Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

MỤC LỤC
MỤC LỤC...........................................................................................................................................1
LỜI MỞ ĐẦU.....................................................................................................................................2
2.THỰC TẾ TẠI MỸ.......................................................................................................................10
2.1.Vấn đề cấu trúc kì hạn....................................................................................................................... 10
2.2.Thực tế từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2005..................................................................................13

3.MỞ RỘNG CHO VIỆT NAM:...................................................................................................18
KẾT LUẬN.......................................................................................................................................21


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

LỜI MỞ ĐẦU
Như chúng ta đã biết, lãi suất là một biến kinh tế nhạy cảm, là công cụ quan trọng
trong việc điều hành chính sách tiền tệ của một quốc gia. Vì thế, sự thay đổi của nó ảnh
hưởng đến hành vi sản xuất và tiêu dùng của cả xã hội. Một sự tăng lên trong lãi suất
trong việc điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng Trung Ương để kiềm chế lạm phát,
nhưng cũng có thể kìm hãm sự tăng trưởng kinh tế. Ngược lại, khi muốn kích thích tăng
trưởng kinh tế, bằng công cụ lãi suất, Ngân hàng Trung Ương sẽ áp dụng chính sách tiền
tệ mở rộng, nhằm kích thích tổng cầu, từ đó tạo đà cho nền kinh tế tăng trưởng và phát
triển. Vì vậy, việc tìm hiểu cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, cụ thể hơn là theo dõi đường
cong của lãi suất là một việc rất quan trọng – đặc biệt là đối với những nhà đầu tư khi họ
luôn luôn phải cân nhắc và đánh đổi giữa việc lựa chọn tỷ suất sinh lợi và rủi ro. Đã có
nhiều tranh luận về lý thuyết lẫn thực tiễn đường cong của lãi suất, nhưng dường như vẫn
chưa có một kết luận chính xác nào về nó. Bài nghiên cứu của nhóm xin được làm rõ
một phần nào đó về lý thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và những tranh luận về cấu trúc
kỳ hạn lãi suất trong giai đoạn gần đây. Dựa trên những thực tiễn về cấu trúc kỳ hạn lãi
suất tại Mỹ, đánh giá thực trạng thị trường trái phiếu tại Việt Nam cũng như là học hỏi
các bài học kinh nghiệm tại các nước trong khu vực Đông Nam Á, nhóm sẽ đưa ra những
đề xuất về việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất tại Việt Nam trong giai đoạn sắp tới.

Bài nghiên cứu của nhóm gồm những phần sau đây :
1. Cở sở lý thuyết
2. Thực tế tại Mỹ
3. Mở rộng cho Việt Nam

2


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT:
1.1. Khái niệm:
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất: Mối quan hệ giữa lãi suất của các công nợ có cùng đặc
tính rủi ro, tính thanh khoản và thuế thu nhập nhưng có kỳ hạn thanh toán khác
nhau.
Để diễn giải ảnh hưởng của kỳ hạn lên lãi suất khi các yếu tố rủi ro,tính thanh
khoản, thuế giống nhau người ta xây dựng một đồ thị gọi là đường cong lãi suất ( yield
curve).
Đường cong lãi suất có thể được tạo cho bất cứ công cụ nợ nào, nhưng theo thông lệ
quốc tế người ta thường chọn lãi suất Trái phiếu Chính phủ để xây dựng đường cong lãi
suất chuẩn do đặc tính rủi ro thấp (gần như không rủi ro) và sự đa dạng của các kỳ hạn
trái phiếu.
Đường cong có 3 hình dạng: hướng lên, nằm ngang hoặc hướng xuống.
•

Đường cong lãi suất phẳng: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm xuống

không đáng kể trong tương lai.
•
Đường cong lãi suất hướng lên: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn tăng

lên trong tương lai.
•
Đường cong lãi suất hướng xuống: phản ánh kỳ vọng lãi suất ngắn hạn
giảm đáng kể so với sự tiên liệu của lý thuyết kỳ vọng.
Lãi suất ngắn hạn và dài hạn cùng di chuyển với nhau.

3


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

1.2. Lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất:
Theo Mishkin và Eakins, một lý thuyết tốt về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất thì ngoài
việc giải thích được tại sao đường cong lãi suất lại có những hình dạng khác nhau ở
những thời điểm khác nhau, thì lý thuyết đó cũng phải giải thích được những vấn đề sau:
•

Lãi suất trái phiếu ở các kỳ hạn khác nhau dịch chuyển cùng nhau theo thời

gian.
•
Khi lãi suất trong ngắn hạn thấp hơn ls dài hạn, đường cong có xu hướng
hướng lên. Khi lãi suất ngắn hạn ở mức cao hơn ls dài hạn, đường cong lãi suất
có xu hướng hướng xuống. Khi ls ngắn hạn bằng ls dài hạn, đường cong nằm
ngang
•
Đường cong lãi suất thường có xu hướng cong lên.
Để giải thích được cấu trúc kì hạn của lãi suất – tức là sự phản ánh của mối liên hệ
giữa lãi suất trái phiếu và những kì hạn khác nhau lên đường cong lãi suất, có 3 lý thuyết
quan trọng, đó là: (1) thuyết kỳ vọng, (2) thuyết phân khúc thị trường, (3) thuyết phần bù

thanh khoản
1.2.1.

Thuyết kỳ vọng
4


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Thuyết kì vọng về cấu trúc kì hạn thường được phát biểu như sau: Lãi suất trái
phiếu dài hạn sẽ bằng với mức bình quân của các lãi suất ngắn hạn nối tiếp nhau mà thị
trường kì vọng sẽ xuất hiện trong vòng đời của trái phiếu dài hạn.
Chẳng hạn, nếu mọi người kì vọng lãi suất trái phiếu ngắn hạn bình quân trong
vòng 5 năm tới là 10%, thì thuyết kì vọng tiên đoán rằng lãi suất trái phiếu kì hạn 5 năm
cũng sẽ là 10%. Nếu sau giai đoạn 5 năm này, lãi suất trái phiếu ngắn hạn được kì vọng là
sẽ tiếp tục tăng, có thể là lãi suất trái phiếu ngắn hạn bình quân 20 năm tiếp là 11%, thì lãi
suất trái phiếu kì hạn 20 năm đó cũng sẽ là 11%. Như vậy lý thuyết kì vọng có thể giải
thích cho ta thấy tại sao mức lãi suất ở các kì hạn khác nhau lại có những giá trị khác
nhau trong tương lai.
Giả định cơ sở của lý thuyết này là những người mua trái phiếu sẽ lựa chọn trái
phiếu nào mang lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Do vậy họ sẽ không nắm giữ bất cứ trái
phiếu nào khác nếu tỉ suất sinh lợi kì vọng của nó thấp hơn tỷ suất sinh lợi kì vọng của
một trái phiếu với kì hạn khác. Những trái phiếu có đặc điểm này được gọi là trái phiếu
thay thế hoàn hảo. Tức là nếu các trái phiếu với kì vọng khác nhau là thay thế hoàn hảo
cho nhau, thì tỷ suất sinh lợi kì vọng của chúng phải bằng nhau.
Để thấy được ảnh hưởng của giả định về việc các trái phiếu với kì hạn khác nhau có
thể thay thế hoàn toàn cho nhau, chúng ta hãy xem xét 2 chiến lược đầu tư sau:
• Mua trái phiếu kì hạn 1 năm và khi đáo hạn, mua một trái phiếu kì hạn 1 năm
khác.
• Mua trái phiếu kì hạn 2 năm và nắm giữ đến khi đáo hạn.
Vì cả 2 chiến lược trên đều phải có cùng tỷ suất sinh lợi kì vọng nếu một người nắm

giữ trái phiếu kì hạn 1 năm, hoặc 2 năm, lãi suất của trái phiếu kì hạn 2 năm phải bằng
với lãi suất trung bình của trái phiếu kì hạn 1 năm.

5


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Giả sử lãi suất trái phiếu kì hạn 1 năm hiện hành là 9%, và lãi suất trái phiếu kì hạn
1 năm của năm tới được kì vọng là 11%. Vậy tỷ suất sinh lợi kì vọng sau 2 năm sẽ là (9%
+11%)/2 = 10%.
Những người nắm giữ một trong 2 loại trái phiếu kì hạn 2 năm, và kì hạn 1 năm sẽ
chỉ cố gắng nắm giữ nếu như tỷ suất sinh lợi kì vọng hàng năm của trái phiếu 2 năm cũng
là 10%. Do vậy, lãi suất của trái phiếu kì hạn 2 năm cũng phải là 10%, bằng với lãi suất
trung bình của 2 trái phiếu kì hạn 1 năm.
Với một khoản đầu tư 1$, nếu phải xem xét lựa chọn giữa 1 trái phiếu kì hạn 2t, và
2 trái phiếu kì hạn 1t. Ta xác định như sau:
it = lãi suất hiện tại (thời điểm t) của trái phiếu kì hạn 1t.
iet+1 = lãi suất kì vọng của trái phiếu kì hạn 1t trong kì kế tiếp (thời điểm t+1).
i2t = lãi suất hiện tại của trái phiếu kì hạn 2t.
Tỷ suất sinh lợi kì vọng nếu đầu tư 1$ vào trái phiếu kì hạn 2t sau khi nắm giữ nó
qua 2 thời kì là
(1+i2t)(1+i2t) -1 = 1 + 2i2t + (i2t)2 = 2i2t + (i2t)2
Vì (i2t)2 rất nhỏ, ta có thể đơn giản hoá phương trình bằng việc bỏ qua nó, lúc này
(1+i2t)(1+i2t) -1 = 2i2t.
Với chiến lược còn lại, nhà đầu tư nắm giữ 2 trái phiếu kì hạn 1t liên tiếp nhau,
khoản sinh lợi kì vọng trên 1$ đầu tư theo chiến lược này là
(1+it)(1+iet+1) -1 = 1 +it + iet+1 + it(iet+1) -1 = it + iet+1 + it(iet+1)
Phép tính này cho thấy rằng, sau năm đầu tiên, khoản đầu tư 1$ sẽ trở thành 1+i t, và
khoản tiền này được tái đầu tư, thêm 1 năm nữa, giá trị khoản tiền này là (1+i t)(1+iet+1).
Vì it(iet+1) rất nhỏ, nên ta có thể loại bỏ it(iet+1) để đơn giản hoá phương trình, lúc này

6


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
(1+it)(1+iet+1) -1 = it + iet+1
Hai loại trái phiếu này chỉ có thể cùng tồn tại nếu tỷ suất sinh lợi kì vọng của chúng
là bằng nhau, tức là 2i2t= it + iet+1
Hay i2t= (it + iet+1)/2
Điều này cũng có nghĩa là lãi suất trái phiếu 2 thời kì phải bằng với lãi suất trung
bình trái phiếu 1 thời kì.
Tương tự, đối với trái phiếu n thời kì,
int = (it + iet+1 + iet+2 + iet+3 + …. + + iet+ (n-1))/n
Như vậy, thuyết kì vọng có thể giải thích được tại sao cấu trúc kì hạn của lãi suất
(thế hiện bằng đường cong lãi suất) lại thay đổi ở những thời điểm khác nhau. Khi đường
cong lãi suất hướng lên, điều này thể hiện sự kì vọng vào việc lãi suất của các trái phiếu
ngắn hạn sẽ tăng trong tương lai. Ngược lại, nếu đường cong lãi suất hướng xuống thì
cũng có nghĩa là kì vọng lãi suất của các trái phiếu ngắn hạn sẽ giảm dần trong tương lai.
Trường hợp đường cong lãi suất nằm ngang, thì kì vọng lãi suất của các trái phiếu ngắn
hạn sẽ không đổi trong tương lai.
Thuyết kì vọng cũng giải thích tại sao lãi suất của trái phiếu với các kì hạn khác
nhau lại dịch chuyển cùng nhau theo thời gian: những nhân tố tác động lên kì vọng lãi
suất trái phiếu trong ngắn hạn cũng sẽ tác động trong dài hạn, và vì lãi suất trái phiếu dài
hạn là mức bình quân của những lãi suất trái phiếu ngắn hạn trong tương lai, một sự gia
tăng trong lãi suất trái phiếu kì vọng ngắn hạn cũng làm tăng lãi suất dài hạn, khiến lãi
suất trái phiếu ngắn hạn và dài hạn dịch chuyển cùng nhau.
Bên cạnh đó, khi lãi suất ngắn hạn ở mức cao, thị trường sẽ kì vọng lãi suất trở về
mức bình thường trong tương lai. Lãi suất dài hạn sẽ giảm dần xuống, bởi vì mức trung
bình của lãi suất ngắn hạn kì vọng sẽ thấp dần so với lãi suất ngắn hạn hiện tại, và đường
cong lãi suất sẽ hướng xuống. Ngược lại, lãi suất ngắn hạn ở mức thấp thì thị trường sẽ kì
7

Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
vọng lãi suất tăng trong tương lai, do vậy lãi suất ngắn hạn kì vọng sẽ tăng dần, làm lãi
suất dài hạn tăng và đường cong lãi suất hướng lên.
Thuyết kì vọng cung cấp một cách giải thích đơn giản cho hình dạng của đường
cong lãi suất, nhưng nó lại không giải thích được vấn đề thứ 3: tại sao đường cong lãi
suất thường là hướng lên, vì thực tế những giải thích của thuyết kì vọng hướng ta đến
việc cho rằng đường cong lãi suất nằm ngang mới là phổ biến nhất.
1.2.2.

Thuyết phân khúc thị trường

Lý thuyết này cho rằng thị trường có sự phân khúc giữa các trái phiếu có kì hạn
khác nhau, theo đó lãi suất của mỗi loại trái phiếu với kì hạn khác nhau thì được xác định
dựa trên cung và cầu của loại trái phiếu đó, và không bị ảnh hưởng bởi tỉ suất sinh lợi kì
vọng của các trái phiếu với kì hạn khác.
Giả định cơ sở của lý thuyết này là các trái phiếu kì hạn khác nhau không thay thế
nhau, do vậy lợi nhuận kì vọng từ việc nắm giữ một trái phiếu bất kì không ảnh hưởng
đến cầu trái phiếu với kì hạn khác. Điều này là đối lập với thuyết kì vọng – cho rằng các
trái phiếu với tỉ suất sinh lợi khác nhau là thay thế hoàn toàn cho nhau.
Thuyết phân khúc thị trường tranh luận rằng các trái phiếu với kì hạn khác nhau là
không thể thay thế hoàn toàn cho nhau vì nhà đầu tư có sở thích cá nhân với những kì hạn
và mục đích khác nhau, và do vậy nhu cầu của mỗi loại trái phiếu là khác nhau. Chẳng
hạn như việc một người có nhu cầu mua trái phiếu nhằm chuẩn bị tài chính để trang trải
học phí cho con cái của họ sau này sẽ có xu hướng mua những trái phiếu dài kì. Do vậy
hình dạng đường cong lãi suất thể hiện sự khác biệt trong cung và cầu của trái phiếu với
các kì hạn khác nhau. Việc đường cong lãi suất thường hướng lên được giải thích như
sau: Trong điều kiện thông thường, phần lớn các nhà đầu tư ưa thích nắm giữ các trái
phiếu có kì hạn ngắn hơn là những trái phiếu dài hạn, do vậy trái phiếu dài hạn thường có

giá thấp hơn và lãi suất cao hơn so với trái phiếu có kì hạn ngắn.

8


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Như vậy thuyết phân khúc thị trường đã giải thích được tại sao đường cong lãi suất
thường hướng lên, tuy nhiên thuyết này không giải thích được tại sao những đường cong
lãi suất của các trái phiếu kì hạn khác nhau lại dịch chuyển cùng nhau (vấn đề 1), đồng
thời cũng không làm rõ sự liên hệ giữa cung và cầu của trái phiếu kì hạn ngắn – kì hạn
dài với mức độ của lãi suất trái phiếu ngắn hạn (vấn đề 2).
 Như vậy, thuyết kỳ vọng giúp ta giải thích được 2 vấn đề đầu tiên nhưng không
giải thích được vấn đề thứ 3, còn thuyết phân khúc thị trường thì ngược lại, giải
thích được vấn đề thứ 3 nhưng 2 vấn đề đầu thì không giải thích được. Nhược
điểm của cả 2 lý thuyết này đã được khắc phục trong lý thuyết thứ 3, thuyết phần
bù thanh khoản – lý thuyết này có thể giải thích cả 3 vấn đề trên.
1.2.3. Thuyết phần bù thanh khoản
Thuyết phần bù thanh khoản có nội dung như sau: lãi suất trái phiếu dài hạn sẽ bằng
trung bình của các lãi suất trái phiếu ngắn hạn kì vọng cộng thêm với một phần bù thanh
khoản (đại diện cho ảnh hưởng của yếu tố cung và cầu lên trái phiếu dài hạn đó).
Giả định cơ bản của thuyết phần bù thanh khoản là các trái phiếu kì hạn khác nhau
là có thể thay thế cho nhau, tức là lợi nhuận kì vọng của một trái phiếu có thể ảnh hưởng
đến lợi nhuận kì vọng của các trái phiếu có kì hạn khác.Tuy nhiên, sự thay thế này là
không hoàn toàn, nhà đầu tư vẫn có xu hướng ưa thích những trái phiếu có kì hạn ngắn
hơn. Vì vậy lãi suất trái phiếu dài hạn cần phải có thêm một phần bù nữa để khuyến khích
nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn. Lý thuyết này là sự kết hợp của thuyết kì vọng và
phân khúc thị trường và được viết lại bởi công thức như sau:
int= (it + iet+1 + iet+2 + iet+3 + …. + iet+(n-1))/n + lnt
Với lnt là phần bù thanh khoản của trái phiếu n thời kì ở thời điểm t, l nt luôn dương
và đồng biến với kì hạn của trái phiếu.

Thuyết phần bù thanh khoản đã giải thích được cả 3 vấn đề cơ bản:
9


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
-

Lãi suất của trái phiếu kì hạn khác nhau dịch chuyển cùng chiều nhau: vì lãi suất
trái phiếu ngắn hạn tăng sẽ làm trung bình các lãi suất trái phiếu ngắn hạn tăng, và

-

làm tăng lãi suất trái phiếu dài hạn.
Nếu lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao thì đường cong lãi suất hướng xuống và ngược
lại: vì nếu lãi suất trái phiếu ngắn hạn cao, nhà đầu tư thường kì vọng lãi suất sẽ
giảm và trở lại mức bình thường, điều này tác động đến lãi suất trái phiếu ngắn hạn

-

bình quân, làm giảm lãi suất trái phiếu dài hạn.
Thông thường, đường cong lãi suất hướng lên: Điều này được giải thích bởi phần bù
thanh khoản - ngay cả khi lãi suất ngắn hạn kì vọng trong tương lai là không đổi, thì
đường cong lãi suất vẫn hướng lên vì có thêm phần bù thanh khoản tỉ lệ thuận với
độ dài kì hạn trái phiếu.

2.

THỰC TẾ TẠI MỸ
2.1. Vấn đề cấu trúc kì hạn
Kể từ tháng 6 năm 2004, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) đã tăng lãi suất

mục tiêu của quỹ dự trữ liên bang lên 25 điểm mỗi khi họp, bao gồm cuộc họp ngày
03/05/2005
Ngoài ra, quỹ liên bang dự đoán rằng Ủy ban sẽ đề đạt lãi suất mục tiêu là 25 điểm
cơ bản tại cuộc họp tháng 6/2005. Tuy nhiên, lãi suất của trái phiếu kho bạc 10 năm của
Mỹ, đã cho thấy xu hướng ít thay đổi, không lên cũng không xuống, so với cùng kỳ. Tác
giả đề cập đến sự khác biệt này trong các mô hình lãi suất như vấn đề nan giải của cấu
trúc kì hạn trong giai đoạn này.
Đã có 8 lần tăng lãi suất mục tiêu từ 1% lên 3% tính đến ngày 03 tháng 5 năm 2005.
Tuy vậy, lãi suất trái phiếu kho bạc lại cho thấy một hướng đi khác. Nếu chúng ta nhìn
vào dữ liệu trung bình hàng tháng, mà tác giả sẽ sử dụng xuyên suốt, chúng ta có thể thấy
rằng đã không có một xu hướng liên tục kể từ giữa năm 2002, khi tỷ lệ là khoảng 41.2%
( gần bằng tỷ lệ vào cuối năm 2003 và đầu năm 2004). Lãi suất trung bình hàng tháng
của trái phiếu tăng khoảng 90 điểm từ tháng Ba đến tháng 6 năm 2004, nguyên nhân chủ
10


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
yếu do tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và Fed bắt đầu thắt chặt tiền tệ. Tháng Sáu năm
2004, lãi suất trái phiếu đạt mức cao nhất – 4.73% kể từ tháng 6 năm 2002.
Hình 1: Biểu đồ so sánh lãi suất kỳ hạn 01 năm và lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giai
đoạn 2002-2007. (Nguồn: )

Một số nhà quan sát nhấn mạnh rằng lãi suất dài hạn giảm từ lần đầu tiên FED tăng
lãi suất vào tháng 6/2004, nhưng tác giả cho rằng việc quan sát chính xác nhất cho thấy
sự thay đổi lãi suất dài hạn dao động xung quang 4.5%/năm là vào giữa năm 2002.Tháng
6/2002 không phải là thời gian hợp lý để bắt đầu việc phân tích vì việc gia tăng lãi suất
của FED đã được dự đoán trước đó vài tháng. Dựa vào hợp đồng tương lai của quỹ dự trữ
liên bang vào tháng 7 năm 2004, vào cuối năm 2003 thị trường dự đoán lãi suất của quỹ
sẽ là 1.25% hoặc lớn hơn, nhưng sau đó lãi suất kỳ vọng vào tháng 7 giảm xuống còn

khoảng 1% vì hai lý dó chủ yếu sau:
-

Thứ 1: Ủy ban thị trường mở liên bang (FOMC) duy trì mức lãi suất mục tiêu 1%

trong cuộc họp tháng 1 và tháng 3 năm 2004
11


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
-

Thứ 2: Kết quả suy yếu của nền kinh tế.
Khi FOMC giới thiệu về tiến độ đạt được trong cuộc họp ngày 4 tháng 5 năm 2004,

thị trường đánh giá chính sách lãi suất của FOMC trong cuộc họp tháng 6/2004 sẽ là
1.25%. Bất cứ sự kiện nào xảy ra đều cho thấy nguyên nhân sự thất bại trong sự gia tăng
lãi suất dài hạn trong khi lãi suất ngắn hạn đã tăng vào mùa đông năm trước và mùa xuân
năm 2004.
Hai hiện tượng được phân biệt ra: mức độ lãi suất dài hạn và sự thay đổi trong lãi
suất dài hạn trong khi lãi suất ngắn hạn gia tăng. Lãi suất dài hạn thấp đã xảy ra trước khi
có hiện tương đường cong lãi suất bất thường, vì thế các yếu tố phía sau việc lãi suất dài
hạn thấp không thể giải thích được hiện tượng đường cong lãi suất trái với quy luật.
Chẳng hạn theo Ben Bernanke (2005)(nhân viên FED) cho rằng “ sự dư thừa trong dự trữ
toàn cầu” là một nhân tố tác động làm giảm lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa thị trường
bất động sản Mỹ từ năm 2000. Tuy nhiên, nhân tố này không phải là yếu tố gây ra hiện
tượng đường cong lãi suất bất thường vì hai lý do:
- Thứ nhất, dư thừa dự trữ tác động đến cả thập kỷ này, trong khi sự bất thường của
đường cong lãi suất chỉ xảy ra trong giai đoạn từ đầu năm 2004.;
- Thứ hai, dư thừa dự trữ tạo nên áp lực giảm lãi suất tất cả các kỳ hạn từ năm 2001,

trong khi the đường cong lãi suất bất thường ám chỉ việc lãi suất dài hạn giảm trong khi
lãi suất ngắn hạn tăng.
Lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang và lãi suất trái phiếu thay đổi cùng chiều với nhau.
Tiến hành hồi quy tìm ra mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu và lãi suất quỹ dự trữ Liên
Bang , ta đươc kết quả: hàm hồi quy cho thấy mối quan hệ là có ý nghĩa thống kế. Trong
giai đoạn tháng 5 năm 1954 đên tháng 3/2005, hệ số hồi quy khoảng dưới 0.2; giai đoạn
từ tháng 01/1984 đên 03/2005, hệ số hồi quy trên 0.3. Đối với giai đoạn từ 1984, hệ số
hồi quy có nghĩa là cứ thay đổi 100 điểm cơ bản lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang thì lãi suất
trái phiếu cũng sẽ thay đổi 32 điểm cơ bản theo cùng hướng. Vì thế, trong những năm
qua lãi suất quỹ tăng 200 điểm và lãi suất trái phiếu cũng tăng tương ứng 65 điểm cơ
12


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
bản. Tuy nhiên nhìn vào biểu đồ lãi suất kỳ hạn 10 năm trái phiếu lại không tăng như thế.
Có một số trường hợp, lãi suất dài hạn tăng nhiều hơn 30 điểm cho mỗi gia tăng 100
điểm của lãi suất ngắn hạn, và trong một số trường hợp tăng ít hơn nhiều so với 30 điểm
(Hình 1)
Ví dụ, trong 12 tháng kết thúc vào tháng 7 năm 1987, lãi suất trái phiếu tăng 115
điểm trong khi lãi suất quỹ chính quyền liên bang chỉ tăng có 2 điểm. Ngược lại, trong 24
tháng kết thúc vào tháng 7 năm 1963, lãi suất trái phiếu 10-năm chỉ tăng 10 điểm cơ bản
trong khi lãi suất quỹ liên bang đã tăng 185 điểm cơ bản
2.2. Thực tế từ tháng 01/2004 đến tháng 06/2005
Xem xét biến động của lãi suất trái phiếu bắt đầu từ năm 2004 theo quan điểm lý
thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn. Vào tháng 01/2004, lãi suất trái phiếu 10 năm là
4,15%; vào tháng 01/2005 lãi suất trái phiếu 10 năm là 4,22%. Tác giả tập trung vào các
thông tin tạo ra các phiên bản về lãi suất ngắn hạn được kỳ vọng trong tương lai.
Xem xét những thay đổi trong lãi suất mong đợi thực ngăn hạn. Trong các lần thắt
chặt tiền tệ trước đây, chẳng hạn năm 1994, chính sách gia tăng lãi suất thực dẫn tới sự
gia tăng tương ứng của lãi suất trái phiếu. Năm 2004, điều này đã không lặp lại bởi vì

Quỹ dự trữ Liên Bang đã thể hiện chính sách thắt chặt trước đó và nền kinh tế diễn biến
theo như mong đợi.
Một dấu hiệu của kỳ vọng thị trường vào tháng 01/2004 là dự báo của Blue Chip
Consensus về tốc độ tăng trưởng GDP thực năm 2004 đạt 4,6% . Năm 2004, nền kinh tế
đã diễn ra gần với dự đoán của Blue Chip Consensus (Tốc độ tăng trưởng GPD thực năm
2004 đạt 4,4%). Cũng vào tháng 01/2004, Blue Chip Consensus đã dự đoán tốc độ tăng
trưởng GDP thực năm 2005 là 3,7%; Tuy nhiên đến 10/06/2005, Blue Chip Consensus đã
dự báo tốc độ tăng trưởng GDP thực là 3,5% (một sự thay đổi nhỏ so với dự báo vào
tháng 01/2004).

13


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Để hiểu rõ hơn vấn đề này, tác giả tiến hành kiểm tra những biến động lớn hằng
ngày của lãi suất trái phiếu 10 năm từ tháng 01/2004 (Bảng 01). Tiêu chuẩn để được gọi
là biến động lớn của trái phiếu là những thay đổi từ 10 điểm cơ bản trở lên.
Bảng 1
Lãi suất trái
phiếu kỳ hạn
10 năm

Lãi suất
trái phiếu
kỳ hạn 1
năm

Thời gian

Thay đổi

Thay đổi

06/01/2004

-12

-5

09/01/2004

-16

-8

Nội dung

Nguồn

Yếu hơn so với tốc độ tăng trưởng dự

Reuters

kiến trong khu vực dịch vụ
Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

DJNW

Giảm dự trữ liên bang "trong một
28/01/2004

11

5

khoảng thời gian đáng kể" phát biểu của

NYT

FOMC
05/03/2004

-19

-9

Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

WSJ

02/04/2004

24

7

Quỹ lương cao hơn

WSJ

13/04/2004

10

5

07/05/2004

16

22

Thấp hơn so với doanh thu bán lẻ mong

DJNW

đợi tháng 4/2004
Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

WSJ

Tốt hơn so với lạm phát dự kiến vào
15/06/2004

-20

-9

tháng 5, phản ứng các bằng chứng của

FT

Thượng viện
16/07/2004

-12

-3

Tốt hơn so với lạm phát kỳ vọng vào

DJNW

tháng 6

14


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Tốt hơn so với niềm tin kỳ vọng của

27/07/2004

13

1

DJNW

06/08/2004

-19

-18

Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

WSJ

08/10/2004

-11

-5

Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

DJNW

27/10/2004

10

6

Cao hơn giá dầu

DJNW

05/11/2004

11

10

Thấp hơn so với quỹ lương dự kiến

WSJ

03/12/2004

-13

-4

Cao hơn so với lương kỳ vọng

DJNW

16/12/2004

10

2

09/03/2005

14

1

15/04/2005

-10

-4

21/04/2005

10

6

người tiêu dùng vào tháng 7

Phản ứng tiếp tục trước phát biểu của

DJNW

FOMC
Lo ngại về sự tăng đột biến của giá dầu
Tiếp tục tăng giá năng lượng, một sự thất
vọng trong báo cáo từ Ford và GM
Tốt hơn báo cáo sản xuất mong đợi và tỷ
lệ thất nghiệp

NYT
Bloomberg

Bloomberg

Ngày 06/01/2004, báo cáo tăng tưởng khu vực dịch vụ 1 thấp hơn mức kỳ vọng, dẫn
tới kỳ vọng về sự tăng trưởng khu vực dịch vụ cũng như nền kinh tế giảm xuống. Điều
này đã làm cho lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm giảm 12 điểm cơ bản.
Ngày 09/01/2004 và ngày 05/03/2004, tỷ lệ thất nghiệp không giảm đáng kể (giảm
chưa tới 1% so với cùng kỳ tháng trước). Điều này tạo nên niềm tin chính sách của Quỹ
dự trữ Liên Bang sẽ giảm lãi suất để kích thích tăng trưởng kinh tế, tạo thêm việc làm.
Điều này tác động tiêu cực đến thị trường và dẫn tới việc lãi suất trái phiếu giảm tương
ứng 16 và 19 điểm cơ bản.
Ngày 09/03/2005, sau những ngày giảm nhẹ giá dầu đột biến tăng mạnh (giá dầu
thô nhẹ giao sau tại New York cũng tăng 1,3% lên mức 54,59 USD/thùng), dẫn tới việc
1

Doanh thu khu vực dịch vụ chiếm khoảng 41% tổng GDP vào cuối năm 2003

15


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
trái phiếu gia tăng 14 điểm cơ bản. Như vậy lãi suất trái phiếu tăng có thể được hiểu theo
hai cách: Một cách giải thích là thị trường không thay đổi kỳ vọng của họ về lạm phát
trong tương lai nhưng đã thay đổi kỳ vọng của họ về chính sách tiền tệ của FED để giữ
lạm phát ổn định. Ngoài ra, sự gia tăng lãi suất trái phiếu phản ánh sự kỳ vọng việc FED
muốn điều tiết sự gia tăng tạm thời của lạm phát sau của cú sốc dầu.
2.3. Mối quan hệ giữ lãi suất quỹ dự trữ Liên Bang và lãi suất trái phiếu trong giai
đoạn 2006- 2011

Hình 2: Biểu đồ so sánh sự thay đổi trong lãi suất trái phiếu kỳ hạn một năm và trái
phiếu kỳ hạn 10 năm từ 2007-2011 (Nguồn: , số
liệu lấy từ 02/01/2007 - 01/12/2011)

Đường cong lãi suất bằng phẳng bắt đầu từ cuối năm 2005, và chuyển sang đảo
ngược vào năm 2006-2007 khi các nhà giao dịch trái phiếu đã giảm lượng đầu tư vào trái
phiếu kì hạn dài do lo ngại tỷ lệ tăng trưởng kinh tế sẽ giảm sút. Trong suốt năm 2006 và
16


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
nửa đầu năm 2007, Chủ tịch Fed Bernanke đã chuyển sự tập trung từ lý thuyết dư thừa
tiết kiệm trên toàn cầu sang nhấn mạnh rủi ro tăng lạm phát, tuy nhiên, ông này chỉ đề
cập đến yếu tố giá nhà giảm sút chỉ đơn thuần là một “sự điều chỉnh” mà “không thể gây
ảnh hưởng nghiêm trọng đến nền kinh tế hoặc hệ thống tài chính”.
Vào tháng 1 năm 2006, lợi tức ngắn hạn đã vượt lên trên mức lợi tức dài hạn để bắt
đầu một đường cong đảo ngược tồn tại trong vòng 18 tháng, bao gồm cả giai đoạn bình
ổn ngắn ngủi. Tuy nhiên, chỉ trong vòng hai tháng kể từ thời điểm đảo chiều tháng Giêng,
đồng đô-la Mỹ đã rơi xuống mức thấp hai năm sau khi giảm 18%. Trong suốt đợt bán
tháo đồng đô-la Mỹ, sự gia tăng tính thanh khoản đã hỗ trợ cho thị trường chứng khoán
bật lên mạnh mẽ trong giai đoạn 2006 - 2007, và không ai còn quan tâm đến tình hình
đang ngày càng ảm đạm của thị trường nhà đất. Mười tám tháng sau sự kiện đảo ngược
hồi tháng Giêng năm 2006, chỉ số S&P 500 vọt lên đỉnh. Một tháng sau đó, Fed buộc
phải cắt giảm lãi suất chiết khấu, mở màn cho chiến dịch nới lỏng lãi suất Fed.
Trường hợp được trình bày ở trên đã mô tả một cách sinh động về tính hiệu quả của
đường cong lợi tức trong việc dự báo các đợt cắt giảm lãi suất của Fed,. Việc đường cong
ls dốc xuống là sự dự báo về cuộc suy thoái kinh tế năm 2007.

17


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

3. MỞ RỘNG CHO VIỆT NAM:

Theo lý thuyết kỳ vọng, đường cong lãi suất cho phép dự báo xu hướng biến động
lãi suất thị trường như là kết quả của kỳ vọng thị trường về biến động cung cầu vốn. Đến
lượt nó, sự biến động này phản ánh dự báo của các chủ thể tham gia thị trường đối với
những ảnh hưởng của các chính sách can thiệp cũng như những phản ứng của các đối
tượng chịu tác động. Việc xây dựng một đường cong lãi suất ngân hàng (với những giới
hạn về thời hạn) hoặc một đường cong lãi suất kết hợp giữa lãi suất ngân hàng và lãi suất
trái phiếu chính phủ, có thể là lựa chọn trước mắt, bởi đặc điểm thị trường trái phiếu
chính phủ Việt Nam chưa cho phép cấu trúc một đường cong lãi suất chuẩn theo thông lệ
quốc tế. Tuy vậy, những can thiệp hành chính được sử dụng phổ biến trong thời gian vừa
qua, đối với mặt bằng lãi suất bán lẻ đã gây ra những diễn biến phức tạp cho đường cong
lãi suất ngân hàng, bóp méo thông tin của đường cong lãi suất khi không tính đầy đủ đến
những yếu tố ảnh hưởng tới mặt bằng lãi suất liên quan đến mức độ căng thẳng cung cầu
vốn, mức độ lạm phát kỳ vọng cũng như mức độ rủi ro của từng ngân hàng. Bằng quan
sát trực quan có thể nhận thấy, trong thực tế, tồn tại sự chênh lệch giữa đường cong lãi
suất do các ngân hàng thông báo và đường cong lãi suất mà thị trường chấp nhận trong
điều kiện mức lãi suất luôn có xu hướng tăng lên (từ năm 2008 đến nay) chứ không phải
nằm ngang. Giải thích cho việc tăng lên của lãi suất từ 2008-2011 có thể điểm qua các
nguyên nhân sau:
- Tình trạng nợ xấu gia tăng làm khủng hoảng thanh khoản trong hệ thống ngân
hàng. Việc này đòi hỏi các ngân hàng phải tăng cường huy động, dẫn đến lãi suất co xu
hướng tăng lên.
- Nhưng không đơn giản là huy động vì ở Việt Nam, vấn đề này đôi khi đến từ các
NHTM cổ phần nhỏ vốn gặp khó khăn trong huy động vốn, buộc phải sử dụng công cụ
duy nhất là lãi suất và các phương tiện khuyến mãi để hấp dẫn người gửi tiền. Để ngăn
cản luồng vốn di chuyển, các ngân hàng lớn cũng buộc phải tăng lãi suất huy động. Kết
quả là trào lưu tăng lãi suất xảy ra không hoàn toàn xuất phát từ nhu cầu vốn mà từ nhu
18


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

cầu giữ khách hàng. Thực trạng di chuyển vốn của khách hàng một cách dễ dàng từ ngân
hàng này sang ngân hàng khác phản ánh tình trạng không có sự khác biệt đáng kể về chất
lượng, loại dịch vụ và sản phẩm cũng như văn hóa phục vụ khách hàng giữa các ngân
hàng. Tình trạng thông tin thiếu minh bạch không cho phép khách hàng đánh giá mức độ
rủi ro của ngân hàng và vì thế, khách hàng có xu hướng kỳ vọng mức lãi suất như nhau
cho các ngân hàng khác nhau về mức rủi ro. Nhấn mạnh những lý do này để thấy rằng áp
lực về lãi suất không chỉ xuất phát từ nhu cầu vốn cho sản xuất, tiêu dùng mà còn đến từ
các yếu tố liên quan đến tình trạng độc canh tín dụng
- Trong bối cảnh lạm phát tăng liên tục và nhanh từ giai đoạn 2009-2011, giá vàng
Việt Nam bỗng dưng bứt phá và luôn cao hơn giá vàng thế giới cho thấy kì vọng về việc
nắm giữ vàng của nhà đầu tư Việt Nam cho kênh này khá mạnh. Chính vì vậy để thu hút
nguồn vốn huy động, lại một lần nữa, lãi suất được cho là một giải pháp cứu cánh để tăng
tính hấp dẫn cho kênh huy động bằng tiền gửi này. Và thậm chí là khi lâm vào những thời
điểm nóng về thanh khoản, các ngân hàng cũng đã bắt đầu tạo nên nhưng cơn sóng ngầm
trong việc huy động vàng với lãi suất cao.
Nhưng thực tế là lãi suất ở các ngân hàng thương mại đang trong tình trạng nằm
ngang. Để rõ hơn về vấn đề này, đồ thị sau cho thấy xu hướng nằm ngang của lãi suất
theo kì hạn ở các ngân hàng thương mại nhà nước và các ngân hàng thương mại cổ phần
khác.

*Lãi suất trên đồ thị là mức LS trung bình tại 30 tháng 6 qua các năm 2008-2011
(Nguồn: )
19


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất
Giải thích cho sự cào bằng hình dáng của lãi suất trong giai đoạn 2008-2011 ở Việt
Nam là việc thị trường Việt Nam có sư can thiệp khá sâu trong việc quản lý lãi suất và
hạn chế trong tính minh bạch, hướng đi và sư nhất quán làm bản thân thị trường cũng
không thể chắc chắn về diễn biến lãi suất trong tương lai và cũng không phản ánh được

hết được giá cả lãi suất theo cung cầu thị trường nên các quyết định điều tiết đôi khi đi
trái so với kỳ vọng của thị trường hoặc ngược lại với công bố ban đầu.
Năm 2012, kinh tế thế giới diễn biến hết sức phức tạp, tác động trực tiếp đến kinh tế
Việt Nam, đòi hỏi điều hành chính sách tiền tệ cần có những bước đi thận trọng nhưng
linh hoạt, thích ứng kịp thời những biến động của thị trường. Bám sát các Nghị quyết của
Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước đã thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, sử
dụng linh hoạt các công cụ điều hành và đạt được nhiều kết quả khả quan. Trong công tác
điều hành, NHNN xác định rõ một trong những nhiệm vụ quan trọng và cấp bách là thực
hiện các giải pháp tháo gỡ khó khăn về vốn, lãi suất cho doanh nghiệp và người dân để
giúp khôi phục hoạt động sản xuất kinh doanh, lấy lại đà tăng trưởng kinh tế. Trong 10
tháng đầu năm 2012, NHNN đã 5 lần điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành và 4 lần
điều chỉnh giảm trần lãi suất huy động đưa lãi suất huy động từ 13% vào đầu năm 2012
xuống còn 9% vào tháng 6/2012.

20


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

KẾT LUẬN
Việc xây dựng cấu trúc kỳ hạn lãi suất là một vấn đề cấp bách trong tình hình kinh
tế hiện nay, khi mức độ minh bạch thông tin trong thị trường kinh tế Việt Nam ngày càng
có chiều hướng xấu đi, gây ảnh hưởng tiêu cực đến niềm tin của nhà đầu tư vào thị
trường cũng như là cung cách quản lý điều hành vĩ mô của nhà nước. Do đó, qua những
nội dung về lý thuyết cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, cũng như là những thực tiễn thu thập
được về cấu trúc kỳ hạn lãi suất tại Mỹ, nhóm hy vọng sẽ cung cấp được một góc nhìn
tổng quát về vấn đề này. Từ đó, nhóm kỳ vọng bài nghiên cứu này sẽ trở thành cơ sở cho
những hướng nghiên cứu sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn lãi suất, cũng như là việc xây dựng
cấu trúc kỳ hạn lãi suất nói chung, và đường cong lãi suất nói riêng tại Việt Nam trong
thời gian sắp tới.

21


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. “Nhìn lại lộ trình tự do hóa lãi suất của Việt Nam” - TS.Nguyễn Kim Anh,
2.
3.
4.
5.
6.

ThS.Nguyễn Hồng Thắng - Học viện Ngân hàng
“Tìm hiểu về thông tin của đường cong lãi suất” –
“Understanding the term structure of interest rates” – William Poole

“Blue chip economic indicators” – Randell E.Moore
/>
7.
8. www.sbv.gov.vn
9.
10.
11. www.mof.gov.vn
12. www.gso.gov.vn
13.
14. World Economic Outlook, tháng 4/2011.
15. Bản tin nợ nước ngoài số 1- 6/2011, Bộ Tài chính.
16. Websites của các ngân hàng thương mại, Bộ Tài chính, Tổng cụcThống kê, Ngân

hàng Nhà nước.
17. Stephen G Cecchetti, M S Mohanty and Fabrizio Zampolli,
18. The future of public debt: prospectus and implication- BIS Working paper No
300, 3/2010

22


Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất

23