Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*******

TRẦN THỊ LI LI

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍNH MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
*******

TRẦN THỊ LI LI

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍNH MINH – NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, đầu tiên tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới Quý Thầy
Cô trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh - Khoa Tài Chính đã hết lòng truyền đạt
những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường. Đặc biệt, tôi xin gửi
lời cảm ơn sâu sắc đến TS Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Khoa Tài Chính đã hướng
dẫn tận tình phương pháp nghiên cứu khoa học và nội dung đề tài cho tôi.
Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè lớp cao học TCDN-Đ3 khóa 19
của trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong
suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Xin chân thành cảm ơn.

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Li Li
Học viên cao học lớp TCDN - Đ3 – K19
Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hướng
dẫn là TS Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là
trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu
trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả
thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong
luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác,

cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu,
kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013
Tác giả

Trần Thị Li Li
Học viên cao học lớp TCDN - Đ3 – K19
Trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DIV (Dividend): Tỷ lệ chi trả cổ tức
FCF (Free Cash Flow): Dòng tiền tự do
FEM (Fixed Effect Model): Mô hình ảnh hưởng cố định
FORGS (Foreign share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần người nước ngoài
FS (Firm Size): Quy mô công ty
FV (Firm Value): Giá trị công ty
HOSE (Hồ Chí Minh Stock Exchange): Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh
INST (Institutional share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức
LEV ( Leverage ): Đòn bẩy tài chính
MSO (Managerial share ownership): Tỷ lệ sở hữu cổ phần quản lý
REM (Random Effect Model): Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
VOLT (Volatility of the earning): Biến động thu nhập


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa sở hữu quản lý và
chính sách cổ tức
Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa sở hữu tổ chức và
chính sách cổ tức
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa sở hữu nước ngoài
và chính sách cổ tức
Bảng 3.1: Kỳ vọng dấu của các biến
Bảng 4.1: Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến sở hữu
Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến kiểm soát và biến phụ thuộc
Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio mô hình 1
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio mô hình 2
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Likelihook Ratio mô hình 3
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 1
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 2
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 3
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy

DANH MỤC HÌNH – ĐỒ THỊ
Hình 4.1: Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu


MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH – ĐỒ THỊ
TÓM TẮT ......................................................................................................................1

1. GIỚI THIỆU ..............................................................................................................2
1.1 Giới thiệu ...................................................................................................................2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................3
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................................4
1.5 Bố cục luận văn .........................................................................................................4
2. LÝ LUẬN VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................6
2.1 Các nghiên cứu lý thuyết ...........................................................................................6
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .....................................................................................7
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 15
3.1 Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu .................................................................. 15
3.1.1 Định nghĩa biến ................................................................................................... 15
3.1.1.1 Biến phụ thuộc .................................................................................................. 15
3.1.1.2 Biến độc lập ....................................................................................................... 16
3.1.1.3 Biến kiểm soát ................................................................................................... 18
3.1.2 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 23
3.2 Dữ liệu và phương pháp kiểm định mô hình ........................................................... 25
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 25


3.2.2 Phương pháp kiểm định mô hình ......................................................................... 25
4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 28
4.1 Thống kê mô tả ....................................................................................................... 28
4.2 Phân tích tương quan các biến ................................................................................ 31
4.3 Kết quả chọn lựa mô hình ....................................................................................... 32
4.4. Phân tích kết quả nghiên cứu ................................................................................. 35
5. KẾT LUẬN .............................................................................................................. 38
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tập trung vào một trong những quyết định tài chính quan trọng của
doanh nghiệp đó là chính sách cổ tức. Trong đó, bài nghiên cứu chỉ ra các yếu tố chính
tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu bảng phân tích của bài
nghiên cứu được chọn ngẫu nhiên từ 60 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Tp.HCM giai đoạn từ năm 2008-2012, sau đó tác giả sử dụng ba mô hình hồi
quy từng bước để tìm ra tương quan giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức
(DIV) và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các nhà quản lý (MSO) và sử dụng chúng như
một công cụ hiệu quả để tối thiểu hóa chi phí đại diện phát sinh giữa cổ đông và nhà
quản lý. Ngoài ra kết quả cũng cho thấy rằng có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức (DIV) và tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các tổ chức (INST), nghĩa là một công
ty có tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các tổ chức càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ
đông càng cao.


2

1. GIỚI THIỆU
1.1 Giới thiệu
Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức doanh nghiệp đ được
các học giả trên thế giới thực hiện cả về lý thuyết lẫn thực nghiệm. Jensen (1986) cho
rằng, việc chi trả cổ tức có thể tạo ra xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông vì
các nhà quản lý thường sẵn sàng giữ lại lợi nhuận hơn là việc chi trả cổ tức. Short và
cộng sự (2002) tranh luận rằng, chính sách cổ tức thể hiện vai trò trọng yếu trong việc
giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh từ xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và các nhà
quản lý công ty. Cũng theo Rozeff (1982) chi trả cổ tức là một công cụ làm giảm chi

phí đại diện. Nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra rằng, cấu trúc sở hữu có
mối tương quan với chính sách cổ tức doanh nghiệp như nghiên cứu từ thị trường
Thailand của Yordying Thanatawee (2012), nghiên cứu từ thị trường Pakistan của
Hamid Ullah và cộng sự (2012), nghiên cứu từ thị trường Đức của Matthias Smit và
Henk von Eije (2009), nghiên cứu từ thị trường Thụy Điển của Dahlquist và
Robertsson (2001)…Tuy nhiên các nghiên cứu lại cho ra nhiều kết quả khác nhau,
nhiều nghiên cứu cho rằng hai vấn đề này không tương quan, một số khác lại cho rằng
chúng có tương quan dương, vài nghiên cứu nhận thấy tồn tại mối tương quan âm.
Fama và Babiak (1968) nghiên cứu và đ ra kết luận rằng có mối tương quan dương
giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức, nhưng Kouli và Guizani (2009), lại
tìm thấy mối tương quan âm giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức tại các tập đoàn
ở Tunisian. Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương
quan âm giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức. Trong khi đó, tương quan
giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Hiện ở Việt Nam mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức đang được
quan tâm trong thời gian gần đây. Tuy nhiên, họ vẫn chưa có nhiều bài nghiên cứu về


3

vấn đề này. Một đặc thù là phần lớn các doanh nghiệp tại Việt Nam có quy mô vừa và
nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm đa số, các cổ đông nằm
trong ban quản lý cũng chiếm số lượng lớn. Ngoài ra, thông tin của các doanh nghiệp
công bố còn hạn chế, chưa đầy đủ và đôi khi còn cố tình làm sai lệch thông tin, chính
sách bảo vệ cổ đông thiểu số còn yếu. Từ những đặc điểm đó, câu hỏi đặt ra là: “Liệu
có tồn tại mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức doanh nghiệp như
những bằng chứng tìm thấy từ các thị trường trên thế giới hay không?”. Vì vậy, tôi
chọn đề tài “Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty
niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM” này nhằm mục đích trả lời cho câu
hỏi trên.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ
tức của các công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2008-2012. Đồng thời xem xét
các nhân tố khác tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp như: giá trị doanh
nghiệp, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập, dòng tiền tự do
của doanh nghiệp đó. Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời
cho các câu hỏi sau đây:
 Cấu trúc sở hữu bao gồm: tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của các nhà quản lý, của các tổ
chức, của người nước ngoài có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp
hay không? Nếu có là tương quan thuận chiều hay nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức
doanh nghiệp đó?
 Các nhân tố khác như: giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài
chính, biến động thu nhập, dòng tiền tự do có tương quan thuận chiều hay nghịch chiều
với tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp hay không?


4

1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào lên chính sách chia cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM trong giai đoạn
2008–2012. Số liệu được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đ
được kiểm toán của các doanh nghiệp, nguồn số liệu được lấy từ các website như
www.tvsi.com.vn, www.cophieu68.com , www.fpts.com.vn.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên tỷ lệ chia cổ tức của doanh nghiệp tác giả
sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình tác động cố định FEM
(Fixed Effect Model), hay còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV
(Least Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data). Ngoài ra tác giả còn
xem xét mối quan hệ của các biến độc lập khác như: giá trị doanh nghiệp, quy mô

doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến động thu nhập, dòng tiền tự do ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức doanh nghiệp.
Mô hình được sử dụng trong nghiên cứu dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Hamid
Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012). Tác giả sử dụng công cụ phân tích dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu như: thống kê mô tả, thống kê tương quan, mô hình hồi
quy đa biến với Eviews 7 trên Windows.
1.5 Bố cục luận văn
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung được trình bày như sau:
 1. Giới thiệu.
 2. Lý luận và các nghiên cứu thực nghiệm.


5

 3. Phương pháp nghiên cứu.
 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu.
 5. Kết luận.


6

2. LÝ LUẬN VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
2.1 Các nghiên cứu lý thuyết
 Lý thuyết đại diện (agency theory)
Lý thuyết chi phí đại diện ban đầu đưa ra bởi Berle và Means năm 1932 và được
Jensen và Meckling phát triển năm 1976. Jensen và Meckling tranh luận rằng có mối
quan hệ đại diện khi cổ đông và nhà quản lý liên kết để thực hiện nhiệm vụ của họ. Khi
đó sẽ phát sinh các chi phí đại diện vì có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ
đông. Short và cộng sự (2002) cũng tranh luận rằng, chính sách cổ tức thể hiện vai trò
trọng yếu trong việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh do xung đột về lợi ích giữa

nhà quản lý công ty và các cổ đông. Cũng theo Rozeff (1982) chi trả cổ tức là một
công cụ làm giảm chi phí đại diện.
Jensen (1986) cho rằng, việc chi trả cổ tức có thể tạo ra xung đột giữa các nhà quản lý
và các cổ đông vì các nhà quản lý luôn muốn giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức.
Các nhà quản lý quan tâm nhiều về chiến lược phát triển của công ty vì chỉ có sự phát
triển của công ty sẽ mang lại cho họ nhiều quyền lực để kiểm soát nguồn lực. Ngược
lại thì các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Nếu lợi nhuận
không được chia cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức, thì các nhà quản lý có xu
hướng chuyển lợi nhuận để tìm kiếm lợi ích cá nhân hoặc sử dụng cho các dự án phi
lợi nhuận. Hậu quản là nảy sinh mâu thuẫn về lợi ích giữa họ và vấn đề này chỉ có thể
được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Do đó, Rozeff (1982) kêu gọi chi
trả cổ tức như là công cụ để giảm thiểu chi phí đại diện. Nhiều bài nghiên cứu tranh
luận rằng, các nhà đầu tư tổ chức tác động tích cực đến các vấn đề đại diện bằng việc
giảm chi phí đại diện hoặc bằng cách tác động đến chính sách chi trả cổ tức (Han và
cộng sự (1999)). Qua nghiên cứu thực nghiệm, Han và cộng sự (1999) tìm thấy mối
quan hệ thuận giữa chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức. Caralhal-da-Silva và Leal (2004)


7

cũng tranh luận về các vấn đề đại diện phát sinh giữa nhà quản lý và các cổ đông diễn
ra là do các nhà quản lý không thực hiện tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Qua nghiên
cứu các công ty ở Nhật, Stouratis and Wu (2004) cho biết, chính sách chi trả cổ tức
thường sử dụng để kiểm soát các vấn đề đầu tư quá mức và những xung đột lợi ích
giữa nhà quản lý và các cổ đông và chính sách chi trả cổ tức thay đổi theo những cơ
hội phát triển.
 Lý thuyết tín hiệu (signaling theory)
Lý thuyết tín hiệu đề cập đến việc các nhà quản lý báo cáo thông tin tốt về tình hình
kinh doanh và tài chính đến các cổ đông với mục đích tạo ra mối quan hệ tin cậy của
các cổ đông đối với công ty. Các nhà quản lý nắm rõ thông tin công ty hơn các nhà đầu

tư và họ không sẵn lòng cung cấp thông tin minh bạch cho các cổ đông. Do đó, chính
sách cổ tức có thể được các cổ đông sử dụng cho mục đích tìm hiểu thông tin về tình
hình công ty và sử dụng nó như là tín hiệu hiệu quả đối với các dự án tương lai của
công ty. Miller và Rock (1985) và Li và Zhao (2008) tranh luận rằng chính sách cổ tức
có vai trò quyết định bởi vì các cổ đông dựa vào chính sách chi trả cổ tức để tìm hiểu
về giá trị của công ty.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm
Nhiều nghiên cứu trước đây đ cho thấy có mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và tỷ
lệ chi trả cổ tức của các công ty ở các nước khác nhau. Tuy nhiên các kết quả nghiên
cứu lại cho các kết quả khác nhau. Nói về mối tương quan của từng loại cấu trúc sở
hữu với chính sách cổ tức, kết quả cho thấy nhiều chiều tác động khác nhau và có khi
là không có mối tương quan giữa chúng.
 Sở hữu quản lý và chính sách cổ tức:


8

Theo quan điểm của một số học giả trên thế giới như: Fama and Babiak (1986), Short
và cộng sự (2002)…tồn tại mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Các nhà
quản lý thích giữ lại lợi nhuận để đầu tư các dự án phi kinh tế hoặc vì lợi ích cá nhân.
Trong khi đó, cổ đông thì lại thích chia cổ tức hơn. Do đó, công ty có tỷ lệ sở hữu của
nhà quản lý cao thì chi trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, cũng có những quan điểm ngược lại
cho rằng khi các cổ đông đồng thời là nhà quản lý thì mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý xem như được giải quyết. Họ cố gắng tạo ảnh hưởng đến việc ra quyết định
liên quan đến chính sách cổ tức bằng quyền lực của họ. Điều này làm giảm các chi phí
đại diện và phát triển lòng tin cậy đối với các cổ đông bên ngoài công ty. Quan điểm
này được hỗ trợ bởi Shleifer và Vishny (1986), Gugler và Yurtoglu (2003)…Các
nghiên cứu dưới đây từ nhiều thị trường khác nhau minh chứng cho các quan điểm
trên:
Nghiên cứu trên thị trường Indonesia của Dwita Agu Rizqia và cộng sự (2013) đ cho

thấy tác động của sở hữu quản lý lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Và tác động
diễn ra này là nghịch chiều.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: Có mối tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và chính sách
chi trả cổ tức.
Harada và Nguyen (2009) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa
sở hữu quản lý và chính sách cổ tức.
Kahn (2006) nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại
UK. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa sở hữu quản lý và chính
sách cổ tức.


9

Short và cộng sự (2002) kiểm tra mối quan hệ tiềm năng giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức doanh nghiệp ở UK. Kết quả tìm thấy là một sự hỗ trợ mạnh mẽ với giả
thuyết là tồn tại mối tương quan âm giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.
Qua nghiên cứu, Fama and Babiak (1986) đ kết luận rằng có mối tương quan nghịch
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.
Baqir Hasnain (2011) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết trên thị Karachi Stock Exchange (KSE) tại Pakistan trong giai
đoạn 5 năm từ 2002-2006. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức cao đối với
các công ty có tỷ lệ sở hữu quản lý cao.
Nghiên cứu của Maikel Hommel (2011) trên thị trường Netherland về mối tương quan
giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Nghiên cứu được lấy từ 63 công ty giai đoạn
từ 2000-2009. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa sở hữu quản lý và
chính sách cổ tức.
Tehmina Khan (2005) nghiên cứu tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và cấu trúc

sở hữu. Tehmina Khan đ lựa chọn mẫu gồm 330 công ty giai đoạn từ 1985-1997. Kết
quả nghiên cứu chỉ ra mối tương quan thuận chiều giữa sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả
cổ tức đặc biệt là tại các công ty bảo hiểm, còn đối với sở hữu cá nhân thì có mối tương
quan nghịch.
Aristotelis Stouraitis (2004) sử dụng 986 quan sát từ các công ty Nhật Bản giai đoạn từ
1992-2000 . Kết quả cho thấy đối với những công ty chậm phát triển thì tỷ lệ chi trả cổ
tức có mối tương quan thuận với tỷ lệ sở hữu quản lý. Còn đối với những công ty phát
triển cao thì chưa tìm thấy mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu quản
lý.


10

Kết quả nghiên cứu của Agrawal và Jayaraman (1994) cho thấy: công ty có tỷ lệ sở
hữu quản lý cao thì có tỷ lệ chỉ trả cổ tức cao.
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức tại các công ty ở Jordan sử dụng 35 công ty lớn giai đoạn
2005-2010 niêm yết trên thị trường Amman Stock Exchange. Nghiên cứu này tìm mối
tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức là hỗn hợp hồi quy hai mô
hình cho ra hai kết quả khác nhau: tương quan dương và tương quan âm. Ngoài ra, kết
quả phân tích còn cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức hiện tại của công ty còn phụ
thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ.
Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương giữa sở hữu
quản lý và chính sách chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê.
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu quản
lý và chính sách cổ tức
STT
1
2
3

4
5
6
7
8
9
10
11
12
13

Nghiên cứu của học giả
Dwita Agu Rizqia và cộng sự (2013)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Harada và Nguyen (2009)
Kahn (2006)
Short và cộng sự (2002)
Fama and Babitak (1986)
Baqir Hasnain (2011)
Maikel Hommel (2011)
Tehmina Khan (2005)
Aristotelis Stouraitis (2004)
Agrawal và Jayaraman (1994)
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003)
Mehrani và cộng sự (2011)

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Kết quả tƣơng quan
+

+
+
+
+
+/Null


11

 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:
Theo Shleifer và Vishny (1986), các tổ chức nắm giữ cổ phần lớn. Do đó, quyền sở
hữu tổ chức tạo ra các ưu đ i để theo dõi nhà quản lý công ty. Do sự giám sát tích cực
của các tổ chức, các nhà quản lý được liên kết tốt hơn hướng tới mục tiêu cung cấp giá
trị cổ đông. Dẫn đến, mối quan hệ thuận chiều với việc chi trả cổ tức. Ngoài ra, các nhà
đầu tư tổ chức cũng thấy ngày càng khó khăn để bán phần lớn cổ phiếu mà không cần
ép lên giá cả chứng khoán. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư tổ chức lựa chọn: giám sát hành vi
quản lý để tăng hiệu suất cổ phiếu chứ không phải bán cổ phần của họ để nhận lỗ. Do
đó, các nhà đầu tư tổ chức tích cực hướng theo các nhà quản lý làm việc để thực hiện
các quyết định chính sách của công ty. Do vậy, mối quan hệ giữa quyền sở hữu tổ chức
và cổ tức có thể là thuận chiều hay nghịch chiều.
Yordying Thanatawee (2012) sử dụng mẫu 1,927 quan sát của các công ty ở Thailand
trong giai đoạn 2010-2012 để nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
(Ownership Structure) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Policy). Kết quả phân tích cho
thấy: Những công ty có tỷ sở hữu tổ chức cao thường chi trả cổ tức cao hơn và tỷ lệ sở
hữu tổ chức có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: sở hữu tổ chức thì có mối tương quan thuận với chính sách chi
trả cổ tức.

Maikel Hommel (2011) nghiên cứu trên thị trường Netherland về mối tương quan giữa
chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Nghiên cứu được lấy từ 63 công ty giai đoạn từ
2000-2009. Kết quả cũng tìm thấy có mối tương quan giữa sở hữu tổ chức và chính
sách cổ tức. Đó là mối tương quan dương.


12

Short và cộng sự (2002) kiểm tra mối quan hệ tiềm năng giữa cấu trúc sở hữu và chính
sách cổ tức doanh nghiệp ở UK. Kết quả tìm thấy là một sự hỗ trợ mạnh mẽ với giả
thuyết là tồn tại mối tương quan dương giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản
lý.
Qua nghiên cứu, Fama and Babiak (1986) đ kết luận rằng có mối tương quan thuận
chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức.
Nghiên cứu từ thị trường Iran của Dr. Hossein Mirzaci (2012), ông sử dụng dữ liệu từ
88 công ty trên Tehran Stock Exchange giai đoạn 2004-2009 để tìm ra ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức công ty. Kết quả cho thấy chiều tác động
của sở hữu tổ chức lên chính sách chi trả cổ tức là nghịch chiều.
Kouli và Guizani (2009) đi đến kết luận rằng có mối tương quan âm giữa sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức tại các tập đoàn ở Tunisian. Kết quả nghiên cứu cũng cho
thấy rằng có mối quan hệ nghịch giữa sở hữu nhà nước và mức chi trả cổ tức đối với
các cổ đông.
Mehrani và cộng sự (2011) đ đưa ra bằng chứng cho thấy có mối tương quan âm giữa
sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức.
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu
lên chính sách chi trả cổ tức tại các công ty ở Jordan sử dụng 35 công ty lớn giai đoạn
2005-2010 niêm yết trên thị trường Amman Stock Exchange. Nghiên cứu này tìm thấy
tỷ lệ sở hữu tổ chức có cả mối quan hệ tương quan thuận chiều và nghịch chiều với
chính sách chi trả cổ tức của công ty trong hai mô hình hồi quy.

13

Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu tổ
chức và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Nghiên cứu của học giả
Yordying Thanatawee (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Maikel Hommel (2011)
Short và cộng sự (2002)
Fama and Babitak (1986)
Dr. Hossein Mirzaci (2012)
Kouli và Guizani (2009)
Mehrani và cộng sự (2011)
Mohammad Al-Ghareibeh và cộng sự (2003)

Kết quả tƣơng quan
+
+

+
+
+
-/+

(Nguồn: thống kê của tác giả)
 Sở hữu nƣớc ngoài và chính sách cổ tức:
Nghiên cứu từ thị trường Jordan của Lina Warrad và cộng sự (2012) trên 77 công ty
niêm yết trên ASE giai đoạn 2005-2007 về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Kết
quả cho thấy không có sự tương quan giữa sở hữu nước ngoài với chính sách cổ tức
thông qua hệ số Tobin’s Q, nhưng lại tìm thấy mối tương quan dương giữa sở hữu
nước ngoài với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Hamid Ullah và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
chi trả cổ tức tại các công ty tại Pakistan. Nhóm tác giả đ sử dụng mẫu gồm 70 công
ty niêm yết tại trường Emergin Market KSE-100 giai đoạn từ năm 2003-2010. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng: sở hữu người nước ngoài thì có mối tương quan thuận với
chính sách chi trả cổ tức.
Dominic H.Chai (2010) nghiên cứu tác động của sở hữu người nước ngoài lên chính
sách cổ tức. Tác giả sử dụng mẫu dữ liệu bảng của các công ty Hàn Quốc. Kết quả


14

nghiên cứu cho biết, các công ty có tỷ lệ sở hữu của người nước ngoài trong công ty
cao thì chi trả cổ tức cao.
Soojung Kim và cộng sự (2010) nghiên cứu tác động của nhà đầu tư nước ngoài lên
chính sách cổ tức ở Hàn Quốc. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa
chúng là thuận chiều với mức ý nghĩa 1%.
Ju Fang (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ
tức tại các công ty ở Trung Quốc. Tác giả sử dụng mẫu gồm 1224 công ty niêm yết

trên thị trường ShangHai Stock Exchange và Shenzhen Stock Exchange giai đoạn từ
năm 1991-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ
đông người nước ngoài cao thường chi trả cổ tức lớn.
Từ thị trường Netherland, Maikel Hommel (2011) nghiên cứu 63 công ty giai đoạn từ
2000-2009 về mối tương quan giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu. Kết quả tìm
thấy có mối tương quan giữa sở hữu người nước ngoài và chính sách cổ tức. Đó là mối
tương quan nghịch chiều.
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối tƣơng quan giữa sở hữu nƣớc
ngoài và chính sách cổ tức
STT
1
2
3
4
5
6

Nghiên cứu của học giả
Jordan của Lina Warrad và cộng sự (2012)
Hamid Ullah và cộng sự (2012)
Dominic H.Chai (2010)
Soojung Kim và cộng sự (2010)
Ju Fang (2006)
Maikel Hommel (2011)

(Nguồn: thống kê của tác giả)

Kết quả tƣơng
quan
+

+
+
+
+
-


15

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Biến, giả thuyết và mô hình nghiên cứu
3.1.1 Định nghĩa biến
3.1.1.1 Biến phụ thuộc
Chính sách cổ tức của một công ty được thể hiện qua các thước đo khác nhau. Tỷ lệ chi
trả, cổ tức tiền mặt tuyệt đối, cổ tức cổ phần, mua lại cổ phần...cũng được xem là một
hình thức chi trả cổ tức. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết
sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để làm thước đo cho chính sách cổ tức. Chẳng hạn trong bài
nghiên cứu thị trường Thailand của Yordying Thanatawee (2012), ông đ sử dụng tỷ lệ
chi trả cổ tức để làm thước đo cho chính sách cổ tức. Và nhiều nghiên cứu khác cũng
sử dụng thước đo này như Dwita Ayu Rizqia (2013), Mohammad Al- Gharaibeh và
cộng sự (2013), Baqir Hasnain (2011), Soojung Kim (2010), Tehmina Khan
(2005)...Do đó, bài nghiên cứu này cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo
chính sách cổ tức như phần lớn các bài nghiên cứu trên thế giới. Theo đó, biến phụ
thuộc tỷ lệ chi trả cổ tức – DIV được tính bằng:

Hay


16

3.1.1.2 Biến độc lập
Các biến độc lập hay các biến giải thích chính sử dụng trong bài nghiên cứu này là cấu
trúc sở hữu–ownership structure. Trong đó, nghiên cứu cụ thể sự ảnh hưởng của tỷ lệ
sở hữu của các nhà quản lý-managerial share ownership (gọi tắt là sở hữu quản lý–
MSO), tỷ lệ sở hữu của các tổ chức-institutional share ownership (gọi tắt là sở hữu tổ
chức–INST), tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài – foreign share ownership
(gọi tắt là sở hữu nước ngoài–FORGS) lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Các
biến này được đo lường như sau:
 Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý - managerial share ownership - MSO: là tỷ lệ
vốn cổ phần của các nhà quản trị, quản lý, giám đốc và gia đình của họ trên tổng số
vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), Hamid
Ullah và cộng sự (2012), Yordying Thanatawee (2012), Baqir Hasnain (2011)). Biến
MSO được tính như sau :

Theo Jensen (1986) thì các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chi trả cổ tức cho
cổ đông. Bởi vì nhà quản lý muốn dùng lợi nhuận để đầu tư cho sự phát triển của
doanh nghiệp cũng như cho lợi ích cá nhân của họ. Trong khi đó thì các cổ đông lại
thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Hậu quả là mâu thuẫn về lợi ích
giữa họ và vấn đề này chỉ có thể được giải quyết thông qua chính sách cổ tức của công
ty. Qua nghiên cứu thực nghiệm, Eckbo và Verma (1994) cho rằng chi trả cổ tức sẽ
giảm cùng với sự gia tăng tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý. Trong phân tích của Chen
và cộng sự (2005) thì cũng cho thấy sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và
chính sách chia cổ tức. Hamid Ullah và cộng sự (2012) cũng tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều này. Kết quả tương tự cũng tìm thấy ở nhiều bài nghiên cứu trước khác về


17

mối tương quan giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức ở những quốc gia khác nhau.
Vì vậy, giả thuyết đặt ra là:

Giả thuyết H1: Có sự tương quan nghịch giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả
cổ tức.
 Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức - institutional share ownership - INST: là tỷ lệ vốn
cổ phần của các tổ chức như là ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty đầu tư, các quỹ
tiền tệ và các tổ chức khác trên tổng số vốn cổ phần của công ty (theo Mohammad AlGharaibeh và cộng sự (2013), Hamid Ullah và cộng sự (2012), Dr. Hossein Mirzaci
(2012), Yordying Thanatawee (2012)). Biến INST được tính như sau :

Theo Zeckhauser và Pound (2002) sau khi sử dụng bốn mô hình cổ tức, ông tìm thấy
có mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Và mối quan hệ
này được tìm thấy rõ hơn trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Ông ta đ chỉ
ra được mối tương quan thuận giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách trả cổ tức. Bởi vì
các nhà đầu tư tổ chức thường là những tổ chức như ngân hàng, công ty đầu tư, công ty
bảo hiểm hoặc các tổ chức tài chính khác có tiềm lực kinh tế cũng như nguồn tài chính
vững mạnh, do đó, góp phần làm nguồn tài chính của các công ty mạnh hơn giúp hoạt
động của công ty tốt hơn. Mặc khác, nhà đầu tư tổ chức nắm giữ cổ phần lớn nên
thường có vai trò kiểm soát hoạt động của ban quản trị, góp phần làm giảm thiểu chi
phí đại diện. Ngược lại với những kết quả nghiên cứu trên thì Mehrani, Moradi và
Eskandar (2011) tìm thấy bằng chứng về mối tương quan nghịch giữa sở hữu tổ chức
và chính sách cổ tức. Do đó, chúng ta có thể thấy những kết quả tương quan khác nhau
giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Giả thuyết đặt ra là: