Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.65 MB, 246 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
-----o0o-----
LUẬN ÁN TIẾN SĨ:
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM
NGÀNH: KINH DOANH
PHAN THANH HIỆP
HÀ NỘI, NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
-----o0o-----
LUẬN ÁN TIẾN SĨ:
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM
Ngành
:
Kinh doanh
Chuyên ngành
:
Quản trị kinh doanh
Mã số
:
62.34.01.02
PHAN THANH HIỆP
Người hướng dẫn khoa học: PGS, TS, NGUYỄN ĐÌNH THỌ
HÀ NỘI, NĂM 2017
151
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
1. Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu................................1
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu .........................................................................3
3. Mục đích nghiên cứu .............................................................................................3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................4
4.1 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................4
4.2 Phạm vi nghiên cứu....................................................................................5
5. Phương pháp luận nghiên cứu .............................................................................6
5.1 Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................6
5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng............6
5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu ...........................6
5.4 Khung nghiên cứu dự kiến .........................................................................8
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ........................................9
6.1 Về mặt khoa học .........................................................................................9
6.2 Về mặt thực tiễn .........................................................................................9
7. Bố cục của luận án...............................................................................................10
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ................................11
1.1
Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................... 11
1.2
Xác định nội dung nghiên cứu ........................................................ 26
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƯỞNG
CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .........28
2.1
Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp và phương pháp đo lường
các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn ............................................................ 28
2.2
Một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn ......................................... 29
2.3
Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......................................................... 40
2.4
Một số vấn đề cơ bản về hoạch định cấu trúc vốn doanh nghiệp... 47
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM ...........................................................55
152
3.1
Tổng quan ngành sản xuất công nghiệp của Việt Nam .................. 55
3.2
Thực trạng tình hình cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam có
so sánh với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam .............................................................. 58
3.3
Tổng kết thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam trong
mẫu nghiên cứu ....................................................................................... 75
CHƯƠNG 4: MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU, CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN
CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................79
4.1
Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 79
4.2
Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 81
4.3
Mô hình kiểm chứng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ........................................................................................... 82
4.4
Mô hình kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh
doanh và giá trị doanh nghiệp ................................................................. 94
CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC MÔ HÌNH
ẢNH
HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
...................................................................................................................................96
5.1
Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh
nghiệp lên cấu trúc vốn ........................................................................... 96
5.2
Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên cấu
trúc vốn .................................................................................................. 107
5.3
Đánh giá các mô hình nghiên cứu ................................................. 113
CHƯƠNG 6: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP
VIỆT NAM ............................................................................................................116
6.1
Bối cảnh của việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn cho các
DNSXCN Việt Nam ............................................................................... 116
6.2
Một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn tại
các DNSXCN Việt Nam ......................................................................... 123
6.3
Một số kiến nghị đối với các cơ quan nhà nước ........................... 141
KẾT LUẬN CHUNG CỦA LUẬN ÁN ...............................................................147
i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi. Các
số liệu nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Những kết luận
khoa học của luận án không trùng lặp và chưa từng được công bố ở các công trình
nghiên cứu của các tác giả khác trước đó.
Tác giả luận án
ii
LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Đình
Thọ, người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án từ lúc
gợi ý hướng nghiên cứu đến khi luận án này được hoàn thành.
Tiếp theo, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Phạm Thu Hương và các thầy
cô trong Khoa Sau Đại học đã nhiệt tình hỗ trợ tôi trong suốt quá trình làm nghiên
cứu sinh tại trường Đại học Ngoại Thương.
Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng cùng
các thầy, cô trong Khoa Tài Chính Ngân Hàng nơi tôi sinh hoạt bộ môn đã luôn có
những góp ý sâu sắc giúp tôi hoàn thiện luận án. Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến
PGS, TS Nguyễn Thu Thủy cùng các thầy, cô trong Khoa Quản Trị Kinh Doanh đã
tận tình giúp đỡ tôi hoàn thiện luận án qua các lần bảo vệ chuyên đề nghiên cứu và
luận án tiến sĩ cấp cơ sở.
Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Phòng phân tích, Công ty cổ phần chứng khoán
Kim Long đã nhiều lần cung cấp kịp thời và đầy đủ dữ liệu các công ty nghiên cứu
theo yêu cầu của tôi để hoàn thiện cơ sở dữ liệu cho nhiều mô hình nghiên cứu
trong luận án.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ,
tạo điều kiện để tôi hoàn thành luận án này.
Tôi xin trân trọng cảm ơn!
Tác giả luận án
iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG VIỆT
CTCP
Công ty Cổ phần
DNSXCN
Doanh nghiệp sản xuất công nghiệp
GTSS
Giá trị sổ sách
GTTT
Giá trị thị trường
M&M
Modigliani và Miller
TSCĐ
Tài sản cố định
iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết tắt
Tiếng Anh
Nghĩa Tiếng Việt
ANOVA
Analysis of Variance
Phương pháp Phân tích phương sai
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn
BLDTA
theo giá trị sổ sách
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn
BSDTA
theo giá trị sổ sách
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn theo
BTDA
DGMM
FEM
FGLS
GDP
GMM
HOSE/HSX
HNX
MLDTA
giá trị sổ sách
Difference Generalized
Phương pháp ước lượng Moment tổng
Method of Moments
quát sai phân
Fixed Effects Model
Mô hình các ảnh hưởng cố định
Feasible Generalized
Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát
Least Squares
khả thi
Gross Domestic
Product
Tổng sản phẩm quốc nội
Generalized Method of
Phương pháp ước lượng Moment tổng
Moments
quát
Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn
theo giá trị thị trường
v
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn
MSDTA
theo giá trị thị trường
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn theo
MTDTA
giá trị thị trường
OLS
Ordinary least squares
Mô hình bình phương tối thiểu nhỏ nhất
REM
Random Effects Model
Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiêu
ROE
Return on Equity
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
ROA
Return on Assets
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản
ROS
Return on Sales
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
System Generalized
Phương pháp ước lượng Moment tổng
Method of Moments
quát hệ thống
SGMM
153
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000
...................................................................................................................................12
Bảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của
doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm....................22
Bảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh
nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm ...............................25
Bảng 3.1 Tỷ trọng các ngành công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ trong cơ cấu
GDP của Việt Nam giai đoạn 2006 – 2015 ............................................................56
Bảng 3.2: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành
công nghiệp giai đoạn 2007 - 2015 .........................................................................57
Bảng 3.3: Tình hình tỷ lệ vốn dài hạn của các DNSXCN Việt Nam trong mẫu
nghiên cứu giai đoạn 2007 - 2015 ...........................................................................59
Bảng 3.4: Thống kê các DNSXCN Việt Nam có thặng dư vốn dài hạn âm trong
mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 .................................................................60
Bảng 3.5: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu của các DNSXCN Việt Nam so với
mặt bằng chung các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 – 2015
...................................................................................................................................62
Bảng 3.6: Tương quan tỷ lệ vốn chủ sở hữu với tỷ lệ tài sản dài hạn/ Tổng tài
sản của các DNSXCN Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2015 ............................63
Bảng 3.8: Thống kê tình hình cấu trúc vốn của tất cả các DNSXCN niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam trong cả giai đoạn 2007 - 2015 ........................68
Bảng 3.9: Chi tiết thống kê các chỉ số tỷ lệ nợ của tất cả các doanh nghiệp niêm
yết phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2015
...................................................................................................................................69
Bảng 3.10: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc
vốn trong nhóm các doanh nghiệp nhà nước trong mẫu nghiên cứu.................71
154
Bảng 3.11: Thống kê mô tả giá trị trung bình của các chỉ số phản ánh cấu trúc
vốn trong nhóm các doanh nghiệp tư nhân trong mẫu nghiên cứu ...................71
Bảng 3.12: Thống kê mô tả diễn biến các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời
của DNSXCN trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 ..............................72
Bảng 3.13: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình tăng trưởng
các chỉ số qua các năm của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn
2007 - 2015 ...............................................................................................................73
Bảng 3.14: Thống kê mô tả giá trị trung bình của tính thanh khoản (liquidity)
và cấu trúc vốn trong mẫu nghiên cứu..................................................................75
Bảng 4.1: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố “kinh
doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn ...............................................84
Bảng 4.2: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố quản trị
tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................................................93
Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình
nghiên cứu ................................................................................................................96
Bảng 5.2: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu .............97
Bảng 5.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình
nghiên cứu ................................................................................................................99
Bảng 5.4: Kết quả ước lượng bằng phương pháp SGMM hệ số hồi quy ảnh
hưởng của các nhân tố lên các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
và các kết quả kiểm định trong từng mô hình ....................................................101
Bảng 5.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ảnh hưởng của các nhân tố
quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ..............................................................107
Bảng 5.6: Tổng hợp hệ số VIF của các biến trong mô hình ước lượng ảnh
hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn ...............................................108
Bảng 5.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình ước
lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện
cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp .....................................................................109
155
Bảng 5.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong các
mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các
biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..............................................110
Bảng 5.9: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS ảnh hưởng của các
nhân tố lên tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp và các kết quả kiểm
định trong từng mô hình.......................................................................................111
156
DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 3.1: Giá trị sản xuất công nghiệp Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 ........55
Đồ thị 3.2: So sánh tốc độ tăng trưởng ngành công nghiệp và tăng trưởng GDP
Việt Nam giai đoạn 2005 – 2015 .............................................................................57
Đồ thị 3.3: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành
công nghiệp giai đoạn 2005 - 2015 .........................................................................58
Đồ thị 3.4: Tương quan xu hướng vận động của tỷ lệ nợ các DNSXCN Việt
Nam với các doanh nghiệp niêm yết phi tài chính giai đoạn 2010 - 2015 ..........61
Đồ thị 3.5: Tương quan tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN với các doanh
nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 ...................................65
Đồ thị 3.6: Diễn biến tỷ lệ vay nợ dài hạn của các DNSXCN trong mẫu nghiên
cứu giai đoạn 2007 - 2015 .......................................................................................66
Đồ thị 3.7: Tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn của các DNSXCN và các
doanh nghiệp niêm yết phi tài chính khác giai đoạn 2010 - 2015 .......................66
Đồ thị 3.8: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ
dài hạn của các DNSXCN Việt Nam giai đoạn 2007 – 2015................................67
Đồ thị 3.9: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến tỷ lệ nợ của các DNSXCN Việt
Nam trong mẫu nghiên cứu với lãi suất cho vay giai đoạn 2007 – 2015 ............70
Đồ thị 3.10: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến giữa ROA và cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 – 2015 ...............................72
Đồ thị 3.11: Biểu đồ mô tả tương quan diễn biến chỉ tiêu phản ánh tình hình
tăng trưởng các chỉ số qua các năm của các DNSXCN trong mẫu nghiên cứu
giai đoạn 2007 - 2015 ...............................................................................................74
Đồ thị 3.12: Thống kê mô tả diễn biến chỉ tiêu tính thanh khoản và cấu trúc
vốn qua các năm của doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu giai đoạn 2007 2015 ...........................................................................................................................75
1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Nội dung chủ đạo của luận án này là nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam. Trong đó, có hai vấn đề cơ bản trong
nội dung này mà cần cần làm rõ từ phần đặt vấn đề đó là: cấu trúc vốn của doanh
nghiệp là gì và tại sao lại phải nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc
vốn của doanh nghiệp?
Thứ nhất, vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp hiện chưa được khái
niệm một cách thống nhất, có nhiều quan niệm về cấu trúc vốn như: (1) là tỷ lệ giữa
vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, (2) là tỷ lệ giữa vốn ngắn hạn và vốn
dài hạn của doanh nghiệp, (3) tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu được sở hữu từ những
người bên trong doanh nghiệp (có tham gia làm việc tại doanh nghiệp) và những
người bên ngoài doanh nghiệp (không làm việc tại doanh nghiệp)… Tuy nhiên, kế
thừa hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về cấu trúc
vốn, trong phạm vi nghiên cứu này cấu trúc vốn được hiểu là tương quan tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Có nhiều phương pháp để đo lường tỷ lệ
này, chi tiết sẽ được trình bày trong chương 2 của luận án.
Thứ hai, sở dĩ vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn rất cần
được nghiên cứu, đặc biệt là dưới góc độ quản trị doanh nghiệp bởi vì trong quản trị
doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng, thì cấu trúc
vốn đóng một vai trò quan trọng. Đầu tiên, có thể khẳng định rằng có nhiều lý
thuyết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu
của M & M (1963) là một trong những nghiên cứu sớm nhất và tiêu biểu nhất khẳng
định giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là khác nhau khi giá trị
doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng thêm hiện
giá của lá chắn thuế. Tiếp theo, có thể khẳng định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp. Một sự thay đổi về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng
đến chi phí sử dụng vốn, chi phí lãi vay và chi phí tài chính của doanh nghiệp, từ đó
ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp. Và qua nhiều
2
nghiên cứu thực nghiệm, sự ảnh hưởng nói trên sẽ dẫn đến những ảnh hưởng lên giá
trị của doanh nghiệp.
Các nội dung trình bày nêu trên đã mô tả khái niệm cấu trúc vốn trong luận
án này và tầm quan trọng của việc nghiên cứu về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, bản thân
cấu trúc vốn của doanh nghiệp dường như không vận động độc lập theo ý chí của
nhà quản trị mà nó chịu ảnh hưởng bởi một số nhân tố khác. Thời gian qua đã có
nhiều nghiên cứu trên phạm vi thế giới cũng như ở Việt Nam về ảnh hưởng của các
nhân tố này đến cấu trúc vốn. Do đó, việc nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố
lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ
trợ các nhà quản trị điều hành cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tiếp theo là vấn đề luận án tập trung nghiên cứu vào các doanh nghiệp thuộc
nhóm ngành sản xuất công nghiệp. Thực tế cho thấy các doanh nghiệp trong từng
ngành kinh tế đặc thù khác nhau lại có những tính chất riêng về cấu trúc vốn, ví dụ
các doanh nghiệp thương mại với chu kỳ kinh doanh ngắn thì thường ưu tiên các
khoản nợ ngắn hạn hơn là các khoản nợ dài hạn và ngược lại các doanh nghiệp sản
xuất lại ưu tiên các khoản nợ dài hạn hơn là các khoản nợ ngắn hạn vì đặc thù chu
kỳ kinh doanh dài, hoặc như các doanh nghiệp trong ngành tài chính thường có tỷ lệ
vốn vay rất lớn trong tổng tài sản. Do đó, nếu gộp chung tất cả các nhóm doanh
nghiệp vào trong một nghiên cứu sẽ phát sinh những bất cập nhất định hoặc phải sử
dụng biến giả cho từng ngành nghiên cứu, mà điều này có thể dẫn đến số lượng
quan sát rất nhỏ trong một số nhóm ngành dẫn đến kết quả nghiên cứu định lượng
kém tin cậy, do đó nghiên cứu này chỉ lựa chọn các doanh nghiệp thuộc nhóm
ngành sản xuất công nghiệp, nhóm ngành trọng tâm của chiến lược công nghiệp hóa
– hiện đại hóa đất nước và luôn chiếm tỷ trọng khoảng 40% trong tổng cơ cấu GDP
của đất nước những năm gần đây.
Cuối cùng, về nội dung nghiên cứu cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố
lên cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam, trong khoảng 10 năm gần đây, vấn
đề này cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Về lý thuyết, các nghiên cứu này
hầu hết đều nhắc lại nhóm các lý thuyết tiêu biểu về cấu trúc vốn như thuyết đánh đổi
(trade-off theory), thuyết thứ tự ưu tiên về huy động vốn (perking-order theory), thuyết
3
chi phí đại diện, thuyết thời điểm thị trường... Về các nội dung thực nghiệm, nhiều mẫu
nghiên cứu được đề cập đến song kết quả thực nghiệm hầu như khác nhau ở các nghiên
cứu và mới chỉ có một nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) chuyên sâu cho nhóm
các DNSXCN với nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Đặc biệt, các nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố
lên cấu trúc vốn ở Việt Nam hầu như tập trung chủ yếu vào chiều hướng tác động của
các nhân tố lên cấu trúc vốn và bỏ qua kiểm chứng sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên
giá trị doanh nghiệp thông qua các biến đại diện là hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp. Đây là vấn đề rất quan trọng vì nó dẫn đến tính nội sinh trong mô hình nghiên
cứu. Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh
là ảnh hưởng hai chiều, nghĩa là cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp và ngược lại. Ngoài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích
thành phần chính của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) và phương
pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) hầu như tất cả các nghiên
cứu về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam
đều sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng mô hình các ảnh hưởng cố định
(FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để khảo sát. Lý thuyết cho thấy
các mô hình này không khắc phục được hiện tượng nội sinh trong mô hình. Do đó,
phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) được sử dụng trong
nghiên cứu này có thể coi là một giải pháp mới để khắc phục những tồn tại của các
phương pháp ước lượng trước đây.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong Chương 1 của luận án.
3. Mục đích nghiên cứu
Mục đích chủ đạo của nghiên cứu này là xác định và phân tích chiều hướng
ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam trong đó
có xét đến tác động của cấu trúc vốn lên giá trị của doanh nghiệp nhằm xây dựng
các giải pháp hỗ trợ các nhà quản trị doanh nghiệp trong việc hoạch định cấu trúc
vốn hướng tới mục tiêu tuân thủ các nguyên tắc hoạch định cấu trúc vốn và gia tăng
giá trị của doanh nghiệp.
4
Trong quá trình tiếp cận mục đích nghiên cứu nêu trên, nghiên cứu này lần
lượt giải quyết các nhiệm vụ nghiên cứu cụ thể như sau:
Thứ nhất, xây dựng tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước về vấn đề
ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và đánh giá các
nghiên cứu, trong đó, có đề cập sơ lược đến nội dung ảnh hưởng của cấu trúc vốn
lên giá trị doanh nghiệp.
Thứ hai, đề cập đến khái niệm về cấu trúc vốn, tổng quan các lý thuyết tiêu
biểu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các vấn đề lý thuyết về ảnh hưởng của các
nhân tố lên cấu trúc vốn doanh nghiệp và các nguyên tắc hoạch định cấu trúc vốn.
Thứ ba, luận án sẽ phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn
của các DNSXCN Việt Nam trong đó có đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu cho
các DNSXCN Việt Nam.
Cuối cùng, luận án sẽ đề xuất một số giải pháp nhằm hỗ trợ các DNSXCN
Việt Nam hoạch định cấu trúc vốn và một số kiến nghị đối với các cấp quản lý để
có tác động tích cực lên việc hoạch định cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam.
Để làm rõ các mục tiêu trên, các câu hỏi nghiên cứu cụ thể của luận án là:
i.
Đặc trưng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam hiện nay là gì?
ii.
Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN
Việt Nam? Cụ thể ảnh hưởng của chúng như thế nào?
iii.
Phương án điều chỉnh cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam là
như thế nào?
iv.
Các giải pháp nào hỗ trợ cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn cho các
DNSXCN Việt Nam?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án này bao gồm các chủ thể chính là:
-
Các vấn đề lý thuyết về cấu trúc vốn, các nguyên tắc hoạch định cấu trúc
vốn.
5
-
Các vấn đề lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn.
-
Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn
doanh nghiệp.
-
Các doanh nghiệp Việt Nam thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp.
-
Nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của
các DNSXCN Việt Nam.
4.2 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận án giới hạn trong các khía cạnh sau:
-
Về khía cạnh nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn: luận án đề cập đến các
lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn gồm lý thuyết của Modigliani và Miller
(1958, 1963), lý thuyết đánh đổi, lý thuyết thứ tự ưu tiên khi huy động
vốn và một số lý thuyết khác như thuyết tín hiệu, thời điểm thị trường,
tâm lý chống rủi ro hoặc thôn tính của nhà quản lý.
-
Về khía cạnh ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, luận án này đề cập đến ảnh hưởng của các nhân tố thuộc hai
nhóm: (1) nhóm các nhân tố “kinh doanh” của doanh nghiệp tác động lên
cấu trúc vốn (các nhân tố “kinh doanh” ở đây được hiểu là các chỉ số về:
hiệu quả kinh doanh, độ rủi ro trong kinh doanh, tốc độ tăng trưởng về
doanh thu, tỷ lệ giá trị tài sản cố định hữu hình…) và (2) nhóm các nhân
tố “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) tác động lên cấu trúc
vốn (các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” ở đây được hiểu là các nhân tố
về: quy mô hội đồng quản trị, giới tính và độ tuổi giám đốc điều hành, sự
kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành…).
-
Về các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu: Vì khó khăn trong việc thu thập
dữ liệu, nên để đáp ứng cho việc nghiên cứu thực nghiệm, trong các đối
tượng nghiên cứu thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp, phạm vi nghiên
cứu được giới hạn bởi số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán của 95
DNSXCN của Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Các nội dung chi tiết hơn về cách thức lựa chọn đối tượng nghiên cứu sẽ
được trình bày trong phần thu thập dữ liệu nghiên cứu của luận án này.
6
-
Về khía cạnh thời gian: nghiên cứu phân tích giai đoạn từ năm 2006 - nay.
5. Phương pháp luận nghiên cứu
5.1 Phương pháp nghiên cứu
Như hầu hết các nghiên cứu kinh tế học khác, luận án này kết hợp hai
phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp
nghiên cứu định lượng để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu của luận án.
Về phương pháp nghiên cứu định tính: luận án sử dụng các phương pháp
nghiên cứu truyền thống là thống kê mô tả, đi kèm với các phương pháp tổng hợp,
phân tích, diễn giải các luận điểm khoa học.
Về phương pháp nghiên cứu định lượng: luận án căn cứ vào lý thuyết cũng
như các mô hình hồi quy tiêu biểu trong các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng
của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng các nhân tố lên cấu trúc vốn để
xây dựng các mô hình thực nghiệm trong luận án này.
5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng
Phương pháp tiếp cận các cơ sở lý thuyết để phân tích và xây dựng các mô
hình nghiên cứu trong luận án này như sau:
Để phân tích tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn, luận án tách thành
hai nhóm nhân tố để nghiên cứu:
(1) ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” lên cấu trúc vốn và
(2) ảnh hưởng của các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” lên cấu trúc vốn.
Các nhân tố trong cả hai nhóm này đều là những nhân tố cơ bản, đã được
trình bày trong nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đó, luận án chỉ lựa chọn các
nhân tố tiêu biểu, có thể lượng hóa được và phù hợp với đặc thù các DNSXCN Việt
Nam để đưa vào mô hình kiểm chứng.
5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu
Về số liệu thứ cấp một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô kinh tế Việt Nam, tình hình
ngành công nghiệp, luận án tổng hợp từ ba nguồn cơ sở dữ liệu chính là: Tổng cục
Thống kê, Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng Phát triển Châu Á.
7
Về số liệu thứ cấp tại các doanh nghiệp niêm yết nói chung và các DNSXCN
niêm yết nói riêng, với sự hỗ trợ của Công ty chứng khoán Kim Long, nghiên cứu tiến
hành tổng hợp và phân tích thông tin của các doanh nghiệp này. Nội dung cụ thể về dữ
liệu nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết hơn trong chương 4 của luận án này.
Về phần mềm tiến hành các ước lượng, nghiên cứu này sử dụng chương trình
Stata phiên bản 14 cho tất cả các mô hình ước lượng.
Về cụ thể các phương pháp ước lượng, tất cả các mô hình ước lượng trong
luận án này đều sử dụng dữ liệu dạng bảng, các phương pháp sử dụng trong các mô
hình này là:
(1) mô hình hồi quy GMM với câu lệnh xtabond2
(2) phương pháp hồi quy mô hình các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình các
ảnh hưởng ngẫu nhiên REM với lệnh xtreg,
(3) phương pháp hồi quy ngưỡng với lệnh xthreg, và
(4) phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với câu lệnh
xtgls.
Có thể nói việc sử dụng hồi quy GMM là phương pháp ước lượng khá mới
trong các nghiên cứu kinh tế ở Việt Nam. Các nội dung về phương pháp nghiên cứu
định lượng sẽ được trình bày rõ hơn ở chương 4 và chương 5 của luận án này.
8
5.4 Khung nghiên cứu dự kiến
Mục tiêu nghiên cứu
(1) Ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(2) Đề xuất các giải pháp quản trị cấu trúc vốn doanh nghiệp
Cơ sở lý thuyết
(1) Lý thuyết về cấu trúc vốn
(2) Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân
tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(3) Cơ sở lý thuyết về các nguyên tắc
hoạch định cấu trúc vốn
Nghiên cứu định tính
Thống kê mô tả thực trạng cấu trúc vốn
của các DNSXCN Việt Nam có so sánh
với tổng thể các doanh nghiệp trong nền
kinh tế
Xây dựng các mô hình, giả thuyết nghiên cứu
(1) Mô hình các nhân tố kinh doanh ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn
(2) Mô hình các nhân tố quản trị (corporategovernacne) ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Phân tích các kết quả ước lượng
Thu thập, xử lý số liệu
(1) Thu thập số liệu
(2) Đo lường các biến
Tiến hành các phương
pháp ước lượng mô
hình:
(1) Phương pháp hồi
quy GMM
(2) Phương pháp: mô
hình ảnh hưởng cố
định, mô hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên,
và mô hình FGLS
Bối cảnh hoạch định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp
(1) Bối cảnh kinh tế
(2) Bối cảnh thể chế, chính sách,
pháp lý
Đề xuất các giải pháp
(1) Dưới góc độ doanh nghiệp
(2) Dưới góc độ quản lý vĩ mô
9
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
6.1 Về mặt khoa học
Ý nghĩa khoa học đầu tiên của luận án là luận án đã hệ thống lại các lý thuyết
về cấu trúc vốn, lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn từ đó xây
dựng mô hình và kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
DNSXCN Việt Nam.
Thứ hai, phương pháp nghiên cứu GMM là phương pháp ước lượng mới,
hiện chưa có nhiều công trình nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng phương pháp ước
lượng này mặc dù tính ưu việt của GMM là xử lý vấn đề biến nội sinh trong mô
hình mà các phương pháp ước lượng FEM và REM thông thường không thể khắc
phục được. Do đó, ứng dụng mô hình ước lượng GMM để tiến hành phân tích thực
nghiệm là một điểm mang ý nghĩa khoa học của luận án này.
Cuối cùng, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm các DNSXCN Việt Nam
cũng là một đóng góp mới của luận án. Việc tập trung vào một nhóm ngành nhất
định giúp các kết luận và kiến nghị trở nên tập trung hơn và có ý nghĩa cụ thể cho
nhóm ngành nghiên cứu. Đặc biệt, các DNSXCN hiện đóng vai trò quan trọng trong
sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của đất nước
cũng như trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu.
6.2 Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, nghiên cứu giúp các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà
quản trị DNSXCN có cái nhìn tổng quan và một số đặc điểm chủ chốt về tình hình
cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam và xu hướng vận động của các nhân tố
này trong những năm gần đây trong tương quan với cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp khác trên thị trường.
Thứ hai, nghiên cứu phân tích chiều hướng ảnh hưởng của một số nhân tố
lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp và cũng từ đó đề xuất một số kiến nghị nhằm gia
tăng hiệu quả trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị doanh nghiệp.
Thứ ba, nghiên cứu có đề cập đến các kết quả nghiên cứu của tác giả về
chiều hướng ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị của doanh nghiệp, chỉ ra một số
kết luận mang tính tham khảo về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu cho các DNSXCN Việt
10
Nam, từ đó đề xuất một số kiến nghị nhằm hoạch định cấu trúc vốn theo hướng gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
7. Bố cục của luận án
Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Phụ lục, Mục lục và các danh mục, nghiên
cứu này được chia thành 6 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam.
Chương 4: Mô tả dữ liệu nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu và phương
pháp nghiên cứu.
Chương 5: Phân tích kết quả hồi quy các mô hình ảnh hưởng của các nhân
tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 6: Một số kiến nghị nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của các DNSXCN
Việt Nam.
11
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.1 Tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới
1.1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới giai đoạn trước năm 2000
Vì các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết chi phí
đại diện của Jensen và Mekling (1976) và các lý thuyết của Kraus (1973), Miller
(1977), DeAngelo và Masulis (1980), Myer (1977, 1984) và một số nghiên cứu
khác đều mang tính tiêu biểu, khắc họa rõ nét các nhóm lý thuyết về cấu trúc vốn
nên tác giả sẽ trình bày về các nghiên cứu này ở phần lý thuyết về cấu trúc vốn,
trong chương 2 của luận án này.
Trong nội dung tổng quan nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn trong giai đoạn trước năm 2000, luận án sẽ chỉ trình bày
một số nghiên cứu đã kế thừa các lý thuyết nêu trên và tiến hành thực nghiệm để
kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Để thuận lợi cho việc khảo sát tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân
tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn
này, luận án này sử dụng khảo sát của Harris và Raviv (1991) trong đó tổng kết các
kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bradley (1984), Long và Malitz (1985), Kester
(1986), Marsh (1982) và Titman và Wessels (1988) về chiều hướng ảnh hưởng của
các nhân tố lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:
12
Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000
Các nhân tố
Bradley
và cộng
sự
Tính bất ổn trong kinh doanh
-
Long và
Malitz
Kester
Marsh
Titman và
Wessels
-*
-
-*
Nguy cơ phá sản
-
Tài sản cố định
+
+*
+
-
-*
-
-*
Cơ hội phát triển
+
-*
Quy mô doanh nghiệp
-*
Lá chắn thuế không phải từ nợ
+
Chi phí quảng cáo
-
-
Chi phí nghiên cứu phát triển
-
-
Khả năng sinh lợi
+*
-*
+
Tính riêng biệt của doanh nghiệp
-
Nguồn: Khảo sát của Harris và Raviv (1991).
Trong đó, dấu + thể hiện mối quan hệ cùng chiều, dấu – thể hiện mối quan hệ
ngược chiều, các ô trống cho biết các nghiên cứu tương ứng không khảo sát các
nhân tố này trong ảnh hưởng lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp, dấu
*
cho biết kết
quả thể hiện chiều hướng tác động nhưng không mang ý nghĩa thống kê.
Kết quả khảo sát cho thấy có hai nhóm nhân tố ảnh hưởng khá nhất quán lên
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là tính bất ổn trong kinh doanh, chi phí quảng
cáo, chi phí nghiên cứu phát triển và tính riêng biệt của doanh nghiệp có ảnh hưởng
ngược chiều còn riêng nhân tố tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều.
Thực tế trong nhiều nghiên cứu khác, nhân tố chi phí nghiên cứu phát triển cũng
được sử dụng làm một biến đại diện cho tính riêng biệt của doanh nghiệp. Các nhân
tố còn lại gồm lá chắn thuế phi nợ, khả năng sinh lợi, cơ hội phát triển và quy mô
doanh nghiệp dù có ảnh hưởng rõ rệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhưng
