Nghiên cứu tác động của những nhân tố vĩ mô đến cấu trúc vốn động của các công ty niêm yết ở Việt Nam

B GIÁO DC VÀ TO
TRNG I HC KINH T H CHÍ MINH


H LY MUI


NGHIÊN CU TÁC NG CA NHNG NHÂN
T V MÔ N CU TRÚC VN NG CA
CÁC CÔNG TY NIÊM YT  VIT NAM


LUN VN THC S KINH T




TP. H CHÍ MINH - NM 2013



B GIÁO DC VÀ TO
TRNG I HC KINH T H CHÍ MINH

H LY MUI
NGHIÊN CU TÁC NG CA NHNG NHÂN T V
MÔ N CU TRÚC VN NG CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT  VIT NAM

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH
–

NGÂN HÀNG

Mã s : 60340201

LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN

TP. H CHÍ MINH - NM 2013


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s Kinh t vi đ tài “Nghiên cu tác đng ca
nhng nhân t v mô đn cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt  Vit Nam”
là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca TS. Nguyn Th Uyên
Uyên.
Các s liu, kt qu trong lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b trong
bt k công trình nào khác. Tôi s chu trách nhim v ni dung tôi đã trình bày
trong lun vn này.

TP.HCM, ngày tháng nm 2013
Tác gi

H Ly Mui





LI CM N

Trc tiên, tôi xin chân thành cm n Cô Nguyn Th Uyên Uyên đã tn tình ch
bo, góp ý và đng viên tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt nghip này.

Tôi cng xin gi li cm n đn Quý Thy Cô, nhng ngi đã tn tình truyn đt
kin thc cho tôi trong c khóa hc va qua.

Tôi xin cm n gia đình, đng nghip và bn bè đã ht lòng quan tâm và to điu
kin tt nht đ tôi hoàn thành đc lun vn tt nghip này.

H Ly Mui



MC LC

DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1 – GII THIU V  TÀI 2
1.1. Lý do chn đ tài 2

1.2. Mc tiêu nghiên cu 2
1.3. Vn đ nghiên cu 2
1.4. Phng pháp nghiên cu 3
1.5. Ý ngha ca đ tài 4
1.6. Kt cu ca đ tài 4
CHNG 2 – NHNG NGHIÊN CU THC NGHIM TRÊN TH
GII V TÁC NG CA CÁC YU T V MÔ N CU TRÚC VN
NG 6
2.1. Các lý thuyt cu trúc vn nn tng 6
2.2. Các nghiên cu trên th gii v cu trúc vn đng và tác đng ca các
nhân t v mô đn cu trúc vn đng 7
2.3. Nguyên nhân dn đn s khác nhau gia các kt qu nghiên cu trên
th gii v tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng 15
2.3.1. S khác nhau v nn kinh t v mô ca các quc gia và đ dài ca thi k
nghiên cu 15
2.3.2. S khác nhau v đc trng ca công ty 15
2.3.3. S khác nhau v phng pháp hi quy 15
KT LUN CHNG 2 16
CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU 18
3.1. Phng pháp nghiên cu 18
3.1.1. Mô hình kinh t lng 18
3.1.2. Xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn 21
3.1.3. D liu nghiên cu 25
3.1.4. Các gi thuyt v mi tng quan gia cu trúc vn và các nhân t v mô 27
3.2. X lý d liu và phng pháp c lng 27
KT LUN CHNG 3 28


CHNG 4 – NGHIÊN CU TÁC NG CA NHNG NHÂN T V
MÔ N CU TRÚC VN NG CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT 

VIT NAM 29
4.1. Thng kê mô t d liu 29
4.1.1. T l n D 29
4.1.2. Các nhân t đc trng ca công ty 29
4.1.3. Thng kê mô t các nhân t v mô 30
4.2. La chn mô hình cu trúc vn phù hp 32
4.3. Kt qu hi quy mô hình cu trúc vn đng 34
KT LUN CHNG 4 37
CHNG 5 – KT LUN 38
5.1. Kt lun v kt qu nghiên cu 38
5.2. Hn ch ca đ tài 40
5.3. Nhng gi ý và hng nghiên cu tip theo 40
TÀI LIU THAM KHO 42
PH LC 46







DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1: Tóm tt nh hng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng 14
Bng 3.1: Tóm tt các nhân t đc trng ca công ty 23
Bng 3.2: Tóm tt các nhân t v mô 25
Bng 3.3: S công ty quan sát t 2003 – 2012 26
Bng 4.1: Thng kê mô t t l n D 29
Bng 4.2: Thng kê mô t các nhân t đc trng ca công ty 29
Bng 4.3: Thng kê mô t các nhân t v mô 31

Bng 4.4: Kt qu hi quy mô hình cu trúc vn tnh và cu trúc vn đng 33


- 1 -

TÓM TT
Bài này nghiên cu tác đng ca các yu t v mô đn cu trúc vn đng ca các
công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai đon 2003 –
2012. Tác đng ca các yu t v mô nh tc đ tng trng GDP, t l lm phát,
lãi sut cho vay, mc vn hóa th trng chng khoán đc xem xét thông qua mô
hình điu chnh cu trúc vn đng. D liu đc s dng trong mô hình là loi d
liu bng đc thu thp t các báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt  c hai
sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và Hà Ni t nm 2003 – 2012.
Kt qu nghiên cu cho thy, th nht, cu trúc vn ca các công ty luôn bin
đng. Th hai, ngoi tr tc đ tng trng GDP, các yu t v mô đu có nh
hng quan trng đn s điu chnh cu trúc vn đng, trong đó, t l lm phát và
mc đ vn hóa ca th trng có tng quan âm vi t l n, ngha là s tng hoc
gim các yu t này s dn đn s gim hoc tng tng ng t l n; lãi sut cho
vay có tng quan dng vi t l n, ngha là s tng hoc gim các yu t này s
dn đn s tng hoc gim tng ng t l n. Th ba, kt qu cng cho thy trong
giai đon 2003 – 2012, di tác đng ca điu kin v mô  Vit Nam, tc đ điu
chnh cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt là 70,42%. Tc đ này là khá cao
so vi các nc trên th gii.

- 2 -

CHNG 1 – GII THIU V  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Nhng nm qua, nn kinh t v mô  Vit Nam đã tri qua khá nhiu bin đng, t
tng trng n đnh đn tng trng cao, suy thoái và c b nh hng ca cuc

khng hong kinh t th gii vào nhng nm 2008 – 2009. Chính vì vy, cu trúc
vn ca các doanh nghip cng b tác đng mnh. Trong hoàn cnh đó, các doanh
nghip phi thay đi và điu chnh linh hot cu trúc vn ca mình cho phù hp vi
nhng bin đng ca nn kinh t. Nh vy, mô hình cu trúc vn đng hay tnh là
mô hình cu trúc vn phù hp vi các doanh nghip? Cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam b tác đng ra sao và điu chnh nh th nào trong bi cnh bt n
ca nn kinh t v mô?  tr li cho các câu hi trên, tác gi tin hành nghiên cu:
tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt
trong khong thi gian t nm 2003 – 2012.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Bài nghiên cu này kim đnh tác đng ca các yu t v mô bao gm tc đ tng
trng GDP, t l lm phát, lãi sut cho vay, mc vn hóa th trng chng khoán
đn cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán
TP.HCM và S giao dch chng khoán Hà Ni trong thi k t 2003 – 2012 có tim
n s nh hng ca các nhân t vi mô bao gm tài sn c đnh, đ ln ca công ty,
kh nng to ra li nhun, chi phí khu hao, tính thanh khon và đc thù ca sn
phm. ng thi, thông qua mô hình cu trúc vn đng, bài nghiên cu s xác đnh
tc đ điu chnh cu trúc vn đng ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam.
1.3. Vn đ nghiên cu
T các mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu s tp trung gii quyt các vn đ
sau:
- 3 -

Mt là, so sánh mô hình cu trúc vn đng và cu trúc vn tnh nhm tìm ra mô
hình cu trúc vn phù hp. Theo đó, tác gi trình bày kt qu hi quy mô hình cu
trúc vn tnh nhm so sánh kt qu gia hai mô hình cu trúc vn đng và cu trúc
vn tnh đ minh chng cho vic chn mô hình cu trúc vn đng là thích hp.
Hai là, xác đnh mi tng quan gia các yu t kinh t v mô nh tng trng
GDP, lãi sut, t l lm phát, mc đ phát trin ca th trng chng khoán và cu

trúc vn ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán TP.HCM và S
giao dch chng khoán Hà Ni.
Ba là, nghiên cu s điu chnh ca cu trúc vn đng ti các công ty niêm yt di
nhng nh hng ca các nhân t v mô. C th, bài nghiên cu xác đnh tc đ
điu chnh ca cu trúc vn đng, xem xét cu trúc vn đng điu chnh nhanh hay
chm trong điu kin bin đng phc tp ca kinh t v mô.
1.4. Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu này s dng các nghiên cu trc đây đ làm c s cho vic xác
đnh các nhân t v mô tác đng đn cu trúc vn đng. D liu đ chy mô hình
hi quy s dng trong bài nghiên cu này đc thu thp t báo cáo tài chính công
b hàng nm ca các công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán thành ph H
Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni, trong đó tác gi loi tr các công ty
tài chính và công ty công ích. D liu v giá giao dch c phiu ca các công ty
đc thu thp t website ca S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
(www.hsx.vn ) và S giao dch chng khoán Hà Ni (
www.hnx.vn). D liu v các
nhân t v mô nh tng trng GDP, t l lm phát, lãi sut đc thu thâp t Qu
tin t quc t (
www.imf.org) và Ngân hàng th gii (www.worldbank.org).
Tác gi s dng mô hình nhng nh hng c đnh (fixed-effects) đ x lý đi vi
mô hình hi quy d liu bng. Sau đó, tác gi tin hành kim đnh Hausman đ xác
đnh mô hình nhng nh hng c đnh (fixed-effects) là phù hp.
- 4 -

Tác gi s dng Microsoft Excel 2007 đ tính toán các d liu và lc các d liu
cn thit. Sau đó, tác gi s dng phn mm Eviews 6.0 đ phân tích d liu và
chy mô hình hi quy.
1.5. Ý ngha ca đ tài
Nhng nm gn đây, mô hình cu trúc vn đng đc nghiên cu  nhiu quc gia
trên th gii. Mô hình cu trúc vn đng phát sinh do nh hng ca các nhân t v

mô làm cho cu trúc vn luôn bin đng và điu chnh v hng cu trúc vn mc
tiêu. Trong nhng nm qua, nn kinh t Vit Nam đã tri qua nhiu bin đng, to
điu kin thun li cng nh gây ra nhng khó khn cho doanh nghip trong vic
la chn cu trúc vn ca mình. Bài nghiên cu xác đnh mi tng quan ca các
nhân t v mô nh hng cu trúc vn đng  Vit Nam nhm giúp cho doanh
nghip có cái nhìn tng quan đ la chn cu trúc vn ti u ca mình và điu
chnh cho phù hp trc s bin đng ca nn kinh t v mô.
1.6. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng, danh mc hình, danh mc các ch vit tt, ph
lc, tài liu tham kho, đ tài gm 5 chng, bao gm:
Chng 1: Gii thiu v đ tài.
Chng 2: Nghiên cu tác đng ca nhng nhân t v mô đn cu trúc vn đng
ca các công ty niêm yt – bng chng các nc trên th gii. Trong chng này,
tác gi tóm tt các nghiên cu trc đó v cu trúc vn đng và các nghiên cu trên
th gii v tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu.  chng này, tác gi trình bày phng
pháp và ngun d liu đ thc hin nghiên cu cng nh mô t các bin s dng
trong bài nghiên cu. Các ni dung đc trình bày  chng này làm c s cho các
phân tích tip theo  Chng 4.
- 5 -

Chng 4: Nghiên cu tác đng ca nhng nhân t v mô đn cu trúc vn đng
ca các công ty niêm yt  Vit Nam. Trong chng này, tác gi c lng t l n
theo các nhân t v mô và các nhân t đc trng ca công ty bng mô hình nhng
nh hng c đnh (fixed-effects) đ tìm ra mi tng quan gia t l n và các
nhân t này.
Chng 5: Kt lun.  chng này, tác gi tng kt li vn đ nghiên cu và các
hn ch ca bài nghiên cu.
- 6 -

CHNG 2 – NHNG NGHIÊN CU THC NGHIM
TRÊN TH GII V TÁC NG CA CÁC YU T V
MÔ N CU TRÚC VN NG
2.1. Các lý thuyt cu trúc vn nn tng
Modigliani và Miller (1958) đã đa ra lý thuyt đánh đi cu trúc vn nhm mc
đích gii thích vì sao các doanh nghip thng đc tài tr mt phn bng n vay
và mt phn bng vn c phn. Lý do ln khin các doanh nghip không th tài tr
hoàn toàn bng n vay là vì bên cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic
s dng tài tr bng n cng phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí
kit qu tài chính bao gm c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca vic phá sn
có nguyên nhân t n. Vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi li ích tm
chn thu gia tng thì chi phí kit qu tài chính cng gia tng. S đn mt lúc nào
đó, khi mà vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm chn thu không cao
hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n không còn mang li li ích
cho doanh nghip. Chính vì điu này, các công ty luôn tìm cách ti u hóa tng giá
tr doanh nghip da trên nguyên tc cân bng này đ xác đnh nên la chn bao
nhiêu n và bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
Bradley, Jarrell và Kim (1984) đã đa ra bng chng v lý thuyt đánh đi cu
trúc vn tnh đin hình, c th là các công ty tng t l n cho đn khi li ích ca
mi đn v n tng thêm bng vi chi phí n, bao gm chi phí do kh nng kit qu
tài chính cao hn do tng t l n. Vì vy, các công ty c gng tin đn cu trúc vn
mc tiêu hay còn đc gi là đim mc tiêu tnh. Công ty có th đt đc t l n
mc tiêu khi giá tr biên ca các li ích đi kèm vi vic phát hành n bù đp đc
hin giá ca chi phí tng thêm do phát hành thêm n (Myers, 2001).
Lý thuyt trt t phân hng đc phát trin bi Myers (1984). Theo lý thuyt trt t
phân hng, công ty thích tài tr ni b hn tài tr bên ngoài. Nu s dng tài tr bên
ngoài thì n đc u tiên hn vn c phn. Myers cho rng s bt cân xng thông
- 7 -

tin và chi phí giao dch vt quá các nh hng tác đng đn quyt đnh t l n

mc tiêu trong mô hình đánh đi cu trúc vn.  gim thiu chi phí tài chính này,
công ty u tiên tài tr cho các d án đu t bng dòng tin mt ni b. Ch khi cn
tài tr thêm, công ty s dng vn bên ngoài theo trình t trc tiên là n an toàn,
sau đó là n ri ro và cui cùng là phát hành vn c phn. Vì vy, trái ngc vi lý
thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng cho rng v dài hn không
tn ti cu trúc vn mc tiêu. Không có s kt hp gia n và vn c phn mc tiêu
vì có hai loi ngun tài tr là li nhun gi li và phát hành vn c phn mi.
2.2. Các nghiên cu trên th gii v cu trúc vn đng và tác đng ca các
nhân t v mô đn cu trúc vn đng
Trong lý thuyt cu trúc vn tnh, t l n mc tiêu là không thay đi theo thi gian.
Vì vy, lý thuyt cu trúc vn tnh cng cha đ cp đn vn đ v mc đ thay đi
l n do s điu chnh ca t l n đn t l n mc tiêu ca các công ty. Do đó, các
nhà nghiên cu cu trúc vn đng đã xem xét và đa ra mô hình cu trúc vn đng
nhm khc phc các hn ch ca mô hình cu trúc vn tnh.
Khác vi lý thuyt cu trúc vn tnh, các nghiên cu gn đây cho thy s tn ti ca
t l n mc tiêu thay đi theo thi gian. ng thi, mô hình cu trúc vn đng
cng xác đnh đc tc đ điu chnh t l n ca các công ty qua các thi đim –
đây là đim mà lý thuyt cu trúc vn tnh cha đ cp đn.
Stein Frydenberg (2003) trình bày mô hình thc nghim v cu trúc vn đng
trong bài “A dynamic Model of Corporate Capital Structure”. Tác gi thy rng khi
s dng mô hình tnh đ c lng các tham s, nu tt c các h s ca bt k bin
tr nào bng 0 s làm hn ch các k trc đó, vì vy, các bin này không có tác
đng đi vi tt c s điu chnh ca hin ti. Tác gi s dng phng pháp GMM
(Generalized Method of Moments – phng pháp tng quát hóa thi đim) vi tác
đng c đnh (fixed-effects) đ c lng mô hình d liu bng bao gm 1.450
công ty sn xut ca Na Uy t nm 1990 đn 2000 (gm 14.500 quan sát). Mi
công ty gm 10 quan sát liên tc. Kt qu nghiên cu cho thy: t l n nm trc
- 8 -

có mi tng quan dng vi t l n nm sau ca công ty, ngha là khi t l n

nm trc tng s làm cho t l n nm sau tng và ngc li; và ch 27% t l n
thay đi cho thy t l n điu chnh khá chm. Doanh nghip ch điu chnh 28%
tng n và n dài hn, trong khi n ngn hn và lãi d thay đi hn. Doanh nghip
có t l n cao hay thp đu có khuynh hng điu chnh t l n v phía trung
bình. Công ty đu c gng điu chnh v t l n mc tiêu mc dù công ty gp hn
ch đi chi phí giao dch và các hn ch khi vay n nên khó có th tin sát t l n
mc tiêu.
Shinichi Nishioka, Naohiko Baba (2004) đã nghiên cu cu trúc vn ca 700
doanh nghip Nht Bn t đu thp niên 1990 đc niêm yt trên S Giao dch
chng khoán Tokyo trong bài “Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How
Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan?”. Tác gi s dng
mô hình điu chnh tng phn và hi quy theo phng pháp GMM đ xác đnh cu
trúc vn đng ca các doanh nghip. Kt qu nghiên cu cho thy rng mô hình cu
trúc vn đng trình bày rõ ràng hn v cu trúc vn. ng thi, kt qu nghiên cu
cng cho thy c cu qun tr tác đng đn tc đ điu chnh t l n. Doanh nghip
có xp hng tín dng tt hu nh đu gim t l n, trong khi doanh nghip có xp
hng tín dng thp hn xoay tr vt v hn đ gim gánh nng chi phí n.
Mark J. Flannery, Kasturi P. Rangan (2005) nghiên cu cu trúc vn đng ca
các công ty phi tài chính trong bài “Partial adjustment toward target capital
structures” và thy rng các công ty này theo đui t l n mc tiêu trong thi k
nghiên cu t nm 1966 – 2001. Kt qu nghiên cu cho thy t l n mc tiêu ph
thuc vào đc trng ca công ty. Công ty có t l n thc thp hn hay cao hn t
l n mc tiêu đu điu chnh t l n ca h tin v t l n mc tiêu đi vi c t
l n theo giá tr th trng cng nh t l n theo giá tr s sách. Bên cnh đó, tác
gi thy rng các công ty nhanh chóng điu chnh v t l n mc tiêu khi t l n
ca h ri khi t l n mc tiêu. Các công ty rút ngn khong cách t l n ca h
so vi t l n mc tiêu vi t l hn 30% mi nm.
- 9 -

Hyesung Kim, Almas Heshmati và Dany Aoun (2006) nghiên cu mô hình cu

trúc vn đng ca các công ty sn xut niêm yt  Hàn Quc vi d liu bng
không cân bng t nm 1985 đn 2002 trong bài “Dynamic of Capital Structure:
The Case of Korean Listed Manufacturing Companies”. Theo sau các nghiên cu
trc, tác gi s dng mô hình cu trúc vn đng truyn thng: đu tiên là xác đnh
cu trúc vn mc tiêu, sau đó là điu chnh v cu trúc vn mc tiêu ca công ty.
Tác gi s dng phng pháp c lng bình phng ti thiu phi tuyn tính đ
c lng mô hình cu trúc vn đng. ng thi, tác gi s dng phng pháp bình
phng ti thiu tuyn tính đ c lng mô hình cu trúc vn tnh. T kt qu hi
quy hai mô hình cu trúc vn đng và mô hình cu trúc vn tnh, tác gi xác đnh
rng mô hình đng gii thích tt hn mô hình tnh v cu trúc vn. Bên cnh vic
xác đnh và c lng tác đng ca các nhân t tác đng đn cu trúc vn, tác gi
xem xét cu trúc ca các công ty trc và sau cuc khng hong tài chính 1997 và
s sáp nhp thành các tp đoàn gia đình. Kt qu nghiên cu cho thy cu trúc vn
mc tiêu b nh hng bi cuc khng khong tài chính, các tp đoàn gia đình đc
sáp nhp điu chnh v cu trúc vn mc tiêu nhanh hn các tp đoàn phi gia đình
do đc trng v các yu t tác đng cu trúc vn ca các công ty này.
Clark, Francis và Hasan (2009) đã nghiên cu và đa ra bng chng h tr cho lý
thuyt cu trúc vn đng trong bài “Do firms adjust toward target capital
structures? Some international evidence”. Các tác gi nghiên cu 26.395 công ty t
40 quc gia. Kt qu cho thy các công ty  mi quc gia đu điu chnh tng phn
hng đn cu trúc vn mc tiêu. Lut, th ch và các nhân t đc trng ca quc
gia gii thích 16% s thay đi ca tc đ điu chnh t l n đi vi toàn th mu
nghiên cu và khong mt phn ba (1/3)  các quc gia đang phát trin. Tuy nhiên,
các nhân t này có tác đng khác nhau gia các quc gia đang phát trin và các
quc gia đã phát trin. Quyn li ca c đông và ch n tác đng làm cho tc đ
điu chnh t l n nhanh hn  các quc gia đang phát trin, trong khi yu t này
không có ý ngha gii thích  các quc gia đã phát trin. S phát trin ca th trng
tài chính và t l thu cao t l thun vi tc đ điu chnh t l n  các quc gia
- 10 -

đang phát trin, ngha là khi th trng tài chính càng phát trin và t l thu tng s
làm cho tc đ điu chnh t l n tng theo; nhng s phát trin ca th trng tài
chính li và t l thu cao li t l nghch vi tc đ điu chnh t l n  các quc
gia phát trin, ngha là khi th trng tài chính càng phát trin và t l thu tng s
làm cho tc đ điu chnh t l n gim.
Qua nghiên cu v s bin đng ca cu trúc vn di nh hng ca các nhân t
v mô, các tác gi đã nghiên cu s điu chnh ca cu trúc vn bng cách xác đnh
tc đ điu chnh cu trúc vn. Tc đ điu chnh cu trúc vn là mt nhân t quan
trng trong nghiên cu v cu trúc vn đng ca các nghiên cu t trc đn nay
trên th gii. Di s nh hng ca các yu t v mô và yu t đc trng ca công
ty, công ty luôn điu chnh cu trúc vn ca mình v phía cu trúc vn mc tiêu. Vì
vy, cu trúc vn ca công ty không tnh mà thng xuyên bin đng. Khác vi cu
trúc vn tnh, cu trúc vn đng cho thy s điu chnh ca t l n v phía t l n
mc tiêu mà t l n mc tiêu này cng thay đi theo thi gian. Vì vy, trong
nghiên cu v mô hình cu trúc vn đng, vn đ quan trng là cn phi xác đnh
đc tc đ điu chnh t l n v t l n mc tiêu.
Các bài nghiên cu trên cho thy bng chng v các nhân t v mô tác đng đn cu
trúc vn đng ca các công ty và kt qu ca vic xác đnh tc đ điu chnh cu
trúc vn nh sau:
Tc đ tng trng GDP
Dinesh Prasad Gajured (2006) đã nghiên cu tác đng ca các nhân t v mô đn
cu trúc vn ca các công ty  Nepal t nm 1993 – 2001. Tác gi thy rng, các
bin s kinh t v mô có tác đng quan trng đn s la chn cu trúc vn ca công
ty. Trong đó, tc đ tng trng GDP t l nghch vi tng t l n và t l n
ngn hn, ngha là tc đ tng trng GDP tng s làm cho tng t l n và t l
n ngn hn gim và ngc li; nhng tc đ tng trng GDP li t l thun vi
t l n dài hn, ngha là tc đ tng trng GDP tng s làm cho t l n dài hn
tng và ngc li. iu này cho thy tc đ tng trng kinh t càng cao, công ty s
- 11 -

dng n dài hn hn là n ngn hn. Nguyên nhân ca kt qu trên là do t l n dài
hn chim t trng thp trong tng n ca công ty. Khi nn kinh t tng trng tt
s làm tng nhu cu đu t. Vì vy, tng trng GDP càng cao, công ty s dng n
dài hn càng nhiu.
Trong khi đó, Yang Yan (2010) đã kim chng tác đng ca các yu t v mô đn
s thay đi ca cu trúc vn các công ty niêm yt trên c hai sàn giao dch Thng
Hi và Thâm Quyn t nm 1999 – 2008 và kt qu cho thy rng tc đ tng
trng GDP có mi tng quan dng vi t l n, ngha là s gia tng ca tc đ
tng trng GDP làm cho t l n cng tng theo. Theo kt qu ca Yang Yan
(2010), tng trng GDP là biu th cho mc đ thnh vng ca mt quc gia, các
công ty luôn luôn hot đng tt hn trong môi trng v mô tt. Do đó, khi điu
kin kinh t tt, các công ty có khuynh hng chp nhn ri ro nhiu hn và kh
nng chp nhn n nhiu hn trong điu kin kinh t xu. Vì vy, các công ty có
khuynh hng có t l n cao hn trong điu kin kinh t tt hn là điu kin kinh
t xu. Mt khác, t quan đim nhà cung cp tài chính, vn đc cung cp di dào
hn trong điu kin tt và do đó đi vay đ điu chnh cu trúc vn d dàng hn.
T l lm phát
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), t l lm phát t l nghch vi tng t l n và
t l n ngn hn, tc là s gia tng hay st gim ca t l lm phát s làm cho
tng t l n và t l n ngn hn gim hay tng tng ng, nhng t l lm phát
li t l thun vi t l n dài hn, tc là s gia tng hay st gim ca t l lm
phát s làm cho t l n dài hn tng hay gim tng ng. iu này cho thy t l
lm phát h tr cho s gia tng ca t l n dài hn và làm gim t l n ngn hn.
Trong ngn hn, t l lm phát gia tng làm cho lãi sut gim, t đó thúc đy các
khon vay dài hn gia tng.
Trong khi đó, theo Yang Yan (2010), t l lm phát có mi tng quan dng vi
t l n, ngha là khi t l lm phát tng làm cho t l n tng và ngc li. T l
lm phát nu đc kim soát  mt mc đ hp lý s là mt ch báo rt quan trng
- 12 -

ca nn kinh t v mô. Các công ty có nhu cu tài chính, t l lm phát cao hp lý
ngha là chi phí thc ca n thp. Do đó, khi t l lm phát cao hn, các công ty sn
sàng vay n nhiu hn đ tránh s gim giá ca tin t. Trong khi đó, nu t l lm
phát cao nhng vn  vùng hp lý, lm phát cao ng ý là nn kinh t đang tng
trng. Khi ngun cung cp vn tng, chi phí thc ca vn gim và do đó t l n
tng.
Omar Camara (2012) đã nghiên cu s điu chnh ca cu trúc vn đng ca các
công ty đa quc gia và các công ty trong nc  M di tác đng ca các nhân t
v mô thông qua mô hình điu chnh tng phn đng trong thi k t nm 1991 đn
nm 2009. Kt qu nghiên cu ca Omar Camara (2012) ngc li vi kt qu
nghiên cu ca Yang Yan (2010). Tác gi thy rng t l lm phát t l nghch vi
t l n ca c các công ty đa quc gia và các công ty trong nc, ngha là khi t l
lm phát gia tng s làm cho t l n ca công ty gim xung.
Mc đ vn hóa ca th trng chng khoán
Theo Dinesh Prasad Gajured (2006), mc đ vn hóa ca th trng chng khoán
t l thun vi tng t l n, t l n ngn hn và t l n dài hn, ngha là mc
đ vn hóa ca th trng chng khoán càng gia tng s làm cho tng t l n, t l
n ngn hn và t l n dài hn càng tng theo.
Tuy nhiên, theo Yang Yan (2010), mc đ vn hóa ca th trng chng khoán
li t l nghch vi t l n, ngha là khi mc đ vn hóa ca th trng chng
khoán càng tng thì t l n càng gim. Th trng chng khoán càng vn hóa thì
càng phát trin. Vì vy, mc đ vn hóa ca th trng, đc đo lng bng t l
giá tr th trng ca c phiu so vi GDP, cho thy kh nng công ty nhn đc
vn c phn t th trng chng khoán. Do đó, mc đ vn hóa th trng càng
cao, t l n trung bình ca các công ty càng thp.


- 13 -

Lãi sut

Theo Yang Yan (2010) lãi sut ngn hn và lãi sut dài hn đu t l nghch vi
t l n, tc là khi các lãi sut càng tng thì t l n càng gim. Khi lãi sut ngn
hn tng s làm cho t l n gim và ngc li. Lãi sut ngn hn càng cao, chi phí
tài chính tng lai ca n càng cao do đó kh nng công ty s vay n mi hoc
chuyn đi nhng trái phiu có sn s gim đi. Trong khi đó, lãi sut ngn hn càng
cao, ri ro trên th trng tin t s càng ln. Trong nhng tình hung nh vy, các
công ty có khuynh hng chuyn sang th trng chng khoán đ huy đng vn.
Cng nh lãi sut ngn hn, khi lãi sut dài hn tng, t l n s gim và ngc li.
Do chi phí ca n cao hn khi lãi sut dài hn cao hn. Bên cnh đó, lãi sut dài hn
càng cao có ngha là chính sách tin t sit cht hn. Tip đn là điu kin tín dng
s khó khn hn. Do đó, các công ty s khó vay n t ngân hàng hay phát hành trái
phiu.
Tuy nhiên, theo nghiên cu ca Omar Camara (2012) thì cho kt qu ngc li, tc
là lãi sut càng tng thì t l n càng tng. Khi lãi sut tng, chi phí vay ngn hn
gia tng và điu này to áp lc thanh khon đi vi công ty và đy chi phí phá sn
lên cao; điu này dn đn kt qu là công ty chuyn t vay ngn hn sang vay dài
hn.
- 14 -

Bng 2.1: Tóm tt nh hng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng
Yu t T l n
T l n
ngn hn
T l n
dài hn
Tác gi
- - + Dinesh Prasad Gajured (2006)
+ Yang Yan (2010)
- - + Dinesh Prasad Gajured (2006)
+ Yang Yan (2010)

- Omar Camara (2012)
+ + + Dinesh Prasad Gajured (2006)
- Yang Yan (2010)
- Yang Yan (2010)
+ Omar Camara (2012)
Tc đ tng trng GDP
T l lm phát
Mc đ vn hóa ca th
trng chng khoán
Lãi sut

Tc đ điu chnh t l n
Song song vi vic nghiên cu v nh hng ca các nhân t v mô đn cu trúc
vn đng, Yang Yan (2010), Omar Camara (2012) đã nghiên cu v tc đ điu
chnh t l n và có kt lun rng tc đ điu chnh t l n thay đi tùy thuc vào
điu kin kinh t v mô và t l n ca công ty.
Yang Yan (2010) cho thy tc đ điu chnh t l n ca các công ty  Trung Quc
là 76,9%. ây là tc đ điu chnh khá cao so vi các nc khác  khu vc châu Á
nh ài Loan và Hàn Quc.
Trong khi đó, vi kt qu nghiên cu đt đc, Omar Camara (2012) thy rng nu
điu kin kinh t v mô tt, các công ty đa quc gia điu chnh t l n nhanh hn
các công ty trong nc.
- 15 -

2.3. Nguyên nhân dn đn s khác nhau gia các kt qu nghiên cu trên th
gii v tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng
S khác nhau gia các kt qu nghiên cu trên xut phát t các yu t đc trng ca
mi quc gia v kinh t v mô, đc trng ca công ty, đ dài ca thi k nghiên cu
cng nh phng pháp hi quy khác nhau.
2.3.1. S khác nhau v nn kinh t v mô ca các quc gia và đ dài ca thi k

nghiên cu
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cu v các công ty  Nepal trong thi k
nghiên cu là 8 nm (t nm 1993 – 2001). Nepal là quc gia mà nn kinh t nông
nghip hin chim khong 39% tng sn phm quc ni và công nghip ch chim
khong 22% tng sn phm quc ni.
Yang Yan (2010) nghiên cu v các nn kinh t mi ni là Trung Quc trong thi
k nghiên cu là 9 nm (t nm 1999 – 2008). T nm 1999 – 2008 là giai đon
hu kt thúc ca cuc khng hong tài chính châu Á (1997) và nm 2008 cng là
nm xy ra cuc khng hong tài chính  M - cuc khng hong này đã lây lan ra
rt nhiu quc gia trên th gii và nh hng đn tình hình h thng tài chính 
quc gia này.
2.3.2. S khác nhau v đc trng ca công ty
Yang Yan (2010) nghiên cu  tt c các công ty, ch loi tr các công ty tài chính
và các công ty công ích.
Omar Camara (2012) đã nghiên cu đi vi các công ty đa quc gia và các công
ty trong nc  M.
2.3.3. S khác nhau v phng pháp hi quy
Dinesh Prasad Gajured (2006) nghiên cu trên d liu bng không cân bng vi
s công ty nghiên cu  các nm không bng nhau. Tác gi hi quy bin ph thuc
là t l n theo các bin đc lp là tc đ tng trng GDP, t l lm phát và mc
- 16 -

đ vn hóa ca th trng chng khoán đc đo lng bng t l gia giá tr vn
hóa ca th trng chng khoán trên GDP.
Yang Yan (2010) s dng phng pháp hi quy bình phng ti thiu đi vi d
liu bng (Panel Least Squares) đ x lý mô hình hi quy kt hp ca hai giai đon.
i vi bin s ph thuc, tác gi đa thêm bin s tính thanh khon đc tính
bng t l gia tài sn lu đng trên n ngn hn. ng thi, vi yu t v mô, tác
gi s dng c yu t lãi sut ngn hn và lãi sut dài hn đc đi din bi lãi sut
c bn k hn 6 tháng và k hn t 3 – 5 nm.

KT LUN CHNG 2
Mô hình cu trúc vn tnh đc s dng ph bin và rng rãi trong các nghiên cu
v cu trúc vn. Tuy nhiên, vi nhng quan đim mi nh t l n mc tiêu thay đi
theo thi gian và xác đnh đc tc đ điu chnh t l n, mô hình cu trúc vn
đng đã khc phc đc nhng hn ch ca mô hình cu trúc vn tnh. Có th thy
s khác nhau gia cu trúc vn tnh và cu trúc vn đng nh sau:
- Cu trúc vn tnh cho rng doanh nghip s thit lp cu trúc vn ban đu
và không th điu chnh t l n theo thi gian. Gi đnh sau khi chn cu trúc vn
ban đu, doanh nghip duy trì t l n c đnh bng cách phát hành n mi. Trong
khi đó, cu trúc vn đng là trng hp m rng ca cu trúc vn tnh theo thi
gian. Các doanh nghip quyt đnh cu trúc vn theo mt quá trình nng đng da
vào chi phí ca vic điu chnh cu trúc vn.
- Theo lý thuyt cu trúc vn tnh, doanh nghip duy trì mt t l n mc tiêu.
Tuy nhiên, theo lý thuyt cu trúc vn đng, doanh nghip duy trì mt phm vi t l
n ti u nht đnh
- Cu trúc vn tnh luôn cho rng chi phí ca vic điu chnh thp hn li ích
ca vic điu chnh, nên khi cu trúc vn chch khi cu trúc vn mc tiêu, các
doanh nghip ngay lp tc điu chnh v cu trúc vn mc tiêu. Tuy nhiên, theo mô
hình cu trúc vn đng, khi có vic lch khi cu trúc vn mc tiêu, mô hình cu
- 17 -

trúc vn đng cho rng các công ty s không điu chnh ngay lp tc v mc tiêu
mà s xem xét li ích và chi phí ca vic điu chnh đ thc hin vic điu chnh
mt phn.
Tìm hiu sâu hn v mô hình cu trúc vn đng, các nhà nghiên cu trên th gii
đã nghiên cu v tác đng ca các nhân t v mô đn cu trúc vn đng. Kt qu
thc nghim t các nghiên cu trên th gii cho thy tc đ tng trng GDP, t l
lm phát, lãi sut ngn hn, lãi sut dài hn, mc đ vn hóa ca th trng chng
khoán là các nhân t tác đng đn t l n. Tuy nhiên, tác đng ca các nhân t này
không ging nhau  các quc gia. ng thi, các tác gi đã xác đnh đc tc đ

điu chnh t l n ca công ty di nh hng ca các yu t kinh t v mô. ây
chính là đim quan trng trong các nghiên cu v cu trúc vn đng.
- 18 -

CHNG 3 – PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. Phng pháp nghiên cu
3.1.1. Mô hình kinh t lng
Các bài nghiên cu gn đây hu nh đu s dng mô hình hi quy tuyn tính đ
kim đnh gi thuyt v mi quan h gia cu trúc vn mc tiêu và các nhân t tác
đng đn nó cng nh xác đnh tc đ điu chnh cu trúc vn. Theo sau các tác gi
trc, trong bài nghiên cu này, tác gi s dng mô hình hi quy tuyn tính t l n
theo các nhân t, qua đó cho thy s điu chnh ca cu trúc vn đng. Mô hình này
bao gm hai giai đon: giai đon mt là xác đnh cu trúc vn mc tiêu; giai đon
hai là xác đnh cu trúc vn đng. Sau đó, tác gi tin hành kt hp thành mt mô
hình, đó là mô hình điu chnh tng phn đng kt hp và chy hi quy tuyn tính
mô hình này.
Giai đon 1: Xác đnh cu trúc vn mc tiêu
Khái nim t l n mc tiêu đóng vai trò quan trng trong thuyt cu trúc vn ti
u. Trong trng hp ti u, t l n ca doanh nghip bng vi t l n mc tiêu.
 xác đnh cu trúc vn mc tiêu D
*
i,t
, tác gi s dng mô hình sau:

1,1
*
, 

titti
XMacroD


(3.1)
Vi
*
,ti
D
là t l n mc tiêu ca công ty  thi k t
X
i,t-1
là các nhân t đc trng ca công ty liên quan ti chi phí và li ích ca hot
đng vi các t l n khác nhau ( k t – 1).
Macro
t-1
là các nhân t v mô,  k t – 1
Giai đon 2: Xác đnh cu trúc vn đng
Trong th trng hoàn ho, không có chi phí điu chnh, công ty s điu chnh v t
l n mc tiêu ngay lp tc (Hovakimian, Opler và Titaman, 2001; De Miguel and