Bài dịch Những tác động của cấu trúc sở hữu tối ưu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn: Bằng chứng thực nghiệm ở Đài Loan

TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH CÔNG

BÀI THUYẾT TRÌNH
Đề tài:
Những tác động của cấu trúc sở hữu tối ưu và
thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn:
Bằng chứng thực nghiệm ở Đài Loan
Cheng-Few Lee, Nan-Ting Kuo (2013)

Thành viên nhóm:
1/ Trần Nhật Hoàng
2/ Nguyễn Khưu Huy
3/ Nguyễn Minh Trí
4/ Lê Thảo Vân
5/ Lê Nguyên Phương Thảo
6/ Đỗ Thanh Trà
7/ Nguyễn Thị Phương Thảo

GV Hướng dẫn: GS. Sử Đình Thành
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016 – Năm 2016


Tóm tắt:
Bài nghiên cứu của chúng tôi tìm hiểu làm thế nào cơ cấu sở hữu tối ưu và tỷ lệ thuế
doanh nghiệp ảnh hưởng đến mối quan hệ cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
trong việc giảm chi phí đại diện. Xem xét sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát,
chúng tôi thấy rằng với mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn sẽ tăng cường sự
đánh đổi giữa người quyền sở hữu quản lý và nợ; trong khi đó quyền kiểm soát cao
hơn được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát làm suy giảm hiệu quả tăng cường của
mức thuế doanh nghiệp. Nghiên cứu của chúng tôi đóng góp vào lý thuyết bằng cách

tiết lộ mức thuế, quy mô cơ cấu sở hữu tối ưu và sự tương tác giữa chúng tác động đến
cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1. Giới thiệu
Trong công ty, có tồn tại một sự cân bằng giữa quản lý quyền sở hữu và sử dụng
vốn vay trong việc làm giảm chi phí đại diện. Bài nghiên cứu của chúng tôi sẽ tìm hiểu
làm thế nào để cấu trúc sở hữu tối ưu và chính sách thuế doanh nghiệp tác động đến sự
cân bằng trên.
Đã có những bài nghiên cứu trước đây đề cập đến mối quan hệ giữa các yếu tố này.
Tuy nhiên, chỉ có một vài bài nghiên cứu kiểm tra những tác động của cấu trúc sở hữu
hoặc chính sách thuế lên cấu trúc vốn và các tác giả tập trung vào việc tìm hiểu sự
tương tác giữa quyền sở hữu quản lý và nợ tài chính (Crutchley & Hansen, 1989;
Bathala, Moon & Rao, 1994). Hoặc sự tác động lên nợ tài chính từ việc trợ cấp thuế
trong thanh toán lãi vay (Graham 1996a, 1996b). Hoặc Seetharaman, Swanson and
Srinidhi (2001), đã tìm hiểu ảnh hưởng lên nợ tài chính của chính sách thuế và cấu trúc
sở hữu doanh nghiệp.
Ở Mỹ, có ít sự tập trung trong cấu trúc sở hữu. Ngược lại, ở Đông Á nhiều công ty
được kiểm soát bởi một cổ đông duy nhất (La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer,
1999). Thêm vào đó, có sự phân biệt rõ ràng hơn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm
soát ở các công ty ở Đông Á so với các công ty ở Mỹ. Ở Đông Á, quyền kiểm soát
được tăng cường thông qua cấu trúc sở hữu “kim tử tháp” và việc sở hữu chéo giữa
các công ty. Các cổ đông lớn có nhiều động cơ và khả năng để giám sát việc điều hành
công ty của nhà quản lý. Và sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát có thể làm giảm
khả năng tự điều hành công ty của nhà quản lý. Với những đặc điểm về cấu trúc sở
hữu khác ở các công ty Đông Á khác so với các công ty ở Mỹ đã thôi thúc đẩy việc
nghiên cứu để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu
lên nợ tài chính cho trong bối cảnh ở các công ty bên ngoài nước Mỹ.
Bởi sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu, các công ty phải đối mặt
với sự xung đột lợi ích giữa của các cổ đông và nhà quản lý. Quyền sở hữu quản lý có
thể làm giảm chi phí đại diện từ việc cân đối lợi ích của nhà quản lý với các cổ đông
2

2


của một công ty. Tuy nhiên, vì sự tham quyền của nhà quản lý (Demsetz, 1983; Fama
& Jensen, 1983) cho rằng, việc gia tăng quản lý quyền sở hữu có thể dẫn đến việc tăng
chi phí đại diện. Vì vậy, mối liên hệ giữa quản lý quyền sở hữu và chi phí đại diện là
khá phức tạp, không đồng nhất.
Cả nợ và quyền sở hữu quản lý là các công cụ để giảm chi phí đại diện, và một mối
quan hệ đánh đổi tồn tại giữa chúng trong việc giảm chi phí đại diện. Phù hợp với lập
luận này, nhiều nghiên cứu thấy rằng quyền sở hữu quản lý tác động tiêu cực đến nợ
(đòn bẫy) tài chính (ví dụ, Bathala và các cộng sự, 1994;. Chen & Steiner, 1999;
Friend & Lang, 1988; Jensen, Solberg, & Zorn, 1992), hỗ trợ mô hình đánh đổi truyền
thống nơi mà các công ty xác định đòn bẩy tối ưu của họ bằng cách cân đối chi phí (ví
dụ như khủng hoảng tài chính) và lợi ích (ví dụ, giảm chi phí đại diện) của mức giới
hạn nợ bằng đôla. Tương tự như vậy, doanh nghiệp đo lường ảnh hưởng của chi phí
đại diện và tham quyền để xác định mức sở hữu quản lý tối ưu (ví dụ, Rozeff, 1982;
Schooley & Barney, 1994).
Sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu theo hướng quản lý có nhiều quyền kiểm soát
công ty và cấu trúc sở hữu theo hướng cổ đông kiểm soát chi phối quyền kiểm soát
công ty đã thúc đẩy chúng tôi tìm hiểu làm thế nào cơ cấu sở hữu tối ưu ảnh hưởng
đến quyền sở hữu quản lý của công ty và của tỉ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu
trúc vốn. Cơ chế đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý để làm giảm chi phí đại
diện đã được đề cập trong các nghiên cứu trước. Bài nghiên cứu này sẽ giới thiệu về
quy mô, kích thước của chính sách thuế và cấu trúc sở hữu tối ưu để bổ sung cho các
nghiên cứu trước đây. Theo đó, bài nghiên cứu này nhằm mục đích: (1) Xây dựng một
mô hình dựa trên lý thuyết đánh đổi để dự đoán tác động của cổ đông kiểm soát, tỷ lệ
thuế doanh nghiệp và sự tương tác giữa chúng đến nợ tài chính. (2) Bài nghiên cứu sử
dụng mô hình hồi quy hai giai đoạn (TSLS) để kiểm soát sự nội sinh giữa quyền quản
lý sở hữu và nợ.

Dựa trên khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi, chúng tôi giả định rằng công ty lựa
chọn một sự kết hợp tối thiểu hóa chi phí giữa quyền sở hữu quản lý và nợ để giảm chi
phí đại diện. Chúng tôi thấy rằng, quản lý quyền sở hữu tác động tiêu cực đến mức độ
sử dụng nợ trong một mối quan hệ thay thế, giống như các nghiên cứu trước đây
(Jensen và các cộng sự, 1992; Chen & Steiner, 1999; Seeharaman và các cộng sự,
2001).
Tuy nhiên, nghiên cứu của chúng tôi chặt chẽ hơn, bởi vì chúng tôi có xem xét đến
yếu tố nhà quản lý có thể tự đưa ra các quyết định trong quá trình điều hành công ty.
Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi mặc định rằng nhà quản lý sẽ sử dụng nợ ở mức tối
đa hóa lợi nhuận cho công ty. Nhưng trong thực tế các nhà quản lý vì lợi ích của bản
thân, có thể đưa ra các quyết định có lợi cho mình mà không vì lợi ích tốt nhất của các
3

3


cổ đông. Một cách để giải quyết vấn đề này là thông qua cổ đông kiểm soát thường
thấy ở các công ty ở Đông Á vì họ có động cơ và khả năng kiểm soát các hoạt động
của nhà quản lý. Bằng cách kết hợp những ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát, bài
nghiên cứu của chúng tôi đưa ra một cách nhìn hoàn thiện hơn về tác động của cấu
trúc sở hữu đến các quyết định tài chính của công ty.
Dựa trên những phân tích của chúng tôi, chúng tôi dự đoán rằng quyền kiểm soát
càng lớn được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát làm giảm mối quan hệ đánh đổi giữa
nợ và quyền sở hữu quản lý; bởi vì càng lớn quyền kiểm soát, càng có nhiều động cơ
và khả năng để cổ đông kiểm soát theo dõi hoạt động của nhà quản lý, do đó dẫn đến
giảm chi phí đại diện. Việc sử dụng nợ trở nên tốn kém hơn, các công ty sẽ giảm việc
sử dụng nợ trong sự lựa chọn tối ưu của họ để giảm chi phí đại diện, trong bối cảnh
giữ nguyên quyền sở hữu quản lý.
Ngoài ra, mô hình của chúng tôi cho thấy rằng mức thuế suất thu nhập doanh
nghiệp của một công ty càng cao, thì lợi ích từ lá chắn thuế của họ càng lớn và do đó

chi phí vốn thấp hơn các khoản nợ, tăng cường mối quan hệ đánh đổi. Vì quyền kiểm
soát của cổ đông kiểm soát càng lớn làm giảm chi phí đại diện, bù đắp cho các chi phí
từ hiệu quả do lá chắn thuế tạo ra, chúng tôi hy vọng quyền kiểm soát cổ đông kiểm
soát cao hơn sẽ làm giảm thiểu các tác động tăng cường của mức thuế suất thu nhập
doanh nghiệp của công ty trong mối quan hệ đánh đổi.
Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng mẫu là các công ty được niêm yết trên thị trường
chứng khoản ở Đài Loan, với 5027 quan sát từ năm 1996 đến năm 2006. Chúng tôi
chọn Đài Loan vì các công ty ở đây đa số bị chi phối bởi một cổ đông kiếm soát. Cấu
trúc sở hữu tối ưu ở đây không chỉ có sự kiểm soát các quyết định tài chính của nhà
quản lý bởi cổ đông kiểm soát, mà còn cung cấp những hiểu biết mới về việc làm thế
nào cấu trúc sở hữu tối ưu ảnh hưởng đến việc sử dụng vốn vay của các công ty không
phải ở Mỹ.
Kết quả kiểm tra thực nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng, có sự đánh đổi giữa mức
độ sử dụng nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc làm giảm chi phí đại diện. Quyền
kiểm soát được nắm giữ bởi các cổ đông kiểm soát càng lớn, sẽ làm giảm mối quan hệ
đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Chúng tôi cũng thấy rằng, với mức thuế thu
nhập doanh nghiệp càng cao sẽ làm tăng cường mối quan hệ đánh đổi này, tuy nhiên,
ảnh hưởng nêu trên bị suy giảm do quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm soát tác
động ngược lại quá trình này.
Kiểm định bổ sung cho thấy mối quan hệ giữa nợ và quyền sở hữu quản lý là tiêu
cực hơn đối với các doanh nghiệp có mức độ tiền mặt dư thừa (thanh khoản) cao hơn
và một tỷ lệ bị phá sản thấp hơn. Kết quả này ngụ ý rằng với một mức độ linh hoạt tài
chính cao hơn dẫn đến chi phí huy động vốn thấp hơn và do đó dẫn đến thay đổi các
4

4


quan hệ đánh đổi. Hơn nữa, ảnh hưởng của các cổ đông kiểm soát trong các mối quan
hệ đánh đổi là kém rõ ràng ở các công ty được kiểm soát bởi gia đình, vì đội ngũ quản

lý và cổ đông kiểm soát tại các công ty này thường là các thành viên trong một gia
đình. Do đó, các cuộc xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông kiểm soát là
không đáng kể như đối với các doanh nghiệp không phải là công ty gia đình.
Nghiên cứu của chúng tôi cung cấp một số đóng góp cho các lý thuyết về cơ cấu
vốn và quản trị doanh nghiệp. Đầu tiên, nó cung cấp một cơ sở lý thuyết để chứng
minh làm thế nào sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát ảnh hưởng đến mối quan hệ
đánh đổi giữa các quyết định cơ cấu vốn (mức nợ) và mức độ quyền sở hữu của nhà
quản lý, để thêm vào những hiểu biết mới về lý thuyết đánh đổi. Khi tiếp tục nghiên
cứu mức độ nghiêm trọng của vấn đề người đại diện, chúng tôi tập trung vào cấu trúc
sở hữu, thuế, và sự tương tác của chúng để có thể giải thích các biến tiêu biểu trong cơ
cấu vốn. Mặc dù đã có nhiều sự quan tâm trong việc làm thế nào các doanh nghiệp đưa
ra quyết định tài chính của họ, hầu hết các nghiên cứu về đề tài này chỉ được tiến hành
ở các nước có thị trường vốn tương đối phát triển. Nghiên cứu của chúng tôi vì thế
cung cấp những hiểu biết bổ sung bằng cách tiến hành các xem xét trong một thị
trường mới nổi với ít sự bảo vệ nhà đầu tư hơn và mức độ tập trung quyền sở hữu cao
hơn.
Thứ hai, bởi vì thiết kế thực nghiệm của chúng tôi xem xét quyền sở hữu của cả nhà
quản lý và các cổ đông kiểm soát, chúng tôi có thể giải quyết tốt hơn những tác động
của việc tham quyền trong quản lý. Cụ thể, những phát hiện của chúng tôi cho thấy
rằng các cổ đông kiểm soát không những làm giảm tham quyền mà còn dẫn đến một
loại hiệu ứng khác do lo ngại của các cổ đông kiểm soát đối với sự ảnh hưởng của chủ
nợ. Do đó, kết quả của chúng tôi ngụ ý rằng các cổ đông kiểm soát đóng vai trò của cả
người giám sát và người trưng dụng cùng một lúc.
Thứ ba, chúng tôi sử dụng một kỹ thuật kinh tế nhằm giải quyết các mối quan tâm
về sự nội sinh của quản trị doanh nghiệp và chính sách tài chính, và do đó phát hiện
của chúng tôi giúp giải quyết các vấn đề của kết quả nghiên cứu hỗn hợp.
Cụ thể, nghiên cứu này là không phù hợp liên quan đến các mối quan hệ giữa quyền
sở hữu quản lý và nợ, vì một số nghiên cứu (ví dụ, Brailsford, OIiver, & Pua, 2002;
Moon & Tandon, 2007) thấy rằng mối quan hệ giữa nợ và quyền sở hữu quản lý là tích
cực trong một số trường hợp. Bằng cách lặp lại thử nghiệm của chúng tôi với mô hình

hồi quy bình phương tối thiểu (OLS), chúng tôi cũng tìm thấy một hệ số tích cực cho
quyền sở hữu quản lý và nợ, nhưng khi chúng tôi tiến hành với mô hình hồi quy hai
giai đoạn (TSLS), hệ số tương quan là tiêu cực. Kết quả này cho thấy rằng với phân
tích OLS, các mối quan hệ tích cực tìm thấy trong các nghiên cứu trước có thể thực sự
5

5


được thúc đẩy bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý chứ không
phải là do yếu tố kinh tế.
Bài nghiên cứu của chúng tôi được xây dựng với bố cục như sau. Phần 2, tổng quan
lý thuyết và giới thiệu hệ thống thuế ở Đài Loan. Phần 3, trình bày các mô hình và
phát triển giả thuyết của chúng tôi. Phần 4, thảo luận về các phương pháp nghiên cứu.
Phần 5 trình bày các kết quả thực nghiệm, và phần cuối cùng là kết luận.
2. Tổng quan lý thuyết
2.1. Vai trò của của nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi phí đại
diện
Trong các tranh luận về chi phí đại diện, quyền sở hữu quản lý và nợ có sự thay thế
cho nhau trong việc kiểm soát các vấn đề người đại diện. Jensen và Meckling (1976)
lập luận rằng, phương pháp để làm giảm chi phí đại diện là tăng cường quyền sở hữu
quản lý, vì lợi ích của các nhà quản lý sau đó sẽ ngang bằng với những người của các
cổ đông. Ngoài ra, nợ có thể làm giảm chi phí đại diện vì có những khoản trả lãi định
kỳ làm cho nhà quản lý giảm quyền kiểm soát dòng tiền tự do của công ty, do đó làm
giảm hành vi vụ lợi cá nhân.
Tuy nhiên, theo giả thuyết tham quyền trong quản lý, mối quan hệ giữa quyền sở
hữu quản lý và chi phí đại diện là không đơn điệu (ví dụ, Schooley & Barney, 1994).
Đó là, ở một mức độ nào đó, sự gia tăng quyền sở hữu quản lý có thể được dự kiến sẽ
làm tăng chi phí đại diện. Quyền sở hữu cổ phần của nhà quản lí đem lại cho nhà quản
lý quyền kiểm soát của công ty thông qua quyền bỏ phiếu, và tăng kiểm soát đem lại

cho họ cơ hội để theo đuổi lợi ích riêng của họ. Vì vậy, việc tham quyền trong quản lý
như vậy là tốn kém cho các bên liên quan vì sự mất khả năng của họ để theo dõi quản
lý.
Tương tự như vậy, nợ (đòn bẩy) tài chính và chi phí đại diện cũng hiển thị một mối
quan hệ không đơn điệu vì kết quả nợ công ty làm tăng chi phí phá sản . Ngoài ra, các
nghiên cứu gần đây (ví dụ, DeAngelo, DeAngelo, & Whited, 2011) cho rằng, sự mất
tính linh hoạt tài chính tạo ra chi phí của nợ. Cụ thể, sự gia tăng nợ tạo ra chi phí vay
trong hiện tại hơn là bảo vệ các quyền chọn để phát hành nợ trong tương lai.
2.2. Cấu trúc sở hữu doanh nghiệp tối ưu và nợ tài chính
Ở khu vực Đông Á, các chủ sở hữu kiểm soát thường có quyền kiểm soát/điều hành
vượt quyền sở hữu (dòng tiền), điều này giúp cho các chủ sở hữu kiểm soát sức mạnh
lớn hơn và ưu thế để can thiệp vào quyết định của công ty cũng như chiếm đoạt tài sản
công ty. Do sự khó khăn trong việc tổ chức phân tán cổ phiếu cho nhiều cổ đông, một
chủ sở hữu nắm giữ một tỷ lệ lớn quyền biểu quyết thường có kiểm soát thực tế đối
với hoạt động của một công ty, và chủ sở hữu đó được định nghĩa là các cổ đông kiểm
6

6


soát (ví dụ, La Porta, Lopez-de- Silanes, & Shleifer, 1998; La Porta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer, & Vishny, 1997;. La Porta et al, 1999).
Hiệu quả các cổ đông kiểm soát về các quyết định sử dụng nợ trong công ty là
không rõ ràng. Một mặt, các cổ đông kiểm soát có thể thích nợ, bởi vì khi tăng vốn,
nếu không sử dụng nợ thì phải tăng vốn chủ sở hữu, mà đều này có thể dẫn tới một cổ
đông mới, nếu cổ phần của cổ đông mới này đủ lớn có thể tác động đến cổ đông kiểm
soát hiện tại (Du & Dai, 2005). Mặt khác, như trong trường hợp của các nhà quản lý
chuyên nghiệp, các cổ đông kiểm soát có thể cũng không thích vay nợ, không chỉ vì
phải chịu gia tăng sự giám sát của các chủ nợ mà còn vì bổn phận trả nợ và lãi suất của
nợ. Kết quả là, ảnh hưởng của các cổ đông kiểm soát vào nợ vay là một vấn đề thực

nghiệm mở.
Các nghiên cứu trước (ví dụ, Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Shleifer và
Vishny, 1997) cho rằng, vì phần lớn các cổ đông điều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có
đủ quyền kiểm soát tài sản của công ty, họ có động lực mạnh mẽ tác động lên nhà quản
lý hoặc thậm chí lật đổ họ thông qua một cuộc chiến đại diện hoặc thâu tóm. Điều này
ngụ ý rằng sự giám sát của các cổ đông kiểm soát có thể tạo ra sự sự cân bằng về lợi
ích giữa người quản lý và chủ sở hữu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản
lý.
Tuy nhiên, Claessens và các cộng sự (2002) cho thấy sự tách biệt giữa quyền kiểm
soát và quyền sở hữu dòng tiền có liên quan đến việc làm giảm giá trị của công ty, mà
thường tăng lên theo kích thước của sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền dòng
tiền. Theo đó, trong cơ cấu sở hữu tối ưu, mặc dù các cổ đông kiểm soát có thể làm
giảm bớt những tác động của tham quyền, sự hiện diện của nó có thể gây ra một hiệu
ứng khác giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, tạo ra động lực cho sự tước đoạt
tài sản.
2.3. Thuế và vốn cấu trúc
Lợi ích đơn giản nhất của nợ là việc khấu trừ thuế các khoản thanh toán lãi suất.
Với sự hỗ trợ thuế của lãi suất, các doanh nghiệp có khả năng tạo ra các mức thu nhập
chịu thuế cao hơn, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, bao gồm nợ nhiều hơn
trong cơ cấu vốn của họ. Bằng cách sử dụng thuế suất của công ty dựa trên chính sách
thuế và lá chắn thuế không phát sinh nợ, Graham (1996a, 1996b) chỉ ra rằng, các
doanh nghiệp có mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các công ty có mức thuế
suất thấp hơn trong cùng một ngành. Hơn nữa, một số nghiên cứu cho thấy rằng, các
doanh nghiệp thay đổi cơ cấu vốn của mình để đáp ứng với những thay đổi trong chính
sách thuế. Ví dụ, bằng cách sử dụng số liệu của Hoa Kỳ (1986) thấy rằng, cải cách
thuế như là một thử nghiệm tự nhiên để kiểm soát các yếu tố phi thuế; Givoly, Hahn,
7

7

Ofer, và Sarig (1992) báo cáo rằng, nợ trở nên ít phổ biến sau khi giảm thuế suất, với
các công ty bị đánh thuế cao giảm nợ nhiều nhất.
3. Mô hình và sự phát triển các giả thuyết
3.1 Mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý
Phần này phát triển mô hình đánh đổi để minh chứng cho mối quan hệ nghịch biến
giữa nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc làm giảm chi phí đại diện. Đặc biệt, mô
hình này xem xét các tác động ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu tối ưu và tỷ lệ thuế
TNDN. Tiếp đó, chúng tôi phát triển giả thuyết kiểm chứng thực nghiệm dựa trên mô
hình.
Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986), các chi phí của cổ đông có thể
được giảm bớt thông qua vay nợ tài chính và quản lý quyền sở hữu cổ phiếu. Do đó,
mô hình của chúng tôi giả định rằng mục tiêu của một công ty (tức là, mục tiêu của cổ
đông kiểm soát) là giảm thiểu chi phí của các khoản nợ và quyền sở hữu quản lý nhằm
giảm chi phí đại diện.
Để θ đại diện cho mức độ sở hữu chứng khoán quản lý và λ đại diện cho mức độ nợ.
Sau đó chúng tôi có thể thể hiện chi phí đại diện như là một hàm của θ và λ, L (θ, λ).
Các chi phí của nợ bao gồm Chi phí giá vốn CD và các chi phí chìm của sự linh hoạt
tài chính bị bỏ qua và phá sản được đại diện bởi hàm F (λ). Hàm chi phí của nợ là λ ∙
CD + F (λ), với dF (λ) / dλ > 0. Hơn nữa, quyền sở hữu chứng khoán quản lý tốn chi
phí cố định cao hơn, và chúng tôi thể hiện hàm của chi phí cố định là E (θ), với dE
(θ) / dθ > 0.
Giải pháp của sự kết hợp tối ưu của các khoản nợ và các quyền sở hữu quản lý có
thể được thể hiện như:

Từ CD + F (λ) λ > 0 và E (θ)θ > 0, chúng ta có thể đi đến kết luận rằng dλ / dθ < 0,
điều này là phù hợp với mô hình đánh đổi mà trong đó sở hữu quản lý và nợ có mối
quan hệ thay thế nhau trong việc giảm chi phí đại diện. Ngoài ra, giá trị âm của dλ / dθ
ngụ ý rằng sự lựa chọn tối ưu của công ty là hướng tới nợ nhiều hơn và quyền sở hữu
quản lý ít hơn. Ví dụ, như chi phí vốn của nợ CD giảm, việc sử dụng nợ để giảm chi

phí đại diện sẽ trở nên ít tốn kém hơn và do đó công ty sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, dẫn λ
tăng, θ không đổi.
Seetharaman et al. (2001) cho thấy 1 tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao hơn sẽ ảnh hưởng
đến sự thay thế giữa nợ và quyền sở hữu quản lý tăng lên. Chúng tôi cũng có được
cùng một kết luận bằng lấy vi phân mức thuế suất thuế thu nhập DN của công ty tc
theo dλ / dθ:
8

8


Do lá chắn thuế suất, chi phí vốn của nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ thuế
của công ty; nên dCD/dtc < 0 và ∂ (dλ / dθ) / ∂tc < 0. Những sự kết hợp đánh đổi trở
nên nghịch nhiều hơn khi mức thuế suất tc tăng lên, và một dλ /dθ dần về 0 ngụ ý đến
thái độ hướng đến nợ nần nhiều hơn. Theo trực giác, vì mức thuế càng cao làm hạ thấp
chi phí vốn của các khoản nợ, và do đó việc sử dụng nợ để giảm chi phí công ty sẽ
hiệu quả hơn, dẫn đến công ty sử dụng nợ nhiều hơn. Nói cách khác, một mức thuế
suất thuế thu nhập cao hơn sẽ tăng cường tính đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản
lý.
3.2. Ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát đến các mối quan hệ thay thế giữa nợ và
quyền sở hữu quản lý
Như đã thảo luận trong Phần 2.2, các cổ đông kiểm soát thường có động cơ mạnh
mẽ và khả năng để kiểm soát hành động của các nhà quản lý; do đó Chi phí lạm quyền
của các nhà quản lý, E (θ¬)θ giảm khi tăng quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm
soát. Đó là nếu chúng ta để cho V đại diện cho quyền chi phối của cổ đông kiểm soát,
tiếp đó dE (θ)θ / dV < 0. Lấy đạo hàm V theo dλ / dθ, chúng ta có được:
(5)
Từ dE (θ¬)θ /dV < 0, chúng ta biết rằng ∂ (dλ / dθ) / ∂V> 0. Điều này ngụ ý rằng
với quyền kiểm soát nhiều hơn, các cổ đông kiểm soát có thể hạn chế hiệu quả chi phí
lạm quyền và vì vậy chi phí của quyền sở hữu quản lý giảm. Do đó, các công ty có cổ

đông kiểm soát nắm giữ quyền kiểm soát nhiều hơn sẽ sử dụng ít nợ trong sự lựa chọn
tối ưu để giảm chi phí đại diện. Kết quả này cho phép chúng tôi đề xuất giả thuyết thực
nghiệm kiểm chứng sau đây.
Giả thuyết 1. Cổ đông kiểm soát của một công ty nắm giữ càng nhiều quyền kiểm
soát do, mối quan hệ thay thế đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý càng giảm.
3.3. Sự tương tác của các mức thuế suất thuế doanh nghiệp, trong ảnh hưởng
của các cổ đông kiểm soát đến mối quan hệ thay thế đánh đổi giữa nợ và quyền sở
hữu quản lý
Theo cơ cấu sở hữu cuối cùng, vai trò giám sát do các cổ đông kiểm soát gây ảnh
hưởng đến sự tương tác của các mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đối với mối
quan hệ thay thế đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Điều này có thể được thể
hiện bằng cách lấy đạo hàm V theo ∂ (dλ / dθ) / ∂tc:
(6)
9

9


Từ dCD /dtc <0 và dE (θ)θ/dV < 0, kết quả của phương trình (6) là tích cực. Điều
này cho thấy rằng mặc dù một mức thuế suất tc cao hơn dẫn đến tiết kiệm thuế nhiều
cho khoản thanh toán lãi suất và xu hướng kết quả để tăng nợ, xu hướng này bị giảm vì
quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm soát cao hơn sẽ làm giảm thiểu Chi phí lạm
quyền E (θ)θ, bù đắp các chi phí hiệu quả nhờ có lá chắn thuế. Theo đó, mặc dù tc cao
hơn dẫn đến mức độ nợ cao hơn, V cao hơn sẽ gây ra tác động theo hướng ngược lại,
khi V cao hơn trong khi E (θ)θ thấp thì sẽ không khuyến khích các doanh nghiệp sử
dụng nợ để giảm chi phí đại diện. Vì vậy chúng tôi đề xuất các giả thuyết sau đây.
Giả thuyết 2. Sự gia tăng quyền kiểm soát của các cổ đông kiểm soát làm giảm tác
động của mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đến mối quan hệ thay thế đánh
đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý.
4. Phương pháp nghiên cứu

4.1. Thiết kế nghiên cứu
Trong thiết kế thực nghiệm của chúng tôi, chúng tôi không ước lượng mô hình bằng
hồi quy OLS.Mô hình OLS giả định rằng các biến phụ thuộc và độc lập không liên
quan đến nhau, mà điều này có thể không phù hợp trong nghiên cứu của chúng tôi.
Trong một hàm mà có thể bị ảnh hưởng bởi việc các biến nội sinh có khả năng phụ
thuộc lẫn nhau, phương pháp OLS sẽ cho kết quả ước lượng sai hoặc không phù hợp.
Ví dụ, Friend and Lang (1988) nghiên cứu ảnh hưởng của quyền sở hữu nội bộ đối với
các tỷ lệ nợ. Họ ngầm giả định rằng quyền sở hữu nội bộ gây ra những thay đổi trong
mức độ nợ và có được kết quả rằng chính sách nợ ảnh hưởng đến sự lựa chọn sở hữu
nội bộ (ví dụ, Demsetz & Lehn, 1985) hoặc cả hai đều độc lập với nhau nhưng có liên
quan đến những công ty cụ thể có các đặc tính tương tự. Theo đó, dựa vào các nghiên
cứu trước đó (Ví dụ, Chen & Steiner, 1999; Jensen et al, 1992; Seetharaman et al,
2001), chúng tôi sử dụng Hồi quy 2 giai đoạn - 2SLS đối với mô hình thực nghiệm của
chúng tôi:
Phương trình (7) là phương trình hồi quy giai đoạn 1 để ước lượng giá trị dự đoán
của quyền sở hữu quản lý và phương trình (8) là phương trình hồi quy giai đoạn thứ
hai để ước lượng mối quan hệ giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý.
Phù hợp với các đề xuất cho rằng nợ và mức độ sở hữu quản lý được xác định đồng
thời, nợ xuất hiện như là một biến độc lập với sở hữu quản lý, và ngược lại.
4.1.1. Biến độc lập
Chúng tôi đo lường mức độ nợ bằng DR, bằng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, và
mức độ sở hữu quản lý bằng MSO, bằng tỷ lệ cổ phiếu đang lưu hành với cổ phiếu phổ
thông được nắm giữ bởi ban giám đốc và ban quản lý của một công ty (theo các
10

10


nghiên cứu của Bathala et al., 1994; Crutchley & Hansen, 1989; Friend & Lang, 1988;.
Seetharaman et al, 2001; Warfield, Wild, & Wild, 1995).

4.1.2. Biến kiểm soát
Biến DIVY là cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày hôm trước ngày chốt
danh sách cổ tức. Theo các nghiên cứu trước (ví dụ, Easterbrook, 1984;. Jensen et al,
1992; Rozeff, 1982) lập luận rằng cổ tức làm giảm chi phí đại diện. Bằng cách phân
phối cổ tức, các nhà quản lý buộc phải tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài từ các thị
trường vốn, và kết quả giám sát từ các nhà đầu tư nước ngoài làm giảm chi phí đại
diện (Chu, 1997; Kuo, 2013). Điều này cho thấy sự tồn tại của một mối quan hệ thay
thế giữa DIVY và MSO, cũng như giữa DIVY và DR. Mặt khác, các cổ đông và các
nhà quản lý có thể có động lực để chiêu dụ thêm nhiều chủ nợ bằng cách đồng thời chi
trả cổ tức và tăng nợ, đặc biệt là tại các thị trường mới nổi như Đài Loan, nơi có sự
công bằng tín dụng yếu kém (Faccio, Lang, & Young, 2001). Do đó, điều này là vô
cùng chính đáng cho sự tồn tại một mối quan hệ bổ sung giữa DIVY và DR.
Miller (1977) lập luận rằng mức thuế cá nhân bù đắp khoản tiết kiệm thuế của nợ
doanh nghiệp phát sinh từ lá chắn thuế suất. Cụ thể, nhà đầu tư đang bị đánh thuế
nhiều vào thu nhập lãi hơn thu nhập cổ phần cho những mức thuế suất thấp trên những
lợi ích vốn thấp hơn so với mức thuế suất thuế thu nhập thông thường (ví dụ, như
trường hợp của hệ thống thuế của Đài Loan), vì vậy họ yêu cầu lợi nhuận điều chỉnh
rủi ro cao hơn đối với nắm giữ nợ ( tương đối để giữ vốn cổ phần), do đó làm tăng chi
phí vốn của các khoản nợ và khuyến khích việc sử dụng nợ ở cấp công ty (Smith &
Conover, 1993; Wu, 1996). Lập luận của Miller cho thấy tầm quan trọng của việc xem
xét tác động của thuế cá nhân trong các kiểm định thực nghiệm của chúng tôi.
Thật khó để đo lường chính xác tình trạng thuế của các nhà đầu tư, nhưng các bằng
chứng trong Lee, Liu, Roll, và Subrahmanyam (2006) cho thấy rằng ở Đài Loan tình
trạng thuế của nhà đầu tư có liên quan đến việc thanh toán cổ tức của các công ty đầu
tư. Cụ thể, Lee et al. (2006) thấy rằng một mức cổ tức cao (cổ tức thấp) của công ty
được nắm giữ bởi các nhà đầu tư với mức thuế suất thấp (cao), phù hợp với dự đoán
trước đó của các đối số cổ tức khách hàng thuế. Phát hiện của họ cũng cho thấy rằng
DIVY có thể nắm bắt được, ít nhất là một phần ảnh hưởng của tình trạng thuế của cá
nhân, DIVY cao hơn ngụ ý rằng mức thuế cá nhân thấp hơn mứ thuế trung bình của
các nhà đầu tư trong công ty. Do đó, việc gom các DIVY như là một biến kiểm soát có

thể giảm thiểu những lo ngại liên quan đến việc bỏ qua các mức thuế cá nhân. Nếu lập
luận của Miller được giữ nguyên, sau đó chúng ta sẽ thấy rằng DIVY đang liên quan
tích cực đến DR, vì DIVY thấp hơn có nghĩa là các nhà đầu tư có mức thuế cá nhân
cao hơn, khi đó sẽ khuyến khích việc sử dụng nợ của công ty.
11

11


Biến INST là tỷ lệ cổ phiếu đang nắm giữ bởi các tổ chức bên ngoài. Sự giám sát
hoạt động quản lý và các vấn đề quan hạn (ví dụ, Bathala et al, 1994;. Jensen &
Meckling, 1976; Jiraporn, Kim, Kim, & Kitsabunnarat, 2012). Ở khía cạnh này, INST
có thể được coi là một sự thay thế cho quyền sở hữu quản lý hoặc nợ. Hơn nữa, bởi vì
sở hữu tổ chức không phải là một biến quyết định của công ty, nó được coi là yếu tố
bên ngoài công ty và do đó một biến ngoại sinh qua đó quản lý không có sự kiểm soát
trực tiếp.
Ngoài các biến cơ chế thay thế trong việc giảm chi phí đại diện, chúng tôi tham
khảo các nghiên cứu trước (Chen & Steiner, 1999; Du & Đại, 2005; González, 2013;
Jensen et al, 1992;.. Seetharaman et al, 2001) bao gồm nhiều biến để kiểm soát các ảnh
hưởng của đặc tính công ty đến việc xác định quyền sở hữu quản lý và nợ. Biến
Growth là tỷ số giữa giá trị thị trường của vốn cổ phần của một công ty với giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu, đại diện cơ hội đầu tư của công ty. Bởi vì các cơ hội tăng
trưởng là tài sản vô hình, họ rất khó để sử dụng như là tài sản thế chấp, do đó làm
giảm khả năng tài chính nợ của công ty. Ngoài ra, nó trở nên khó khăn hơn để theo dõi
các hành động quản lý khi giá trị công ty cao hơn sẽ là đại diện của các cơ hội tăng
trưởng, và các nhà quản lý có thể được yêu cầu phảu đầu tư nhiều hơn vào công ty để
giải quyết các vấn đề kiểm soát (Seetharaman et al., 2001). Beta là biến đo lường rủi
ro kinh doanh của công ty. Nếu rủi ro kinh doanh của công ty cao, các nhà quản lý sẽ
không muốn đầu tư tài sản cá nhân của họ vào đó, và chúng tôi sử dụng (Beta)2 để
kiểm soát cho các hiệu ứng phi tuyến tiềm năng rủi ro về MSO (Chen & Steiner,

1999). Hơn nữa, kết quả kinh doanh rủi ro cao hơn trong sự biến động nhiều hơn của
lợi nhuận hoạt động, ảnh hưởng tới khả năng thanh toán các khoản nợ của công ty.
Biến Size là logarit nepe của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Các giới hạn về
quản lý tài sản làm các nhà quản lý tốn kém hơn để để có lợi ích chi phối tại các công
ty lớn. Hơn nữa, Warner (1977) và Ang, Chua, và McConnell (1982) cho rằng xác suất
phá sản giảm vì kích thước công ty tăng lên; công ty càng lớn, người cho vay càng sẵn
lòng hơn để cho vay. Mặt khác, các công ty lớn hơn có thể ủng hộ tài chính công bằng
vì sự bất đối xứng thông tin của họ là khá ít, và trong trường hợp này quy mô doanh
nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến nợ. Biến ROA là thu nhập hoạt động hiện tại của
công ty chia cho tổng tài sản, và nó được sử dụng để đo lường lợi nhuận công ty. Lợi
nhuận cao hơn mang về vốn nội bộ nhiều hơn, do đó làm giảm nhu cầu phải tìm kiếm
nguồn vốn bên ngoài, chẳng hạn như nợ (Jensen et al., 1992). Hơn nữa, kết quả lợi
nhuận cao hơn trong lưu chuyển tiền tệ và các nguồn tài nguyên khiến các nhà quản lý
đầu tư lạm quyên hoặc chiếm đoạt (Jensen, 1986). Trong bối cảnh này, nó trở nên quan
trọng hơn để giám sát hoạt động quản lý, và một giải pháp cho vấn đề này là tăng
cường quyền sở hữu quản lý (Himmelberg, Hubbard, & Palia, 1999). Biến tài sản cố
12

12


định là giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản, được sử dụng như một
biện pháp hữu hình tài sản. Tài sản hữu hình có thể được sử dụng song song,và làm dễ
dàng hơn trong việc đi vay. Biến R & D là các chi phí nghiên cứu và phát triển chia
cho tổng tài sản. Như lập luận của Demsetz và Lehn (1985), chi phí nghiên cứu và
phát triển cao hơn làm cho các nhà đầu tư bên ngoài khó khăn hơn để theo dõi, giám
sát các hoạt động quản lý. Do đó, các giá trị D R & cao hơn dẫn đến giá trị gia tăng
cao của quyền sở hữu quản lý.
Các biến dưới đây được kết hợp với các kiểm định giả thuyết của chúng tôi. Đầu
tiên, biến TR đo lường tình trạng thuế của công ty (tc trong mô hình lý thuyết của

chúng tôi), đại diện bởi các mức thuế suất hiệu quả, được xác định là chi phí thuế thu
nhập chia cho thu nhập tài chính kế toán trước thuế, hoặc bằng 0 nếu một trong hai Chi
phí thuế thu nhập hoặc tiền thuế thu nhập là âm. Về nguyên tắc, việc tính toán của TR
phải căn cứ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp; Tuy nhiên, từ các dữ liệu có sẵn,
chúng tôi thay thế chúng với thu nhập tài chính kế toán trước thuế của công ty. Ngoài
ra, theo Shevlin (1990) chúng tôi đo lường TR như một biến giả. Do đó, nếu giá trị của
thuế suất được tính toán âm, chúng tôi xác định giá trị của nó là 0. Nếu tỷ lệ thuế của
công ty là cao hơn, tiếp đó ảnh hưởng của lá chắn thuế nợ sẽ mạnh mẽ hơn, khiến công
ty phải nghiêng về vay nợ. Tuy nhiên, một mức thuế suất cao hơn có nghĩa lợi nhuận
công ty cao hơn, làm giảm nhu cầu đối với nợ. Do đó, ảnh hưởng của TR trên DR là
chưa rõ ràng.
Biến Control là quyền điều khiển (tức là, quyền biểu quyết) được nắm giữ bởi cổ
đông kiểm soát của công ty. định nghĩa của chúng ta về cổ đông kiểm soát và thủ tục
tìm ra chuỗi quyền sở hữu theo bám chặt theo những đinh nghĩa trong nghiên cứu của
La Porta et al. (1999) và Claessens, Djankov, và Lang (2000), cả hai nghiên cứu tập
trung vào việc sở hữu tối ưu. Các chủ sở hữu cuối cùng được xác định thông qua việc
xác định thị phần của mỗi một quyền biểu quyết và quyền sở hữu. Biến này được sử
dụng để biểu thị các ưu đãi và khả năng của các cổ đông kiểm soát trong việc theo dõi
các nhà quản lý.
Pt (4) dự đoán rằng hệ số của MSO • TR là âm. Để hỗ trợ cho giả thuyết 1, chúng
tôi dự đoán rằng hệ số của MSO • Control là dương, và hỗ trợ cho giả thuyết 2, chúng
tôi dự đoán một hệ số dương cho MSO • TR • Control. Để tăng tính thuyết phục của
các kiểm định, chúng tôi áp dụng t-test để xác định ý nghĩa của các biến này, vì mô
hình của chúng tôi có thể cung cấp một cơ sở lý thuyết để dự đoán những dấu hiệu của
nó.
Biến Deviation là tỷ lệ của quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát (nghĩa là, quyền
dòng tiền) để kiểm soát quyền. Sau Faccio et al. (2001) và Du và Dai (2005), biến này
được sử dụng để đại diện cho động cơ của các cổ đông kiểm soát để chiếm đoạt tiền
13

13


công ty bằng cách tăng nợ nhiều hơn, vì nợ cao hơn cung cấp thêm nguồn kinh phí để
chiếm đoạt. Các nghiên cứu trước thường sử dụng tỷ lệ này để đo lường nhược điểm
của một công ty để tạo điều kiện trình bày và phân tích thực nghiệm (ví dụ, Claessens
et al, 2000;. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Tỷ lệ sai lệch là
thấp nếu cổ đông kiểm soát kiểm soát công ty thông qua một chuỗi các công ty trung
gian, chỉ ra rất nhiều cơ hội để chiếm đoạt cổ đông thiểu số.
DeAngelo và Masulis (1980) lập luận rằng một lá chắn thuế không phát sinh từ nợ
được thay thế cho một lá chắn thuế nợ, vì vậy nó là rất quan trọng để kiểm soát những
ảnh hưởng của lá chắn thuế không phát sinh từ nợ trong các bài kiểm tra thực nghiệm
của chúng tôi. Cụ thể, lá chắn thuế không phát sinh từ nợ lớn, chẳng hạn như khấu hao
làm giảm giá trị mong đợi của tiết kiệm thuế, làm giảm động cơ để tài trợ bằng việc
tăng nợ. Phù hợp với quan điểm này, Downs (1993) cho thấy rằng chi phí khấu hao
liên quan tiêu cực đến tỷ lệ nợ. Hơn nữa, Auerbach và Poterba (1986) tìm thấy rằng
một công ty chuyển lỗ có xác suất cao phải đối mặt với một mức thuế suất bằng
không một lần nữa. Trong bối cảnh này, cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa
tổn thất thuế và nợ tài chính. Điều này phù hợp với bằng chứng được cung cấp bởi
Mackie-Mason (1990) trong đó cho thấy rằng các công ty tổn thất thuế là nhiều thì ít
có khả năng phát hành nợ. Dựa trên những nghiên cứu trước đây, chúng tôi bao gồm
khấu hao và tổn thất thuế để đo lường cho ảnh hưởng của lá chắn thuế không phát sinh
từ nợ.
Cụ thể, biến Depreciation là chi phí khấu hao trên tỷ lệ tổng tài sản, được sử dụng
như một phép đo lường để đại diện cho lá chắn thuế phát sinh từ khấu hao. Biến TLC
là một biến giả mà bằng 1 nếu một lỗ ròng được báo cáo cho năm trước và ngược lại
thì bằng 0, đó là một đại diện cho lá chắn thuế phát sinh do tổn thất thuế.
Chúng tôi cũng bao gồm các biến giả ngành công nghiệp để kiểm soát sự khác biệt
trong khoản tài nợ giữa các ngành. Biến Industry là biến công nghiệp giả. Các ngành
công nghiệp được xác định dựa trên việc phân loại chứng khoán Đài Loan, và do đó

chúng tôi chỉ định 18 biến giả ngành công nghiệp trong phương trình (số 8). Các
doanh nghiệp trong bất kỳ ngành công nghiệp nào sẽ được phát triển để áp dụng các
đặc điểm tương tự với mục đích cho vay. Các hệ số của biến này có thể sẽ là đáng kể
vì các doanh nghiệp trong bất kỳ ngành công nghiệp nào có thể có tỷ lệ nợ tương tự từ
các lĩnh vực hoạt động. Biến Year là biến giả thời gian. Biến giả thời gian được sử
dụng để kiểm soát các tác động của chu kỳ kinh tế về khoản tài nợ công ty và sự tự
tương quan tiềm năng của các phần dư.
4.2. Chọn mẫu
Tất cả các biến của chúng tôi đang tính toán hoặc thu được từ các tạp chí kinh tế
Đài Loan (Tej), Data bank. Thời gian lấy mẫu của chúng tôi là từ tháng 1 năm 1996
14

14


đến tháng 12 năm 2006,17 tổng cộng là 11 năm. Tất cả các mẫu là các công ty niêm
yết tại thị trường chứng khoán Đài Loan và Đài Loan OTC, trừ những doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp tài chính và bảo hiểm. Kích thước của mẫu ban đầu của
chúng tôi là 5501 quan sát công ty năm. Sau khi xóa dữ liệu không đầy đủ và bỏ qua,
các mẫu thức bao gồm 5027 quan sát công ty năm. Các tiêu chí lựa chọn mẫu được thể
hiện trong Bảng 1.
5. Kết quả thực nghiệm
5.1. Kết quả thực nghiệm chính
Bảng 2 cho thấy những thống kê miêu tả về tất cả các biến trong phép hồi quy của
chúng ta. Trung bình và trung vị của DR lần lượt là 8,69% và 5,57%, thấp hơn so với
báo cáo trong các nghiên cứu khám phá của các công ty Mỹ (ví dụ: Jensen và các cộng
sự năm 1992; Seetharaman và các cộng sự năm 2001). Điều này cho thấy rằng, các
công ty Đài Loan sử dụng ít nợ và nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn của họ.
Bởi vì các quyết định tài chính của các công ty Đài Loan có nhiều khả năng là để phản
ánh nguyện vọng của các cổ đông kiểm soát, khả năng tăng tỷ lệ lãi suất bằng vốn đầu

tư (lực đòn bẩy) thấp có thể thấy được sự quyết liệt của các cổ đông kiểm soát đối với
việc giám sát của chủ nợ. Ngoài ra, trung bình và trung vị của MSO lần lượt là 25,06%
và 22,60%, cao hơn những báo cáo của Jensen và các cộng sự năm 1992, Seetharaman
và các cộng sự năm 2001. Điều này có thể gợi lên rằng việc có mặt của các cổ đông
kiểm soát có thể làm giảm thiểu hiệu quả những tác động về hiện tượng tham quyền
trong quản lý và vì vậy người sở hữu quyền quản lý lớn hơn là chấp nhận được. Phù
hợp với lý thuyết này, trung bình và trung vị của Control lần lượt là 25,59% và
27,93%, và chúng đều cao hơn kết quả đối với MSO, điều này cho thấy rằng các cổ
đông kiểm soát có đủ quyền lực để kiểm soát các hành động trong quản lý. Tuy nhiên,
trung bình của Deviation là 81,35%, điều này chỉ ra sự phân chia bất đồng quan điểm
lớn giữa quyền sở hữu và quyền kiếm soát của cổ đông kiểm soát. Kết quả về Control
ngụ ý rằng, cổ đông kiểm soát giúp giảm bớt hiện tượng tham quyền trong quản lý
nhưng kết quả về Deviation lại chỉ ra cổ đông kiểm soát khuyến khích việc chiếm đoạt
tài sản. Vì vậy, cổ đông kiểm soát có thể thực hiện vai trò người quản lý và sở hữu tài
sản trong cùng một thời gian. Trung bình và trung vị của TR lần lượt là 10,36% và
6,09%, ngụ ý rằng các công ty có thể đạt được những lợi ích đáng kể từ tấm chắn thuế
bởi sự tăng lên của nợ, bởi vì TR cao biểu thị rằng nhiều hơn thu nhập chịu thuế đều
được bù đắp bởi tấm chắn thuế. Vì thế, nó giải thích được việc sử dụng TR đại diện
cho tình trạng thuế của công ty. Một điểm đáng chú ý là giá trị lớn nhất và nhỏ nhất
của Beta là 10,3543 và – 6,9498; và của ROA là 0,4435 và – 1,2471. Những kết quả
này cho thấy sự xuất hiện của các giá trị trái dấu. Tuy nhiên, những giá trị này không
có ảnh hưởng đáng kể đến kết quả nghiên cứu của chúng ta, bởi vì hai giá trị này
15

15


không phải là mục tiêu nghiên cứu chính của chúng ta. Hơn nữa, giá trị trung bình của
hai biến này gần với giá trị trung vị của chúng, vì thế sự phân phối mẫu thử của chúng
không bị ảnh hưởng lớn bởi giá trị trái dấu.

Báo cáo ma trận tương quan trong bảng 3 cho thấy có mối tương quan ngịch giữa
DR và MSO, điều này cơ bản phù hợp với lập luận của chúng ta về nợ và quyền sở
hữu quản lý thay thế lẫn nhau. Vấn đề đa cộng tuyến dường như không đáng phải quá
lo lắng, bởi vì mối tương quan giữa tất cả các biến là thấp hơn 0,7 và các yếu tố lạm
phát của các biến đều nhỏ hơn 10. Trong phân tích này, các biến nội sinh là nợ (DR),
managerial ownership (MSO); phần còn lại là các biến phụ thuộc (biến ngoại sinh),
dựa trên phân tích của bảng 3 cho thấy sự tương quan thấp giữa chúng.
Mối tương quan giữa DR và Control là nghịch biến, điều này chỉ ra cổ đông kiếm
soát với quyền điều hành cao thích ít nợ hơn để tránh sự giám sát của chủ nợ. Thêm
vào đó, mối tương quan giữa DR và Deviation là nghịch biến, chỉ ra sự phân chia khác
nhau lớn giữ quyền kiểm soát và quyền sở hữu, kết quả là có nhiều ưu đãi hơn cho các
cổ đông kiểm soát khi nắm giữ tài sản của công ty (ví dụ: Claessens và các cộng sự
năm 2000 và La Porta và các cộng sự năm 1999) và nó cũng bao gồm việc tăng nhiều
nợ hơn để cung cấp thêm nguồn lực cho sự chiếm đoạt tài sản.
Bảng 4 cho thấy các kết quả của hồi quy bình phương nhỏ nhất qua 2 giai đoạn:
Bảng A cho thấy các hệ số của hầu hết các yếu tố quyết định của chủ sở hữu về quản lý
có ý nghĩa thống kê và khả năng giải thích của mô hình hồi quy là cao ( hệ số điều
chỉnh R2 bằng 0,2023). Các kết quả trên chỉ ra rằng các đặc điểm kỹ thuật của mô hình
thực nghiệm của chúng tôi trong việc xác định MSO là thích hợp. Ngoài ra, mặc dù hệ
số tương quan của DR là tiêu cực, tuy nhiên nó không có ý nghĩa ở mức độ thông
thường. Phát hiện này là tương tự như của Jensen và các cộng sự năm 1992, ngụ ý
rằng sự chỉ đạo thường là từ chủ sở hữu quản lý đến nợ, chứ không phải ngược lại.
Hơn nữa, các hệ số của DIVY và INST đều là tích cực và đáng tin cậy. Điều này cho
thấy rằng, không giống như ở Hoa Kỳ, ở Đài Loan chi trả cổ tức và quyền làm chủ là
không thể thay thế cho quyền sở hữu quản lý, do đó, mô hình đánh đổi có thể không
được áp dụng đối với DIVY và INST, có nghĩa là các biến này có thể được xử lý thích
hợp như là ngoại sinh trong mô hình thực nghiệm của chúng tôi.
Ngoài ra, như thể hiện trong bảng A, hệ số của Beta là tiêu cực và có ý nghĩa cho
thấy rằng các nhà quản lý không muốn đầu tư tài sản cá nhân của họ vào công ty có rủi
ro kinh doanh cao. Hệ số tích cực của Grown cho thấy rằng rất khó cho các nhà đầu tư

bên ngoài để theo dõi các người quản lý nếu các doanh nghiệp có cơ hội phát triển
hơn, và trong trường hợp này các nhà quản lý có thể được yêu cầu để đầu tư nhiều hơn
vào công ty để giải quyết vấn đề giám sát này (Demsetz & Lehn, 1985) . Các hệ số
tích cực của ROA cho thấy rằng các công ty có lợi nhuận cao sẽ phải quan tâm nhiều
16

16


hơn về vấn đề đầu tư quá mức hoặc quản lý việc tiêu dùng lợi nhuận tăng thêm và do
đó cần phải tăng thêm quyền sở hữu quản lý để giảm thiểu mối quan tâm này. Hệ số
tiêu cực của Size chỉ ra những hạn chế về sự giàu có của nhà quản lý trong giả định lợi
ích chi phối tại các công ty lớn.
Bảng B của Bảng 4 là kết quả ước lượng hồi quy giai đoạn thứ hai của chúng tôi.
Các hệ số của MSO là tiêu cực và ở mức ý nghĩa là 1%, phù hợp với dự đoán của
chúng tôi rằng có tồn tại một mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý.
Hơn nữa, chúng tôi tìm thấy một hệ số tiêu cực và có ý nghĩa của MSO*TR, phù hợp
với ảnh hưởng của tình trạng thuế doanh nghiệp về mối quan hệ giữa nợ và quyền sở
hữu quản lý.
Phù hợp với giả thuyết 1, chúng ta thấy rằng hệ số của MSO*Control là có tích cực
đáng kể. Phát hiện này có nghĩa là khi quyền kiểm soát cao hơn, cổ đông kiểm soát có
nhiều khả năng để giảm nhẹ sự tác động của tham quyền trong quản lý; điều này dẫn
đến việc giảm chi phí tham quyền trong quản lý và chi phí tương đối cao hơn các
khoản nợ trong việc giảm chi phí cơ quan, khiến các công ty sử dụng ít nợ hơn. Các hệ
số của MSO*TR*Control cũng là tích cực đáng kể, và do đó hỗ trợ giả thuyết 2. Đó là,
các tác động tiêu cực về việc sử dụng nợ do việc giảm thiểu tham quyền trong quản lý
thông qua các quyền kiểm soát cổ đông kiểm soát được bù đắp tác động tích cực về
việc sử dụng nợ do mức thuế suất cao hơn.
Các hệ số về Control và Deviation cùng với đó là của MSO*Control có ý nghĩa đối
với phần lý thuyết: Một mặt, hệ số tích cực của MSO*Control cho thấy sự hiện diện

của các cổ đông kiểm soát giúp làm giảm bớt tham quyền trong quản lý. Mặt khác, sự
hiện diện đó dẫn đến các vấn đề khác, khi hệ số tiêu cực của Control và Deviation đại
diện cho sức đề kháng của cổ đông kiểm soát đối với chủ nợ được xem xét kỹ lưỡng.
Do đó, kết quả của chúng tôi ngụ ý rằng các cổ đông kiểm soát có hai tác dụng phụ, cả
người giám sát và người trưng dụng cùng một lúc.
Các hệ số của TR là tích cực và có ý nghĩa, trong đó khẳng định lợi ích của lá chắn
thuế với các khoản thanh toán lãi của nợ vay (Graham, 1996a). Điều thú vị là kết quả
không chia bảng cho thấy rằng nếu chúng ta bỏ qua MSO và các điều kiện tương tác
của nó từ hồi quy, hệ số của TR sẽ trở thành tiêu cực. Điều này cho thấy một mối quan
hệ nghịch biến giữa nợ và thuế suất của một công ty có thể không mô tả do sự thiếu sót
của biến sở hữu quản lý; do đó quyền sở hữu quản lý là một yếu tố quan trọng trong
việc xác định mức độ nợ của công ty.
5.2 Phân tích bổ sung
5.2.1. Xem xét tài chính linh hoạt với sự nhạy cảm của mô hình
Phương trình (3) cho thấy rằng F(λ)λ ảnh hưởng đến sự đánh đổi giữa DR và MSO,
nhưng kết quả ở bảng 4 không xét đến ảnh hưởng này. Do đó, phần này sẽ kiểm tra
17

17


liệu các yếu tố ảnh hưởng đến F(λ)λ cũng sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ đánh đổi giữa
DR và MSO. Thử nghiệm này là quan trọng vì các kết quả của bảng 4 có thể là giả nếu
kết quả thực nghiệm ở đây là không phù hợp với dự đoán của chúng tôi về những tác
động của các tham số mô hình không được kiểm tra.
Vì xây dựng trong thiết lập mô hình của chúng tôi, F(λ)λ đại diện cho chi phí Gia
tăng nợ bổ sung, kết quả từ sự suy giảm trong tài chính linh hoạt và khả năng gia tăng
của khủng hoảng tài chính, như thiết lập mô hình của chúng tôi. Nếu f biểu thị sự linh
hoạt tài chính doanh nghiệp, sau đó, lấy đạo hàm (vi phân) của f đến dλ/dθ, chúng tôi
có suy ra phương trình.

(9)

Vì một mức độ tài chính linh hoạt lớn hơn dẫn đến chi phí huy động nợ bổ sung
thấp hơn, chúng ta biết được rằng dF(λ)λ/df có dấu là (-), và như vậy là kết quả của
Phương trình (9) cũng là (-). Điều này là bởi vì một f cao hơn làm giảm giá trị sử dụng
nợ trong việc giảm chi phí đại diện và do đó khiến các doanh nghiệp tăng đòn bẩy tài
chính, giữ quyền sở hữu quản lý bất biến (không đổi). Tương tự, nếu f đại diện cho xác
suất của khủng hoảng tài chính, chúng tôi nhận ra rằng kết quả của Phương trình (9) sẽ
trở thành (+) bởi vì xác suất của khủng hoảng tài chính (+/tích cực/tỷ lệ thuận) với
F(λ)λ.
Hơn nữa, cơ hội phát triển doanh nghiệp cũng có thể cũng ảnh hưởng đến dλ/dθ.
Giả thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) ngụ ý rằng nhà quản lý có xu hướng chi tiêu
lượng tiền tự do vào dự án lãng phí hay tiêu thụ đặc quyền , được biết đến như là vấn
đề đầu tư quá mức. Nói chung, vấn đề đầu tư quá mức dẫn đến gia tăng chi phí của
việc “lạm quyền của nhà quản lý” (managerial entrenchment) và việc này thì ít nghiêm
trọng với các doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển. Có nghĩa là, tiềm năng tăng
trưởng cao của một doanh nghiệp thúc đẩy các nhà quản lý chi dòng tiền tự do vào các
khoản đầu tư, bởi vì trong trường hợp này, chi phí cơ hội của việc tiêu thụ đặc quyền là
rất cao do sự lấn át của các dự án NPV Dương. Nếu G đại diện cho cơ hội tăng trưởng,
do đó dE (θ) θ/dG là (-), và do đó đạo hàm(vi phân) G để dλ/dθ là (+), vì khi cơ hội
tăng trưởng cao hơn dẫn đến giảm chi phí của việc “lạm quyền của nhà quản lý”
(managerial entrenchment)
Để kiểm tra những suy luận, chúng tôi chạy lại Hồi quy bình phương nhỏ nhất hai
giai đoạn - bằng cách bao gồm ba biến tương tác: MSO* Growth (MSO*tăng trưởng),
MSO*Z-Score(MSO*hệ số nguy cơ phá sản) và MSO*Cash (MSO*tiền mặt). Biến ZScore theo Altman, Hartzell và Z-Score (1995), nó đo lường xác suất (khả năng) của
18

18

khủng hoảng tài chính. Z-Score cao hơn ngụ ý một xác suất (khả năng) phá sản thấp
hơn và do đó là tiêu cực (-) đến F(λ)λ. Biến Cash (tiền mặt) được sử dụng để đo lường
mức độ linh hoạt tài chính của công ty và là một biến giả bằng một nếu số dư dự trữ
tiền mặt của các quan sát cao hơn trung bình của mẫu tổng thể, và 0 nếu ở trường hợp
khác. Biến Growth (tăng trưởng) được định nghĩa như phần 4.1.2.
Dựa trên các cuộc thảo luận ở trên, chúng tôi dự đoán rằng các dấu hiệu của MSO *
Growth là (+), và MSO * Cash và MSO * Z-Score là (-). Bảng 5 trình bày kết quả ước
tính lại (chỉ là kết quả của hai giai đoạn hồi qui thứ hai được biểu thị). Như đã nêu, Hệ
số MSO * Cash, MSO * Z-Score và MSO * Growth tất cả có ý nghĩa đáng kể ở mức
5% hoặc cao hơn, với các dấu hiệu phù hợp với sự mong đợi của chúng tôi, và các hệ
số của MSO · TR, MSO · TR · Control và MSO · Control vẫn có ý nghĩa thống kê với
các dấu hiệu của chúng không thay đổi. Những kết quả này cho thấy rằng phát triển
mô hình của chúng tôi là mạnh mẽ và các kết quả báo cáo trong bảng 4 không giả mạo.
Bảng 5:

5.2.2. Độ nhạy giá trị ngoại biên
Từ thống kê mô tả trong bảng 1, chúng tôi quan sát rằng khoảng giữa tối đa và tối
thiểu là lớn đối với một số biến, điều này chỉ ra sự cần thiết phải tiến hành một kiểm
tra dộ nhạy của giá trị ngoại biên để đảm bảo độ chắc chắn của các kết quả. Các Biến
chính của chúng tôi là TR (tỷ lệ thuế doanh nghiệp), DR (nợ), MSO (quyền sở hữu
quản lý). Chúng tôi đề cập đến sự phân bố của thống kê mô tả trong các nghiên cứu
trước đây để xác định xem 3 biến số chính của chúng tôi có các giá trị ngoại biên
không.
19

19


So với các nghiên cứu trước đó (ví dụ như, Chen & Steiner, năm 1999;
Seetharamcacs và cộng sự năm 2001), sự phân phối của biến DR (nợ) và MSO (Quyền

sở hữu quản lý) là hợp lý. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rằng giá trị biến TR (tỷ lệ thuế
doanh nghiệp) tối đa trong nghiên cứu của Seetharaman và cộng sự (2001) chỉ là
39.5% trong khi của chúng tôi là 98.69%, kết quả của chúng tôi là cao hơn nhiều. Vì
vậy, chúng tôi nên xác định nếu kết quả của chúng tôi được thúc đẩy bởi giá trị ngoại
biên của tỷ lệ thuế doanh nghiệp. Chúng tôi xác định giá trị ngoại biên là 0,5%, 1% và
1,5% của sự phân bố của TR (tương ứng lần lượt 25, 50, và quan sát 75), và kết quả tái
ước tính được hiển thị trong hình A-C của bảng 6.
Bảng 6:

Từ bảng 6, chúng tôi có thể thấy rằng sau khi loại bỏ các giá trị ngoại biên, kết quả
nói chung phù hợp với những gì trong bảng 4. Vì vậy, giá trị ngoại biên có ít ảnh
hưởng đến kết quả thực nghiệm của chúng tôi. Ngoài ra, khi có rất nhiều quan sát với
TR có giá trị bằng 0, chúng tôi lặp lại thử nghiệm của chúng tôi bằng cách chỉ bao
gồm các công ty có TR có giá trị dương. Mặc dù điều này làm giảm đáng kể kích
thước mẫu của chúng tôi từ 5027 - 3130, kết quả là vẫn còn phù hợp với hai giả thuyết
của chúng tôi. Do đó biến ngoại biên không phải là một vấn đề quan tâm nghiên cứu
của chúng tôi.
5.2.3. Kết quả của việc sử dụng OLS so với OLS hai giai đoạn
Trong mô hình và kiểm tra thực nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng quyền sở hữu
cổ phần quản lý thay thế cho nợ, các quan hệ chính xác của nó là không thống nhất
trong nghiên cứu. Một số nghiên cứu (ví dụ: Brailsford et al., 2002; Moon & Tandon,
2007) thấy rằng mối quan hệ giữa nợ và quyền sở hữu quản lý không phải là tiêu cực
một cách hoàn toàn, trái ngược với lập luận của chúng tôi. Ví dụ, Brailsford và cộng
20

20


sự (2002) cho thấy rằng ở mức thấp, quyền sở hữu quản lý tích cực liên quan đến tỷ lệ
nợ, trong khi ở mức độ cao của quyền sở hữu quản lý, có một mối liên hệ tích cực biến

tiêu cực. Moon và Tandon (2007) cho rằng mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và
nợ là tích cực cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên, bởi vì thiết
kế thực nghiệm của họ dựa trên đặc tả OLS, chúng tôi phỏng đoán rằng các kết quả
không thống nhất trong các nghiên cứu có thể là do việc sử dụng các kỹ thuật kinh tế
lượng khác nhau.
Để xác định xem các kết quả không thống nhất là do sự khác biệt trong các thiết lập
kinh tế, đầu tiên chúng tôi kiểm tra tranh luận của Brailsford và cộng sự (2002) bằng
cách tách các mẫu của chúng tôi ra các mẫu con: high- và low-MSO, được xác định
qua những quan sát với ở trên- và dưới- trung bình của quyền sở hữu cổ phần quản lý,
tương ứng. Chúng tôi lặp lại thử nghiệm của chúng tôi với OLS và OLS hai giai đoạn
cho hai mẫu con này . Để tương thích với thông số kỹ thuật của Brailsford và cộng
sự(2002) và Moon and Tandon (2007), chúng tôi đưa ra (loại) ba biến thí nghiệm của
chúng tôi MSO·TR, MSO·Control, và MSO·TR·Control. Bảng 7 trình bày lại ước tính
kết quả của việc sử dụng OLS và OLS hai giai đoạn.
Bảng 7:

Phần A của bảng 7 cho thấy rằng bằng cách sử dụng các hồi quy OLS, Hệ số của
MSO là tiêu cực đối với công ty high-MSO và tích cực cho các công ty low-MSO, phù
hợp với dự đoán của Brailsford và cộng sự (2002). Tuy nhiên, như thể hiện trong panel
B, qua hồi quy hai giai đoạn OLS, Hệ số MSO là tiêu cực đối với cả hai công ty cao và
thấp MSO. Điều này cho thấy rằng mối quan hệ tích cực được báo cáo bởi Brailsford
và cộng sự (2002) là nhạy cảm với sự phụ thuộc lẫn nhau trong mối quan hệ giữa nợ
và quyền sở hữu quản lý
Chúng tôi cũng kiểm tra tranh luận của Moon và Tandon (2007) bằng cách chia mẫu
của chúng tôi vào 2 mẫu con Growth- high (cao) và Growth- low (thấp), được xác định
là những quan sát có mức trên- và dưới- trung bình của tỷ lệ của giá trị thị trường cổ
21

21

phiểu đến giá trị sổ sách, tương ứng. Kết quả chưa được công bố cho thấy rằng, phù
hợp với Moon và Tandon (2007), chúng tôi tìm ra khi hồi quy OLS được sử dụng, các
hệ số MSO là tích cực với các công ty tăng trưởng thấp (Growth- low) nhưng dấu hiệu
của nó sẽ trở thành tiêu cực khi phương pháp hồi quy OLS hai giai đoạn được sử dụng.
Những kết quả này cho thấy tầm quan trọng của xem xét tác động của sự nội sinh.
Ngoài ra, mối quan hệ tích cực giữa nợ và quyền sở hữu quản lý được báo cáo trong
các nghiên cứu trước khi thực sự có thể được thúc đẩy bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa
nợ và quyền sở hữu quản lý, thay vì dưới sự kiểm sóat của nền kinh tế.
5.2.4. Ảnh hưởng của công ty bị kiểm soát bởi thành viên trong gia đình
Trong các công ty bị kiểm soát bởi thành viên trong gia đình, đội ngũ quản lý và các
cổ đông kiểm soát thường là do các thành viên trong gia đình điều hành (La Porta và
cộng sự, 1999). Điều này ngụ ý một sự liên kết lợi ích lớn hơn giữa các nhà quản lý và
các cổ đông kiểm soát, và vì vậy cổ đông kiểm soát có ít lý do để theo dõi nhà quản
lý. Nói cách khác, trong một công ty bị kiểm soát bởi thành viên trong gia đình , sự
giảm nhẹ tác động của các cổ đông kiểm soát về sự tham quyền của nhà quản lý có thể
ít đi rõ rệt. Do đó, phần này kiểm tra sự tác động khác nhau của quyền kiểm soát các
‘cổ đông kiểm soát’ giữa các công ty gia đình và không gia đình.
Chúng tôi thiết lập giá trị của biến số giả gia đình là 1 nếu công ty tương ứng với
định nghĩa về gia đình kiểm soát và bằng không đối với những trường hợp khác. Bằng
cách lặp đi lặp lại hai giai đoạn ít nhất là bình phương hồi quy của chúng tôi với biến
mới MSO * Control * Family, chúng tôi thấy rằng hệ số của biến tương tác này là
−0.0446 và quan trọng ở mức 5% (p-value = 0.0332). Kết quả này hỗ trợ các lập luận
của chúng tôi, rằng trong một gia đình quản lý công ty, sự hiện diện của các cổ đông
kiểm soát có ít tác động giảm nhẹ tham quyền của nhà quản lý vì các cuộc xung đột
giữa các nhà quản lý và kiểm soát cổ đông không phải là nổi bật như công ty không
thuộc gia đình.
6. Kết luận
Nghiên cứu của chúng tôi xem xét những ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu tối ưu và
mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp lên mối quan hệ đánh đổi giữa quyền sở

hữu quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại diện. Ngoài việc thúc đẩy sự hiểu biết về
các vẫn đề đại diện, nghiên cứu còn giới thiệu cơ cấu chủ sở hữu và khía cạnh về thuế
để hợp tác nghiên cứu quản trị doanh nghiệp. Dựa trên mô hình đánh đổi, nhóm chúng
tôi phát triển nền tảng lý thuyết có tính năng cổ đông kiểm soát đóng vai trò như là
người điều hành giám sát các hoạt động của nhà quản lý.
Chúng tôi chỉ ra rằng nợ và quyền chủ sở hữu quản lý có cơ chế thay thế lẫn nhau
trong việc giảm chi phí đại diện và do đó tồn tại mối quan hệ đánh đổi giữa chúng.
Ngoài ra, mức thuế suất thuế thu nhập của doanh nghiệp của một công ty tạo ra lá chắn
22

22


thuế của khoản thanh toán lãi, như vậy nó tăng cường mối quan hệ đánh đổi này bởi vì
chi phí thấp hơn các khoản nợ. Nhóm chúng tôi cũng cho rằng quyền kiểm soát các cổ
đông làm suy yếu môi quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, và quyền
kiểm soát cao hơn làm giảm tác động tăng cường tỷ lệ thuế của một công ty trong mối
quan hệ đánh đổi. Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy hai giai đoạn để kiểm soát
các vấn đề nội sinh tiềm ẩn giữa quyền sở hữu quản lý và nợ, kết quả thực nghiệm là
phù hợp với dự đoán của chúng tôi
Các mô hình kinh tế lượng được sử dụng có thể giải quyết các mối quan tâm của
những lựa chọn nội sinh về quản trị và các vấn đề về chính sách tài chính, vì vậy
phương pháp kiểm tra của nhóm chúng tôi cung cấp những bằng chứng sắc bén hơn là
các nghiên cứu chỉ sử dụng mô hình hồi quy cơ bản. Bởi vì các mối quan hệ chặt chẽ
giữa việc sở hữu quản lý và đòn bẩy tài chính là không phù hợp với lý thuyết, kết quả
của nhóm chúng tôi hỗ trợ giải quyết một lĩnh vực phức tạp của nghiên cứu. Nhóm
chúng tôi kết luận rằng mối quan hệ tích cực được tìm thấy trong các nghiên cứu trước
đây, vì dựa trên phân tích mô hình hồi quy cơ bản, thực sự có thể được dẫn dắt bởi sự
phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý, do đó nó được xem là không xác
thực. Hơn nữa, mặc dù sự tồn tại của việc kiểm soát cổ đông giúp làm giảm bớt sự

tham quyền của nhà quản lý, nó cũng dẫn đến một hình thức khác của sự tham quyền,
như vậy mà sự kiểm soát cổ đông đồng thời đóng vai trò giám sát và người trưng
dụng.
Khái quát chung, những nổ lực của nhóm chúng tôi bổ sung vào nội dung của
nghiên cứu nhằm hiểu rõ hơn cách thuế ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh. Nghiên
cứu của cũng đóng góp về mặt các lý thuyết vào các yếu tố quyết định hiện thời trong
cấu trúc vốn và hỗ trợ các dự đoán về mô hình đánh đổi trong doanh nghiệp. Từ góc
độ chính sách, nghiên cứu của nhóm chúng tôi cho thấy sự tương tác giữa các mức
thuế doanh nghiệp và sự năng động của tổ chức, trong đó hàm ý rằng việc hoạch định
chính sách nên xem xét các tác động tiềm năng của cơ cấu sở hữu về cấu trúc vốn khi
thực hiện các luật thuế mới.

23

23