Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp nhóm phản biện 15

Đề tài 1:
LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG VÀ
CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
(Nhóm phản biện 15)
Các thành viên:
Họ tên
1. Nguyễn Thị Bích Tiền
2. Nguyễn Ánh Phương
3.Thiều Thị Lan
4. Đào Thị Mỹ Duyên
5. Vũ Thị Ngọc Anh

STT
80
54
27
9
4

Chữ ký

I. Đặt vấn đề
Bạn thường nghe các nhà đầu tư chuyên nghiệp, các nhà phân tích đầu tư
thảo luận về cấu trúc vốn của công ty. Bạn có lẽ không biết cấu trúc vốn
của công ty là gì, nhưng nó thì cực kì quan trọng bởi vì không chỉ ảnh
hưởng đến việc công ty có thể kiếm được lợi nhuận cho cổ đông hay
không mà còn quyết định sự tồn tại và suy thoái của công ty trong nền
kinh tế.
Một quyết định sai về cấu trúc vốn có thể dẫn tới rủi ro tài chính và thậm
chí là phá sản. Có nhiều lý thuyết được phát triển để phân tích sự lựa
chọn cấu trúc vốn phù hợp, và một trong số đó là thuyết trật tự phân

hạng.
Trong bài viết này, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu cấu trúc vốn trong một
doanh nghiệp là gì và cách sử dụng nguồn vốn tài trợ sao cho có hiệu quả,
để đạt được kết quả kinh doanh cao nhất cho doanh nghiệp qua Lý thuyết
trật tự phân hạng.


II. Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
1. Một

vài khái niệm cơ bản

“Cấu trúc vốn là những mô hình tài chính của doanh nghiệp được xây
dựng trong một chu kì kinh doanh, gắn liền với những mục tiêu chiến
lược trên một thị trường và trong một giai đoạn cụ thể. Nói cách khác,
cấu trúc vốn là quá trình kết hợp những khoản nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần để tài trợ cho quyết định đầu tư của
doanh nghiệp.” (Sử Đình Thành và cộng sự, 2008, trang 218)
Cấu trúc vốn mục tiêu: là sự phối hợp giữa vốn vay, vốn cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường trong kế hoạch vốn của doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và môi trường tài chính, song
trong bất kì tình huống nào, các nhà quản lý cũng phải theo đuổi cơ cấu
vốn mục tiêu đã đề ra.
Cấu trúc vốn tối ưu: Liên quan đến việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
doanh nghiệp.
Nguyên tắc lựa chọn nguồn tài trợ vốn: nguồn lựa chọn là nguồn có chi
phí sử dụng vốn thấp nhất trên cơ sở độ rủi ro chấp nhận được.

2. Các

nguồn vốn trong doanh nghiệp

“Trong nền kinh tế thị trường, vốn cũng là một loại hàng hóa, cho nên
việc sử dụng vốn của doanh nghiệp đều phải trả một khoản chi phí nhất
định. Vì thế doanh nghiệp cần phải chủ động xác định nhu cầu vốn cần
huy động, từ đó có kế hoạch hình thành cơ cấu nguồn vốn để tài trợ cho
hoạt động kinh doanh một cách có hiệu quả.”( Sử Đình Thành và cộng
sự, 2008, trang 213)
“Nguồn vốn tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp là những nguồn
lực tài chính có trong nền kinh tế, được nhà đầu tư doanh nghiệp huy
động, khai thác bằng nhiều phương pháp, hình thức, cơ chế, kì hạn khác
nhau, nhằm bảo đảm nguồn lực tài chính cho doanh nghiệp trước mắt và
lâu dài.” (Sử Đình Thành và cộng sự, 2008, trang 218)
Các nguồn vốn được sử dụng trong doanh nghiệp:


a) Nguồn vốn chủ sở hữu
•

Bao gồm:

 - Vốn điều lệ: vốn góp ban đầu của các chủ sỡ hữu trực tiếp đầu tư
khi thành lập doanh nghiệp.
 - Vốn bổ sung từ lợi nhuận sau thuế
 - Vốn bổ sung bằng cách kết nạp thêm thành viên mới: phát hành cổ
phiếu, góp vốn liên doanh, kết nạp thêm thành viên mới. Một mặt,
phương thức này làm tăng vốn nhanh cho doanh nghiệp và có thể làm
tăng uy tín của doanh nghiệp nếu những nhà đầu tư mới là những công ty
lớn có tên tuổi. Mặt khác, phương thức này làm các nhà đầu tư ban đầu
phải phân chia lại quyền kiểm soát và lợi ích kinh tế cho các nhà đầu tư

mới.
•

Ưu điểm:

 - Doanh nghiệp chủ động trong đầu tư lâu dài, không bị áp lực về thời
gian sử dụng
 - Tạo ra năng lực tài chính mang lại an toàn, uy tín trong kinh doanh.
 - Tạo ra khả năng để huy động, tiếp nhận các nguồn vốn khác.
•

Nhược điểm:

 - Chi phí của vốn chủ sở hữu cao hơn chi phí của nợ.
 - Lệ thuộc nhiều vào quy mô lợi nhuận trong quá trình kinh doanh của
doanh nghiệp.
 - Buộc phải phân chia lại quyền kiểm soát và lợi ích kinh tế cho các
nhà đầu tư mới.
b) Nguồn vốn nợ phải trả
•

Bao gồm:

 - Nguồn vốn đi vay: Vay ngân hàng, tín dụng thương mại, phát hành
trái phiếu, thuê tài sản.
 - Nguồn vốn chiếm dụng: là khoản vốn mà doanh nghiệp có thể sử
dụng trong một thời gian sau đó phải hoàn trả, thanh toán cho người sở


hữu. Bao gồm: tiền lương phải trả, bảo hiểm xã hội phải thanh toán, thuế,

… có chi phí sử dụng vốn bằng 0.
•

Ưu điểm:

 - Lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong
khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị
đánh thuế; do đó, doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
 - Lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi
suất kỳ vọng của nhà đầu tư
 - Thời gian huy động nhanh và thời hạn hoàn trả đa dạng
 - Không bị can thiệp vào nội bộ doanh nghiệp
•

Nhược điểm:

 - Phải có tài sản đảm bảo hoặc cần uy tín cao; vì thế, cần nguồn lực
lớn và tốn kém chi phí
 - Rủi ro phá sản cao.
(Sử Đình Thành và cộng sự, 2008, trang 218-221)
III. Lý thuyết trật tự phân hạng
1. Nội dung cơ bản
Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu để chỉ ra rằng có một
trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên
ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin
không cân xứng. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều
có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi
tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo
đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi
nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn

cổ phần mới.
Nói một cách dễ hiểu, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp
tuân thủ một hệ thống phân cấp các nguồn tài chính. Cụ thể, khi doanh
nghiệp cần tiền mặt để đầu tư vào dự án mới, đầu tiên doanh nghiệp sử
dụng nguồn tài chính nội bộ (phần lớn đến từ nguồn vốn bổ sung từ lợi


nhuận sau thuế); khi nó đã cạn, doanh nghiệp sẽ huy động tài chính từ
nguồn vốn nợ phải trả; nếu vẫn chưa giải quyết được vấn đề, giải pháp
cuối cùng là phát hành cổ phiếu.

2. Các

thành phần trong cấu trúc vốn theo thuyết trật tự phân
hạng:

- Vốn nội bộ: bao gồm vốn đóng góp ban đầu của các chủ sở hữu, nguồn
vốn được trích lập từ lợi nhuận sau thuế ( hay còn gọi là lợi nhuận giữ lại
để tái đầu tư). Nguồn vốn này chủ yếu được hình thành từ trích lập lợi
nhuận sau thuế của doanh nghiệp, quĩ khấu hao. Sở dĩ nó được ưu tiên sử
dụng trước vì:
+ Là nguồn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Vốn nội bộ là nguồn vốn
của chính bản thân doanh nghiệp đó, thuộc sở hữu của doanh nghiệp nên
chủ đầu tư có toàn quyền chủ động quyết định sử dụng chúng mà không
gặp phải bất cứ một sự cản trở nào. Nếu chọn các phương án sử dụng vốn
khác thì có quá nhiều rắc rối và tốn kém, thị trường luôn hoài nghi về các
quyết định sử dụng vốn của doanh nghiệp.
+Là nguồn có thời gian huy động nhanh nhất. Doanh nghiệp có thể sử
dụng lâu dài, tùy vào qui mô lợi nhuận, không bị áp lực về thời gian sử
dụng.

+Là nguồn có rủi ro thấp nhất. Do nguồn vốn nội bộ phải lệ thuộc nhiều
vào quy mô lợi nhuận trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp. Nếu
gia tăng quá lớn tỷ lệ tài trợ từ nguồn vốn nội bộ sẽ làm suy giảm khả
năng tài chính hiện tại của công ty và giảm suất sinh lợi vốn có. Tuy
nhiên, nếu so với 2 nguồn vay nợ và phát hành cổ phần, nguồn vốn huy
động từ nội bộ thường có chi phí cơ hội thấp hơn, do đó an toàn hơn cho
chủ đầu tư trong quá trình đầu tư.
- Vay nợ: bao gồm nguồn vốn tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại,
huy động vốn bằng phát hành trái phiếu nhưng chủ yếu từ vay ngân hàng
và phát hành trái phiếu. Là nguồn vốn đứng thứ 2 trong trật tự phân hạng,
do:
+ Là nguồn có chi phí sử dụng vốn cao hơn nguồn vốn nội bộ nhưng lại
thấp hơn nguồn phát hành cổ phần.


Khi vay nợ, chi phí sử dụng vốn chính là chi phí lãi vay mà doanh
nghiệp phải trả cho khoản vay của mình cùng với những chi phí
phát sinh khác như: chi phí thực hiện giao dịch hoặc chi phí lương
thưởng và kiểm toán/ thẩm định giá tài sản; do đó, chi phí sử dụng
nguồn vay nợ cao hơn nguồn vốn nội bộ .
Mặt khác, khi vay nợ, chủ doanh nghiệp còn được hưởng lợi ích từ
tấm chắn thuế. Do lãi suất vay nợ được miễn thuế, trong khi đó cổ
tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh
thuế nên việc vay nợ làm giảm thu nhập chịu thuế. Nói cách khác,
trước khi có lá chắn thuế, tiền thuế thu nhập doanh nghiệp được thu
từ doanh nghiệp là nhiều hơn so với khi doanh nghiệp có lá chắn
thuế. Thêm vào đó, tuy cùng phải chịu cùng các chi phí phát sinh
nêu trên, nhưng chi phí phát sinh do vay nợ cũng thấp hơn so với
phát hành cổ phần; do đó, chi phí sử dụng nguồn vay nợ thấp hơn
và tương đối ổn định hơn khi phát hành cổ phiếu.

+ Là nguồn có thời gian huy động thường chậm hơn nguồn vốn nội bộ
nhưng lại nhanh hơn nguồn phát hành cổ phần. Thời hạn cho vay đa
dạng, giúp doanh nghiệp chủ động trong việc huy động sử dụng nguồn
vốn này.
+ Là nguồn có rủi ro chấp nhận được. Bởi vì nợ được xem là chi phí tài
chính cố định, dù doanh nghiệp của bạn có hoạt động ra sao, lời hay lỗ thì
doanh nghiệp vẫn phải đảm bảo việc trả lãi vay đúng kỳ hạn và trả nợ gốc
khi đáo hạn, do vậy một sự gia tăng nợ của doanh nghiệp cũng đồng
nghĩa với việc gia tăng thêm rủi ro tài chính. Thêm vào đó, nếu vốn tự có
ít, đầu tư dự án thường phải kiếm thêm các khoản tài trợ tài chính thường
là vay nợ từ ngân hàng, điều này dẫn đến sự bất lợi của doanh nghiệp vì
phải chịu áp lực lớn của gánh nặng nợ nần dẫn đến việc phải hy sinh
nhiều lợi ích để thanh toán các khoản lãi vay đồng thời dễ mất tự chủ
trong kinh doanh, khó khăn trong việc ra các quyết định kinh doanh
Sử dụng phương thức này doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo trực tiếp
cho số tiền vay hoặc phải có uy tín nghĩa là doanh nghiệp phải có khả
năng thanh toán cho ngân hàng đúng hạn. Vì vậy. số tiền cho vay không
phải là vô hạn.
Một ví dụ điển hình là công ty Coca Cola có sản phẩm chủ yếu là hàng
tiêu dùng nhanh và đang trên đà phát triển nên cần nhiều vốn, tài sản cố


định hữu hình cao. Năm 2008, công ty có tỷ lệ nợ/ tổng tài sản lớn hơn
49% chứng tỏ công ty Coca Cola ưu tiên vay nợ để tài trợ vốn. Sở dĩ như
vậy vì công ty có thể tận dụng lá chắn thuế để giảm chi phí thuế, đồng
thời không chia sẻ quyền kiểm soát lợi nhuận của công ty.
- Phát hành cổ phần: huy động bằng cổ phiếu doanh nghiệp, xếp cuối
trong trật tự phân hạng, do:
+ Là nguồn có chi phí sử dụng vốn cao nhất. Khi phát hành cổ
phần, chi phí sử dụng vốn chính là lượng cổ tức mà doanh nghiệp

phải trả cho các cổ đông cùng với những chi phí phát sinh khác
như: chi phí phát hành hoặc chi phí lương thưởng và kiểm toán/
thẩm định giá tài sản. Mà những chi phí này đều cao hơn chi phí sử
dụng vốn của 2 nguồn trên do không hưởng được lợi của tấm chắn
thuế vì cổ tức phải thanh toán bị đánh thuế. Hơn thế nữa, phần trăm
cổ tức phải trả cao hơn nhiều so với lãi suất ngân hàng, hay lãi suất
trái phiếu. Trong năm 2016: VPBank đang niêm yết lãi suất cao
nhất với mức 7,9 - 8,2%/năm; Eximbank có lãi suất huy động trái
phiếu cao nhất lên đến 7,6%/năm đối với kỳ hạn dài. Trong khi đó,
Công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) chia cổ tức 2015 cho cổ
đông đến mức 60%.
+ Là nguồn có thời gian huy động chậm nhất. Do đặc thù của nguồn vốn,
các thủ tục hành chính, các hoạt động kiểm toán bắt buộc theo quy định
của pháp luật và tạo lòng tin của các nhà đầu tư bên ngoài làm cho thời
gian huy động kéo dài.
+Là nguồn có rủi ro chấp nhận được. Khi các nhà quản lý (người được
cho là biết rõ hơn về tình trạng thực sự của công ty so với các nhà đầu tư)
quyết định phát hành cổ phiếu, các nhà đầu tư luôn hoài nghi các công ty
luôn được định giá cao hơn giá trị thực. Kết quả là, các nhà đầu tư phản
ứng lại: chấp nhận một giá thấp hơn giá cổ phiếu mới được phát hành.
Điều này không những không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp mà còn
có thể dẫn đến thua lỗ. Thêm vào, khi phát hành cổ phần, nhà đầu tư mới
can thiệp vào quá trình quản lí điều hành kinh doanh của doanh nghiệp
nên có thể gây ra những cuộc tranh cãi, những quyết định sai lầm không
đáng có cùng với những hậu quả kèm theo sau đó.
Xét vể ưu tiên vốn cổ phần, có thể nói đến công ty IBM, chuyên sản xuất
các phần mềm, thiết bị công nghệ thông tin. Đó là những sản phẩm có


chu kỳ sống ngắn và đòi hỏi tính cạnh tranh trên thị trường cao, đồng

nghĩa với việc rủi ro thích ứng thị trường cao. Năm 2008, tỷ lệ nợ và vốn
cổ đông của công ty lần lượt là 31% và 69%. Có thể nói IBM đang ưu
tiên sử dụng vốn cổ phần hơn vay nợ. Vì đặc tính của sản phẩm là lợi
nhuận và rủi ro cao, nên các cổ đông chấp nhận phát hành cổ phiếu, từ đó
chia sẻ lợi nhuận và san sẻ rủi ro.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài
chính. Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị
trường, các bất động sản dễ bán. Khi không có thừa thãi tài chính, doanh
nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa
chọn việc phát hành cổ phiếu dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài
chính.
Tuy nhiên, mặt trái của kiệt quệ tài chính là, tiền mặt hay tín dụng thặng
dư thường khuyến khích các giám đôc đầu tư quá đáng hay sa vào cách
điều hành khinh suất, lãng phí và không chi trả cổ tức cho cố đông. (tài
liệu: tài chính doanh nghiệp hiện đại,…)
3. Khi nào có sự chuyển thứ tự ưu tiên của các nguồn tài trợ:
- Chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất cao bao gồm chi phí cho
các khoản lãi suất đi vay (đối với vay nợ) và sự phân chia quyền quản lí
doanh nghiệp và lợi nhuận sau thuế đối với các cổ đông mới (trong phát
hành cổ phiếu), đồng thời nguồn lợi nhuận ròng trước thuế của doanh
nghiệp rất lớn đủ để chi trả cho nguồn vốn cần đầu tư mà không gây ảnh
hưởng đến hoạt động tài chính khác của doanh nghiệp.
Vậy nên, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn
tài trợ nội bộ đầu tiên
- Khi nhu cầu về vốn vượt quá khả năng nguồn vốn nội bộ của doanh
nghiệp hoặc việc lạm dụng nguồn vốn nội bộ làm suy giảm khả năng tài
chính hiện tại của doanh nghiệp do đó có thể sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ
các hoạt động của nó dẫn đến nguy cơ cạn kiệt về tài chính buộc doanh
nghiệp phải đi huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Việc dùng các nguồn tài
trợ bên trong làm cho giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm đồng thời làm

giảm tỷ suất sinh lợi vốn có của doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng trực
tiếp đến tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần của cổ đông .


Khi đó, doanh nghiệp sẽ huy động vốn bằng các phát hành chứng khoán
nợ.
- Vốn tự có ít, tình hình tài chính kiệt quệ, các dự án phải tìm kiếm các
khoản tài trợ tài chính thông qua các khế ước vay nợ từ ngân hàng dẫn
đến sự bất lợi của doanh nghiệp vì phải chịu áp lực lớn của gánh nặng nợ
nần dẫn đến việc phải hy sinh nhiều lợi ích để thanh toán các khoản lãi
vay đồng thời dễ mất tự chủ trong kinh doanh, khó khăn trong việc ra các
quyết định kinh doanh. Bên cạnh đó, ban lãnh đạo tin rằng giá trị cổ
phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao hơn giá trị thực của nó và
họ cần tận dụng các điều kiện thuận lợi của thị trường.
Ở tình trạng này, doanh nghiệp sẽ lựa chọn phát hành cổ phiếu.
4. Ý nghĩa của lý thuyết trật tự phân hạng
- Ưu điểm
+ Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường
vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ
không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư
vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng
đối.
+ Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu
thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát
sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.
+ Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn
phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh
nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính.

- Nhược điểm: Không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa
các ngành. Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ
cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
Ví dụ:
Ngành công nghệ viễn thông: sản phẩm là các phần mềm và các đồ dùng
công nghệ do đó nó có lượng tài sản vô hình chiếm tỉ lệ rất lớn trong tổng


tài sản, đồng thời sản phẩm có chu kỳ sống ngắn, tính cạnh tranh cao nên
rủi ro thích ứng với thị trường cao. Do đó các cổ đông chấp nhận chia sẻ
lợi nhuận để san sẻ rủi ro. Chính vì vậy đây là một trong những ngành có
tỉ lệ sử dụng nợ thấp nhất và ưu tiên sử dụng vốn cổ phần hơn là nợ trong
Trật tự phân hạng.
IV. Ví dụ về phát hành nợ và cổ phần thường với thông tin bất cân
xứng
Ví dụ 2 công ty A, B cần huy động vốn từ nhà đầu tư để đầu tư cơ bản.
Họ có thể phát hành trái phiếu hoặc phát hành cổ phần mới. Họ sẽ lựa
chọn như thế nào?
CTY A
Giá trị thực có thể cao $120
hơn, cho là bằng
Ước tính hiện tại tốt nhất $100
Giá trị thực có thể thấp $80
hơn, cho là bằng

CTY B
$120
$100
$80

Cty A lập luận: vì mỗi cổ phần đáng giá $120, phát hành cổ phần lúc này
giống như trao một món quà tặng không cho các nhà đầu tư mới. Cty của
chúng ta có vẻ sẽ hoạt động tốt, và chúng ta đã vẽ ra một bức tranh màu
hồng cho giới báo chí và các nhà phân tích chứng khoán, nhưng có vẻ
như không thành công. Nhưng không sao, chúng ta sẽ phát hành nợ.
Cty B: chúng ta đã phát triển một thời gian dài nhưng có vẻ đang phai
dần và có thể không cạnh tranh được với các sản phẩm mới. Rất may là
giá cổ phần của ta vẫn đứng vững tốt, bây giờ đã đến lúc phát hành cổ
phần, tại sao lại cộng thêm các mối lo chi trả nợ vào các mối lo đã có sẵn
của chúng ta.
Bây giờ giả dụ có 2 tin tức phát cho báo chí:
A sẽ phát hành 120 triệu đô la nợ ưu tiên hàng đầu
B công bố kế hoạch ngày hôm nay phát hành 1.2 triệu cổ phần thường.
Cty dự kiến huy động 120 triệu đô la.
Vậy A hay B khả thi hơn?


Lý giải: là một nhà đầu tư hợp lý, ngay lập tức hiểu được.
Thứ 1, giám đốc tài chính A là người lạc quan và của B là bi quan.
Thứ 2, giám đốc tài chính B sai lầm khi nghĩ rằng các nhà đầu tư sẽ trả
$100 mỗi cổ phần. Chính nỗ lực bán cổ phần cho thấy cổ phần có giá trị
thấp hơn $100. Và nhất quyết bán với giá 80$ cũng chắc chắn không
thành công vì làm cho nhà đầu tư nghĩ rằng cổ phần còn có giá trị thấp
hơn mức này. Một nỗ lực phát hành vốn cổ phần sẽ đẩy giá cổ phần
xuống và loại bỏ tất cả các lợi thế của phát hành vốn cổ phần
Cuối cùng cả A và B đều phát hành nợ.
Câu chuyện trên minh họa cho việc phát hành nợ sẽ đứng cao hơn phát
hành vốn cổ phần trong trật tự phân hạng.
Tác động thứ 2 của chứng khoản nợ là sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi.
Lá chắn thuế là việc tiết giảm được thuế thu nhập danh nghiệp, bởi vì chi

phí lãi vay được khấu trừ ra khỏi thu nhập trước khi thu nhập bị đánh
thuế. Tuy nhiên tài trọ bằng nợ cũng có 2 mặt, mặt dù doanh nghiệp hoạt
động ra sao, có lợi nhuận hay thua lỗ thì vẫn phải trả lãi vay đúng thời
hạn và trả nợ gốc khi đến hạn, do vậy gia tăng nợ đồng nghĩa gia tăng rủi
ro tài chính.
V. Một vài khái niệm tham khảo
Thông tin bất cân xứng là cụm từ để chỉ ra rằng doanh nghiệp hiểu rõ
giá trị của mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.
Lá chắn thuế (tax shield) là một thuật ngữ kinh tế nói về việc giảm
lượng tiền thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp cho nhà nước bằng cách
giảm thu nhập chịu thuế. Nói cách khác, trước khi có lá chắn thuế, tiền
thuế thu nhập doanh nghiệp được thu từ doanh nghiệp là nhiều hơn so với
khi doanh nghiệp có lá chắn thuế. Lá chắn thuế làm giảm khoản chi trả
thuế cho nhà nước và làm gia tăng tài sản cho cổ đông và các chủ nợ.
Ví dụ: Một doanh nghiệp đầu tư vào một dự án với tổng số vốn là 400
triệu đồng. Thu nhập trước thuế và lãi vay là 100 triệu đồng. Với thuế
suất thuế Thu nhập doanh nghiệp là 28%, ta thấy:


+ Trường hợp doanh nghiệp không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử dụng
nguồn vốn nội tại của mình: Thu nhập chịu thuế là 100 triệu đồng, thuế
thu nhập doanh nghiệp phải nộp là 28 triệu đồng.
+ Trường hợp doanh nghiệp đi vay 400 triệu đồng để đầu tư, với lãi suất
tiền vay là 10%: do lãi tiền vay là 40 triệu nên thu nhập chịu thuế là 60
triệu đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp bây giờ chỉ còn 16,8
triệu đồng. Lá chắn thuế trong trường hợp này có giá trị là : 400 triệu
đồng x 10% x 28% = 11,2 triệu đồng.

VI. Kết luận
Mặc dù Lý thuyết trật tự phân hạng cho chúng ta hiểu cách các nhà quản

trị lựa chọn nguồn vốn tài trợ khi cần đầu tư theo một thứ tự cụ thể và ưu
tiên, nó cũng không phải là phương án tối ưu cho mọi doanh nghiệp. Tuy
nhiên, nhờ thuyết trật tự phân hạng, chúng ta có thể lí giải một phần tại
sao một công ty lại huy động các nguồn vốn khác nhau tại các thời điểm
khác nhau và có thể phán đoán một phần công ty đó đang ở tình trạng tài
chính như thế nào.

Danh mục tài liệu tham khảo:
Sử Đình Thành và cộng sự, 2008. Nhập môn tài chính- tiền tệ. Nhà xuất
bản Lao động xã hội.
Nguyễn Thị Thanh Nga, 2010. Luận văn thạc sỹ kinh tế, Các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. < [Ngày truy cập: 19
tháng 2 năm 2017]
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, khoa tài chính. Tài chính
doanh nghiệp hiện đại, Trần Ngọc Thơ. Thành phố Hồ Chí Minh.
Sử Đình Thành, 2008. Nhập môn tài chính tiền tệ. Đại học Kinh tế Thành
phố Hồ Chí Minh


Saga business community, 2015. Cấu trúc vốn: nợ hay vốn chủ sở hữu sẽ
đem lại nhiều tác động tích cực hơn?. < />[Ngày truy cập: 19 tháng 2 năm 2017]
Saga business community, 2015. Tại sao huy động vốn bằng nợ rẻ hơn sử
dụng vốn cổ phần? . < . [Ngày truy cập: 19 tháng 2
năm 2017]
Nguồn vốn huy động từ nội bộ. < > .[Ngày truy cập: 19 tháng 2
năm 2017]