Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở việt nam tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
-----------***-----------

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƢỞNG TỚI GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT
CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế
Mã số: 62.31.01.06

LÊ PHƢƠNG LAN

Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ

Hà Nội, 2017


Luận án đƣợc hoàn thành tại: Trƣờng ĐH Ngoại thƣơng
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ
Phản biện 1: GS.TS. Nguyễn Văn Tiến

Phản biện 2: PGS.TS. Nguyễn Thị Mùi
Phản biện 3: PGS.TS. Đặng Thị Nhàn

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường tại
ĐH Ngoại thương vào hồi....giờ ngày ...... tháng ...... năm 2017

Có thể tìm hiểu Luận án tại thư viện:
- Thư viện Quốc gia
- Thư viện Đại học Ngoại thương


LỜI NÓI ĐẦU
1. Tính cấp thiết của luận án
Ở Việt Nam, việc vận hành hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp,
quản lý nguồn vốn, phân bổ chi tiêu, ra quyết định liên quan đến nhân sự, điều
chỉnh dòng tiền, chính sách cổ tức.v.v. thường được tiến hành trên cơ sở tình hình
thực tế tại doanh nghiệp, do lãnh đạo doanh nghiệp quyết định, dựa trên số liệu
phân tích và đánh giá đơn lẻ tại doanh nghiệp bất kỳ trong những thời kỳ cụ thể.
Chính vì vậy, những biện pháp áp dụng cụ thể tại mỗi doanh nghiệp đôi khi mang
tính chủ quan, áp đặt, và thậm chí có phần cảm tính, nếu đem so khớp với bối cảnh
chung, có khi không thật sự phù hợp, thậm chí có thể trái ngược hoàn toàn. Vì lý do
này, thật sự cần thiết phải có được những nghiên cứu tổng quát, nhằm chỉ ra xu thế
chung trong toàn ngành, thiết lập khung lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm để
việc điều chỉnh các chính sách và chiến lược trong doanh nghiệp có cơ sở chắc
chắn, phù hợp cả về mặt lý luận và thực tiễn, giúp doanh nghiệp cải thiện được chất
lượng hoạt động, và nhờ đó nâng cao được giá trị.
Ngành sản xuất công nghiệp tại Việt Nam đang thực sự đóng vai trò quan
trọng, đầu tàu trong công cuộc cải cải cách kinh tế, là nhân tố quan trọng thúc
đẩy tăng trưởng GDP ở Việt Nam, được kỳ vọng là sẽ ngày càng đóng góp
nhiều hơn vào tỉ trọng GDP so với ngành nông nghiệp và dịch vụ. Thúc đẩy tăng
trưởng trong ngành sản xuất công nghiệp là chìa khóa giúp kinh tế quốc gia phát
triển. Từng doanh nghiệp trong ngành có phát triển và tăng trưởng, mới giúp cho
toàn ngành hoàn thành được nhiệm vụ dẫn dắt nền kinh tế đi theo hướng công
nghiệp hóa, hiện đại hóa. Việc nâng cao giá trị doanh nghiệp sản xuất công
nghiệp không chỉ có ý nghĩa với riêng bản thân doanh nghiệp trong việc cải
thiện hình ảnh, tăng vốn chủ sở hữu, thuận lợi hơn trong huy động vốn, mà còn

có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường sức cạnh tranh của toàn ngành
sản xuất công nghiệp, trong bối cảnh Việt Nam tích cực hội nhập sâu rộng, gia
nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp định song phương, đa
phương, quốc tế. Nâng cao giá trị của toàn ngành sản xuất công nghiệp chính là
một trong những việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế của cả nước.
Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là
“Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, nhằm tập trung vào các nhân
tố vi mô của doanh nghiệp chứ không xét đến những nhân tố vĩ mô của nền kinh
tế, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố
nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị của doanh nghiệp, vốn là điều
ít được đề cập lâu nay trong các nghiên cứu trước đây.
2. Mục tiêu nghiên cứu của Luận án
- Khái quát lý luận về giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp.

1


- Tổng hợp tình hình các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây
trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp.
- Đưa ra giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam
- Thu thập số liệu và chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết
- Phân tích kết quả chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế và từ đó đề
xuất các biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp tại các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá

trị các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của luận án là các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
niêm yết trên 2 sở giao dịch chứng khoán tại Việt Nam. Tiêu chí lựa chon các
doanh nghiệp sản xuất công nghiệp đại diện cho từng ngành nhỏ là: doanh
nghiệp có giá trị vốn hóa lớn, nổi tiếng, đứng đầu ngành, và mang tính đại diện
cho toàn bộ ngành hoạt động; ngoài ra, ngành hoạt động của doanh nghiệp đó
phải bảo đảm tính đa dạng và hoạt động sản xuất kinh doanh chính của các
doanh nghiệp phải bao quát hết toàn bộ hoạt động của ngành nghiên cứu.
Thời gian của dãy số liệu nghiên cứu sẽ nằm trong giai đoạn 8 năm từ
2008-2015, nhằm đảm bảo quan sát liền mạch và đầy đủ. Những doanh nghiệp
không đáp ứng được tiêu chí số liệu đều bị loại bỏ trước khi chạy mô hình.
4. Cấu trúc luận án
Trừ phần các danh mục từ viết tắt, bảng biểu, tài liệu tham khảo, luận án
được trình bày trong 150 trang, có kết cấu 5 chương:
Chương 1: Tổng quan về giá trị doanh nghiệp, mô hình định giá doanh nghiệp
sản xuất và lý thuyết về các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
Chương 2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam về
ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị các doanh nghiệp ngành sản xuất
công nghiệp
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị
doanh nghiệp sản xuất niêm yết ở Việt Nam
Chương 4: Phân tích các nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam
Chương 5: Một số giải pháp để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp sản
xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam
5. Nội dung nghiên cứu
5.1. Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng cả phương pháp định tính và định lượng.
Về phương pháp định tính, luận án sử dụng thống kê mô tả dựa trên số
liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp để so sánh, phân tích, đánh giá thực

trạng giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam. Căn cứ vào số liệu

2


quan sát, luận án tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút ra những nhận xét về
mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp.
Về phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn các biến có thể lượng
hóa được để đưa vào mô hình gồm các yếu tố độc lập và yếu tố phụ thuộc căn cứ
theo giả thuyết được trình bày ở chương III. Phần mềm sử dụng để thống kê
trong các phân tích định lượng là phần mềm Stata phiên bản 12. Các mô hình
kinh tế lượng được sử dụng để ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên
giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm OLS, FEM và
REM. Tác giả tiến hành hồi quy theo cả 3 mô hình, từ tuyến tính, đến phi tuyến
tính, căn cứ vào các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, từ đó luận
giải kết quả mô hình và đưa ra kết luận thực nghiệm. Giải pháp được tác giả đề
xuất cho các doanh nhân làm công tác quản lý doanh nghiệp đều dựa trên những
phân tích luận giải kết quả chạy mô hình được trình bày cụ thể ở chương 4.
5.2. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết 1: Quy mô và giá trị doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều
Giả thuyết 2: Dòng tiền hoạt động tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 5: Khả năng thanh khoản tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 6: Vốn tri thức có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 7: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu giám
đốc và giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 8:
8a: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) giữa tỷ lệ sở hữu nhà
nước và giá trị doanh nghiệp

8b: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U ngược) giữa tỷ lệ sở
hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 9:
9a: Sự kiêm nhiệm vị trí Chủ tịch HĐQT và (Tổng) Giám đốc có tác động
tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
9b: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa quy mô HĐQT và giá trị
doanh nghiệp
9c: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ thành viên HĐQT không
điều hành và giá trị doanh nghiệp
5.3. Mô hình hồi quy
Các biến phụ thuộc và biến giải thích sử dụng trong mô hình được tóm tắt
trong bảng 3.1. Bên cạnh các nhân tố về đặc trưng doanh nghiệp và chỉ số tài
chính, mô hình tập trung nghiên cứu các yếu tố về vốn tri thức, cơ cấu sở hữu,
vấn đề đại diện và quản trị công ty.

3


Bảng 3.1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình
Đo lƣờng

Biến
Biểu thị
Biến phụ thuộc
Tobin’s Q
Giá trị doanh nghiệp

MB

Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu +

giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của
tài sản
Giá trị thị trường của VCSH/ Giá trị sổ
sách của VCSH

Giá trị doanh nghiệp

Biến độc lập
Size
Quy mô doanh nghiệp
CFO
Dòng tiền
Capex
Leverage
Liquid
VAIC
OWNCEO
OWNCEO2
OWNCEO3
SO
SO2
FO

Logarit tự nhiên của tổng tài sản
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/
doanh thu thuần
Chi phí vốn hóa/ doanh thu thuần
Tổng nợ trên tổng tài sản
Tiền và tương đương tiền/ nợ ngắn hạn

Hệ số giá trị gia tăng tri thức
Tỷ lệ sở hữu của (Tổng) Giám đốc
Bình phương tỷ lệ sở hữu của (Tổng)
Giám đốc
Lập phương tỷ lệ sở hữu của (Tổng)
Giám đốc
Tỷ lệ cổ phần nhà nước sở hữu
Bình phương tỷ lệ cổ phần nhà nước sở
hữu
Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước ngoài sở
hữu
Bình phương tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi
nhà đầu tư nước ngoài
Số lượng thành viên HĐQT
Bình phương số lượng thành viên
HĐQT
Tỷ lệ số thành viên HĐQT không tham
gia ban điều hành
Bình phương tỷ lệ thành viên HĐQT
không điều hành

Cơ hội tăng trưởng
Cơ cấu vốn
Thanh khoản
Vốn tri thức
Sở hữu giám đốc
Tác động phi tuyến tính
của sở hữu giám đốc
Tác động phi tuyến tính
của sở hữu giám đốc

Sở hữu nhà nước
Tác động phi tuyến tính
của sở hữu nhà nước
Sở hữu nước ngoài

FO2

Tác động phi tuyến tính
của sở hữu nước ngoài
BoardSize
Quy mô HĐQT
2
BoardSize
Tác động phi tuyến tính
của quy mô HĐQT
NED
Thành
viên
HĐQT
không điều hành
2
NED
Tác động phi tuyến tính
của thành viên HĐQT
không điều hành
CEOCHAIR Kiêm nhiệm
Bằng 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch
HĐQT, bằng 0 nếu ngược lại
Nguồn: Tác giả

4


Phương pháp ước lượng mô hình
Nghiên cứu sử dụng 3 phép ước lượng thường được sử dụng với dữ liệu
bảng là Ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định
(FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
OLS
Ước lượng OLS gộp bỏ qua cấu trúc bảng của dữ liệu (Schmidheiny, 2014)
và coi dữ liệu bảng như một bộ dữ liệu bình thường không phân biệt theo năm.
Nói cách khác, trong mô hình hệ số không thay đổi, tất cả các hệ số chặn và hệ
số góc được giả định là như nhau giữa các thực thể (cá nhân, doanh nghiệp,
quốc gia...); theo cách này, trục không gian và thời gian của dữ liệu bảng bị bỏ
qua, dữ liệu bị gộp lại và được ước lượng OLS (Akbar và các cộng sự, 2011).
Nếu tác động cá nhân (tác động chéo hoặc tác động thời gian) không tồn
tại (ui = 0), ước lượng OLS tạo ra các tham số ước lượng hiệu quả và thống nhất.
Yit = α + β + εit (ui = 0)
Theo Greene (2008), các giải thiết chính của OLS là:
• Giả thiết 1: Biến phụ thuộc được xác định là hàm tuyến tính của các biến
độc lập và sai số ngẫu nhiên.
• Giả thiết 2: Kỳ vọng có điều kiện của sai số ngẫu nhiên bằng 0 và không
có hiện tượng tương quan giữa biến độc lập Xi và sai số ngẫu nhiên:
E (εi / Xi) = 0, Cov (Xi , εi) = 0  i
• Giả thiết 3: Các sai số ngẫu nhiên có phương sai bằng nhau (phương sai
thuần nhất) và không tương quan với nhau:
Var (εi / Xi) = 2 i ; Cov (εi , εj) = 0
ij
• Giả thiết 4: Biến độc lập Xi là phi ngẫu nhiên, các giá trị của chúng phải
được xác định trước.
• Giả thiết 5: Không có đa cộng tuyến hoàn hảo giữa các biến

Dù đơn giản, hồi quy gộp có thể làm biến dạng hình ảnh về mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Khi tác động cá nhân tồn tại trong dữ liệu
bảng, các giả thiết số 2 và số 3 của ước lượng OLS có thể bị vi phạm, vì vậy,
ước lượng OLS không còn là ước lượng không chệch tốt nhất (Park, 2011). Các
mô hình dữ liệu bảng cung cấp giải pháp cho các vấn đề này.
FEM
Các mô hình tác động cố định xem xét tác động cố định của cá thể hoặc
khoảng thời gian hoặc cả hai. Mô hình được cho là đơn giản trong tính toán và
dễ giải thích tác động cố định là LSDV (Least square dummy variable). Mô hình
này xem xét tác động cố định của i cá thể bằng sử dụng i-1 biến giả. Mô hình
xem xét tác động cố định của t khoảng thời gian sẽ sử dụng t-1 biến giả. Hai
dạng này được gọi là mô hình tác động cố định một chiều. Mô hình xem xét cả
tác động cố định của các cá thể và các khoảng thời gian được gọi là mô hình hai
chiều. Mô hình vừa đề cập phải sử dụng lượng lớn biến giả (thể hiện i-1 thực thể
và t-1 khoảng thời gian), có thể dẫn đến các vấn đề về đa cộng tuyến (Akbar và
5


các cộng sự, 2011). Dạng hàm của mô hình tác động cố định (của cá thể) một
chiều như sau:
Yit = (α + ui ) + β + εit
Trong đó, ui là tác động cố định cụ thể của một cá thể hoặc khoảng thời
gian, và sai số εit tuân theo quy luật phân phối IID (0, σ2).Trong mô hình FEM,
ui có thể tương quan với các biến độc lập, việc mà nếu xảy ra trong ước lượng
OLS sẽ vi phạm giả thiết và khiến ước lượng bị chệch. Trong mô hình này hệ số
góc không thay đổi nhưng hệ số chặn khác nhau giữa các đơn vị nhóm/ cá thể/
thực thể.
Mô hình tác động cố định phân tích mối quan hệ giữa biến giải thích và
biến phụ thuộc bên trong mỗi thực thể và được sử dụng trong phân tích ảnh
hưởng của các biến số biến đổi qua thời gian. Mô hình tác động cố định loại bỏ

tác động của những đặc trưng bất biến qua thời gian, vì vậy chúng ta có thể đánh
giá ảnh hưởng thuần của các biến độc lập lên biến phụ thuộc. Nói cách khác, mô
hình nghiên cứu tác động cố định không bao gồm các biến biểu thị đặc điểm
bất biến của cá thể trong khoảng thời gian nghiên cứu (ví dụ như giới tính,
chủng tục...).
Mỗi thực thể có các đặc điểm riêng mà có thể hoặc không ảnh hưởng đến
biến phụ thuộc. Theo Oscar (2007), khi sử dụng mô hình tác động cố định,
chúng ta giải định rằng đặc điểm nào đó bên trong mỗi thực thể có thể tác động
đến biến phụ thuộc và cần phải kiểm soát điều này. Đây là lý do đằng sau giả
định về tương quan giữa sai số của thực thể với các biến độc lập. Một giả thiết
quan trọng của mô hình tác động cố định là các đặc điểm bất biến theo thời gian
này là duy nhất với mỗi thực thế và không tương quan với đặc điểm của thực thế
khác. Mỗi thực thể khác nhau nên sai số và phần hệ số chặn riêng (ui) không
tương quan với thực thể khác. Nếu sai số tương quan thì mô hình tác động cố
định không phù hợp vì các suy diễn sẽ không chính xác và mô hình tác động
ngẫu nhiên nên được sử dụng. Đây cũng là cơ sở của kiểm định Hausman.
REM
Mô hình tác động ngẫu nhiên một chiều như sau:
Yit = α + β + (ui + εit )
Không giống với mô hình tác động cố định, đặc điểm riêng của các thực
thể (ui) được giả định là ngẫu nhiên, không tương quan với các biến độc lập và
là một phần của sai số ngẫu nhiên tổng thể (ui + εit ). Sử dụng mô hình tác động
ngẫu nhiên khi tin rằng sự khác nhau giữa các thực thể có ảnh hưởng đến biến
phụ thuộc. Sự khác nhau giữa các thực thể (hay khoảng thời gian nằm ở sai số
ngẫu nhiên, không phải ở hệ số chặn. Vì vậy, hệ số góc và hệ số chặn giống
nhau giữa các cá thể. Ưu điểm của mô hình tác động ngẫu nhiên là có thể đưa
vào mô hình biến độc lập bất biến theo thời gian. Trong mô hình tác động cố
định, biến này được thể hiện trong hệ số chặn.
6

Bảng 3.2: So sánh FEM và REM
Dạng hàm
Giả định

Hệ số chặn
Phương sai sai số

FEM
Yit = (α + ui ) + β + εit
Tác động cá thể được
phép tương quan với các
biến độc lập khác
Khác nhau giữa các cá
thể/ khoảng thời gian
Không đổi

Hệ số góc
Không đổi
Phương pháp ước LSDV
lượng
Kiểm định giả
Kiểm định F
thuyết

REM
Yit = α + β + (ui + εit )
Tác động cá thể không tương
quan với các biến độc lập khác
Không đổi

Phân phối ngẫu nhiên giữa các
cá thể/ khoảng thời gian
Không đổi
GLS, FGLS
Kiểm định Breusch-Pagan LM

Nguồn: Park (2011)
Tác động cố định được kiểm định bẳng kiểm định F, trong khi tác động
ngẫu nhiên được kiểm định bằng kiểm định hệ số nhân Lagrange (Breusch and
Pagan, 1980). Trong kiểm định F, giả thuyết không là tất cả các tham số ước
lượng của các biến giả biểu thị các cá thể đều bằng 0. H0: u1 = u2 = ... = un-1 = 0.
Giả thuyết đối là ít nhất một ui khác không. Kiểm định so sánh ước lượng LSDV
với OLS và xem xét mức độ phù hợp của mô hình (SSE hay R2) thay đổi như
thế nào. Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, có thể kết luận rằng tồn tại tác động cố
định có ý nghĩa hoặc có sự tăng lên có ý nghĩa về mức độ phù hợp trong mô
hình tác động cố định, vì vậy mô hình tác động cố định tốt hơn OLS gộp.
Kiểm định Breusch-Pagan LM xem xét giả thuyết phương sai cá thể bằng
0, H0: = 0. Thống kê LM tuân theo quy luật phân phối χ2 với một bậc tự do.
Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, có thể kết luận rằng tồn tại tác động ngẫu nhiên
có ý nghĩa trong dữ liệu bảng, và mô hình tác động ngẫu nhiên tốt hơn OLS gộp.
Kiểm định Hausman so sánh hai mô hình FEM và REM dưới giả thuyết
không rằng các tác động cá thể không tương quan với bất cứ biến độc lập nào
trong mô hình (Hausman, 1978). Nếu giả thuyết không bị bác bỏ, ước lượng
LSDV là nhất quán còn ước lượng GLS không nhất quán và bị chệch (Greene,
2008), hay mô hình FEM tốt hơn REM. Tuy nhiên, nhược điểm của kiểm định
Hausman là không áp dụng với thống kê χ2 có giá trị âm. Trong trường hợp
này, lệnh xtoverid trong STATA, cho ra thống kê Sargan-Hansen, được sử
dụng thay thế.
6. Các kết quả, phát hiện chính và kết luận
6.1. Kết quả chạy mô hình hồi quy:

Bảng 4.4 tóm tắt kết quả hồi quy bằng ước lượng OLS. Mô hình 1 phân
tích tác động tuyến tính của các biến độc lập đến Tobin’s Q. Mô hình 2 nghiên
cứu các quan hệ phi tuyến tính bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu
nước ngoài, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành với giá trị
7


doanh nghiệp bằng cách bổ sung các biến SO2, FO2, BoardSize2 và NED2. Mô
hình 3 thêm các biến OWNCEO2 và OWNCEO3 để tìm hiểu mối quan hệ phi
tuyến tính (hình chữ N) giữa tỷ lệ sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp.
Các giá trị thống kê F lớn, p-value < 1% cho thấy sự phù hợp của các mô
hình. Khi bổ sung các biến từ mô hình 1 đến mô hình 3, giá trị R2 điều chỉnh đều
tăng lên, dù lượng tăng lên khá khiêm tốn, cho thấy các biến trong mô hình sau
có khả năng giải thích sự biến thiên của Tobin’s Q.
Các kết quả hồi quy OLS từ mô hình 1 đến mô hình 3 cho thấy tác động
tích cực có ý nghĩa của quy mô, dòng tiền hoạt động và sự kiêm nhiệm đến giá
trị doanh nghiệp trong khi đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng âm có ý nghĩa đến giá
trị doanh nghiệp. Mối quan hệ phi tuyến tính lần lượt giữa tỷ lệ sở hữu giám
đốc, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp cũng được
xác nhận qua các ước lượng có ý nghĩa thống kê trong mô hình 2 và 3. Tuy
nhiên, tìm thấy ít hoặc không tìm thấy bằng chứng ủng hộ tác động của cơ hội
tăng trưởng, khả năng thanh toán nhanh, quy mô HĐQT và tỷ lệ thành viên
HĐQT không điều hành đến giá trị doanh nghiệp thông qua các ước lượng OLS.
Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp
Mô hình 2
Mô hình 3
Hệ số góc
t
Hệ số góc
t

Size
0,0787***
5,86 0,0739***
5,49
CFO
0,0802**
2,50
0,0747**
2,33
Capex
-0,0317
-1,50
-0,0337
-1,60
Leverage
-1,2630***
-14,86 -1,2413***
-14,60
Liquid
0,0135
0,84
0,0124
0,78
VAIC
-0,0070
-1,64
-0,0071*
-1,66
OWNCEO
0,5997***

2,90 -1,8997**
-2,37
2
OWNCEO
12,4280***
2,73
3
OWNCEO
-12,7780**
-2,08
SO
-0,0002
0,00 1,1325***
6,29 1,0591***
5,86
2
SO
-1,8055***
-6,54 -1,7795***
-6,46
FO
1,1791***
9,24 -0,5643*
-1,67
-0,5901*
-1,75
2
FO
3,8840***
5,20 3,9424***

5,29
BoardSize
0,0082
0,63
-0,1410
-1,58
-0,1316
-1,47
2
BoardSize
0,0109
1,65
0,0105
1,60
NED
-0,0152 -0,20
-0,3685
-1,13
-0,3745
-1,15
2
NED
0,3160
1,06
0,3065
1,03
CEOCHAIR
0,3655***
3,46 0,0904***
2,94 0,1066***

3,44
_cons
1,4763 14,60 1,9513***
6,45 1,9860***
6,58
N
1802
1802
1802
2
R điều chỉnh
0,2905
0,3160
0,3200
F(12,1789)=62,46*** F(16,1785)=53,00*** F(18,1783)=48,08***
*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Kết quả kiểm định Breusch - Pagan LM cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô
hình tác động ngẫu nhiên REM tốt hơn OLS gộp.
Biến độc lập

Mô hình 1
Hệ số góc
t
0,0584***
4,35
0,0742**
2,27
-0,0358* -1,67
-1,1714*** -13,67
0,0169

1,04
-0,0057 -1,32
0,3655*
1,76

8


Bảng 4.5: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q:
Mô hình tác động ngẫu nhiên
Biến độc lập

Mô hình 1
Hệ số góc

Mô hình 2
z

Hệ số góc

Mô hình 3
z

Hệ số góc

z

Size

-0,0067

-0,45

-0,0027

-0,18

-0,0029

-0,20

CFO

-0,0028

-0,20

-0,0026

-0,19

-0,0023

-0,17

Capex

-0,0011

-0,12

-0,0010

-0,11

-0,0013

-0,15

-0,8034***

-11,97

-0,8162***

-12,12 -0,7969***

-11,82

Liquid

-0,0072

-0,89

-0,0070

-0,86

-0,0072

-0,88

VAIC

-0,0030

-1,03

-0,0027

-0,92

-0,0027

-0,90

0,2370**

1,99

0,2367**

1,97 -1,3282***

-2,69

8,5045***

3,26

Leverage

OWNCEO
OWNCEO2

OWNCEO3
SO

-0,1134***

-2,75

-0,2896***

-3,07

-0,61

-0,0851

-0,65

-0,0438

-0,22

-0,0455

-0,23

-0,4740**

-2,23

-0,4394**

-2,07

0,4796

0,98

0,4415

0,90

0,0179

0,38

0,0208

0,44

-0,0018

-0,51

-0,0021

-0,60

0,3193*

1,84

0,3354*

1,94

-0,3715**

-2,32

-0,3938**

-2,47

FO2
BoardSize

-0,0049

-0,53

BoardSize2
NED

-0,0669

-1,46

NED2
CEOCHAIR
_cons
N

Breusch and
Pagan LM

-3,05

-0,0800

SO2
FO

10,0307***

-0,0122

-0,66

-0,0109

-0,59

-0,0104

-0,56

1,9722***

20,22

1,7973***

10,19

1,8020***

10,24

1802

1802

1802

chi2(12)=215,82***

chi2(16)=223,16***

chi2(18)=235,16***

chibar2(01)=3582,72*** chibar2(01)=3508,12*** chibar2(01)=3486,47***

*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Kết quả kiểm định F test cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô hình tác động
cố định FEM tốt hơn OLS gộp.

9


Bảng 4.7: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động cố
định
Mô hình 1
Mô hình 2
Mô hình 3
Biến độc lập
Hệ số góc
t
Hệ số góc
t Hệ số góc
t
Size
-0,0503*** -3,06 -0,0480***
-2,91 -0,0469***
-2,85
CFO
-0,0105 -0,79
-0,0107
-0,80
-0,0102
-0,77
Capex
0,0000
0,00

-0,0005
-0,06
-0,0008
-0,09
Leverage
-0,6106*** -8,70 -0,6075***
-8,64 -0,5917***
-8,41
Liquid
-0,0081 -1,03
-0,0079
-0,99
-0,0079
-1,00
VAIC
-0,0052* -1,77
-0,0052*
-1,76
-0,0050*
-1,72
OWNCEO
0,2360**
2,00
0,2262*
1,92 -1,1884**
-2,41
2
OWNCEO
7,6861***
2,98

3
OWNCEO
-9,0909***
-2,81
SO
-0,1058** -2,54
-0,2309*
-1,77
-0,2299*
-1,76
2
SO
0,1994
1,00
0,1948
0,97
FO
-0,4626*** -4,84
-0,4139**
-1,97
-0,3858*
-1,84
2
FO
-0,1469
-0,30
-0,1759
-0,36
BoardSize
-0,0117 -1,27

0,0298
0,65
0,0314
0,68
2
BoardSize
-0,0032
-0,94
-0,0034
-1,01
NED
-0,0612 -1,35
0,3542**
2,10 0,3708**
2,20
2
NED
-0,4023**
-2,58 -0,4244***
-2,72
CEOCHAIR
-0,0266 -1,47
-0,0255
-1,41
-0,0255
-1,40
_cons
2,2207*** 21,73 1,9900***
11,36 1,9887***
11,38

N
1802
1802
1802
F(12,1509)=17,11*** F(16,1505)=13,38*** F(18,1503)=12,45***
F test
F(280,1509)=47,01*** F(280,1505)=45,17*** F(280,1503)=45,06***
Hausman
chi2(12)=276.09***
Sarganchi2(16)=164,6***
chi2(18)=164,23***
Hansen
*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Các thống kê χ2 trong kiểm định Hausman (hoặc Sargan-Hansen) cao, pvalue <1% bác bỏ giả thuyết H0, gợi ý mô hình FEM phù hợp hơn REM.
Trong bảng kết quả hồi quy với mô hình FEM, cả 3 mô hình đều xác nhận
rằng các biến CFO, Capex, Liquid, BoardSize và CEOCHAIR không có tác
động ý nghĩa đến Tobin’s Q.
Các biến Size, Leverage và VAIC tác động tiêu cực đến Tobin’s Q ở mức ý
nghĩa lần lượt là 1%, 1% và 10% trong cả 3 mô hình. Kết quả ước lượng của mô
hình 2 và 3 cho thấy không tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính có ý nghĩa giữa
10


SO và FO với Tobin’s Q. Thay vào đó, SO và FO đều có tác động tiêu cực đến
Tobin’s Q. Ngược lại, kết quả ước lượng xác nhận OWNCEO và NED có mối
quan hệ phi tuyến tính với Tobin’s Q nhưng với hình dạng khác nhau. Tobin’s Q
giải thích bởi OWNCEO theo một hàm bậc ba. Biểu đồ minh họa mối quan hệ
giữa NED và Tobin’s Q là đường parabol lồi (concave) vì hệ số góc của NED
dương và của NED2 âm. Nói cách khác, Khi NED tăng dần, Tobin’s Q sẽ tăng
dần cho đến khi đạt điểm cực đại sẽ đổi chiều giảm dần.

Để xác định điểm cực đại, tại đó chiều tác động của NED lên Tobin’s Q
thay đổi, hãy xem xét các phương trình sau với tham số ước lượng trong mô
hình 3 với ước lượng FEM được sử dụng (y là Tobin’s Q, x là NED):
y = 0,3708x – 0,4244x2
dy/dx = 0,3708 – 2.0,4244x = 0,3708 – 0,8488x
dy/dx = 0  0,3708 – 0,8488x = 0  x = 0,44
Như vậy, khi tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành NED tăng lên,
Tobin’s Q sẽ tăng và đạt giá trị cực đại tại điểm mà NED = 44%, sau đó khi
NED tiếp tục tăng, Tobin’s Q sẽ giảm dần.
Khi tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng từ 0% đến khoảng 9%, giá trị doanh nghiệp
giảm; sự tăng lên của sở hữu giám đốc trong khoảng từ 9% đến 47% sẽ làm tăng
giá trị doanh nghiệp; và sau mức 47%, giá trị doanh nghiệp lại giảm.
Từ kết quả ước lượng bằng mô hình FEM, có thể thấy hệ số góc VAIC âm,
trái với kỳ vọng. Do VAIC lại được cấu thành từ 3 hệ số con, gợi ý rằng những
hệ số con này có thể có tác động đến Tobin’s Q với chiều hướng khác nhau. Kết
quả hồi quy trong bảng ủng hộ nhận định trên. Thay vì sử dụng hệ số tổng hợp
VAIC, 3 hệ số con là HCE, SCE và CEE được đưa vào mô hình. Dấu của 3 hệ
số con này không cùng chiều và dấu của mỗi hệ số lại khác nhau giữa các mô
hình. Mô hình OLS cho thấy vốn nhân lực HCE có mối quan hệ ngược chiều có
ý nghĩa với Tobin’s Q trong khi vốn cấu trúc SCE có tác động tích cực có ý
nghĩa đến biến phụ thuộc này. Tuy nhiên, theo kết quả ước lượng trong mô hình
FEM, mô hình phù hợp hơn OLS và REM theo kết quả kiểm định, không tìm
thấy tác động có ý nghĩa của hiệu quả vốn nhân lực HCE và hiệu quả vốn cấu
trúc SCE lên Tobin’s Q. Tác động tiêu cực có ý nghĩa của VAIC lên Tobin’s Q
thực chất không đến từ các yếu tố của vốn tri thức mà là do vốn tài chính CEE.

11


Bảng 4.8: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Các thành tố của VAIC

Biến độc
lập
Size
CFO
Capex
Leverage
Liquid
HCE
SCE
CEE
OWNCEO
OWNCEO2
OWNCEO3
SO
SO2
FO
FO2
BoardSize
BoardSize2
NED
NED2
CEOCHAI
R
_cons
N

OLS gộp
Hệ số góc
0,0809***
0,0558*

-0,0021
-1,3372***
0,0121
-0,0204***
0,4949***
0,6054***
-1,7199**
11,5829***
-11,9561**
0,8432***
-1,4483***
-0,8068**
4,0453***
-0,0650
0,0058
-0,1626
0,1051

t
6,12
1,82
-0,11
-16,43
0,80
-3,90
5,60
13,20
-2,25
2,67
-2,05

4,88
-5,49
-2,51
5,70
-0,76
0,91
-0,52
0,37

REM
Hệ số góc
0,0000
-0,0003
-0,0031
-0,8113***
-0,0078
0,0005
-0,0607
-0,0418
-1,3292***
8,4697***
-9,9457***
-0,0658
-0,0813
-0,4544**
0,5473
0,0179
-0,0018
0,3237*
-0,3831**

z
0,00
-0,03
-0,33
-11,74
-0,94
0,15
-1,07
-1,13
-2,66
3,20
-2,98
-0,50
-0,40
-2,11
1,11
0,38
-0,50
1,85
-2,37

FEM
Hệ số góc
-0,0587***
-0,0082
-0,0051
-0,5322***
-0,0089
-0,0003

-0,0367
-0,1772***
-1,0530**
6,9395***
-8,1769**
-0,2461*
0,2183
-0,3782*
-0,1335
0,0231
-0,0027
0,3741**
-0,4223***

t
-3,54
-0,63
-0,58
-7,44
-1,13
-0,09
-0,66
-4,69
-2,15
2,71
-2,54
-1,90
1,10
-1,81
-0,28

0,51
-0,82
2,23
-2,73

0,0857***
2,89
-0,0061
-0,32
-0,0222 -1,22
1,2712***
4,33
1,8362***
10,20
2,1256*** 12,05
1802
1802
1802
F(20,1781)=56,92
chi2(20)=238,81
F(20,1501)=12,51
*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Kết quả 3 kiểm định lựa chọn mô hình cho thấy FEM thích hợp nhất:
F – test: F(280, 1503) = 40,97***
Breusch and Pagan LM: chibar2(01) = 2980,35***
Hausman: chi2(20) =161,11***
Các kết quả ước lượng với các thành tố của VAIC cũng chỉ ra các nhân tố
còn lại tác động có ý nghĩa giống với kết quả ước lượng với VAIC, góp phần
làm tăng tính tin cậy cho kết quả nghiên cứu.
6.2. Phát hiện chính của luận án:

Từ những kết quả mô hình hồi quy đa biến như trên, luận án có kết luận
như sau về các giả thuyết đã đặt ra:
Giả thuyết 1 về quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp bị bác bỏ. Hệ số góc của biến Size âm trong các mô hình ước
lượng bằng FEM, với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh nghiệp càng lớn
thì giá trị doanh nghiệp càng bị thị trường đánh giá thấp. Kết quả này gợi ý rằng

12


với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam, những nhược
điểm của quy mô lớn như khó quản lý, vấn đề đại diện nghiên trọng hơn lớn hơn
những lợi ích của hiệu quả kinh tế theo quy mô hay các lợi thế cạnh tranh có
được từ sức mạnh thị trường.
Trong các mô hình ước lượng bằng OLS, hệ số góc của biến CFO dương
có ý nghĩa, gợi ý tác động tích cực của dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, trong các mô hình ước lượng bằng REM và FEM, hệ số góc
của CFO âm và không có ý nghĩa thông kê. Vì vậy, tác giả kết luận một cách
thận trọng sẽ là có ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết 2 về tác động tích cực của
dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp. Có thể dòng tiền hoạt động không
phải là chỉ tiêu được nhiều nhà đầu tư quan tâm và sử dụng trong đánh giá
doanh nghiệp, dẫn đến mối quan hệ giữa hai biến số này không rõ ràng.
Trong hầu hết các kết quả ước lượng, tham số ước lượng không đạt được
mức ý nghĩa, đồng nghĩa với việc bác bỏ giả thuyết 3 về tác động tích cực của
cơ hội tăng trưởng đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận nhà đầu tư trên thị trường
Việt Nam chưa quan tâm nhiều đến các chỉ tiêu về dòng tiền lại một lần nữa có
thể lý giải cho kết quả này bởi nghiên cứu này đo lường cơ hội tăng trưởng bằng
tỷ lệ dòng tiền đầu tư vào tài sản cố định trên doanh thu thuần. Các nhà đầu tư
cá nhân và đầu tư ngắn hạn thường sử dụng phân tích kỹ thuật và các chỉ tiêu lợi
nhuận, cổ tức hơn là quan tâm và thực hiện phân tích chuyên sâu về dòng tiền và

cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy ủng hộ giả thuyết 4 về tác động tiêu cực của đòn bẩy tài
chính đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả này ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện
giữa cổ đông và chủ nợ hơn là lý thuyết MM với tỷ lệ nợ mục tiêu (tối ưu).
Những doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn sẽ tham gia những dự án ít rủi ro hơn,
đồng nghĩa với việc đầu tư dưới mức. Vì vậy, tỷ lệ vay nợ cao hơn có thể dẫn
đến hiệu quả hoạt động thấp hơn, giá trị của cổ động không được tối đa hóa, làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Và những tổn thất do mục tiêu khác nhau giữa cổ
đông và chủ nợ, cùng việc đầu tư dưới mức lớn hơn lợi ích về thuế khi sử dụng
đòn bẩy. Kết quả này cũng phần nào ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Những
doanh nghiệp có giá trị cao nhất, thường phải có mức lợi nhuận cao, lại đi vay ít
nhất vì họ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận giữ lại trước khi đi vay
nợ. Ngược lại, những doanh nghiệp có kết quả kinh doanh kém, giá trị doanh
nghiệp thấp, phải tích cực huy động nguồn vốn nợ để tài trợ cho các dự án
đầu tư.
Hệ số góc của biến Liquid trong hầu hết các mô hình đều âm như kỳ vọng
nhưng lại không đạt được mức ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng không có
13


bằng chứng ủng hộ giả thuyết 5 rằng khả năng thanh toán tiền mặt có tác động
tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả này có thể do các doanh nghiệp đều
duy trì một tỷ lệ thanh khoản hợp lý, vì vậy không tồn tại tác động của tỷ lệ này
đến sự khác nhau về giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trường hợp này khó có thể
xảy ra khi thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ thanh khoản rất khác nhau giữa quan
sát. Vì vậy, giải thích hợp lý hơn là nhà đầu tư không coi trọng yếu tố khả năng
thanh toán tiền mặt của doanh nghiệp khi quyết định đầu tư cổ phiếu. Có lẽ nhà
đầu sự phát triển của thị trường tài chính giúp doanh nghiệp có thể dễ dàng huy
động nguồn quỹ tức thời khiến nguy cơ vỡ nợ do mất thanh khoản của doanh
nghiệp sản xuất là gần như không có.

Có ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết 8 về ảnh hưởng dương của vốn tri thức
đến giá trị doanh nghiệp. Trong các mô hình sử dụng hệ số VAIC ước lượng
bằng FEM, hệ số góc của biến này âm ở mức ý nghĩa 10%. Chi tiết hơn, mô
hình sử dụng 3 thành tố của VAIC là HCE, SCE và CEE gợi tác động tiêu cực
của cả chỉ số VAIC là do tác động tiêu cực có ý nghĩa của vốn tài chính CEE
trong khi hai hệ số về vốn tri thức là vốn nhân lực HCE và vốn cấu trúc SCE
không có ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, bằng ước
lượng OLS, HCE lại có tác động tiêu cực có ý nghĩa đến Tobin’s Q trong khi
SCE có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả ước lượng của FEM
cho rằng không có mối liên hệ có ý nghĩa giữa các thành tố của vốn tri thức (vốn
nhân lực và vốn tri thức) đến giá trị doanh nghiệp trong khi ước lượng OLS lại
chỉ ra tác động khác nhau (ngược chiều) của hai thành tố này đến giá trị doanh
nghiệp. Nếu dựa trên kết quả OLS, có thể thấy nhà đầu tư có vẻ đánh giá giá trị
doanh nghiệp cao hơn dựa trên các “sản phẩm” của con người là vốn cấu trúc
(cơ sở dữ liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục và chuỗi cung ứng...)
hơn là dựa trên chính yếu tố con người (vốn nhân lực). Tuy nhiên, rõ ràng kết
quả ước lượng bằng FEM là đáng tin cậy hơn. Việc vốn tri thức không có ảnh
hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp có thể xuất phát từ việc doanh nghiệp
sản xuất Việt Nam tích lũy còn ít vốn tri thức và sự khác nhau giữa các doanh
nghiệp còn thấp. Xét theo mô hình của Edvisson (2000), các doanh nghiệp Việt
Nam mới ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển vốn tri thức. Tuy nhiên, thực
tế cho thấy không ít doanh nghiệp niêm yết không chỉ sở hữu nguồn nhân lực
chất lượng cao mà còn tạo ra những tài sản tri thức khác giúp gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy, sự lý giải hợp lý khác là tại thị trường chứng khoán chưa
phát triển như Việt Nam do nhận thức nhà đầu tư về vốn tri thức còn thấp. Vấn
đề này sẽ được tiếp tục thảo luận sâu hơn khi so sánh với các thị trường chứng
khoán khác trong các phần sau của luận án.
14

Kết quả ước lượng xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính (bậc 3) giữa tỷ lệ
sở hữu của giám đốc và giá trị doanh nghiệp như đề xuất trong giả thuyết 7.
Trong cả 3 mô hình ước lượng bằng OLS, REM và FEM, hệ số góc của biến
OWNCEO, OWNCEO2 và OWNCEO3 đều có ý nghĩa. Khi tỷ lệ sở hữu giám
đốc tăng lên tới khoảng 9%, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm, sau đó tăng lên khi tỷ
lệ sở hữu này tăng từ 9 – 47%; sau 47%, giá trị doanh nghiệp lại giảm. Kết quả
này cho thấy lý thuyết của Jensen và Meckling (1987) rằng tỷ lệ sở hữu giám
đốc càng lớn, chi phí đại diện càng thấp đúng khi mức sở hữu đạt một mốc nhất
định (mà trong trường hợp các doanh nghiệp sản xuất Việt Nam là 9%). Kết quả
nghiên cứu cũng ủng hộ giả thuyết cố thủ (entrenchment hypothesis) khi chỉ ra
rằng tỷ lệ sở hữu giám đốc khi đạt một mức cao nào đó (47% trong trường hợp
này), việc tăng tỷ lệ sở hữu này sẽ làm phát sinh các chi phí cố thủ và làm giảm
giá trị doanh nghiệp.
Các kết quả hồi quy cho thấy cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp, nhưng không ủng hộ các giả thuyết 8a và 8b về mối quan hệ phi
tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và tỷ lệ sở hữu nước ngoài với giá trị
doanh nghiệp. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực tới giá trị
doanh nghiệp. Kết quả này gợi ý rằng Nhà nước sử dụng các doanh nghiệp mà
trong đó Nhà nước quyền biểu quyết (nhiều khi là tối đa) để thực hiện các mục
tiêu chính trị - xã hội thay vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận hơn là tận dụng các
mối quan hệ chính trị và hỗ trợ từ Chính phủ để gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, cũng có thể là những doanh nghiệp có sở hữu nhà nước còn chịu
thêm chi phí đại diện phát sinh do những người đại diện phần vốn nhà nước tại
doanh nghiệp.
Tương tự, tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng lớn sẽ kéo theo giá trị doanh
nghiệp càng thấp. Tác động tiêu cực có ý nghĩa của biến FO đến Tobin’s Q hàm
ý rằng nhà đầu tư nước ngoài có lẽ đang theo đuổi các lợi ích riêng hơn là cải
thiện các vấn đề quản trị công ty hay hiệu quả quản lý tại doanh nghiệp bản địa
Việt Nam. Có ý kiến cho rằng nếu sở hữu nước ngoài bị phân toán cho nhiều
nhà đầu tư nhỏ, họ khó có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp. Tuy

nhiên, Phan Huu Viet (2013) trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra rằng với hầu
hết những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu trên 30% có một nhà đầu tư nước ngoài
nắm giữa tỷ lệ cổ phần lớn nhất hoặc thứ hai. Một nhà đầu tư với tỷ lệ sở hữu
lớn có thể sử dụng quyền của cổ đông lớn để tác động tới hành vi của doanh
nghiệp mà những hành vi đó làm tổn hại đến lợi ích của những cổ đông khác.
Hệ số góc của biến CEOCHAIR trong các ước lượng với FEM âm, đúng
với kỳ vọng về tác động tiêu cực của việc kiêm nhiệm đến giá trị doanh nghiệp,
15


nhưng không đạt được mức ý nghĩa thống kê. Như vậy giả thuyết 9a bị bác bỏ.
Tham số ước lượng và thống kê t thấp của 2 biến BoardSize và BoardSize2 cũng
là những bằng chứng bác bỏ giả thuyết 9b về ảnh hưởng của quy mô HĐQT đến
giá trị doanh nghiệp. Như vậy, tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt
Nam, không có tồn tại một con số tối ưu về lượng thành viên HĐQT như Lipton
và Lorsch (1992) và Jensen (1993) đề xuất (7 – 8 hoặc 8 – 9 thành viên). Thay
vào đó, số lượng thành viên HĐQT có lẽ phụ thuộc vào đặc điểm và chiến lược
của mỗi doanh nghiệp. Vì vậy, giới hạn số lượng thành viên HĐQT trong
khoảng từ 3 – 11 người theo quy định của Bộ Tài chính có vẻ thích hợp, tạo sự
linh hoạt cho doanh nghiệp khi áp dụng. Dù không tồn tại một quy mô HĐQT
tối ưu, có bằng chứng ủng hộ về tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành tối ưu.
Giả thuyết về mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ thành viên HĐQT không
điều hành (NED) và giá trị doanh nghiệp được ủng hộ. Như đã phân tích, tỷ lệ
này xoay quanh khoảng 44%, lớn hơn mức tối thiểu yêu cầu bởi Bộ Tài chính
(33,33%).
Trong phần tiếp theo, luận án tiến hành phân tích cấp ngành và rút ra một
số kết luận về các ngành nhỏ thuộc ngành sản xuất công nghiệp:
Quy mô nhìn chung có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp vì
hệ số góc của biến Size âm trong cả 6 mô hình, dù không đạt được mức ý nghĩa
trong tất cả các mô hình. Không tìm thấy bằng chứng ủng hộ tác động của dòng

tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp của cả 6 ngành. Ảnh hưởng của cơ hội
đầu tư không thống nhất giữa các ngành khi dấu của Capex khác nhau giữa các
mô hình. Khi đòn bẩy tài chính tăng, giá trị doanh nghiệp đi xuống. Hệ số góc
của VAIC âm và có ý nghĩa trong ngành Hàng tiêu dùng và Tiện ích. Tuy nhiên,
như đã phân tích trước đó, tác động âm này không phải do các yếu tố vốn tri
thức (HCE và SCE) trong hệ số VAIC mà là yếu tố về vốn hữu hình và tài chính
(CEE). Vì vậy, không thể khẳng định vốn tri thức có tác động tiêu cực có ý
nghĩa đến giá trị doanh nghiệp. Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước
ngoài cũng khác nhau giữa các ngành. Đáng chú ý nhất là tỷ lệ sở hữu nhà nước
cùng có mối quan hệ phi tuyến tính với giá trị doanh nghiệp trong hai ngành
Công nghệ và Tiện ích nhưng dạng parabol lại ngược nhau khi ngành Công nghệ
là hình lồi (concave) thì ở ngành Tiện ích là hình lõm (convex). Kết quả này
hàm ý những chính sách thoái vốn nhà nước khác nhau tại các ngành nghề khác
nhau. Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu giám đốc rõ ràng nhất trong ngành Hàng tiêu
dùng. Ảnh hưởng của việc kiêm nhiệm cũng là khác nhau cả về mức độ và chiều
tác động, khi dấu của hệ số ước lượng âm trong 3 ngành và dương trong 3
ngành. Quy mô HĐQT không có ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp ở
16


các ngành. Tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành có tác động tiêu cực đến
Tobin’s Q trong ngành Hàng công nghiệp.
6.3. Kết luận về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh
nghiệp ngành sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và giá
trị doanh nghiệp. Kết quả này gợi ý những nhược điểm của quy mô lớn vượt trội
những lợi ích mà nó mang lại. Những lợi ích trên mỗi đơn vị quy mô tăng thêm
có lẽ là giảm dần, dẫn đến những doanh nghiệp sản xuất niêm yết, vốn phải có
quy mô tương đối lớn để đáp ứng yêu cầu niêm yết thì lợi ích, càng không có
được nhiều lợi ích từ quy mô lớn hơn. Thay vào đó, kết quả nghiên cứu củng cố

quan điểm về các vấn đề phát sinh do sự cồng kềnh gây ra như hiệu quả hoạt
động thấp và vấn đề đại diện.
Tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp trong hầu
hết trường hợp đã không ủng hộ lý thuyết MM về cơ cấu vốn tối ưu. Kết quả thực
nghiệm cũng cho thấy lý thuyết tín hiệu của Ross (1977) không đúng trong
trường hợp của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam. Thay vào đó,
lý thuyết trật tự phân hạng và quan điểm của Fama và French (1988) rằng nợ
cao là tín hiệu xấu về triển vọng của doanh nghiệp, bởi lợi nhuận tương lai sẽ
bị ảnh hưởng tiêu cực, một phần dòng tiền được dùng để trả nợ và số vốn dùng
cho đầu tư tương lai giảm.
Nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền hoạt động và dòng tiền đầu tư tài sản cố
định ít giải thích được giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cho thấy nắm giữ
tỷ lệ thanh toán tiền mặt cao hơn sẽ gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Luận án này là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam sử dụng cách tiếp cận
VAIC để nghiên cứu ảnh hưởng của vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp. Dù
nghiên cứu cung cấp ít bằng chứng về vai trò của vốn tri thức đối với việc gia
tăng giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng của vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp
có nên tảng lý thuyết vững chắc với sự hỗ trợ của nhiều bằng chứng thực
nghiệm trên thế giới. Qua đó, luận án nhấn mạnh vai trò ngày càng tăng của các
nguồn lực vô hình trong doanh nghiệp và chỉ ra rằng vai trò ấy có lẽ chưa được
nhận thức đầy đủ bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có thể nâng cao giá trị
doanh nghiệp thông qua việc tác động vào cơ cấu sở hữu, cụ thể là tỷ lệ sở hữu
nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu của giám đốc. Mối quan hệ phi tuyến
tính giữa sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp có thể được coi là bằng chứng
ủng hộ cả lập luận của Jensen và Meckling (1976) rằng chi phí đại diện giảm khi

17

tỷ lệ sở hữu giám đốc tăng và giả thuyết cố thủ rằng tỷ lệ sở hữu giám đốc quá
cao sẽ phát sinh những chi phí cố thủ.
Từ tổng quan các nghiên cứu trước đây, có thể thấy luận án này là một
trong số ít nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính giữa
quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, và giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đối với các biến về HĐQT thống
nhất những thông lệ quốc tế và quy định pháp luật của Việt Nam về quản trị
công ty. Cụ thể, quy mô HĐQT không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì
vậy không có cơ sở để phản bác quy định số lượng thành viên HĐQT trong
khoảng từ 3-11 người. Hơn nữa, khoảng biến thiên trên cũng chứa giá trị mà
Jensen (1993) và Lipton và Lorsch (1992) cho là tối ưu (7-9 thành viên). Bộ Tài
chính cũng có quy định linh hoạt về việc kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và (Tổng)
Giám đốc: không khuyến khích kiêm nhiệm nhưng vẫn cho phép nếu đại hội
đồng cổ đông chấp thuận. Có thấy thể tính hợp lý của sự linh hoạt này khi kết
quả nghiên cứu cho thấy chiều tác động của kiêm nhiệm đến giá trị là khác nhau
giữa các ngành. Cuối cùng, tỷ lệ HĐQT không điều hành tối ưu mà kết quả
nghiên cứu đưa ra là khoảng 44%, lớn hơn mức tối thiểu 33,33% theo quy định.
Điều đó đồng nghĩa với việc rằng doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu HĐQT sao
cho đạt được tỷ lệ gần với mức tối ưu mà không vi phạm quy định của pháp luật.
7. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của luận án:
Ngoài việc tổng kết cơ sở lý luận về giá trị doanh nghiệp, những phương
pháp xác định giá trị doanh nghiệp, lý luận về mối quan hệ giữa những nhân tố
vi mô và giá trị doanh nghiệp, kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vi mô thông
thường (quy mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy
tài chính, khả năng thanh khoản), lên giá trị doanh nghiệp, luận án đóng góp
những kết quả mới mẻ như sau :
- Lần đầu tiên đặt ra giả thuyết về ảnh hưởng của nhân tố vốn tri thức
VAIC lên giá trị doanh nghiệp và tiến hành kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng
của nhân tố này. Luận án nhấn mạnh vai trò ngày càng tăng của các nguồn lực
vô hình trong doanh nghiệp và chỉ ra rằng vai trò ấy có lẽ chưa được nhận thức

đầy đủ bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đây là một trong số ít những nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu mối
quan hệ phi tuyến tính giữa quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, và giữa tỉ lệ
thành viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đối với
các biến về HĐQT thống nhất với những thông lệ quốc tế và quy định pháp luật
của Việt Nam về quản trị công ty.

18


- Luận án tiến hành tổng hợp phân tích nhiều nhân tố trong một công trình,
chứ không tiến hành nghiên cứu tác động của từng nhân tố riêng lẻ như trong
nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành tại Việt Nam.
- Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, là
một nét mới chưa được thực hiện trong những nghiên cứu trước đây, nhằm tìm
ra được những hướng giải quyết cho các nhà quản lý trong công tác nâng cao giá
trị doanh nghiệp.
- Tác giả luận án có tham khảo những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề tác
động vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao gia trị doanh nghiệp, đưa luận án
đến gần hơn với các vấn đề của kinh tế quốc tế.
- Các công trình quốc tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả
khá chi tiết các kết quả định lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính. Các tác
phẩm này thường kiểm định và rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể
mà không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các
quốc gia nghiên cứu. Luận án này đã khắc phục được điều đó, và đã triển khai
đưa ra những giải pháp rất cụ thể cho doanh nghiệp trong chương 5 như sau:
Giảm tác động tiêu cực của quy mô đến giá trị doanh nghiệp
- Giảm quy mô tổng tài sản thông qua giảm nợ vay
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cả quy mô tài sản và tỷ lệ nợ nhìn
chung có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Với những doanh nghiệp có

tỷ lệ đòn bẩy cao, giảm nợ vừa có tác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp
vừa có ảnh hưởng gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua sự sụt giảm của
quy mô.
- Giảm đầu tư dàn trải
Việc doanh nghiệp đầu tư vào nhiều lĩnh vực khác nhau là một trong những
lý do khiến cho quy mô doanh nghiệp phình to. Nếu quy mô doanh nghiệp xuất
phát từ mở rộng sản xuất kinh doanh sản phẩm cốt lõi và sản phẩm liên quan sẽ
giúp doanh nghiệp đạt được lợi ích từ tính kinh tế theo quy mô (economies of
scale) và tính kinh tế theo phạm vi (economics of scope); nhưng khi doanh
nghiệp sản xuất đầu tư vào những lĩnh vực ít hoặc không liên quan như chứng
khoán hay bất động sản, sự thiếu kinh nghiệm, lợi thế cạnh tranh cũng những rủi
ro khác có thể dẫn đến những khoản thua lỗ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, doanh nghiệp có quy mô tăng trưởng không xuất phát từ nhu cầu phát triển
lĩnh vực kinh doanh chính cần tinh gọn danh mục đầu tư.
- Tăng cường hiệu quả quản lý và quản trị công ty
Khi quy mô tăng lên theo sự mở rộng sản xuất kinh doanh sản phẩm cốt lõi
và sản phẩm liên quan, năng lực quản lý cũng phải được nâng lên. Khi doanh
19


nghiệp chuyển mình từ giai đoạn mới tăng trưởng sang tăng trưởng nhanh hoặc
giai đoạn trưởng thành, sự thay đổi về giám đốc điều hành và ban điều hành là
điều cần thiết. Ngoài khả năng có thể phải thay thế những nhà lãnh đạo có kinh
nghiệm và tầm nhìn tốt hơn, sự thay đổi về số lượng và phân công chuyên môn
hóa trong ban điều hành cũng có vai trò quan trọng. Doanh nghiệp lớn hơn cần
đến các giám đốc tài chính, giám đốc kinh doanh, giám đốc sản xuất... bên cạnh
giám đốc điều hành chung. Bên cạnh đó, để giảm nhẹ các vấn đề đại diện, cần
đến các biện pháp quản trị công ty tốt hơn và sẽ được thảo luận trong các giải
pháp sau.
Giảm tỷ lệ thanh toán tiền mặt

Việc giảm tỷ lệ này có thể được thực hiện bằng cách (1) giảm tiền mặt, giữ
nguyên mức nợ ngắn hạn, hoặc (2) giảm cả tiền mặt và nợ ngắn hạn nhưng tiền
mặt giảm với tỷ lệ lớn hơn, hoặc (3) giữ nguyên tiền mặt, tăng mức nợ ngắn hạn,
hoặc (4) tăng tiền mặt và tăng nợ ngắn hạn nhưng nợ ngắn hạn tăng với tỷ lệ lớn
hơn. Do tăng nợ ngắn hạn sẽ kéo theo sự tăng lên của đòn bẩy tài chính (với mức
nợ dài hạn không đổi), mà đòn bẩy tài chính lại có tác động tiêu cực tới giá trị
doanh nghiệp, nên rõ ràng cách thực hiện thứ (3) và (4) sẽ tác động tích cực đến
giá trị doanh nghiệp thông qua giảm tỷ lệ thanh toán nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực
do gia tăng tỷ lệ nợ. Vì vậy, tùy thuộc vào tình hình cụ thể của doanh nghiệp, việc
giảm tỷ lệ thanh toán tiền mặt nên được thực hiện theo cách (1) hoặc (2).
Nâng cao vốn tri thức và tăng cường công bố thông tin về vốn tri thức
Nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận vốn tri thức gồm hai thành phần chính là
vốn nhân lực và vốn cấu trúc. Dù tìm thấy ít bằng chứng chỉ ra mối liên hệ trực
tiếp có nghĩa giữa vốn tri thức và giá trị doanh nghiệp, kết quả này cùng những
phân tích và so sánh với kết quả nghiên cứu thế giới cũng có những hàm ý.
Thứ nhất, để tăng cường hiểu biết của nhà đầu tư về vốn tri thức, bản thân
doanh nghiệp cần công bố thông tin nếu sở hữu nguồn vốn tri thức dồi dào, trừ
những yếu tố cần đến bảo mật thông tin.
Tất nhiên, với những doanh nghiệp còn non trẻ, chưa tích lũy được nhiều
vốn tri thức thì cần phải bổ sung và phát triển nguồn vốn này để nhận được đánh
giá cao từ thị trường cũng như bắt kịp với xu thế phát triển. Để phát triển vốn
cấu trúc, doanh nghiệp có thể thông qua đầu tư, xây dựng hoặc nâng cấp hệ
thống máy tính, cơ sở dữ liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục, chuỗi
cung ứng.... Mặt khác, việc phát triển những thứ đặc trưng của doanh nghiệp,
phải phù hợp với cấu trúc và đặc điểm riêng của doanh nghiệp như chiến lược,
quy trình, thủ tục... đòi hỏi sự tích lũy và xây dựng từ bên trong doanh nghiệp,
mà cụ thể hơn là nhân lực. Vì vậy, dù không tìm thấy tác động trực tiếp của vốn
20

nhân lực đến giá trị doanh nghiệp, việc phát triển nguồn nhân lực vẫn có những
tác động gián tiếp. Thu hút được nhân tài không chỉ tạo ra nguồn nhân lực chất
lượng cao, giúp gia tăng hiệu quả hoạt động mà chính họ là những người tạo ra
vốn cấu trúc cho doanh nghiệp.
Thay đổi cơ cấu sở hữu vốn cổ phần
Tất cả các biến liên quan đến sở hữu cổ phần đều có tác động có ý nghĩa
đến doanh nghiệp. Vì vậy, thay đổi tỷ lệ sở hữu bởi các đối tượng khác nhau sẽ
dẫn đến sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp. Do sở hữu nhà nước tại doanh
nghiệp thuộc về ý chí của các cơ quan nhà nước hơn là bản thân doanh nghiệp,
doanh nghiệp thường không thể chủ động thay đổi tỷ lệ sở hữu nhà nước. Vì
vậy, giải pháp của doanh nghiệp là tác động vào tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ
sở hữu của giám đốc.
- Giảm tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn nước ngoài hoặc phân tán sở hữu nước ngoài
Giải pháp này tất nhiên không dành cho những doanh nghiệp có hợp tác
chiến lược với các nhà đầu tư nước ngoài (mối quan hệ mà trong đó hai bên có
chung mục tiêu hoặc chí ít lợi ích, trách nhiệm và các điều khoản khác được quy
định rõ ràng) bởi nó sẽ làm giảm những lợi ích mà nhà đầu tư chiến lược mang
lại như kinh nghiệm quản lý, cơ hội kinh doanh, quản trị công ty.... Trường hợp
này có lẽ xảy ra nhiều với các doanh nghiệp ngành Thiết bị y tế khi mà tỷ lệ sở
hữu nước ngoài tăng giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Ngược lại, với những doanh nghiệp có cổ đông lớn là nhà đầu tư nước
ngoài, thực thể mà sẽ hành động mang lợi ích cho mình nhưng lại gây tổn hại
đến lợi ích của cổ đông khác, cần phải giảm tỷ lệ sở hữu của những cổ đông lớn
này. Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nước ngoài có thể được chuyển giao cho cổ
đông nội địa hoặc phân tán cho các cổ đông nước ngoài khác miễn sao đảm bảo
rằng không có cổ đông nước ngoài có đủ sở hữu để tác động đến hành vi của tổ
chức. Riêng đối với doanh nghiệp ngành Vật liệu cơ bản, doanh nghiệp chỉ nên
giảm tỷ lệ sở hữu nước ngoài khi tỷ lệ này lớn hơn khoảng 18%.
- Điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của giám đốc
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ giám đốc có quan hệ phi tuyến tính với

giá trị doanh nghiệp, vì vậy, việc điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của giám đốc cần khớp
với các mức mà tại đó hướng tác động của tỷ lệ này lên giá trị doanh nghiệp
thay đổi.
Với trường hợp giám đốc sở hữu ít hơn 9% cổ phần, doanh nghiệp cần có
các biện pháp nhằm khuyến khích giám đốc hành động hướng tới tối đa hóa lợi
ích của cổ đông. Ví dụ như gắn phúc lợi của giám đốc với kết quả hoạt động
kinh doanh. Hàm lợi ích của giám đốc theo lợi nhuận không nên là hàm giảm
21


dần khi tỷ lệ sở hữu của giám đốc tăng lên (vẫn nhỏ hơn 9%), vì như đã đã phân
tích, chi phí đại diện do hành động của giám đốc chệch khỏi lợi ích cổ đông có
thể vượt xa mức lợi nhuận trích thưởng cho giám đốc.
Nếu tỷ lệ sở hữu của giám đốc tại doanh nghiệp trong khoảng từ 9-47%,
nên tăng tỷ lệ sở hữu giám đốc để tăng giá trị doanh nghiệp nhờ giảm các vấn đề
đại diện và chi phí phát sinh từ đó. Ngoài ra, Đại hội đồng cổ đông nên áp dụng
hình thức thưởng cổ phiếu cho giám đốc và các thành viên khác trong ban điều
hành để gia tăng lợi ích chung giữa người đại diện và bên ủy quyền.
Tuy nhiên, doanh nghiệp có giám đốc sở hữu trên 47% cổ phần nên giảm
tỷ lệ này do các tác động của chi phí cố thủ bắt đầu xuất hiện khiến giá trị của
doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực.
Tăng cường quản trị công ty thông qua HĐQT
- Về quy mô HĐQT
Mô hình nghiên cứu với toàn bộ mẫu và từng ngành không tìm thấy bằng
chứng cho thấy ảnh hưởng có ý nghĩa của quy mô HĐQT đến giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, việc quyết định số lượng thành viên HĐQT của doanh nghiệp
nên tùy thuộc vào tình hình và ý chí của đại hội đồng cổ đông. Tuy nhiên, kết
quả nghiên cứu trên thế giới phần lớn đều chỉ ra quy mô HĐQT lớn hơn sẽ làm
giảm hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. Thực tế không ít doanh nghiệp có số
thành viên lên đến 11 người, mức tối đa theo quy định của Bộ Tài chính, cần

chú ý đến hiệu quả làm việc của HĐQT và xem xét việc duy trì một quy mô
HĐQT lớn như vậy có thực sự cần thiết.
Tuy nhiên, doanh nghiệp không nên giảm quy mô HĐQT một cách đột
ngột và trong thời gian ngắn bởi hành xử như vậy sẽ khiến doanh nghiệp gánh
chịu những chi phí không nhất thiết phải phát sinh. Việc sa thải một thành viên
HĐQT với lý do đơn thuần là để giảm quy mô có thể làm tổn hại đến danh tiếng
của doanh nghiệp, và kéo theo là khả năng tuyển dụng trong tương lai (Coles và
cộng sự, 2008).
- Về tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành
Kết quả thực nghiệm cho thấy với tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành
quanh mức 44% giá trị doanh nghiệp đạt mức cao nhất. Vì vậy, doanh nghiệp
nên bổ nhiệm số lượng thành viên không điều hành tương ứng với quy mô
HĐQT để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Việc duy trì tỷ lệ quá thấp hoặc quá
cao so với mức tối ưu đều dẫn đến sự sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp.
- Về kiêm nhiệm chức vụ chủ tịch HĐQT
Ảnh hưởng của sự kiêm nhiệm không giống nhau giữa các ngành. Doanh
nghiệp trong các ngành Vật liệu cơ bản, Hàng công nghiệp và Công nghệ nên theo
22


đuổi mô hình kiêm nhiệm để gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp trong khi
doanh nghiệp trong các ngành Hàng tiêu dùng, Thiết bị y tế và Tiện ích nên tách rời
vai trò của Chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành.
Kiến nghị
Tới nhà đầu tư và chuyên gia
Xem xét các nhân tố phi tài chính trong định giá thay vì dựa hoàn toàn vào
các mô hình định giá cổ điển và các khoản mục trên báo cáo tài chính. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố về sở hữu, vốn tri thức, quản trị
doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Các yếu tố vô
hình đang ngày càng chiếm một tỷ lệ lớn hơn trong giá trị doanh nghiệp, ngay cả

đối với doanh nghiệp sản xuất. Vì vậy, nhà đầu tư cần tính đến những yếu tố này
khi lựa chọn danh mục và ra quyết định đầu tư.
Phân tích từng ngành chỉ ra những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp là khác nhau với mức độ cũng khác nhau. So sánh kết quả các nghiên
cứu trên thế giới cũng cho thấy những điểm khác nhau về các nhân tố và cách
thức chúng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp do sự không tương đồng về nhận
thức của nhà đầu tư, mức độ phát triển của thị trường tài chính và quy định pháp
luật giữa các quốc gia. Những điều này nhấn mạnh vai trò của phân tích vĩ mô
(quốc gia, ngành) trong phân tích và định giá doanh nghiệp. Vì vậy, nghiên cứu
bối cảnh quốc gia và đặc điểm ngành một cách kỹ lưỡng là cần thiết với các
chuyên viên phân tích và các nhà đầu tư dài hạn.
Tới các cơ quan Nhà nước
- Tiếp tục tiến trình giảm tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết
Trong thời gian qua, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước
SCIC đã đẩy mạnh việc bán vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm
giữ vốn để tích tụ vốn đầu tư vào ngành, lĩnh vực then chốt. Kết quả nghiên cứu
khẳng định chủ trương và hành động trên là hợp lý, giúp làm giảm những chi phí
chính trị và sự thiếu hiệu quả trong quản lý và cải thiện giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, SCIC nên tiếp tục đẩy mạnh thoái vốn các doanh nghiệp Nhà nước không
cần nắm giữ vốn theo lộ trình của Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ ngoại trừ
một số doanh nghiệp quan trọng hoặc Nhà nước cần chi phối.
Kết quả ước lượng với từng ngành gợi ý vốn Nhà nước nên được rút hết
khỏi ngành Thiết bị y tế. Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp ngành Công
nghệ nen quanh mức 24% để giá trị doanh nghiệp được tối đa. Với doanh nghiệp

23