Bài dịch môn định giá doanh nghiệp phương pháp tiếp cận từ thu nhập

BÀI DỊCH
MÔN: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP
Nhóm: Tô Thị Phương Thảo
Nguyễn Hoàng Minh Huy
Phan Tuyết Trinh


MỤC LỤC


CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP
Có lẽ cách tiếp cận được biết đến nhiều nhất khi định giá một doanh nghiệp là cách
tiếp cận thu nhập. Cũng như cách tiếp cận thị trường và tài sản, có nhiều phương pháp
định giá trong cách tiếp cận từ thu nhập. Chương này nghiên cứu lý thuyết cơ bản
đằng sau phương pháp tiếp cận từ thu nhập cũng như các ứng dụng của phương pháp
này.
Chương này sẽ thảo luận ba phương pháp tiếp cận từ thu nhập, bao gồm: phương pháp
vốn hóa dòng tiền (CCF), phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và phương pháp
dòng tiền thặng dư (ECF). Những phương pháp này đôi khi còn được nhắc đến bằng
các tên khác. Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền còn được gọi là phương pháp
"thu nhập một kỳ" và phương pháp dòng tiền thặng dư thường được gọi là "phương
pháp thu nhập tăng thêm". Chương này cũng sẽ thảo luận về dòng thu nhập của một
doanh nghiệp tư nhân. Các nhà định giá thường sử dụng một số thuật ngữ, chẳng hạn
như dòng thu nhập, thu nhập kinh tế hay thu nhập ròng để đề cập đến vấn đề này. Các
thuật ngữ trên sẽ được sử dụng thay thế cho nhau trong suốt chương này. Tài liệu này
xác định mỗi phương pháp là một loại "dòng tiền" (CF), chúng ta sẽ đề cập đến hai
loại dòng tiền: "dòng tiền của vốn chủ sở hữu" (CF-Eq) và "dòng tiền của vốn đầu tư"
(CF-IC).

LÝ THUYẾT CƠ BẢN

Lợi nhuận của chủ sở hữu được xem là một khoản đầu tư
Lợi nhuận của chủ sở hữu trong một doanh nghiệp là một khoản đầu tư có thể được
định giá giống như các khoản đầu tư khác. Một khoản đầu tư được định nghĩa là:
Sự cam kết hiện tại bằng tiền trong một giai đoạn nhằm thu về các khoản thanh toán
trong tương lai đền bù cho nhà đầu tư về:
• thời gian các khoản tiền được cam kết,
• tỷ lệ lạm phát kỳ vọng,


• sự không chắc chắn của các khoản thanh toán trong tương lai1

Đầu tư và định giá doanh nghiệp trên cơ sở "dự báo tương lai"
Một khoản đầu tư đòi hỏi phải có sự cam kết bằng tiền mà nhà đầu tư đang nắm giữ để
đổi lấy kỳ vọng rằng nhà đầu tư sẽ nhận được một số tiền lớn hơn ở một số thời điểm
trong tương lai. Đây là một trong những nền tảng cơ bản nhất của việc định giá doanh
nghiệp: Giá trị là dự báo tương lai. Nguyên tắc "dự báo tương lai" này là cơ sở cho tất
cả các quyết định đầu tư và định giá doanh nghiệp. "Giá trị hôm nay luôn phải bằng
dòng tiền trong tương lai được chiết khấu theo chi phí cơ hội của vốn (chi phí sử dụng
vốn)."2
Cách tiếp cận từ thu nhập để định giá doanh nghiệp bao hàm nguyên tắc “dự báo
tương lai” bằng cách tính toán giá trị dựa trên giả định giá trị của quyền sở hữu bằng
với tổng hiện giá của các lợi ích kỳ vọng trong tương lai của việc sở hữu lợi ích đó.
Không có cách tiếp cận định giá nào khác trực tiếp kết hợp với nguyên tắc cơ bản này
trong tính toán giá trị.

CÁCH TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP – “MỘT PHÂN SỐ”
Tổng quan
Phương pháp tiếp cận thu nhập có thể được biểu thị dưới dạng phân số toán học. Tử
số đại diện cho các khoản thanh toán trong tương lai của một khoản đầu tư và mẫu số
biểu thị các rủi ro liên quan và sự không chắc chắn của những khoản thanh toán trong

tương lai đó.

1 Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio
Management, 5th ed. (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p.
5.
2 Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Capital Investment and Valuation. (New
York: McGraw -Hill, Inc., 2003), p. 67.


Tử số
Tử số đại diện cho “các khoản thanh toán trong tương lai” hay nói cách khác là “dòng
thu nhập trong tương lai” của một khoản đầu tư. Trong định giá doanh nghiệp, chúng
ta thường nghĩ dòng thu nhập trong tương lai là dòng tiền trong tương lai. Tuy nhiên,
thu nhập ròng cũng thường xuyên được sử dụng làm tử số thay cho dòng tiền. Ngoài
ra, thu nhập ròng có thể là trên cơ sở trước thuế hoặc sau thuế, hoặc tử số cũng có thể
là thu nhập hoạt động, v.v. Hơn nữa, người thụ hưởng của các khoản thanh toán trong
tương lai phải được xác định rõ; có nghĩa là phải xác định rõ liệu khoản thanh toán
trong tương lai sẽ được chia cho tất cả các bên liên quan - cả chủ sở hữu và chủ nợ hay chỉ cho chủ sở hữu. Khi đề cập đến cổ đông, chúng ta phải xác định xem người
hưởng lợi có phải là cổ đông có quyền kiểm soát và không có quyền kiểm soát hay chỉ
là cổ đông có quyền kiểm soát hay chỉ là cổ đông thiểu số.
Do đó, bất kể “dòng dòng thu nhập tương lai” nào được sử dụng làm đại diện cho "các
khoản thanh toán trong tương lai", thì phải:
• Là một khoản lợi tức tương lai trong tương lai của công ty đang được định giá.
• Phù hợp với đặc điểm của mẫu số. Ví dụ, nếu tử số là "dòng tiền sau thuế trên vốn
chủ sở hữu", thì mẫu số phải là "rủi ro dòng tiền sau thuế hoặc tỷ suất chiết khấu đối
với vốn chủ sở hữu".
• Phù hợp với các bên liên quan được xác định.

Mẫu số
Yếu tố thứ hai, mẫu số, là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với lợi ích cụ thể được thể hiện

bằng dòng tiền trong tử số. Mẫu số phản ánh chi phí cơ hội, hay "chi phí sử dụng
vốn". Nói cách khác, đó là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư yêu cầu cho một khoản
đầu tư cụ thể. Tỷ suất sinh lợi này kết hợp với những kỳ vọng nhất định của nhà đầu
tư liên quan đến dòng dòng thu nhập trong tương lai:
• Tỷ suất sinh lợi "thực" – mức sinh lợi mà nhà đầu tư mong muốn có được để đổi lấy
việc cho phép người khác sử dụng tiền của họ trên cơ sở không có rủi ro.


• Lạm phát kỳ vọng - sự mất giá kỳ vọng trong sức mua suốt giai đoạn khi tiền được
sử dụng đầu tư.
• Rủi ro - sự không chắc chắn về việc nhà đầu tư sẽ được nhận dòng tiền hoặc thu
nhập kinh tế khác khi nào và bao nhiêu.3
Yếu tố đầu tiên có thể hiểu nôm na là tiền thuê. Bất kỳ nhà đầu tư nào không chấp
nhận tiêu dùng hiện tại và cho phép một bên khác sử dụng ngân quỹ của họ sẽ yêu cầu
thanh toán tiền thuê. Yêu tố thứ hai là do giá trị thời gian và sức mua giảm đi kèm với
các quỹ đầu tư được chi tiêu muộn hơn là sớm hơn. Yếu tố thứ ba ghi lại kỳ vọng của
nhà đầu tư về những rủi ro vốn có trong công cụ vốn cổ phần cụ thể. Nói chung, định
giá rủi ro này được phát triển thông qua phân tích dòng thu nhập trong tương lai và sự
không chắc chắn liên quan đến thời gian và số lượng của lợi tức đó. Xem Chương 6 để
biết thêm chi tiết về tỷ lệ hoàn vốn.

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO THU NHẬP
Các nhà định giá doanh nghiệp chuyên nghiệp thường sử dụng ba phương pháp cơ bản
trong cách tiếp cận thu nhập để định giá một doanh nghiệp. Bao gồm các phương pháp
sau:
1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
2. Phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF)
3. Phương pháp dòng tiền thặng dư (ECF)
Mỗi phương pháp đòi hỏi phải xác định một "dòng thu nhập trong tương lai" làm tử
số, và tỷ suất sinh lợi (rủi ro) làm mẫu số. Phương pháp CCF chỉ sử dụng một tử số và

mẫu số, trong khi DCF sử dụng một loạt các phân số. Phương pháp ECF là một
phương pháp kếp hợp của cả hai cách tiếp cận từ tài sản và thu nhập.
Mỗi phương pháp phụ thuộc vào hiện giá của dòng tiền trong tương lai của doanh
nghiệp, thường dựa trên dữ liệu lịch sử tài chính. Dữ liệu tài chính đó nên tuân thủ các
3 Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed. (Hoboken,
NJ: John Wiley & Sons, 2002), p. 5. (Used with permission.)


nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP). Các nhà định giá, bao gồm các
nhà phân tích CPA, không chịu trách nhiệm chứng thực hoặc xác minh thông tin tài
chính hoặc chứng nhận các báo cáo GAAP khi cung cấp các bản định giá. Thông
thường các thông tin tài chính ngoài GAAP sẽ được cho trước như điểm xuất phát để
thu được thu nhập hoặc dòng tiền. Tuy nhiên, các nhà phân tích vẫn phải làm hết sức
để có những điều chỉnh phù hợp với báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán trong
phạm vi cam kết của mình. Sự phát triển của những điều chỉnh này được gọi là quá
trình chuẩn hóa.

QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA
Nếu giá trị của bất kỳ khoản đầu tư bằng hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai,
việc xác định lợi ích trong tương lai (dòng tiền) là điều quan trọng hàng đầu. Do đó,
các khoản mục không đại diện cho dòng tiền trong tương lai phải được loại bỏ hoặc
điều chỉnh theo cách nào đó. Quá trình bắt đầu bằng việc thu thập các dữ liệu tài chính
lịch sử và xem xét chi tiết dữ liệu đó để xác định những điều chỉnh gì (nếu có) phải
được thực hiện.
Việc không phát triển các điều chỉnh chuẩn hoá thích hợp có thể dẫn đến sự phóng đại
đáng kể hoặc san bằng khác biệt về giá trị.

"5 điểu chỉnh lớn"
Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại các báo cáo tài chính trước đây thành các
báo cáo tài chính "giá trị” hay nói cách khác là các báo cáo có thể sử dụng được cho

quá trình định giá. Chuẩn hóa thường liên quan đến năm loại điều chỉnh dưới:
1. Điều chỉnh đối với đặc điểm sở hữu (kiểm soát so với thiểu số)
2. Điều chỉnh đối với sự phù hợp và các ngoại lệ, thu nhập từ hoạt động khác, và /hoặc
những điều bất thường với GAAP
3. Điều chỉnh đối với tài sản và nợ không hoạt động và các khoản thu nhập và chi phí
liên quan
4. Điều chỉnh đối với thuế
5. Điều chỉnh do việc sáp nhập và mua lại nếu có


Nói chung, loại điều chỉnh thứ hai, thứ ba và thứ tư của quá trình chuẩn hóa được thực
hiện trong tất cả các định giá, cho dù quyền sở hữu được xét đến là cổ đông thiểu số
hay cổ đông có quyền kiếm soát. Loại điều chỉnh chuẩn hóa đầu tiên không phải lúc
nào cũng cần thiết nếu quyền sở hữu được định giá là lợi tức của cổ đông thiểu số.
Loại thứ năm thường được sử dụng khi xét đến giá trị đầu tư.

Điều chỉnh đối với các đặc điểm sở hữu
Các cổ đông có quyền kiểm soát có thể trích ra lợi ích tài chính cá nhân vượt quá giá
trị thị trường hợp lý. Chẳng hạn như trong một doanh nghiệp, cổ đông kiểm soát
thường không được bù đắp trên lãi suất thị trường. Do đó "người mua sẵn sàng" mua
quyền kiểm soát có thể được đền bù vào dòng tiền để phản ánh dòng thu nhập tăng
thêm.


Bằng cách thực hiện một số điều chỉnh cho dòng thu nhập trong tương lai (tử số), nhà
phân tích có thể phát triển giá trị kiểm soát hoặc không kiểm soát.
Các ví dụ khác về điều chỉnh kiểm soát thông thường bao gồm4:
• Lợi ích vượt mức bao gồm chăm sóc sức khoẻ và nghỉ hưu
• Lương thưởng thêm cho nhân viên
• Chi trả tiền thuê vượt mức cho cổ đông

• Chi phí liên doanh và chi trả vượt mức cho một công ty chị em
• Thuế liên quan đến trả lương
• Chi phí hoàn trả
• Du lịch và giải trí phi lợi nhuận cho cổ đông và /hoặc các cá nhân chủ chốt
• Các giao dịch với bên thứ ba (hợp đồng thuê giữa cổ đông và tổ chức)
• Mua bán cho /từ các đơn vị liên quan.
• Cơ cấu vốn
• Lãi suất cho vay / cho cổ đông quá mức hoặc dưới mức.
Các điều chỉnh chuẩn hóa ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế hoặc dòng tiền của đối
tượng đang được định giá. Do đó, điều chỉnh kiểm soát sẽ dẫn đến điều chỉnh tương ứng
trong thuế thu nhập của các đối tượng đó, nếu có.
Thành phần của tử số sẽ quyết định loại giá trị (kiểm soát hoặc thiểu số) được hình
thành. Như vậy, nếu tử số bao gồm các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết luận
giá trị sẽ là một giá trị kiểm soát. Nếu loại trừ các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát,
giá trị được xem xét là một giá trị thiểu số. Nếu các điều chỉnh kiểm soát bao gồm
trong quá trình chuẩn hóa và giá trị được xem xét là giá trị kiểm soát, có thể chiết
khấu lợi ích thiểu số để điều chỉnh từ giá trị kiểm soát sang giá trị thiểu số. Thường có
những trường hợp không cần điều chỉnh kiểm soát và các chủ sở hữu kiểm soát của
công ty điều hành công ty với lợi ích của tất cả chủ sở hữu. Trong trường hợp này, giá
trị có thể giống nhau cho thiểu số và kiểm soát. Tuy nhiên, một số nhà phân tích vẫn
áp dụng điều chỉnh để phản ánh nguy cơ thay đổi tiềm năng trong chủ sở hữu kiểm
4 See Chapters 7 and 9 for other views on control adjustments.


soát hoặc triết lý quản lý của mình. Xem Chương 27 để biết các quan điểm khác nhau
về chủ đề này.

Sự điều chỉnh thu nhập và dòng tiền của một công ty là những yếu tố quyết định chính
cho việc liệu giá trị vốn hóa là thiểu số hay kiểm soát.

Ví dụ
Giả sử mức lương của cổ đông kiểm soát vượt quá giá trị thị trường 300.000 đô la một
năm và phương pháp vốn hóa dòng tiền được sử dụng để định giá dòng tiền ròng của
công ty.
NCF = $700,000 (trên cơ sở không kiểm soát)
Bồi thường quá mức = 300.000 đô la (giả sử chịu thuế)
ke – g = 20% (tỷ suất chiết khấu -tỷ lệ tăng trưởng = tỷ lệ vốn hóa)
Theo các giả định này, việc tính toán giá trị là:
FMV = = = $3.500.000

Như vậy, $ 3,5 triệu là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở không kiểm soát.
Giả sử một điều chỉnh chuẩn hóa sẽ làm tăng thêm $300.000 tiền bồi thường thừa cho
dòng tiền, kết quả sẽ khác biệt rõ ràng, như minh họa dưới đây:
FMV = = = $5.000.000
Ở đây, $ 5 triệu là giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở kiểm soát. Sự khác biệt trong hai
kết luận hoàn toàn là do những phần của lợi ích kiểm soát được đưa ra khỏi công ty
như là bồi thường quá mức.
Nếu nhà phân tích lựa chọn điều chỉnh chuẩn hóa kiểm soát, một giá trị cổ phần thiểu
số vẫn có thể được xác định bằng cách sử dụng giảm giá do thiếu kiểm soát.

NCF

Không kiểm soát

Kiểm soát

$700.000

$1.000.000

ke - g

20%

20%

FMV

3.500.000

5.000.000

Chiết khấu thiểu số ở mức 0
30%
$3.500.000

(1.500.000)
$3.500.000

Khi có các ảnh hưởng của lợi tức của cổ đông kiểm soát trong lợi ích hoặc các hoạt động
của tổ chức và lợi tức của người thiểu số đang được định giá, có thể tốt hơn là cung cấp
một giá trị thiểu số trực tiếp bằng cách không thực hiện các điều chỉnh. Làm như vậy sẽ
tránh những vấn đề liên quan đến việc xác định và bảo vệ việc áp dụng mức chiết khấu
thiểu số chung.
Cuộc tranh luận về việc có nên thực hiện những điều chỉnh kiểm soát trong việc định
giá thiểu số hay không vẫn đang tiếp diễn. Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau
đó áp dụng mức chiết khấu thiểu số. Họ lập luận rằng bằng cách không thực hiện
những điều chỉnh này, có thể:
• Định giá dưới mức

• Phóng đại mức chiết khấu thiểu số
• Có thể "tính gấp đôi" mức chiết khấu thiểu số
Những người tin rằng không nên điều chỉnh kiểm soát, tức là, để lại dòng tiền trên cơ
sở thiểu số, nói rằng:
• Các cổ đông thiểu số không có quyền nói về bồi thường và điều kiện kiểm soát cổ
đông và các dòng tiền phải phản ánh thực tế này.
• Số lượng các điều chỉnh này có thể khó biện minh hoặc xác minh.
• Hầu như tất cả sự khác biệt trong kiểm soát so với giá trị thiểu số trong cách tiếp cận
thu nhập được tìm thấy trong tử số-thu nhập kỳ vọng hơn là trong mẫu số-tỷ lệ chiết
khấu hoặc vốn hóa.

Điều chỉnh đối với sự phù hợp, ngoại lệ, không chính xác và/hoặc bất
thường so với GAAP
Trong việc phân tích các báo cáo tài chính lịch sử, điều quan trọng là "làm trơn" dữ
liệu tài chính bằng cách loại bỏ tất cả các khoản mục không thể hiện được hiệu quả


hoạt động trong tương lai. Mục tiêu là đưa ra một hình ảnh hoạt động bình thường để
dự đoán thu nhập trong tương lai. Bởi vì các kết luận về giá trị được dựa trên suất sinh
lợi kỳ vọng trong tương lai và vì hầu hết các nhà phân tích sử dụng các thông tin tài
chính lịch sử làm điểm khởi đầu cho việc ước tính lợi nhuận trong tương lai, sẽ thích
hợp để xem xét các điều chỉnh sau:
• Khởi hành từ GAAP
• Khoản mục bất thường
• Các mặt hàng không thuần nhất
• Các mặt hàng không bình thường
Tùy thuộc vào tình hình, các báo cáo chuẩn bị trên cơ sở thuế hoặc cơ sở tiền mặt có
thể phải được điều chỉnh để gần với GAAP và / hoặc dòng tiền chuẩn.
Chi phí quảng cáo một lần hoặc sửa chữa thiết bị cao cấp bất thường trong một năm
chỉ là hai ví dụ đơn giản về các loại mặt hàng có thể được coi là không thuộc chu kỳ

hoạt động bình thường. Các ví dụ khác chẳng hạn ảnh hưởng của các sự kiện thảm
khốc như cháy rừng, thiệt hại do bão, đình công, cái chết của nhà điều hành chính.
Các hạng mục điều chỉnh khác cũng có thể được tìm thấy trong bảng cân đối kế toán
và tài khoản tiền mặt. Ví dụ, nếu một công ty mua một tài sản cố định vượt quá định
mức lịch sử và tài trợ cho các khoản mua từ dòng tiền hoạt động thì có thể "làm trơn"
khấu hao và dòng tiền tương ứng để phản ánh một mô hình bình thường hơn.

Cũng giống như các điều chỉnh theo định hướng kiểm soát, các điều chỉnh ngoại lệ hoặc
các khoản mục bất thường sẽ ảnh hưởng đến các tài khoản lợi nhuận hoặc lỗ của một
công ty trên cơ sở trước thuế. Do đó, một số điều chỉnh thuế thu nhập nhất định có thể là
cần thiết.
Xem Chương 4 để biết thêm chi tiết và ví dụ về điều chỉnh báo cáo tài chính.

Điều chỉnh đối với tài sản, nợ phải trả không tham gia vào hoạt động kinh
doanh, thu nhập và chi phí liên quan


Việc áp dụng các phương pháp tiếp cận thu nhập được chấp nhận chung dẫn đến việc
định giá tài sản hoạt động của công ty, cả hữu hình lẫn vô hình. Vì vậy, thường cần
loại bỏ tất cả các mục không hoạt động từ bảng cân đối kế toán của công ty và báo cáo
thu nhập. Sau khi xác định giá trị tài sản hoạt động, các tài sản không hoạt động ròng
thường được cộng lại theo giá trị tương ứng tại ngày định giá.
Ví dụ về các tài sản và nợ không hoạt động có thể bao gồm máy bay, các cơ sở nhà
máy chưa bán được thay thế, đầu tư đáng kể vào các công ty không liên quan, đầu tư
cổ phần, tiền mặt thừa hoặc vốn luân chuyển, và các khoản vay để hỗ trợ bất kỳ khoản
vay nào. Lợi tức, lợi tức, và thu nhập cho thuê, cũng như bất kỳ chi phí liên quan (lãi
tiền vay, khấu hao và chi phí vận chuyển khác) liên quan đến những tài sản không
hoạt động này phải được loại bỏ khỏi lợi ích hoạt động. Một lần nữa, những loại điều
chỉnh này sẽ làm thay đổi thu nhập trước thuế.
Phương pháp định giá tài sản và nợ không hoạt động sẽ thay đổi tùy thuộc vào tính

chất của tài sản hoặc nợ phải trả. Thông thường tài sản cố định lớn hơn, chẳng hạn
như máy bay hoặc tòa nhà, được định giá riêng biệt. Các khoản đầu tư vào các doanh
nghiệp tư nhân có thể đòi hỏi một sự định giá thực thể riêng. Trong nhiều trường hợp,
tài sản không hoạt động sẽ được định giá cao kể từ khi mua lại và có thể yêu cầu xem
xét các tác động tiềm ẩn về thuế đối với bất kỳ khoản lợi nào gắn liền với sự định giá
này. Nếu tài sản không hoạt động tồn tại và được thêm vào tài sản hoạt động, chúng
phải được điều chỉnh theo giá trị thị trường tương ứng, bao gồm điều chỉnh giảm giá
nếu có.
Khi định giá lợi tức thiểu số, một số chuyên gia không bổ sung các tài sản không tham
gia vào hoạt động sản xuất và kinh doanh vì các cổ đông thiểu số có ít hoặc không
kiểm soát được tài sản. Tuy nhiên, điều này dẫn đến giảm giá rất lớn đối với tài sản
không tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt là những công ty có thu
nhập thấp hoặc chi phí cao
Các chuyên gia trong việc định giá tài sản cụ thể không tham gia vào hoạt động sản xuất
và kinh doanh có thể cần được thuê. Thư cam kết nên nêu rõ những trách nhiệm này và
chi phí thẩm định liên quan.


Điều chỉnh đối với thuế
Thuế là một vấn đề được xem trọng trong định giá doanh nghiệp (xem Chương 4 và
12). Tuy nhiên, việc lựa chọn mức thuế cũng không phải đơn giản.
Chi phí thuế thu nhập cho thấy sự sử dụng thực tế của dòng tiền và phải được xem xét
cẩn thận. Nếu cả thuế của liên bang và tiểu bang phải được phản ánh, cần phải dựa
trên thu nhập trong tương lai đã được xác định trong quá trình định giá, bao gồm (các)
mức thuế thích hợp để sử dụng.
Thuế suất sử dụng
Xác định thuế thu nhập trong tương lai có thể bao gồm:
• Thuế suất thực tế
• Thuế suất cận biên cao nhất
• Thuế suất bình quân

Ví dụ, với trên 1 triệu đô la tiền mặt trước thuế, kết quả định giá theo vốn hóa dòng
tiền sẽ khác nhau tùy thuộc vào thuế suất, như thể hiện trong Bảng 5.1.
Bảng 5.1. Các loại thuế và giá trị
Thuế suất thực tế

Thuế suất bình
quân 35%

Thuế suất cận biên
cao nhất 39%

Thu nhập trước thuế

$1.000.000

$1.000.000

$1.000.000

Thuế đánh trên thu
nhập chịu thuế

222.500

350.000

390.000

Dòng tiền sau thuế

777.500

650.000

610.000

$3.887.500

$3.250.000

$3.050.000

Giá trị vốn hóa 20%

Giá trị thấp nhất, sử dụng tỷ suất biên cao nhất, thấp hơn 22% so với giá trị cao nhất,
sử dụng nghĩa vụ thuế. Đây là một sự khác biệt đáng kể. Thuế có thể thay đổi theo
năm vì nhiều lý do. Như vậy, không thể chấp nhận được trong một năm có thể dẫn tới
một sự định giá sai.


Vấn đề thuế trở nên còn nhiều tranh cãi khi đối tượng định giá là các công ty S và hợp
tác liên doanh. Vì các đối tượng này có ít hoặc không có nghĩa vụ thuế liên bang và
tiểu bang, áp dụng các mức chiết khấu và vốn hóa sau thuế để tính trước thu nhập sẽ
dẫn đến một giá trị cao hơn (xem bảng 5.2). Xem Các chương 4 và 12 để biết thêm chi
tiết về vấn đề quan trọng và phức tạp này.


Bảng 5.2. Áp dụng lãi suất sau thuế đối với dòng tiền trước thuế

Thu nhập trước thuế

$1.000.000

$1.000.000

Thuế đánh trên thu nhập 0
chịu thuế

350.000

Dòng tiền sau thuế

1.000.000

650.000

Giá trị vốn hóa 20%

$5.000.000

$3.250.000

Điều chỉnh sự cộng hưởng từ việc mua bán và sáp nhập
Cần

phải

có

sự

điều

chỉnh

trong

vụ

sáp

nhập

và

mua

lại.

Những điều chỉnh này sẽ thay đổi phức tạp. Ví dụ, điều chỉnh hợp nhất có thể đơn
giản như điều chỉnh để tiết kiệm trong "văn phòng cho thuê" do sự hợp nhất của các
cơ sở văn phòng. Điều chỉnh đồng thời cũng có thể bao gồm các kết quả phân tích sâu
về doanh số bán hàng tăng, chi phí sản xuất giảm, chi phí bán hàng và tiếp thị giảm và
các cải tiến khác do lợi tức về quy mô.
Giá trị cộng hưởng là giá trị đầu tư, có thể không phải là giá trị thị trường hợp lý.


XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH TƯƠNG LAI (DÒNG TIỀN)
Theo phương pháp vốn hóa dòng tiền, thước đo dòng tiền tương lai "kỳ vọng" được sử
dụng làm đại diện cho tất cả các dòng thu nhập trong tương lai. Theo phương pháp

chiết khấu dòng tiền, các dòng thu nhập tương lai “kỳ vọng” sẽ được dự báo trong một
số năm nhất định trong tương lai và sau đó thước đo dòng thu nhập sẽ được lựa chọn
để sử dụng lâu dài sau một khoảng thời gian nhất định, được gọi là giá trị cuối cùng.
Cả tỷ lệ vốn hóa và tỷ suất chiết khấu đều nhằm mục đích phản ánh kỳ vọng của nhà
đầu tư về rủi ro nhận được dòng thu nhập trong tương lai theo số tiền và thời điểm giả
định trong các mô hình. Do tính chất hướng tới tương lai của các phương pháp này,
nhà định giá sẽ muốn định giá đúng dòng thu nhập trong tương lai để đưa ra kết luận
định giá chính xác và hữu ích.

XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH
Cả lợi ích một kỳ (CCF) và lợi ích nhiều kỳ (DCF) có thể được xác định theo nhiều
cách khác nhau, tùy thuộc vào định nghĩa nào là thích hợp nhất trong một trường hợp
nhất định. Các định nghĩa phổ biến nhất về dòng thu nhập trong tương lai là thu nhập
ròng và dòng tiền ròng.

Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận ròng là thước đo về hiệu quả hoạt động của một công ty và thường được
định nghĩa là doanh thu từ hoạt động sản xuất và kinh doanh của doanh nghiệp trừ đi
chi phí hoạt động trực tiếp và gián tiếp. Lợi nhuận ròng có thể được sử dụng như một
thước đo dòng thu nhập trong định vì tính quen thuộc của yếu tố này qua các báo cáo
tài chính. Lợi nhuận ròng có thể là trước hoặc sau thuế. Vấn đề khi sử dụng lợi nhuận
ròng để đại diện cho dòng thu nhập là khó phát triển mức chiết khấu và tỷ lệ vốn hóa
của thu nhập ròng; tỷ suất sinh lợi của dòng tiền trở nên dễ dàng hơn bằng cách sử
dụng các chi phí sử dụng vốn truyền thống.
Ở nhiều công ty nhỏ, lợi nhuận và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự nhau.


Dòng tiền thuần
Trong những năm gần đây, dòng tiền thuần được sử dụng như một thước đo phổ biến
nhất đo lường dòng thu nhập trong tương lai, vì yếu tố này đại diện cho lượng tiền có

thể được phân phối cho các cổ đông mà không có sự ảnh hưởng đến các hoạt động
trong tương lai.
Dòng tiền thuần tương đương với khả năng chi trả cổ tức và có thể được coi như lợi
tức đầu tư. Cuối cùng, dòng tiền ròng cũng là thước đo mà trên đó các dữ liệu thực
nghiệm được chấp nhận chung nhất về tỷ lệ lợi tức.

ĐỊNH NGHĨA DÒNG TIỀN THUẦN
Dòng tiền được xác thuần được định nghĩa khác nhau tùy thuộc vào phương pháp tiếp
cận thu nhập được chọn. Như đã đề cập trước đó, đặc điểm của người thụ hưởng hoặc
người nhận dòng tiền kỳ vọng là điều quan trọng đối với các nhà phân tích. Trong
những năm qua, các nhà định giá tài chính và doanh nghiệp đã tách riêng dòng tiền
thành hai nhóm: (1) dòng tiền cho các cổ đông và (2) dòng tiền vào vốn đầu tư, lần
lượt đại diện cho dòng tiền cho cổ đông và người có nợ có lãi . Chúng tôi coi hai
nhóm này lần lượt là phương pháp vốn trực tiếp và phương pháp vốn đầu tư. Cho dù
sử dụng DCF hay CCF, nhà phân tích có thể lựa chọn dựa trên phương pháp vốn trực
tiếp hoặc phương pháp vốn đầu tư. Các phần tiếp theo trình bày các thành phần của
dòng tiền thuần.
Các dòng tiền được sử dụng cho mục đích báo cáo tài chính nói chung không được sử
dụng trong định giá doanh nghiệp. Bởi vì dòng tiền được chuẩn hóa để ước lượng dòng
tiền vào thời gian vĩnh viễn, các thay đổi cụ thể về tài sản và nợ hiện tại, hoạt động mua
bán cụ thể cũng như các khoản vay và trả nợ cụ thể sẽ bị bỏ qua.


Dòng tiền trực tiếp vào vốn chủ sở hữu (Phương thức Vốn Trực tiếp)
Thu nhập sau thuế
Cộng thêm: khấu hao và các thay đổi không bằng tiền khác.5
Trừ đi: Nhu cầu vốn luân chuyển gia tăng (có thể cộng thêm)
Trừ đi: Chi tiêu vốn tăng thêm
Cộng: nợ gốc mới phát hành
Trừ: Chi trả nợ gốc

Bằng: dòng tiền thuần trực tiếp vào vốn chủ sở hữu
Các dòng tiền ở đây là "trực tiếp vào vốn chủ sở hữu" bởi vì khoản nợ đã được phục
vụ bằng cách bao gồm chi phí lãi vay và trả nợ, và những gì còn lại chỉ có sẵn cho chủ
sở hữu vốn chủ sở hữu. Đây là một mô hình nợ bao gồm.
Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp yêu cầu phải áp dụng tỷ suất chiết khấu thích
hợp đối với dòng tiền vào vốn chủ sở hữu đối với các dòng tiền đó. Không có mức
chiết khấu khác được áp dụng.

Dòng tiền vào vốn đầu tư (Phương thức vốn đầu tư)
Thu nhập sau thuế
Cộng thêm: chi phí lãi vay (tấm chắn thuế)
Cộng thêm: khấu hao và các thay đổi không bằng tiền khác.6
Trừ đi: nhu cầu vốn luân chuyển "không nợ" gia tăng (có thể cộng thêm)
Trừ: Nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm
Bằng: dòng tiền ròng vào vốn đầu tư
5 Thay đổi về thuế thu nhập hoãn lại có thể được xem xét đưa vào nếu việc khấu hao
sổ sách được sử dụng thay vì khấu hao thuế.

6 Ibid.


Các dòng tiền ở đây là những khoản có sẵn để cung cấp vốn đầu tư, tức là nợ bằng
vốn chủ sở hữu và chịu lãi. Dòng tiền vào vốn đầu tư thường được gọi là "dòng tiền tự
do". Dòng tiền không bao gồm chi phí lãi vay và thanh toán nợ. Đây là một mô hình
không nợ miễn phí theo nghĩa rằng tất cả lãi suất và vốn nợ liên quan được loại bỏ.Giá
trị được xác định bằng phương pháp này là vốn đầu tư, vốn thường là nợ lãi, hợp đồng
thuê vốn, và vốn chủ sở hữu. Để lấy giá trị vốn cổ phần sử dụng phương pháp này,
nhà phân tích loại trừ khoản nợ thực tế của công ty chủ đề.
Phương pháp vốn đầu tư yêu cầu áp dụng tỷ suất chiết khấu thích hợp đối với dòng
tiền vào vốn đầu tư vào các dòng tiền này. Không có mức chiết khấu khác được áp

dụng.
Xem Bảng 5.3 cho bốn loại phân tích để áp dụng cách tiếp cận thu nhập.
Bảng 5.3 Bốn loại phân tích được áp dụng trong cách tiếp cận từ thu nhập

Vốn trực tiếp

Vốn đầu tư

CCF

1

2

DCF

3

4

Xem Phụ lục 1 ở cuối chương này để so sánh các mô hình khác nhau.
Chỉ có bốn loại phân tích chung để áp dụng cách tiếp cận thu nhập
SỬ DỤNG THÔNG TIN LỊCH SỬ


Khi lợi ích đã được xác định và các điều chỉnh đã được thực hiện, nhà phân tích sẽ
phân tích các thông tin tài chính lịch sử vì các thông tin này thường là nền tảng để ước
tính các lợi tức kỳ vọng trong tương lai.
Giai đoạn lịch sử được phân tích thường bao gồm một chu kỳ hoạt động của ngành
công nghiệp, thường là một năm năm. Trên năm năm, dữ liệu có thể trở nên "lỗi thời".

Có năm phương pháp được sử dụng phổ biến để ước tính dòng thu nhập trong tương
lai từ dữ liệu lịch sử:
1. Phương pháp thu nhập hiện tại
2. Phương pháp trung bình đơn giản
3. Phương pháp bình quân gia quyền
4. Phương pháp đường xu hướng tuyến tính
5. Phương pháp dự báo
Bốn phương pháp đầu tiên được sử dụng nhiều nhất trong phương pháp CCF của cách
tiếp cận thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF. Phương pháp thứ
năm là cơ sở cho phương pháp DCF. Phương pháp CCF và DCF được giải thích chi
tiết hơn trong phần sau của chương này. Tất cả các phương pháp này có thể được sử
dụng trong phương pháp vốn trực tiếp hoặc phương thức vốn đầu tư của cách tiếp cận
thu nhập.

Phương pháp Thu nhập Hiện tại
Thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong những yếu tố đại diện tốt nhất cho
năm sau và các năm kế tiếp trong nhiều công ty được tổ chức chặt chẽ. Những hiểu
biết về quản lý sẽ rất hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng tiền hiện tại có thể
được nhân rộng trong những năm tiếp theo hay không. Nếu ban giám đốc chỉ ra rằng
năm tới sẽ rất giống với năm ngoái, thì thu nhập và dòng tiền thu được có thể được sử
dụng làm cơ sở để định giá công ty. Cũng có thể là dòng tiền của năm sau sẽ khác với
quá khứ nhưng lại tăng lên vĩnh viễn với tốc độ không đổi trung bình. Bất kỳ dự báo
nào phải được hỗ trợ với các giả định cơ bản.
Bất kể phương pháp nào được sử dụng, việc đối thoại hoặc lấy thông tin từ quản lý có thể


cung cấp cái nhìn sâu hơn về các dự báo trong tương lai.

Phương pháp trung bình giản đơn
Phương pháp trung bình giản đơn sử dụng trung bình số học của dữ liệu lịch sử trong

giai đoạn phân tích. Phương pháp trung bình đơn giản có thể được minh họa bằng ví
dụ sau:
Tập đoàn ACE

–

Dòng tiền lịch sử*

20X1

$100.000

20X2

90.000

20X3

160.000

20X4

170.000

20X5

180.000
$700.000

*Sau các điều chỉnh chuẩn hóa

/5 =140.000 (Trung bình giản đơn)

Phương pháp trung bình giản đơn được sử dụng thường xuyên nhất trong việc phát
triển tử số khi sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi thông tin lịch sử đã được
chuẩn hóa không phân biệt hay nhận dạng được xu hướng. Nếu khoảng thời gian phân
tích lịch sử bao gồm một chu trình hoạt động đầy đủ của toàn ngành, việc sử dụng một
mức trung bình giản đơn cũng có thể cung cấp ước tính thực tế về thành quả hoạt
động trong tương lai. Tuy nhiên, phương pháp này có thể không phản ánh chính xác
những thay đổi trong sự tăng trưởng của công ty hoặc các xu hướng khác được kỳ
vọng sẽ tiếp tục.
Trong ví dụ này, phương pháp tính trung bình giản đơn có thể không hỗ trợ tốt trong
việc ước tính dòng tiền trong tương lai. Kết quả 3 năm gần đây cho thấy thành quả của
công ty đang phát triển nhất quán và giá trị của 20X2 có lẽ là một sự bất thường. Một
cái nhìn lướt qua sẽ cho bạn biết rằng dòng tiền của năm tới có lẽ sẽ được kỳ vọng tại
mức đâu đó cao hơn một chút so với $180.000, với điều kiện dữ liệu lịch sử đại diện
tốt cho hướng đi của doanh nghiệp và kỳ vọng của người quản lý.


Phương pháp bình quân gia quyền
Khi thông tin tài chính lịch sử cho thấy một xu hướng rõ ràng, phương pháp trung
bình có trọng số có thể mang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng dòng thu nhập trong
tương lai, vì trọng số cung cấp sự linh hoạt trong việc diễn giải các xu hướng. Trong
thực tế, với những trường hợp nhất định, những năm cụ thể có thể được loại trừ hoàn
toàn, nghĩa là, không có trọng số (=0).
Việc tính toán trọng số trung bình đòi hỏi phải tổng kết một tập các kết quả là sản
phẩm của trọng số được phân bổ theo dòng dòng thu nhập lịch sử hàng năm. Nó có
thể được minh họa bằng ví dụ sau:
Tập đoàn ACE

–

Dòng tiền lịch sử*

20X1

$100.000

20X2

90.000

20X3

160.000

20X4

170.000

20X5

180.000
$700.000

*Sau các điều chỉnh chuẩn hóa

Sử dụng trọng số
100.000X1

$100.000

90.000X2

180.000

160.000X3

480.000

170.000X4

680.000

180.000X5

900.000

15

$2.340.000

Trung bình trọng số $2.340.000/15

= $156.000


Trong ví dụ này, nhà phân tích đã xác định xu hướng đòi hỏi trọng lượng lớn hơn
được

áp

dụng

cho

các

giai

đoạn

hoạt

động

gần

đây

nhất.

Khi quyết định trọng số cho các năm, nhà phân tích nên cố gắng xây dựng mô hình
các dòng thu nhập kỳ vọng trong tương lai một cách chính xác. Một trọng số bất kỳ có
thể áp dụng cho một năm bất kỳ. Ví dụ:

Sử dụng trọng số
100.000X0

$

0

90.000X0

0

160.000X1

160.000

170.000X2

340.000

180.000X3

540.000

6
Trung bình trọng số $1.040.000/6

$1.040.000
= $173.333

Trong ví dụ cụ thể này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không phản ánh
đúng dòng tiền kỳ vọng. Giống như phương pháp trung bình đơn giản, giá trị kết quả
trong ví dụ này có xu hướng bảo thủ và có thể làm giảm giá trị khi thành quả trong
tương lai được kỳ vọng sẽ vượt qua năm trước. Khi sử dụng phương pháp bình quân
gia quyền, nhà phân tích phải lưu ý và quan tâm đến các trọng số được áp dụng và các

năm phân tích

Phương pháp xu hướng tuyến tính
Phương pháp xu hướng tuyến tính là một ứng dụng thống kê của công thức bình
phương nhỏ nhất. Phương pháp này thường được coi là hữu ích nhất khi thu nhập
trước đây của công ty tương đối liên tục (tích cực hoặc tiêu cực) và được kỳ vọng sẽ
tiếp tục ở mức tương tự trong tương lai. Ít nhất năm năm dữ liệu được đề xuất.
y = a + bx
Trong đó:


y: giá trị dự đoán của biến y với biến x đã chọn
a: hệ số chặn (giá trị ước tính của y khi x = 0)
b: độ dốc của đường xu hương (thay đổi trung bình trong y tương ứng với mỗi thay
đổi trong x)
x: biến độc lập

hay Trong đó:
X: Giá trị của biến độc lập
Y: Giá trị của biến phụ thuộc
N: Số lượng trong mẫu
X: Giá trị trung bình của biến độc lập
Y: Giá trị trung bình của biến phụ thuộc
Tính toán có thể được minh họa như sau:
Tập đoàn ACE – Dòng tiền lịch sử
X

Y

X2

XY

1

$100.000

$100.000

1

2

90.000

90.000

4

3

160.000

480.000

9

4

170.000

680.000

16

5

180.000

900.000

25

15

$700.000

$2.340.000

55

Bước tiếp theo đòi hỏi phải giải phương trình cho các biến a và b. Bởi vì biến b được
tích hợp vào công thức của biến a, trước tiên phải xác định giá trị b.
b=
b=