Hạn chế tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

NGUYỄN THỊ TUYẾT NHUNG

HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN

TS.

Ngoài ra, trong

7

Nguy n Th Tuy t Nhung


MỤC LỤC
TRANG PH BÌA ..................................................................................................... ii
L

..................................................................................................... iii

M C L C ................................................................................................................. iv
DANH M C CÁC B NG........................................................................................ vi
DANH M C CÁC HÌNH V

TH .................................................................. vii

I THI U ............................................................................................. 1
1.1. Lý do ch

tài ..............................................................................................1

1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u .....................................................3
ng và ph m vi nghiên c u ....................................................................4
ng nghiên c u .................................................................................4
1.3.2. Ph m vi nghiên c u ....................................................................................4
c ti n c
1.5. K t c u c a lu

tài ..............................................................................5
.........................................................................................6

LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN C
C
............................................................................................................................8
lý thuy t v h n ch tài chính .................................................................8
2.1.1. Lý thuy t h th ng phân c p tài chính và h n ch tài chính ......................8
ng h n ch tài chính ......................................................................10
2.2. T ng quan các nghiên c

..............................................................13

2.2.1. Nghiên c

c ngoài ............................................................................13

2.2.2. Nghiên c

c .............................................................................22

2.3. Các y u t

n quy

a doanh nghi p ....................23
LI U .................................................27

u và phân tích ............................................................27
ng kê mô t ....................................................................28
i quy k t h p t t c các quan sát (Pooled OLS) .............28
ng c
3.1.4. Mô hình

nh (Fixed Effects Model- FEM) ....29

ng ng u nhiên (Random Effects Model- REM) ...........30


p d li u .........................................................................31
3.3. Mô hình nghiên c u ........................................................................................33
T QU NGHIÊN C U .....................................................................37
4.1. Th ng kê mô t d li u ..................................................................................37
4.2. Th ng kê mô t các bi n trong mô hình .........................................................41
4.3. Ma tr

a các c p bi n ............................................................45

4.4. K t qu h i quy ...............................................................................................46
4.4.1. K t qu h i quy cho toàn m u nghiên c u ...............................................47
4.4.2. K t qu h i quy cho t ng nhóm công ty theo m
4.5. Ki

nh hi

h n ch tài chính .49

i ..........................................52

4.6. K t qu h

......................................................53

T LU N VÀ KI N NGH ................................................................57
5.1. K t lu n chung ................................................................................................57
5.2. H n ch c

tài nghiên c u ........................................................................58

5.2.1. H n ch v s li u ....................................................................................58
5.2.2. H n ch v không gian và th i gian nghiên c u ......................................59
5.3. M t s ki n ngh .............................................................................................59
5.3.1. V vi c phát tri n nghiên c u ...................................................................59
5.3.2. Khuy n ngh và gi i pháp áp d ng trong th c ti n ..................................60
TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH MỤC CÁC BẢNG


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

và
các công ty
1
8

8-

khác nhau
Euler
vay.

các công ty
,
tài chính.
tài chính: n

ng

không
.
có
các

.

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

tài

này.
1.1. Lý do chọn đề tài

(Meyer và Kuh, 1957;
). Tuy nhiên, dòng
có
Fazzari, Hubbard, và Petersen. Fazzari, Hubbard, và Petersen
Tobi
có
có
g tin
bài nghiên c u xoay quanh
ch

m

a các công ty b h n ch b i s s n có c a ngu n v n, và

c bi t là m t m i quan h tích c
ti n có th

ng kê gi a

t ch s h n ch v tài chính (Hubbard, 1998; Bond
Nhi u

ngh

M t s nghiên c

c a h n ch

n quy

t ra câu h i li u có b t k s
nh

a doanh nghi p không.


-

.
ài chính,


doa

.

?

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Xu t phát t yêu c u c
c th là nh

tài, lu

tìm hi u v h n ch tài chính,

n ch mà doanh nghi p Vi t Nam g p ph i trong quá

trình ti p c n ngu n v n, m i quan h gi a h n ch
i v i dòng ti n ho
tài s ki

nh

nh y c a quy t

ng c a doanh nghi p.
ng c a h n ch

nh m i quan h
n quy

a


các công ty trên th
khuy n ngh

ng ch ng khoán Vi t Nam. T

h tr doanh nghi p nâng cao kh

nh m i quan h gi a h n ch
i v i dòng ti n ho

nghi p, tác gi s l

ts

pc nv

Trong ph m vi c a bài nghiên c u này,
nh y c a quy

tài s

ng c a doanh

l i cho các câu h

Th nh t, h n ch

nh y c m c a quy t

i v i dòng ti n c a các công ty trên th

ng ch ng khoán Vi t

Nam?
Th hai, có s khác bi t gi a
c a quy

ng c a h n ch tài chính

nh y c m

i v i dòng ti n c a các công ty ít h n ch tài chính và các

công ty có nhi u h n ch tài chính không?
Sau khi tìm ra câu tr l i cho câu h i th nh t và th hai, tác gi s ki n ngh
các chính sách h tr

nâng cao kh

p c n v n c a doanh nghi p Vi t

Nam.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

ng nghiên c u c a lu
nh y c a quy
th

i quan h gi a h n ch tài chính
i v i dòng ti n ho

ng c a các công ty trên

ng ch ng khoán Vi t Nam. Ngoài ra, lu

gi a quy

m i quan h

nh tài tr , c th là n vay và
n quy

trên th

ng c a

n t i c a các công ty

ng ch ng khoán Vi t Nam.

Ph m vi nghiên c u c a lu
h n ch tài chính v i quy
Vi t Nam. Lu
báo cáo k t qu ho

n ch tài chính và m i quan h gi a
a các công ty trên th

p thông tin t báo cáo tài chính (b

ng ch ng khoán
i k toán,

n ti n t và thuy t minh


báo cáo tài chính) c

t trên Sàn giao d ch Ch ng khoán

Thành Ph H Chí Minh (HOSE) và Sàn giao d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX).
Trong gi i h n v th i gian và ngu n l c c
c thu th p trong gi

nt

tài, báo cáo tài chính c a các công
8

ki n thu n l i cho vi c nghiên c

t

ng bi

u

ng c a các ch tiêu nghiên c u.

corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit

1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Lu

u m i quan h gi a h n ch t

quy

i v i dòng ti n, m

trong quá kh v i quy

nh y c a

a n , doanh thu và

hi n t i c a các công ty trên th

ng ch ng

khoán Vi t Nam. K t qu c a bài nghiên c u ch ra r ng, h n ch tài chính nh
n

nh y c a quy

i v i dòng ti n

nhóm công ty

có nhi u h n ch tài chính. Ngoài ra, v i nhóm công ty có nhi u h n ch tài chính,
n có

ng

c chi u v

c

, doanh thu trong quá kh

n t i c a các công ty thu

ng tích
i v i nhóm

công ty ít h n ch tài chính, tác gi không tìm th y b ng ch ng v các m i quan h
này.

ng th i nghiên c u cung c p b ng ch ng v m i quan h tích c c gi a

trong quá kh v

n t i c a các công ty trong m u nghiên c u.

này cho th y vi c ti p c

c ngu n v n chi phí th p

a doanh nghi p
tình hình bi

n ho

u
u
ng

c bi t là các doanh nghi p có nhi u h n ch tài chính và

ng c a n n kinh t

tr ng trong quy

u

nghi p nâng cao kh

ti p c n v n,

u ra c a doanh nghi

.T

n ngh nh m giúp doanh
ng

hi u qu .


1.5. Kết cấu của luận văn
Lu

th

Chƣơng 1: Giới thiệu
nghiên c u g m lý do ch
kh

tài,

p c n v n c a doanh nghi p Vi t Nam trong b i c nh th
ng b

ng th

ng tài

cv

tiêu nghiên c u, ph m vi nghiên c u và nêu lên nh

và m c

a bài nghiên c u

này.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
D a trên m c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u, ph m vi nghiên c
bài nghiên c

trình bày các khái ni

n

tác gi trình bày t ng h p các nghiên c u khoa h

c

m i quan h gi a h n ch tài chính và quy
y u t

n quy

nh các
ng khung phân tích cho bài

nghiên c u.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
T khung phân tích
c

thi t l p mô hình nghiên
ng các bi

p d li

c

n m m s d ng

ph c v cho công tác nghiên c u.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
D

u, mô hình nghiên c u, và d li u thu th p
t qu h

nghiên c

t ra

Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị

i


i cùng c

tài nghiên c

c l i toàn

b nghiên c u t lý do ch

u và k t qu

nghiên c u. D a trên k t qu nghiên c u, tác gi ki n ngh
nâng cao kh

p c n v n và hi u qu
ng h n ch c

nghiên c u ti

tài.

xu t gi i pháp

a doanh nghi p. Bên c
tài nghiên c

xu

ng


CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
D a trên m c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u và ph m vi nghiên c u
trình bày các lý thuy t
bài nghiên c

n

trình bày t ng h p các nghiên c u khoa h

m i quan h gi a h n ch tài chính và quy
y u t

c
nh các

n quy

ng khung phân tích cho bài

nghiên c u.

2.1. Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính

nh lý I c a Modigliani-Miller, giá tr th
c l p v i c u trúc v n c a doanh nghi
không có thu thu nh p doanh nghi

ng c a m t doanh nghi p
c th

ng v n hoàn h o

u này ng ý r ng ngu n v n t bên ngoài

và ngu n v n n i b là thay th hoàn h o cho nhau và quy
nh tài tr c a m

c l p v i nhau.

Tuy nhiên, trong th c t th
m t th

t

ng v n

i

ng không hoàn h o. Ngu n v n n i b và ngu n v n bên ngoài không

ph i là m t thay th hoàn h o cho nhau, chi phí s d ng v n c a ngu n v n n i b

(ví d

i nhu n gi l i) th p

Các lo i thu , chi phí giao d ch

i phát hành c ph n m i và v n vay.
i di n, chi phí ki t qu tài chính và v

b t cân x ng thông tin (gi
lý và các c

c gi a các nhà qu n

làm cho ngu n v n bên ngoài t

ngu n v n n i

b .
Theo lý thuy t "h th ng phân c
qu

c gi

thông tin v giá tr c a tài s n hi n có

c a công ty và l i nhu n t các d
ngoài không th phân bi

c ch

i.
ng c a các công ty, h coi t t c

m c


i ng
c

it

i thêm kho

mua c phi u

p các kho n l s phát sinh t tài tr cho các

công ty không t t. Kho n phí này có th

b ng v n c ph n

m i mà các nhà qu n lý c a các công ty ch

ng cao ph

c tài tr t ngu n v n n i b c a các c
c ug

i m t so v i chi phí

n h u. Ngoài ra, các nghiên

ra r ng có m t l i th

n t tài tr b ng ngu n v n n i b

so v i phát hành c ph n m i là ti t ki m chi phí ti n thu . Ti t ki m thu phát sinh
khi thu nh

c gi l i ch không ph i chi tr , b i vì thu

n p ngay l p t

t c ph i

n có th

c ph n và nh

n khi bán

c lãi v n. M t khác, phát hành c ph n m

n kém

nhi u chi phí bao g
thu

có th

t bán nh có th
Ngoài vi

t bán l n.
ng ngu n v n bên ngoài b ng cách phát hành c ph n m i

thì các doanh nghi
tr

theo quy mô cung c p. Chi phí cho

tài tr b ng n . Tài tr n có m t l i th quan

i h th ng thu thu nh p doanh nghi p c a nhi u qu c gia do lãi chi tr

cho n vay là m

c kh u tr thu , c t c và l i nhu n gi l i thì không.

y tài chính có kh

su t sinh l

c ph
l i cao s tr
su t sinh l
tài c
qu

i m t r i ro l

nghi p l

i trên v n c ph n th m chí càng th

p thì t
u

y

n biên c a n m i do s xu t hi n c a chi phí ki t
i di n. Thông tin b

i x ng trong th

ng n có th
phi u m i.

im tm
ng thành có th g p thu n l i trong vi c vay v n v i lãi su t th p.

Các doanh nghi p quy mô v a và nh có ít kh
v i lãi su

su t sinh

u t su t sinh l i trên v

t o ra nh
Ngoài ra, khi

ic av n

pc

c ngu n v n vay

trong th i k th t ch t tín d ng, các công ty quy mô v a và


nh

ng b t ch

ng l i cho các công ty có ch

mà nh

c ngu n v n t th

ng t

ng ch ng khoán.

y, vi c s d ng ngu n v n t phát hành c ph n m i và n vay là t n
so v i ngu n v n s n có c a doanh nghi p. Doanh nghi
h n ch tài chính khi doanh nghi p

c xem là có

t kho ng cách gi a chi phí s d ng v n

n i b và chi phí s d ng v n bên ngoài, kho ng cách gi a chi phí s d ng v n n i
b và chi phí s d ng v n bên ngoài càng l n thì doanh nghi
h n ch tài chính. Theo

nhi u

, doanh nghi p ít h n ch tài chính hay không có h n ch

tài chính thì có kh

p c n ngu n v n bên ngoài thu n l i

doanh nghi p có nhi u h n ch tài chính s g

c ti p c n

ngu n v n bên ngoài.
Theo Kaplan và Zingales (1997), m

c coi là h n ch tài chính

n u các chi phí c a ngu n v n bên ngoài ho c kh

p c n v i các ngu n v n

bên ngoài c n tr vi c th c hi

th c hi n n u có

s n ngu n v n n i b . Denis và Sibilkov (2009) nh
s d ng ngu n v n t

nh r ng công ty có chi phí
i công ty b h n ch tài chính

s d a nhi

n l c tài chính bên trong

h n ch vi c c t gi m

ki
Tóm l i, trong m t th

ng v n không hoàn h o, h n ch tài chính x y ra

khi các công ty b gi i h n v kh

p c n ngu n v n t bên ngoài ho c chi

phí s d ng v n t
d

n

so v i ngu n v n n i b

u này

a các công ty có th b h n ch b i s thi u h t c a ngu n

v n và k t qu là doanh nghi p có th b qua m t s

p d n.

M c dù nhi u nghiên c u th c nghi m ch ra r ng h n ch tài chính
n quy
th ng nh
không quan sát tr c ti

a doanh nghi

n nay v

ng h n ch tài chính. H n ch tài chính
c

ng
ts
ng

nh m t công ty có b h n ch tài chính hay


ng chính xác. Trong các nghiên c u th c nghi m
, h n ch tài chính
Nhi u nghiên c u

i di

ng khác nhau.

nh các công ty b h n ch tài chính d a

tr c t c

t l chi

p có t l chi tr c t c cao th hi n kh

chính t t, không có h n ch tài chí

c l i. C ng có nghiên c u d a vào

h ng c a trái phi u doanh nghi p hay m

t p trung quy n s h u

xem tình

tr ng tài chính c a doanh nghi p là có h n ch tài chính hay không có h n ch tài
chính. Ngoài ra, các y u t khác
doanh nghi p,

quy mô doanh nghi p, th i gian ho

c thù ngành công nghi p, m i quan h gi a ngân hàng và doanh

nghi p, t l n , xác su t phá s n, chi phí ki t qu
nh ng y u t

ng c a
c xem là

i di n cho h n ch tài chính.

Fazzari, Hubbard và Petersen (1988)

nh doanh nghi p h n ch tài chính

theo t l chi tr c t c trên thu nh p. Nhóm các doanh nghi p có t l chi tr c t c
th p có

nh y c

v i dòng ti n l

nhóm các doanh nghi p có t l

chi tr c t c cao. Doanh nghi p có t l chi tr c t c th p th hi n kh
kho n th p và là các doanh nghi p có nhi u h n ch tài chính. Các tác gi th y r ng
nh y c

i v i dòng ti n gia

cùng v i m

h n ch tài chính.

Bond và Meghir (1994) nhóm các công ty c a Anh theo các k ho ch tài tr
và t l thanh toán c t c và s d ng m t mô hình c

c

th y r ng không có s ki m soát c a m t k
ho ch tài chính có th d

nm t

nh y quá m

i v i qu n i b .

phân tích hành vi c a các doanh nghi p M , Himmelberg và Gilchrist
(1995)
v i th

phân lo i các công ty theo t l chi tr c t c, quy mô, kh

ti p c n

ng trái phi u và x p lo i trái phi u. K t qu cho th y bi n dòng ti n có ý
c phân lo i là có h n ch v tài chính.

Cleary (1999) nhóm các công ty h n ch tài chính d a trên các tiêu chí khác
nhau. Ngoài vi c phân lo i d a theo t l chi tr c t c, tác gi còn phân nhóm d
li u nghiên c u d a trên ch s Z-score c a Altman. Không gi

k t lu n c a


m t s nghiên c

th y r

nh y c

p ít h n ch tài chính

i v i dòng ti n
i các doanh nghi p có

nhi u h n ch tài chính.
Cleary và c ng s (2007) l p lu n r ng s l a ch n các bi
di n cho h n ch tài chính d

n

ng khác nhau c a h n ch tài chính

M i quan h gi a h n ch

nh y c a

s ph thu c vào
có th

cs d

c phân lo i d a trên

n

i v i dòng ti n

phân lo i các công ty. N u chúng
ab

i x ng thông

h n ch tài chính, và các công ty không b ki t qu tài chính,
v i dòng ti n cao

i

và vai trò c a th

i di n cho

nh y c a

ng không hoàn h o s l

các công ty ki t qu tài chính có m

i
iv i

i các công ty

lành m nh v tài chính.
Trong ph m vi c a bài nghiên c u này, tác gi d a vào ch s Z-score c a
ng h n ch tài chính c a doanh nghi p. Bhagat và c ng s (2005)
nghiên c u nh h

ng c a ngu n v n bên trong v i

u t

nh ng doanh

nghi p ki t qu tài chính. Theo Bhagat và c ng s (2005), ki t qu tài chính là m t
tr ng thái c a h n ch tài ch , Bhagat và c ng s (2005) s d ng 5 ch tiêu
cho tình tr ng ki t qu tài chính,

s Z-score c

i di n
:

Z-score = 0,012*X1 + 0,014 *X2 + 0,033*X3 + 0,006*X4 + 0,999*X5

- X1: t l gi a v

ng ròng trên t ng tài s n v i v

ng ròng

b ng tài s n ng n h n tr n ng n h n.
- X2: t l l i nhu n gi l i trên t ng tài s n.
- X3: t l l i nhu

c thu và lãi vay (EBIT) trên t ng tài s n.

- X4: t l giá tr th

ng c a v n ch s h u (v n hóa th

n ph i tr .
- X5: Doanh thu thu n trên t ng tài s n.

ng) trên t ng


p có ch s Z-score nh

t là các doanh nghi p

có nhi u h n ch tài chính, còn các doanh nghi p có ch s Z-score l

t là

các doanh nghi p ít h n ch tài chính.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây

M t trong nh ng tác gi

p lu n và b ng ch ng th c

nghi m cho th y ngu n v n n i b có

n quy

Fazzari,

Hubbard và Petersen (1988). Các tác gi ch ng minh r ng ngu n v n n i b và
ngu n v n bên ngoài không ph i là thay th hoàn h o cho nhau. Chi phí s d ng
v n c a ngu n v n n i b có th s ít t n

i phát hành c phi u m i

và ngu n v n vay do có các chi phí giao d ch, l i th v thu
phí ki t qu tài chính và b
v

thông tin b

các ch n m i. T

i di n, chi

ix

nh n m nh

i x ng gi a nhà qu n lý và c
Fazzari và c ng s (1988) ki m

quan gi

c
nh gi thi t v m

i v i các nhóm công ty có kh

h n ch tài

chính khác nhau trên m u các công ty s n xu t l y t d li u Value Line trong giai
nt
s

xem xét ph

nh h

ng trình

ut

d

i

ng c a dòng ti n, Tobin s Q và t l doanh thu trên giá tr v n c ph n.

Các tác gi

i các công ty thành ba nhóm khác nhau d a trên hành vi chi

tr c t c. Nhóm m t bao g m các công ty có t l chi tr c t c trên thu nh p ít
1 cho ít nh
trên thu nh

Nhóm hai bao g m các công ty có t l chi tr c t c
i 0.2

ít nh

Nhóm ba bao g m t t

c các công ty còn l i trong m u nghiên c u. Theo các tác gi , nhóm m t có kh
h n ch tài chính nhi u nh t vì các công ty này c n ngu n tài tr
l

n v n n i b s n có nên h ph i gi l i ph n l n l i nhu

ngu n v n n i b làm ngu n tài tr
h n ch tài chính l
quan h gi a h n ch

p lu

gia t

, nhóm hai có kh

K t qu nghiên c u cho th y r ng m i
i theo t ng lo i công ty.

a


các công ty mà ki t qu t t c ngu n v n n i b (nhóm m t) thì nh y c
bi

ng c a dòng ti n so v i các công ty

ba). K t qu nghiên c u
các doanh nghi
toán.

ng tài chính lên quy

thông tin th

ng thành chi tr c t c cao (nhóm

y m t s khác bi t v

n t các tham s

nh y c

ng thanh kho n trên b

nh

ik

n nh t vào nh ng th

y nh ng h n ch tài chính trong th
Ngoài ra, các tác gi còn phát hi

h n ch tài chính

m mà v n

ng v n

n

i v i các công ty ph

im tv i

nh y c m v i gánh n ng thu

m c thu su t thu c n biên. Cu i cùng, trong khi các v
m

thông tin th

công ty, h n ch tài chính có m t chi

rõ ràng b i vì nh ng bi
v i chuy

a

ng v n có th là x u nh t cho các công ty có l i nhu n gi l i

cao,

v n phát sinh

i

ng

ng kinh t

ng trong dòng ti n công ty và thanh kho n

quan

ng c a n n kinh t t ng h p thông qua chu k kinh doanh.
a trên t l chi tr c t c, Alti (2003) tìm th y b ng ch ng ng h

nghiên c u c a Fazzari và c ng s (1988). Trong nghiên c u
nh y c m nh

th nào khi ngu n tài tr b h n ch , Alti s d ng

tr c t c làm th
ut
là

ut

c o xác

nh h n ch tài chính và ki m

và dòng ti n

il

nh

ng t l chi

nh y c m c a

v i dòng ti n xét trong i u ki n ngu n tài tr b h n ch v i bi n ph thu c

u t , bi n

c l p là dòng ti n và bi n ki m soát là Tobin s q. K t qu nghiên

c u c a Alti cho th y nhóm các công ty có

nh y c m c a

ut

v i dòng ti n

m chung là t l chi tr c t c th p qua nhi
m chung là nh ng công ty tr , quy mô nh , có t l t ng tr

c
ng cao.

M t nghiên c u khác ng h cho l p lu n c a Fazzari và c ng s (1988) là
nghiên c u v c u trúc v n v

a các doanh nghi p thu c t

Nh t

c a Hoshi, Kashyap, và Scharfstein (1991). Khác v i Fazzari và c ng s (1988) là
phân chia các doanh nghi p b h n ch tài chính d a trên t l chi tr c t c, Hoshi
và các c ng s

ng h n ch tài chính d a trên m i quan h gi a doanh nghi p
nh ch tài chính trung gian khác. Các tác gi phân chia

doanh nghi p Nh t B n thành 2 nhóm có m i liên k t v i ngân hàng khác nhau và


h n ch tài chính khác nhau. Nhóm 1 bao g m các công
ty thu c v m t keiretsu là nhóm có m i liên h ch t ch v i ngân hàng (M t
keiretsu g m nhi u công ty thành viên xoay quanh m
m t ngân hàng

nh ch tài chính,

nh ch tài chính v a là c

thu c T

tài tr ho

ng là

n c a các công ty thành viên
m b o thanh kho n cho các công ty

thành viên). Nhóm 2 bao g m các công ty còn l i, các công ty trong nhóm này có
m i quan h v

i y u. K t qu c a Hoshi, Kashyap, và

Scharfstein cho th y r ng các công ty Nh t B n v i m t m i quan h ch t ch v i
nh y c

i dòng ti n th

quan h y u v i ngân hàng.
hàng s làm gi m b t v

so v i các công ty có m i

u này ng ý r ng m t m i quan h ch t ch v i ngân
thông tin b

ng v n m t cách d

i x ng, các doanh nghi p có th huy

i chi phí th

c h n ch

tài chính.
M t lo t các nghiên c

y k t qu

ng h

Fazzari và c ng s (1988). Hall và c ng s (1999
dòng ti

nh

n các kho

t i các công ty công ngh cao
dòng ti n công ty

Nh t B n, Pháp và M . K t qu h

c là

n các kho n

ng th

ng.

ng c a các y u t

t t c các
t

M - h th ng tài chính

, Bond và c ng s (2003) nghiên c u nh
n các kho

a các công ty

c và Anh, k t qu cho th y h n ch tài chính
a công ty

t tc

n các kho

tài chính t

B , Pháp,

n các kho n

c. Và h n ch tài chính

a các công ty trong n n kinh t Anh

ng th

ng so v

cl

a châu Âu

chính d a trên ngân hàng. Buccellato và c ng s
Fazzari và c ng s (1988) t i th
nghiên c u

ng c a

u và phát tri n (R&D)

nh y các kho

nhi

mc a

i
h th ng
h th ng tài
y k t qu

ng Nga. Buccellato và c ng s

ng c a nh ng ràng bu c v dòng ti n t i ho

8637 công ty niêm y t

ng c a c u trúc s h u và tính t p trung c a

a


s h u t i m i quan h gi a dòng ti

t qu nghiên c u ch ra r ng

nh ng h n ch v thanh kho

tr nên nh y c

i v i dòng

ti n và các công ty thu c s h

c ít b ràng bu c v dòng ti

th c s h u khác.
M t s tác gi xem xét

ng c a h n ch

a các

công ty trong cu c kh ng ho ng tài chính và kinh t v a qua. Duchin và c ng s
u
chu n cho các công ty

ng c a cu c kh ng ho ng cho vay th ch

i

M và k t qu cho th

trong cu c kh ng ho ng tài chính. Và các công ty có d tr ti n m t th p ho c n
ng n h n ròng cao ho

ng trong các ngành ph thu c vào ngu n v n

t bên ngoài thì có s s t gi m l

Campello và c ng s

o sát

c tài chính trên toàn th gi i và th y r ng các doanh nghi p b h n ch
v tài chính có k ho ch c t gi

c chi tiêu công ngh cao, vi c

làm, và chi tiêu v n. Các tác gi
bên ngoài d

n th y r ng không có kh

n nhi u công ty b
u

n

p d n.

ng c a h n ch

n quy

c a các công ty Slovenia trong cu c kh ng ho ng tài chính và kinh t hi n nay. K t
qu nghiên c u cho th y h n ch tài chính
Slovenia.

a các công ty

ng c a h n ch

mb t
v n nhi

kinh t . Các công ty nh b

so v

ng n ng n

c kh ng ho ng
a và l n. Ngoài ra

p kho ng cách gi a v n c ph n mong
mu n và v n c ph n th c t .
T các nghiên c u trên cho th y, dù s d
ng m

h n ch

t qu

nhi u h n ch

u ch ra r ng các công ty có

y c m v i dòng ti n n i b l

công ty ít ho c không có h n ch tài chính. Tuy nhiên, nghiên c u c a Kaplan và
Zingales (1997) ch ra r ng nhóm các công ty không ho c ít h n ch tài chính l i có
nh y c

i v i dòng ti n l

u h n ch tài


ng ch s
ki

ng h n ch tài chính và

nh m i quan h gi a

phân lo i h n ch tài

chính theo ch s KZ. Nhóm tác gi s d ng l i m u g

c xem là

có nhi u h n ch tài chính trong nghiên c u c a Fazzari và c ng s (1988)

chia

các công ty thành 5 nhóm có m

h n

ch

h n ch tài chính khác nhau. Theo m

n g m: (1) Nhóm công ty không có h n ch tài chính (№t

Financially Constrained): là nh ng công ty có t l chi tr c t c b ng ti n m t gia
t ng hàng n m, nhi u tài s n thanh kho n h n nhu c u
m t nhi u, t l n th p; (2) Nhóm công ty

ut

c xem nh

trong t

ng lai, ti n

không có h n ch tài

chính (Likely №t Financially Constrained): là nh ng công ty lành m nh v tài
chính và không có b t k d u hi u nào v h n ch thanh kho n, các tác gi phân bi t
nhóm (1) v i nhóm (2) d a trên m c

c a tính thanh kho n th p h n và thi u s

thuy t minh rõ ràng cho tính thanh kho n trên báo cáo tài chính; (3) Nhóm công ty
có th b h n ch tài chính (Possibly Financially Constrained): là nh ng công ty
không có các d u hi u rõ ràng v h n ch tài chính. Thông th
ang

i m t v i th tr

ng, các công ty nà y

ng tiêu th s n ph m b t l i nh ng không tác

n dòng ti n c a công ty.

ng rõ ràng

m các công ty có nh ng d u hi u

mâu thu n v tình tr ng tài chính ch ng h
nh ng trong th
ty

c xem nh

g ic

c t c

ng có than vãn v thi u ngu n tài chính; (4) Nhóm công

có h n ch tài chính (Likely Financially Constrained): là nh ng
c tìm ngu n tài tr , có các bi u hi n nh

c t gi m

ho c trì hoãn c t c chi tr , chuy n n sang v n ch s h u; (5) Nhóm công ty có
h n ch tài chính (Financially Constrained): là nh ng công ty có vi ph m các h p
ng n , b c t gi m các ngu n tín d
kho n

ut

ng bu c ph i c t gi m các

vì lý do thanh kho n. K t qu nghiên c u c a Kaplan và Zingales ch

ra r ng nhóm các công ty không ho c ít b h n ch tài chính l

i v i dòng ti n l

nh y c

u

u h n ch

u

c các tác gi gi i thích là các công ty càng ít b h n ch

ng có

ng ph thu c ch y u vào ngu n v n n i b

c dù h có th ti p