Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
`

PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƢỞNG TỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số: 62.31.01.06

LÊ PHƢƠNG LAN

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học:
PGS. TS. Nguyễn Đình Thọ

HÀ NỘI - 2017


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG ....................................................................................... vi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ...........................................................................................vii
DANH MỤC HÌNH VẼ ..........................................................................................vii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT .................................................vii
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, MÔ HÌNH
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT VÀ CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH
HƢỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .......................................................... 18
1.1. Giá trị doanh nghiệp ....................................................................................... 18
1.1.1 Khái niệm.................................................................................................. 18

1.1.2. Các cách tiếp cận giá trị doanh nghiệp khác nhau ................................... 19
1.2. Mô hình định giá doanh nghiệp sản xuất ....................................................... 20
1.2.1. Giới thiệu một số mô hình định giá ......................................................... 20
1.2.2. Đặc thù của ngành sản xuất ảnh hưởng đến việc xác định giá trị ........... 33
1.2.3. Kinh nghiệm thế giới trong việc vận dụng các mô hình trong định giá
doanh nghiệp sản xuất ....................................................................................... 35
1.3. Lý thuyết về một số nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp ........ 39
1.3.1. Giới thiệu một số nhân tố vi mô .............................................................. 39
1.3.2. Mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô của doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp ..................................................................................................... 42
CHƢƠNG 2: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VÀ VIỆT NAM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VI MÔ TỚI GIÁ
TRỊ CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP .............. 57
2.1. Quy mô doanh nghiệp .................................................................................... 57
2.2. Dòng tiền ........................................................................................................ 58
2.3. Cơ hội tăng trưởng .......................................................................................... 60
2.4. Cơ cấu vốn ...................................................................................................... 61
2.5. Thanh khoản ................................................................................................... 65
2.6. Vốn tri thức ..................................................................................................... 66
2.7. Chi phí đại diện .............................................................................................. 71
i


2.8. Cấu trúc sở hữu ............................................................................................... 74
2.9. Quản trị công ty .............................................................................................. 76
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ VI MÔ
ẢNH HƯỞNG TỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM .............................................................................................................. 84
3.1. Giả thuyết nghiên cứu của luận án ................................................................. 84
3.2. Mô hình phân tích ........................................................................................... 86

3.2.1. Các biến trong mô hình............................................................................ 86
3.2.2. Phương pháp ước lượng mô hình ............................................................ 94
3.3. Phương pháp thu thập số liệu ......................................................................... 97
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƯỞNG TỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở
VIỆT NAM ............................................................................................................ 103
4.1. Kết quả nghiên cứu định lượng các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh
nghiệp ngành sản xuất niêm yết tại Việt Nam..................................................... 103
4.1.1. Thống kê mô tả ...................................................................................... 103
4.1.2. Phân tích tương quan ............................................................................. 108
4.1.3. Phân tích hồi quy đa biến....................................................................... 110
4.1.4. Kiểm tra tính vững của mô hình (Robustness check) ............................ 121
4.1.5. Phân tích cấp ngành ............................................................................... 124
4.2. So sánh kết quả nghiên cứu ở Việt Nam với một số nước trên thế giới ...... 129
4.3. Ý nghĩa kết quả nghiên cứu .......................................................................... 134
CHƯƠNG 5: MỘT SỐ GIẢI PHÁP ĐỂ NÂNG CAO GIÁ TRỊ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM ... 136
5.1. Quan điểm định hướng về việc áp dụng các kết quả nghiên cứu nhằm nâng
cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam .. 136
5.2. Tình hình thực tiễn các nhân tố vi mô tại các doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp niêm yết ở Việt Nam................................................................................ 137
5.3. Giải pháp nhằm nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
niêm yết ở Việt Nam ........................................................................................... 140
5.3.1. Giảm tác động tiêu cực của quy mô đến giá trị doanh nghiệp .............. 140

ii


5.3.2. Giảm tỷ lệ thanh toán tiền mặt............................................................... 141
5.3.3. Nâng cao vốn tri thức và tăng cường công bố thông tin về vốn tri thức141

5.3.4. Thay đổi cơ cấu sở hữu vốn cổ phần ..................................................... 142
5.3.5. Tăng cường quản trị công ty thông qua HĐQT ..................................... 144
5.4. Kiến nghị ...................................................................................................... 145
5.4.1. Tới nhà đầu tư và chuyên gia................................................................. 145
5.4.2. Tới các cơ quan Nhà nước ..................................................................... 145
KẾT LUẬN ............................................................................................................ 148
DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN
ĐẾN LUẬN ÁN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

iii


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án Tiến sỹ "Phân tích nhân tố vi mô ảnh hƣởng
đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết
ở Việt Nam" là công trình nghiên cứu do chính tôi hoàn thành. Các tài liệu tham
khảo, số liệu thống kê được sử dụng trong Luận án có nguồn trích dẫn đầy đủ và
trung thực. Kết quả nêu trong Luận án chưa từng được công bố trong bất kỳ công
trình nào khác.
Tác giả luận án

Lê Phƣơng Lan

iv


LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tác giả xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong trường Đại học

Ngoại thương, khoa Sau đại học, những người đã tận tình giúp đỡ tác giả trong suốt
thời gian học tập và nghiên cứu.
Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS. TS. Nguyễn Đình Thọ,
người đã dành thời gian và tâm huyết hướng dẫn nghiên cứu cũng như động viên
khuyến khích để tác giả sớm hoàn thành luận án.
Xin cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp khoa Tài chính ngân hàng Trường
Đại học Ngoại thương đã thường xuyên động viên, khuyến khích để tác giả có thể
hoàn thành chương trình học tập và nghiên cứu.
Tác giả luận án

v


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Các tỷ số được sử dụng phổ biến nhất trong các ngành ........................... 36
Bảng 1.2 : Giá trị của công ty Alfa Inc. tính bằng nhiều phương pháp định giá ...... 38
Bảng 1.3: Định giá doanh nghiệp bằng tổng các giá trị từng bộ phận ...................... 39
Bảng 1.4: Tổng hợp kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên giá trị
doanh nghiệp ............................................................................................................. 46
Bảng 2.1: Một số định nghĩa về vốn tri thức............................................................. 67
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình .................................................. 87
Bảng 3.2: So sánh FEM và REM .............................................................................. 96
Bảng 3.3: Lựa chọn doanh nghiệp sản xuất theo phân loại ngành IBC cấp độ 4 ..... 98
Bảng 3.4: Sự khác nhau giữa doanh nghiệp sản xuất và doanh nghiệp dịch vụ ..... 100
Bảng 3.5: Cơ cấu mẫu nghiên cứu theo ngành ....................................................... 102
Bảng 4.1: Thống kê mô tả ....................................................................................... 103
Bảng 4.2: Ma trận tương quan ................................................................................ 109
Bảng 4.3: Phân tích hiện tượng cộng tuyến ............................................................ 110
Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp ................ 111
Bảng 4.5: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động ngẫu nhiên 112

Bảng 4.6: Kiểm định về tác động thời gian ............................................................ 113
Bảng 4.7: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động cố định .... 113
Bảng 4.8: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Các thành tố của VAIC ....... 117
Bảng 4.9: Tác động của các nhân tố đến MB ......................................................... 122
Bảng 4.10: So sánh tương quan giữa các biến chỉnh tâm và không chỉnh tâm ...... 123
Bảng 4.11: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: ............................................ 124
Sử dụng các biến chỉnh tâm .................................................................................... 124
Bảng 4.12: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q của các ngành ..................... 126
Bảng 4.13: So sánh kết quả nghiên cứu với một số nghiên cứu trên thế giới ......... 130
Bảng 4.14: Kết quả nghiên cứu trên thế giới về tác động của quy mô HĐQT đến giá
trị doanh nghiệp ....................................................................................................... 133

vi


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 1: GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2016 .................................................. 5
Biểu đồ 2: Tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016 ........................... 7
Biểu đồ 2.1: Các pha phát triển vốn tri thức và giá trị thị trường của doanh nghiệp ..... 70
Biểu đồ 2.2: Mối quan hệ giữa sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp ................ 73
Biểu đồ 2.3: Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài ...................... 74
Biểu đồ 2.4: Ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp ................... 77
Biểu đồ 2.5: Hệ thống quản trị công ty ..................................................................... 79
Biểu đồ 3.1: Cơ cấu mẫu nghiên cứu theo sàn niêm yết ......................................... 102
Biểu đồ 4.1: Giá trị trung bình các biến trong giai đoạn 2008 - 2015 của các ngành .. 108
Biểu đồ 4.2: Quan hệ giữa sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài với giá trị doanh
nghiệp ngành Thiết bị y tế ....................................................................................... 128

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Các phương pháp định giá được sử dụng nhiều nhất ................................ 36

Hình 2.1: Cơ hội tăng trưởng trong các giai đoạn khác nhau của............................. 61
Hình 2.2: Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp .......................................................... 62
Hình 2.3: Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và chi phí đại diện........................................... 63
Hình 2.4: Bảng cân đối kế toán với vốn tri thức ....................................................... 69
Hình 3.1: Mối quan hệ giữa chi phí lương và chi phí quản lý, bán hàng.................. 91
Hình 3.2: Cơ cấu thành viên HĐQT ......................................................................... 93
Hình 4.1a: Giá trị trung bình một số biến qua thời gian ......................................... 106
Hình 4.1b: Giá trị trung bình một số biến qua thời gian ......................................... 106
Hình 4.2: Mối quan hệ giữa NED và Tobin’s Q ..................................................... 115
Hình 4.3: Mối quan hệ giữa OWNCEO và Tobin’s Q ............................................ 116

vii


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
Chữ
viết tắt
B/M
CCC
CEE
CEO
CPI
EBIT

Từ tiếng Anh

Nguyên nghĩa

Book value/market value
cash conversion cycle

Capital Employed Efficiency
Chief Executive Officer
Consumption Price Index
Earnings before interest and tax
Earnings before interest tax
EBITDA
depreciation and amortisation
EG
Economic growth
EPS
Earnings per share
EV
Economic value
EVA
Economic value added
FCFE

Free cash flow to the equity

FCFF
GDP
HĐQT
HC
HCE
IC
MB

Free cash flow to the firm
Gross Domestic Product
Board of management

Human Capital
Human Capital Efficiency
Intellectual Capital

OECD
R&D
ROA
ROE
ROI
SC
SCE
TTCK
VCSH
VND
WACC
XHCN

Organization for Economic
Cooperation and Development
Research and development
Return on asset
Return on equity
Return on investment
Structure capital
Structure capital efficiency

Weighted average cost of capital

vii

Giá trị sổ sách/giá thị trường
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
Hiệu quả vốn tài chính
Giám đốc điều hành
Chỉ số giá tiêu dùng
Thu nhập trước khi trả thuế và lãi vay
Thu nhập trước khi trả thuế, lãi vay,
khấu hao và trả góp
Tăng trưởng kinh tế
Thu nhập trên một cổ phiếu
Giá trị kinh tế
Giá trị kinh tế gia tăng
Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở
hữu
Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp
Tổng sản phẩm quốc nội
Hội đồng quản trị
Vốn nhân lực
Hiệu quả vốn nhân lực
Vốn tri thức
Giá trị thị trường
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
Nghiên cứu và phát triển
Lợi nhuận trên tổng tài sản
Lợi suất vốn cổ phần
Lợi nhuận trên vốn đầu tư
Vốn cấu trúc
Hiệu quả vốn cấu trúc
Thị trường chứng khoán
Vốn chủ sở hữu

Đồng Việt Nam
Chi phí vốn bình quân gia quyền
Xã hội chủ nghĩa


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Việc tìm ra những nhân tố có thể ảnh hưởng tích cực tới giá trị doanh nghiệp
có ý nghĩa hết sức quan trọng tới việc nâng cao giá trị của công ty và giúp giải bài
toán cơ bản “làm thế nào để tối đa hoá lợi ích của cổ đông”.
Trong lĩnh vực tài chính, việc áp dụng các mô hình định giá đã được nghiên
cứu và kiểm định rộng rãi trên nhiều thị trường, ở nhiều quốc gia, khu vực, doanh
nghiệp, ứng dụng vào thực tiễn rất hiệu quả. Tuy nhiên, việc lượng hóa tác động của
các nhân tố khác nhau đến sự thay đổi giá chứng khoán, mặc dù vai trò quyết định
tới sự phát triển của doanh nghiệp nhưng chưa được các doanh nghiệp tiến hành đầy
đủ và quan tâm đúng mức.
Đối với các nhân tố vĩ mô, sau khi tìm thấy ảnh hưởng của chúng lên giá trị
doanh nghiệp, doanh nhân có thể lựa chọn phương án tốt nhất và ra quyết định liên
quan đến hoạt động doanh nghiệp để phù hợp với bối cảnh kinh tế vĩ mô, nhằm đạt
được hiệu quả tốt nhất trong điều kiện khách quan bên ngoài.
Trong khi đó, nếu tìm thấy ảnh hưởng của những nhân tố vi mô tới giá trị
doanh nghiệp, doanh nhân có thể tự mình tác động vào các nhân tố đó của chính
doanh nghiệp, một cách chủ động. Chính vì vậy, việc tìm ra và lượng hóa tác động
của các nhân tố vi mô của doanh nghiệp là vô cùng cần thiết.
Ở Việt Nam, việc vận hành hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,
quản lý nguồn vốn, phân bổ chi tiêu, ra quyết định liên quan đến nhân sự, điều chỉnh
dòng tiền, chính sách cổ tức.v.v. thường được tiến hành trên cơ sở tình hình thực tế
tại doanh nghiệp, do lãnh đạo doanh nghiệp quyết định, dựa trên số liệu phân tích và
đánh giá đơn lẻ tại doanh nghiệp bất kỳ trong những thời kỳ cụ thể, rất ít khi có sự kết
hợp với những phân tích và chứng minh từ những nghiên cứu nghiêm túc mang tính

định hướng, xu thế chung cho toàn ngành. Chính vì vậy, những biện pháp áp dụng cụ
thể tại mỗi doanh nghiệp đôi khi mang tính chủ quan, áp đặt, và thậm chí có phần
cảm tính, nếu đem so khớp với bối cảnh chung, có khi không thật sự phù hợp, thậm
chí có thể trái ngược hoàn toàn. Vì lý do này, thật sự cần thiết phải có được những
nghiên cứu tổng quát, nhằm chỉ ra xu thế chung trong toàn ngành, thiết lập khung lý
thuyết và bằng chứng thực nghiệm để việc điều chỉnh các chính sách và chiến lược
trong doanh nghiệp có cơ sở chắc chắn, phù hợp cả về mặt lý luận và thực tiễn, giúp
doanh nghiệp cải thiện được chất lượng hoạt động, và nhờ đó nâng cao được giá trị.
Một trong những điều cụ thể cần làm ngay là phải có được những nghiên cứu chỉ ra
bằng chứng xác thực về mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô trong từng ngành với giá

1


trị doanh nghiệp của ngành đó, từ đó trở thành kim chỉ nam để doanh nghiệp hành xử
và điều chỉnh, hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị.
Xét riêng bối cảnh ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam, ngành này đang
thực sự đóng vai trò quan trọng, đầu tàu trong công cuộc cải cải cách kinh tế. Tác
giả lựa chọn phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp là
do đây là nhóm ngành được đánh giá là nhân tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng
GDP ở Việt Nam, và được kỳ vọng là sẽ ngày càng đóng góp nhiều hơn vào tỉ trọng
GDP so với ngành nông nghiệp và dịch vụ. Thúc đẩy tăng trưởng trong ngành sản
xuất công nghiệp là chìa khóa giúp kinh tế quốc gia phát triển. Từng doanh nghiệp
trong ngành có phát triển và tăng trưởng, mới giúp cho toàn ngành hoàn thành được
nhiệm vụ dẫn dắt nền kinh tế đi theo hướng công nghiệp hóa, hiện đại hóa. Việc
nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp không chỉ có ý nghĩa với riêng
bản thân doanh nghiệp trong việc cải thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi
hơn trong huy động vốn, mà còn có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường
sức cạnh tranh của toàn ngành sản xuất công nghiệp, trong bối cảnh Việt Nam tích
cực hội nhập sâu rộng, gia nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp

định song phương, đa phương, quốc tế. Nâng cao giá trị của toàn ngành sản xuất
công nghiệp chính là một trong những việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng
kinh tế của cả nước.
Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, quan sát trong giới nghiên cứu, nhận
thấy những nghiên cứu mang tính tổng thể khái quát về các nhân tố ảnh hưởng tới giá
trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam tuy là vô cùng cần thiết,
song còn rất ít và chưa cụ thể, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là “Phân tích nhân tố
vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
niêm yết ở Việt Nam”, nhằm tập trung vào các nhân tố vi mô của doanh nghiệp chứ
không xét đến những nhân tố vĩ mô của nền kinh tế, với mục tiêu phân tích để làm
nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố nội tại của doanh nghiệp có thể tác
động đến giá trị của doanh nghiệp, vốn là điều ít được đề cập lâu nay trong các
nghiên cứu trước đây.
Đề tài phù hợp với chuyên ngành đào tạo là Kinh tế quốc tế vì đáp ứng được
những điều kiện cần thiết như: (1) Tham khảo kinh nghiệm quốc tế trong việc nâng
cao giá trị doanh nghiệp bằng việc tác động vào các nhân tố vi mô, (2) So sánh đối
chiếu kết quả nghiên cứu với những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế
giới, (3) Một trong các biến số độc lập quan trọng được đưa vào mô hình là biến tỉ
lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, là một biến số thể hiện tính chất quốc tế rõ rệt,

2


(4) Biến số lượng thành viên HĐQT được xem xét trong bối cảnh quy định pháp lý
của quốc tế và của Việt Nam đối với hoạt động quản trị doanh nghiệp.
Để kết quả nghiên cứu đồng nhất, tác giả chỉ tập trung vào các doanh nghiệp
ngành sản xuất công nghiệp niêm yết trên 02 sở giao dịch chứng khoán chính thức
là Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
2. Mục đích nghiên cứu
Luận án được triển khai nhằm đạt được các mục đích cụ thể như sau:

Trước tiên, nghiên cứu đưa ra một cách tiếp cận thực tiễn và sâu sát các loại
chứng khoán ngành sản xuất công nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam,
phân tích những nhân tố vi mô có thể có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, và
gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị của cổ phiếu nói chung, nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư
trong quá trình phân tích đầu tư vào tài sản chứng khoán. Việc xác định và định
lượng ảnh hưởng của các nhân tố khác nhau đến biến động của giá chứng khoán
đóng vai trò quan trọng trong quá trình ra quyết định đầu tư, và cơ cấu danh mục
đầu tư.
Thứ hai, tác giả đứng ở góc độ của người làm quản lý doanh nghiệp để tìm ra
những nhân tố có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp sản
xuất công nghiệp từ chính bản thân doanh nghiệp. Điều này góp phần giúp doanh
nhân phân tích và đưa ra các quyết định quản lý hợp lý, nhằm đưa ra đáp án cho bài
toán “tối đa hoá lợi ích của cổ đông”.
Thứ ba, luận án hướng tới tiến hành nghiên cứu thực nghiệm, nhằm lượng hóa
tác động của một số nhân tố đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Từ đó tác giả sẽ đưa ra một số
đề xuất nhằm giúp doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam nâng cao được
giá trị của doanh nghiệp mình trên cơ sở cải thiện các nhân tố vi mô có ảnh hưởng.
Như vậy, về mặt học thuật, luận án hướng tới đóng góp thêm bằng chứng củng
cố cơ sở lý luận về các nhân tố có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó hỗ
trợ cho các học giả trong việc tập trung khoanh vùng một số nhân tố có thể sẽ được
luận án chỉ ra là quan trọng trong quá trình nghiên cứu về giá trị doanh nghiệp. Về
mặt thực tiễn, luận án hướng tới xác định tác động tích cực hoặc tiêu cực của một số
nhân tố được nêu trong giả thuyết lên giá trị doanh nghiệp, và đo lường mức độ tác
động đó, từ đó đưa ra các khuyến nghị giải pháp nhằm cải thiện giá trị doanh nghiệp
bằng việc tác động vào các nhân tố có ý nghĩa.
Nhằm đạt được những mục đích nói trên, luận án triển khai theo các nhiệm vụ
cụ thể sau:

3

- Khái quát lý luận về giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp.
- Tổng hợp tình hình các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây trên
thế giới và tại Việt Nam về vấn đề các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
- Đưa ra giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam
- Thu thập số liệu và chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết
- Phân tích kết quả chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế và từ đó đề
xuất các biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị
các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Đề tài chỉ tập
trung vào các nhân tố vi mô của doanh nghiệp như lợi nhuận, doanh thu, quy mô
doanh nghiệp, cơ cấu vốn, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của
chính những nhân tố nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị doanh
nghiệp, vốn là điều ít được đề cập trong những nghiên cứu trước đây.
Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam. Tiêu chí lựa chon các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp đại diện cho từng ngành nhỏ là: doanh nghiệp có giá
trị vốn hóa lớn, nổi tiếng, đứng đầu ngành, và mang tính đại diện cho toàn bộ ngành
hoạt động; ngoài ra, ngành hoạt động của doanh nghiệp đó phải bảo đảm tính đa
dạng và hoạt động sản xuất kinh doanh chính của các doanh nghiệp phải bao quát
hết toàn bộ hoạt động của ngành nghiên cứu.
Khi lựa chọn các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên 2 sở giao dịch
chứng khoán tại Việt Nam làm phạm vi nghiên cứu, tác giả nhận thấy những điểm đặc
trưng của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp khiến việc tập trung vào nhóm doanh

nghiệp này có thể tạo điều kiện thuận lợi hơn cho việc nghiên cứu:
1. Dòng tiền thuần cũng như lợi nhuận của các doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp có mức dao động qua thời gian ít hơn các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành
khác, và ít chịu ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế hơn.
2. Cách thức tổ chức sản xuất và cơ cấu vốn của các doanh nghiệp sản xuất
công nghiệp gần giống nhau, khác biệt với cách thức tổ chức sản xuất và cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành khác như doanh nghiệp kinh doanh
thương mại, tài chính ngân hàng, xuất nhập khẩu, công nghệ…vì thế khi lựa chọn
4


phạm vi nhỏ lại ở ngành sản xuất công nghiệp có thể hạn chế được sự pha loãng kết
quả nghiên cứu.
3. Các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đầu tư nhiều nên thường có tỷ lệ
vay nợ cao hơn doanh nghiệp dịch vụ. Khi lựa chọn riêng nhóm các ngành này có thể
tránh được những sự thiên lệch liên quan đến cơ cấu vốn.
4. Các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp, cũng như các doanh nghiệp sản
xuất nói chung, có ít các yếu tố vô hình, khó xác định, đo lường hơn so với doanh
nghiệp dịch vụ, vì thế khi xác định giá trị thị trường chúng ta có thể thấy giá trị thị
trường ít bị biến tướng, chệch khỏi giá trị nội tại hơn.
Thời gian của dãy số liệu nghiên cứu sẽ nằm trong giai đoạn 8 năm từ 20082015, nhằm đảm bảo quan sát liền mạch và đầy đủ. Những doanh nghiệp không đáp
ứng được tiêu chí số liệu đều bị loại bỏ trước khi chạy mô hình.
4. Bối cảnh nghiên cứu
4.1. Bối cảnh kinh tế Việt Nam
Nền kinh tế Việt Nam kể từ thời kỳ tiến hành đổi mới, chuyển từ nền kinh tế
tập trung sang nền kinh tế thị trường định hướng XHCN đã đạt được nhiều thành
tựu đáng kể. Hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam là doanh nghiệp vừa và nhỏ. Việt
Nam đã trở thành một trong những nước xuất khẩu nông nghiệp hàng đầu thế giới,
và là quốc gia có sức hút đầu tư mạnh mẽ ở Đông Nam Á.
Về chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội, trong hơn một thập kỷ vừa qua, hàng

năm, GDP của Việt Nam tăng trưởng đáng kể. Trong năm 2008, GDP tính theo đầu
người đạt 17 triệu VND (tương đương US$ 1,024)/người/năm.
Biểu đồ 1: GDP của Việt Nam giai đoạn 2004-2016
(Đơn vị: tỉ USD)

Nguồn: www.tradingeconomics.com/World Bank
Có thể thấy GDP của Việt Nam có tốc độ tăng khá bền vững qua từng năm.
Và đây là một tín hiệu tốt của nền kinh tế.
5


Năm 2015, GDP của Việt Nam tăng trưởng 6.68% so với năm 2014, đạt mức
cao nhất trong vòng 5 năm. Từ mức tăng trưởng này, nền kinh tế Việt Nam được
nhận định là đã vượt qua khủng hoảng. Trong 3 quý đầu năm 2016, GDP của Việt
Nam không đạt được theo kế hoạch do nhiều nguyên nhân. Sản xuất công nghiệp 6
tháng đầu năm 2016 tăng 6,82%, thấp hơn mức tăng 9,66% của cùng kỳ năm
trước. Kim ngạch xuất khẩu 6 tháng đầu năm tăng 5,9%, thấp hơn mức tăng 9,3%
cùng kỳ năm trước và thấp hơn chỉ tiêu tăng 10% theo nghị quyết của Quốc
hội. Khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản tăng trưởng âm giảm 0,08%, so 6 tháng
cùng kỳ các năm trước: năm 2013 tăng 2,53%; năm 2014: 3,4%, năm 2015:
2,41%.
Cơ cấu ngành kinh tế ngày càng theo hướng phát triển nền kinh tế hàng hóa đa
ngành hoạt động theo cơ chế thị trường có sự kiểm soát của nhà nước. Các doanh
nghiệp tư nhân phát triển tự do cả về quy mô và lĩnh vực hoạt động trong khuôn khổ
những ngành nghề được pháp luật cho phép.
Về chỉ tiêu tỉ lệ lạm phát, thời kỳ đầu giai đoạn đổi mới, Việt Nam trải qua
thời kỳ lạm phát phi mã, đặc biệt từ năm 1987-1992, có khi lên tới 160%. Năm
2000, lạm phát giảm mạnh xuống còn 3,4%. Năm 2008, lạm phát 20.3%, năm 2010
còn 11,5%, và năm 2011 còn 18.58%. Cuối năm 2012, lạm phát đứng ở 7,5%, giảm
rất nhiều so với năm 2011, và trong 3 năm liên tiếp 2012,2013 và 2014 lạm phát giữ

nguyên đà giảm nhẹ, trong quý 4 năm 2014, chỉ số giá tiêu dùng ở quanh ngưỡng
3%. Đây có thể coi là một tín hiệu đáng mừng cho nền kinh tế. Các yếu tố vĩ mô
được đánh giá là đang tạo điều kiện thuận lợi cho nền kinh tế Việt Nam phục hồi
sau khủng hoảng toàn cầu. Những ngày cuối năm 2014, toàn thế giới lo ngại vì giá
dầu giảm sâu sau khi tổ chức các nước xuất khẩu dầu mỏ thống nhất neo giá dầu ở
mức thấp kỷ lục khoảng $60/thùng, và dự đoán còn tiếp tục giảm sâu nữa. Những
diễn biến chính trị ở các nền kinh tế lớn trên toàn cầu như Mỹ, Trung Quốc, Nga,
Liên minh châu Âu thêm phần phức tạp cũng góp phần đẩy giá dầu xuống thấp, và
gây nên nhiều lo ngại cho thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng. Nhưng giá dầu
giảm sâu thực chất là một cơ hội tốt cho Việt Nam, khi giá đầu vào của các ngành
sản xuất, chi phí doanh nghiệp đều có thể giảm, và tạo điều kiện cho doanh nghiệp
phát triển, tạo thêm nhiều nguồn thu ngân sách mới từ thuế và các khoản thu ngân
sách khác. Năm 2015 tỉ lệ lạm phát của Việt Nam giảm xuống mức thấp nhất trong
vòng 10 năm, thể hiện nỗ lực của chính phủ trong chính sách quản lý kinh tế vĩ mô
kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên trong năm 2016, tỉ lệ lạm phát được dự báo là tăng
cao đột biến so với năm 2015, do lo ngại biến động tỉ giá ngoại tệ và những động
thái kinh tế chính trị toàn cầu.
6


Biểu đồ 2: Tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016

Nguồn: www.tradingeconomics.com
Về tình hình tái cơ cấu nền kinh tế, việc thực hiện ba trọng tâm tái cơ cấu
kinh tế tại Việt Nam đã đạt được một số kết quả nhất định.
- Tái cơ cấu đầu tư công: Thể chế quản lý đầu tư công được ban hành, qua đó nâng
cao kỷ cương trong đầu tư công, thay đổi cách thức xây dựng và phân bổ vốn thông
qua kế hoạch đầu tư trung hạn, thực hiện kế hoạch đầu tư công gắn với nguồn vốn,
ưu tiên tập trung vào những dự án hạ tầng kinh tế - xã hội cấp bách, huy động nhiều
hơn nguồn vốn tư nhân và đầu tư nước ngoài cho phát triển cơ sở hạ tầng.

Tỷ trọng vốn đầu tư nhà nước/tổng đầu tư xã hội trong một số ngành tư nhân
có khả năng tham gia đã giảm dần, trong khi đó vốn đầu tư từ khu vực tư nhân và
vốn đầu tư nước ngoài tiếp tục tăng lên. Giai đoạn 2011 - 2016, tỷ trọng đầu tư nhà
nước đạt mục tiêu từ 35 - 40% tổng vốn đầu tư toàn xã hội như chủ trương đề ra.
Hiệu quả đầu tư được cải thiện thể hiện qua hệ số ICOR giảm dần trong giai
đoạn 2011 - 2015 so với giai đoạn trước. Việc sử dụng vốn của Việt Nam đang hiệu
quả hơn. Từ năm 2012, hệ số ICOR đã giảm dần. ICOR giai đoạn 2011 - 2015 đạt
6,91, giảm so với giai đoạn 2006 - 2010 là 6,96.
- Về tái cơ cấu thị trường tài chính và các TCTD: Việt Nam đã và đang thực hiện
quá trình giám sát chặt chẽ và sắp xếp lại các TCTD yếu kém, đến nay đã có 09
TCTD được sáp nhập vào TCTD khác; 04 TCTD được mua lại (không bao gồm 03
ngân hàng được mua lại với giá 0 đồng), triển khai xử lý nợ xấu, tăng cường giám
sát, kiểm tra, thanh tra, bảo đảm an toàn hệ thống. Nhờ đó, thị trường tài chính ổn
định, an toàn, thanh khoản được đảm bảo.

7


Các TCTD đạt tỷ lệ an toàn vốn trên mức tối thiểu theo quy định (9%) và
đáp ứng đầy đủ các tỷ lệ về khả năng chi trả và tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay
trung, dài hạn. Kỷ cương, kỷ luật trên thị trường tiền tệ và trong lĩnh vực ngân hàng
được tăng cường, góp phần làm lành mạnh và giữ vững an toàn môi trường kinh
doanh.
Tăng trưởng tín dụng dần được cải thiện. Năm 2016, dự kiến tổng phương
tiện thanh toán tăng 16,47%, huy động vốn của các TCTD tăng 16,88%, giúp ổn
định thanh khoản, sẵn sàng đáp ứng nhu cầu vốn tín dụng cho nền kinh tế và đảm
bảo tỷ lệ tín dụng/huy động ở mức an toàn.
- Về tái cơ cấu DNNN: Tái cơ cấu DNNN đã đạt được những kết quả tích cực. Thể
chế quản lý DNNN tiếp tục được kiện toàn, nhiều chính sách quản lý tài chính và
sắp xếp, cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước đã được ban hành. Cùng với đó, các giải

pháp nhằm thoái vốn đầu tư ngoài ngành; cổ phần hóa; minh bạch hóa các hoạt
động quản lý DNNN; chuẩn hóa các loại hình DNNN; đổi mới quản trị cũng được
quán triệt thực hiện. Cụ thể:
Giai đoạn từ 2010 - 2016, số lượng DNNN đã giảm mạnh, tập trung hơn vào
những ngành, lĩnh vực then chốt và cơ bản thực hiện được vai trò, nhiệm vụ được
giao. Cụ thể là từ 1.500 DNNN (năm 2010) đầu tư dàn trải ở nhiều ngành, lĩnh vực
của nền kinh tế, đã giảm xuống còn 652 DN (năm 2016) tập trung hoạt động ở các
lĩnh vực then chốt, đảm bảo cân đối vĩ mô cho nền kinh tế, công ích, an ninh, quốc
phòng.
Cùng với tái cơ cấu, nhiều cơ chế chính sách về cổ phần hóa cũng được triển
khai tích cực theo hướng công khai, minh bạch, kịp thời tháo gỡ các khó khăn
vướng mắc để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa DNNN. Kết quả là giai đoạn 2011 2016 cả nước đã thực hiện cổ phần hóa 564 DN với tổng giá trị thực tế gần 800
nghìn tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước là trên 213 nghìn tỷ đồng,
qua đó về cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần hóa DNNN theo đề án tái cơ cấu
DNNN đề ra…
Việc thoái vốn nhà nước khỏi 5 lĩnh vực nhạy cảm (chứng khoán, ngân hàng,
tài chính, bảo hiểm, bất động sản, quỹ đầu tư) được thực hiện mạnh mẽ. Tính riêng
giai đoạn 2011 - 2015, kết quả thoái vốn của DNNN đạt 11.036 tỷ đồng, thu được
10.742 tỷ đồng. Cụ thể như: Lĩnh vực chứng khoán 506 tỷ đồng, thu về 437,7 tỷ
đồng; Lĩnh vực tài chính - ngân hàng là 6.071 tỷ đồng, thu về 5292,9 tỷ đồng; Lĩnh
vực bảo hiểm là 540,2 tỷ đồng, thu về 591,1 tỷ đồng; Lĩnh vực bất động sản là
3.534,8 tỷ đồng, thu về 3,972,6 tỷ đồng; Lĩnh vực các quỹ đầu tư là 459 tỷ đồng,
thu về 447,2 tỷ đồng.
8


Ngoài ra, khi xét bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, chúng ta cũng xem xét tình
hình hội nhập kinh tế quốc tế của Việt Nam trong giai đoạn hiện nay với một số
điểm nổi bật sau:
* Việt Nam đang tích cực tham gia và phát huy vai trò thành viên trong các

tổ chức kinh tế quốc tế. Với tư cách là thành viên của các tổ chức kinh tế quốc tế:
WTO, ASEAN, APEC, Việt Nam đã nỗ lực thực hiện đầy đủ, nghiêm túc các cam
kết và tích cực tham gia các hoạt động trong khuôn khổ các tổ chức này.
* Việt Nam tích cực tham gia vào đàm phán, ký kết các Hiệp định thương
mại tự do. Trong những năm gần đây, thế giới đang được chứng kiến sự gia tăng
nhanh chóng của các Hiệp định thương mại tự do (FTA) để thiết lập các Khu vực
thương mại tự do. Phù hợp với xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế của thế giới và
khu vực, tiến trình đàm phán và ký kết các FTA của Việt Nam đã được khởi động
và triển khai cùng với tiến trình gia nhập các tổ chức quốc tế và khu vực. Đến nay,
Việt Nam đã tham gia thiết lập FTA với 15 nước trong khung khổ của 6 FTA khu
vực, bao gồm:
+ Khu vực thương mại tự do ASEAN (AFTA) sau đó được thay thế bằng
Hiệp định đầu tư toàn diện ASEAN (ACIA).
+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Trung Quốc.
+ Khu vực thương mại tự do ASEAN- Hàn Quốc, Khu vực thương mại tự do
ASEAN - Nhật Bản.
+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Úc và Niu.
+ Khu vực thương mại tự do ASEAN - Ấn.
* Việt Nam đã và đang thực hiện các cam kết hội nhập kinh tế quốc tế với
mức độ tự do hoá sâu rộng
Các cam kết trong khuôn khổ WTO:
Toàn bộ các cam kết về thuế quan của Việt Nam trong WTO được thể hiện
trong Biểu cam kết về Hàng hoá của Việt nam:
- Việt Nam cam kết ràng buộc với toàn bộ Biểu thuế nhập khẩu hiện hành
gồm 10.600 dòng thuế.
- Thuế suất cam kết cuối cùng có mức bình quân giảm đi 23% so với mức
thuế bình quân hiện hành (thuế suất MFN) của Biểu thuế (từ 17,4% xuống
còn 13,4%). Thời gian thực hiện sau 5- 7 năm.
- Trong toàn bộ Biểu cam kết, Việt Nam cắt giảm thuế với khoảng 3.800
dòng thuế (chiếm 35,5% số dòng của Biểu thuế);

Cam kết thuế quan của Việt Nam trong các FTA khu vực

9


- Về mức độ tự do hoá: cơ bản là cao hơn mức cam kết gia nhập WTO của
Việt Nam. Trong đó, khoảng 90% số dòng thuế (tính theo dòng thuế của kim ngạch
nhập khẩu) với khung thời gian thực hiện cắt giảm xuống 0% trong vòng 10 năm,
có một số ít tỉ lệ dòng thuế được phép linh hoạt trong khoảng thời gian kéo dài thêm
2 - 6 năm. Trong đó, mức độ tự do hoá trong cam kết AFTA/CEPT/ATIGTA cao
nhất (99 dòng thuế 8 số), thấp nhất là trong cam kết AIFTA/AITIG (80 dòng thuế 6
số) và trong cam kết AJCEP (88,6% dòng thuế 10 số).
- Về lộ trình cắt giảm thuế: Với AFTA, ACFTA và AKFTA việc giảm thuế
sẽ được thực hiện theo lộ trình qui định cho các bước giảm thuế hàng năm (AFTA:
1996 - 2006 - 2015 - 2018, AKFTA: 2007 - 2016 - 2018). Mô hình giảm thuế đối
với các FTA còn lại (AJCEP, AIFTA, AANZFTA, VJEPA) sẽ cắt giảm dần đều
từng năm để đạt mức thuế suất cuối cùng theo cam kết. (AJCEP: 2008 - 2018 2024, VJEPA: 2009 - 2019 - 2015, AANZFTA: 2010 - 2018 - 2020, và AIFTA:
2010 - 2018 - 2021).
Cam kết thuế quan của Việt Nam trong FTA Việt Nam - Chi Lê
- Việt Nam cam kết xoá bỏ thuế quan đối với 87,8% số dòng thuế trong biểu
thuế nhập khẩu hiện hành (chiếm 91,22% kim ngạch nhập khẩu từ Chi lê sang Việt
Nam năm 2007) trong vòng 15 năm. Trong 12,2% số dòng thuế còn lại có 4,08% số
dòng thuế thuộc danh mục loại trừ (không tham gia giảm, xoá bỏ thuế), 3,37% số
dòng thuế được giữ nguyên thuế suất cơ sở và 4,75% số dòng thuế được giảm thuế
một phần.
4.2. Bối cảnh ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam
Theo Tổng cục Thống kê, chỉ số sản xuất toàn ngành công nghiệp tháng
8/2016 ước tính tăng 7,3% so với cùng kỳ năm trước; tính chung 8 tháng, chỉ số này
tăng 6,9%, thấp hơn mức tăng 9,8% của cùng kỳ năm 2015. Lý do chỉ số sản xuất
ngành công nghiệp tăng nhẹ chủ yếu do ngành khai khoáng vẫn tiếp tục suy giảm,

công nghiệp chế biến, chế tạo tăng thấp hơn cùng kỳ. Trong 8 tháng năm 2016, một
số ngành có chỉ số sản xuất tăng cao so với cùng kỳ năm trước là sản xuất kim loại
tăng 16,9%; dệt tăng 15,5%; sản xuất xe có động cơ tăng 15,3%; sản xuất sản phẩm
điện tử, máy tính và quang học tăng 14,1%; sản xuất sản phẩm từ khoáng phi kim
loại khác tăng 13,1%.
Ngược lại, một số ngành tăng thấp, hoặc giảm so với cùng kỳ năm trước.
Trong đó, sản xuất thuốc, hóa dược, thuốc lá, da và các đồ liên quan, hóa chất tăng
từ 2,6-5,4%; trong khi ngành khai khoáng giảm 3,8%; khai thác dầu khô và khí đốt
tự nhiên giảm 5,5%. Cũng trong 8 tháng năm nay, diễn biến theo đà tăng, giảm của
nhóm ngành, một số sản phẩm công nghiệp có chỉ số sản xuất tăng cao so với cùng
10


kỳ năm trước là: ti vi tăng 83,2%; thép cán tăng 22,3%; ô tô tăng 21,8%; thức ăn
cho gia súc tăng 21,3%; sắt, thép thô tăng 15,9%; xi măng tăng 15,2%...
Theo Tổng cục Thống kê, một số địa phương có chỉ số sản xuất công nghiệp
tăng so với cùng kỳ năm trước. Cụ thể, chỉ số công nghiệp tỉnh Quảng Nam tăng
32,2%; Thái Nguyên tăng 31,1%; Hải Phòng tăng 16,3%; Đà Nẵng tăng 11,5%; Cần
Thơ tăng 11,4%.
Một số ngành lại có chỉ số tồn kho tăng cao hơn nhiều so với mức tăng chung
như sản xuất sản phẩm điện tử, máy vi tính và sản phẩm quang học tăng 130%; sản
xuất xe có động cơ tăng 30,9%; sản xuất giấy và sản phẩm từ giấy tăng 26,4%; sản
xuất sản phẩm từ cao su và plastic tăng 24,4%; sản xuất sản phẩm từ khoáng phi
kim loại khác tăng 20,7%.../.
4.3. Sơ lƣợc tình hình nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố vi mô lên giá trị
doanh nghiệp trên thế giới và tại Việt Nam
Trên thế giới, đã có những nghiên cứu cả về lý luận về thực tiễn về ảnh hưởng
của một số nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp, nhưng quy mô các nghiên cứu
hầu hết dừng lại ở một vài nhân tố đơn lẻ, ít có nghiên cứu nào tổng hợp nhiều nhân
tố trong một nghiên cứu. Ngoài ra, việc giới hạn phạm vi nghiên cứu ở các doanh

nghiệp ngành sản xuất công nghiệp là hầu như chưa có.
Có thể đề cập đến một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới như Tai, Chu-Sheng
(2003) nghiên cứu về ảnh hưởng của rủi ro danh mục thị trường, kích cỡ danh mục, giá trị
sổ sách/giá trị thị trường (HML) và yếu tố động lượng (UMD) lên giá trị doanh nghiệp.
Vassalou, Maria (2003) nghiên cứu tác động của rủi ro danh mục thị trường và tốc độ tăng
trưởng GDP tương lai lên giá trị doanh nghiệp. Marc W. Simpson, Sanjay Ramchander
(2008) nghiên cứu tác động của rủi ro danh mục thị trường MKT, kích cỡ danh mục SMB
và giá trị sổ sách/giá trị thị trường (HML) lên giá trị doanh nghiệp. Aretz, Kevin ; Bartram,
Söhnke M. ; Pope, Peter F. (2010) nghiên cứu tác động của yếu tố động lượng lên giá trị
doanh nghiệp. Soon-Ho Kim, Dongcheol Kim, Hyun-Soo Shin (2012) tập trung vào yếu tố
rủi ro thanh khoản, chênh lệch kỳ hạn, chênh lệch rủi ro thanh toán. Berger (2003) kiểm
định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện. Wei Xu (2005) quan tâm đến cơ
cấu vốn. Coad (2007), Coad (2009), Davidsson và cộng sự (2009) và Steffens và
cộng sự (2009) tập trung vào yếu tố tốc độ tăng trưởng. Lídia Oliveira, Lúcia Lima
Rodrigues, Russell Craig (2010) đánh giá sự liên quan giữa giá trị doanh nghiệp và
lượng tài sản vô hình trong báo cáo tài chính của tất cả các doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha.
Cho đến hiện tại, hầu như chưa có nghiên cứu nào đề cập tổng thể tất cả những
nhân tố vi mô nói trên trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Tác
11


giả luận án trong phần dưới đây sẽ tổng hợp tình hình nghiên cứu trong nước về tác
động của một số nhân tố vi mô lên giá cổ phiếu, chính là nhân tố giúp xác định giá
trị doanh nghiệp.
Võ Xuân Vinh (2014), nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến dao
động giá cổ phiếu. Chính sách cổ tức được đo bằng tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ
phiếu. Tác giả sử dụng phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng với dữ liệu từ 103
công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong thời
gian từ năm 2008 đến năm 2012 (515 quan sát). Kết quả cho thấy tác động có ý

nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi tức cổ phiếu lên dao động giá cổ
phiếu, cụ thể tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động cùng chiều với dao động giá cổ phiếu
và lợi tức cổ phiếu có tác động ngược chiều với dao động giá cổ phiếu. Ngoài ra,
các yếu tố khác tác động lên dao động giá cổ phiếu bao gồm hiệu quả hoạt động,
quy mô công ty, tỷ lệ nợ dài hạn, tăng trưởng tài sản
Nguyễn Thị Thục Đoan (2011) bằng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm đã
tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa thông tin trên báo cáo tài chính và giá cổ
phiếu. Các nhân tố được đưa vào kiểm định trong mô hình là những nhân tố liên
quan đến thông tin kế toán và tài chính, gồm giá trị sổ sách, thu nhập trên một cổ
phiếu thường (EPS), tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), và hệ số đòn bẩy tài
chính. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, với 4 biến độc lập được đưa vào mô hình, thì
chỉ có 3 biến EPS và ROE có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa đối với giá cổ
phiếu, nhưng mức độ giải thích của các biến này cho biến động của giá chứng
khoán còn thấp.
Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu về ảnh hưởng của
cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh. Trong nghiên cứu này, các tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s
Q làm thước đo cho giá trị doanh nghiệp. (Chỉ số được James Tobin đề xuất năm
1969. Ý tưởng này là lấy giá trị thị trường chia cho giá trị thay thế của các tài sản
công ty và gọi đó là chỉ số Q, nếu chỉ số này lớn hơn 1 thì là tín hiệu cho rằng công
ty này có triển vọng phát triển, và nên đẩy mạnh tăng trưởng, còn ngược lại nếu Q
nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư. Về sau các tác giả Chung và Pruitt (1994) đề
xuất công thức xác định giá trị gần đúng của Tobin’s Q là:

MVE  PS  DEBT
TA
Trong đó MVE: giá thị trường của vốn chủ sở hữu, PS: giá thị trường của cổ
phiếu ưu đãi, DEBT:các khoản nợ phải trả và giá trị sổ sách của nợ dài hạn, và TA:
tổng tài sản). Nghiên cứu tiến hành trên dữ liệu bảng không cân bằng của 159 doanh
Q=

12


nghiệp phi tài chính ngân hàng, với 407 quan sát từ 2006 đến năm 2009. Kết quả
hồi quy tổng quát cho thấy có mối liên hệ chặt chẽ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc tài chính: (1) Giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ bậc 3 với tỉ lệ nợ/vốn chủ sở
hữu; (2) Khi tỉ lệ nợ gia tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng
chiều với nó, nhưng khi tỉ lệ nợ lớn hơn 105% thì cho kết quả ngược lại; (3) Cấu
trúc vốn sẽ tối ưu tại điểm có tỉ lệ nợ là 105%.
Nguyễn Việt Dũng (2009) dựa trên mô hình Ohlson (1995) kết hợp với nghiên
cứu của Aboody, Hughes & Liu (2002) cho phép nới lỏng giả thiết khi thị trường
hiệu quả, đã tiến hành kiểm chứng mối liên hệ giữa thông tin báo cáo tài chính và
giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy, tuy còn yếu
hơn các thị trường khác, mối liên hệ này hoàn toàn có ý nghĩa, ít nhất là về mặt
thống kê. Ngoài ra có dấu hiệu giá cổ phiếu phản ứng chậm và/hoặc dưới mức với
công bố thông tin báo cáo tài chính và khi thị trường chứng khoán Việt Nam thăng
hoa thì vai trò của lợi nhuận trong việc giải thích giá cổ phiếu tăng lên so với những
thời điểm khác.
Nguyễn Thu Thủy (2008) phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu, và
phân chia các yếu tố này thành 3 nhóm: yếu tố kinh tế, yếu tố phi kinh tế, yếu tố thị
trường. Trong nhóm yếu tố kinh tế, ngoài các yếu tố vĩ mô như lãi suất và tăng
trưởng GDP, tác giả khẳng định thu nhập hay lợi nhuận của công ty là yếu tố quan
trọng nhất, và cổ tức là yếu tố quan trọng thứ 2 tác động tới giá cổ phiếu.
TS. Nguyễn Việt Dũng (2007a) nghiên cứu về việc vận dụng linh hoạt mô hình
chiết khấu cổ tức vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam, (2007b) và việc sử
dụng đúng giá cổ phiếu trong phân tích đầu tư. Trước đó trong nghiên cứu (2002,
2005), tác giả này đã nghiên cứu về tài sản vô hình và giá trị của các doanh nghiệp
công nghệ thuộc lĩnh vực công nghệ sinh học, và (2003) đã thực hiện nghiên cứu về
giá trị tương đối và giá trị cơ bản của các doanh nghiệp công nghệ cao tại Pháp.

Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự (2015) chỉ ra mối quan hệ phi tuyến giữa giá
trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ trong doanh nghiệp Việt Nam từ năm
2008-2013. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ phi tuyến bậc 2 và bậc 3 giữa
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỉ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của doanh
nghiệp. Doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng nắm giữ tiền mặt đến một tỉ lệ nhất
định, và điều chỉnh theo tỉ lệ tiền mặt tối ưu của từng doanh nghiệp.
TS Phạm Hồng Hữu Thái (2013) sử dụng dữ liệu của 646 công ty trên 2 sàn
chứng khoán tại Việt Nam trong 2 năm 2011 và 2012. Kết quả cho thấy sở hữu nhà
nước không tác động đến giá trị của công ty trên thị trường chứng khoán (TTCK).
Trong khi đó, nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao và quy mô
13


công ty càng lớn thì càng làm tăng giá trị của công ty, và tỷ lệ sở hữu nhà nước lại
không giải thích được sự biến động của giá trị công ty thông qua biến Q. Với giả
thuyết sở hữu tư nhân tác động tích cực đến giá trị DN, kết quả cho thấy việc tăng tỷ
lệ sở hữu tư nhân không tăng giá trị công ty và ngược lại. Nguyên nhân có thể là do
trong các năm gần đây, TTCK Việt Nam đi xuống, làm ảnh hưởng xấu đến hệ số
Tobin’s Q (đa số các công ty có hệ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1). Thêm vào đó, hệ số
xác định hiệu chỉnh Adjusted R2 không cao do TTCK Việt Nam còn rất mới. Khi
các DN thay đổi cấu trúc sở hữu cũng cần có độ trễ để cải thiện giá trị DN.
Trịnh Thị Phan Lan (2015), tìm hiểu tác động của quản trị rủi ro tới giá trị
doanh nghiệp thông qua việc khảo sát các nghiên cứu trong quá khứ. Các kết quả
thực nghiệm chỉ ra rằng quản trị rủi ro có tác động tích cực tới giá trị doanh nghiệp.
5. Khoảng trống nghiên cứu
Nghiên cứu trong và ngoài nước đã cung cấp các kết quả nghiên cứu lý thuyết
và thực nghiệm cho thấy các nhân tố vi mô có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp, là đối tượng nghiên cứu phổ biến của mọi quốc gia, trong mọi thời kỳ kinh
tế. Các công trình nghiên cứu đó đã thể hiện sự đa dạng trong phương pháp tiếp cận
vấn đề, phương pháp nghiên cứu cũng như quy mô của từng công trình. Tuy nhiên,

vẫn còn tồn tại một số khoảng trống như sau:
Thứ nhất, các nghiên cứu độc lập tại Việt Nam thường đi vào phân tích mối
quan hệ giữa từng nhân tố với giá trị doanh nghiệp, mà không tổng hợp nhiều nhân
tố trong một công trình.
Thứ hai, các nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam thường phân
tích mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô, hoặc vĩ mô với giá trị doanh nghiệp nói
chung nhưng rất ít tập trung vào giá trị doanh nghiệp của một ngành cụ thể. Mỗi
ngành nghề thường có một đặc thù nhất định, vì vậy những nhân tố vi mô ảnh
hưởng đến ngành này có thể có mức độ khác với mức độ ảnh hưởng của chúng lên
ngành khác, dù là cùng trong một thời kỳ kinh tế.
Thứ ba, trong các nghiên cứu độc lập trước đây hầu như chưa có nghiên cứu
nào giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, vốn là một ngành
đóng vai trò mũi nhọn trong nền kinh tế vì những đóng góp chủ yếu của nhóm
ngành này cho GDP. Sự cần thiết phải tìm ra và lượng hóa được tác động của các
nhân tố lên giá trị của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp là
vô cùng cần thiết, nhằm tìm ra được những hướng giải quyết cho các nhà quản lý
trong công tác nâng cao giá trị doanh nghiệp, từ đó nâng tổng kim ngạch GDP của
toàn nền kinh tế Việt Nam lên cao.

14


Thứ tư, trong những nghiên cứu trước đây của Việt Nam về vấn đề ảnh hưởng
của các nhân tố vi mô lên giá trị doanh nghiệp hầu như không tìm thấy những phần
phản ánh kinh nghiệm của các quốc gia trong việc nâng cao giá trị doanh nghiệp
bằng biện pháp tác động lên các nhân tố vi mô. Tác giả luận án muốn khai thác
được những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề này, nhằm đưa luận án đến gần hơn
với các vấn đề của kinh tế quốc tế.
Thứ năm, các công trình nghiên cứu quốc tế thường sử dụng trường hợp cụ
thể của các doanh nghiệp trong một nền kinh tế hoặc một số quốc gia khi phân tích.

Đây là tài liệu tham khảo quý giá khi xem xét trường hợp của các quốc gia có cùng
những đặc điểm phát triển như Việt Nam. Đặc điểm chung của các công trình quốc
tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả khá chi tiết các kết quả định
lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính. Các tác phẩm này thường kiểm định và
rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể mà không hướng đến việc đề xuất
giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các quốc gia nghiên cứu.
Với việc nhìn nhận khoảng trống mà các công trình nghiên cứu trước để lại,
luận án hướng tới mục tiêu giải quyết một số nội dung nêu trên.
6. Những đóng góp mới của luận án
Ngoài việc tổng kết cơ sở lý luận về giá trị doanh nghiệp, những phương pháp
xác định giá trị doanh nghiệp, lý luận về mối quan hệ giữa những nhân tố vi mô và
giá trị doanh nghiệp, kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vi mô thông thường (quy
mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, khả
năng thanh khoản), lên giá trị doanh nghiệp, luận án dự kiến sẽ đóng góp những kết
quả mới mẻ như sau :
- Lần đầu tiên đặt ra giả thuyết về ảnh hưởng của nhân tố vốn tri thức VAIC
lên giá trị doanh nghiệp và tiến hành kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của nhân tố
này. Luận án nhấn mạnh vai trò ngày càng tăng của các nguồn lực vô hình trong
doanh nghiệp và chỉ ra rằng vai trò ấy có lẽ chưa được nhận thức đầy đủ bởi các nhà
đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đây là một trong số ít những nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu mối quan
hệ phi tuyến tính giữa quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, và giữa tỉ lệ thành
viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đối với các biến
về HĐQT thống nhất với những thông lệ quốc tế và quy định pháp luật của Việt
Nam về quản trị công ty.
- Luận án tiến hành tổng hợp phân tích nhiều nhân tố trong một công trình,
chứ không tiến hành nghiên cứu tác động của từng nhân tố riêng lẻ như trong nhiều
công trình nghiên cứu đã tiến hành tại Việt Nam.
15

-

Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, là một nét

mới chưa được thực hiện trong những nghiên cứu trước đây, nhằm tìm ra được những
hướng giải quyết cho các nhà quản lý trong công tác nâng cao giá trị doanh nghiệp.
- Tác giả luận án có tham khảo những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề tác
động vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao gia trị doanh nghiệp, đưa luận án đến
gần hơn với các vấn đề của kinh tế quốc tế.
- Các công trình quốc tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả
khá chi tiết các kết quả định lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính. Các tác
phẩm này thường kiểm định và rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể mà
không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các quốc
gia nghiên cứu. Luận án này đã khắc phục được điều đó, và đã triển khai đưa ra
những giải pháp rất cụ thể cho doanh nghiệp trong chương 5.
7. Phƣơng pháp nghiên cứu của luận án
7.1. Các câu hỏi nghiên cứu của luận án
Luận án hướng đến tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chủ yếu như sau:
Thứ nhất, có bao nhiêu nhân tố có thể lượng hóa được và phù hợp để đưa vào
mô hình khảo sát ảnh hưởng của các nhân tố đó lên giá trị doanh nghiệp?
Thứ hai, với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam,
các nhân tố nào nên được đưa vào khảo sát ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng lên giá
trị doanh nghiệp?
Thứ ba, nghiên cứu đưa ra giả thuyết về xu hướng ảnh hưởng của các nhân
tố vi mô doanh nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt
Nam như thế nào?
Thứ tư, kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên
giá trị doanh nghiệp các doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam là gì?
Cuối cùng, dựa trên kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô

lên giá trị doanh nghiệp, sẽ có những gợi ý gì cho doanh nghiệp trong việc tác động
vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp?
7.2. Phƣơng pháp nghiên cứu của luận án
Nghiên cứu này sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng.
Về phương pháp định tính, luận án sử dụng thống kê mô tả dựa trên số liệu
báo cáo tài chính của doanh nghiệp để so sánh, phân tích, đánh giá thực trạng giá trị
doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam. Căn cứ vào số liệu quan sát, luận án
tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút ra những nhận xét về mối quan hệ giữa các
nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp.

16