham gia vào ngành, do vậy, mức tăng lợi nhuận biên có xu hướng
giảm dần. Giai đoạn này, các doanh nghiệp trong ngành vẫn có mức tăng trưởng cao.
Nhu cầu tài trợ bằng vốn chủ đã có xu hướng chững lại, các doanh nghiệp có thiên
hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Giai đoạn 2 và 3 là giai đoạn của hoạt động đầu cơ.
(4) Giai đoạn ổn định và tăng trưởng chín muồi
Đây có thể là giai đoạn dài nhất, tỷ lệ tăng trưởng
ngành giảm xuống so với tỷ lệ tăng trưởng của toàn bộ
nền kinh tế hoặc phân đoạn ngành. Trong giai đoạn
này, các nhà đầu tư có thể ước lượng dễ dàng mức tăng
trưởng bởi vì doanh số bán có mối tương quan với số
liệu nền kinh tế. Mặc dù doanh số bán tăng tuyến tính
với nền kinh tế, mức tăng trưởng lợi nhuận là khác
nhau giữa các ngành bởi vì cấu trúc cạnh tranh thay đổi bởi ngành, và từng công ty
với ngành bởi do khả năng kiểm soát chi phí khác nhau giữa các công ty. Các doanh
nghiệp trong ngành vẫn có thể có cơ hội tăng lợi nhuận khi doanh số bán tăng chậm,
thậm chí không tăng. Ở giai đoạn 2 và 3, các doanh nghiệp cố đạt tăng lợi nhuận bằng
cách khuếch trương về quy mô, song ở giai đoạn 4, các doanh nghiệp thường không
muốn tăng quy mô mà tận dụng những thứ đang có bằng cách nâng cao hiệu suất sử
dụng lao động, tài sản; cải thiện về quản lý; thay đổi mô hình tổ chức; áp dụng các
biện pháp tiết kiệm chi phí. Giai đoạn này giá cổ phiếu biến động, tạo cơ hội cho các
nhà đầu tư thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.

46

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

(5) Giai đoạn tăng trưởng giảm
Trong giai đoạn này, mức tăng trưởng doanh số bán giảm bởi sự dịch chuyển cầu hoặc
sự tăng trưởng sản phẩm thay thế. Lợi ích biên tiếp tục bị sức ép và một số công ty
phải đối mặt với lợi nhuận thấp hoặc thậm chí là không có. Các công ty còn lại có thể
có mức lợi nhuận trên vốn thấp. Cuối cùng, các nhà đầu tư bắt đầu nghĩ đến việc thay
đổi cách sự dụng vốn bằng cách di chuyển vốn đầu tư sang các ngành khác. Việc di
chuyển lĩnh vực đầu tư làm tăng chi phí của doanh nghiệp kéo theo sự sụt giảm của
chứng khoán. Đây là thời kỳ của các nhà kinh doanh giảm giá.
Đây chỉ là sự mô phỏng đơn giản về sự thay đổi chu kỳ sống của các ngành. Chúng sẽ
giúp các nhà đầu tư nhận ra những giai đoạn trong ngành, từ đó giúp xác định mức
tăng doanh số bán tiềm năng. Đối chiếu doanh số bán và tăng thu nhập của một ngành
với sự tăng trưởng trong nền kinh tế giúp các nhà đầu tư xác định các giai đoạn của
ngành trong chu kỳ sống của nó.
3.3.4.

Phân tích môi trường cạnh tranh

Khái niệm của Michael Porter về chiến lược cạnh tranh được mô tả khi nghiên cứu
công ty đối với vị trí cạnh tranh trong ngành. Để tạo ra một chiến lược cạnh tranh có
lợi nhuận, các công ty đầu tiên phải kiểm tra cấu trúc cạnh tranh cơ bản của chính
ngành mình, bởi vì lợi nhuận tiềm năng của một công ty bị ảnh hưởng lớn bởi lợi
nhuận tiềm năng của ngành. Sau khi xác định cấu trúc cạnh tranh của ngành, cần kiểm
tra các nhân tố liên quan đến vị trí cạnh tranh của một công ty với ngành của nó.
Porter cho rằng, 5 lực lượng cạnh tranh lớn định ra mức độ mạnh yếu của sự cạnh
tranh và ảnh hưởng của mỗi nhân tố trong 5 nhân tố có thể thay đổi trong các ngành.
Đối thủ tiềm
năng tham gia
vào ngành

Áp lực từ các công ty mới tham gia
Sức mạnh
mặc cả của
Người bán

người bán

Sức mạnh
Cạnh tranh lẫn
nhau giữa các
đối thủ hiện tại
trong ngành

mặc cả của
người đi mua

Người mua

Áp lực từ các sản phẩm thay thế
Sản phẩm thay thế
Hình 3.2. Mô hình của Porter

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

47


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

(1) Sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong ngành

Đối với việc phân tích ngành, cần phải phán đoán sự cạnh tranh giữa các doanh
nghiệp. Các mức độ cạnh tranh có thể là rất mạnh và đang tăng; yếu hay đang suy
giảm; hoặc ổn định. Khi thiết lập sản lượng và quy mô của các doanh nghiệp trong
ngành, cần phải tính tới sản lượng và quy mô của các đối thủ cạnh tranh nước ngoài
bởi thị trường mang tính toàn cầu. Hơn thế nữa, mức độ tăng trưởng chậm làm tăng
mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp để có được thị phần. Chi phí cố định cao
làm cho các doanh nghiệp muốn bán được càng nhiều hàng càng tốt, điều đó có thể
dẫn đến sự cắt giảm giá và một sự cạnh tranh lớn hơn. Cuối cùng, những rào cản hiện
tại, như những điều kiện đặc biệt hoặc những thỏa thuận lao động, sự kiểm soát của
Chính phủ và yếu tố Hiệp hội có thể giữ cho các doanh nghiệp ở lại trong ngành mặc
dù tỷ lệ lợi nhuận dưới mức trung bình hoặc âm.
(2) Áp lực từ phía các doanh nghiệp mới tham gia
Mặc dù một ngành có thể có ít những đối thủ cạnh tranh, song vẫn phải xác định
những doanh nghiệp có khả năng tham gia vào ngành và tạo ra sự cạnh tranh mới.
Mức rào cản càng cao như: giá hiện hành thấp (liên quan đến chi phí thấp); sự kiểm
soát, chính sách ưu đãi hay hạn chế, chính sách thuế của Chính phủ và những hoạt
động của Hiệp hội; quy mô vốn đầu tư lớn; áp lực từ việc thiết lập kênh phân phối,
quảng cáo, khuếch trương; áp lực về nghiên cứu phát triển sản phẩm mới; phát triển
hệ thống chi nhánh… khiến cho áp lực từ phía đối thủ cạnh tranh càng thấp. Nếu như
không có các rào cản thì sự cạnh tranh ngày càng trở nên khốc liệt hơn.
(3) Áp lực từ phía các sản phẩm thay thế
Các sản phẩm thay thế làm cho lợi nhuận tiềm năng của ngành bị giới hạn bởi vì
chúng giới hạn mức giá cả các sản phẩm của các doanh nghiệp trong ngành, do vậy,
doanh thu tăng lên không chắc bù đắp nổi chi phí phát sinh thêm. Mặc dù hầu hết mọi
thứ đều có ít nhất một sản phẩm thay thế, song cần phải xem xét giá cả cũng như các
tính năng của những loại hàng hóa thay thế đó tác động đến doanh thu và lợi nhuận
của ngành như thế nào.
(4) Sức mạnh mặc cả từ phía người mua
Yếu tố này xuất phát từ thị trường đầu ra của ngành.
Người mua có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận của một

ngành bởi vì họ có thể mặc cả làm giảm giá, hoặc yêu
cầu về chất lượng sản phẩm, dịch vụ cao hơn. Người
mua sẽ có tác động rất lớn khi họ mua sắm với khối
lượng lớn (ví dụ như nhà phân phối lẻ). Ví dụ tiêu biểu
của trường hợp này là các doanh nghiệp cung cấp các
sản phẩm đầu vào của một số ngành như ôtô, máy tính,
phần mềm. Các doanh nghiệp này luôn bị các khách hàng ép giá. Tương tự như vậy,
các sản phẩm xuất khẩu của Việt Nam vào thị trường Hoa Kỳ và các nước châu Âu
đang chịu sức ép rất lớn về giá, về chất lượng sản phẩm, về điều kiện lao động và về
vấn đề môi trường. Những sức ép này đang làm giảm khả năng cạnh tranh của các
doanh nghiệp xuất khẩu Việt Nam.

48

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

(5) Sức mạnh mặc cả từ phía nhà cung cấp
Lợi nhuận của ngành cũng bị ảnh hưởng bởi quyết định của nhà cung cấp bởi vì các
nhà cung cấp có thể thay đổi giá cả cũng như dịch vụ cung cấp cho ngành. Chẳng
hạn, các liên doanh ô tô ở Việt nam hoạt động không có hiệu quả bởi chi phí mua các
yếu tố đầu vào bị ép từ các công ty mẹ ở nước ngoài. Khi phân tích về vấn đề này cho
mỗi ngành, chúng ta cần cân nhắc kỹ yếu tố đầu vào là lực lượng lao động. Ngành
chứng khoán, ngành ngân hàng tài chính ở Việt Nam đang chịu sức ép rất lớn từ thị
trường lao động do cung về việc làm đang lớn hơn cầu. Các sinh viên chuyên ngành
rất dễ xin việc với lương cao, song ngược lại, về phía doanh nghiệp tuyển dụng, chi
phí cho lao động đang tăng lên.
Một nhà đầu tư cần thiết phải phân tích sức mạnh cạnh tranh để từ đó biết được các

yếu tổ ảnh hưởng đến lợi nhuận tiềm năng của ngành. Bên cạnh đó cũng phải thường
xuyên cập nhật các phân tích về ngành cũng như cấu trúc cạnh tranh của ngành.
3.4.

Phân tích công ty và định giá cổ phiếu

3.4.1.

Công ty và cổ phiếu công ty

Nhà đầu tư thực hiện hoạt động phân tích cơ bản phải trải qua ba giai đoạn: Phân tích vĩ
mô nền kinh tế và thị trường cổ phiếu nhằm xác định tỷ trọng vốn đầu tư vào cổ phiếu;
phân tích các ngành kinh doanh nhằm xác định những ngành có thu nhập trên mức rủi
ro trung bình. Lúc này nhà đầu tư phải trả lời câu hỏi cuối cùng trong quy trình phân
tích cơ bản: Có những công ty nào trong ngành kinh doanh đã được lựa chọn là tốt nhất
và cổ phiếu đang ở dưới giá trị hay không? Nói cách khác, công ty được lựa chọn là
những công ty mà, giá trị của cổ phiếu lớn hơn giá thị trường, hoặc tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng của cổ phiếu ngang bằng hay lớn hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.
Phân tích công ty và sự lựa chọn cổ phiếu có sự khác
biệt: Cổ phiếu của những công ty tốt không nhất thiết
là khoản đầu tư tốt. Việc phân tích cho phép đánh giá
về chất lượng của công ty, đội ngũ quản lý và triển
vọng của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, giá trị của
một công ty không phải là sự phản ánh nhu cầu đầu tư
vào cổ phiếu của công ty đó. Trong lựa chọn cổ phiếu,
nhà đầu tư phải so sánh giá trị thực của một cổ phiếu với giá trị thị trường để quyết
định xem có nên đầu tư vào cổ phiếu đó không. Cổ phiếu của một công ty tốt với đội
ngũ quản lý có năng lực và kết quả hoạt động cao có thể có thị giá quá cao so với giá
trị thực, loại cổ phiếu này không đáng đầu tư. Ngược lại, cổ phiếu của một công ty có
kết quả hoạt động kinh doanh không tốt bằng, song giá thị trường của cổ phiếu lại

thấp hơn giá trị thực của nó. Việc đầu tư loại cổ phiếu này có thể giúp cho nhà đầu tư
kiếm được thu nhập từ tăng giá cổ phiếu. Trong chọn lựa cổ phiếu, cần làm rõ một số
khái niệm được trình bày sau đây.
 Công ty tăng trưởng và cổ phiếu tăng trưởng
Công ty tăng trưởng là những công ty có bề dày lịch sử, phát triển lớn mạnh, có
mức tăng doanh thu và thu nhập lớn hơn mức trung bình. Khái niệm này có thể

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

49


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

dẫn đến sự nhầm lẫn do bẫy kế toán, hoặc nhiều
công ty có sự lớn mạnh dựa vào liên doanh liên kết
hoặc những cách thức khác.
Các nhà tài chính định nghĩa một công ty tăng
trưởng là một doanh nghiệp với đội ngũ quản lý có
năng lực và có cơ hội thực hiện đầu tư để thu được
tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
của công ty. Ví dụ, một công ty tăng trưởng có cơ cấu vốn ở mức chi phí vốn trung
bình là 10%, có khả năng quản lý cũng như cơ hội đầu tư vào các quỹ với tỷ suất
lợi nhuận từ 15% đến 20%. Kết quả của cơ hội đầu tư này là doanh số bán và thu
nhập của công ty sẽ lớn hơn của công ty khác có cùng rủi ro và toàn bộ nền kinh
tế. Thêm vào đó, một công ty tăng trưởng với cơ hội đầu tư trên mức trung bình
thường giữ lại một phần lớn thu nhập để đầu tư vào các dự án có chất lượng cao.
Điểm quan trọng là xu hướng giữ lại nhiều lợi nhuận và tốc độ phát triển nhanh
của doanh số bán và thu nhập lại chính là kết quả của cơ hội đầu tư tốt.
Những cổ phiếu tăng trưởng không nhất thiết là của những công ty tăng trưởng.

Một cổ phiếu tăng trưởng là một cổ phiếu có tỷ suất thu nhập cao hơn những cổ
phiếu khác trên thị trường với cùng độ rủi ro. Cổ phiếu đạt được thu nhập cao là vì
ở một số thời điểm, thị trường đánh giá cổ phiếu đó có giá trị kém hơn các cổ
phiếu khác. Mặc dù thị trường cổ phiếu luôn điều chỉnh giá cổ phiếu phù hợp,
nhanh chóng và chính xác để phản ánh những thông tin mới, nhưng những thông
tin có sẵn thường không hoàn hảo và đầy đủ. Bởi vậy, những thông tin không hoàn
hảo và đầy đủ có thể là nguyên nhân làm một cổ phiếu bị giảm giá hoặc làm giảm
giá tất cả cổ phiếu ở một thời điểm nào đó.
Nếu cổ phiếu ở dưới giá trị, giá của cổ phiếu đó cuối cùng sẽ tăng để phản ánh
đúng giá trị gốc của nó khi xuất hiện các thông tin chính xác. Trong suốt giai đoạn
điều chỉnh giá này, thu nhập thực tế vượt quá thu nhập kỳ vọng đối với rủi ro của
cổ phiếu, và cổ phiếu này sẽ được coi như là một cổ phiếu tăng trưởng cho đến
thời điểm này.
Cổ phiếu tăng trưởng trong tương lai chính là một cổ phiếu đang ở dưới giá trị rất
có khả năng trở lại đúng giá trị trong thời hạn ngắn, nghĩa là những cổ phiếu tăng
trưởng không nhất thiết phải là của những công ty tăng trưởng. Trên thực tế, nếu
các nhà đầu tư nhận ra được một công ty tăng trưởng và chiết khấu dòng tiền thu
được trong tương lai một cách hợp lý, thì giá thị trường hiện tại của cổ phiếu công
ty đó sẽ phản ánh dòng tiền công ty kiếm được trong tương lai. Như vậy, những
người đó kiếm được cổ phiếu của một công ty tăng trưởng ở mức giá thị trường
chuẩn sẽ nhận được tỷ suất thu nhập phù hợp với mức độ rủi ro của cổ phiếu, ngay
cả khi công ty đạt được thu nhập vượt mức.
 Công ty phòng vệ và cổ phiếu phòng vệ (defensive companies and defensive stocks)
Công ty phòng vệ là những công ty mà thu nhập tương lai của chúng có thể ít có
sự biến động khi khủng hoảng kinh tế. Những công ty này có rủi ro kinh doanh
thấp và không có rủi ro tài chính vượt mức. Ví dụ điển hình của dạng này là những

50

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

ngành phục vụ công cộng hoặc buôn bán tạp phẩm,
cung cấp những mặt hàng thiết yếu cho tiêu dùng.
Có hai khái niệm liên quan về cổ phiếu phòng vệ:
thứ nhất, tỷ suất lợi nhuận của một cổ phiếu phòng
vệ được kỳ vọng không giảm sút trong giai đoạn
xuống dốc của toàn bộ thị trường, hoặc không suy
giảm quá trầm trọng như toàn thị trường; thứ hai, mô hình CAPM đã chỉ ra rằng
rủi ro của một tài sản là hiệp phương sai của tài sản đó với danh mục đầu tư của thị
trường gồm các tài sản rủi ro, là rủi ro có hệ thống của một tài sản. Theo lý thuyết
này, một cổ phiếu có rủi ro hệ thống thấp (beta nhỏ) có thể được coi như là cổ
phiếu phòng vệ.
 Công ty có tính chu kỳ và cổ phiếu có tính chu kỳ (cyclical companies and
cyclical stocks)
Doanh số bán và thu nhập của công ty có tính chu kỳ sẽ bị ảnh hưởng nặng nề bởi
hoạt động kinh doanh. Công ty này sẽ ăn nên làm ra trong quá trình phát triển của
nền kinh tế và sẽ lâm vào hoàn cảnh khó khăn khi nền kinh tế suy thoái. Mô hình
thu nhập hay thay đổi này là tác động của rủi ro kinh doanh của công ty, có thể còn
do rủi ro tài chính.
Một cổ phiếu chu kỳ sẽ có tỷ suất lợi nhuận thay đổi lớn hơn thay đổi của tỷ suất
lợi nhuận của toàn thị trường. Đối với mô hình CAPM thì các cổ phiếu này có beta
cao. Cổ phiếu của công ty chu kỳ, tất nhiên không nhất thiết là cổ phiếu chu kỳ. Cổ
phiếu chu kỳ là cổ phiếu của bất kỳ công ty nào có tỷ suất lợi nhuận thay đổi nhiều
hơn so với toàn bộ thị trường.
 Công ty đầu cơ và cổ phiếu đầu cơ (speculative companies and stocks)
Công ty đầu cơ là công ty mà tài sản bao gồm nhiều tài sản có độ rủi ro cao, nhưng
cũng có khả năng sinh lợi lớn. Ví dụ điển hình của công ty đầu cơ là một doanh

nghiệp hoạt động trong lĩnh vực thăm dò dầu lửa.
Một cổ phiếu đầu cơ có khả năng đạt tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc âm và ít khả năng
đạt tỷ suất lợi nhuận trung bình hoặc cao. Nó có thể là cổ phiếu của một công ty
đầu cơ, hoặc là ngược lại với một cổ phiếu tăng trưởng. Cụ thể, cổ phiếu đầu cơ là
loại cổ phiếu được đánh giá quá cao, vì vậy vào thời kỳ tương lai khi thị trường
điều chỉnh giá cổ phiếu về đúng giá trị thực, sẽ thu được tỷ suất lợi nhuận thấp
hoặc có thể âm. Đó có thể là trường hợp của một công ty phát triển cực thịnh và cổ
phiếu đang được bán với tỷ lệ giá/thu nhập (P/E) quá cao.
3.4.2.

Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu dòng tiền

 Khái niệm
Mục đích của các nhà đầu tư là xác định giá trị kinh tế hay giá trị thực của một tài
sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của những luồng tiền trong
tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng tiền tương lai này được chiết
khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Quan
điểm này đúng cho việc định giá tất cả những tài sản và nó là cơ sở cho việc xác
định giá chứng khoán. Theo cách này, giá trị bị tác động bởi ba nhân tố:
TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

51


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

1. Độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính trong tương lai của tài sản.
2. Mức độ rủi ro của luồng tiền, hay độ không chắc chắn của luồng thu nhập.
3. Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối với việc thực hiện đầu tư. Tỷ lệ lợi tức
này phụ thuộc vào mức độ rủi ro, vào ý muốn chủ quan của mỗi nhà đầu tư.

Có thể nói, hai nhân tố đầu thuộc về đặc điểm của tài sản. Nhân tố thứ ba, tỷ lệ lợi
tức yêu cầu, là tỷ lệ lợi tức tối thiểu cần thiết để thu hút nhà đầu tư mua hoặc giữ
một chứng khoán. Tỷ lệ này phải đủ cao để bù đắp cho nhà đầu tư vì rủi ro chứa
đựng trong những luồng tiền tương lai của tài sản, vì vậy, đây là tỷ lệ lợi tức cân
bằng với rủi ro.
 Các bước định giá
Theo quan điểm trên, việc tìm giá trị của một tài sản được thực hiện theo ba bước:
1. Ước lượng độ lớn và thời điểm của những luồng tiền dự tính thu được từ tài
sản và đánh giá mức độ rủi ro của luồng tiền.
2. Xác định tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư. Tỷ lệ này phản ánh thái độ của
nhà đầu tư trong việc dự đoán rủi ro và nhận biết mức độ rủi ro của tài sản.
3. Chiết khấu luồng tiền dự tính trở về hiện tại với tỷ lệ lợi tức yêu cầu với tư
cách là tỷ lệ chiết khấu.
Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư, k, được xác định bởi lãi suất phi rủi ro cộng
với phần bù rủi ro mà nhà đầu tư cho là cần thiết để bù đắp cho rủi ro mà họ phải
gánh chịu trong việc sở hữu tài sản. Vì vậy, một mô hình định giá chứng khoán cơ
bản có thể định nghĩa về mặt toán học như sau:
PV 

n



t 1

Ct
(1  k ) t

Trong đó :
Ct = Luồng tiền dự tính nhận được tại thời điểm t

PV = Giá trị thực hay giá trị hiện tại của một tài sản tạo ra những luồng tiền tương
lai dự tính Ct từ năm thứ nhất đến năm thứ n.
k = Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư
n = Số năm mà luồng tiền xuất hiện.
Sử dụng phương trình trên, có ba bước cơ bản trong quá trình định giá:
 Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)
Mô hình chiết khấu luồng cổ tức được xây dựng trên giả định, thu nhập của cổ
phiếu thường là cổ tức và luồng cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ tăng
trưởng. Trong thực tế, thu nhập của cổ phiếu không chỉ bao gồm cổ tức mà còn
bao gồm cả phần lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, trên cơ sở đó, làm tăng giá cổ phiếu
trên thị trường. Vì lẽ đó, dòng thu nhập của công ty mới là mối quan tâm thực sự
của cổ đông. Dòng thu nhập được xem xét trên 2 giác độ:
Thứ nhất, dòng thu nhập của doanh nghiệp (FCFF), bao gồm thu nhập của chủ nợ
và thu nhập của chủ sở hữu, được xác định bằng thu nhập của chủ nợ và chủ sở hữu
được điều chỉnh với sự thay đổi vốn đầu tư và thay đổi vốn lưu động ròng. Giá trị

52

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

của doanh nghiệp sẽ được xác định là giá trị hiện tại của các luồng thu nhập của
doanh nghiệp với tỷ lệ chiết khấu là chi phí vốn bình quân (WACC) theo công thức:

VF =



FCFFt

 (1  WACC )
t 1

t

Trong đó, FCFFt là luồng tiền của doanh nghiệp ở năm thứ t
FCFFt = [(EBIT – Thuế + Khấu hao) ± Thay đổi vốn đầu tư ± Thay đổi vốn lưu
động ròng]
WACC là chi phí vốn bình quân.
Thứ hai, dòng thu nhập của chủ sở hữu (FCFE), bao gồm lợi nhuận sau thuế và
khấu hao được điều chỉnh với sự thay đổi vốn đầu tư của chủ sở hữu và sự thay đổi
vốn lưu động ròng. Giá trị tài sản của chủ sở hữu được xác định là chênh lệch giữa
giá trị doanh nghiệp và giá trị thực của khoản nợ, là giá trị hiện tại của luồng tiền
của chủ sở hữu với tỷ lệ chiết khấu là tỷ lệ lợi tức yêu cầu trên cổ phiếu thường
theo công thức:

VE = VF – VD =



FCFEt
t
cs )

 (1  k
t 1

Trong đó:

VE là giá trị tài sản của chủ sở hữu.
VF là giá trị tài sản của doanh nghiệp.
VD =

n

It

 (1  k )
t 1

d

t

là giá trị thị trường (giá trị thực) của nợ.

kcs là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của cổ đông.
kd là chi phí nợ mới của doanh nghiệp.
Giá trị của một cổ phiếu sẽ được xác định bằng giá trị tài sản chủ sở hữu chia cho
số lượng cổ phiếu phát hành. Do luồng thu nhập tiến tới vô cùng nên để xác định
giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản của chủ sở hữu, cần sử dụng giả định mô
hình tăng trưởng ổn định hoặc mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn để dự báo
luồng tiền.
Ví dụ: Xác định giá trị của doanh nghiệp
Công ty A có các thông tin như trong bảng dưới đây. Từ năm 2011, công ty duy trì tốc
độ tăng trưởng 8%/năm. Công ty đang duy trì một khoản nợ dài hạn là 20 tỷ, phát
hành đầu năm 2004, trả lãi hàng năm vào cuối mỗi năm với lãi suất 8%/năm, thời gian
đáo hạn 10 năm. Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là 13,5%. Dự báo, lãi suất
thị trường từ năm 2007 sẽ tăng thêm 2%. Công ty phát hành 1 triệu cổ phần.

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

53


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Các thông tin tổng hợp từ công ty A
Đơn vị: Triệu đồng
Năm

2007

2008

2009

2010

2011

EBIT

4320

5210

5420

5550

5650

Khấu hao

920

980

1010

1220

1320

Nhu cầu VLĐ

300

320

325

330

340

Chi tiêu vốn

1200

1250

1300

1350

1400

2530,4

3161,2

3287,4

3535,0

3648,0

FCFF

Từ các thông tin trong bảng, có thể xác định luồng thu nhập của công ty A (FCFF)
từ năm 2007 đến năm 2011. Sau năm 2011, luồng thu nhập sẽ tăng trưởng đều với
tốc độ 8%/năm. Bằng cách chiết khấu luồng thu nhập, ta có thể xác định giá trị của
doanh nghiệp như sau:
VF =

+

3161,2
3287,4
3535
3648
2530,4
+
+
+
+
2
3
4
1
(1  0,135)
(1  0,135)
(1  0.135)
(1  0.135) (1  0.135)5

3648(1  0,08)
= 49.030,09 triệu đồng
(0,135  0,08)

Để xác định giá trị nợ, tiền lãi công ty phải thanh toán hàng năm là 160 triệu đồng.
Đến ngày đáo hạn, công ty phải thanh toán 20 tỷ đồng tiền gốc. Do lãi suất thị
trường tăng lên, công ty có lợi hơn do đang sử dụng nguồn vốn có chi phí thấp và
như vậy, chi phí vốn mới là 10%. Giá trị nợ sẽ là:
VD
+

=

160
+
(1  0,1)1

160
160
160
160
160
+
+
+
+
2
3
4
5
(1  0,1)
(1  0.1) (1  0.1)
(1  0.1) (1  0.1)6

20160
= 11.042,11 triệu đồng
(1  0.1)7

Giá trị tài sản của chủ sở hữu sẽ là:

VE = VF – VD = 49.030,09 - 11.042,11 = 37.987,98 triệu đồng
Do công ty phát hành 1 triệu cổ phiếu, giá của mỗi cổ phiếu sẽ là 37.987,98

đồng/cổ phiếu.
Bên cạnh các phương pháp trên có thể sử dụng một số phương pháp khác để xác
định giá chứng khoán như dựa vào tỷ lệ P/E, P/BV…

54

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215


Bài 3: Phân tích cơ bản trong đầu tư chứng khoán

Tóm lược cuối bài


Quy trình phân tích đầu tư chứng khoán;



Các chính sách vĩ mô tác động tới thị trường chứng khoán;



Mô hình phân tích môi trường cạnh tranh ngành của Michael Porter;



Phân biệt các loại công ty với cổ phiếu công ty;



Định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền tự do.

TXNHCK04_Bai3_v1.0015112215

55