Tiểu luận môn đầu tư và tài trợ bất động sản hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH
BỘ MÔN ĐẦU TƢ VÀ TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN
––––––––––––––––––––––––––––––––––

CHƢƠNG 12:

HÌNH THỨC TÀI TRỢ BẤT ĐỘNG SẢN BẰNG
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thực hiện:
1. Phạm Hoàng Anh
2. Nguyễn Văn Lƣơng
3. Chu Đức Mạnh
4. Cổ Thị Phƣơng Thảo
5. Tạ Thị Hải Yến
Nhóm trƣởng: Nguyễn Văn Lƣơng
SĐT: 0946 931 119
Email:
TP.Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2017


Mục lục
I.

Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính .......................................6

1.

Tổng quan về nợ .................................................................................................. 6

1.1.

Khái niệm về nợ ..................................................................................................6

1.2.

Phân loại nợ .........................................................................................................7

1.2.1.

Căn cứ vào mục đích sử dụng nợ ........................................................................7

1.2.2.

Căn cứ vào thời hạn vay nợ .................................................................................8

1.2.3.

Căn cứ vào các biện pháp bảo đảm tiền vay .......................................................8

1.3.

Các điều khoản vay nợ trên hợp đồng tín dụng hay hợp đồng thế chấp .............9

1.3.1.

Hợp đồng tín dụng...............................................................................................9

1.3.2.

Hợp đồng thế chấp ............................................................................................10

2.

Rủi ro và tác động của đòn bẩy khi tài trợ bằng nợ .......................................... 16

2.1.

Rủi ro .................................................................................................................16

2.1.1.

Khái niệm ..........................................................................................................16

2.1.2.

Đo lường rủi ro ..................................................................................................16

2.2.

Tác động đòn bẩy ..............................................................................................20

2.2.1.

Khái niệm đòn bẩy tài chính .............................................................................20

2.2.2.

Tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư..................20

2.2.2.1.

Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính .........................................21

2.2.2.2.

Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động thuận lợi: ............25

2.2.2.3.

Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động bất lợi: ................31

3.

Các hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính ............................... 35

3.1.

Các khoản vay thông thường.............................................................................35

3.2.

Các khoản vay tham gia ....................................................................................36

3.3.

Các khoản vay chỉ tính lãi .................................................................................50

3.4.

Các khoản vay tích lũy ......................................................................................54

3.5.

Các khoản vay có thể chuyển đổi ......................................................................61

3.6.

Phát hành cổ phiếu ưu đãi .................................................................................66

3.7.

So sánh các hình thức tài trợ bằng nợ ...............................................................67

II.

Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính khác .............................74

1.

Hợp đồng thuê lại đất ........................................................................................ 74

2.

Khoản vay mezzanine ....................................................................................... 77


Kết luận ...........................................................................................................................78

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9

Từ viết tắt
ATIRR
BTIRR
DCR
DS
EBIT
IRR
NOI
NPV
YMF

Nghĩa tiếng Anh
After – tax IRR
Before – tax IRR
Debt Coverage Ratio
Debt Service
Earning before interest and tax

Internal rate of return
Net operating income
Net present value
Yield Maintenance Fee

4

Nghĩa tiếng Việt
Tỷ suất sinh lợi nội bộ sau thuế
Tỷ suất sinh lợi nội bộ trước thuế
Tỷ lệ bảo hiểm nợ
Khoản phải trả hàng Tháng
Thu nhập hoạt động
Tỷ suất sinh lợi nội bộ
Thu nhập hoạt động ròng
Hiện giá thuần
Phí duy trì


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ
Bảng 12. 1. Ước lượng dòng tiền của dự án trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài
chính ...................................................................................................................................22
Bảng 12. 2. Tóm lược dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ (trong trường hợp không sử
dụng đòn bẩy tài chính)......................................................................................................24
Bảng 12. 3. Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính
nhận được tác động thuận lợi .............................................................................................25
Bảng 12. 4. Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ ................................................28
Bảng 12. 5. Ước lượng dòng tiền cho dự án trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính
nhận được tác động bất lợi .................................................................................................31
Bảng 12. 6. Tính toán dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ. ...............................................32

Bảng 12. 7. Tóm tắt đo lường IRR ....................................................................................33
Bảng 12. 11 Ước lượng dòng tiền của khoản vay chỉ tính lãi ..........................................51
Bảng 12. 12. Ước lượng dòng tiền với khoản vay tích lũy (khấu trừ âm).........................56
Bảng 12. 13. Ước lượng dòng tiền cho khoản vay có thể chuyển đổi. ..............................62
Bảng 12. 14. So sánh các hình thức tài trợ bằng nợ ..........................................................68
Bảng 12. 15. Báo cáo dòng tiền từ ARGUS. .....................................................................71
Bảng 12. 16. Báo cáo bán lại từ ARGUS. .........................................................................73
Bảng 12. 17. Ước lượng dòng tiền trong hình thức hợp đồng thuê lại đất. .......................76
Đồ thị 12. 1. Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong trường hợp
nợ có tác động tích cực ......................................................................................................30
Đồ thị 12. 2. Mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi nội bộ trong
trường hợp nợ có tác động tiêu cực ...................................................................................32

5


Mục tiêu của chƣơng
Trong các chương trước, nhóm tác giả đã giới thiệu một số hình thức tài trợ khác
nhau. Từ đó, một số khái niệm cơ bản đã được trình bày như chi phí sử dụng vốn thực
tế (bao gồm chi phí sử dụng vốn trước và sau thuế) và chi phí sử dụng vốn tăng thêm
khi sử thêm các nguồn tài trợ. Ngoài ra, nhóm tác giả cũng đã phân tích liệu một
khoản vay có nên được tái tài trợ khi lãi suất trên thị trường có xu hướng giảm xuống
hay không. Mặc dù ở các chương trước các phân tích này tập trung chủ yếu vào tài sản
là nhà ở nhưng trên thực tế tất cả các phân tích trên cũng được áp dụng cho tài sản tạo
ra thu nhập. Hơn nữa, các chương trước cũng đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi và rủi ro đối với tài sản tạo ra thu nhập. Trong hầu hết các phân tích trên,
nhóm tác giả đã giới thiệu nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu và những tác động khi sử
dụng nguồn tài trợ này đối với dòng tiền trước và sau thuế. Tuy nhiên, sẽ là thiếu sót
nếu nhóm tác giả không đề cập đến nguồn tài trợ thứ hai đó là nguồn tài trợ đến từ nợ
vay. Thực tế khi nhà đầu tư tiến hành đầu tư vào các dự án bất động sản thì nguồn tài

trợ từ nợ là nguồn phổ biến.
Do đó trong chương này, nhóm tác giả muốn mở rộng các phân tích về nguồn tài trợ
đến từ nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản. Sau đó, nhóm tác giả xem xét một số
hình thức tài trợ thay thế khác cũng được sử dụng để tài trợ cho tài sản là bất động
sản.
I.
1.

Hình thức tài trợ bất động sản bằng đòn bẩy tài chính
Tổng quan về nợ

1.1.

Khái niệm về nợ

Nợ là hình thức tài trợ sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp đồng thời khi sử
dụng nợ thì doanh nghiệp phải thực hiện nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng theo thỏa
thuận với người cho vay. Tuy nhiên, doanh nghiệp chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn đối
với khoản nợ mà doanh nghiệp vay, cụ thể khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá
sản thì doanh nghiệp sẽ giao tài sản thế chấp của doanh nghiệp cho chủ nợ. Trong
trường hợp tài sản thế chấp không đủ để thanh toán khoản nợ thì chủ nợ không có
quyền yêu cầu chủ sở hữu doanh nghiệp dùng tài sản riêng của mình để thanh toán

6


cho khoản nợ này. Khi sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản, doanh nghiệp
sẽ nhận được những ưu và nhược điểm sau:


Ƣu điểm:



Lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp, hay khi doanh nghiệp sử

dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản sẽ hưởng được khoản sinh lợi từ tấm
chắn thuế của lãi vay.


Chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và cổ

phần ưu đãi vì rủi ro mà chủ nợ gánh chịu ít hơn so với cổ đông thường và cổ đông ưu
đãi. Cụ thể, chủ nợ thường nhận được khoản thanh toán trước cổ đông ưu đãi và cổ
đông thường (hay chủ nợ có thứ tự ưu tiên thanh toán trước cổ đông thường và cổ
đông ưu đãi) và không phụ thuộc vào tình hình hoạt động kinh doanh của công ty. Do
đó, rủi ro mà chủ nợ gánh chịu thường ít hơn so với cổ đông thường và cổ đông ưu
đãi.


Chủ sử hữu doanh nghiệp không bị chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát doanh

nghiệp cho các chủ nợ (cổ đông không bị loãng quyền khi doanh nghiệp tài trợ bằng
nợ).


Giúp doanh nghiệp chủ động điều chỉnh cơ cấu vốn luân chuyển một cách linh

hoạt, đảm bảo việc sử dụng vốn tiết kiệm và hiệu quả.


Có được sự giám sát chặt chẽ của chủ nợ giúp doanh nghiệp đầu tư hiệu quả

hơn.


Nhƣợc điểm:



Doanh nghiệp buộc phải thanh toán các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng đối

với chủ nợ. Điều này có thể gây khó khăn về mặt tài chính và nếu công ty không hoạt
động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì doanh nghiệp có thể lâm vào tình
trạng phá sản nếu đến nợ đến kỳ đáo hạn.


Khi tài trợ bằng nợ dài hạn thì doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính.

1.2.

Phân loại nợ

1.2.1. Căn cứ vào mục đích sử dụng nợ
Theo cách thức phân loại này, nợ được chia ra thành các loại như sau:

7


 Vay nợ phục vụ cho sản xuất kinh doanh công thương nghiệp.

 Vay nợ phục vụ cho tiêu dùng cá nhân.
 Vay nợ phục vụ cho mua bán, đầu tư bất động sản.
 Vay nợ phục vụ cho sản xuất nông nghiệp.
 Vay nợ phục vụ cho kinh doanh xuất nhập khẩu.
1.2.2. Căn cứ vào thời hạn vay nợ
Nếu căn cứ vào tiêu chí này, nợ có thể được chia ra làm ba loại là nợ ngắn hạn, nợ
trung hạn và nợ dài hạn. Cụ thể như sau:


Nợ ngắn hạn là hình thức vay nợ có thời hạn đáo hạn dưới 1 năm.. Mục đích

của hình thức vay nợ này thường là nhằm tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản lưu động.


Nợ trung hạn là hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn từ 1 năm đến 5 năm.

Trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp thì các khoản nợ dài hạn dần dần chuyển
thành các khoản nợ ngắn hạn. Mục đích của hình thức vay nợ này là nhằm tài trợ cho
việc đầu tư vào tài sản cố định, đầu tư vào các dự án cải tiến hoặc đổi mới công nghệ
và các hoạt động mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty.


Nợ dài hạn là hình thức vay nợ có thời gian đáo hạn trên 5 năm. Mục đích của

hình thức vay nợ này là nhằm tài trợ cho các dự án đầu tư, xây dựng công trình và nhà
máy.
1.2.3. Căn cứ vào các biện pháp bảo đảm tiền vay
Đây là tiêu chí phân loại nợ được sử dụng phổ biến nhất để phân loại các khoản vay.
Nếu dựa theo tiêu chí này thì nợ có thể được chia ra thành:


Nợ không có tài sản đảm bảo là hình thức vay nợ không có tài sản thế chấp,

cầm cố hoặc bảo lãnh của bên thứ ba mà chỉ dựa vào uy tín của chính bên đi vay, hình
thức này còn được gọi là khoản vay tín chấp. Hình thức vay nợ này thường áp dụng
cho những đối tượng có tình hình tài chính tốt và đã có quan hệ tín dụng lâu dài với
người cho vay. Nếu khi doanh nghiệp phá sản, chủ nợ có quyền nộp đơn xin phá sản
doanh nghiệp và tham gia hội nghị chủ nợ.


Nợ có tài sản đảm bảo là hình thức vay nợ mà người đi vay tiến hành vay vốn

từ người cho vay mà theo đó nghĩa vụ trả nợ của người đi vay được cam kết bảo đảm
thực hiện bằng tài sản cầm cố, thế chấp, tài sản hình thành từ vốn vay của người đi

8


vay hoặc bảo lãnh bằng tài sản của bên thứ ba. Nợ có tài sản đảm bảo được chia làm 2
loại:


Nợ có tài sản đảm bảo toàn phần là hình thức chủ nợ cho doanh nghiệp vay mà

được đảm bảo bằng tài sản của doanh nghiệp, trong đó giá trị của tài sản này phải lớn
hơn giá trị của khoản vay. Do đó khi doanh nghiệp phá sản, những chủ nợ này có
quyền lấy tài sản mà doanh nghiệp đã đảm bảo để thanh lý cho khoản vay. Tuy nhiên
theo hình thức này, chủ nợ không được nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp và không
có quyền tham gia vào hội nghị chủ nợ.


Nợ có tài sản đảm bảo một phần là hình thức mà chủ nợ cho doanh nghiệp vay

mà vẫn được đảm bảo bằng tài sản của doanh nghiệp, trong đó giá trị của tài sản đảm
bảo này nhỏ hơn giá trị của khoản nợ. Tuy nhiên khác với hình thức vay nợ có đảm
bảo bằng tài sản khi doanh nghiệp phá sản, chủ nợ được quyền lấy tài sản đảm bảo
này của doanh nghiệp, có quyền nộp đơn xin phá sản doanh nghiệp và có quyền tham
gia hội nghị chủ nợ.
1.3.

Các điều khoản vay nợ trên hợp đồng tín dụng hay hợp đồng thế chấp

Để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ người cho vay sẽ ràng buộc người đi vay bằng các điều
khoản vay nợ. Các điều khoản về khoản vay này đều được thỏa thuận và trình bày cụ
thể trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp. Cụ thể như sau:
1.3.1. Hợp đồng tín dụng


Các điều khoản về hạn mức tín dụng



Các điều khoản liên quan đến lãi suất cho vay



Các điều khoản liên quan đến lịch trả nợ gốc và lãi như:



Ngày trả nợ gốc và lãi



Ngày đáo hạn khoản vay



Các điều khoản liên quan đến bất động sản dùng để làm tài sản đảm bảo cho

khoản vay như:


Địa chỉ của bất động sản



Quyền sở hữu và sử dụng bất động sản



Trị giá của bất động sản



Các điều khoản liên quan đến thứ tự thanh toán. Hay thứ tự ưu tiên thanh toán

cho các khoản vay

9



Các điều khoản về vi phạm nghĩa vụ trả nợ



Các điều khoản về phí phạt, điều kiện gia hạn nợ



Các điều khoản về quyền trả nợ trước hạn, thu hồi nợ trước hạn, miễn truy đòi



Các điều khoản về chuyển nhượng khoản vay



Các điều khoản yêu cầu bên đi vay thanh toán hết các khoản nợ



Các điều khoản vay dự phòng



Các điều khoản về quyền nắm giữ tài sản thế chấp của bên cho vay.

1.3.2. Hợp đồng thế chấp
Trong hoạt động cho vay đặc biệt là hoạt động cho vay để tài trợ cho các dự án bất
động sản, người cho vay có thể yêu cầu người đi vay phải có thông báo liên quan đến
thay đổi cấu trúc, tính chất, …của tài sản mà có thể làm ảnh hưởng đến giá trị bất
động sản. Một vài điều khoản có thể được bao gồm trong hợp đồng thế chấp như:


Người cho vay có thể cho phép tất cả hợp đồng thế chấp bất động sản mới vượt

quá một mức diện tích nào đó (ví dụ như 5000 m2)


Người cho vay có thể cho phép bất kỳ điều chỉnh nào trên hợp đồng thế chấp

hiện hữu (với sự đồng ý của người cho vay)


Người cho vay có thể cho phép xây dựng thêm hay cải tạo trong cấu trúc tài

sản


Người đi vay phải cung cấp những cập nhật về tình hình hoạt động của tài sản

hoặc báo cáo dòng tiền


Người cho vay phải cung cấp báo cáo đánh giá tình hình tài sản hàng năm



Người đi vay có thể đề nghị người cho vay tham gia bất kỳ vụ kiện nào, hay bất

kỳ hành động vi phạm pháp luật nào hay khiếu nại bảo hiểm của người đi vay…


Người đi vay có thể đề nghị người cho vay bất kỳ khoản cho vay mở rộng để

sửa chữa tài sản


Người cho vay có quyền đến thăm quan, khảo sát và xem xét tài sản.

Các yêu cầu trên đây chỉ là một trong số các điều khoản được thỏa thuận giữa người
cho vay và người đi vay trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp. Mục tiêu
của người cho vay là sau khi khoản vay kết thúc không có thiệt hại trong giá trị tài sản
(khoản đảm bảo thế chấp) và/hoặc khả năng tạo thu nhập từ tài sản vẫn còn ở tương

10


lai. Ngoài ra, người cho vay có thể yêu cầu người đi vay cung cấp thông tin đánh giá
tình hình tài chính cá nhân và bảng đánh giá này phải được cung cấp định kỳ cho
người cho vay. Đối với trường hợp này, bất kỳ điều khoản/yêu cầu mà người đi vay
không đáp ứng, người cho vay sẽ thông báo cho người đi vay rằng người đi vay đang
trong tình trạng phá sản và cho đến khi yêu cầu trong những điều khoản được đáp
ứng, người cho vay sẽ đẩy nhanh tiến trình và các thủ tục tịch thu tài sản.
Chú ý: Ngoài các điều khoản trên còn có một số điều khoản đặc biệt được thỏa thuận
giữa người đi vay và người cho vay. Một trong số đó có điều khoản về khoảng thời
gian không cho phép thanh toán trước khoản vay và mức phạt thanh toán trước (nếu

có). Cụ thể về các điều khoản này như sau:
Giai đoạn không cho phép thanh toán trước và mức phạt thanh toán trước (nếu có)
Cuối cùng, trong hợp đồng tín dụng hoặc hợp đồng thế chấp thường có thêm hai điều
khoản là những điều khoản thanh toán trước và mức phạt thanh toán trước. Điều
khoản đầu tiên ngăn việc người đi vay khỏi việc trả trước khoản vay trong một giai
đoạn cụ thể (thường là 7 đến 10 năm). Ngay trong thời hạn cho vay theo hợp đồng tín
dụng đã ký với khách hàng, người cho vay vẫn phải trả lãi, chi phí cho các nguồn vốn
mà họ đã huy động. Để bù đắp những khoản chi phí phát sinh, rủi ro lãi suất cũng như
cân đối nguồn vốn, người cho vay sẽ có một mức phạt thanh toán trước hạn và được
gọi là phí duy trì (YMF). Sau đây, nhóm tác giả sẽ trình bày phí duy trì này sẽ được
tính toán như thế nào.
Ví dụ: Một khoản cho vay có tổng giá trị là 10,000,000 với mức lãi suất là 8%/năm và
thời gian đáo hạn là 15 năm trong đó giai đoạn không được thanh toán trước khoản
vay là 10 năm. Tại thời điểm khoản vay này kết thúc, lãi suất phi rủi ro (lãi suất này
được tính dựa trên trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn trong 10 năm) là 6%.
Yêu cầu: Tính phí duy trì (YMF) của khoản vay. Biết vào năm thứ 11 , người đi vay
cân nhắc việc thanh toán trước khoản nợ. Tại thời điểm thanh toán trước, mức lãi suất
phi rủi ro ứng với trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn 4 năm đã giảm xuống mức
5%.
Giải
Phần bù rủi ro là 2% (= 8% – 6%).

11


Vào năm thứ 11, người đi vay cân nhắc việc thanh toán trước khoản nợ. Mức lãi suất
phi rủi ro ứng với trái phiếu kho bạc có thời gian đáo hạn 4 năm đã giảm xuống mức
5% tại thời điểm thanh toán trước. Do đó, giả sử rằng người cho vay và người đi vay
đã đạt được sự đồng ý ban đầu về thời điểm thanh toán trước, người cho vay sẽ tiếp
tục nhận được mức lãi suất tối thiểu là 8%/năm cho 4 năm còn lại, người đi vay sẽ

phải trả khoản chênh lệch giữa tỷ lệ tái đầu tư tiềm năng thấp nhất của người cho vay
(tỷ lệ này sẽ bằng mức lãi suất phi rủi ro được công bố 5% cộng với 2% chênh lệch
ban đầu là 7%) và mức lãi suất khoản vay 8% ban đầu. Do đó:
Mức lãi suất thực trả của khoản vay là i = (8% – 7%)/12 = 0.0833% /tháng
PMT = 10,000,000x 0.08333% = 8,333
PV = 341,336.
Điều này có nghĩa là mặc dù người đi vay thanh toán khoản vay này sau khi giai đoạn
khóa, người đi vay phải trả cho người cho vay một khoản phí phạt thanh toán trước
hạn là 341,336.
Trong trường hợp này, người cho vay thu được khoản phí phạt thanh toán trước hạn là
341,336 cộng với khoản vay trị giá 10,000,000 sẽ bằng với việc cấp tín dụng cho một
khoản vay mới là 10,000,000 tại mức lãi suất là 7% cho bốn năm còn lại. Kết quả này
sẽ bằng với việc người cho vay sẽ nhận được một mức lãi suất là 8% với khoản vay
ban đầu trong vòng 15 năm.
Tóm lại khi vay nợ, người đi vay sẽ nhận được lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tuy nhiên
họ sẽ phải đối mặt với rủi ro vỡ nợ. Do vậy, để hạn chế rủi ro cho các khoản vay,
người cho vay sẽ tiến hành thẩm định khoản vay trước khi đưa ra quyết định cho vay.
Sau đây nhóm tác giả xin trình bày nội dung trong thẩm định khoản vay, đó là:


Thẩm định tư cách của người đi vay

Mục đích của thẩm định tư cách khách hàng vay vốn là đánh giá tư cách pháp nhân,
tính chất hợp pháp và mức độ tin cậy đối với những thủ tục vay mà khách hàng phải
tuân thủ.
Theo quy chế cho vay của các tổ chức tín dụng, khách hàng muốn vay vốn phải thỏa
mãn các điều kiện vay vốn sau:


Có năng lực pháp luật dân sự, năng lực hành vi dân sự và chịu trách nhiệm dân

sự theo quy định của pháp luật.

12




Có mục đích vay vốn hợp pháp.



Có khả năng tài chính đảm bảo trả nợ trong thời hạn cam kết.



Có phương án sản xuất kinh doanh, dịch vụ hoặc dự án đầu tư khả thi và có

hiệu quả.


Thực hiện các quy định về đảm bảo tiền vay theo quy định của chính phủ và

hướng dẫn của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Theo đó, đánh giá mức độ rủi ro tín dụng xét về tư cách khách hàng có thể bao gồm
những nội dung cơ bản sau:


Khách hàng có thuộc nhóm không được cho vay, cần hạn chế, hoặc ngừng

quan hệ tín dụng hay không?


Khách hàng có thuộc đối tượng (xếp theo loại hình doanh nghiệp hay ngành

sản xuất, nhóm khách hàng, địa bàn…) cần thận trọng trong xem xét cấp tín dụng
(theo chỉ đạo của NHCT Việt Nam) hay không?


Xem xét khách hàng trong mối quan hệ với một nhóm khách hàng liên quan

(quan hệ sở hữu; quan hệ về quản trị điều hành, thành viên; nhóm khách hàng mặc
định).


Mô hình hoạt động của khách hàng.



Tư cách đạo đức; năng lực pháp luật; hành vi dân sự của khách hàng/ chủ sở

hữu/ người điều hành.


Quan hệ của khách hàng với các chủ nợ, với ngân hàng cho vay, NHCT và

TCTD khác; quan hệ với đối tác kinh doanh.


Thẩm định mức độ tin cậy của hồ sơ vay vốn

Khách hàng phải chịu trách nhiệm trước pháp luật về tính chính xác và hợp pháp của
các tài liệu gửi cho tổ chức tín dụng. Tổ chức tín dụng hướng dẫn các loại tài liệu mà
khách hàng cần gửi phù hợp với đặc điểm của từng loại khách hàng, từng loại cho vay
và khoản vay. Thông thường bộ hồ sơ vay vốn bao gồm có:


Giấy đề nghị vay vốn.



Giấy tờ chứng minh tư cách pháp nhân.



Phương án sản xuất kinh doanh và kế hoạch trả nợ hoặc dự án đầu tư.



Báo cáo tài chính kỳ gần nhất.



Giấy tờ liên quan đến thế chấp, cầm cố hoặc bảo lãnh nợ vay.

13




Giấy tờ liên quan nếu cần thiết.

Nhân viên thẩm định cần chú ý xem các tài liệu quy định có đầy đủ và hợp pháp hay
không còn đi sâu vào nội dung quan trọng như báo cáo tài chính hay phương án kinh
doanh sẽ thực hiện sau.


Tình hình sản xuất kinh doanh

Đánh giá rủi ro về hoạt động kinh doanh của khách hàng căn cứ vào các nội dung cơ
bản sau:


Tính chính xác, kịp thời đầy đủ của thông tin được sử dụng để thẩm định

(thông tin do khách hàng, kiểm toán độc lập, bên thứ ba cung cấp; thời điểm xác định
thông tin…).


Mức độ rủi ro của ngành kinh tế, khu vực mà khách hàng đang hoạt động bao

gồm tính chất của hàng hóa dịch vụ, các đối thủ cạnh tranh, thị trường trong nước và
quốc tế, ảnh hưởng của cơ chế chính sách của nhà nước, của hội nhập toàn cầu hóa
liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh của khách hàng…).


Phân tích kết quả thực về lỗ, lãi.



Đặc điểm tổ chức, quản lý sản xuất kinh doanh của khách hàng.



Thẩm định khả năng tài chính

Có khả năng tài chính đảm bảo trả nợ trong thời hạn cam kết là một trong những điều
kiện tiên quyết để xem xét cho khách hàng vay. Đối với khách hàng điều này giúp cho
họ giữ được uy tín và cam kết đã thỏa thuận. Đối với ngân hàng, khả năng tài chính
của khách hàng giúp cho yên tâm hơn về khả năng trả nợ. Thẩm định tài chính dựa
vào báo cáo của những kỳ gần nhất và được đánh giá ở những nội dung cơ bản sau:


Tính chính xác, kịp thời và đầy đủ của thông tin được sử dụng.



Diễn biễn về giá trị thực của doanh nghiệp (Vốn chủ sở hữu thực có = Tổng tài

sản sau khi trừ đi các khoản mục không có giá trị thực như: nợ khó đòi, hàng hóa mất
phẩm chất… – Nợ ngắn hạn – Nợ dài hạn).


Biến đổi cơ cấu nguồn vốn – sử dụng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của

doanh nghiệp;


Biến động về quy mô tài sản nợ, tài sản có, đặc biệt là các khoản mục: hàng tồn

kho, các khoản phải thu, chi phí chờ kết chuyển…).

14




Đánh giá về tính hợp lý của cơ cấu nguồn vốn và việc sử dụng các nguồn vốn

đó.


Diễn biến luồng tiền của khách hàng, các hệ số khả năng thanh toán, hệ số khả

năng trả nợ.


Thẩm định tính khả thi – khả năng thu hồi nợ

Một khách hàng có tình hình tài chính tốt, đảm bảo nợ vay trong quá khứ và hiện tại
chưa hẳn có tình hình tài chính và khả năng trả nợ tốt trong tương lai. Khả năng trả nợ
của khách hàng phụ thuộc rất nhiều vào tính khả thi của phương án kinh doanh. Các
tiêu chí đánh giá có thể khái quát lại như sau:


Thông tin được sử dụng để thẩm định phương án, dự án phải đảm bảo tính

chính xác, kịp thời đầy đủ.


Kế hoạch kinh doanh của dự án có thuộc ngành sản xuất kinh doanh truyền

thống, có kinh nghiệm của khách hàng hay lĩnh vực hoàn toàn mới.


Ảnh hưởng của cơ chế, chính sách của Nhà nước, địa phương tới dự án phương

án


Kinh nghiệm, năng lực và sự ràng buộc trách nhiệm của cá nhân/ tổ chức thực

hiện nghiên cứu, thẩm định, lập dự án, phương án.


Việc chuẩn bị và bố trí nguồn lực thực hiện dự án.

+ Tính khả thi của phương án tài chính.
+ Công tác nhân sự: quản lý, bố trí nhân sự ở các giai đoạn thực hiện, năng lực của
người chịu trách nhiệm quản lý…
+ Cơ sở vật chất, kỹ thuật để thực hiện dự án, phương án.


Tổ chức thực hiện vận hành dự án.

+ Tính ổn định sẵn có của thị trường các yếu tố đầu vào.
+ Việc sử dụng máy móc thiết bị, vận hành công nghệ.
+ Cách thức điều hành tổ chức sản xuất kinh doanh…


Khả năng mức độ chuyển hoán thành tiền của dự án, phương án.



Vòng đời của dự án phương án.



Biện pháp bảo đảm tiền vay.

Là việc tổ chức cho vay áp dụng các biện pháp nhằm phòng ngừa rủi ro, tạo cơ sở
kinh tế và pháp lý để thu hồi các khoản nợ đã cho khách hàng vay. Bảo đảm tín dụng

15


có thể bằng tài sản thế chấp, cầm cố, tài sản hình thành từ vốn vay và bảo đảm bằng
hình thức bảo lãnh của bên thứ ba. Đánh giá tài sản đảm bảo dựa trên các tiêu chí sau:


Nêu rủi ro từ việc cho vay không có bảo đảm bằng tài sản.



Rủi ro từ hồ sơ pháp lý của tài sản đảm bảo.



Rủi ro về giảm giá trị của tài sản đảm bảo.



Rủi ro về suy giảm khả năng thanh toán của bên bảo lãnh.



Rủi ro về tính thanh khoản của tài sản đảm bảo.(khả năng dễ chuyển hóa tài sản

thành tiền).


Rủi ro do sự thay đổi chính sách của nhà nước.

2.

Rủi ro và tác động của đòn bẩy khi tài trợ bằng nợ

2.1.

Rủi ro

2.1.1. Khái niệm
Rủi ro là những tình huống khi xuất hiện luôn đem đến những tổn thất, thiệt hại về
mặt tài chính cho nhà đầu tư. Ở mức độ cao, rủi ro có thể đưa doanh nghiệp đến tình
trạng phá sản. Hay rủi ro đem đến tổn thất, sự không chắc chắn hay độ nhạy cảm cho
kết quả mà nhà đầu tư kỳ vọng ở tương lai.
Chú ý: Khi doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án bất động sản được xem
là sử dụng đòn bẩy tài chính vì sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với rủi ro tài
chính. Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài trợ mà cụ thể là gắn
liền với việc sử dụng những nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định (lãi vay và lợi

tức cổ phần ưu đãi). Rủi ro tài chính có thể đem đến tình trạng mất khả năng chi trả,
kiệt quệ tài chính và phá sản cho doanh nghiệp.
2.1.2. Đo lƣờng rủi ro
Trong phần này, nhóm tác giả sẽ giới thiệu các chỉ tiêu được dùng để đo lường rủi ro
là phương sai hay độ lệch chuẩn của tiêu chí mà nhà đầu tư đang xem xét. Ví dụ, nhà
đầu tư muốn đo lường rủi ro của tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư
vào dự án bất động sản thì chỉ tiêu được sử dụng để đo lường rủi ro ở đây là phương
sai hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi này. Tuy nhiên trước khi đi vào tính toán
các chỉ tiêu trên như thế nào, nhóm tác giả sẽ trình bày một chỉ tiêu cho thấy mức sinh
lợi của dự án bất động sản bằng không (hay dự án khi đó sẽ không lời và không lỗ), do
đó tại mức sinh lợi này không đem đến rủi ro cho nhà đầu tư. Mức sinh lợi này được
gọi là điểm hòa vốn về lãi suất của dự án.


Khái niệm lãi suất hòa vốn (IRR)

16


Lãi suất hòa vốn (còn được gọi là tỷ suất sinh lợi nội bộ) là mức lãi suất làm cân bằng
hiện giá của tất cả các khoản thu nhập nhận trong tương lai được tạo ra từ bất động
sản với khoản đầu tư ban đầu mà nhà đầu tư đã bỏ ra ở thời điểm hiện tại. Hay nói
cách khác đó là mức lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng 0. Do đó dựa
vào mức lãi suất hòa vốn này, nhà đầu tư có thể đánh giá được dự án đầu tư là có sinh
lợi không và có an toàn không.


Cách tính IRR của dự án

Để xác định IRR của một dự án, chúng ta sử dụng phương pháp thử và sai, nghĩa là

chúng ta sẽ thử các mức lãi suất khác nhau để tìm mức lãi suất làm cho NPV=0. Sau
đó, chúng ta có thể kết hợp với công thức sau để tìm ra giá trị IRR như sau:
IRR  r1  ( r2 - r1 ) x

NPV1
NPV1  - NPV 2

Trong đó r1 là mức lãi suất làm cho NPV dương, r2 là mức lãi suất làm cho NPV âm.
Ví dụ :
Nhà đầu tư đang xem xét đầu tư vào hai dự án sau:
– Dự án A có vốn đầu tư ban đầu là 300,000, dòng tiền phát sinh từ dự án là 6 năm,
mỗi năm 72,000.
– Dự án B có vốn đầu tư ban đầu là 300,000, dòng tiền phát sinh từ dự án là 6 năm,
năm đầu tiên là 100,000 và năm sau giảm so với năm trước 10,000.
Yêu cầu:
a). Tính IRR của hai dự án.
b). Lựa chọn dự án trong hai trường hợp: nếu hai dựa án này là độc lập nhau và nếu
hai dự án này là loại trừ nhau? Giả sử chi phí sử dụng vốn của dự án (r) là 10%.
Giải
a).
Bước 1: Viết phương trình tính NPV cho dự án:

NPV   I 

NCF1
(1+ r)

NCF2



(1+ r) 2

...

Áp dụng vào ví dụ này, ta có:
NPV ( A)  300,000 

NPV ( B)  300,000 

72,000
(1  r )



100,000
(1  r )

72,000
(1  r )


2

 ... 

90,000
(1  r )

2

72,000
(1  r )

 ... 

17

6

50,000
(1  r )

6

NCFn
(1+ r) n


Bước 2: Tìm hai giá trị lãi suất r1 và r2
– Đối với dự án A:
Chọn r1 = 10% thì NPV1 = 13,578.8
Chọn r2 = 15% thì NPV2 = –27,517.2
– Đối với dự án B:
Chọn r1 = 10% thì NPV1 = 3868.4
Chọn r2 = 15% thì NPV2 = –919.5
Bước 3: ÁP dụng công thức tính nội suy để tìm IRR
IRR ( A)  0.1  ( 0.15 - 0.1) x

13,578.8

 11.65%
13,578.8  - 27,517.2

IRR ( B)  0.1  ( 0.15 - 0.1) x

3,868.4
 14.04%
3,868.4  - 919.5

b).
Chú ý 1: Hai dự án được gọi là độc lập nhau nếu việc lựa chọn dự án này không ảnh
hưởng đến việc lựa chọn dự án khác. Ngược lại, hai dự án được gọi là loại trừ nhau
nếu việc lựa chọn dự án này sẽ dẫn đến loại trừ dự án kia.
Chú ý 2: Trong trường hợp các dự án là độc lập lẫn nhau thì dự án nào có IRR >
WACC (chi phí sử dụng vốn của dự án) thì sẽ chọn dự án đó. Nếu các dự án là loại trừ
lẫn nhau thì dụe án nào có IRR > WACC và lớn nhất sẽ được lựa chọn.
Do đó, trong ví dụ này nếu dự án A và B là hai dự án độc lập lẫn nhau thì doanh
nghiệp sẽ chọn cả hai dự án vì cả hai dự án đều có IRR > WACC. Tuy nhiên, nếu A
và B là hai dự án loại trừ nhau thì doanh nghiệp sẽ chọn dự án B vì dự án này có IRR
> WACC và lớn nhất.


Phân tích IRR bằng đồ thị

18


Trong phần này, nhóm tác giả sẽ dựa vào số liệu của dự án A để phân tích. Nhìn vào
đồ thị trên, nhóm tác giả nhận thấy rằng mức lãi suất làm cho NPV của dự án bằng 0
là tại mức 11.65%. Mức lãi suất này được xem là điểm hòa vốn về lãi suất của dự án

và đây cũng chính là ranh giới để nhà đầu tư quyết định chọn lựa dự án. Cụ thể, khi
chi phí sử dụng vốn của dự án (WACC) nhỏ hơn 11.65% thì NPV của dự án sẽ dương
và trong trường hợp này nhà đầu tư sẽ chấp nhận dự án. Ngược lại, nếu IRR nhỏ hơn
WACC thì nhà đầu tư sẽ quyết định từ bỏ dự án vì lúc này NPV âm. Do đó nếu
WACC càng cách biệt so với IRR về phía trái thì dự án càng có mức sinh lợi cao.
Vậy:
Lãi suất hoàn vốn (IRR) càng cao thì khả năng thực thi dự án là càng cao. IRR còn
được sử dụng để đo lường, sắp xếp các dự án có triển vọng theo thứ tự và từ đó có thể
dể dàng hơn trong việc cân nhắc nên thực hiện dự án nào. Nói cách khác, IRR là tốc
độ tăng trưởng mà một dự án có thể tạo ra được. Nếu giả định rằng, tất cả các yếu tố
khác của các dự án là như nhau thì dự án nào có lãi suất hoàn vốn cao nhất thì dự án
đó có thể được ưu tiên thực hiện đầu tiên.


Phân loại lãi suất hòa vốn

Căn cứ vào tiêu chí dòng tiền tính tỷ suất sinh lợi nội bộ là trước hay sau thuế mà tỷ
suất sinh lợi nội bộ có thể được chia ra làm hai loại là:
a. Tỷ suất sinh lợi nội bộ trước thuế (BTIRR): đây là mức lãi suất để thẩm định dự án
bất động sản được tính toán dựa trên cơ sở dòng tiền phát sinh trước thuế.
Trong đó:

19


BTIRRD là lãi suất hòa vốn trước thuế của nợ,
BTIRRE là lãi suất hòa vốn trước thuế của vốn cổ phần
BTIRRP là lãi suất hòa vốn trước thuế của tổng mức đầu tư (bao gồm cả nợ và vốn cổ
phần).
Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ tính toán BTIRR trong các ví dụ là

BTIRRE.
b. Tỷ suất sinh lợi nội bộ sau thuế (ATIRR): đây là mức lãi suất để thẩm định dự án
bất động sản được tính toán dựa trên cơ sở dòng tiền phát sinh sau thuế. Đây là mức
lãi suất thực sự được dùng để thẩm định dự án vì chỉ tiêu này được tính toán dựa vào
dòng tiền thuộc về doanh nghiệp.
Trong đó:
ATIRRD là lãi suất hòa vốn sau thuế của nợ,
ATIRRE là lãi suất hòa vốn sau thuế của vốn cổ phần
ATIRRP là lãi suất hòa vốn sau thuế của tổng mức đầu tư.
Tương tự trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả sẽ tính toán ATIRR trong các ví dụ
là ATIRRE.
2.2.

Tác động đòn bẩy

2.2.1. Khái niệm đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng tiềm năng của chi phí tài chính cố định. Nói cách
khác khi sử dụng đòn bẩy tài chính, nhà đầu tư đang muốn tận dụng lợi ích của chi phí
tài chính cố định để khuếch đại thu nhập cho mình. Chi phí tài chính cố định ở đây
được hiểu là lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi.
2.2.2. Tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ
Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được thể hiện ở chỗ nếu công ty hoạt động
có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay thì nhà đầu tư sẽ nhận được tác động thuận
lợi của việc sử dụng đòn bẩy tài chính (hay điều kiện để hưởng được tác động thuận
lợi của nợ là EBIT>0 và EBIT>R, trong đó R là lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi). Đó
là lý do chính được các nhà đầu tư đưa ra để sử dụng nguồn tài trợ nợ.
Để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư như thế
nào, nhóm tác giả xem xét ví dụ sau:
Ví dụ: Có thông tin về một dự án đầu tư bất động sản thương mại như sau:

20


Vốn đầu tư 100.000$. Trong đó:
Mua mảnh đất giá 15.000$.
Xây tòa nhà trị giá: 85.000$
Để tài trợ cho dự án này có 2 phương án:
1.
Tài trợ 100% bằng vốn cổ phần.
2.
Tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần với mức độ nợ là 80%. Khoản vay với lãi suất
là 10%/năm, ghép lãi theo tháng. Thời gian đáo hạn là 15 năm. Ngoài ra khoản vay
còn kèm điều khoản thanh toán định kỳ chỉ bao gồm lãi, nợ gốc được thanh toán một
lần khi tất toán khoản vay, được trả nợ trước hạn và không mất phí phạt.
– Đời sống kinh tế của dự án là 5 năm
– Dự kiến khi di vào hoạt động, dự án mang lại mức thu nhập hoạt động trước thuế, lãi
vay và khấu hao (EBITDA) là 12.000$/năm.
– Giá thanh lý tài sản vào cuối năm thứ 5 dự kiến là 100.000$.
– Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
– Thời gian khấu hao căn nhà là 31.5 năm và được tính theo phương pháp khấu hao
tuyến tính cố định.
Yêu cầu:
1, Hãy hoạch định dòng tiền trước thuế và sau thuế cho dự án trên phần vốn cổ phần?
2, Hãy phân tích tác động đòn bẩy tài chính đến việc thực hiện dự án?
3, Hãy xác định điểm hòa vốn IRR và phân tích quyết định tài trợ với mục tiêu tối đa
hóa tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần để ra quyết định?

2.2.2.1.

Giải

Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính

Đầu tiên, nhóm tác giả sẽ xem xét dự án trong trường hợp tài trợ hoàn toàn bằng vốn
chủ sở hữu. Các kết quả tính toán được thể hiện trong bảng 12.1 như sau:

21


Bảng 12. 1. Ƣớc lƣợng dòng tiền của dự án trong trƣờng hợp không sử dụng
đòn bẩy tài chính
Chỉ tiêu

0

Năm
1
2
3
4
12,000 12,000 12,000 12,000
–2,698 –2,698 –2,698 –2,698
9,302 9,302 9,302 9,302
0
0
0
0
9,302 9,302 9,302 9,302
–2,605 –2,605 –2,605 –2,605
6,697 6,697 6,697 6,697
2,698 2,698 2,698 2,698

0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0

5
12,000
–2,698
9,302
0
9,302
–2,605
6,697
2,698
0
0
0

EBITDA tăng thêm
Khấu hao tăng thêm
EBIT tăng thêm
Lãi vay tăng thêm

EBT tăng thêm
Thuế tăng thêm
EBT(1–T) tăng thêm
Khấu hao tăng thêm
Nợ gốc trong kỳ
Vốn luân chuyển tăng thêm
Cơ hội phí tăng thêm
Giá trị tới hạn của tài sản tăng
thêm
96,222
Nợ gốc còn lại năm thứ 5
0
Dòng tiền trước thuế
–100,000 12,000 12,000 12,000 12,000 112,000
Dòng tiền sau thuế
–100,000 9,395 9,395 9,395 9,395 105,618
BTIRRE
12.00%
ATIRRE
8.76%
Tính toán chi tiết của từng mục có trong bảng trên:
– EBITDA tăng thêm :
Từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng 12.000$
–Khấu hao tăng thêm:
Theo đề bài, khấu hao chỉ tính trên giá trị căn nhà trong 31.5 năm, do đó khấu hao
tăng thêm từ năm 1 đến năm 5 bằng nhau và bằng:

–EBIT tăng thêm:
EBIT tăng thêm = EBITDA tăng thêm – Khấu hao tăng thêm
EBIT tăng thêm năm 1 = 12000 –

= 9302

EBIT tăng thêm năm 2 = 12000 –

= 9302

EBIT tăng thêm năm 3 = 12000 –

= 9302

22


EBIT tăng thêm năm 4 = 12000 –

= 9302

EBIT tăng thêm năm 5 = 12000 –

= 9302

–Lãi vay tăng thêm:
Lãi vay tăng thêm = 0 (Trong ví dụ này dự án được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở
hữu)
–EBT tăng thêm:
EBT tăng thêm = EBIT tăng thêm – Lãi vay tăng thêm
EBT tăng thêm năm 1 = 9302 – 0 = 9302
EBT tăng thêm năm 2 = 9302 – 0 = 9302
EBT tăng thêm năm 3 = 9302 – 0 = 9302

EBT tăng thêm năm 4 = 9302 – 0 = 9302
EBT tăng thêm năm 5 = 9302 – 0 = 9302
–Thuế tăng thêm:
Thuế tăng thêm = EBT tăng thêm * thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế tăng thêm năm 1 = 9302*28% = 2604.56

2605

Thuế tăng thêm năm 2 = 9302*28% = 2604.56

2605

Thuế tăng thêm năm 3 = 9302*28% = 2604.56

2605

Thuế tăng thêm năm 4 = 9302*28% = 2604.56

2605

Thuế tăng thêm năm 5 = 9302*28% = 2604.56

2605

–EBT(1–T) tăng thêm:
EBT(1–T) tăng thêm = EBT tăng thêm – Thuế tăng thêm
EBT(1–T) tăng thêm năm 1 = 9302 – 2605= 6697
EBT(1–T) tăng thêm năm 2 = 9302 – 2605= 6697
EBT(1–T) tăng thêm năm 3 = 9302 – 2605= 6697
EBT(1–T) tăng thêm năm 4 = 9302 – 2605= 6697

EBT(1–T) tăng thêm năm 5 = 9302 – 2605= 6697

23


–Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm:

Thuế tăng thêm khi thanh lý tài sản = (100000 – 86507.94) *28%=3777.78 3778
Giá trị tới hạn của tài sản tăng thêm = 100000– 3778 = 96,222
–Dòng tiền trước thuế:
Dòng tiền trước thuế = EBT tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của tài
sản tăng thêm.
Dòng tiền trước thuế năm 1 = 9302 +
Dòng tiền trước thuế năm 2 = 9302 +
Dòng tiền trước thuế năm 3 = 9302 +
Dòng tiền trước thuế năm 4 = 9302 +
Dòng tiền trước thuế năm 5 = 9302 +

= 12000
= 12000
= 12000
= 12000
+100000 = 112000

–Dòng tiền sau thuế :
Dòng tiền sau thuế = EBT(1– T) tăng thêm + Khấu hao tăng thêm + Giá trị tới hạn của
tài sản tăng thêm
Dòng tiền sau thuế năm 1 = 6,697+2698= 9395
Dòng tiền sau thuế năm 2 = 6,697+2698= 9395
Dòng tiền sau thuế năm 3 = 6,697+2698= 9395

Dòng tiền sau thuế năm 4 = 6,697+2698= 9395
Dòng tiền sau thuế năm 5 = 6,697+2698+96222= 105618
Kết quả tính toán được nhóm tác giả tóm tắt trong bảng sau:
Bảng 12. 2. Tóm lƣợc dòng tiền và tỷ suất sinh lợi nội bộ (trong trƣờng hợp
không sử dụng đòn bẩy tài chính)
Tóm lƣợc dòng tiền vào cuối năm
0

1

2

3

4

5

Dòng tiền
trước thuế

–100,000

12,000

12,000

12,000

12,000

12,000

Dòng tiền sau
thuế

–100,000

9,396

9,396

9,396

9,396

105,618

24


IRR trước thuế
(BTIRRE)

12%

IRR sau thuế
(ATIRRE)

8.76%

Như vậy, trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính, dự án đem lại mức
BTIRRE là 12% và ATIRRE là 8.76%.
2.2.2.2.

Trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính nhận được tác động thuận lợi:

Trong trường hợp không sử dụng đòn bẩy tài chính thì BTIRRE là 12%. Nhóm tác giả
gọi BTIRRE này là BTIRRE không có đòn bẩy tài chính vì tỷ suất sinh lợi của nhà đầu
tư nhận được bằng thu nhập khi nhà đầu tư không sử dụng nợ. Khi đó BTIRRE =
BTIRRP.
Tiếp theo, nhóm tác giả sẽ so sánh việc tài trợ cho dự án bất động sản có sử dụng đòn
bẩy tài chính sẽ khác gì với việc tài trợ cho dự án hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu.
Từ Bảng 12.3, nhóm tác giả thấy rằng IRR trước thuế (BTIRRE) là 20% và IRR sau
thuế (ATIRRE) là 15.4% trong trường hợp dự án được tài trợ bằng nợ là 80% giá trị
bất động sản. Bây giờ, nhóm tác giả xem xét tỷ suất sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng bởi một
sự thay đổi trong nợ vay của nhà đầu tư như thế nào.
Kết quả tính toán từ bảng 12.3 cho thấy cả BTIRRE và ATIRRE của dự án đều tăng so
với BTIRRE và ATIRRE trong trường hợp không sử dụng nợ. Điều này cho thấy khi
sử dụng nợ mà mức lãi suất đi vay (10%) thấp hơn mức BTIRRP (12%) thì nợ có tác
động đòn bẩy khuếch đại thu nhập cho nhà đầu tư. Hay nói cách khác, công ty đang
hoạt động có lãi và thừa khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ
nợ.

Bảng 12. 3. Ƣớc lƣợng dòng tiền cho dự án trong trƣờng hợp sử dụng đòn bẩy
tài chính nhận đƣợc tác động thuận lợi
Chỉ tiêu

0

EBITDA tăng thêm
Khấu hao tăng thêm
EBIT tăng thêm
Lãi vay tăng thêm
EBT tăng thêm
Thuế tăng thêm
EBT(1–T) tăng thêm

25

1
12,000
–2,698
9,302
–8,000
1,302
–365
937

Năm
2
3
4
12,000 12,000 12,000
–2,698 –2,698 –2,698
9,302 9,302 9,302
–8,000 –8,000 –8,000
1,302 1,302 1,302
–365
–365

–365
937
937
937

5
12,000
–2,698
9,302
–8,000
1,302
–365
937