Bài dịch chương 1 chủ đề mua bán và sáp nhập

CHƯƠNG I

GIỚI THIỆU
XU HƯỚNG CỦA CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP GẦN ĐÂY
Những thương vụ đầu tiên của việc mua bán và sáp nhập (M & A) đã sớm được hình
thành trong những năm 2000 và sau đó đã bị gián đoạn trong một khoản thời gian ngắn
trong năm 2001. Sự xuống dốc và suy thoái của nền kinh tế tại Hoa Kỳ và các nơi khác
trong năm 2001 đã mang đến một sự kết thúc mang tính kỉ lục về làn sóng sáp nhập thứ
năm. Đặc trưng của giai đoạn này là một khối lượng giao dịch chưa từng có của M & A
được thực hiện. Làn sóng thứ năm này là bước tiếp nối của một kỷ lục đã được thiết lập
từ làn sóng sáp nhập thứ tư. Làn sóng thứ năm này đã xảy ra trong những năm 1990, tuy
nhiên, làn sóng thứ năm này rất khác so với những làn sóng khác đã xảy ra trong những
thập kỷ trước. Làn sóng này thực sự là một làn sóng quốc tế và đặc trưng của làn sóng
này là một khối lượng lớn giao dịch mua bán diễn ra ở châu Âu và lan rộng phạm vi đến
một số quốc gia khác tại châu Á và trong đó có cả Hoa Kỳ. Trước đây, các làn sóng sáp
nhập chủ yếu đã từng được xem là một hiện tượng chính của Hoa Kỳ. Khi làn sóng sáp
nhập thứ tư kết thúc với những suy thoái kinh tế vào những năm 1990-1991, thì nhiều
người đã cảm thấy rằng giai đoạn ổn định này sẽ là một thời gian dài trước khi có một làn
sóng sáp nhập tương tự như vậy xảy ra. Tuy nhiên, sau một cuộc suy thoái tương đối
ngắn và phục hồi ban đầu chậm, nền kinh tế lại tăng trưởng nhanh vào năm 1993, và
trong năm 1994 nền kinh tế thế giới đã bước sang một chu kỳ thiết lập một kỷ lục sáp
nhập khác. Đặc trưng mua bán của làn sóng này làm cho nhiều người nhớ lại những vụ
mua bán khiêm tốn vào những năm 1980. Sẽ có nhiều vụ hợp nhất với quy mô lớn và
nhiều vụ giao dịch xuyên quốc gia liên quan đến người mua và người bán ở Hoa Kỳ,
nhưng cũng có nhiều giao dịch lớn không liên quan đến các công ty của Hoa Kỳ.
Hình 1.1 cho thấy cả châu Âu và Hoa Kỳ. Khối lượng mua bán và sáp nhập bắt đầu


tăng lên trong năm 2003 và trong giai đoạn 2006-2007 đã đạt mức tương đương với mức
đỉnh của sóng thứ năm. Làn sóng tương tự đã xuất hiện ở châu Âu. Với khối lượng thoả
thuận hợp nhất trên quy mô rât lớn gần như là điều không tưởng (xem bảng 1.1 và 1.2).

Tuy nhiên, vào năm 2008 dưới ảnh hưởng của suy thoái kinh tế toàn cầu và cuộc khủng
hoảng từ những khoản cho vay lãi suất cao đã bắt đầu làm trì hoãn nền kinh tế. Suy thoái
kinh tế ở Hoa Kỳ, bắt đầu vào tháng Giêng năm 2008.

Hình 1.1: Giá trị của những vụ M&A từ năm 1980-2014, (a) United States and (b)
Europe. Nguồn: Thomson Financial Securities Data, March 6, 2015


, những nhà đầu tư, người vẫn luôn tiên phong trong việc đưa ra các đề xuất về giao dịch
mua bán, đã thấy được rằng các nguồn tài chính mà họ tiếp cận đã bị cắt giảm mạnh.
Nhiều nhà thầu đã đưa ra các thỏa thuận với nhũng mục tiêu nhắm vào việc đàm phán lại
các giao dịch. Nhiều vụ giao dịch đã bị huỷ bỏ với tầng suất ngày càng nhiều. Khối lượng
giao dịch tại phần lớn các khu vực trên thế giới nói chung có xu hướng dựa theo các mô
hình tại Hoa Kỳ và châu Âu. Ví dụ tại Châu Úc, cho thấy khối lượng giao dịch như một
mô hình, với khối lượng giao dịch phát triển bắt đầu từ năm 2003, nhưng bị sụt giảm vào
năm 2008 và năm 2009 khối lượng giao dịch đã sụp đổ tại Hoa Kỳ và Châu Âu. Tình
hình kinh tế ở Trung Quốc và Hồng Kông thì hơi khác với mô hình kinh tại Hoa kỳ và
Châu Âu. Giá trị giao dịch trong các nền kinh tế ở Trung Quốc và Hồng Kông nhưng đã
có sự tăng trưởng đều, thậm chí là khi nền kinh tế bị suy thoái vào năm 2008. Nền kinh
tế của Trung Quốc đã đạt được sự tăng trưởng kinh tế ở mức hai chữ số cho một năm và
đạt hơn phân nữa sự phát triển về kinh tế của nền kinh tế Hoa Kỳ


(mặc dù trên cơ sở sức mua bán gần như là bằng nhau). Tuy nhiên, có rất nhiều quy định
hạn chế đối với M & A tại Trung Quốc, nhằm kiểm soát khối lượng giao dịch không bị
tăng lên quá mức, để các cho các giao dịch có thể thực hiện một cách tự nhiên. Các cơ
quan chức năng chính quyền Trung Quốc đã thực hiện nhiều biện pháp để nhằm đảm bảo
rằng Trung Quốc kiểm soát được các ngành công nghiệp và các công ty thì được giữ
nguyên giá trị, ngay cả khi nền kinh tế là một thị trường tự do. Đây là lý do tại sao rất
nhiều các giao dịch lớn ở châu Á có nguồn gốc xuất phát từ Trung Quốc và Hồng Kông

(xem bảng 1.3)
Các quốc gia còn lại ở châu Á, khối lượng giao dịch tăng trưởng bắt đầu từ năm 2003
và đã chấm dứt với sự suy thoái kinh tế toàn cầu vào năm 2008 và 2009. Đây là trường
hợp ở Ấn Độ và Hàn Quốc.



(xem hình 1.2). Tại Nhật Bản, các nhân tố khác giúp giải thích các xu hướng về khối
lượng giao dịch. Mặc dù Nhật Bản là nền kinh tế lớn thứ ba trên thế giới, nhưng nền kinh
tế đã phải chịu một cuộc suy thoái dài cả một thập kỷ trong những năm 1990, cuộc suy
thoái này đã có tác động lâu dài, một số trong đó vẫn còn đến ngày nay. Chính phủ Nhật
Bản đã tìm cách không tác động vào nền kinh tế mà vẫn giữ cho nhiều doanh nghiệp
được hoạt động bình thường nếu không sẽ là thất bại. Nước Nhật Bản dưới thời Thủ
tướng Shinzo Abe và Abenomics đã cố gắng thực hiện nhiều chính sách để kích thích nền
kinh tế, nhưng đây là các vấn đề lâu dài của quốc gia, chẳng hạn như sự thiếu hụt nơi ở
cho người già và sự miễn cưỡng châp nhận của đất nước để cho phép người nhập cư để
giảm thiểu sự thiếu hụt này.



VODAFONE THÂU TÓM MANNESMANN: THƯƠNG VỤ THÂU TÓM LỚN
NHẤT LỊCH SỬ
Sự kiện Vodafone Air Touch thâu tóm Mannesmann, hai công ty điện tử này (và thực
sự là liên minh đối tác) là điều đáng chú ý với rất nhiều lý do, thực tế đây là thương vụ
mua bán lớn nhất trong lịch sử (xem bảng 1.1). Vodafone là một trong những hãng viễn
thông lớn nhất thế giới và tăng trưởng đáng kể khi mua lại Air Touch vào năm 1999.
Thương vụ mua bán lớn nhất lịch sử này là một sự nỗ lực thương lượng mua bán từ một
công ty viễn thông của Anh đối với một công ty viễn thông của Đức. Thương vụ mua bán

này đã gây sốc cho giới doanh nghiệp tại nước Đức bởi vì đây là lần đầu tiên một công ty
lớn của Đức đã bị mua lại bởi một công ty nước ngoài và đặc biệt là trong trường hợp
này, như các công ty nước ngoài được đặt tại Anh và hai nước này đã đối đầu nhau trong
hai cuộc chiến tranh thế giới trong thế kỷ này. Mannesmann là một công ty lớn với hơn
100.000 nhân viên và đã tồn tại hơn 100 năm. Khởi đầu đây là công ty chuyên sản xuất


ống thép nhưng qua thời gian công ty đã đa dạng hóa ngành công nghiệp sản xuất của
minh như tham gia lĩnh vực than đá và thép. Trong lịch sử gần đây nhất, công ty đã đầu
tư mạnh vào các ngành công nghiệp viễn thông. Chính vì vậy, Mannesmann được xem là
một công ty viễn thông hàng đầu của giới doanh nghiệp Đức và của nền kinh tế nước
Đức.
Thật mỉa mai là Vodafone đã trở thành đối thủ của Mannesmann sau khi công ty
Mannesmann mua lại bộ phận viễn thông di động của Orange PLC – một nhà mạng Anh
khác. Thuong vụ mua bán này là một điều bất ngờ đối với Vodafone vì Orange là đối thủ
của Vodafone và là nhà mạng điện thoại di động lớn thứ ba tại Vương quốc Anh. Đây
cũng là một ngạc nhiên khi Vodafone cho rằng Mannesmann muốn được liên minh với
Vodafone, chứ không nhảy vào cạnh tranh trực tiếp với Vodafone bằng cách mua lại một
trong những đối thủ hàng đầu của Vodafone.
Mannesmann đã cố gắng để tránh việc bị Vodafone mua lại, nhưng ban lãnh đạo của
Mannesmann đã không thể cưỡng lại sức quyến rũ của mức giá đề nghị mua lại mà
Vodafone đưa ra. Mannesmann cố gắng thuyết phục Vodafone để được giữ lại tên
Mannesmann sau khi thương vụ mua bán thành công. Mannesmann cho rằng Vodafone
sẽ đồng ý, nhưng sau cùng Vodafone đã đổi tên công ty thành tên Vodafone – cái tên
chung sẽ có ý nghĩa tốt trong thời đại toàn cầu hóa, và việc duy trì nhiều tên sẽ gây khó
khăn trong việc quảng bá thương hiệu.
Cho đến giữa những năm 1990, Đức cũng như nhiều quốc gia ở châu Âu, đã có một
cơ chế để kiểm soát các doanh nghiệp của mình. Quốc gia có thể kiểm soát được các
doanh nghiêp, điều này rất khó để thực hiện khi các công ty là đối thủ của nhau. Tuy
nhiên, một số yếu tố bắt đầu thay đổi từ nửa cuối những năm 1990 và cho đến năm 2000.

Thứ nhất, sự tập trung một lượng cổ phiếu vào tay của các bên như: ngân hàng, công ty
bảo hiểm, và các tổ chức chính phủ, mà lại không muốn bán cho các nhà đầu tư thù địch,
đã bắt đầu giảm. Đổi lại, tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của các bên theo hướng công bằng,
chẳng hạn như việc nắm giữ tiền, bắt đầu gia tăng. Ngân hàng đã trở thành là một trong
những yếu tố đóng vai trò quan trọng trong việc tạo điều kiện cho các giao dịch mua bán
giữa các công ty là đối thủ của nhau được diễn ra thuận lợi. Ngân hàng thường tổ chức


các buổi mua bán đấu giá theo những tiêu chí đã đặt ra và thậm chí giữ chỗ cho các nhà
đầu tư cũng như phản đối những ý kiến của các nhà đầu tư đối thủ trong thời gian tổ chức
buổi đấu giá. Một trong những thương vụ đầu tiên đánh đấu sự thay đổi này là khi ngân
hàng WestLB hỗ trợ Krupp trong thương vụ mua lại HOESCH vào năm 1991. Trong
thương vụ của Mannesmann, ngân hàng Deutsche, vốn là ngân hàng hỗ trợ cho công ty
Mannesmann kể từ cuối những năm 1800, là ngân hàng đại diện cho công ty
Mannesmann nhưng lại không cho thấy được vai trò của mình trong việc phản đối những
điều kiện của Vodafone và bảo vệ quyền lợi cho công ty Mannesmann. Các bên có liên
quan khác, những người có vai trò bị động trong việc mua bán này, chẳng hạn như đại
diện của các lao động, những người thường xuyên phải chấp hành những chính sách của
công ty đưa ra, cũng đóng một vai trò nhỏ trong vụ mua bán này.
Địa vị của các cổ đông chiến lược là đóng vai trò chủ chốt ở Đức, các chính sách
chống thâu tóm (sẽ được đề cập rõ hơn trong chương 5) không thật sự có hiệu quả vì
những điều luật về việc quản lý các công ty của Đức và Liên minh châu Âu (EU), cần
phải có sự chấp thuận của tất cả các cổ đông của công ty. Tuy nhiên, luật mua bán công ty
ở Đức bao gồm các quy định ngoại lệ trong việc mua bán sát nhập, đã cung cấp cho hội
đồng quản trị của công ty nhiều chính sách linh hoạt hơn trong việc đề ra các biện pháp
kiểm soát. Thật là mỉa mai là Vodafone đã có thể thâu tóm Mannesmann, mặc dù
Mannesmann lớn hơn nhiều so với Vodafone về tổng số nhân viên và doanh thu. Tuy
nhiên, thị trường tại thời điểm này đã không thừa nhận những giá trị thực tế của các công
ty viễn thông, giá trị cổ phiếu của Mannesmann vào năm 1999 với giá của 1 cổ phiếu là
10,2 (từ 1,4 năm 1992), trong khi giá trị cổ phiếu của Vodafone có giá 1 cổ phiếu là 125,5

vào năm 1999 (tăng từ 7,7 năm 1992). Với lợi thế về mức giá cổ phiếu, đã cho Vodafone
một “đồng tiền mạnh” trong việc mua lại cổ phiếu của Mannesmann với mức giá bằng
với cổ phiếu hiện tại của Vodafone điều này làm cho Mannesmann rât khó để chống lại
việc bị Vodafone thâu tóm.
Thương vụ mua bán của Mannesmann là một cú sốc đối với các tập đoàn của Đức .
Các tập đoàn này đã có những phản ứng tích cực hơn trong việc phản đối các vụ thâu
tóm từ các công ty nước ngoài. Đây là một yếu tố quan trọng trong các chính sách cứng


rắn mà phe đối lập Đức khác với việc mua bán diễn ra tại Châu Âu, điều này làm cho
việc mua bán trở nên dễ dàng hơn.
Nguồn từ:
1. Simi Kidia, “Vodafone Air Touch’s Bid for Mannesmann,” Harvard Business

School Case Study #9-201-096, August 22, 2003.
2. Martin Hopner and Gregory Jackson, “More In-Depth Discussion of the
Mannesmann Takeover,” Max Planck Institut für Gesellschaftsforschung,
Cologne, Germany, January 2004.
3. Martin Hopner and Gregory Jackson, “Revisiting the Mannesmann Takeover:
How Markets for Corporate Control Emerge,” European Management Review 3
(2006): 142–155

Tổng khối lượng giao dịch ở Nam và Trung Mỹ (xem Hình 1.3 và Bảng 1.4) là nhỏ so
với Hoa Kỳ và Châu Âu. Tuy nhiên, ở Nam Mỹ, M & A tăng trưởng trong vài năm mạnh
hơn so với các vùng khác. Argentina đã bị cản sự phát triển bởi một nền kinh tế rối loạn
nhưng đối với nền kinh tế ở Brazil và M & A đã phát triển được một thời gian trước khi
nên kinh tế rơi vào suy thoái.
Ở Trung Mỹ, các giao dịch lớn thường diễn ra tại Mexico. Nền kinh tế của Mexico đã
trải qua một thời kỳ hồi sinh, đã được thúc đẩy bởi những nỗ lực gần đây trong việc bãi
bỏ những quy định về kiểm soát các ngành công nghiệp lớn, chẳng hạn như dầu khí, viễn

thông, nhằm thúc đẩy cạnh tranh diễn ra nhiều hơn. Còn quá sớm để xác định kết quả của
những nỗ lực này, nhưng những nỗ lực này bao hàm sẽ có nhiều thương vụ M & A sẽ
đươc diễn ra trong tương lai.
THUẬT NGỮ
Một vụ sáp nhập khác với một vụ hợp nhất, đây là sự kết hợp kinh doanh mà trong đó
hai hoặc nhiều công ty tham gia để tạo thành một công ty hoàn toàn mới. Tất cả các công
ty được hợp nhất sẽ ngừng hoạt động và chỉ có công ty mới thành lập sẽ tiếp tục hoạt
động. Một ví dụ điển hình của sự hợp nhất xảy ra vào năm 1986 khi các nhà sản xuất máy


tính Burroughs và Sperry kết hợp với nhau để tạo thành công ty Unisys. Một ví dụ gần
đây của sự hợp nhất xảy ra vào năm 2014 khi công ty Kinder Morgan củng cố đế chế dầu
mỏ và khí đốt lớn của mình. Công ty có KinderMorgan, Inc., mua lại Kinder Morgan
Energy Phần LP, KinderMorganManagement LLC, và El Paso Pipeline Partners LP.


Các đơn vị này đã được cung cấp các lợi ích về thuế nhất định, nhưng các doanh nghiệp


này vẫn còn bị hạn chế về khả năng tổng thể để phát triển và thực hiện các thương vụ
M & A lớn hơn.
Trong một vụ hợp nhất, các công ty ban đầu không còn tồn tại và các cổ đông của
những công ty này sẽ trở thành cổ đông của công ty mới thành lập. Một cách để thấy
được sự khác biệt giữa sáp nhập và hợp nhất là đối với việc sáp nhập, A + B = A, nơi mà
công ty B sáp nhập vào công ty A. Trong một vụ hợp nhất, A + B = C, trong đó C là một
công ty hoàn toàn mới. Mặc dù có sự khác biệt giữa sáp nhập và hợp nhất, giữa các điều
khoản sáp nhập và hợp nhất, nhưng có một sự thật là các điều khoản trong lĩnh vực M &
A, đôi khi được dùng thay thế cho nhau. Nói chung, khi các công ty kết hợp là cùng quy
mô, thì các điều khoản hợp nhất sẽ được áp dụng; khi hai công ty khác nhau đáng kể về
quy mô, thì sáp nhập là một thuật ngữ thích hợp hơn. Tuy nhiên, trong thực tế sự phân

biệt này thường ít được quan tâm, với việc các điều khoản của sáp nhập được áp dụng
rộng rãi để kết hợp những công ty có kích thước khác nhau và giống nhau.
ĐỊNH GIÁ MỘT GIAO DỊCH
Trong suốt quyển sách này, chúng tôi trích dẫn những dạng sáp nhập khác nhau về giá
trị của những vụ mua bán. Phương pháp được sử dụng bởi Mergerstat là phương pháp
phổ biến có độ tin cậy nhất trong việc định giá các giao dịch. Giá trị doanh nghiệp được
xác định là giá cơ sở cộng với các giá trị nợ (bao gồm cả ngắn hạn và dài hạn) và cổ
phiếu ưu đãi ít tiền mặt. Giá cổ phiếu cơ sở là tổng giá trừ đi giá trị của các khoản nợ.
Người mua được định nghĩa là những công ty có vốn hoá thị trường lớn hoặc công ty
đang phát hành cổ phiếu để hoán đổi cổ phiếu của một công ty khác trong một giao dịch
cổ phiếu.
CÁC HÌNH THỨC SÁP NHẬP
Sáp nhập thường được phân loại như sau : sáp nhập theo chiều ngang, sáp nhập theo
chiều dọc, hoặc sáp nhập tập đoàn.
Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal acquisition) còn được gọi là sáp nhập cùng
ngành, là hình thức sáp nhập giữa các công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ cùng


dòng sản phẩm và thị trường. Thông thường, hai công ty sáp nhập thường là đối thủ của
nhau (vì cùng ngành). Lợi thế rõ nhất của việc sáp nhập ngang đó là sự cộng hưởng
(synergy), tăng thị phần thị trường và giảm đối thủ cạnh tranh. Một sáp nhập ngang xảy
ra khi hai đối thủ cạnh tranh kết hợp. Ví dụ, trong năm 1998, hai công ty dầu khí, Exxon
và Mobil, đã hợp nhất trong một vụ siêu sáp nhập trị giá $ 78.900.000.000. Một thí dụ
nữa, trong năm 2009, một vụ siêu sáp nhập đã xảy ra khi Pfizer mua lại Wyeth với giá $
68.000.000.000. Nếu sáp nhập hàng ngang làm cho công ty đã hợp nhất đó đạt được sự
gia tăng sức mạnh trong thị trường thì sẽ có những tác động phản cạnh tranh, việc sáp
nhập có thể bị phản đối trên cơ sở chống độc quyền. Tuy nhiên trong những năm gần đây,
chính phủ Hoa Kỳ đã có vẻ cởi mở trong việc cho phép nhiều vụ sáp nhập đi theo chiều
hướng ngang không gặp mấy khó khăn. Tuy nhiên một hướng đối lập khác đã xuất hiện ,
một sự đối lập cứng rắn hơn một chút khi lãnh đạo mới tại vị ở Bộ Tư pháp từ sau cuộc

bầu cử của ông Barack Obama. Tại châu Âu, Ủy ban châu Âu có truyền thống thận trọng
đôi chút khi đã trải qua việc sáp nhập chắc chắn sẽ có những tác động phản cạnh tranh.
Sáp nhập theo chiều dọc: (vertical mergers): Là sự sáp nhập hoặc mua lại của hai hay
nhiều công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc về
phía sau hoặc về cả hai phía của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị đó. Một ví dụ dễ hiểu
là ngành công nghiệp kính mắt của Hoa Kỳ. Một công ty, nhà sản xuất gốc Ý, Luxottica,
mở rộng sang thị trường Hoa Kỳ thông qua một loạt các vụ mua lại. Luxottica đã có được
các nhà bán lẻ như Lenscrafters và Sunglasses Hut, cũng như các thương hiệu lớn như
Ray-Ban và Oakley. Thật đáng ngạc nhiên khi một số ít công ty được phép của cơ quan
quản lý để chiếm lấy vị trí bao quát rộng lớn trong thị trường kính mắt U.S.
Sáp nhập kiểu tập đoàn: xảy ra khi các doanh nghiệp không phải là đối thủ cạnh tranh
và không có một mối quan hệ người mua-người bán. Một ví dụ, Philip Morris, một công
ty thuốc lá, mua General Foods vào năm 1985 với giá $ 5.600.000.000, Kraft vào năm
1988 với giá $ 13.440.000.000, và Nabisco năm 2000 với giá $ 18.900.000.000. Điều thú
vị là, Philip Morris, sau này đổi tên thành Altria, đã sử dụng dòng tiền từ các doanh
nghiệp thực phẩm và thuốc lá của doanh nghiệp để trở thành một công ty thuốc lá nội địa
nhỏ hơn và thành một công ty thực phẩm lớn hơ n. Nguyên do là vì ngành công nghiệp


thuốc lá Mỹ đã suy giảm với tốc độ trung bình 2% mỗi năm, mặc dù việc kinh doanh
thuốc lá quốc tế đã không trải qua sự suy giảm như vậy. Cuối cùng công ty đã kết luận
rằng các vấn đề kiện tụng của đơn vị thuốc lá nội địa tại Hoa Kỳ, Philip Morris USA, là
một sự kéo tụt giá cổ phiếu của công ty nói chung và đã tách rời sự sát nhập kiểu tập
đoàn này
Một ví dụ khác chính của sát nhập kiểu tập đoàn là General Electric (GE). Công ty này đã
thực hiện những việc mà nhiều công ty khác đã không thể làm thành công - quản lý một
danh mục đầu tư đa dạng của các công ty để tạo ra sự giàu có cho các cổ đông (hầu hết
thời gian). GE là một chuỗi sát nhập và một công ty rất thành công ở khía cạnh đó.
Chúng ta sẽ thảo luận tiếp tục trong chương 4, việc lưu giữ sự đa dạng hóa và mua lại tập
đoàn là không tốt. Chúng tôi sẽ tìm hiểu lý do tại sao một số công ty đã có thể làm điều

này trong khi nhiều công ty khác thì không làm được.
PHƯƠNG THỨC SÁP NHẬP
Sáp nhập có thể được thanh toán bằng nhiều cách. Các giao dịch có thể sử dụng toàn tiền
mặt, toàn chứng khoán, hoặc một sự kết hợp của tiền mặt và chứng khoán. Giao dịch
chứng khoán có thể sử dụng chứng khoán của công ty mua cũng như các chứng khoán
khác, chẳng hạn như trái phiếu thông thường. Các cổ phiếu có thể là cổ phiếu phổ thông
hoặc cổ phiếu ưu đãi. Những cổ phiếu đó phải được đăng ký, nghĩa là chúng có thể được
mua bán tự do trên thị trường chứng khoán có tổ chức, hoặc chúng có thể bị hạn chế, có
nghĩa là chúng không thể được chào bán công khai, mặc dù giao dịch tư nhân trong một
số giới hạn của người mua, chẳng hạn như các nhà đầu tư, được cho phép
Nếu nhà thầu đề xuất cổ phiếu của mình để đổi lấy cổ phần mục tiêu, đề nghị này có thể
cung cấp hoặc là một tỉ giá cố định hoặc là một tỷ giá thả nổi. Khi tỷ lệ hối đoái được thả
nổi, nhà thầu đề xuất cổ phiếu tính bằng đô la như trái ngược với một số cổ phiếu cụ thể.
Số lượng cổ phiếu sau đó được mua bởi các nhà thầu được xác định bằng cách chia giá trị
được cung cấp bởi giá cổ phiếu trung bình của nhà thầu trong thời gian xác định trước.
Giai đoạn này, được gọi là giai đoạn giá cả, thường là vài tháng sau khi thỏa thuận được
công bố và trước khi kết thúc giao dịch. Các đề nghị cũng có thể được xác định trong
điều khoản của một "collar", trong đó cung cấp cho một số lượng tối đa và tối thiểu của


cổ phiếu trong hợp đồng có giá trị thả nổi.
Giao dịch chứng khoán có thể cung cấp cho người bán những lợi ích về thuế nhất định
mà các giao dịch tiền mặt không cung cấp được. Tuy nhiên, giao dịch chứng khoán yêu
cầu các bên đồng ý không chỉ có giá trị của các chứng khoán được mua mà còn có cả giá
trị của những thứ khác được sử dụng để thanh toán. Điều này có thể tạo ra một số sự
không chắc chắn và khi đó tiền mặt chiếm một lợi thế hơn các giao dịch chứng khoán từ
quan điểm của người bán. Đối với giao dịch lớn, tất cả tiền bồi thường đều có nghĩa là
các nhà thầu phải chịu nợ, có thể mang theo với tiền là hậu quả không mong muốn, nguy
hại.
Thỏa thuận sáp nhập có thể có sự bồi thường cố định hoặc thỏa thuận có thể cho phép

nhiều hình thức thức thanh toán cho mục tiêu thu mua. Thỏa thuận sáp nhập thường phổ
biến trong giao dịch giữa các công ty nhỏ hơn, hoặc khi một công ty lớn mua một công ty
nhỏ hơn, việc thanh toán bao gồm một yếu tố may rủi. Những thanh toán như vậy có thể
bao gồm một "earnout" nơi mà một phần của các khoản thanh toán được dựa trên hiệu
suất các mục tiêu được mua. Một hình thức bồi thường khác là một dạng bồi thường chứa
quyền giá trị ngay (CVRs). Các CVRs đảm bảo một số giá trị tương lai nếu cổ phiếu của
bên thâu tóm đã được đưa ra để đổi lấy cổ phần của mục tiêu được thâu mua giảm xuống
dưới một ngưỡng đã thỏa thuận. Sự sử dụng sáng tạo của CVRs là lời đề nghị thâu mua
vào năm 1994 của Viacom hướng tới QVC, trong đó cung cấp cho người bán hang nhận
được sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của Viacom lúc đóng cửa là $ 48. Vào thời điểm đề
nghị giá cổ phiếu của Viacom là $ 40. Nếu một người bán cho rằng cổ phiếu của mình
được định giá thấp và sẽ tăng giá trị trong tương lai gần, người đó sẽ được cung cấp một
CVR như một cách để bảo đảm điều này. Người mua có thể có thông tin bất đối xứng về
giá trị tương lai có thể có của cổ phiếu của họ mà người bán không hề có. Chatterjee và
Yan thấy rằng giai đoạn thông báo trả lời về lời đề xuất đã bao gồm CVR sẽ có giá cao
hơn giá mua chứng khoán thông thường.
Đôi khi thỏa thuận sáp nhập bao gồm một điều khoản trở ngại. Trong những sự thay thế
khác nhau, những điều khoản như vậy trong các thỏa thuận sáp nhập cung cấp cho một số
tiền bồi thường được giữ lại dựa trên sự xuất hiện của các sự kiện nhất định. Ví dụ, người


mua có thể gửi một số tiền bồi thường trong tài khoản ký quỹ. Nếu tranh chấp hoặc sự
kiện bất lợi cụ thể khác xảy ra, các khoản thanh toán có thể được trả lại cho người mua.
Nếu các sự kiện không xảy ra, các khoản thanh toán được giải phóng vào cho các cổ
đông của bên bán sau một khoảng thời gian cụ thể.
CHUYÊN MÔN SÁP NHÂP
Khi một công ty quyết định mua hoặc sáp nhập với một công ty khác, công ty thường sử
dụng các dịch vụ của các luật sư, kế toán, và các chuyên gia định giá. Đối với giao dịch
nhỏ hơn liên quan đến công ty được tổ chức chặt chẽ, các công ty đang rao bán có thể sử
dụng một nhà môi giới kinh doanh là người có thể đại diện cho bên bán trong việc tiếp thị

hình ảnh công ty mình. Trong giao dịch lớn liên quan đến các công ty đại chúng, người
bán và người mua phải sử dụng ngân hàng đầu tư. Ngân hàng đầu tư có thể cung cấp một
loạt các dịch vụ, bao gồm cả việc giúp đỡ để chọn các mục tiêu phù hợp, định giá mục
tiêu, tư vấn về chiến lược và nâng cao các nguồn tài chính cần thiết để hoàn thành giao
dịch.Table1.5 là một danh sách của các ngân hàng đầu tư hàng đầu và các cố vấn.
NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ
Công việc mà các ngân hàng đầu tư làm cho các khách hàng là khác nhau dựa vào việc
họ đang ở phía bên bán hoặc bên mua của một giao dịch. Về phía mua họ có thể hỗ trợ
khách hàng của họ trong việc phát triển một đề nghị đó, lần lượt, định hình một cấu trúc
hợp đồng cụ thể. Ngân hàng có thể xử lý những trao đổi liên lạc ban đầu với người bán
hoặc đại diện của người bán. Ngoài ra, ngân hàng đầu tư làm luôn việc thẩm định và định
giá do đó ngân hàng có cảm nhận tốt về giá trị thị trường của thương vụ. Ngân hàng đầu
tư phải hoàn thành một số công việc nói trên theo hướng có lợi để khi mà nếu chúng có
xảy ra để mang lại sự thỏa thuận thương vụ cho người mua.


Bên phía người bán ngân hàng đầu tư tham khảo ý kiến khách hàng và phát triển một bản
ghi nhớ để bản đó phải được phân phối tới tay cho những người mua tiềm năng đủ điều
kiện. Ngân hàng nhìn ra người mua tiềm năng để chỉ đàm phán với những người đó để cả
hai phía đều thực sự quan tâm và có khả năng hoàn thành thương vụ. Những người hội đủ
điều kiện thì phải ký một thỏa thuận bí mật trước khi đạt được quyền truy cập vào thông
tin tài chính quan trọng về người bán. Một khi những trường dữ liệu này được thu hẹp lại,
các chi tiết hành chính được làm ra cho những người mua có quyền truy cập vào các
"phòng dữ liệu" để các khách hàng tiềm năng có thể thực hiện sự tích cực của họ.
Ngân hàng đầu tư thường sẽ xử lý những việc trao đổi liên lạc với người mua và ngân
hàng đầu tư của người mua đó sẽ đề ra những lời đề nghị. Ngân hàng đầu tư làm việc với
người bán về việc đánh giá các đề xuất và chọn một đề xuất tốt nhất.
CỐ VẤN PHÁP LÝ M&A
Với môi trường pháp lý phức tạp bao quanh M & A, các luật sư cũng đóng một vai trò
quan trọng trong quá trình thâu mua thành công. Pháp luật doanh nghiệp có thể còn quan

trọng hơn trong tiếp quản thù địch hơn trong khi so với việc thâu mua thân thiện, vì một
phần của lực lượng đối kháng trong các mục tiêu phải xảy ra thông qua việc vận động


pháp lý. Hồ sơ chi tiết với Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC) có thể cần phải được
hoàn thành dưới sự hướng dẫn của các chuyên gia pháp lý. Trong cả hai việc M&A tư
nhân và công cộng, có một quá trình thẩm định pháp lý mà luật sư phải được giữ lại để
thực hiện. Table1.6 cho thấy các cố vấn M&A pháp hàng đầu. Kế toán cũng đóng một vai
trò quan trọng trong M&A bằng cách thực hiện các kế toán quá trình thẩm định. Thêm
vào đó, kế toán thực hiện các chức năng khác nhau, chẳng hạn như chuẩn bị pro forma
financial statement dựa trên kịch bản đưa ra bởi ban quản lý hoặc chuyên gia khác. Vẫn
còn một nhóm các chuyên gia cung cấp các dịch vụ quan trọng trong M&A là các chuyên
gia định giá. Những cá nhân này có thể được giữ lại bởi một trong hai nhà thầu hoặc một
mục tiêu để xác định giá trị của một công ty. Chúng ta sẽ thấy trong chương 14 rằng
những giá trị của những cá nhân này có thể khác nhau, tùy thuộc vào các giả định khi
được ký kết. Do đó, các chuyên gia định giá có thể xây dựng một mô hình kết hợp các giả
định khác nhau, chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng doanh thu khác nhau hoặc các chi phí,
thứ có thể bị loại bỏ sau khi đạt được thỏa thuận. Khi những điều này và các giả định
khác thay đổi, giá trị kết quả thu được từ thương vụ này cũng có thể thay đổi.

AVIS: MỘT CÔNG TY ĐƯỢC MUA BÁN NHIỀU LẦN
Đôi khi các công ty trở thành mục tiêu của một thương vụ M & A vì mục tiêu tìm kiếm là


những công ty thực sự phù hợp với các chiến lược được đặt ra. Mặc khác, người bán hoặc
ngân hàng đầu tư luôn tìm kiếm những công ty hoặc cửa hàng có hoạt động kinh doanh
hiệu quả để mua những nhà đầu tư này không nhất thiết phải có mục tiêu, hoặc thậm chí
một công ty như các mục tiêu, kế hoạch của họ. Đây là lịch sử của một công ty thuê xe
thường mắc phải, Avis.
Avis được thành lập bởi Warren Avis trong năm 1946. Năm 1962 công ty được mua lại

bởi M & A ngân hàng đầu tư cửa hàng Lazard Freres. Lazard sau đó bắt đầu một quá
trình mua đi và bán lại Avis cho nhiều công tykhác nhau. Năm 1965, Lazard đã bán Avis
cho khách hàng của họ, công ty ITT. Khi thời đại tập đoàn đã kết thúc, ITT bán Avis cho
một tập đoàn, Norton Simon. Công ty Norton Simon sau đó đã được mua lại bởi một tập
đoàn, Esmark, trong đó bao gồm các đơn vị khác nhau, chẳng hạn như Swift & Co.
Esmark, sau đó đã được tiếp quản bởi Beatrice, vào năm 1986, trở thành mục tiêu của
một LBO (LBO) bởi Kohlberg Kravis & Roberts (KKR)
KKR, phải gánh chịu nợ nần do LBO, sau đó phải bán ra Avis cho Wesray, một công ty
đầu tư đã rất thành công trong một vài thương vụ mua bán sòng phẳng. Giống như các
công ty cổ phần ngày nay, Wesray đặt ra các mục tiêu về giá cả mua bán và sẽ bán lại
công ty mà mình mua được ngay khi có giá cao.
Vụ giao dịch này cũng không ngoại lệ. Wesray bán Avis với kế hoạch thực hiện quyền sở
hữu cổ phần cho nhân viên trong công ty (ESOP), Avis đã thuộc sở hữu của các nhân
viên của một công ty xe hơi với một mức lợi nhuận cao chỉ sau hơn một năm kể từ khi
Wesray nắm quyền kiểm soát công ty Avis
Có những thời điểm General Motors (GM) đã thực hiện quyền sở hữu cổ phần cho nhân
viên trong công ty: đó là thời điểm mà các công ty ô tô lớn cho rằng đó là một ý tưởng tốt
để sáp nhập theo chiều dọc bằng cách mua lại một công ty cho thuê xe. Các nhân viên sở
hữu cổ phần của công ty GM khoảng chín năm cho đến năm 1996, các nhân viên này đã
bán lại cổ phần của GM cho công ty HFS. Các quản lý cấp cao của Avis nhận được lợi
nhuận 1.000.000 $ trong khi trung bình mỗi người lao động chỉ nhận được khoảng
30.000$ Một năm sau khi HFS nắm giữ công ty Avi. Tuy nhiên, công ty Cendant, một
công ty được hình thành với sự sáp nhập của HFS và CUC, ban đầu thuộc sở hữu một


phần ba của Avis. Sau đó Cendant được mua lại, còn lại hai phần ba của công ty Avis.
Avis chỉ là một công ty con trong Cendant. Cendant là một công ty đa dạng hóa việc sở
hữu nhiều công ty con khác, chẳng hạn như Century 21 Real Estate, Howard Johnson,
Super 8 Motels, and Coldwell Banker. Thị trường bắt đầu đặt câu hỏi về sự khôn ngoan
của việc sở hữu tất cả các thực thể riêng biệt trong một tổng công ty mà không có bất kỳ

một sự ràng buộc nào giữ những thực thể này. Năm 2006, Cendant đã làm điều mà nhiều
công ty khác không ngờ tới, khi thị trường cổ phiếu rớt giá, công ty Cendant đã tách
thành bốn công ty con và trong thực tế, cấu trúc của Cendant không giống như cấu trúc
của một tập đoàn đang tăng trưởng.
Tập đoàn Avis Budget bắt đầu giao dịch trên thị trường chứng khoán New York trong
năm 2006 như một tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu (CAR). Chu kỳ sống của công ty Avis như là
một công ty được thường xuyên mua đi và bán lại, với những lợi nhuận thu được từ việc
mua và bán này các ngân hàng đầu tư đã tiến hành bán công ty và từ đó tạo ra những
khoản chi phí cho các dịch vụ mua và bán này. Tuy nhiên, mặc dù thay đổi chủ sở hữu
liên tụ, công ty vẫn phát triển mạnh trên thị trường.
SÁP NHẬP CHÊNH LỆCH GIÁ
Một nhóm các chuyên gia có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc tiếp quản là các
nhà buôn chênh lệch. Nói chung, việc buôn chênh lệch huống đến việc mua một tài sản
trong một thị trường và bán tài sản trong một thị trường khác. Các nhà buôn chênh lệch
mạo hiểm tìm kiếm sự khác biệt về giá giữa các thị trường khác nhau cho các tài sản
tương tự và tìm cách bán trên thị trường có giá cao và mua vào ở thị trường thấp hơn. Các
thực tập viên của các loại giao dịch dạng này cố gắng làm chúng cùng một lúc, để lợi
nhuận của họ được khóa lại mà không có nguy cơ. Đối với M&A, các nhà buôn chênh
lệch mua cổ phiếu của các công ty có thể sẽ được mua lại với hy vọng được nhận sự tiếp
quản cao cấp hơn khi thỏa thuận đạt được. Điều này được gọi là sự buôn chênh lệch rủi
ro, như sự mua cổ phần của các mục tiêu mà sự hoàn thành thoả thuận không chắc chắn.
Họ đánh giá xác suất sự hoàn thành và theo đuổi những giao dịch với một xác suất đủ
cao.
Các thương vụ sáp nhập chênh lệch giá đầy rủi ro. Khi thị trường quay đầu giảm và nền


kinh tế chậm lại, giao dịch thường được hủy bỏ. Điều này xảy ra vào cuối những năm
1980, khi thị trường chứng khoán sụp đổ vào năm 1987 và thị trường trái phiếu giảm
mạnh. Thị trường trái phiếu rác là nhiên liệu cho rất nhiều các giao dịch nợ nần của thời
kỳ đó. Ngoài ra, khi sóng sáp nhập kết thúc, khối lượng thỏa thuận cạn khô, giảm tổng

doanh có sẵn. Việc này xảy ra một lần nữa trong giai đoạn 2007-2009, khi sự sẵn có cuộc
khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn giảm để tài trợ cho giao dịch và cũng làm các nhà thầu
xem xét lại mức giá mà họ đề xuất cho cổ phiếu mục tiêu họ đang nhắm tới.
Một số ngân hàng đầu tư có các phòng ban buôn bán chênh lệch giá. Tuy nhiên, nếu một
ngân hàng đầu tư đang tư vấn cho khách hàng liên quan tới tính khả thi trong việc mua lại
một công ty, ngân hàng bắt buộc là một "bức tường Trung Hoa" giữa các bộ phận chênh
lệch và các cố vấn làm việc trực tiếp với khách hàng đang được định hình để các nhân
viên của phòng buôn bán chênh lệch giá không được hưởng lợi từ các thông tin mà các cố
vấn đó có nhưng điều đó không tồn tại trên thị trường thực tế. Việc thu được lợi ích tài
chính từ các loại thông tin nội bộ là một hành vi vi phạm pháp luật chứng khoán
Việc kinh doanh chênh lệch giá đã mở rộng đáng kể trong thập kỷ qua. Một số quỹ hoạt
động chuyên về sáp nhập chênh lệch giá. Các quỹ này có thể đặt cược vào nhiều giao
dịch cùng một lúc. Họ thường mua các cổ phiếu sau khi thông báo công khai của lời đề
nghị được thực hiện. Trong điều kiện thị trường hiện nay, cổ phần trong các quỹ này có
thể là một đầu tư hấp dẫn vì lợi nhuận của họ không có sự tương quan chặt chẽ với các
thị trường như các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên, khi thời kỳ thị trường suy thoái, mức độ
rủi ro của các khoản đầu tư này có thể tăng.
LBO VÀ THỊ TRƯỜNG VỐN SỞ HỮU ĐỘC LẬP
LBO (viết tắt của leveraged buyout) là một hình thức mua lại và sáp nhập doanh
nghiệp bằng nguồn vốn đi vay.
Trong LBO, một người mua sử dụng nợ để tài trợ việc mua lại của một công ty. Thuật
ngữ này thường được dùng riêng, song lại sử dụng cho việc mua lại của những công ty
đại chúng nơi mà công ty bị mua lại đó lại trở thành tư nhân. Đây là hình thức tư nhân
hóa bởi vì tất cả vốn công (cổ phần đại chúng) đều được mua lại. Thường thì bởi 1 nhóm
nhỏ hoặc một người mua đơn lẻ, và cổ phần của công ty sẽ không còn được mua bán trên


thị trường chứng khoán nữa. Một phiên bản của một LBO là mua lại quyền điều hành
quản lý. Trong việc mua lại quyền điều hành quản lý, người mua của một công ty hoặc
một bộ phận của công ty là người quản lý của bộ phận đó.

Hầu hết LBO là sự mua lại của những công ty kích cỡ vừa và nhỏ hoặc những bộ phận
của những công ty lớn. Tuy nhiên, sau đó lại là một vụ giao dịch chuyển nhượng lớn nhất
từ trước đến nay, năm 1989 Kohlberg Kravis & Roberts mua lại RJR Nabisco với giá
25.1 tỉ USD, đã làm rung chuyển nền tài chính thế giới. Việc kinh doanh LBO đã giảm
sau làn sóng sáp nhập thứ tư lại hội sinh vào làn sóng thứ năm và sau đó đã chạm tới mốc
cao mới vào năm 2000 (Biểu đồ hình 1-4). LBO thực sự là một hiện tượng của nước Mỹ
vào những năm 1980, của toàn thế giới vào những năm 1990.
LBO sử dụng nợ đáng kể trong suốt sự đầu tư vốn cổ phần. Thường thì vốn đầu tư cổ
phần này đều xuất phát từ những quỹ đầu tư, góp vốn chung được tạo bởi những công ty
tư nhân. Những công ty này thu hút sự đầu tư từ những tổ chức đầu tư. Tiền được sử
dụng để chiếm lại vị trí vốn trong đa số các công ty. Đôi khi vốn sở hữu của những người
mua cá nhân này chiếm hết toàn bộ công ty, trong khi những người khác thì chiếm được
vị thế vốn sở hữu của công ty. Việc kinh doanh nguồn vốn cá nhân tăng đáng kể giữa năm
2003 và 2007. Dù vậy, khi nền kinh tế toàn cầu đi vào suy thoái vào năm 2008, thị trường
kinh doanh đi chậm lại một cách đáng chú ý. Hoạt động nguồn vốn cá nhân đã giảm sau
đó và người mua trở nên ít hơn và hoạt động trao đổi quy mô nhỏ hơn. Và phát triển đều
đặn trong suốt những năm 2013-2014. Chúng ta sẽ bàn về vấn đề này chuyên sâu hơn
trong chương 9.
TÁI THIẾT CƠ CẤU TỔ CHỨC
Thuật ngữ tái cơ cấu tổ chức thường để chỉ việc bán bớt tài sản. Những công ty mua lại
được công ty khác hoặc phát triển những bộ phận khác thông qua những hoạt động như
mở rộng sản phẩm. Mong muốn bán các bộ phận của công ty có thể đến từ hoạt động
kém hiệu quả của một bộ phận, cấp bách về tài chính hoặc 1 sự thay đổi trong việc định
hướng chiến lược của công ty.