Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------

ĐOÀN THỊ THANH THỦY

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. MAI THANH LOAN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Cô hướng dẫn là TS. Mai Thanh Loan. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề
tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
được thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu
phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 12 năm 2012
Tác giả

Đoàn Thị Thanh Thủy


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1

CHƯƠNG 1:

2

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

GIỚI THIỆU CHUNG ................................................................ 1

NGHIỆM CẤU TRÚC VỐN ........................................................................................ 3
2.1

Các khái niệm ................................................................................................................. 3

2.1.1

Khái niệm cấu trúc vốn ................................................................................................ 3

2.1.2

Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................................... 3

2.2

Các lý thuyết về cấu trúc vốn ....................................................................................... 3

2.2.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ................................................... 3

2.2.2

Lý thuyết đánh đổi ....................................................................................................... 4

2.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng: ......................................................................................... 6

2.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................................................ 7

2.3
2.3.1

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn: ................................................................ 8
Các nghiên cứu thực nghiệm của nước ngoài:............................................................. 8

2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng ở
Malaysia” của Nurul Syuhada, Zaleha, Wan Mansor và Hussian (2011). ............................ 10

2.3.3. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng của tác
giả Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012). ................................................................ 12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 14
3.1. Mô hình nghiên cứu: ..................................................................................................... 14
3.3. Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 17

CHƯƠNG 4: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................................... 18
4.1. Tổng quan các công ty xây dựng: .................................................................................. 18


4.1.1. Đặc điểm ngành xây dựng Việt Nam: ......................................................................... 18
4.1.2 Vai trò và đôi nét hoạt động của ngành xây dựng Việt Nam....................................... 18
4.1.3. Đặc điểm CTV của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2008-2011: ................. 20
4.1.3.1 Cấu trúc tài sản, nguồn vốn: ..................................................................................... 20
4.1.3.2 Cơ cấu thành phần nợ: .............................................................................................. 22
4.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp xây dựng .......................... 22
4.2.1 Mối tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ....................................... 23
4.2.1.1 Tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: ...................................... 23
4.2.1.2 Tương quan giữa quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính ........................... 23
4.2.1.3 Tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính: ............................. 24
4.2.1.4 Tương quan giữa thuế suất thuế TNDN và đòn bẩy tài chính: ................................. 25
4.2.1.5 Tương quan giữa khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẩy tài chính: .................. 25
4.2.1.6 Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính: ................ 26
4.2.2. Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp xây dựng niêm yết:..................................................................................................... 27
4.2.2.1 Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến: ............................... 27
4.2.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ............ 30

4.2.2.3 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ NNH trên tổng tài sản ............... 33
4.2.2.4. Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ NDH trên tổng tài sản .............. 35
4.3. Kết luận từ các mô hình hồi quy ................................................................................... 37

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 40
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Trang
Bảng 2.1. Kết quả tương quan giữa các biến với ĐBTC đối với DN nhỏ, vừa và lớn....9
Bảng 2.2. Kết quả tương quan giữa các biến với ĐBTC đối với DN niêm yết và DN
không niêm yết………………………………………………………………………….9
Bảng 3.1. Công thức đo lường các biến ......................................................................... 16
Bảng 4.1. Cấu trúc NV, TS các công ty xây dựng niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) ................ 21
Bảng 4.2. Cơ cấu thành phần nợ các công ty xây dựng niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) ........ 22
Bảng 4.3. Tóm tắt mối tương quan giữa ĐBTC và các nhân tố tác động ...................... 27
Bảng 4.4. Hệ số tương quan giữa các biến..................................................................... 27
Bảng 4.5. Hệ số kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến .................................................. 30
Bảng 4.6. Các tham số của mô hình hồi quy LEV ......................................................... 30
Bảng 4.7. Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LEV ................................................. 32
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy TD ................................... 32
Bảng 4.9. Các tham số của mô hình hồi quy STD ........................................................ 33
Bảng 4.10. Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy STD ............................................... 34
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy STD ................................ 34
Bảng 4.12. Các tham số mô hình hồi quy LTD ............................................................. 35
Bảng 4. 13. Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LTD .............................................. 36
Bảng 4. 14. Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LTD ............................... 37
Bảng 4. 15. Tổng hợp các yếu tố tác động đến CTV của DN xây dựng Việt Nam. ...... 38

Bảng 4.16. So sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu…………………………………...39


DANH MỤC CÁC HÌNH
Trang
Hình 2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ......................................... 5
Hình 3.1. Sơ đồ các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN ............................................ 15
Hình 4.1.Đóng góp GDP ngành xây dựng vào nền kinh tế (ĐVT: %) ......................... 19
Hình 4.2.Vốn FDI đăng ký mới vào ngành xây dựng (ĐVT: triệu USD) .................... 20
Hình 4.3.Cấu trúc NV, TS các công ty XD niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) .......................... 21
Hình 4.4.Cơ cấu thành phần nợ (ĐVT: tỷ đồng) ................................................................22


DANH MỤC VIẾT TẮT
LEV1it:

Đòn bẩy tài chính sổ sách của công ty i tại thời điểm t.

LEV2it:

Đòn bẩy tài chính thị trường của công ty i tại thời điểm t

PR1it:

Tỷ suất sinh lợi của công ty tại thời điểm t.

Tanit:

Tài sản cố định hữu hình của công ty tại thời điểm t.

Sit:

Quy mô của công ty i tại thời điểm t.

ETRit:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp công ty i tại thời điểm t.

LIQit:

Khả năng thanh toán hiện hành công ty i tại thời điểm t.

Brit:

Rủi ro kinh doanh công ty i tại thời điểm t.

GOit:

Cơ hội tăng trưởng công ty i tại thời điểm t.

GDP/Capt:

Tổng thu nhập quốc gia trên nguồn vốn quốc gia tại thời điểm t

PFT:

Khả năng sinh lợi

TDR:

Tỷ lệ nợ

SIZE:

Quy mô doanh nghiệp

GTH:

Tốc độ tăng trưởng

TGB:

Tài sản cố định hữu hình

PROF:

Khả năng sinh lợi

GROW:

Tốc độ tăng trưởng

LEV:

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

STD:

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTD:

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

LIQ:

Khả năng thanh toán hiện hành

STATE:

Quyền sở hữu nhà nước

TAX:

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

TANG:

Tài sản cố định hữu hình

ROA:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

CTV:

Cấu trúc vốn

ĐBTC:

Đòn bẩy tài chính

DN:

Doanh nghiệp


TNDN:

Thu nhập doanh nghiệp

TNCN:

Thu nhập cá nhân

TSCĐ:

Tài sản cố định

TS:

Tài sản

NPV:

Hiện giá thuần

PV:

Net present value (Giá trị hiện tại thuần)

GDP:

Gross Domestic Product (Tổng thu nhập quốc gia)

ĐVT:

Đơn vị tính

FDI:

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

NV:

Nguồn vốn

XD:

Xây dựng

NNH:

Nợ ngắn hạn

NDH:

Nợ dài hạn

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành xây dựng Việt Nam. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của
88 doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2008-2011. Cấu
trúc vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẫy tài chính, do vậy, các biến (ba biến) phụ thuộc
là: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản và các biến (sáu biến) độc lập là: tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
(GRO), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định hữu hình (TANG); thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp (TAX), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ) và tỷ suất sinh lợi
trên tổng tài sản (ROA).
Đề tài sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu: các thống kê mô tả, t-test, hồi quy
bội với phần mềm SPSS for Windows v.16 để kiểm tra mối tương quan giữa các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy: quy mô
doanh nghiệp và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp có mối tương quan dương với tỷ
lệ đòn bẩy tài chính. Trong khi đó, tài sản cố định hữu hình và khả năng thanh toán
hiện hành, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có chiều tương quan khác nhau đối với từng
thành phần nợ. Tốc độ tăng trưởng không ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính với mức ý
nghĩa 5%.


1

CHƯƠNG 1
1 GIỚI THIỆU CHUNG
1. Lý do chọn đề tài:
Mặc dù đề tài cấu trúc vốn không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới nhưng nó
vẫn là một trong những chủ đề nghiên cứu thú vị không những đối với các học viên
trong nước mà còn đối với các học giả nước ngoài.
Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là nhiệm vụ quan trọng của các nhà quản trị tài

chính. Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã giải thích khác nhau trong việc
lựa chọn cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn tối ưu. Và các nghiên cứu thực nghiệm
cho thấy không có cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp mà mỗi doanh
nghiệp muốn đạt được cấu trúc vốn tối ưu phải căn cứ vào tình hình thực tế doanh
nghiệp và biết kết hợp giữa các lý thuyết với nhau.
Ngành xây dựng là ngành kinh tế trọng điểm, có vai trò đặc biệt quan trọng đối
với nền kinh tế. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang phát triển nên ngành xây dựng là cơ
sở nền tảng cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Vì vậy, để đẩy
nhanh quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho
ngành xây dựng là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của ngành nói
riêng và nền kinh tế nói chung.
Trong những năm gần đây, ngành xây dựng đang đối mặt với những khó khăn
và thách thức, một mặt là do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính, mặt khác do
các chính sách, thể chế của nhà nước chưa hoàn thiện đã ảnh hưởng lớn đến việc lựa
chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Vì vậy, tác giả tập trung phân tích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các
công ty xây dựng nhằm xác định nguồn tài trợ vốn tối ưu. Tác giả hy vọng với nghiên
cứu này sẽ giúp các nhà quản trị tài chính có sự lựa chọn cấu trúc vốn tốt hơn sau này.
2. Mục tiêu nghiên cứu:


2

Nghiên cứu cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn.
Xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng.

3. Đối tượng nghiên cứu:
Là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các doanh nghiệp xây dựng niêm
yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2008 – 2011.
4. Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu trong nước và nước
ngoài. Tác giả sử dụng phương pháp thông kê mô tả, hồi quy bội với phần mềm
SPSS để xây dựng hàm hồi quy tuyến tính phân tích, đánh giá các nhân tố tác động
lên cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.
5. Kết cấu của luận văn:
Chương 1:

Giới thiệu chung.

Chương 2:

Cơ sở lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu cấu trúc vốn.

Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu

Chương 4:

Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp ngành xây dựng Việt Nam.
Chương 5:

Kết luận.


3

2 CHƯƠNG 2
3 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM CẤU TRÚC VỐN
2.1
2.1.1

Các khái niệm
Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là một sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường

xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của
mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh
nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu
mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống
nhau.
2.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị của các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng
vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.

2.2

Các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.2.1

Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Modigliani và Miller (MM) là tên hai nhà kinh tế nổi tiếng người Mỹ. Hai ông

đã được giải Nobel kinh tế năm 1958. Nội dung nghiên cứu của MM chủ yếu xem xét
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Định đề I của Modigliani và Miller (MM) cho rằng: giá trị của doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc tài chính tức là việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần không làm ảnh


4

hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh
lời của các tài sản của công ty hơn là tài sản được tài trợ bởi nợ hay vốn cổ phần.
Thị trường vốn mà MM giả định là thị trường hoàn hảo tức là: không có chi phí
giao dịch, không có bất cân xứng thông tin, không có thuế thu nhập doanh nghiệp,
không có chi phí phá sản, nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất, các
doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh
doanh, các tài sản được định giá bằng nhau.
Năm 1963, MM tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình trong thị trường vốn bất
hoàn hảo, thị trường mà chi phí lãi vay giúp doanh nghiệp được khấu trừ thuế thì giá trị
doanh nghiệp sẽ tăng với đòn bẩy tài chính cao hơn. Mô hình này dựa trên tác động của
thuế thu nhập doanh nghiệp thì các doanh nghiệp hoạt động có lời nên sử dụng nợ
nhiều hơn. Tuy nhiên, việc gia tăng nợ sẽ dẫn đến khả năng phá sản cao hơn. Do đó,
cấu trúc vốn tối ưu nghĩa là mức đòn bẩy có thể cân bằng được chi phí phá sản và lợi
ích của việc tài trợ nợ.

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn bất hoàn hảo, việc lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến
giá trị của doanh nghiệp (Kraus và Litzenberger, 1973). Một mặt, tài trợ bằng nợ làm
gia tăng giá trị của doanh nghiệp bởi vì sử dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích là hiện
giá của tấm chắn thuế. Mặt khác, tài trợ bằng nợ làm giảm giá trị của doanh nghiệp bởi
chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo lý thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó cân bằng
giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Modigliani và Miller, 1963).
Hiện giá (PV) tấm chắn thuế ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ
trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, và PV chi phí kiệt quệ tài chính
cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài
chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn
giá trị của doanh nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi
từ tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng


5

biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay
nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ.

Giá trị DN có nợ
theo lý thuyết
M&M

Giá trị doanh
nghiệp (V)

Hiện giá của
chi phí kiệt quệ

tài chính

Giá trị doanh
nghiệp tối đa

Hiện giá
của tấm
chắn thuế
GTDN không
sử dụng nợ

Nợ mục tiêu

Nợ (D)

Hình 2. 1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Nguồn: Sách TCDN hiện đại – chủ biên Trần Ngọc Thơ

Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ rủi ro phá sản (Kraus và Litzenberger,
1973), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) và chi phí phát tín hiệu (Ross,
1977).
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế thuế của nợ vay với các chi phí kiệt quệ
tài chính. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau
giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu
thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các
tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu
trúc vốn giữa nhiều ngành. Thí dụ, công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro
và hầu hết là vô hình, thường sử dụng nợ tương đối ít. Các hãng hàng không có thể vay
và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn. Tuy nhiên, lý

6

thuyết này lại không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong cùng
ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao có nghĩa là có nhiều khả năng vay nợ và
có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết trật tự phân hạng được thực hiện bởi Myers và Majluf (1984). Theo lý
thuyết này, không có một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh nghiệp. Do bất cân
xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư nên các nhà quản lý thích sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn, chủ yếu là lợi nhuận để tái đầu tư, sau đó mới đến nợ và
cuối cùng phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984; Rajan và Zingales,
1995).
Theo Pettit và Singer 1985, các doanh nghiệp nhỏ thường có mức độ bất cân
xứng thông tin hơn các doanh nghiệp lớn bởi vì các báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp lớn thường đã được kiểm toán, trong khi các doanh nghiệp nhỏ thì không. Vì
vậy, khi các doanh nghiệp nhỏ phát hành cổ phiếu mới, chi phí phát hành này rất cao,
trong khi sử dụng nguồn tài trợ nội bộ thì sẽ không phải mất khoản phí này.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi nhất thường vay ít hơn - không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp hơn, mà vì
họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thường phát
hành nợ vì các nguồn vốn nội bộ không đủ cho đầu tư và vì tài trợ nợ đứng đầu trong
trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với
cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp với cơ hội đầu tư
lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh
lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng

trưởng của ngành. Như vậy các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.


7

Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp
sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
Hầu hết các nghiên cứu đều đưa đến kết luận rằng, lý thuyết trật tự phân hạng
hay lý thuyết đánh đổi đều không thể giải thích một cách chính xác và đầy đủ về quyết
định cấu trúc vốn của doanh nghiệp mà phải có sự kết hợp của cả hai lý thuyết này mới
có cơ sở đầy đủ cho việc lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp.
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Nghiên cứu này được khởi xướng bởi ensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986). Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp bởi sự
có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ 2 loại mâu thuẫn. Thứ nhất,
mâu thuẫn giữa các cổ đông và người quản lý – còn gọi là chi phí đại diện vốn cổ phần.
Thứ hai, mâu thuẫn giữa trái chủ và các cổ đông.
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý: Jensen (1986) thừa nhận rằng,
chi phí đại diện tăng cùng với dòng tiền tự do. Các cổ đông thích sử dụng dòng tiền tự
do để đầu tư vào các dự án có NPV dương hay dùng để chi trả cổ tức. Ngược lại, các
nhà quản lý lại có khuynh hướng sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào những dự án
đem lại thu nhập thấp hơn chi phí sử dụng vốn nhưng những dự án đầu tư này làm tăng
quyền lợi của họ.
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và các trái chủ: khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ
phát sinh những mâu thuẫn về quyền lợi giữa các cổ đông và trái chủ. Khi đó, nợ làm
giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý, đồng thời làm tăng chi phí
đại diện giữa các cổ đông và trái chủ. Khi doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn
các cổ đông đều mong muốn doanh nghiệp phục hồi nhưng ở các khía cạnh khác nhau.
Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp,
mà theo đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng bằng việc thực hiện các trò chơi.

Việc thực hiện các trò chơi nay mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và
hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Doanh nghiệp
càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn. Vì vậy, cuối cùng vì lợi ích


8

của các cổ đông, nên tránh thực hiện các trò chơi này. Cách dễ dàng nhất là giới hạn
việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn.
Như vậy, việc sử dụng nợ và vốn cổ phần phải gánh chịu chi phí đại diện, lý
thuyết chi phí đại diện ngụ ý rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng việc tối thiểu
hóa những khoản chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa các bên liên quan.
Lý thuyết chi phí đại diện giải thích tại sao các công ty có quy mô lớn, có dòng
tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Điều này là do
các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các
nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

2.3

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn:

2.4

Các nghiên cứu thực nghiệm của nước ngoài:

*

Tugbabas, Gulnur Muradoglu và Kate PhylaKtis (2009) thực hiện nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 11.125 công ty (trong đó bao gồm: 48.1%

công ty nhỏ, 41% công ty vừa và 10.9% công ty lớn) ở 25 quốc gia đang phát triển trên
các khu vực như: Châu Phi, Đông Á Thái Bình Dương, Châu Mỹ Latin và Caribbean,
khu vực Trung Đông, Bắc Phi và Nam Á ở các giai đoạn phát triển khác nhau. Mục
đích của các tác giả nghiên cứu sự khác nhau của các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết và doanh nghiệp không niêm yết, giữa các doanh
nghiệp nhỏ, vừa và lớn.
Trong bài nghiên cứu, các tác giả đưa ra các nhân tố ảnh hưởng đến các quyết
định cấu trúc vốn bao gồm: tài sản cố định (Tangibility) , khả năng sinh lợi
(Profitability), quy mô doanh nghiệp (Small, Large), thu nhập quốc gia/nguồn vốn
quốc gia (GDP/Cap), tốc độ tăng trưởng (Growth), lạm phát (Inflation), lãi suất
(Interest), thuế (tax). Kết quả nghiên cứu cho thấy:
*

Tương quan giữa các biến với đòn bẩy tài chính đối với loại hình

doanh nghiệp nhỏ, vừa và lớn như sau:


9

Bảng 2.1. Kết quả tương quan giữa các biến với ĐBTC đối với DN nhỏ, vừa, lớn.
DN nhỏ

DN vừa

DN lớn

Biến
LEV

LTD

STD

LEV

LTD

STD

LEV

LTD

STD

-

+

-

-

+

-

-

+

-

-

-

0

Tangibility
Profitability

-

GDP/Cap

+

Growth

+

0

-

+

0

+

0

+

-

Inflation

-

+

-

-

0

-

Interest

0

-

+

+

-

+

+

0

+

Tax

+

-

+

0

-

+

+

0

+

0

Nguồn: tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu

Tương quan giữa các biến với đòn bẩy tài chính đối với các doanh

*

nghiệp niêm yết và doanh nghiệp không niêm yết:
Bảng 2.2. Tương quan giữa các biến với ĐBTC đối với DN niêm yết và DN không
niêm yết.
Biến

DN không niêm yết
LEV

Tangibility

STD

LTD

-

DN niêm yết
LEV

+

STD
-

LTD
0

Profitability

-

0

Small

-

-

Large

+

0

GDP/Cap

+

+

0

+

Growth

+

+

0

+

0

+

-

Inflation

0

Interest
Tax

+

-

+
-

0

0
0

-

+

Nguồn: tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu


10

Ghi chú:

(-): Tương quan âm
( 0):

(+): Tương quan dương

Không tương quan

Từ các kết quả nghiên cứu, tác giả đưa các kết luận sau:

- Do bất cân xứng thông tin, các doanh nghiệp nhỏ thường bị giới hạn khả năng
tiếp cận nguồn tài trợ hơn so với các doanh nghiệp lớn nên các doanh nghiệp nhỏ
thường phải đối mặt với mức lãi suất cao, làm ảnh hưởng đến cơ hội phát triển của
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn và niêm yết dễ dàng tiếp cận thị trường tài chính
trong nước và quốc tế, quyết định tài chính của các doanh nghiệp này không bị ảnh
hưởng bởi các điều kiện kinh tế của quốc gia nhiều như các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
*

Nghiên cứu của Ali Saeedi (trường đại học Taylor’s, Selangor, Malaysia) và

Iman Mahmoodi (khoa kế toán trường đại học Isfahan, Iran) (2011). Hai ông nghiên
cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Tehran ở Iran với nguồn dữ liệu là các báo cáo tài chính của 146 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran trong thời kỳ 2003 -2008. Tác giả dùng 2
biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính sổ sách và đòn bẩy tài chính thị trường cùng với
bảy nhân tố quyết định cấu trúc vốn gồm: khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, khả
năng thanh toán hiện hành, rủi ro kinh doanh, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định. Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng sinh
lợi (Profitability), khả năng thanh toán hiện hành (Liquidity), tài sản cố định hữu hình
(tangibility) có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Cơ hội tăng trưởng (Growth
opportunity), quy mô doanh nghiệp (Size) có mối tương quan dương với đòn bẩy tài
chính thị trường, và tương quan âm với đòn bẩy tài chính sổ sách. Rủi ro kinh doanh
(Business risk) có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và không có mối tương
quan đáng kể giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính.
2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xây dựng
ở Malaysia” của Nurul Syuhada, Zaleha, Wan Mansor và Hussian (2011).
Nurul Syuhada, Zaleha, Wan Mansor và Hussian đều là các nhà nghiên cứu
khoa quản trị doanh nghiệp trường đại học Teknologi Mara Terengganu. Các ông

11

nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Bursa ở Malaysia trong suốt thời kỳ từ 2001 - 2007. Nguồn dữ liệu nghiên cứu
gồm báo cáo tài chính của 42 công ty với tổng số 294 quan sát. Biến phụ thuộc là đòn
bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, và các biến độc lập là khả năng
sinh lợi (Profitability), quy mô doanh nghiệp (Size), tốc độ tăng trưởng (Growth) và
tài sản cố định hữu hình (assets tangibility).
Kết quả nghiên cứu cho ra mô hình như sau:
TDRi,t = -131,5081 + 13,2468SIZEi,t – 2,9388PFTi,t + 0,7208GTHi,t +
26,8888TGBi,t + εi,t
Với hệ số xác định hiệu chỉnh R2 = 0,3872, điều này có nghĩa là 38,72% sự thay
đổi của đòn bẩy tài chính được giải thích bởi các biến quy mô doanh nghiệp, khả năng
sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình.
Nhìn vào phương trình cho thấy: nếu các biến khác giữ cố định không đổi, khi
khả năng sinh lợi (PFT) tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ (TDR) giảm 2,9388 điểm. Điều này
có nghĩa là khả năng sinh lợi có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ. Trong khi
đó, nếu quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GTH) và tài sản cố định hữu
hình (TGB) tăng lên 1% thì tỷ lệ nợ tăng lên tương ứng là 13,2468; 0,7208 và 26,8888
điểm. Điều này có nghĩa là quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định
hữu hình có mối tương quan cùng chiều với tỷ lệ nợ.
Với kết quả nghiên cứu, các tác giả đưa ra các nhận định sau:
-

Các công ty lớn phụ thuộc nhiều vào tài trợ bằng nợ. Tài sản cố định hữu

hình có tác động mạnh nhất đến nợ. Vì vậy, khi doanh nghiệp mua thêm tài sản
cố định hữu hình, nhu cầu vay nợ để tài trợ mua thêm tài sản cũng tăng lên.
-

Khi các công ty xây dựng trở nên lớn hơn về quy mô và tổng tài sản, các

công ty phụ thuộc nhiều vào nợ hơn là vốn cổ phần.


12

2.3.3. Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng
của tác giả Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012).
Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012) thực hiện nghiên cứu các nhân tố
quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Bursa ở Malaysia. Với dữ liệu 50 doanh nghiệp xây dựng niêm yết, qua quá
trình chọn lọc để loại các dữ liệu không phù hợp còn lại 37 doanh nghiệp trong giai
đoạn 2003 -2008. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính và phương pháp OLS để
kiểm định 8 nhân tố bao gồm: quy mô doanh nghiệp (Size), khả năng sinh lợi
(Profitability), tài sản cố định hữu hình (Tangibility), tấm chắn thuế phi nợ (Non –
Debt Tax Shields), khả năng thanh khoản (Liquidity), cơ hội tăng trưởng (Growth
Opportunities) và chi phí thuế (Tax Charge) tác động đến đòn bẩy tài chính sổ sách
(Book Leverage – BLVG) và đòn bẩy tài chính thị trường (Market Leverage –
MLVG).
*

Kết quả phương trình hồi quy đòn bẩy tài chính sổ sách như sau:

BLVG = -0.147 + 0.082 Size – 0.493 Prof – 0.030 Tang + 5.597 NDTS –
0.186 Liq + 0.653Grow + 0.003Tax.
Với mức ý nghĩa: Size (0.203), Prof (0.051), Tang (0.870), NDTS (0.056), Liqd
(0.000***), Grow (0.000***), Tax (0.826).
Và hệ số xác định hiệu chỉnh R* = 0.394 điều này có nghĩa là các biến độc lập
này chỉ giải thích 39,4% sự thay đổi của đòn bẩy tài chính sổ sách.

*

Kết quả phương trình hồi quy đòn bẩy tài chính thị trường như sau:

MLVG = 0.351 + 0.207 Size – 0.374 Prof – 0.170 Tang + 3.697 NDTS –
0.166 Liq - 0.174Grow + 0.001Tax.
Với mức ý nghĩa: Size (0.000***), Prof (0.003***), Tang (0.063*), NDTS
(0.010**), Liqd (0.000***), Grow (0.000***), Tax (0.875).
Và hệ số xác định hiệu chỉnh R* = 0.485 điều này có nghĩa là các biến độc lập
này chỉ giải thích 48,5% sự thay đổi của đòn bẩy tài chính thị trường.


13

Bảng 2.3 Tổng hợp các kết quả các nhân tố tác động CTV ngành xây dựng ở Malaysia
Các
nhân tố
BLVG

MLVG
SIZE
PROF

Kỳ vọng

Đo lường

giả thiết

Kết quả mô hình

Tổng nợ/(tổng nợ + giá sổ sách vốn cổ
phần +giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi)

BLVG

MLVG

+

0

+

-

-

-

+/-

0

-

Tổng nợ/(tổng nợ + giá thị trường vốn
cổ phần +giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi)
Logarit của tổng tài sản
Lợi nhuận trước lãi vay và khấu

hao/tổng tài sản.

TANG

Tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản

NDTS

Khấu hao/tổng tài sản

-

+

+

LIQ

Tài sản ngắn hạn/tổng tài sản

-

+

-

+/-

+

-

+/-

0

0

GROW

TAX

(Tổng tài sản – giá trị sổ sách vốn cổ
phần + giá thị trường VCP)/tổng tài sản
(Lợi nhuận trước thuế - lợi nhuận sau
thuế)/lợi nhuận trước thuế

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu


14

CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu:
Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước cũng như trên thế giới trước đây về các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hầu hết đều sử dụng mô hình hồi
quy tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài
chính và các nhân tố được cho là có tác động đến nó.
Mô hình cụ thể như sau:

Y = α + β i Xi + ε

(i =1,n)

Trong đó
Y

:

Biến phụ thuộc

βi

:

Hệ số hồi quy

Xi

:

Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc

α

:

Hệ số chặn

ε

:

Sai số ngẫu nhiên

Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tác giả dựa vào bài nghiên cứu
CTV các doanh nghiệp xây dựng của Nurul, Zaleha, Wan và Hussian (2011) và bài
nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn các doanh nghiệp xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Bursa ở Malaysia của Rohani và Maslina (2012) để đưa
các biến độc lập vào mô hình bao gồm: (1) tốc độ tăng trưởng - Growth, (2) quy mô
doanh nghiệp - Size, (3) tài sản hữu hình - Tang, (4) thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp - Tax, (5) Khả năng thanh toán hiện hành - Liquidity, (6) Tỷ suất sinh suất sinh
lợi trên tổng tài sản – ROA.


15

Hình 3. 1. Sơ đồ các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN

Đề tài sử dụng nhiều công cụ phân tích dữ liệu: các thống kê mô tả, t-test, hồi
quy bội với phần mềm SPSS for Windows 16.0
Hồi quy tuyến tính bội thường được dùng để kiểm định và giải thích lý thuyết
nhân quả và được sử dụng như một công cụ kết luận để kiểm định các giả thuyết và dự
báo các giá trị của tổng thể nghiên cứu. Như vậy, đối với nghiên cứu này, hồi quy
tuyến tính bội là phương pháp thích hợp để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Các
mô hình cụ thể như sau:
LEV = α + β1GRO + β2SIZE + β3TANG + β4TAX + β5LIQ + β6ROA + ε

(2.1)

STD = α + β1GRO + β2SIZE + β3TANG + β4TAX + β5LIQ + β6ROA + ε

(2.2)

LTD = α + β1GRO + β2SIZE + β3TANG + β4TAX + β5LIQ + β6ROA + ε

(2.3)


16

Bảng 3. 1.Công thức đo lường các biến
Công thức đo lường

Biến
LEV : đòn bẩy tài chính
Biến phụ
thuộc

Tổng nợ/tổng tài sản

STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng Nợ NH/ tổng tài sản
tài sản.
LTD: tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng Nợ dài hạn/ tổng tài sản
tài sản.
GRO: tốc độ tăng trưởng của (tổng TS nămt – tổng TS nămt-1)/tổng
doanh nghiệp.

TS nămt-1

SIZE : quy mô doanh nghiệp

Logarit tài sản.

TANG: Tài sản cố định hữu TSCĐ hữu hình/tổng tài sản
Biến độc
lập

hình.
TAX : thuế suất thuế thu nhập Số thuế phải nộp/Lợi nhuận trước
doanh nghiệp.

thuế.

LIQ: khả năng thanh toán hiện Tổng tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn.
hành.
ROA: tỷ suất sinh lợi trên tổng Lợi nhuận sau thuế/tổng TS
tài sản.
Lệnh hồi quy tuyến tính trong chương trình SPSS được sử dụng để chạy phần
mềm phân tích hồi quy bội. Giá trị tương quan bội R chỉ rõ độ lớn của mối quan hệ
giữa các biến độc lập và phụ thuộc. Hệ số xác định (R2) đo lường tỉ lệ tổng biến thiên
của biến phụ thuộc được giải thích bằng các biến độc lập trong mô hình. Giá trị của R2
càng cao thì mức độ phù hợp của mô hình hồi quy càng lớn và việc dự đoán biến phụ
thuộc càng chính xác. Hệ số beta ( ) là hệ số hồi quy chuẩn hóa cho phép so sánh trực
tiếp giữa các hệ số, được xem như là khả năng giải thích biến phụ thuộc. Trị tuyệt đối
của một hệ số beta chuẩn hóa càng lớn thì tầm quan trọng tương đối của nó trong dự
báo biến phụ thuộc càng cao.