Mất cân đối vĩ mô và khủng hoảng tài chính

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
CƠ SỞ II TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------***--------

TIỂU LUẬN GIỮA KỲ
Môn: Tài chính quốc tế

Đề tài:
MẤT CÂN ĐỐI VĨ MÔ &
KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH

Sinh viên thực hiện: Trần Thị Hồng Huệ
Nguyễn Hoài Anh
Nguyễn Thanh Minh Hà
Lớp: CH21
Giảng viên: TS. NGUYỄN THỊ HOÀNG ANH

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 3 năm 2015
1


Lời mở đầu
Sự mất cân bằng nghiêm trọng trong tài khoản vãng lai bắt đầu từ sau cuộc
khủng hoảng châu Á năm 1997 và đạt đỉnh ngay trước khi có sự xuất hiện của cuộc
khủng hoảng tài chính vào tháng Tám 2007. Điều này đặt ra một câu hỏi: sự mất
cân đối toàn cầu có liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính này hay không? Cả
mất cân đối vĩ mô và khủng hoảng tài chính đều do cùng một số nguyên nhân chủ
yếu gây ra hay hai hiện tượng đó là kết quả của những tác nhân không có mối liên
hệ với nhau? Trong khuôn khổ bài viết này, tác giả xem xét vai trò của các yếu tố
dẫn đến sự mất cân đối vĩ mô – một trong những nguyên nhân gây ra khủng hoảng
tài chính toàn cầu.

1. Bản chất của mất cân đối vĩ mô

Từ năm 1997 đến năm 2007, các nền kinh tế phát triển ngày càng tăng trưởng
và kéo theo sự gia tăng thâm hụt tài khoản vãng lai. Trong khi đó, các nền kinh tế
đang phát triển thì tăng trưởng kèm theo thặng dư tài khoản vãng lai. Sự mất cân
bằng này chủ yếu do giảm tỷ lệ tiết kiệm trên GDP ở Hoa Kỳ và tăng tỷ lệ tiết kiệm
trên GDP của Trung Quốc và Trung Đông.
Mất cân bằng tài khoản vãng lai phát sinh sau cuộc khủng hoảng châu Á và tồn
tại cho đến khi có sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008
chủ yếu là do sự mất cân bằng tiết kiệm. Tỷ lệ tiết kiệm trên GDP cao và ngày càng
gia tăng ở các nước đang phát triển, đặc biệt là Trung Quốc và Trung Đông là
những đối trọng đối nghịch với tỷ lệ tiết kiệm trên GDP thấp và ngày càng giảm ở
Hoa Kỳ.
1.1.

Tình hình tài khoản vãng lai trước khủng hoảng toàn cầu năm 2008

Sau một thời gian tương đối ổn định, tài khoản vãng lai Mỹ thâm hụt và lượng
thâm hụt tăng lên khá nhanh chóng sau năm 1997, đạt đỉnh điểm vào năm 2005 và
2006 như hình 1 bên dưới và khoảng thâm hụt tương đương với 6% GDP của Mỹ tỷ lệ thâm hụt tài khoản vãng lai trên GDP cao nhất trong lịch sử. Ngược lại, thâm
hụt cán cân vãng lai của châu Âu lại tương đối ổn định qua một phần tư thế kỷ từ
năm 1980 đến năm 2005.
Hình 1: Thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ và châu Âu (tỷ USD)
2


Nguồn: IMF, World Economic Outlook Database, 2009.
Trong khi ở các nước phát triển hầu hết tồn tại thâm hụt cán cân vãng lai thì ở
các nước đang phát triển châu Á lại có thặng dư, nhiều nhất ở Trung Quốc và ngoài
ra ở các nước Indonesia, Malaysia và Thái Lan cũng có thặng dư cán cân vãng lai.

Ở Trung Đông, thặng dư cán cân vãng lai bắt đầu tăng mạnh từ năm 2003 và giữ ở
mức cao cho đến tận năm 2009.
Hình 2: Thặng dư cán cân vãng lai ở các nước đang phát triển (tỷ USD)

Nguồn: IMF, World Economic Outlook Database, 2009.
1.2.

Mất cân bằng tài khoản vãng lai chính là mất cân bằng tiết kiệm
3


Tài khoản vãng lai được định nghĩa như tổng doanh thu thuần của hàng hóa và
dịch vụ của người dân trong nước từ các phần còn lại của thế giới; đầu tư thuần và
thu nhập tiền lương nhận được của cư dân trong nước nhận từ phần còn lại của thế
giới; chuyển tiền ròng từ phần còn lại của thế giới cho cư dân trong nước. Tài khoản
vãng lai có liên quan đến thu nhập quốc gia thông qua công thức sau:
Thu nhập = Tiêu dùng tư nhân và tiêu dùng công + Đầu tư tư nhân và đầu tư
công + Tài khoản vãng lai.
Trừ cả hai vế cho Tiêu dùng tư nhân và tiêu dùng công, ta được công thức sau:
Tài khoản vãng lai = Tiết kiệm - Đầu tư
Hình 3 dưới đây cho thấy tiết kiệm và đầu tư của Mỹ từ năm 1997 đến năm
2007. Đầu tư tương đối ổn định qua các thời kỳ, giữ ở khoảng 20% trên GDP Mỹ.
Tuy nhiên, tiết kiệm giảm từ khoảng 19% trên GDP trong năm 1998 xuống còn
khoảng 14,5% trên GDP trong năm 2007.
Hình 3: Tiết kiệm và đầu tư ở Mỹ (tỷ lệ % trên GDP)

Nguồn: IMF, World Economic Outlook Database, 2009.
Nhìn vào hình 4 ta thấy vào năm 2007, tỷ lệ % tiết kiệm trên GDP tại Mỹ thấp
nhất trong các nước G7. Trong khi đó, tỷ lệ này rất cao ở Trung Quốc. Xét đến các
nước Trung Đông, tỷ lệ này cũng cao, và tăng trong khi đầu tư lại duy trì ổn định

qua các năm.
Hình 4: Tiết kiệm của các nước G7 năm 2007 (tỷ lệ % trên GDP)
4


Nguồn: IMF, World Economic Outlook Database, 2009.
Hình 1-4 cho thấy sự mất cân bằng toàn cầu trước khi khủng hoảng tài chính toàn
cẩu xảy ra chủ yếu là do sự mất cân bằng tiết kiệm. Đặc biệt, chủ yếu là do tỷ lệ tiết
kiệm trên GDP của Mỹ thấp, trong khi tỷ lệ tiết kiệm trên GDP của Trung Quốc và
các quốc gia Trung Đông khá cao.
2. Nguyên nhân của sự mất cân bằng tiết kiệm và mối quan hệ của nó với khủng

hoảng tài chính toàn cầu
2.1. Giả thiết dư thừa tiết kiệm (the saving gluts hypothesis)
Theo giả thiết dư thừa tiết kiệm, sự mất cân bằng tiết kiệm toàn cầu phần lớn
là do các yếu tố bên ngoài nước Mỹ. Thứ nhất là sự méo mó của nền kinh tế Trung
Quốc đã tạo ra tình trạng tiết kiệm cao ảo ở Trung Quốc. Thứ hai là giá dầu tăng
mạnh từ cuối năm 1998 tới tháng tám năm 2007 (giá dầu thô của West Texas
Intermediate tăng từ dưới 11 USD/thùng trong tháng 12 năm 1998 lên trên 70
USD/thùng vào tháng 8 năm 2007). Sự tăng giá này kéo theo sự tăng doanh thu của
các nước Trung Đông. Tuy nhiên họ tiết kiệm phần lớn khoản lợi này vì năng lực
hạn chế cản trở việc tăng đầu tư trong nước.
2.2.

Các yếu tố gây dư thừa tiết kiệm ở Trung Quốc, Trung Đông và những nơi
khác làm giảm tiết kiệm ở Mỹ
2.2.1. Dư thừa tiết kiệm ở các quốc gia khác đi đôi với sự tăng giá nhà ở Mỹ
Cho đến năm 2000, việc tăng tiết kiệm nước ngoài làm tăng nhu cầu đối với
các tài sản tài chính Mỹ và giá cổ phiếu Mỹ tăng đồng thời đồng đô la được định giá
cao. Giá cổ phiếu tăng gây ra cảm giác giàu có ở Hoa Kỳ và từ đó tiết kiệm giảm

xuống. Nếu xét tài khoản vãng lai bằng tiết kiệm trừ đầu tư thì tiết kiệm giảm sẽ
5


làm cho tài khoản vãng lai của Mỹ cũng giảm theo. Còn nếu xem tài khoản vãng lai
là xuất khẩu ròng của hàng hóa và dịch vụ thì sự tăng giá của đồng đô la làm hàng
Mỹ đắt hơn tương đối so với hàng hóa nước ngoài vì thế xuất khẩu ròng giảm, làm
tài khoản vãng lai giảm.
Sau khi sự bùng nổ dot-com kết thúc vào tháng 3 năm 2000, nhu cầu của thế
giới về đầu tư giảm và để cân bằng tiết kiệm thế giới với đầu tư thế giới cần phải
giảm lãi suất thực thế giới. Việc giảm lãi suất thực tế gây ra hai tác động đến các hộ
gia đình Mỹ. Thứ nhất, tiết kiệm trở nên kém hấp dẫn hơn so với tiêu thụ, gây ra tiết
kiệm giảm. Thứ hai, vì Hoa Kỳ là một quốc gia nợ ròng, nên lãi suất thực thấp hơn
sẽ làm tăng sự giàu có. Điều này cũng có xu hướng gây ra tăng tiêu dùng và giảm
tiết kiệm. Khi lãi suất thực tế giảm, giá nhà tại Mỹ tăng. Giá nhà đã tăng từ 7 đến
8%/ năm trong giai đoạn 1998-1999 và đến 11%/ năm giai đoạn 2000-2003 và 15
đến 17%/ năm giai đoạn 2004-2005. Việc này cũng gây ra vấn đề đầu cơ và ỷ lại là
giá nhà sẽ tiếp tục lên. Hệ quả là người dân sẵn sàng mua nhà với giá cao, bất kể giá
trị thực và khả năng trả nợ sau này vì họ nghĩ nếu cần sẽ bán lại để trả nợ ngân hàng
mà vẫn có lời. Do đó, một bong bóng đã thành hình trong thị trường bất động sản.
Nhưng từ năm 2006, giá bất động sản bắt đầu giảm xuống, giá trị các căn
hộ ngày càng thấp hơn các khoản tín dụng đã cấp. Hạn mức tín dụng giảm xuống thì
ngân hàng thu hồi nợ, nhưng người mua nhà không có khả năng thanh toán, châm
ngòi cho khủng hoảng tài chính.
2.2.2.

Chính sách tiền tệ ở Mỹ

Trong ngắn hạn, khi các yếu tố khác không đổi thì chính sách tiền tệ có thể ảnh
hưởng đến giá nhà tương đối so với các giá khác bởi vì việc quyết định lãi suất danh

nghĩa ngắn hạn của ngân hàng trung ương sẽ ảnh hưởng đến lãi suất thực tế trong
ngắn hạn. Từ năm 2000, Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) đã liên tục hạ thấp lãi
suất, dẫn đến việc các ngân hàng cũng hạ lãi suất cho vay tiền mua bất động sản.
Vào giữa năm 2000 thì lãi suất cơ bản của FED là trên 6% nhưng sau đó lãi suất
này liên tục được cắt giảm, cho đến giữa năm 2003 thì chỉ còn 1%. Bên cạnh đó,
việc đánh giá tín dụng cũng được nới lỏng hơn, người dân được cho vay dễ dàng
hơn.
6


Bên cạnh đó, chính sách khuyến khích và tạo điều kiện cho dân nghèo có nhà
ở của Chính phủ lúc bấy giờ là khuyến khích và tạo điều kiện cho dân nghèo được
vay tiền dễ dàng hơn để mua nhà. Việc này phần lớn được thực hiện thông qua hai
công ty được bảo trợ bởi Chính phủ Mỹ là Fannie Mae và Freddie Mac. Hai công ty
này giúp đổ vốn vào thị trường bất động sản bằng cách mua lại các khoản cho vay
của các ngân hàng thương mại, biến chúng thành các loại chứng từ được bảo đảm
bằng các khoản vay thế chấp, rồi bán lại cho các nhà đầu tư ở Phố Wall, đặc biệt là
các ngân hàng đầu tư khổng lồ như Bear Stearns và Merrill Lynch. Do vậy, người
dân đổ xô đi mua nhà hoặc đi vay để mua nhà gây ra cơn sốt bất động sản.
2.2.3.

Dòng vốn đầu tư chảy vào Mỹ nhiều

Trong giai đoạn 1997-2006, thị trường hàng hóa và thị trường lao động tương
đối cứng nhắc, thị trường tín dụng hoạt động kém hiệu quả, chi phí mở cửa và đóng
cửa doanh nghiệp cao hơn cộng với những rào cản về sử dụng đất và giờ làm việc
đã làm cho EU trở thành địa điểm đầu tư kém hấp dẫn hơn so với Mỹ. Bên cạnh đó,
môi trường kinh doanh tương đối thân thiện, những tiến bộ công nghệ trong sản
xuất chất bán dẫn, thị trường hàng hóa tương đối ít bị kiểm soát và thị trường lao
động linh động ở Mỹ đã cho phép tái cấu trúc nhanh nền kinh tế để tận dụng tối đa

thành quả của cách mạng công nghệ và thu hút các nguồn vốn đầu tư. Ngoài ra,
đồng đô la Mỹ là đồng tiền dự trữ hàng đầu cũng như có tính thanh khoản hàng đầu
của thế giới nên hầu hết các nhà đầu tư muốn đầu tư vào Mỹ.
2.2.4. Lý thuyết sự thâm hụt kép (the twin deficits hypothesis)

Một lý do nữa được đưa ra để giải thích sự thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ
là sự thâm hụt ngân sách chính phủ Mỹ. Khi trừ thuế ở hai vế, ta có:
Thu nhập khả dụng = Chi tiêu tư nhân + Đầu tư tư nhân
+ Thâm hụt ngân sách chính phủ + Tài khoản vãng lai
Có nghĩa là:
Tài khoản vãng lai = Thâm hụt tài chính khu vực tư nhân
+ Thâm hụt ngân sách chính phủ

7


Lý thuyết này cho rằng nếu thâm hụt ngân sách chính phủ tăng và thâm hụt tài
chính khu vực tư nhân không đổi thì sẽ làm giảm tài khoản vãng lai. Tuy nhiên, lý
thuyết này có vẻ không thích hợp cho thời kỳ thặng dư ngân sách chính phủ Mỹ từ
1996-2000 và Đức và Nhật bị thâm hụt ngân sách chính phủ nhưng tài khoản vãng
lai của họ lại thặng dư.
3. Mối quan hệ giữa lãi suất thực giảm và khủng hoảng tài chính toàn cầu

Lãi suất thực thấp đã châm ngòi cho việc bùng nổ giá nhà ở Mỹ và cùng với sự
thất bại trong điều tiết và những chính sách kinh tế yếu kém đã dẫn đến cuộc khủng
hoảng tài chính năm 2008.
Hầu hết người dân Mỹ khi mua nhà là phải vay tiền ngân hàng và trả lại lãi lẫn
vốn trong một thời gian dài (20-30 năm) sau đó, với lãi suất thả nổi (điều chỉnh tăng
theo thời gian). Do đó, có một sự liên hệ chặt chẽ giữa lãi suất và tình trạng của thị
trường bất động sản. Khi lãi suất thấp và dễ vay mượn thì người ta đổ xô đi mua

nhà, đẩy giá nhà cửa lên cao; khi lãi suất cao thì người bán nhiều hơn người mua,
đẩy giá nhà xuống thấp. Lãi suất thực thấp góp phần thúc đẩy chứng khoán hóa và
là động lực khiến các nhà đầu tư sẵn lòng chấp nhận rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận từ
các kênh đầu tư khác.
Chứng khoán hóa
Các ngân hàng và các nhà cho vay khác có thể gặp phải rủi ro vỡ nợ khi cấp
tín dụng cho những người mua nhà hoặc những người đi vay khác. Vì vậy, họ có
động cơ phải thu thập thông tin về những người đi vay và giám sát hành vi sau đó
của họ. Tuy nhiên, ngân hàng không thích nắm giữ những tài sản kém thanh khoản.
Sự đổi mới của việc chứng khoán hóa đã mở ra cơ hội cho các ngân hàng bán tài
sản thế chấp của họ để chuyển hết rủi ro đi và có được sự thanh khoản mới mà họ sẽ
dùng để tiếp tục cho vay. Vì lẽ đó mà các ngân hàng không còn áp lực phải theo dõi,
giám sát những người đi vay nữa. Họ chấp nhận cho vay với rủi ro cao hơn cho
những người đi vay có đánh giá tín dụng.
Khi ngân hàng bán tài sản thế chấp của mình, tức là bán cho các công ty
chuyên biệt gọi tắt là SPV (những công ty con được thành lập để thực hiện một
nhiệm vụ đặc biệt nào đó, thường là giúp làm sạch báo cáo tài chính của công ty
mẹ). Những SPV này kết hợp các tài sản thế chấp với các tài sản khác và phát hành
8


những chứng khoán theo đợt được bảo đảm bởi toàn bộ vốn chung. Những chứng
khoán này được mua bán bởi những SPV khác. Khi đó, cả người mua và người bán
các chứng khoán này đều không hề biết về bản chất của những tài sản cơ bản. Họ
cũng không có vẻ gì là quá quan tâm tới việc đó, miễn là giá nhà ở Mỹ tiếp tục tăng.
Những đổi mới trong việc cấp vốn thế chấp và sự hạ thấp tiêu chuẩn cho vay
làm thúc đẩy sự tăng giá nhà ở Mỹ đã cho phép các hộ gia đình Mỹ ngày càng vay
nợ nhiều hơn. Khi sự bùng nổ giá nhà kết thúc vào giữa năm 2006, những chủ nhà
trở nên vỡ nợ, làm cho các chứng khoán dựa trên tài sản thế chấp không còn giá trị.
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức độ cao đã khuếch đại tác động của những sự

thay đổi trong giá tài sản trên các bảng cân đối của các tổ chức tài chính và thế là
khủng hoảng tài chính nổ ra.

Kết luận
Mất cân đối vĩ mô không phải là nguyên nhân duy nhất của khủng hoảng. Các
nhân tố cơ bản dẫn đến dư thừa tiết kiệm toàn cầu đóng vai trò quan trọng gây ra
khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tuy nhiên, những sự thất bại trong điều tiết và
những chính sách kinh tế yếu kém cũng góp phần gây ra khủng hoảng.
Ở Mỹ, những quy định lỏng lẻo cho phép chứng khoán hóa một cách tự do gây
ra việc các tổ chức tài chính chấp nhận cho vay với mức rủi ro cao hơn. Trên thế
giới, đặc biệt là ở châu Âu, các nhà làm luật bị cho rằng có lỗi vì đã cho phép các tổ
chức tài chính thực hiện những đòn bẩy tài chính quá mức.
Các đời tổng thống Mỹ thì sai lầm trong việc phối hợp với quốc hội Mỹ thông
qua các chính sách sai lầm nhằm tăng cường việc sở hữu nhà cho người dân.
Freddie Mac và Fannie Mae là các doanh nghiệp được tài trợ bởi chính phủ liên
bang đã đi tiên phong trong việc thực hiện chứng khoán hóa các tài sản thế chấp.
Các ngân hàng và những người cho vay khác được phép và thậm chí còn được
khuyến khích chấp nhận các khoản cho vay cực kì rủi ro cho những người đi vay có
đánh giá tín dụng thấp.
Tài liệu tham khảo:
1.
Global Imbalances and the financial crisis (Anne Sibert)
2.
Global Imbalances and the financial crisis: Products of common causes (Ricardo J. Caballero)
3.
Global Imbalances, financial crisis and economic recovery (Wonhyuk Lim)
4.Khủng hoảng tài chính toàn cầu và bài học rút ra đối với Việt Nam (Nguyễn Thị Bình)
9