Tiểu luận phương pháp thị trường trong định giá doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH


ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ THAY THẾ

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện
1.
2.
3.
4.

Lê Tuấn Anh
Nguyễn Linh Kim Huê
Tạ Công Quỳnh Như
Nguyễn Kim Thơ

TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 8 năm 2017

1


MỤC LỤC

DANH MỤC THUẬT NGỮ
Từ tiếng anh

Nghĩa tiếng việt

residential property

Bất động sản nhà ở

income property

Bất động sản tạo ra thu nhập

BTIRR

IRR trước thuế

ATIRR

IRR sau thuế

Break – even interest rate

Lãi suất hòa vốn

Nonrecourse clause

Điều khoản miễn truy đòi

Yeild maintenance fee

Phí duy trì lợi suất

Participation loan

Khoản vay hợp vốn

Sale-Leaseback

Bán và thuê lại

Interest only loan

Khoản vay chỉ thanh toán lãi hàng kỳ

Balloon payment / bullet loan

Thanh toán một lần vào cuối kỳ

Accrual loan

Khoản vay dồn tích

Negative amortization

Khoản thanh toán nợ gốc âm

Convertible mortgage

Khoản vay thế chấp chuyển đổi

2


Chúng ta đã được giới thiệu một số vấn đề liên quan đến phân tích các hình thức tài trợ bất

động sản. Một số khái niệm quan trọng như chi phí nợ vay (trước thuế và sau thuế) cũng
như là chi phí nợ vay tăng lên khi sử dụng nợ cang nhiều. Bên cạnh đó, chúng ta cũng đã
thảo luận làm thế nào để đánh giá liệu một khoản vay sẽ được tái tài trợ khi lãi suất giảm.
Trong chương 6, chúng ta chỉ tập trung các khái niệm này đối với bất động sản nhà ở
(residential property), tuy nhiên, các khái niệm này vẫn được áp dụng để phân tích các bất
động sản tạo ra thu nhập (income property).
Trong các chương trước đã phân tích rủi ro và tỷ suất sinh lợi đối với bất động sản tạo ra
thu nhập. Cụ thể là giới thiệu các hình thức tài trợ và ảnh hưởng khi sử dụng các hình thức
tài trợ đó đến dòng tiền trước thuế và sau thuế của nhà đầu tư vốn cổ phần.
Mục tiêu của chương này là thảo luận mở rộng về nợ đã được đề cập ở các chương trước
và có bổ sung thêm 3 vấn đề. Thứ nhất, chúng ta xem xét mức độ tài trợ vốn ảnh hưởng
như thế nào đến tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) trước thuế và sau thuế. Thứ hai, chúng ta
xem xét các thủ tục bảo lãnh phát hành được sử dụng bởi người cho vay khi tài trợ vốn
được thực hiện bởi các nhà đầu tư. Thứ ba, chúng ta xem xét các hình thức tài trợ vốn đối
với bất động sản tạo ra thu nhập. Vì không thể thảo luận về tất cả các loại khoản vay được
sử dụng trong thực tế, chúng ta sẽ tập trung vào các phương án tài trợ vốn chính và đi sâu
thảo luận về các khái niệm và kỹ thuật có thể áp dụng cho bất kỳ phương án tài trợ vốn
nào mà chúng ta mong muốn.

3


I.

TỔNG QUAN VỀ ĐÒN BẨY – ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

1. Khái niệm đòn bẩy, đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy liên quan đến việc sử dụng các chi phí hoạt động cố định hay các chi phí tài
chính cố định của một doanh nghiệp. Có hai loại đòn bẩy: Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy
tài chính.

Đòn bẩy kinh doanh: Dùng các chi phí hoạt động cố định làm điểm tựa. Khi một doanh
nghiệp sử dụng các chi phí hoạt động cố định, một thay đổi trong doanh thu sẽ được phóng
đại thành một thay đổi tương đối lớn hơn trong EBIT.
Đòn bẩy tài chính: Dùng các chi phí tài chính cố định làm điểm tựa. Khi một doanh
nghiệp sử dụng các chi phí tài chính cố định, một thay đổi trong EBIT sẽ được phóng đại
thành một sự thay đổi tương đối lớn hơn trong thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
2. Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính có khả năng làm tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn cổ phần nhưng
cũng ngay lúc đó làm cho nhà đầu tư nhận một mức rủi ro lớn hơn: Tỷ suất sinh lợi cao sẽ
trở nên cao hơn nhưng nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thấp thì tỷ suất sinh lợi trên
vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn.
Đòn bẩy tài chính vừa là một công cụ thúc đẩy lợi nhuận sau thuế trên một đồng vốn chủ
sở hữu, vừa là một công cụ kìm hãm sự gia tăng đó. Sự thành công hay thất bại này tuỳ
thuộc vào sự khôn ngoan hay khờ dại khi lựa chọn cơ cấu tài chính.
 Mặt tích cực

Nhà đầu tư thường sử dụng đòn bẩy tài chính khi họ tin (hay kỳ vọng) rằng tỷ suất sinh lợi
trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, lợi nhuận sẽ đem lại rất cao cho
nhà đầu tư. Tất nhiên, đòn bẩy tài chính cao cũng đi kèm với rủi ro cao.
Thực tế cho thấy, các tổ chức doanh nghiệp hoạt động trong mọi lĩnh vực đều sử dụng đòn
bẩy tài chính để "kích thích" năng lực hoạt động của họ mạnh hơn cái mà họ có. Người ta
4


cũng cho rằng khi công cụ đòn bẩy tài chính phát triển, phần nào cũng chứng tỏ thị trường
đã phát triển
Đòn bẩy tài chính được các nhà quản lý sử dụng để gia tăng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên
vốn chủ sở hữu. công thức xác định sự tác động của đòn bảy tài chính đến tỷ suất suất lợi
nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu như sau:
Tỷ lệ thay đổi về tỷ suất lợi nhuận

sau thuế trên vốn chủ sở hữu

=

Độ lớn đòn bảy
tài chính

Tỷ lệ thay đổi lợi
x

nhuận trước thuế
và lãi vay

Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đông
thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố định, bằng
cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho
việc huy động vốn có lợi tức cố định. Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về cổ đông
thường. Đồng thời, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó
khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư.
Việc áp dụng đòn bẩy tài chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng
hóa danh mục đầu tư. Ở các nước phát triển, đòn bẩy tài chính được sử dụng rất nhiều
trong giao dịch thương mại.
 Mặt tiêu cực
Sử dụng đòn bẩy tài chính đem lại rủi ro tài chính. Đó là rủi ro biến động lợi nhuận trên
vốn cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do công ty sử dụng đòn bẩy
tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định trong cơ cấu nguồn
vốn thì dòng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng.
Chi phí tài chính cố định tăng => Xác suất mất khả năng chi trả dài hạn tăng => Gia tăng
rủi ro
Biến động của EPS khi EBIT thay đổi => Gia tăng rủi ro

Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỉ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí
tiền lãi vay phải trả thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Vì
5


phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay phải
trả. Do vậy, thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với tiền đáng lẽ
chúng được hưởng. Khi lợi nhuận trước thuế và lãi vay không đủ lớn để trang trải lãi vay
thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút.
II.

ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TRONG ĐẦU TƯ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG
SẢN

Bất động sản được chia làm 2 loại: Residential (nhà ở) và nonresidential (không thuộc về
nhà ở).
Bất động sản nhà ở ( residential property) bao gồm: single family houses (nhà ở riêng lẻ)
và multifamily properties (bao gồm nhiều căn hộ,.. cho nhiều người ở và thuộc cùng một
tòa nhà).
Nonresidential property: Được chia thành 6 loại nhỏ: Văn phòng, thị trường bán lẻ, nhà
xưởng, khách sạn/nhà nghỉ, công trình văn hóa/thể thao, công trình sự nghiệp. Trong nhiều
trường hợp, có sự kết hợp giữa loại hình văn phòng và không gian dành cho thị trường bán
lẻ trên cùng 1 tòa nhà. Ngoài ra, có sự kết hợp phức hợp giữa Residential (nhà ở) và
nonresidential (không thuộc về nhà ở). Ví dụ: Trong 1 tòa nhà gồm 21 tầng (chưa bao gồm
tầng hầm) được quy hoạch: 1 tầng hầm giữ xe, 3 tầng trung tâm thương mại, 5 tầng văn
phòng, 13 tầng còn lại là chung cư.
1 Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản nhà ở
2.1 Khái niêm bất động sản nhà ở
Bất động sản nhà ở là bất động sản cung cấp chỗ ở cho cá nhân hoặc gia đình. Mặc dù
khách sạn và nhà nghỉ cũng có thể được coi là cung cấp nhà ở cho người dân, nhưng

chúng chỉ được coi là tạm thời hoặc tạm trú và do đó không được phân loại là bất động sản
nhà ở.

6


2.2 Đòn bầy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản nhà ở
Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản nhà ở là nguồn tài trợ thế chấp dài
hạn cho bất động sản nhà ở chủ sở hữu và tài sản này được sử dụng làm tài sản thế chấp.
Đây là khoản vay thế chấp nhà ở mà thường thực hiện giữa các ngân hàng và người mua
cá nhân. Quá trình vay bao gồm việc đánh giá các yêu cầu vay vốn của người vay trong
những điều lợi nhuận và rủi ro tiềm năng (bảo lãnh khoản vay), xem xét các đặc điểm của
bên đi vay và đặc điểm tài sản và làm thế nào các điều khoản cho vay được xác lập.
Người chủ của bất động sản nhà ở thường tài trợ tài sản của họ trong một thời gian dài.
Phổ biến nhất thường là thế chấp 30 năm. Mặc dù người mua nhà ở có nhiều lựa chọn có
sẵn, nhưng họ vẫn lựa chọn thời gian vay dài vì tạo ra khoản thanh toán hàng tháng nhỏ
hơn. Hơn nữa, các khoản cho vay thường được tính khấu hao trong suốt thời hạn của
khoản vay để khoản vay được hoàn trả đầy đủ vào cuối kỳ hạn.
Các khoản tài trợ bất động sản nhà ở thường được phân bổ trong suốt thời hạn của khoản
vay để khoản vay được hoàn trả đầy đủ vào cuối kỳ hạn.
3. Đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra
thu nhập
3.1 Khái niêm bất động sản tạo ra thu nhập
Bất động sản tạo ra thu nhập là bất động sản được mua hoặc đầu tư nhằm mục đích tạo ra
thu nhập thông qua việc thuê hoặc cho thuê hoặc các nhà đầu tư kỳ vọng về việc tăng giá
thuê trong tương lai. Tài sản tạo ra thu nhập có thể là bất động sản nhà ở hoặc bất động sản
thương mại (investopedia).
3.2 Lý do sử dụng đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản tạo ra thu
nhập
Một lý do đơn giản có thể được giải thích là do nhà đầu tư không có đủ vốn cổ phần để

mua bất động sản. Trên khía cạnh khác, nhà đầu tư có thể có đủ vốn cổ phần và dùng một
phần vốn cổ phần này cùng với vốn vay để mua một bất động sản và dùng phần vốn tự có
7


còn thừa để mua các bất động sản khác. Bởi vì nguồn vốn cổ phần được phân bổ cho nhiều
bất động sản nên nhà đầu tư sẽ giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống.
Lý do thứ hai, vay nợ sẽ tận dụng được khoản khấu trừ thuế từ chi phí lãi vay, từ đó
khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư.
Lý do thứ ba, sử dụng nợ giúp nhà đầu tư nhận ra lợi ích tiềm năng liên quan đến đòn bẩy
tài chính. Đòn bẩy tài chính (financial leverage) được định nghĩa là những lợi ích mang
lại cho nhà đầu tư khi thực hiện vay nợ tại chi phí nợ vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
trên tổng nguồn vốn đầu tư vào một bất động sản. Nếu tỷ suất sinh lợi trên tổng nguồn vốn
đầu tư vào một bất động sản lớn hơn chi phí nợ vay thì tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
được khuếch đại.
3.3 Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư đối với bất
động sản tạo ra thu nhập
Như vậy, dưới góc độ của nhà đầu tư và tài trợ bất động sản thì khái niệm đòn bẩy tài
chính được hiểu như thế nào? Đơn giản đó là: Việc sử dụng nợ để thu lợi nhuận trên tài
sản. Để hiểu rõ hơn thì chúng ta tìm hiểu 1 ví dụ đơn giản như sau:
A sử dụng 400.000USD của mình để mua 1 ha đất với giá là 400.000USD. A không sử
dụng đòn bẩy tài chính.
B sử dụng 400.000USD của mình và mượn thêm 800.000USD để mua 3ha đất với giá là
1.200.000USD. B sử dụng đòn bẩy tài chính. B đang kiểm soát khu đất trị giá
1.200.000USD chỉ với 400.000USD từ chính tiền của mình.
Nếu giá trị bất động sản của A và B tăng lên 25% và họ bán đi. A lời 100.000USD
(400.000$x0,25=100.000$), từ vốn 400.000USD của mình (tương đương mức lợi nhuận
25%). B lời 300.000USD (1.200.000x0,25=300.000$), từ vốn 400.000USD của mình
(tương đương mức lợi nhuận 75%). Đó là khi Bsử dụng đòn bẩy hiệu quả.
Trong trường hợp, bất động sản của A và B giảm 10% và họ bán đi. Thì A chỉ mất

40.000USD, nhưng B sẽ thiệt hại đến 120.000USD (tức 30% vốn đầu tư của mình).
8


Để kiểm tra cách thức mà đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư,
chúng ta xem xét đầu tư vào một bất động sản thương mại với các giả định như sau:
Giả định giá mua
Giá trị tòa nhà
Giá trị đất
Tổng giá trị

85.000 USD
15.000 USD
100.000 USD
Giả định khoản nợ vay

Giá trị nợ vay
Chi phí nợ vay
Điều khoản

80.000 USD
10,00%
Chỉ trả lãi

Giả định thu nhập
Thu nhập thuần (net operating income)
Thuế suất 1
Thời gian khấu hao (khấu hao đường thẳng)2
Giá bán lại tài sản trong năm thứ 5
Kỳ nắm giữ tài sản

12.000 USD/năm
28,00%
31,5 năm
100.000 USD
5 năm

Trong đó:
Thu nhập thuần (NOI – Net operating income) là phần thu nhập được dự tính tạo ra từ bất
động sản trong 1 năm sau khi trừ đi chi phí hoạt động, chi phí vốn trong năm từ tổng thu
nhập thực.
Thu nhập thực (EIG – Effective gross income): Là tổng thu nhập dự tính trong năm trừ đi
các khoản thất thu do bỏ trống và thu nợ.
EIG = PGI – (V +C) + MI, trong đó:
EIG: Thu nhập thực trong năm;
PGI: Thu nhập tiềm năng (là tổng thu nhập dự tính trong 1 năm với % công suất khai thác
tạo ra từ bất động sản).
V : Thất thu do bỏ trống trong năm;
1 Thuế suất 28 % chỉ được áp dụng trong ví dụ này. Trên thực tế thì thuế suất có thể bị thay đổi.
2 Trong chương 11 đã đề cập đến Kế toán thuế năm 1993, cho phép bất động sản nhà ở được khấu hao được kéo dài
trên 27,5 năm và các bất động sản không phải nhà ở được khấu hao trên 39 năm. Trong ví dụ này sử dụng thời gian
khấu hao là 31,5 năm.

9


C: Thất thu do không thu được nợ trong năm;
MI: Các thu nhập khác trong năm.
Sử dụng các giả định ở trên, chúng ta xác định được được dòng tiền dự báo được thể hiện
trong bảng 12.1.

Bảng 12.2 thể hiện dòng tiền và IRR đối với dòng tiền trước thuế và sau thuế. Từ bảng
12.2, có thể thấy IRR trước thuế (BTIRR) là 20% trong khi IRR sau thuế (ATIRR) là
15,4% trong trường hợp có sử dụng 80% nợ vay. Bây giờ, chúng ta sẽ xem xét, tỷ lệ
BTIRR và ATIRR thay đổi như thế nào khi tỷ lệ nợ vay thay đổi. Bảng 12.3 và 12.4 thể
hiện dòng tiền và BTIRR và ATIRR cho ví dụ ở trên trong trường hợp không sử dụng nợ
vay để tài trợ mua bất động sản thương mại (tức là tỷ lệ nợ vay = 0%).
Từ bảng 12.4, chúng ta nhận thấy BTIRR và ATIRR đều giảm. Như vậy, giá trị của BTIRR
và ATIRR lớn hơn khi tỷ lệ vay nợ lớn hơn. Khi điều này xảy ra, chúng ta nói rằng đầu tư
đem lại đòn bẩy tài chính dương (positive, favorable) bây giờ chúng ta kiểm tra các điều
kiện dẫn đến đòn bẩy tài chính dương cẩn thận hơn. Để làm như vậy, đầu tiên chúng ta
nhìn vào các điều kiện cho đòn bẩy tài chính dương trên cơ sở trước thuế (ảnh hưởng của
đòn bẩy đến BTIRR). Sau đó, chúng ta xem xét các mối quan hệ trên cơ sở sau thuế (ảnh
hưởng của đòn bẩy đến ATIRR).
 Trường hợp đòn bẩy trước thuế dương

Trong trường hợp nhà đầu tư không sử dụng nợ để mua bất động sản thương mại như ví dụ
trên thì BTIRR là 12%, chúng ta gọi là BTIRR không đòn bẩy của vốn chủ sở hữu, BTIRR
không đòn bẩy của vốn chủ sở hữu bằng với BTIRR trên tổng vốn đầu tư vào bất động
sản. Trong trường hợp khi sử dụng tỷ lệ nợ vay là 80% thì BTIRR tăng 20%. Như vậy, tại
sao BTIRR tăng 20% trong trường hợp sử dụng nợ vay 80% để đầu tư bất động sản
thương mại? Lý do là bởi vì BTIRR không đòn bẩy lớn hơn chi chí nợ vay 3. Chi phí nợ

3 Chính xác hơn, IRR mà không sử dụng đòn bẩy thì có chi phí hiệu quả lớn hơn khoản vay. Nhớ lại chi phí hiệu quả
của khoản vay phản ánh về điểm, khoản thanh toán trước, và các yếu tố khác ảnh hưởng đến người đi vay.

10


vay là 10% nhỏ hơn so với BTIRR không đòn bẩy (12%). Sự khác biệt giữa 10% và 12%
có nghĩa là tồn tại đòn bẩy tài chính dương và làm khuếch đại BTIRR trên vốn cổ phần.

Mối quan hệ này được cụ thể hóa trong công thức ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở
hữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước:4
BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E)
Trong đó:
BTIRRE = BTIRRP + (BTIRRP - BTIRRD) (D/E);
BTIRRE = IRR trước thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
BTIRRP = IRR trước thuế trên tổng vốn đầu tư vào bất động sản (nợ và vốn cổ phần);
BTIRRD = IRR trước thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan
điểm);
(D/E)

= Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.

Áp dụng số vào ví dụ trên, ta có kết quả:
BTIRRE = 12,00% + (12,00% - 10,00%) x (80% : 20%) = 20,00%
Công thức này chỉ ra rằng miễn là BTIRR P lớn hơn BTIRRD thì BTIRRE sẽ lớn hơn
BTIRRP. Trường hợp này được gọi là đòn bẩy thuận lợi, hoặc dương.
Bảng 12.1: Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp vay nợ 80%.
Ước tính dòng tiền từ cho thuê BĐS thương mại
Năm
1
A Dòng tiền trước thuế
4

11

2

3

4

5


Thu nhập thuần (NOI)

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Chi phí nợ vay

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

Dòng tiền trước thuế

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

Thu nhập thuần (NOI)

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Chi phí nợ vay

8.000

8.000

8.000

8.000

8.000

Khấu hao

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

Lãi/lỗ chịu thuế

1.302

1.302

1.302

1.302

1.302

364

364

364

364

364

4.000

4.000

4.000

4.000

4.000

364

364

364

364

364

3.636

3.636

3.636

3.636

3.636

B Lãi/lỗ chịu thuế

Thuế
C Dòng tiền sau thuế
Dòng tiền trước thuế (BTCF)
Thuế
Dòng tiền sau thuế (ATCF)

Ước tính dòng tiền từ viêc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5
Giá bán

100.000

Nợ gốc

80.000

Dòng tiền trước thuế (BTCF)

20.000

Thuế từ bán BĐS thương mại
Giá bán

100.000

12


Chi phí đầu tư ban đầu

13.492

Khấu hao tích lũy
Các khoản điều chỉnh cơ sở

86.508

Lãi vốn

13.492

Thuế từ bán BĐS thương mại

3.778

Dòng tiền sau thuế (ATCF)

16.222

Bảng 12.2: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp vay nợ 80%

Năm
0

1

2

3

4

5

Dòng tiền trước thuế

(20.000)

4.000

4.000

4.000

4.000

24.000

Dòng tiền sau thuế

(20.000)

3.636

3.636

3.636

3.636

19.858

BTIRR

20,00%

ATIRR

15,40%

Bảng 12.3 : Ước tính dòng tiền của BĐS thương mại trong trường hợp không vay nợ
Ước tính dòng tiền từ cho thuê BĐS thương mại
Năm
1
A

3

4

5

Dòng tiền trước thuế
Thu nhập thuần (NOI)
Chi phí nợ vay
Dòng tiền trước thuế

B

2

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

0

0

0

0

0

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

0

0

0

0

0

Lãi/lỗ chịu thuế
Thu nhập thuần (NOI)
Chi phí nợ vay

13


C

Khấu hao

2.698

2.698

2.698

2.698

2.698

Lãi/lỗ chịu thuế

9.302

9.302

9.302

9.302

9.302

Thuế

2.604

2.604

2.604

2.604

2.604

12.000

12.000

12.000

12.000

12.000

Thuế

2.604

2.604

2.604

2.604

2.604

Dòng tiền sau thuế (ATCF)

9.396

9.396

9.396

9.396

9.396

Dòng tiền sau thuế
Dòng tiền trước thuế (BTCF)

Ước tính dòng tiền từ viêc bán lại BĐS thương mại trong năm thứ 5
Giá bán

100.000

Nợ gốc

0

Dòng tiền trước thuế
(BTCF)

100.000

Giá bán

100.000

Chi phí đầu tư ban đầu

13.492

Các khoản điều chỉnh cơ sở

86.508

Lãi vốn

13.492

Thuế từ bán BĐS thương
mại

3.778

Dòng tiền sau thuế (ATCF)

96.222

Khi đòn bẩy tài chính dương, khi thực hiện vay nợ sẽ cho tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
lớn hơn so với trường hợp không vay nợ. Từ kết luận này, nhiều nhà đầu tư rằng họ nên vay
nợ càng nhiều càng tốt. (Phần sau chúng ta sẽ thấy rằng kết luận này không hẳn là hợp lý
khi xem xét đồng thời cả tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và rủi ro họ sẽ phải chịu khi càng
vay nhiều nợ.) Các đồ thị trong hình 12-5 minh họa ảnh hưởng của tỷ số nợ khác nhau lên
IRR trong các ví dụ của chúng ta.
Bảng 12.4: Kết quả dòng tiền và IRR trong trường hợp không vay nợ

14


Năm
0

1

2

3

4

5

Dòng tiền trước thuế (100.000)

12.000

12.000

12.000

12.000

112.000

Dòng tiền sau thuế

9.396

9.396

9.396

9.396

105.618

(100.000)

BTIRR

12,00%

ATIRR

8,76%

Bảng 12.5: IRR trước thuế và sau thuế

Trong khi các mối quan hệ trong biểu đồ 12.5 đều thể hiện cùng chiều thì tỷ lệ vay nợ được
sử dụng có thể bị hạn chế. Vậy giới hạn đó là gì? Đầu tiên, đối với số nợ khác nhau, DCR
(hệ số khả năng trả nợ) có thể vượt quá giới hạn của người cho vay, như đã thảo luận trong
chương 11. Bởi vì Thu nhập thuần (NOI) không thay đổi khi tỷ lệ nợ vay thay đổi. Thứ hai,
khi tỷ lệ nợ vay cao hơn và hệ số khả năng trả nợ (DCR) thấp thì rủi ro đối với người cho
vay tăng lên. Kết quả là, khi tỷ lệ nợ vay tăng lên thì chi phí lãi vay cũng tăng lên để bù đắp
rủi ro của người cho vay. Thật vậy, tại một số điểm BTIRRP có thể không còn vượt quá
BTIRRD (đòn bẩy sẽ không còn là số dương). Thứ ba, việc vay nợ càng nhiều làm gia tăng
rủi ro cho nhà đầu tư vốn cổ phần. Chúng ta sẽ tìm hiểu tác động của đòn bẩy tài chính đến
rủi ro kỹ hơn ở phần sau của chương này. Tuy nhiên, chúng ta có thể đưa ra kết luận ngày từ
bây giờ, đòn bẩy tài chính có thể khuếch đại lãi hoặc lỗ. Cụ thể, nếu ATIRR D > BTIRRP
(khoản vay nợ có đòn bẩy tài chính âm) thì việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại khoản lỗ trên vốn
15


cổ phần đã đầu tư vào bất động sản thương mại. Chúng ta đã thấy trước rằng BTIRR P vượt
quá BTIRRD để đòn bẩy tài chính dương. Giả sử chi phí nợ vay là 14% thay vì 10%. Điều
này dẫn đến đòn tài chính bẩy âm vì bây giờ BTIRR E không có đòn bẩy tài chính (12%) ít
hơn chi phí nợ vay là 14%. Hình 12-6 minh họa các tỷ số nợ vay khác nhau sẽ có ảnh hưởng
đến IRR trước và sau thuế. Lưu ý rằng khi BTIRR P là nhỏ hơn BTIRRD, thì BTIRRE cũng
nhỏ hơn BTIRRD và thậm chí mức giảm lớn hơn khi lượng vay nợ tăng lên (tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu D/E). Phần tiếp theo sẽ phát triển mối quan hệ này chính thức hơn.
Bảng 12-6: IRR trước thuế và sau thuế

 Trường hợp đòn bẩy trước thuế âm

Nhìn vào IRR sau thuế (ATIRR) trong Bảng 12-2 và 12-4, chúng ta thấy rằng ATIRR P
(trên tổng vốn đầu tư) là 8,76% và 15,4%. Vì vậy, các nhà đầu tư có lợi, hoặc đòn bẩy sau
thuế dương. Đó là, IRR sau thuế kỳ vọng sẽ cao hơn nếu chúng ta có thể vay tiền với lãi

suất là 10% theo giả định trong ví dụ. Làm thế nào để đòn bẩy là thuận lợi nếu ATIRR
trong trường hợp không có đòn bẩy – không vay nợ (8,76%) ít hơn chi phí nợ vay (10%)?
Lý do là lợi ích được khấu trừ thuế; do đó, chúng ta phải xem xét các chi phí sau thuế của
nợ. Chi phí sau thuế của nợ bằng với chi phí trước thuế nhân với (1 - t), trong đó t là thuế
suất. Như vậy, chi phí sau thuế của nợ được tính như sau:
16


0,10*(1 – 0,28) = 7,2%
Trong phần trước, chúng ta đã tìm hiểu công thức để ước tính tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu, với tỷ suất sinh lợi trên bất động sản và lãi suất thế chấp cho trước. Công thức đó
có thể được điều chỉnh khi xem xét vấn đề về thuế được thể hiện như sau:
ATIRRE = ATIRRP + (ATIRRP - ATIRRD)(D/E)
ATIRRE = IRR sau thuế trên vốn cổ phần đã đầu tư;
ATIRRP = IRR sau thuế trên tổng đầu tư trong bất động sản (nợ và vốn cổ phần);
ATIRRD = IRR sau thuế trên nợ (chi phí thực tế của nợ được xem xét theo các quan điểm);
D/E = Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần.
Sử dụng công thức trên, ta có:
ATIRRE = 8,76% + (8,76% - 7,2%) (80% : 20%) = 15,00%
Do đó, ATIRRE xấp xỉ là 15% so với ATIRR P là 15,40%, như thể hiện trong bảng 12-2.
Công thức trên chỉ là một xấp xỉ vì tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu tăng trong suốt thời gian
nắm giữ. Mặc dù, ban đầu tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) là 4,0 (80.000 USD : 20.000
USD), nhưng khi bất động sản được bán đi, nợ vẫn là 80.000 USD, nhưng vốn cổ phần là
16.222 USD (ATCFS là 96.222 USD trừ đi khoản nợ 80.000 USD), kết quả là tỷ số nợ trên
vốn chủ sở hữu là 4,93 (80.000 USD/16.222 USD). Như vậy, D/E bình quân giai đoạn
đang nắm giữ là lớn hơn D/E ban đầu chúng ta tính là 4. Tuy nhiên, bằng cách sử dụng
D/E ban đầu vẫn là một xấp xỉ tốt. Và điểm then chốt của đòn bẩy vẫn là chi phí sau thuế
của nợ vay. Đó là, đòn bẩy tài chính dương dựa trên cơ sở ATIRR P lớn hơn ATIRRD. Ví dụ,
trong ví dụ minh họa của chúng ta, nếu ATIRRP nhỏ hơn 7,2 %, đòn bẩy tài chính sẽ âm.
Nó rất hữu ích để tóm tắt các tính toán IRR khác nhau mà chúng ta đã thực hiện cho các ví

dụ trên. Bảng 12-7 cho thấy IRR trước và sau thuế có khi không có vay nợ. Điều quan
trọng là phải hiểu sự khác biệt giữa các tỷ suất sinh lợi này. Khi sử dụng tỷ suất sinh lợi
17


IRR, nó rõ ràng là rất quan trọng để xác định xem đó là IRR trước thuế hay sau thuế, và có
sử dụng vay nợ (tỷ suất sinh lợi sử dụng đòn bẩy) hoặc không sử dụng vay nợ (tỷ suất sinh
lợi không đòn bẩy).
Bảng 12.7: Tổng hợp kết quả BTIRR E và ATIRRE trong trường hợp không vay nợ và có
vay nợ

Không vay nợ
Vay nợ 80%

BTIRRE
12,00%
20,00%

5

ATIRRE
8,76%
15,40%

 Lãi suất thả nổi (floating) đối với khoản vay nợ và Swap

Ví dụ của chúng ta tại bảng 12-7, giả định rằng các khoản vay thế chấp được thực hiện tại
một mức lãi suất cố định. Như đã biết ở trong Chương 5, có rất nhiều giao dịch được tài
trợ bằng các khoản vay với lãi suất thả nổi. Các khoản vay này thường được sử dụng khi
thực hiện tài trợ cho các bất động sản thương mại. Tuy nhiên, người đi vay không muốn

vay với lãi suất thả nổi thì hoán đổi lãi suất (swap) có thể được sử dụng. Swap lãi suất
thường là kiểu hoán đổi giữa (lãi suất) “cố định - biến đổi”, nhưng cũng có khi là “biến
động - biến động”. Về mặt lý thuyết thì loại thứ ba “cố định - cố định” cũng có thể thực
hiện được, nhưng do toàn bộ dòng lãi suất có thể xác định được ngay thời điểm kí hợp
đồng swap nên chẳng có lý do gì mà hai bên lại tiến hành hoán đổi cho nhau nếu các
khoản đầu tư có chung đơn vị tiền tệ. Các ngân hàng sẵn sàng cho vay với lãi suất thả nổi
thường sẵn sàng thực hiện một giao dịch hoán đổi cho khách hàng vay có thu phí. Thị
trường cho các giao dịch hoán đổi lãi suất là rất lớn và liên quan đến nhiều người tham gia.
Trong ví dụ này, người đi vay tìm cách hoán đổi lãi suất thả nổi thành lãi suất cố định với
một người cho vay, người muốn lãi suất thả nổi hơn là lãi suất cố định. Người đi vay có
thể vay 80.000 USD nhưng phải trả phí cộng thêm một khoản chênh lệch mà tại đó hai bên
thỏa thuận và chấp nhận

5 Để ý rằng IRRE = IRRP trong trường hợp không có nợ.

18


Giao dịch này được gọi là “hoán đổi” bởi vì, trong bản chất, hai bên trao đổi các khoản
thanh toán thương mại cho nhau. Bên đi vay có thế chấp với lãi suất cố định sẽ trả lãi suất
dưới dạng thả nổi, và bên cho vay sẽ trả lãi suất cố định. Trong thực tế, chỉ có sự khác biệt
trong lãi suất được trao đổi giữa các bên. Giao dịch này thường được gọi là “Plain vanilla
swap”, vì nó là loại thường gặp nhất trong giao dịch hoán đổi lãi suất. Chúng ta cũng cần
chỉ ra rằng có một số khả năng mà mỗi bên tham gia hoán đổi có thể từ chối nghĩa vụ của
họ hoặc lâm vào phá sản. Một trong hai hoặc cả hai bên có thể bảo đảm chống lại phá sản
của các đối tác bằng cách mua một hoán đổi phá sản tín dụng (CDS), hoặc “bảo hiểm”.
Ngoài giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi ngoại tệ cho phát triển bất động sản tại các
nước khác và các giao dịch khác phức tạp hơn có thể được thực hiện trên thị trường trong
giao dịch hoán đổi. Cuối cùng, ngoài việc giao dịch hoán đổi, lựa chọn thay thế khác có
thể được sử dụng để bảo hiểm rủi ro cho vay lãi suất thả nổi, chẳng hạn như mua và bán

giao sau lãi suất và/hoặc các hợp đồng quyền chọn. Tuy nhiên, các chiến lược sau này
thường liên quan đến chính phủ Hoa Kỳ và các loại chứng khoán khác mà rủi ro không
tương quan trực tiếp với rủi ro bất động sản thương mại. Kết quả là, các giao dịch này
thường cung cấp các phòng ngừa ít hiệu quả hơn so với giao dịch hoán đổi.
 Đòn bẩy tài chính trung lập - tỷ suất sinh lợi hòa vốn (break – even interest rate)

Trong các cuộc thảo luận trước đây, chúng ta thấy có mối quan hệ giữa ATIRR P và
ATIRRD để xem xét liệu đòn bẩy tài chính đang sử dụng là dương hay âm. Điều này đôi
khi là hữu ích khi xác định mức lãi suất tối đa có thể trả được cho các khoản nợ vay trước
khi đòn bẩy tài chính âm. Lãi suất hòa vốn (break – even interest rate) đại diện cho các
mức lãi suất mà tại đó đòn bẩy tài chính là trung lập (không thuận lợi cũng như bất lợi).
Bằng cách kiểm tra các phương trình đòn bẩy sau thuế trong phần trước, chúng ta thấy
rằng điểm của đòn bẩy trung lập có thể được thể hiện như sau:
ATIRRP = ATIRRD (1)
Trong chương 6 ATIRRD có thể được ước tính như sau:
ATIRRD = BTIRRD x (1-t) (2)
19


Thế (2) vào (1) ta có phương trình:
BTIRRD = ATIRRD/(1-t) = ATIRRP/(1-t)
Đối với ví dụ trên, tỷ suất sinh lợi hòa vốn (BEIR) sẽ là:
8,76%/(1-0,28) = 12,17%
Điều này có nghĩa rằng bất kể bạn muốn vay nợ ở mức nào, chi phí lãi vay tối đa có thể
chi trả cho các khoản nợ vay và không làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là
12,17%. Để minh chứng cho khái niệm này, Bảng 12-8 cho thấy IRR sau thuế đối với chi
phí vay nợ dao động từ 10% đến 16% cho ba tỷ số nợ vay khác nhau. Lưu ý rằng đối với
chi phí lãi vay cao hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17 %, thì IRR sau thuế của nhà đầu tư
vốn cổ phần (ATIRRE) nhỏ hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư (ATIRR P), ATIRRP là
8,76%. Ngược lại, với mức chi phí lãi vay thấp hơn tỷ suất sinh lợi hòa vốn, IRR sau thuế

cho các nhà đầu tư vốn cổ phần lớn hơn IRR sau thuế trên tổng vốn đầu tư.
Đồ thị 12-9 thể hiện thông tin trong Bảng 12-8 và cho thấy tỷ suất sinh lợi hòa vốn. Một
lần nữa lưu ý rằng tỷ suất sinh lợi hòa vốn là 12,17% với bất kỳ tỷ lệ vạy nợ như thế nào
(có nghĩa là dù tỷ lệ vay nợ là60%, 70%, hay 80% giá trị bất động sản thì tỷ suất sinh lợi
hòa vốn vẫn là 12,17%).
Nếu một nhà đầu tư vay vốn với chi phí lãi vay thực hiện bằng với với tỷ suất sinh lợi hòa
vốn, đòn bẩy tài chính sẽ là trung lập. Tuy nhiên, tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn ATIRR P bằng
với ATIRRD thì ATIRRE bằng ATIRRD. Đó là, các nhà đầu tư kiếm được cùng một tỷ suất
sinh lợi sau thuế bằng với tỷ suất sinh lợi sau thuế của người cho vay trong cùng một dự
án. Tuy nhiên, khi thực hiện vay nợ tại tỷ suất sinh lợi hòa vốn thì sẽ không tăng thêm
phần bù rủi ro cho các nhà đầu tư vốn cổ phần. Các nhà đầu tư vốn cổ phần thường đòi hỏi
một phần bù rủi ro vì họ phải chịu rủi ro biến đổi trong kết quả hoạt động kinh doanh của
bất động sản thương mại. Chúng ta sẽ cho thấy tình huống này trong phần có tiêu đề “Rủi
ro và đòn bẩy”.
Bảng 12.8: Ảnh hưởng của chi phí lãi vay đến ATIRRE

20


Bảng 12.9: So sánh ATIRR và chi phí nợ vay

 Đòn bẩy tài chính và chi phí nợ vay gia tăng khi vay thêm nợ

Trong phần trước của chương này, chúng ta thấy khi vay nợ tăng lên, người cho vay có thể
tính chi phí nợ vay cao hơn đối với người đi vay để người cho vay cung cấp thêm nguồn
nợ vay bổ sung. Nhớ lại rằng trong chương 6, chúng ta đã thảo luận các khái niệm về chi
phí gia tăng của nợ vay (incremental cost of debt), bao gồm việc xác định chi phí thực tế
của việc vay nợ tăng thêm (ví dụ, nhận được một khoản vay 90% thay vì một khoản vay
80%).
Trong ví dụ đã đề cập ở phần trước, chúng ta sử dụng một khoản nợ vay là 80% với chi

phí nợ vay là 10%. Bởi vì tỷ lệ này ít hơn so với tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn đầu tư

21


không đòn bẩy là 12%, chúng ta có đòn bẩy tài chính dương, kết quả có được ATIRR E là
15,4%.
Bây giờ giả sử rằng các nhà đầu tư có thể có được một khoản vay nợ 85% thay vì khoản
vay nợ 80%, nhưng chi phí nợ vay là 10,25% so với 10% (ở mức vay nợ 80%). Như vậy,
các nhà đầu tư có nên thực hiện bổ sung nguồn tài trợ hay không?
Đầu tiên, lưu ý rằng chi phí nợ vay là 10,25% vẫn còn nhỏ hơn 12% (BTIRR P). Như vậy,
vẫn tồn tại đòn bẩy tài chính dương khi thực hiện vay thêm nợ. Nhưng nguồn vốn bổ sung
thu được từ các khoản cho vay 85% so với phần cho vay 80% có làm cho đòn bẩy thuận
lợi? Hay việc vay thêm nợ lên 85% làm cho nó ít thuận lợi hơn nó đã có với khoản vay
80%?
Để có được một số cái nhìn sâu sắc về vấn đề này, chúng ta hãy tính toán chi phí nợ vay
gia tăng khi thực hiện vay nợ 85% so với 80%. Đây là một khoản vay chỉ thanh toán lãi
suất, vì vậy việc tính toán các chi phí gia tăng là khá đơn giản. Lãi suất cho vay đối với
khoản nợ vay 85% là 0,1025 x 85.000 USD, hoặc 8,712.50 USD. Lãi suất cho vay đối với
khoản vay 80% là 0,10 x 80.000 USD, hoặc 8.000 USD. Như vậy, chúng ta phải trả thêm
712,50 USD để vay thêm 5.000 USD (0,05 x 100.000 USD). Bởi vì chỉ có chi phí lãi vay,
chúng ta chỉ đơn giản là chia 712,50 USD cho 5.000 USD để có được chi phí nợ vay tăng
lên là 14,25%. Như vậy, nguồn vốn bổ sung có chi phí 14,25%. Nhưng chúng ta so sánh
điều này với điều gì?
Điều quan trọng là chúng ta đang so sánh khoản vay nợ 85% so với khoản vay nợ 80%.
Như đã lưu ý ở trên, với khoản vay nợ 80%, chúng ta có ATIRRE là 15,4% ở ví dụ mà
chúng ta đã phân tích từ đầu chương này. Như vậy, tỷ suất sinh lợi sẽ tăng thêm khi chúng
ta tăng vay nợ. Để có đòn bẩy thuận lợi về khoản vay nợ tăng thêm này, chi phí nợ vay của
khoản nợ vay tăng thêm này có thể ít hơn 15,4% . Khi tỷ suất sinh lợi trước khi vay tiền
thêm (15,4%) là lớn hơn chi phí gia tăng của các khoản nợ (14,25%), thì đòn bẩy tích cực

đối với vốn gia tăng. Như vậy, tỷ suất sinh lợi có sử dụng đòn bẩy tăng thậm chí là tăng
nhiều hơn nếu nguồn vốn tăng thêm là vốn vay. Người đọc nên xác nhận rằng việc sử dụng
một khoản vay 85% với lãi suất 10,25% sẽ cho kết quả BTIRR E là 21,92%, cao hơn so với
22


BTIRRE khi vay nợ 80% là 20% tại mức chi phí nợ vay là 10%. (Một cách tốt để làm điều
này là sử dụng các bảng tính Excel được cung cấp kèm với cuốn sách này).
Như chúng ta sẽ thảo luận trong phần tiếp theo, các rủi ro cũng tăng lên khi chúng ta vay
thêm nợ. Nhưng ít nhất chúng ta biết rằng đòn bẩy tài chính chúng ta nhận thêm được là
dương. Nếu xảy ra trường hợp ngược lại, thì các nhà đầu tư tốt hơn hết là chỉ nên chấp
nhận khoản vay 80%, và việc vay nợ để nguồn vốn bổ sung sẽ làm giảm đòn bẩy. Lý do là
nguồn vốn bổ sung vẫn còn góp phần làm cho đòn bẩy tài chính dương nhưng liệu tỷ suất
sinh lợi bổ sung có bù đắp đủ cho rủi ro tăng thêm khi vay thêm nợ hay không.
3.4 Tính hai mặt của đòn bẩy tài chính trong đầu tư và tài trợ bất động sản
Khi sử dụng đòn bẩy tài chính thì phải cân nhăc và suy xét giữa việc lợi ích tấm chắn thuế
và rủi ro tăng thêm khi sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều.
Chúng ta đã biết đòn bẩy tài chính dương có thể làm gia tăng BTIRRE và ATIRRE. Sự gia
tăng các khoản nợ vay có thể khuyếch đại sự tác động của đòn bẩy tài chính. Chẳng có gì
lạ khi nhiều người kết luận rằng họ nên vay nợ càng nhiều càng tốt. Mục đích của việc
thảo luận dưới đây là để nhấn mạnh có chi phí ngầm liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy
tài chính. Chi phí này dẫn đến rủi ro cao hơn. Để minh hoạ, chúng ta xem xét cơ hội đầu tư
sau :
Tổng chi phí đầu tư của dự án (chi phí đất, chi phí cải tạo … ) sẽ là 1 triệu USD. Ở ví dụ
ban đầu của chúng ta, nhà đầu tư không sử dụng nợ để tài trợ dự án. Ba kịch bản có thể
xảy ra đối với dự án này như sau :
Pessimistic - NOI sẽ 100.000 USD vào năm đầu tiên và giảm 2%/năm vào giai đoạn 5
năm tiếp theo. Cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 900.000 USD.
Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

Từ đó, tính ra giá trị BTIRRp = 7,93%.

23


Most likely - NOI sã đạt mức 110.000 USD /năm trong 5 năm tới và cuối năm thứ 5, dự
án sẽ được bán với giá 1,1 triệu USD.
Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

Từ đó, tính ra giá trị BTIRRp = 12,56%.
Optimistic - NOI sẽ là 120.000 trong năm đầu tiên và tăng 5%/ năm trong 5 năm tiếp
theo. Vào cuối năm thứ 5, dự án này sẽ được bán với giá 1,3 triệu USD.
Ta ước tính giá trị BTIRRp như sau:

Từ đó, tính ra giá trị BTIRRp = 17,31%.
Các nhà đầu tư cho rằng xác suất xảy ra kịch bản bi quan (Pessimistic) là khoảng 20%,
cho kịch bản khả quan (Most likely) là 50%, và kịch bản lạc quan (Optimistic) là 30%.
Sử dụng thông tin có sẵn, chúng ta tính BTIRRP cho mỗi kịch bản, kỳ vọng, phương sai và
độ lệch chuẩn của BTIRRP. Kết quả như sau:

Bây giờ giả định rằng tổng mức chi phí đầu tư ban đầu của dự án là 1 triệu USD được tài
trợ bằng một khoản vay nợ là 900.000 USD với chi phí nợ vay 10% với kỳ hạn 15 năm.
Kỳ vọng và độ lệch chuẩn của BTIRRP sẽ là:

24


Lưu ý rằng, với kịch bản khả quan và lạc quan thì BTIIRR P khi sử dụng nợ vay là cao hơn
so với BTIIRRP khi không vay nợ. Tuy nhiên, đối với kịch bản bi quan thì BTIIRR P sẽ
thấp hơn nếu trong trường hợp không vay nợ. Tuy nhiên, nếu nhìn vào kỳ vọng của

BTIRRP khi có vay nợ thì đi vay vẫn là một ý tưởng tốt để thực hiện. Tuy nhiên, trong
trường hợp có vay nợ thì độ lệch chuẩn là 18,53% , cao hơn so với 3,29%. Điều này thể
hiện khi thực hiện vay nợ thì rủi ro sẽ cao hơn so với không vay nợ. (Điều này cũng sẽ
đúng dù đòn bẩy tài chínhlà thuận lợi hay không thuận lợi). Vấn đề là đưa ra quyết định sử
dụng đòn bẩy tài chính hay không thì không thể chỉ nhìn vào BTIRR P và BTIRRE. Nhà
đầu tư phải tự hỏi liệu tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn với có tương xứng với rủi ro
không. Thay vào đó, nhà đầu tư tự hỏi liệu có một cách nào để vừa đạt được tỷ suất sinh
lợi cao hơn với ít rủi ro hơn, chẳng hạn như là đầu tư vào một bất động sản khác hoặc với
cùng một bất động sản nhưng với một cách tài trợ khác. Tác động của đòn bẩy tài chính
đến rủi ro sẽ được thảo luận thêm trong chương tiếp theo.
Như vậy, có thể thấy giữa bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản không tạo ra thu
nhập khác nhau ở điểm cơ bản ở việc đi vay là lợi ích tấm chắn thuế (xảy ra đối với trường
hợp đi vay để tài trợ cho bất động sản tạo ra thu nhập).
3.5 Phân biêt giữa đầu tư & tài trợ bất động sản nhà ở và bất động sản tạo ra thu
nhập
Các khoản cho vay đối với bất động sản tạo ra thu nhập và bất động sản nhà ở có một số
điểm tương đồng. Cả hai loại khoản vay đều sử dụng chính nó làm tài sản thế chấp. Tuy
25