Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nhằm lựa chọn các giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết tại cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí m

1
MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Một cấu trúc tài chính hay một cơ cấu tài trợ phù hợp là
quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu
cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và họat động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động
của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong
môi trường cạnh tranh.
Việc tìm ra một cấu trúc tài chính tối ưu chung là không thể,
nhưng vẫn có những nguyên lý và phương pháp dựa vào đó có thể đạt
đến được một cấu trúc tài chính thích hợp, nên duy trì tỷ lệ nợ bao
nhiêu? VCSH bao nhiêu? Vì vậy, cấu trúc tài chính hay cơ cấu tài trợ
giữa VCSH và vốn vay luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm nghiên
cứu của các nhà quản lý và các doanh nghiệp trên thế giới. Do đó
Việt Nam sẽ không là ngoại lệ khi chúng ta đang trên đà phát triển,
gia nhập WTO và đặc biệt kênh huy động vốn qua TTCK ngày càng
phổ biến và thu hút được sự quan tâm của giới đầu tư.
Với những lý do trên tôi đã quyết định chọn đề tài “Phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nhằm lựa chọn các
giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết
tại cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”.
Với mong muốn đề tài sẽ đáp ứng được nhu cầu tất yếu cho
các doanh nghiệp trong việc định rõ được nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp mình, lựa chọn cấu trúc tài chính phù
hợp nhằm đem lại sự gia tăng về giá trị doanh nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Vận dụng các những kết quả nghiên cứu của các lý thuyết
tài chính trên thế giới vào thực tiễn các CTCP niêm yết tại SGDCK
TP.HCM.

2
- Phản ánh những đặc điểm và các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính
- Xác định các nhân tố tác động và đưa ra giải pháp hoàn
thiện cơ cấu tài trợ.
3.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng là cấu trúc tài chính của các CTCP niêm yết tại
SGDCK TP.HCM
- Phạm vi là 107 Cty được khảo sát từ năm 2005-2007.
4. Phương pháp nghiên cứu
5. Nội dung luận văn
- Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
- Chương 2: Đặc điểm cấu trúc tài chính và phân tích các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các CTCP niêm yết tại
SGDCK TP. HCM
- Chương 3 : Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính và các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các CTCP
niêm yết tại SGDCK TP. HCM.
Chương 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.1. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Theo Bertineche và Teulie [32, p 196] thì cấu trúc tài chính
doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa nợ và VCSH phục vụ cho quá
trình tài trợ của doanh nghiệp
Theo M. Dubois [33, p 20], thì cấu trúc tài chính là quan hệ

giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn
VCSH và nợ.


3
Theo M. Albouy [31, p 13], thì cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản
nợ trong kinh doanh và VCSH được tính từ BCĐKT.
Hay hiểu theo một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ
nợ phải trả và VCSH được tính từ BCĐKT của doanh nghiệp
1.1.1.2 Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản doanh nghiệp là các quan hệ tài chính phản
ánh tình hình sử dụng vốn của doanh nghiệp nhằm đánh giá những
đặc trưng trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tính hợp lý khi đầu
tư vốn cho họat động kinh doanh
1.1.1.3 Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc nguồn vốn là các quan hệ tài chính phản ánh quá
trình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của
doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động SXKD của doanh
nghiệp.
Nội dung của cấu trúc nguồn vốn với hai bộ phận vốn cơ bản là
VCSH và vốn vay nợ phản ánh tính tự chủ và tính ổn định về tài
chính của doanh nghiệp.
1.1.1.4 Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
Vốn lưu động ròng= TSLĐ&ĐTNH- Nợ ngắn hạn
+ Ngân quỹ ròng:
Qua đó có thể thấy rằng quan hệ tổng quát nhất phản ánh cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa nguồn VCSH
và nguồn vốn vay của doanh nghiệp được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ
suất nợ và tỷ suất nợ phải trả trên VCSH của doanh nghiệp. Một cấu

trúc tài chính hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
* Giá trị doanh nghiệp
•

Giá trị của doanh nghiệp= Tổng giá trị tài sản- Nợ phải trả


4
•

Xác định giá trị doanh nghiệp theo quan điểm vận động của

đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanh nghiệp, tức là gia tăng
giá trị VCSH.
1.1.2

Tóm tắt những quan điểm chủ yếu về cấu trúc tài chính

và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp.
1.1.2.1 Quan điểm tài chính cổ điển
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn hơn giá trị của doanh
nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ, tức là phụ
thuộc vào hiệu số: k-kd, với k là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và k d
là lãi suất vay vốn.
1.1.2.2 Quan điểm của Modigliani và Miller
a. Ảnh hưởng của thuế đến chính sách vay nợ của doanh nghiệp [21,
p 433- 443]
Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp thì giá trị của doanh
nghiệp vay nợ lớn hớn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ và phải
chăng vay nợ càng nhiều thì giá trị của doanh nghiệp càng lớn?

b. Rủi ro phá sản làm hạn chế đến vay nợ của doanh nghiệp [27, p
5- 14] .
Giá trị của doanh nghiệp nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp
nếu như tài trợ hoàn toàn bằng VCSH, cộng hiện giá của phần tiết
kiệm do thuế mang lại nhưng trừ đi hiện giá của chi phí phá sản.
c. Ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đến chính sách vay nợ của
doanh nghiệp
D[1-

(1 − τ )(1 − τ s )
1− τb

] (*)


5
Với D là vốn vay, τ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

τ s là thuế suất thuế thu nhập đối với cổ đông, τ B là thuế thu nhập đối
với trái chủ.
Giá trị của một doanh nghiệp nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không nợ cộng giá trị của (*).

Nếu τ s = τ b , lợi ích của nợ sẽ bằng τ D, đúng với phát hiện

của MM năm 1963.

Nếu τ s = τ b = τ b =0 hoặc (1- τ b )=(1- τ )(1- τ s ) thì lợi ích

của việc vay nợ là bằng 0, đúng với quan điểm của MM năm 1958.

1.1.2.3 Lý thuyết thông tin bất đối xứng
a. Chi phí đối tác của VCSH
Chi phí đối tác của VCSH là một hàm nghịch biến đối với
đòn cân nợ. Thật vậy, khi tỷ lệ nợ tăng thì quyền kiểm soát của cổ
đông đối với các nhà quản lý sẽ hạn chế, sự bất đồng giữa cổ đông và
các nhà quản trị sẽ giảm xuống.
b. Chi phí đối tác của nợ
Chi phí đối tác của nợ một hàm đồng biến của đòn cân nợ.
1.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order) của Giáo sư
Gordon Donaldson trường đại học Harvard, Mỹ [ 31, tr.465].
Tài trợ vốn theo một trật tự phân hạng (Pecking order).
+ Đầu tiên họ ưu tiên sử dụng vốn tự có, hình thành từ lợi
nhuận để lại của doanh nghiệp, thiết lập một tỷ lệ phân chia cổ tức
mục tiêu dựa vào những cơ hội đầu tư trong tương lai và khỏan thu
nhập mong đợi trong tương lai, tỷ lệ phân chia cổ tức bằng với mức
lợi nhuận giữ lại cộng với chi phí sử dụng vốn cần thiết.
+ Khi thu nhập của doanh nghiệp lớn hơn nhu cầu về tài
chính cho các mục đích mở rộng, doanh nghiệp sẽ đầu tư vào các CK
đảm bảo trên thị trường. Nếu như khoản thu nhập không đủ để tài trợ


6
cho các dự án mới không thể trì hoãn được thì trước hết doanh
nghiệp sẽ thu hẹp danh mục đầu tư hiện tại, rồi mới tìm đến thị
trường vốn bên ngoài, trước tiên là vay nợ, sau đó là trái phiếu và
cuối cùng là phát hành cổ phiếu thông thường.
Tóm lại: Cấu trúc tài chính doanh nghiệp dưới tác động của
hiệu ứng đòn cân nợ đã thu hút sự quan tâm nghiên cứu của các nhà
kinh tế, các nhà quản trị trên thế giới nhưng cho đến nay chưa có một
sự thống nhất hoàn toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn

đề này, và có thể được chia thành ba quan điểm cơ bản như sau:
Quan điểm thứ nhất: Khuyến khích việc sử dụng nợ tối đa
để tăng năng lực sản xuất, tăng khả năng cạnh tranh, mở rộng hoạt
động của doanh nghiệp và dưới tác động của hiệu ứng đòn cân nợ sẽ
làm tăng tối đa giá trị của doanh nghiệp
Quan điểm thứ hai: Việc sử dụng nợ chưa hẳn đã có tác
dụng tích cực, nhất là duy trì một tỷ lệ nợ cao sẽ rất nguy hiểm không
những cho bản thân doanh nghiệp đó mà còn với tác động dây
chuyền sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế của một quốc gia và có chủ
trương hình thành một cấu trúc tài chính theo một trật tự thứ hạng ưu
tiên giữa các loại nguồn vốn.
Quan điểm thứ ba: Cấu trúc tài chính có sử dụng nợ được
xem xét với sự tác động của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài
doanh nghiệp. Trong những hoàn cảnh và điều kiện khác nhau, sự tác
động của các nhân tố là khác nhau. Xác định được sự tác động của
các nhân tố cũng như mối quan hệ giữa chúng là cơ sở để hình thành
một cấu trúc tài chính hợp lý để hướng tới mục tiêu của nhà quản trị.


7

1.2.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp
1.2.1. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp
Nợ phải trả
Tỷ suất nợ =

*100%

Tổng nguồn vốn
Nợ phải trả

Tỷ suất nợ trên VCSH =

*100%
Vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên VCSH phản ánh tính tự chủ tài chính
của doanh nghiệp, phản ánh năng lực tài chính, khả năng chủ động
của doanh nghiệp về nguồn vốn trong quá trình hoạt động SXKD và
đầu tư của doanh nghiệp, còn được gọi là đòn cân nợ.
1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp.
1.2.2.1. Về quy mô doanh nghiệp
Những doanh nghiệp đạt được một quy mô lớn có điều kiện
tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các
doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ nên trong cấu trúc tài chính có
tỷ lệ nợ cao hơn các các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vì việc tìm kiếm
các nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn.
1.2.2.2. Về lĩnh vực hoạt động
Trên cơ sở giả định rằng các doanh nghiệp trong cùng một
lĩnh vực hoạt động kinh doanh nên có chung một môi trường kinh tế
và kỹ thuật như nhau thì sẽ có tỷ lệ nợ giống nhau .


8
1.2.2.3. Hiệu quả kinh doanh
Kết quả và triển vọng họat động tích cực sẽ thúc đẩy sự đầu
tư mở rộng và phát triển của doanh nghiệp và trong trường hợp

ngược lại doanh nghiệp sẽ thu hẹp mức độ họat động hoặc chuyển
hướng họat động sang một lĩnh vực khác. Quá trình đó sẽ làm thay
đổi tỷ suất nợ và tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
1.2.2.4. Rủi ro kinh doanh
Trong môi trường hoạt động có nguy cơ rủi ro cao, họat động
mạo hiểm thường gắn liền với những kết quả và hiệu quả họat động
cao đồng thời tiềm ẩn nguy cơ rủi ro cao, nhất là trong trường hợp sử
dụng nợ bên ngoài. Và ngược lại, những doanh nghiệp họat động
trong môi trường ít rủi ro thì sự đầu tư sẽ an toàn hơn nhưng mức
hiệu quả họat động thấp hơn.
Như vậy, với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến
các nhà doanh nghiệp trong việc cân nhắc và thực hiện một chiến
lược đầu tư và chính sách tài chính thích hợp để đạt được những mục
tiêu đề ra của doanh nghiệp.
1.2.2.5. Cơ cấu tài sản
TSCĐ vừa có ý nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vay
nên có tác dụng làm giảm mức thiệt hại đối với chủ nợ một khi rủi ro
xảy ra, mặt khác, đối với những doanh nghiệp thuộc những ngành đòi
hỏi đầu tư lớn về TSCĐ hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn do tác động
của đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khỏan rất thấp của
TSCĐ nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạt
động nên có tỷ lệ nợ thấp.


9
Chương 2: ĐẶC ĐIỂM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHÓAN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (SGDCK TP.HCM)

2.1.
Đặc điểm cấu trúc tài chính của các CTCP niêm yết
tại SGDCK TP.HCM.
2.1.1.

Tổng quan về SGDCK TP.HCM và các công ty niêm yết.

SGDCK TP.HCM tiền thân là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
TP.Hồ Chí Minh.
* Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh (HSTC) được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg
ngày 11/07/1998 và phiên giao dịch đầu tiên là ngày 28/07/2000.
* Ngày 11 tháng 05 năm 2007, Quyết định số 599/2007/QĐTTg chuyển HSTC thành SGDCKTP.HCM với tên gọi đầy đủ: Sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có vốn điều lệ một
nghìn tỷ đồng. Ngày 08/08/2007, SGDCK TP.HCM đã chính thức
được khai trương.
2.1.1.1. Về họat động phát hành và niêm yết chứng khoán
Bảng 2.1: Số lượng và tổng vốn điều lệ của các Cty niêm yết tại
SGDCK TP.HCM
Năm
Số
lượng
Vốn
điều lệ
(triệu)

2004

%

2005

%

2006

%

2007

%

26

100

32

123

108

337,5

138

127,8

1.560.170

100

2.606.209

167

18.507.071

710,1

41.523.723

224,4

2.1.1.2. Về hoạt động của các Cty chứng khoán.
2.1.1.3. Về họat động của SGDCK TP.HCM
2.1.2.

Tình hình chung về kết quả họat động kinh doanh của

các Cty niêm yết.


10
Bảng 2.2: Tình hình chung về doanh thu và lợi nhuận trước thuế của
các Cty niêm yết
Chỉ tiêu
Doanh thu (triệu đồng)
Lợi nhuận trước thuế
(triệu đồng)

% Doanh thu
% Lợi nhuận trước thuế

2004
43.158.939

2005
58.608.881

2006
77.476.809

2007
85.295.731

3.088.808

3.979.666

7.121.956

11.415.542

100
100

136
129

132

179

110
160

Nguồn: từ các báo cáo tài chính của các Cty niêm yết tại trang web( />
Biểu đồ 2.1: Tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận trước thuế của các Cty

Các Cty niếm yết đã họat động rất có hiệu quả và có lãi
trong nhiều năm, phát huy được lợi thế cạnh tranh của Cty đặc biệt
các Cty đã tiết kiệm được chi phí, có biện pháp quản trị chi phí tốt
đem đến tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận cao hơn tốc độ tăng của
doanh thu.
2.1.2.1. Tình hình doanh thu và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
theo ngành.
2.1.2.2. Tình hình doanh thu và lãi trước thuế theo quy mô vốn
điều lệ.
2.1.3. Thực trạng cấu trúc tài chính của các Cty niêm yết
Thực trạng cấu trúc tài chính của 107 Cty niêm yết
Chỉ tiêu
GTTB GTCN GTTN
Tỷ suất nợ bq (%)
47.2
56.9
37
Tỷ suất nợ trên VCSH bq (%)
137
197
82

ĐLC
8.5
50


11
2.1.3.1.

Tỷ suất nợ bình quân của các Cty niêm yết từ năm

2005 đến 2007.
* Tỷ suất nợ phải trả trên tổng tài sản bình quân của 107 Cty
niêm yết là 47,2% là không quá cao và với độ lệch chuẩn trung bình
là 8,5% cho thấy độ biến động so với trung bình là gần và ít biến
động với khoảng cách lớn.
* Những Cty có tỷ suất nợ càng cao hoặc cực thấp thì ít biến
động về cơ cấu tài trợ thể hiện qua độ lệch chuẩn. Và ngược lại
những Cty có tỷ suất nợ trung bình từ 30% đến 50% thì có biến động
mạnh trong cơ cấu tài trợ qua các năm.
2.1.3.2. Tỷ suất nợ trên VCSH bình quân từ năm 2005 đến 2007.
* Tỷ suất nợ trên VCSH của 107 Cty niêm yết là 137%(>1),
điều này thể hiện khả năng tự chủ tài chính thấp, họat động chủ yếu
dựa trên vốn vay và với độ lệch chuẩn là 0,50 tương đương 50%
chứng tỏ có sự biến thiên lớn so với giá trị trung bình của các Cty,
điều đó có nghĩa là sẽ có các Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rất
cao và những Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rất thấp.
* Các Cty có tỷ suất nợ cao thì tương ứng với sự biến động
về cơ cấu tài trợ lớn và sẽ phát huy được tác dụng của đòn cân nợ
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nếu các Cty nhóm này họat động tốt
và ngược lại sẽ mang đến rủi ro cao. Với các Cty có tỷ suất nợ thấp

thì sự linh họat trong cơ cấu tài trợ thấp, sẽ không phát huy được hiệu
ứng tích cực của đòn cân nợ khi họat động tốt nhưng an toàn khi họat
động kinh doanh không thụân lợi.
2.1.3.3. Đặc điểm cơ cấu nợ phải trả của các Cty niêm yết
Tỷ suất nợ ngắn hạn trung bình trong cơ cấu nợ phải trả cuả
107 Cty niêm yết là 81,5% và tỷ suất nợ dài hạn trung bình là 18,5%,
điều đó chứng tỏ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong nợ phải trả


12
của các Cty, nhằm bổ sung cho nhu cầu TSLĐ còn nguồn vốn vay dài
hạn cho nhu cầu đầu tư TSCĐ để mở rộng sản xuất, đổi mới công
nghệ còn thấp
Tóm lại: qua nghiên cứu thực trạng cấu trúc tài chính của
107 Cty niêm yết cho thấy các Cty này có cấu trúc tài chính với tỷ
suất nợ không quá cao, khả năng tự chủ tài chính là thấp và trong cơ
cấu vốn vay thì chủ yếu là các khỏan vay ngắn hạn. Tuy nhiên, nếu
xem xét cụ thể thì chính sách vay nợ của các Cty này là rất khác
nhau, phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh cũng như quy mô của Cty,
nhưng trong mỗi Cty lại có chính sách vay nợ tương đối ổn định. Vì
vậy, việc lựa chọn một chính sách vay nợ hợp lý đối với mỗi Cty
nhằm phát huy hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ và hạn chế mặt tiêu
cực của nó là rất quan trọng, có ảnh hưởng đến sự tồn tại và phát
triển của Cty.
2.2.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
Bảng 3.15: Tổng hợp thực trạng tỷ suất nợ bình quân (%) theo các nhân tố
Chỉ tiêu
Theo quy mô doanh nghiệp(VĐL)

10 tỷ-50 tỷ

50 tỷ-100 tỷ

100tỷ-500 tỷ

Trên 500 tỷ

Tỷ suất nợ bình quân (% )

47

46

47

51

Theo lĩnh vực

Lĩnh vực sản xuất

Lĩnh vực thương mại-dịch vụ

48

47

Tỷ suất nợ bình quân (% )
Theo hiệu quả kinh doanh(ROA)

Tỷ suất nợ bình quân (% )
Theo rủi ro kinh doanh(CVLNTT)
Tỷ suất nợ bình quân (% )
Theo cơ cấu tài sản (Tỷ trọng TSCĐ)
Tỷ suất nợ bình quân (% )

2.2.1.

<10%

Từ 10%-15%

29

46

ROA trên 15%
60

< 20%

Từ 20%-40%

Trên 40%

43

44

55

<25%

Từ 25-45%

Tỷ trọng trên 45%

48

44

50

Nhân tố quy mô doanh nghiệp
* Chỉ tiêu vốn điều lệ thực góp được dùng để xem xét quan

hệ giữa cấu trúc tài chính và quy mô của doanh nghiệp


13
* Qua bảng trên ta thấy những Cty có vốn điều lệ trên 500 tỷ
đồng có tỷ suất nợ bình quân là cao nhất đạt 51%, tiếp đến là các Cty
có vốn điều lệ từ 10 đến 50 tỷ đồng và các Cty có quy mô từ 100 đến
500 tỷ đồng là 47%, thấp nhất là các Cty có vốn điều lệ từ 50 đến 100
tỷ đồng là 46%. Ta thấy ở đây tỷ suất nợ trung bình theo quy mô
không có sự chênh lệch lớn theo các nhóm, điều này ta không thể kết
luận như các giả thiết đó là các Cty càng lớn thì vay nợ càng nhiều, vì
nó có điều kiện tiếp cận với các thể chế tài chính dễ dàng hơn các Cty
nhỏ. Tuy nhiên, để có thể kết luận về quan hệ giữa tỷ suất nợ và quy
mô cần phải được kiểm định bằng phương pháp kinh tế lượng với

việc sử dụng nhiều chỉ tiêu khác nhau.
2.2.2.

Nhân tố lĩnh vực họat động
Qua bảng trên ta thấy tỷ suất nợ trung bình giữa hai lĩnh vực

thương mại, dịch vụ và sản xuất lần lượt là 47% và 48%, qua đó ta
chưa thấy được sự tác động của nhân tố lĩnh vực đối với tỷ suất nợ.
Tuy nhiên, cần phải định lượng quan hệ này bằng các mô hình kinh tế
lượng để đánh giá mức độ ý nghĩa các tham số của mô hình hồi quy
thì mới có kết luận chính xác được.
2.2.3.

Nhân tố hiệu quả kinh doanh
* Chỉ tiêu ROA- chỉ tiêu tỷ suất sinh lời của tài sản để đánh

giá được sử dụng để xác định nhân tố hiệu quả kinh doanh.
* Qua bảng trên cho thấy những Cty có hiệu quả kinh doanh
cao có tỷ suất nợ trung bình thấp, cụ thể các Cty có hiệu quả kinh
doanh cao có tỷ suất nợ trung bình là 29% là thấp nhất, tiếp đến là
các Cty có hiệu quả kinh doanh thuộc loại trung bình có tỷ suất nợ
trung bình 46% và những Cty có hiệu quả kinh doanh thấp nhất có tỷ
suất nợ trung bình là 60%, đạt cao nhất. Như vậy, quan hệ giữa tỷ
suất nợ và hiệu quả kinh doanh là khá rõ và nghịch chiều. Tuy nhiên,


14
để có thể kết luận về giả thiết này cần phải kiểm định bằng các mô
hình hồi quy.
2.2.4.

Nhân tố rủi ro kinh doanh
* Để đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

chúng tôi sử dụng chỉ tiêu hệ số biến thiên của lợi nhuận trước thuế
(CV LNTT).
* Qua bảng trên cho thấy những Cty có mức độ rủi ro cao có
tỷ suất nợ trung bình là 55%, đạt cao nhất, tiếp đến những Cty có
mức độ rủi ro trung bình có tỷ suất nợ là 44%, và cuối cùng là những
Cty có mức độ rủi ro thấp có tỷ suất nợ trung bình là 43%, thấp nhất.
Tuy nhiên, qua phân tích mô tả ở bảng trên cho thấy không có sự
khác biệt lớn về tỷ suất nợ trung bình giữa hai loại Cty có rủi ro trung
bình và thấp. Vì vậy, ảnh hưởng của nhân tố rủi ro đến cấu trúc tài
chính của các Cty niêm yết cần phải được định lượng bằng các mô
hình hồi quy để xác đinh mức độ ảnh hưởng của nhân tố rủi ro đến
chính sách vay nợ.
2.2.5.

Nhân tố cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
* Chỉ tiêu tỷ trọng TSCĐ được dùng làm chỉ tiêu phản ánh

tác động của nhân tố cơ cấu tài sản đến tỷ suất nợ của doanh nghiệp.
* Qua bảng trên cho thấy những Cty có tỷ trọng TSCĐ lớn
hơn 45% có tỷ suất nợ trung bình cao nhất, đạt 50%, tiếp đến là các
Cty có tỷ trọng TSCĐ từ 25% đến 45% là có tỷ suất nợ trung bình
thấp nhất đạt 44%. Và các Cty có tỷ trọng TSCĐ thấp hơn 25% là có
tỷ suất nợ trung bình 48%. Qua số liệu tổng hợp trên ta thấy chưa có
sự tác động rõ rệt nào của tỷ trọng TSCĐ đối với cơ cấu tài trợ của
doanh nghiệp. Và ở đây ta cần làm rõ là không phải những Cty có tỷ
trọng TSCĐ cao thì có tỷ suất nợ cao và ngược lại, chúng ta cần phải

xem xét là tỷ suất nợ đó tỷ suất nợ dài hạn chiếm bao nhiêu, vì nợ dài


15
hạn mới được dùng tài trợ cho TSCĐ. Tuy nhiên, tỷ suất nợ cao
không đồng nghĩa với tỷ suất nợ dài hạn cao, do đó những Cty có tỷ
trọng TSCĐ thấp vẫn có thể huy động tỷ suất nợ cao đáp ứng cho nhu
cầu vốn lưu động của mình. Như vậy, ta cần phải dùng mô hình kinh
tế lượng để xem xét nhân tố này có ảnh hưởng đến cơ cấu tài trợ cho
doanh nghiệp hay không.
Chương 3: XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN
THIỆN CƠ CẤU TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SGDCK TP.HCM

3.1.
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các Cty niêm yết.
3.1.1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính bằng phương pháp hệ số tương quan và hồi quy.
Bước 1: Xây dựng các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính và
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Bước 2: Xác định mối quan hệ tương quan giữa các biến bằng cách
tính hệ số tương quan từng phần r (pearson).
Bước 3: Phân tích hồi quy tuyến tính đơn và hồi quy tuyến
tính bội để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố (biến giải
thích) đến tỷ suất nợ (biến phụ thuộc) của các Cty niêm yết. Trên cơ
sở đánh giá tồn tại mối quan hệ tương quan tuyến tính giữa các biến
ngẫu nhiên, để xác lập mô hình hồi quy.
Đánh giá mức độ quan trọng của các biến, hệ số chuẩn hóa

beta để đánh giá: Betax = Bx

δx
, trong đó Bx: hệ số góc của biến X
δy


16
3.1.2.

Kết quả phân tích

3.1.2.1.

Phân tích hệ số tương quan từng phần r ( Pearson)
Bảng 3.1: Hệ số tương quan r trong toàn bộ mẫu

Y

X1

X2

X3

X4

X5

X6
0,20
7

X7

X8
0,18
1

X9
0,09
2

D

Y

1

0,24

-0,02

-0,68

-0,6

X1

0,24

1

0,16
0,8
3

-0,08

-0,12

-0,2

0,145

-0,1

0,32
0,28
2

-0,01
0,02
9
0,15
6

0,109

-0

-0,02
0,02
5
0,07
5

X2

0,155

0,826

1

0,105

-0,09

X3

-0,022

-0,08

0,11

1

X4

-0,678

-0,12

-0,1

-0,11

-0,11

-0,1

-0,19

0,96

-0,01

-0,09

1
0,95
6

-0,22

-0,26

-0,19

0,054

X5

-0,591

-0,16

X6

0,207

X7

0,255

0,32
0,14
5

-0,1
0,2
8

1

-0,05

-0,23

-0,26

0,009

-0

1

0,277

-0,22

-0,2

0,277

1

-0,02
0,83
7

-0,14
0,01
7

-0,19

-0,01

X8

0,181

-0,02

X9

0,092

D

-0,024

-0,01
0,10
9

0,16
0,0
3
0,0
3
0,0
2

-0

0,661

0,001

0,075

-0,26

-0,3

0,837

1

0,811

-0,09

0,156

-0,19
0,05
4

-0,1
0,0
1

-0,02
0,01

7
0,17
8

0,661

0,811

1

-0,1

0,001

-0,09

-0,1

1

-0,14

0,255

0,157

Qua bảng 3.1 xem xét hệ số tương quan từng phần giữa tỷ
suất nợ (Y) và các biến giải thích cho thấy tất cả các biến đều có quan
hệ tương quan với chỉ tiêu nghiên cứu nhưng ở các mức độ khác
nhau, chỉ có một biến là có quan hệ khá chặt chẽ với chỉ tiêu tỷ suất

nợ (r>0,5), đó là biến ROA X 4, biến RE X5 và một số biến khác có
quan hệ nhưng không chặt chẽ (r<0,5) như X 7, X6, X1, và X9 các biến
còn lại hầu như không có quan hệ.
Vì vậy, để tiếp tục quá trình nghiên cứu, cần phải lựa chọn lại
các biến theo nguyên tắc mỗi nhân tố sẽ lựa chọn một biến đại diện
mà có quan hệ rõ nhất với tỷ suất nợ và tránh hiện tượng tự tương
quan, tức là nếu hai biến giải thích có quan hệ chặt chẽ với nhau

-0,02

0,016
-0,14

0,178


17
(r>0,5) thì sẽ lựa chọn một biến có quan hệ rõ nhất với biến phụ
thuộc.


18
3.1.2.2.

Phân tích bằng mô hình hồi quy đơn

Bảng 3.2: Giá trị của hệ số xác định đồ phù hợp của mô hình R2
TTS
R2

0,06

VĐL
0,02
4

TTTSCĐ

ROA

RE

CVDT

CVLNTT

CVROA

CVRE

LINHVUC

0

0,46

0,349

0,043

0,065

0,033

0,008

0,001

Nhìn vào số liệu ở bảng trên ta thấy chỉ có duy nhất ROA
(X4) là có R2 cao nhất (R2=0,460), tiếp đến là biến RE (X 5) có (R2 =
0,349) phản ánh được sự phù hợp của mô hình so với các biến khác.
Tuy nhiên, giữa biến ROA và RE có tương quan với nhau chặt chẽ
nên ROA được chọn để phân tích hồi quy đơn. Điều đó có nghĩa là
việc phân tích hồi quy đơn cho từng yếu tố ảnh hưởng ngoài biến
ROA đến tỷ suất nợ không có ý nghĩa. Và điều này chứng minh rằng
tỷ suất nợ của doanh nghiệp chịu sự tác động đồng thời của nhiều
nhân tố.
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy giữa tỷ suất nợ và hiệu quả kinh doanh
R
Adjusted
Std. Error of
Model R
quare
R Square
the Estimate
F
Sig.
89,
1
-0,678 0,46

0,455
13,907
5
0
Từ kết quả trên cho thấy quan hệ giữa tỷ suất nợ và hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp được đánh giá qua chỉ tiêu ROA là khá
chặt chẽ và ngược chiều nhau (R=-0,678). Kết luận này là khá chắc
chắn vì nhìn vào các hệ số thống kê F và Sig đều có giá trị cao với độ
tin cậy đến 99% (bảng 3.18) được biểu diễn bằng phương trình:
Y= 68,311- 1,714X4
Từ phương trình trên cho thấy các Cty niêm yết hoạt động
kinh doanh càng có hiệu quả tức là ROA càng lớn thì sẽ ưu tiên dành
lợi nhuận để bổ sung nguồn vốn hoạt động hơn là vay nợ. Kết luận
này phù hợp với phần lớn các nghiên cứu trên thế giới nhất là phù


19
hợp với lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order) của Myers và
Meckling (1992).


20
3.1.2.3.

Phân tích hồi quy bội
Bảng 3.4: Kết quả phân tích hồi quy bội

Model

R

0,71
8

1

R
Square

Adjusted
R Square

Std. Error of
the Estimate

F

Sig.

0,516

0,492

13,428

21,53

0

a.Predictors: (Constant), LINHVUC, CVDT, TTTSCD, TTS, ROA

Mô hình này cũng chưa phù hợp lắm với các giá trị của R,
2

2

R và R hiệu chỉnh là thấp. Điều này chứng tỏ tỷ suất nợ của các Cty
niêm yết, hay nói cách khác chính sách vay nợ còn chịu nhiều ảnh
hưởng của rất nhiều nhân tố khác nhau chứ không chỉ là 5 nhân tố
trên. Để đánh giá cụ thể hơn về mức độ ý nghĩa thống kê của từng
biến trong mô hình hồi quy bội, chúng ta tham khảo ở bảng sau:
Bảng 3.5: Các tham số của mô hình hồi quy bội
Mode
l
1

Unstandardized
Coefficients
(Constant)

B

Std. Error

65,86

4,203

Standardized
Coefficients

t

Beta
15,669

TTS

0

0

0,107

1,45

TTTSCD

-0,062

0,071

-0,062

-0,874

ROA

-1,691

0,178

-0,669

-9,515

CVDT

0,2

0,092

0,163

2,182

LINHVUC

-1,422

2,682

-0,038

-0,53

Qua bảng trên có ba biến là thực sự có ý nghĩa về mặt thống
kê qua việc xem xét hệ số t và mức độ tin cậy Sig. Đó là hiệu quả
kinh doanh (ROA) (có t= -9,515; sig= 0,000) tiếp đến là biến hệ số
biến thiên doanh thu CVDT (có t= 2,182; sig= 0,031); biến tổng tài
sản (TTS) (có t= 1,450, sig= 0,150). Hai biến còn lại chỉ có ý nghĩa

giải thích với mức độ tin cậy rất thấp nên về mặt thống kê là không


21
đáng tin cậy. Như vậy, mô hình hồi quy bội biểu diễn mối quan hệ
giữa tỷ suất nợ và 5 nhân tố như sau:
Y= 65,860+ 0,000001X1 – 1,691X4 +0,200X6
Từ mô hình trên cho thấy hệ số góc của biến X 1 là quá bé, cũng như
hệ số chuẩn hóa hồi quy beta thấp và kết hợp với phương pháp
Forward, và Stepwise (chi tiết ở phần phụ lục) mô hình hồi quy bội ở
trên có thể viết lại là:
Y= 65,860– 1,691X4 +0,200X6
Như vậy, quá trình xem xét ảnh hưởng của 5 nhân tố, kết quả cho
thấy chỉ có hai biến là thật sự có ảnh hưởng đến chính sách vay nợ
của doanh nghiệp, đó là hiệu quả kinh doanh (ROA) và rủi ro kinh
doanh (CVDT), trong đó nhân tố hiệu quả kinh doanh có tác động
mạnh nhất đến tỷ suất nợ của Cty.
* Sau một kỳ họat động, chỉ tiêu ROA phản ánh một đồng giá trị
tài sản của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế,
chỉ tiêu này có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ, có nghĩa là khi
ROA cao các Cty có xu hướng tái đầu tư các khoản lợi nhuận và
giảm vay nợ.
* Rủi ro kinh doanh thể hiện qua hệ số biến thiên doanh thu cho
thấy một quan hệ tỷ lệ thuận, rủi ro cao thì tỷ suất nợ cao, điều đó có
nghĩa là sự biến động của doanh thu qua các năm của các Cty cao dẫn
đến tỷ suất nợ cao.

3.1.3. Đánh giá kết quả nghiên cứu
* Thứ nhất, thực hiện chính sách tài trợ theo hướng duy trì
một tỷ suất nợ vừa phải, một cấu trúc tài chính không đảm bảo tính tự

chủ, tỷ suất nợ trung bình là 47,2% và tỷ suất nợ trên VCSH là 137%
lớn hơn 1.


22
* Thứ hai, nợ ngắn hạn bổ sung cho nhu cầu TSLĐ là chủ
yếu, chiếm đến 81,5%, còn nợ trung dài hạn là rất thấp, khoảng
18,5%. Qua đó cho thấy kênh huy động vốn qua TTCK là không
đáng kể, chưa thật sự phát huy tác dụng so với tiếp cận vốn vay
truyền thống.
* Thứ ba, tỷ trọng TSCĐ trên tổng tài sản bình quân của các
Cty niêm yết là 29,7%. Đây là một tỷ lệ rất thấp, phản ánh trình độ
thiết bị công nghệ của các Cty là khá lạc hậu, năng lực cạnh tranh
thấp, quy mô sản xuất còn bé, sản phẩm chưa có tiếng tăm trên thị
trường. Tuy nhiên, xét về lâu dài các Cty này cần có một cấu trúc tài
chính hợp lý, ưu tiên tìm kiếm các nguồn vốn trung dài hạn để đầu tư
vào TSCĐ, đổi mới thiết bị công nghệ, mở rộng sản xuất thì mới có
thể nâng cao năng lực cạnh tranh trên thị trường.
* Thứ tư, chỉ có hai nhân tố là có ảnh hưởng thực sự đến
chính sách vay nợ của các Cty niêm yết, đó là hiệu quả kinh doanh và
rủi ro kinh doanh. Điều đó chứng tỏ việc vay nợ của các Cty niêm yết
hiện nay phụ thuộc rất lớn vào hiệu quả kinh doanh cũng như rủi ro
kinh doanh của mỗi Cty.
* Thứ năm, các Cty có chính sách vay nợ gần giống nhau thể
hiện ở độ lệch chuẩn của mẫu là thấp (8,5%), điều này phụ thuộc vào
đặc điểm kinh doanh của mỗi Cty và có thể phân thành ba loại:
- Loại thứ nhất: những Cty với chủ trương xây dựng cấu trúc
tài chính theo hướng tự chủ cao ưu tiên sử dụng VCSH (Bảng 3.6).
- Loại thứ hai: những Cty sử dụng chính sách vay nợ cao, phụ
thuộc nhiều vào nguồn vốn vay nợ từ bên ngoài, khả năng tự chủ tài

chính là rất thấp (Bảng 3.7).
- Loại thứ ba: những Cty thực hiện chính sách tài trợ ổn định,
duy trì một tỷ suất nợ vừa phải, dao động trong khoảng 30-50%


23
(Bảng 3.8), phản ánh một cấu trúc tài chính thể hiện tính tự chủ cao
nhưng đồng thời sử dụng một tỷ suất nợ vừa phải để phát huy tích
cực hiệu ứng của đòn cân nợ

3.2.
Một số giải pháp đề xuất nhằm hoàn thiện cơ cấu tài
trợ của các Cty niêm yết.
Trong năm nhân tố trên thì chỉ có hai nhân tố là hiệu quả
kinh doanh và rủi ro kinh doanh là có ảnh hưởng thật sự đến cấu trúc
tài chính của các Cty niêm yết. Do đó, đây sẽ là hai yếu tố quan
trọng, làm cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ
cấu tài trợ đối với các Cty niêm yết.
* Phân loại các Cty theo hiệu quả kinh doanh qua chỉ tiêu
ROA (cụ thể ở bảng 3.9).
* Phân loại các Cty niêm yết theo nhân tố rủi ro kinh doanh
qua chỉ tiêu hệ số biến thiên doanh thu (cụ thể ở Bảng 3.10).
Trên cơ sở phân loại các Cty niêm yết theo hiệu quả kinh
doanh và rủi ro kinh doanh, xác định được sự kết hợp giữa hai chỉ
tiêu và phân loại các Cty thành bốn loại với các tiêu chí theo thứ tự
tối ưu giảm dần như ở bảng 3.11 sau:
Bảng 3.11: Sự kết hợp các chỉ tiêu để tiến hành phân loại các Cty
A
- ROA cao, CVDT rất thấp
- ROA cao, CVDT thấp

B
- ROA trung bình, CVDT rất thấp
- ROA trung bình, CVDT thấp
- ROA cao, CVDT trung bình
C
D
- ROA thấp, CVDT rất thấp
- ROA thấp, CVDT trung bình
- ROA thấp, CVDT thấp
- ROA rất thấp, CVDT rất thấp
- ROA cao, CVDT cao
- ROA rất thấp, CVDT thấp
- ROA trung bình, CVDT trung - ROA thấp, CVDT cao
bình
- ROA trung bình, CVDT cao
- ROA rất thấp, CVDT cao


24


25
Bảng 3.12: Phân loại các Cty theo nhóm
Các Cty thuộc loại A
TMC

NKD

ABT

GMD

TTP

DMC

SSC

SGC

NHC

HTV

DHA

SGH
SFN
Các Cty thuộc loại B

KDC

VNM

TMS

SCD

DCT

HRC

TCT

SFI

CLC

FPT

PJT

NAV

VTB

FMC

VTC

TDH

AGF

BBC

DXP

SJS

REE

IFS

DHG

VIP

SFC

MHC

SHC

VGP

IMP

SJ1

HBD

GIL

BPC

MCV

DNP

SSI

TRI

HAS

RAL

LGC

PAC

SDN

BHS

SAV

UNI

ITA

TAC

DIC

CII

TNA

GMC

MCP

RHC

NSC

PVD

PMS

PGC

DPC

HAP

SAF

SAM

CAN

COM

VSH
BMC DTT
Các Cty thuộc loại D

FPC

STB

VIS

VTA

SJD

TTC

BTC

DRC

LBM

BT6

ALT

PNC

CYC

LAF

KHP

SMC

TYA

HAX

VFC

PPC

HMC

VID

VPK

TCR

KHA

TS4

HBC

BMP
Các Cty thuộc loại C

3.2.1.

Các Cty không nên lựa chọn cấu trúc tài chính với tỷ suất

nợ lớn hơn 50%
3.2.2.

Thực hiện cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ từ 10% -20%:

áp dụng đối với các Cty thuộc nhóm D cụ thể ở bảng 3.12. Đây là
những Cty có hiệu quả kinh doanh rất thấp, rủi ro cao, thấp và rất
thấp đang ở trong tình trạng khó khăn, năng lực cạnh tranh yếu, thực
trạng họat động kém và gặp nhiều vấn đề trong tổ chức
3.2.3.

Thực hiện cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ từ 20% -30%:

áp dụng đối với các Cty nhóm C cụ thể ở bảng 3.12. Nhìn chung đây
là những Cty có hiệu quả kinh doanh đạt thấp, ROA từ 5% đến 10%
và trong cơ cấu vốn vay thì chủ yếu là vay ngắn hạn.
3.2.4.

Thực hiện cấu trúc tài chính với tỷ suất nợ từ 30%

-40%: áp dụng đối với các Cty thuộc nhóm B, đây là những Cty có
thực trạng họat động khá tốt, năng lực cạnh tranh mạnh, hiệu quả
kinh doanh khá cao, rủi ro thấp, sản phẩm của doanh nghiệp có chỗ
đứng trên thị trường và có khả năng kiểm soát và mở rộng thị trường