Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------

ĐẶNG SĨ TIẾN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY
CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------------

ĐẶNG SĨ TIẾN
NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY
CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiến mặt
và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam ” là đề
tài nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa
học. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ
ràng.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.

Tp.HCM, ngày

tháng năm 2014
Tác giả

ĐẶNG SĨ TIẾN


MỤC LỤC
Trang
Trang phụ bìa .............................................................................................
Lời cam đoan ..............................................................................................
Mục lục .......................................................................................................
Danh mục từ viết tắt ...................................................................................
Danh mục bảng biểu ..................................................................................
Tóm tắt........................................................................................................
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................... 1

1.1.Lý do thực hiện đề tài ......................................................................... 1
1.2.Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu ....................................... 3
1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................. 3
1.4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................... 4
1.5.Đóng góp của đề tài ............................................................................ 4
1.6.Kết cấu của đề tài ............................................................................... 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY........ 6
2.1.Khung lý thuyết cho phân tích........................................................... 6
2.1.1.Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................. 6
2.1.2.Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................... 7
2.1.3.Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn...................................................... 7
2.1.4.Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt .................................................... 8
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây ................................................ 9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................... 20
3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu ...................................................... 20
3.2.Dữ liệu nghiên cứu............................................................................ 20


3.3.Mô hình nghiên cứu.......................................................................... 21
3.3.1.Mô tả biến .................................................................................... 21
3.3.2.Mô hình nghiên cứu ...................................................................... 23
3.3.3.Các giả thiết nghiên cứu ............................................................... 27
3.4.Các phương pháp kiểm định mô hình ............................................. 28
3.4.1.Thống kê mô tả ............................................................................. 28
3.4.2.Phân tích tương quan .................................................................... 29
3.4.3. Phương pháp ước lượng mô hình ................................................. 29
3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô
hình .......................................................................................................... 31
CHƯƠNG 4:PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....
................................................................................................................. 33

4.1.Thống kê mô tả ................................................................................. 33
4.2.Phân tích tương quan ....................................................................... 35
4.3.Kiểm định giả thiết nghiên cứu........................................................ 37
4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu ......................................................... 58
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................... 61
5.1.Kết quả nghiên cứu và kiến nghị ..................................................... 61
5.2.Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................... 62
5.2.1.Hạn chế của đề tài......................................................................... 62
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................... 63
Tài liệu tham khảo......................................................................................
Phụ lục ........................................................................................................


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết
tắt
OLS
GLS
EMU
LM

Tiếng Anh

Ordinary Least Squares
Generalized Least Square
Economic and Monetary Union
of the European
Lagrange multiplier

Tiếng Việt

Phương pháp bình phương bé nhất
Bình phương nhỏ nhất tổng quát
Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu
Âu.
Nhân tử Lagrange


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 3.1. Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu ........................................... 21
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ................................................. 33
Bảng 4.2.Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ................................... 36
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình 1 bẳng mô hình Pooled OLS theo cách
chia mẫu thứ nhất ............................................................................................. 38
Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Fixed effect theo cách
chia mẫu thứ nhất ............................................................................................. 39
Bảng 4.5.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Random effect theo cách
chia mẫu thứ nhất ............................................................................................. 40
Bảng 4.6. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất..................... 41
Bảng 4.7. Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ nhất ..................................................................................... 42
Bảng 4.8.Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Pooled OLS theo cách
chia mẫu thứ hai ............................................................................................... 44
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Fixed effect theo cách
chia mẫu thứ hai ............................................................................................... 43
Bảng 4.10. Kết quả ước lượng mô hình 1 bằng mô hình Random effect theo
cách chia mẫu thứ hai ....................................................................................... 44
Bảng 4.11.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai ...................... 44

Bảng 4.12.Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ nhất ..................................................................................... 48
Bảng 4.13. Kết quả ước lượng mô hình 2 bằng mô hình Pooled OLS ............... 52


Bảng 4.14.Kết quả ước lượng mô hình 2 bằng mô hình Fixed effect ................ 52
Bảng 4.15.Kết quả ước lượng mô hình 2 bằng mô hình Random effect ............ 54
Bảng 4.16.Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi và tự tương quan cho mô hình 2 ................................................................. 54
Bảng 4.17.Khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS............ 54


TÓM TẮT
Với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm
dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013
thông qua chuỗi dữ liệu nghiên cứu gồm 243 công ty phi tài chính được thu
thập từ sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội,bằng phương pháp hồi quy (OLS) đề tài tìm thấy một số
kết quả nghiên cứu chính: dòng tiền và quyết định đầu tư có mối quan hệ
cùng chiều, các công ty không bị giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm của dòng
tiền với đầu tư là nhỏ hơn so với các công ty bị giới hạn tài chính, các công ty
bị giới hạn tài chính có nhu cầu dữ trữ nhiều tiền mặt hơn các công ty không
bị giới hạn tài chính để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, các yếu tố dòng tiền,
quyết định đầu tư, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản, quy mô,
chính sách cổ tức, ngành nghề kinh doanh đều ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp. Qua kết quả nghiên cứu đề tài cho rằng các nhà
quản trị nên xem xét đến chu kỳ kinh doanh, khả năng tiếp cận thị trường
vốn,… trước khi quyết định đầu tư, bên cạnh đó cũng cần xem xét quy mô
doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, cơ hội tăng trưởng, chu kỳ kinh doanh,… để duy
trì một mức tiền mặt tối ưu.

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1.Lý do thực hiện đề tài
Theo giả thuyết của thị trường vốn hoàn hảo, không có sự chênh lệch giữa
nguồn vốn bên trong và bên ngoài công ty, nghĩa là công ty có thể cho vay và
đi vay với cùng một mức lãi suất. Do đó, có thể tách bạch giữa quyết định đầu
tư và quyết định tài trợ. Tuy nhiên, trong thực tế thị trường vốn là không hoàn
hảo, với sự tồn tại của các vấn đề như chi phí đại diện hay bất cân xứng thông
tin tạo ra sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn trong và ngoài doanh
nghiệp. Khi đó không thể tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Khi đưa ra các quyết định đầu tư yếu tố dòng tiền là rất quan trọng. Để đưa ra
được các quyết định đầu tư điều đầu tiên các doanh nghiệp quan tâm đầu tiên
là dự trữ tiền mặt của công ty.
Tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhất của doanh nghiệp. Nó giúp
duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nắm giữ tiền mặt có thể giúp doanh
nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được các rủi ro như rủi ro
lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức độ nắm giữ tiền
mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công ty và các
cổ đông (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ tiền
mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng các dự án có lợi nhuận để nắm giữ
tiền. Ngược lại, khi một doanh nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để
duy trì hoạt động kinh doanh, không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng
và chi trả cho những trường hợp hợp khẩn cấp thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt
quệ tài chính, phá sản.
Sau cuộc khủng hoảng toàn cầu nền kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt
Nam nói riêng vẫn còn khó khăn, vẫn có các gói hỗ trợ vốn cho các doanh

nghiệp tuy nhiên không phải tất cả các doanh nghiệp đều có thể tiếp cận các


2

nguồn vốn này, hầu hết các doanh nghiệp đều phải bỏ ra chi phí cao khi sử
dụng nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở
nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội
đầu tư.
Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt
dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ
giúp doanh nghiệp xử lý kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó
cũng cho doanh nghiệp nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội
đầu tư trong tương lai. Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và
không bị giới hạn về khả năng tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác
nhau cũng như mức độ đầu tư khác nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới
hạn hay không bị giới hạn về khả năng tài chính có thể dựa vào một số tiêu
chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức, thời gian hoạt động cũng
như các liên kết kinh doanh .
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động
đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động
kinh doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó
không thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có
sẵn nguồn tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp
cận các nguồn vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức
kinh tế, vốn liên doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà
cung cấp và các khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc
nào cũng phải biết doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt
doanh nghiệp hiện có cũng như tiền đang ở đâu nhưng cũng không nên để số
dư tiền mặt quá lớn bởi vì đó là vốn không sinh lợi.

Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mục tiêu nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư,
giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong trường hợp phải huy động


3

nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng quan tâm đối với các
doanh nghiệp.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi phí
đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ
giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư. Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa
chọn đề tài về việc “Nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và độ
nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài
nghiên cứu cho luận văn cao học.
1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Đề tài được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như sau:
 Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi
nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?
 Quy mô doanh nghiệp và thời gian hoạt động có vai trò như thế nào đối với
khả năng tài chính của doanh nghiệp ?
 Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy cảm
với dòng tiền đầu tư như thế nào ?
1.3.Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính đã được
niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn
gia dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2013. Các công ty tài chính,
công ty bất động sản, các công ty không có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã
được loại ra khỏi mẫu dữ liệu. Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 243 công ty
phi tài chính với 1458 quan sát qua các năm 2008-2013.

Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của
các doanh nghiệp niêm yết, các thông tin chính thức, website của các công ty,


4

của Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội.
Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (Panel Data) theo
từng công ty và phân bổ qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi
quy đa biến cho dữ liệu bảng, sử dụng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect,
Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tài chính tác động
đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy
và đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu. Mô hình hồi quy sử dụng trong
đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0.
1.4.Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các
doanh nghiệp Việt Nam trong mối tương quan với nắm giữ tiền mặt của các
công ty bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính.
Phạm vi nghiên cứu:
 Về mặt không gian: Đề tài tập trung nghiên cứu nhóm công ty phi tài chính
niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội.
 Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến
năm 2013.
1.5.Đóng góp của đề tài
Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về mối tương
quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư. Trong đó, bài
nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng đến đầu

tư của doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó,
cũng tìm hiểu ảnh hưởng của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy
mô doanh nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp.


5

Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị công ty
có công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời điểm
khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi phí,
từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong
những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong việc
xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các
quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất.
1.6.Kết cấu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

Tóm lại, trong chương này đề tài đã nêu lên lý do cho việc lựa chọn đề tài
nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và bố cục
của đề tài để làm cơ sở cho việc nghiên cứu trong các chương tiếp theo trong
đề tài.


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1. Khung lý thuyết cho phân tích
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tối ưu của việc nắm gữ
tiền mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf
(1984) cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu
hóa chi phí liên quan đến thông tin bất cân xứng. Thứ tự bắt đầu với các
nguồn nội bộ, và công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài. Trật tự bắt đầu với
các nguồn nội bộ và các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các
nguồn nội bộ đang dần cạn kiệt. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty
tài trợ các quỹ bên ngoài bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần
mới, bởi vì nợ có chi phí thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các
công ty nên tài trợ cho các khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau
đó là nợ an toàn và nợ rủi ro, và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu
hóa chi phí của thông tin bất cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các công
ty không có mức tiền mặt mục tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là
bước đệm giữa lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư. Ferreira and Vilela (2004)
cho rằng tiền có thể được sử dụng cho đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty
và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi
khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài chính, cho phép công ty theo đuổi
các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài chính được đáp ứng, tối thiểu hóa
chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên ngoài, thanh lý các tài sản hiện
hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra rằng những công ty có
mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến phân phối cổ tức, cho
vay tài chính, như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Như vậy việc xem xét mối


7

quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh nghiệp cần
được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.2. Lý thuyết chi phí đại diện
Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể
không nhắc đến đó là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi
quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công
ty. Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Bởi
vì các cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường
xuyên từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng
thông tin bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối
nghịch. Myers and Rajan (1998) lập luận rằng tài sản lưu động có thể được
chuyển đổi thành tài sản cá nhân với chi phí thấp hơn các tài sản khác. Trong
lý thuyết về chi phí đại diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị
trong tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Jensen và Murphy (1990) cho rằng một
quyền sở hữu quản lý cao và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực khi đánh
giá công ty. Quyền sở hữu quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít
khả năng có chuyển hướng các nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với
phần chi phí phát sinh từ các quyết định đầu tư của họ. Do đó, chi phí đại diện
được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với tác động của lãi suất có thể làm gia tăng
khả năng huy động nguồn tài chính bên ngoài của công ty, làm giảm sự tích
lũy tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, nếu việc quản trị doanh nghiệp kém thì
sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi công ty có lượng tiền mặt dư thừa
cao và điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

8

thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một
lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là
vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng
nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài
chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có
nguyên nhân từ nợ. Ngoài sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho
thấy rằng các công ty tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên
và lợi nhuận biên. Với giả định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài
sản của cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”.
Chi phí này liên quan đến sự chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất
mà công ty sẽ phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự,
2003). Bằng chứng thực nghiệm của Dittmar và cộng sự ( 2003) cho thấy rằng
các nhà quản lý không được giám sát chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự
do, đồng thời chỉ ra được vai trò của quản trị tác động đến giá trị của việc
nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần thiết. Chính vì thế, các công ty có
trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền mặt dư không hiệu quả và đầu tư
ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình độ quản lý tốt. Do đó mối quan
hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và quyết định đầu tư cần được xem
xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
2.1.4. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt
Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keyness (1936) xây dựng 3
động cơ chính cho việc giữ tiền:
 Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi
để thực hiện các giao dịch hằng ngày
 Động cơ dự phòng: Keyness cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao
dịch hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu
bất ngờ. Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ

9

được nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ
quan điểm của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để
tận dụng lợi thế để đầu tư số tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất
trong tương lai với giá tốt Besley và Brigham (2005).
 Động cơ đầu cơ: Keyness cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và
động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng
của các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ
vọng lãi suất dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt
hay là nắm giữ chứng khoán.
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một
lĩnh vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở
một đất nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học
trong nghiên cứu thực nghiệm. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề
tài cũng thực hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình.
Trước tiên, đề tài tiến hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo
các tiêu thức: Mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả
nghiên cứu chính từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt
Nam.
Theo nghiên cứu Almeida và cộng sự (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của
dòng lưu chuyển tiền mặt, trong bài nghiên cứu của mình nhóm tác giả đã sử
dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng
tiền của các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn 1971-2000. Nhóm tác gải
đã phân chia mẫu nghiên cứu thành hai nhóm: Nhóm thứ nhất không gặp
những vấn đề hạn chế về tài chính, nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế
về tài chính. Thông qua việc ước lượng hai mô hình nghiên cứu, mô hình thứ
nhất,

10

∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + εi,t

Mô hình này được nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dòng tiền, quy mô
công ty và các thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ
tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính. Mô hình thứ hai,
∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + α4 Expendituresi,t
+ α5 Acquisitionsi,t + α6 ∆NWCi,t + α7 ∆ShortDebti,t + εi,t

Mô hình thứ hai được nhóm tác giả sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ giữa
việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị trường, quy mô
công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động như thế nào đến
quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các
doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính.
Thông qua việc ước lượng hai mô hình tác giả tìm thấy rằng các công ty bị
hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ
hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài chính và các doanh nghiệp bị
hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt sau những cú sốc kinh tế
vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài
chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó. Nhóm tác giả cũng cho thấy
rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh doanh.
Theo nghiên cứu của Acharya và cộng sự (2005) nghiên cứu về vấn đề tiền
mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính, với dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT
cho các công ty sản xuất trong giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở
được sử dụng gồm có: Tổng tài sản, doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ
phần, tiền mặt (Cash holding), lợi nhuận hoạt động, khấu hao, thuế phải trả

(Tax payment), lãi vay, cổ tức. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng
phương pháp ước lượng 3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản
sau cho các công ty bị hạn chế về tài chính và không bị giới hạn về tài chính


11

bằng các nới lỏng các giả định nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn
diện về sự tương tác giữa chính sách tiền mặt và các chính sách nợ của các
doanh nghiệp sản xuất trong mẫu nghiên cứu, bằng cách Giả định thứ nhất:
giá trị thị trường các khoản nợ của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền
trong tương lai thấp hơn kỳ vọng. Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn
toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Giả định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là
tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ
bị hạn chế tài chính. Giả định thứ tư: các khoản nợ tại date-0

được hỗ trợ

bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó:
 D ebt i , t   0   1C ashF low i , t   2 Q i , t   3 Size i , t   4  C ashH old i , t
  5 D ebt i , t  t 


i

firm i   yeart  id, t
t

 C ashH old i , t   0   1C ashF low i , t   2 Q i , t   3 Size i , t   4  D ebt
 5  C ashH old i , t  t 


i

firm i   yeart  ic, t
t

Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh
nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh nghiệp
hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền
mặt trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai
trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó
khăn về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các
thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như
khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định
chính sách.
Nghiên cứu của Khurana và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát
triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt (Financial
development and the cash flow sensitivity of cash). Với dữ liệu nghiên cứu
gồm 12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 với phương pháp


12

ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả thiết độ
nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài chính bằng
mô hình nghiên cứu :
∆CashHoldingsi,t = α1j + α2t + α3c + β1 SIZEi,t + β2 Qi,t + β3 ∆STDi,t + β4 CFi,t / Ai,t-1
+ β5 (CFi,t / Ai,t-1 )*DEVikt+ µi,t (1)

Trong đó: ΔCashhloding: tỷ lệ thay đổi tiền mặt hàng năm trên tổng tài sản,
Size: quy mô của công ty (được tính bằng logarit cơ số e của tổng tài sản), Q:
giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, STD: sự thay đổi
trong nơ ngắn hạn chia cho tổng tài sản, CF/A: tỷ số của dòng tiền chia cho
thay đổi trong tổng tài sản, DEV: sự phát triển của thị trường tài chính. Thông
qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm thấy rằng độ nhạy cảm
của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát triển tài
chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài
chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm
quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự
chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Theo nghiên cứu của Arslana và cộng sự (2006) nghiên cứu về vai trò của
nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư: Bằng
chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỳ. Với
dữ liệu được thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán Istanbul với hai mô hình nghiên cứu chính, mô
hình thứ nhất

Trong mô hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền
(CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh
nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính. Mô hình thứ hai,


13

Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là thu
nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá
trị sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ

đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản)
có điều chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty
có chi trả cổ tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm công ty hoạt động,
BUSINESS GROUP là một biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có liên kết
nhóm kinh doanh và bằng không nếu ngược lại. Với mô hình tác giả nhằm
xem xét vai trò của tiền mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của
doanh nghiệp. Thông qua ước lượng các mô hình phương pháp bình phương
bé nhất (OLS) tác giả tìm thấy rằng nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các
doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến. Bên cạnh đó,
bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế
tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy. Kết quả của
nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi
phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa
hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt. Với dữ liệu
nghiên cứu gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với
phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS tác giả trong mô
hình với biến đầu tư là biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền
mặt cao hơn có liên quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả
năng tài chính bị giới hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối


14

tương quan giữa đầu tư và giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với
các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao
còn cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng
dương mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua.
Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính
duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc đầu tư quá mức.

Carrascal (2010) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt,
quy mô doanh nghiệp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh
nghiệp trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Với dữ liệu nghiên cứu được
thu thập từ năm 1990-2005 trong đó 95% là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng theo phương trình
Liqit= β1Liqit-1 + β2Liqit-2 + β3Spreedit + β4CFit + β5CFVit-1 + β6NWCit-1 +
β7TAit-1 + β8Lit-1 + αi + θt + Si + εit
Trong đó: Liq: Khả năng thanh khoản; Spreed: Chi phí cơ hội nắm giữ tiền
mặt; CF: Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản; CFV: Sự biến động của dòng tiền
NWC: Vốn lưu động ròng; TA: Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản; L:
Đòn bẩy tài chính (nợ trên tổng tài sản). Kết quả hồi quy chỉ ra rằng có sự
khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các doanh nghiệp có
quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh nghiệp quy mô
nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh hơn các doanh
nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản hữu hình ở
các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các doanh nghiệp lớn.
Trái lại, độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với sự thay đổi trong chênh lệch
giữa tỷ lệ lợi nhuận trên tài sản lưu động với lựa chọn sử dụng các quỹ nội bộ
của các doanh nghiệp lớn cao hơn các doanh nghiệp nhỏ
Marin and Niehaus (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc nắm
giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính. Với dữ liệu


15

được thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004, bằng
phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với mô hình nghiên cứu

CHi,t  0 1Hedgesi,t 2CASHFLOWi,t 3Sizei,t 4Qi,t 5TaxRatei,t
6lagCHi,t  7 Expendituresi,t 8 Acquisitionsi,t  9NWCi,t  10StDebti,t  i,t

Hedgesi,t  0  1CHi,t  2CASHFLOWi,t  3Sizei,t  4Qi,t  5 FSalesi,t
6SOptioni,t  7 Re stSti,t  8 RDExpensei,t  9TLCFi,t i,t
Trong đó: CH: đại diện cho việc nắm giữ tiền mặt, Hedges: điện diện cho
phần lợi nhuận có được do thực hiện bảo hiểm, CASHFLOW: dòng tiền của
doanh nghiệp, Size: quy mô của doanh nghiệp, Q: Cơ hội đầu tư được do
lường bằng chỉ số Tobin’Q, Taxrate: tỷ lệ thuế bien (Magrin tax rate),
Expenditure: chi phí, Acquisition: giá trị mua lại, ΔNWC: thay đổi trong vốn
luân chuyển, ΔStDebt: thay đổi trong nợ ngắn hạn, Fsales: Doanh thu nước
ngoài (Foreign sales), Soption: Cổ phiếu nắm giữ của CEO, RestSt: Những cổ
phiếu bị hạn chế trao cho CEO (Restricted stock awarded to the CEO), TLCF:
giá trị thuế mất đi khi thực hiện chuyển giao (tax loss carry forward),
RDExpense: Chi phí nghiên cứu và phát triển.
Với phương pháp ước lượng mô hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng
nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối
tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều
với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế
tài chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các
hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các
nguồn tài trợ.
Sheu và Lee (2012) thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu
tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash
Holdings and Investment: The Moderating Roles of Financial Constraints and


16

Managerial Entrenchment), theo đó tác giả đã phát triển giả thiết nghiên cứu
Myers và Majluf (1984): Có hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất
đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của
Jesen (1986): Có hay không việc đầu tư quá mức phát sinh từ vấn đề người

đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét
chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm giữ quyền lực (Stein,
2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn.
Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 4.400 quan sát của các công ty đại chúng ở Đài
Loan trong giai đoạn 2000 đến 2006 bằng các mô hình nghiên cứu, mô hình
thứ nhất

i,t 0 1 XCashi,t 1 2Qi,t 1  xi,t *  YearDummies  IndustryFixedEffects i,t
Trong đó: I: đại diện cho chi phí đầu tư hằng năm, XCash: sự thay đổi trong
tiền mặt qua các năm, Q: giá trị thị trường chia cho giá trị số sách nhằm mục
tiêu xem xét các cơ hội đầu tư, YearDummies: Biến giả theo ngành và
IndustryFixesdEffects: biến giả ngành. Mô hình thứ hai,
i,t  0 1 XCashi,t 1 2 FCi,t 1 3 XCashi,t 1 * FCi,t 1 4Mi,t 1 5 XCashi,t 1 *Mi,t 1 6Qi,t 1
xi,t  YearDummies  IndustryFixedEffects i,t

Trong đó: FC: Sự giới hạn tài chính được phân chia bằng cách tiêu chí: Dòng
tiền, khả năng chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, M: quyền quản lý cố vị
(managerial entrenchment). Với kết quả hồi quy dữ liệu bảng tác giả cho thấy
rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí
đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty
không bị giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức.
Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài
chính sử dụng nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn
các công ty không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và
ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư