Tìm hiều kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của ngân hàng trung ương một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học kinh nghiệm cho việt nam

Đề tài

Tìm hiều kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của
ngân hàng trung ương một số quốc gia trên thế giới và rút ra bài học
kinh nghiệm cho Việt Nam

Giảng viên hướng dẫn: Đoàn Thu Thảo
Thành viên trong nhóm: 3

1


PHỤ LỤC

2


Chương I: Tổng quan về chính sách tiền tệ
I.

Khái niệm chính sách tiền tệ.
Ngân hàng Trung ương ra đời trong quan điểm là ngân hàng phát hành với chức

năng phát hành tiền cho lưu thông, về sau, khái niệm Ngân hàng Trung ương thay cho ngân
hàng phát hành với chức năng vừa phát hành tiền vừa quản lý về lưu thông tiền tệ
Chính sách lưu thông tiền tệ hay chính sách tiền tệ (monetary policy) là chính sách
kinh tế vĩ mô mà trong đó NHTW sử dụng các công cụ của mình để điều tiết và kiểm soát
điều kiện tiền tệ trong nền kinh tế nhằm đảm bảo sự ổn định giá trị tiền tệ, tạo nền tảng thúc
đẩy sự tăng trưởng kinh tế và duy trì các mục tiêu xã hội hợp lý.
Tùy điều kiện mỗi nước chính sách tiền tệ có thể được xác lập theo hai hướng: chính
sách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền, giảm lãi suất để thúc đẩy sản xuất kinh doanh, giảm

thất nghiệp, tăng lạm phát) hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt (giảm cung tiền, tăng lãi suất
làm giảm đầu tư vào sản xuất kinh doanh thất nghiệp tăng, lạm phát giảm)
II.
Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Là công vụ vĩ mô của nhà nước, chính sách tiền tệ phải phục vụ việc thực hiện những mục
tiêu kinh tế vĩ mô sau:
1. Ổn định giá cả

Ổn định giá cả hay kiểm soát lạm phát là mục tiêu hàng đầu và là mục tiêu dài hạn
của chính sách tiền tệ. Các NHTW thường lượng hoá mục tiêu này bằng tốc độ tăng của chỉ
số giá cả tiêu dùng xã hội. Việc công bố công khai chỉ tiêu này là cam kết của NHTW nhằm
ổn định giá trị tiền tệ về mặt dài hạn mà không tập trung điều chỉnh sự biến động giá cả về
mặt ngắn hạn.
Ổn định giá cả có tầm quan trọng đặc biệt để định hướng phát triển kinh tế của quốc
gia vì nó làm tăng khả năng dự đoán những biến động của môi trường kinh tế vĩ mô. Mức
lạm phát thấp và ổn định tạo nên môi trường đầu tư ổn định, thúc đẩy nhu cầu đầu tư và đảm
bảo sự phân bổ nguồn lực xã hội một cách hiệu quả. Đây là lợi ích có tầm quan trọng sống
còn đối với sự thịnh vượng kinh tế của quốc gia.Lạm phát cao hay thiểu phát liên tục là rất
tốn kém cho xã hội, thậm chí ngay cả trong trường hợp nền kinh tế phát triển khả quan nhất.
3


2. Tăng trưởng kinh tế

Chính sách tiền tệ phải đảm bảo sự tăng lên của GDP thực tế, tức là tỷ lệ tăng trưởng
có được sau khi trừ đi tỷ lệ tăng giá cùng thời kỳ. Một nền kinh tế phồn thịnh với tốc độ
tăng trưởng ổn định là mục tiêu của bất kỳ chính sách kinh tế vĩ mô nào. Đó là nền tảng cho
mọi sự ổn định, vì một nền kinh tế tăng trưởng sẽ đảm bảo các chính sách xã hội được thỏa
mãn, là căn cứ để ổn định tiền tệ trong nước, cải thiện tình trạng cán cân thanh toán quốc tế
và khẳng định vị trí của nền kinh tế trên thị trường quốc tế.

3. Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ

Tạo công ăn việc làm đầy đủ là mục tiêu của tất cả các chính sách kinh tế vĩ mô trong
đó có chính sách tiền tệ. Công ăn việc làm đầy đủ có ý nghĩa quan trọng bởi ba lý do:
Chỉ số thất nghiệp là một trong những chỉ tiêu phản ánh sự thịnh vượng xã hội vì nó
phản ánh khả năng sử dụng có hiệu quả nguồn lực xã hội.
Thất nghiệp gây nên tình trạng căng thẳng cho mỗi cá nhân và gia đình của họ và là
mầm mống của các tệ nạn xã hội.
Các khoản trợ cấp thất nghiệp tăng lên có thể làm thay đổi cơ cấu chi tiêu ngân sách
và làm căng thẳng tình trạng ngân sách.
Đảm bảo công ăn việc làm đầy đủ không có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp bằng 0 mà ở
mức tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên. Tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên được cấu thành từ tỷ lệ thất nghiệp
tạm thời (những người đang tìm kiếm công việc thích hợp) và tỷ lệ thất nghiệp cơ cấu (thất
nghiệp bởi sự không phù hợp giữa nhu cầu về lao động và cung của lao động). Mỗi quốc gia
cần xác định được tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên một cách chính xác để đạt được mục tiêu này.
Bên cạnh đó, cố gắng giảm tỷ lệ thất nghiệp tự nhiên cũng được coi là mục tiêu của chính
sách tiền tệ.
Ngoài các mục tiêu vĩ mô trên một số nước còn tập trung vào các mục tiêu cụ thể, tùy
thuộc vào đặc điểm phát triển kinh tế đặc thù của họ. Ví dụ Cục dự trữ liên bang Mỹ theo
đuổi các mục tiêu khác như ổn định thị trường tài chính, ổn định lãi suất.
4


Bởi tính chất mâu thuẫn giữa các mục tiêu, nên NHTW không thể theo đuổi tất cả các
mục tiêu nêu trên trong 1 khoảng thời gian nhất định . Điều này buộc NHTW phải có sự lựa
chọn và ưu tiên cho những mục tiêu quan trọng từng thời kỳ. Phần lớn NHTW các nước coi
ổn định giá cả là mục tiêu chủ yếu và dài hạn của chính sách tiền tệ
III.
Hệ thống công cụ chính sách tiền tệ
1. Hệ thống công cụ trực tiếp

Là hệ thống các quy định của NHTW nhằm tác động trực tiếp vào các điều kiện tiền
tệ của nền kinh tế. Công cụ trực tiếp được áp dụng phổ biến ở các nước trong thời kỳ hoạt
động tài chính bị điều tiết chặt chẽ và các yếu tố nền tảng của công cụ CSTT gián tiếp chưa
hoàn thiện. Các công cụ trực tiếp được sử dụng thường có: hạn mức tín dụng, ấn định lãi
suất, tỷ giá và các chính sách hỗ trợ khác như chính sách tín dụng, chính sách cho vay chỉ
định, chính sách quản lý ngoại hối,….
2. Hệ thống công cụ gián tiếp

Là nhóm công cụ tác động trực tiếp vào mục tiêu hoạt động được lựa chọn. thông qua
cơ chế thị trường và mối liên hệ giữa các bộ phận thị trường tài chính mà những tác động
này chi phối tới điều kiện tiền tệ của nền kinh tế. Các công cụ gián tiếp được sử dụng phổ
biến hiện nay gồm:
2.1.

Dự trữ bắt buộc

Số tiền dự trữ bắt buộc là số tiền mà các ngân hàng phảI giữ lại, do NHTW qui định,
gửi tại NHTW,không hưởng lãI,không được dùng để đầu tư,cho vay và thông thường được
tính theo một tỷ lệ nhất định trên tổng só tiền gửi của khách hàng để đảm bảo khả năng
thanh toán,sự ổn định của hệ thống ngân hàng
Cơ chế tác động:Việc thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc ảnh hưởng trực tiếp đến số nhân
tiền tệ trong cơ chế tạo tiền của các NHTM. Mặt khác khi tăng (giảm ) tỷ lệ dự trữ bắt buộc
thì khả năng cho vay của các NHTM giảm (tăng), làm cho lãI suất cho vay tăng (giảm),từ
đó làm cho lượng cung ứng tiền giảm (tăng).

5


Đặc đIểm: Đây là công cụ mang nặng tính quản lý Nhà nước nên giúp NHTW chủ

động trong việc đIều chỉnh lượng tiền cung ứng và tác động của nó cũng rất mạnh (chỉ cần
thay đổi một lượng nhỏ tỷ lệ dự trữ bắt buộc là ảnh hưởng tới một lượng rất lớn mức cung
tiền). Song tính linh hoạt của nó không cao vì việc tổ chức thực hiện nó rất chậm ,phức tạp,
tốn kém và nó có thể ảnh hưởng không tốt tới hoạt động kinh doanh của các NHTM.
2.2.

Nghiệp vụ thị trường mở (OMO)

Là hoạt động mua bán giấy tờ có giá của NHTW trên thị trưởng mở cho phép NHTW
tác động trực tiếp vào dự trữ của hệ thống NHTM từ đó ảnh hưởng đến cung cầu vốn khả
dụng cũng như lãi suất thị trường liên ngân hàng.
Đặc điểm: Do vận dụng tính linh hoạt của thị trường nên đây được coi là một công cụ
rất năng động ,hiệu quả,chính xác của CSTT vì khối lượng chứng khoán mua( bán ) tỷ lệ với
qui mô lượng tiền cung ứng cần đIều chỉnh,ít tốn kém về chi phí ,dễ đảo ngược tình thế.Tuy
vậy, vì được thực hiện thông qua quan hệ trao đổi nên nó còn phụ thuộc vào các chủ thể
khác tham gia trên thị trường và mặt khác để công cụ này hiệu quả thì cần phảI có sự phát
triển đồng bộ của thị trường tiền tệ ,thị trường vốn.
2.3.

Chính sách chiết khấu

Đây là hoạt động mà NHTW thực hiện cho vay ngắn hạn đối với các NHTM thể hiện
qua việc điều chỉnh lãI suất chiết khấu (đối với thương phiếu) và hạn mức cho vay chiết
khấu(cửa sổ chiết khấu)
Cơ chế tác động:Khi NHTW tăng (giảm ) lãi suất chiết khấu sẽ hạn chế (khuyến
khích) việc các NHTM vay tiền tại NHTW làm cho khả năng cho vay của các NHTM giảm
(tăng) từ đó làm cho mức cung tiền trong nền kinh tế giảm (tăng).Mặt khác khi NHTW
muốn hạn chế NHTM vay chiết khấu của mình thì thực hiện việc khép cửa sổ chiết khấu lại.
Ngoài ra, ở các nước có thị trường chưa phát triển (thương phiếu chưa phổ biến để có
thể làm công cụ táI chiết khấu) thì NHTW còn thực hiện nghiệp vụ này thông qua việc cho

vay tái cấp vốn ngắn hạn đối với các NHTM
6


Đặc điểm:Chính sách tái chiết khấu giúp NHTW thực hiện vai trò là người cho vay
cuối cùng đối với các NHTM khi các NHTM gặp khó khăn trong thanh toán ,và có thế kiểm
soát đựoc hoạt động tín dụng của các NHTM đồng thời có thể tác động tới việc điều chỉnh
cơ cấu đầu tư đối với nền kinh tế thông qua việc ưu đãi tín dụng vào các lĩnh vực cụ thể.Tuy
vậy ,hiệu qủa của cộng cụ này còn phụ thuộc vào hoạt động cho vay của các NHTM, mặt
khác mức lãi suất tái chiết khấu có thể làm méo mó ,sai lệch thông tin về cung cầu vốn trên
thị trường.
Chương 2. Kinh nghiệm điều hành chính sách tiền tệ có hiệu quả của NHTW một số
quốc gia trên thế giới
I. Điều hành chính sách tiền tệ của cục dự trữ liên bang Mỹ (FED)
1.
Giai đoạn 2008 – 2014
1.1.
Bối cảnh kinh tế
Cuộc khủng hoảng dưới chuẩn bắt đầu từ Mỹ đã gây ra những tổn hại kinh tế lớn không
chỉ cho nước Mỹ mà còn lan truyền khắp các quốc gia trên thế giới. Tại Mỹ, Thị trường bất
động sản đóng băng, thị trường chứng khoán sụt giảm, một loạt các ngân hàng yếu kém bị
phá sản, đặc biệt ngày 15/9/2008 ngân hàng Lehman Bothers tuyên bố phá sản.

(Nguốn: World Bank)
Đứng trước tình hình này, để ổn định thị trường tài chính, FED đã cắt giảm lãi suất
ngắn hạn một cách nhanh chóng, hạ lãi suất 10 lần, từ 4,75% tháng 9/2007 xuống 0-0,25%
ngày 16/12/2008, 3 tháng sau khi ngân hàng Lehman Brothers sụp đổ và 10 tháng trước khi
tỷ lệ thất nghiệp đạt đỉnh 10%. Mục tiêu là ngăn Mỹ rơi vào một cuộc suy thoái. Từ đó, FED
đã giữ lãi suất gần 0% để đưa nền kinh tế hồi phục sau cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất 8 thập
kỷ qua. Vào thời điểm đó, nền kinh tế Mỹ nói chung và FED nói riêng phải đối mặt với một

thách thức thực sự: khi lãi suất ở mức 0%, tỷ lệ lãi suất ngắn hạn không thể cắt giảm hơn
nữa; do đó, công cụ chính sách truyền thống để đối phó với tình trạng suy giảm kinh tế là
không còn tác dụng nữa.
1.2.

Chính sách tiền tệ
7


Bằng việc cho ra đời bảy công cụ chính sách tiền tệ mới bên cạnh ba công cụ truyền
thống, Fed đã giúp thị trường tài chính gần như đã vượt qua được cuộc khủng hoảng.
1.2.1. Các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống.
- Công cụ dự trữ bắt buộc.

Trong khủng hoảng, Fed không tăng- giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc, thay vào đó, Fed trả lãi
cho các khoản dự trữ bắt buộc và dự trữ vượt của các ngân hàng ( hiện nay, lãi suất này là
0.25% cho các khoản dự trữ)
- Công cụ lãi suất quỹ dự trữ liên bang và lãi suất chiết khấu
Phản ứng tức thời của Fed khi khủng hoảng bắt đầu có dấu hiệu xảy ra là liên tục giảm
lãi suất quỹ dự trữ liên bang, đồng thời giảm khoảng cách giữa FFR và DR từ 100 điểm phần
trăm xuống còn 25 điểm phần trăm, thực hiện chính sách tiền tệ “nới lỏng định lượng” nhằm
giảm áp lực trên thị trường tiền tệ, khuyến khích các ngân hàng tham gia Discount Window
để đáp ứng thanh khoản. Tuy nhiên, phản ứng này của Fed đã không mang lại hiệu quả do
những hạn chế về loại tài sản thế chấp và các tổ chức được tham gia thị trường.

Biểu đồ 2.1: Diễn biến lãi suất Quỹ dự trữ liên bang và Lãi suất chiết khấu thời gian
qua.
Nhìn vào biểu đồ, ta có thể thấy được sự cắt giảm lãi suất liên tục của Fed, đồng thời là
khoảng cách giữa FFR và DR cũng được rút ngắn. Hiện nay, lãi suất quỹ dự trữ liên bang là
0-0.25%

8


- Công cụ thị trường mở. (Open Market Operations – OMOs)
Trong thời kỳ khủng hoảng, Ủy ban thị trường mở đã công bố và thực thi lãi suất định
hướng gần như bằng 0, nhằm thể hiện rằng một khối lượng dự trữ lớn sẽ được cung ứng
thông qua những công cụ thanh khoản khác nhau để đảm bảo lãi suất mục tiêu. Thêm vào
đó, hoạt động thị trường mở cung cấp một khối lượng tiền tệ tăng thêm trong cán cân dự trữ.
1.2.2. Các công cụ chính sách tiền tệ mới: công cụ khẩn cấp

Theo phần 129(B) của Luật Hành Động ổn định kinh tế khẩn cấp, Fed đã đưa ra các
công cụ chính sách tiền tệ mới nhằm lèo lái thị trường tài chính Mỹ thoát khỏi cuộc khủng
hoảng bắt đầu từ năm 2007. Điều đó có nghĩa là, những công cụ dưới đây chỉ là những công
cụ mang tính ngắn hạn tạm thời mà Fed đã sáng tạo ra dựa trên các công cụ tiền tệ truyền
thống nhằm phản ứng lại với tình hình thị trường tài chính trong giai đoạn khủng hoảng, và
những công cụ này cũng sẽ được kết thúc sau khi hoàn thành vai trò lịch sử của mình.
- TAF-Đấu thầu cho vay kì hạn (Term auction facility – TAF)
Là công cụ đầu tiên mà Fed đưa ra khi cuộc khủng hoảng đã có dấu hiệu bước vào giai
đoạn khủng hoảng thanh khoản, TAF có những nét gần giống với các công cụ truyền thống,
được xem là công cụ có ít tính sáng tạo nhất, nhưng lại tỏ ra hiệu quả nhất trong số các công
cụ mới của Fed.
Đấu thầu cho vay kỳ hạn là công cụ đầu tiên Fed công bố sau những cố gắng thất bại
trong Discount Window. Mỗi hai tuần, cuộc đấu thầu sẽ diễn ra với khối lượng được thông
báo trước, lãi suất sẽ được xác định thông qua đấu thầu với lãi suất tối thiểu theo qui định
của Fed. Đến tháng 1 -2009, lãi suất tối thiểu trong TAF cũng chính là lãi suất Fed trả cho
các khoản dự trữ vượt của các ngân hàng.
Ban đầu, có một khoảng cách giữa lãi suất tối thiểu và lãi suất tối đa trong các cuộc
đấu thầu TAF, nhưng sau sự sụp đổ của Leman Brothers, Fed đã tăng khối lượng đấu thầu đủ
để kéo lãi suất tối đa về mức tối thiểu, nhằm giảm áp lực trên thị trường tiền tệ

9


Biểu đồ 2.2: Diễn biến lãi suất Libor 3 tháng từ tháng 7/2007 đến tháng 1/ 2009
Theo biểu đồ ta thấy sau khi TAF được công bố, lãi suất Libor trên thị trường liên ngân
hàng giảm, tuy nhiên, vào thời điểm Leman Brothers phá sản, lãi suất này (cùng với repo
rate) tăng lên đột biến, cho thấy thị trường đang khủng hoảng một cách trầm trọng về thanh
khoản, chính vì vậy, Fed đã tăng khối lượng đấu thầu, công bố kéo dài thời hạn của TAF,
giúp cân bằng trở lại lãi suất Libor.

Biểu đồ 2.3: Mở rộng khối lượng đấu thầu TAF nhằm giảm lãi suất đấu thầu tối đa
(stop out rate).
10


Nhìn vào biểu đồ này, ta có thể thấy khối lượng tiền được đấu thầu trong công cụ TAF
của Fed càng ngày càng tăng, và đến tháng 8 – 2008, khi Leman Brothers sụp đổ, Fed đã
tăng lượng tiền cung ứng nhằm đáp ứng đủ nhu cầu của các trung gian tài chính tham gia
đấu thầu. Tỉ lệ chênh lệch lãi suất cao nhất và lãi suất sàn tham gia đâu thầu vào thời điểm
Leman Brothers sụp đổ đã tăng cao đột biến, Fed lập tức tăng khối lượng đấu thầu và kéo lãi
suất cao nhất về bằng lãi suất thấp nhất nhằm giảm áp lực thị trường về cầu tiền. Chính điều
này làm cho công cụ TAF ảnh hưởng rất lớn đến bảng cân đối của Fed.
TAF cho phép các ngân hàng sử dụng tài sản thế chấp là các chứng khoán chất lượng
thấp hơn trong Discount Window, giúp giảm áp lực vốn trên thị trường liên ngân hàng, khiến
lãi suất LIBOR giảm mạnh. Các ngân hàng dùng những tài sản thế chấp vốn dĩ dùng trong
thị trường liên ngân hàng để vay TAF, TAF đã tạo nên một kênh tín dụng mới, và Fed tham
gia thị trường liên ngân hàng với tư cách người cho vay cuối cùng, đảm bảo cung ứng đủ tín
dụng và phá băng cho thị trường quan trọng này của các tổ chức nhận tiền gởi.
- Cho vay chứng khoán kì hạn (Term sercurities lending facility)
Tron g nhiều năm, Fed cho các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu (Primary

dealers) vay qua đêm các Trái phiếu chính phủ từ Tài khoản hệ thống thị trường mở
(SOMA).
Vào tháng 3/2008, tình hình căng thẳng thanh khoản leo thang trên các thị trường vay
cầm cố, thiếu hụt trầm trọng trên thị trường mua lại các trái phiếu chính phủ bởi nhu cầu quá
lớn về trái phiếu chính phủ như một nơi trú ẩn an toàn. Thêm vào đó, việc không tin tưởng
vào giá trị các chứng khoán khác dẫn đến giá trị các chứng khoán này sụt giảm thê thảm và
không thể mua bán được. Sự suy giảm này gây nên sự suy giảm hệ thống trong khả năng
thanh khoản, dẫn đến rủi ro cho sự ổn định tín dụng và tổn hại đến những cố gắng của Fed
trong việc cố gắng giảm chi phí vốn của thị trường. Tình hình này cho thấy việc tăng thêm
lượng trái phiếu chính phủ cho vay của Fed có thể làm giảm rủi ro hệ thống và cung cấp
thêm tác động đến thị trường mở và chính sách tiền tệ. Fed nhận ra rằng việc mở rộng các
loại tài sản thế chấp được chấp nhận trong việc cho vay chứng khoán và việc mở rộng các
điều khoản của các giao dịch này sẽ làm mở rộng khả năng của trái phiếu chính phủ và giảm
11


áp lực lên thị trường này. Việc cho vay này còn được trông đợi sẽ làm giảm áp lực lên thị
trường vay đối với các chứng khoán khác ( những loại chứng khoán được chấp nhận như
khoản thế chấp). Tháng 3/2008, Fed thông qua công cụ tiền tệ mới – công cụ đấu thầu cho
vay chứng khoán kỳ hạn - TSLF
TSLF Là một chương trình tài trợ của Fed cho các trung gian tài chính với thời hạn vay
là 28 ngày. Công cụ này được Fed công bố ngày 11/03/2008, nhằm giúp tăng cường tính
thanh khoản và thúc đẩy hoạt động của thị trường tín dụng Mỹ. Với công cụ này, Fed mở
rộng cho vay trái phiếu chính phủ Mỹ cho các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu,
nhận thế chấp các chứng khoán khác với độ an toàn thấp hơn. Với hành động này, Fed đã
thực hiện hành động “ đổi tài sản tốt lấy tài sản xấu”, hoán đổi các chứng khoán có rủi ro
cao, tính thanh khoản thấp để đổi lấy chứng khoán có độ rủi ro thấp, chất lượng cao và tính
thanh khoản cao hơn, nhằm đưa ra thị trường một lượng lớn trái phiếu chính phủ, với hi
vọng các tổ chức dùng các trái phiếu này giao dịch nhằm trên thị trường tiền tệ. Khi thế chấp
các trái phiếu chính phủ, các primary dealers sẽ dễ dàng huy động được vốn với lãi suất thấp

hơn, việc này giúp Fed thực hiện được mục tiêu giảm chi phí vốn cho các tổ chức trên thị
trường tín dụng.
Sau phiên đấu thầu TSLF đầu tiên, lãi suất vay qua đêm trên thị trường các trung gian
tài chính phi ngân hàng lập tức giảm.

12


Biểu đồ 2.4. Khoảng cách giữa lãi suất đi vay thế chấp bằng các chứng khoán rủi ro cao
và bằng trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao.
Biểu đồ cho thấy trước khi TSLF được công bố, khoảng cách lãi suất giữa đi vay thế
chấp bằng các chứng khoán khác trái phiếu chính phủ là rất cao, các trung gian tài chính phi
ngân hàng hàng đầu bởi vì không có trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao
để thế chấp để đi vay đã phải chịu lãi suất cao để có thể vay được trên thị trường. Sau khi
Fed công bố TSLF và phiên đấu thầu đầu tiên được thực hiện, lãi suất vay qua đêm trên thị
trường này giảm mạnh. TSLF đã cung ứng một lượng trái phiếu chính phủ lớn để các trung
gian tài chính này đổi lấy bằng cách thế chấp các chứng khoán xấu của mình. Tuy nhiên, đến
tháng 8 – 2008, vào thời điểm Leman Brothers sụp đổ, lãi suất trên thị trường này mặc dù có
TSLF vẫn tăng đột biến, buộc Fed phải hành động tương tự như ở TAF, nghĩa là tăng lượng
trái phiếu chính phủ trong các phiên đấu thầu để nhằm giảm áp lực thị trường, và kết quả của
việc đó là lãi suất qua đêm của các trung gian tài chính giảm, nhưng đồng thời Fed cũng cạn
kiệt nguồn trái phiếu chính phủ và các chứng khoán chất lượng cao để có thể tiếp tục cho
vay.
Vào 30/07/2008, Fed công bố mở rộng TSLF bằng chương trình Quyền chọ vay chứng
khoán kỳ hạn ( TOP), TOP được xem như một chương trình gia tăng tính năng động của
TSLF bằng quyền chọn vay chứng khoán trong tương lai

13

- Công cụ Tín dụng cho các trung gian tài chính hàng đầu (Primary dealers Credit
Facility - PDCF)
Các trung gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu là các ngân hàng được chỉ định và các
trung gian môi giới chứng khoán nơi Ngân hàng liên bang thực hiện mua bán chứng khoán
chính phủ và các chứng khoán được lựa chọn khác, và là đối tác của Cục dự trữ liên bang
trong việc thi hành nghiệp vụ thị trường mở để thực thi chính sách tiền tệ. Các trung gian tài
chính phi ngân hàng hàng đầu có một vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản
trên thị trường cho chứng khoán chính phủ, thị trường này có tác động quan trọng đối với
công cụ của chính sách tiền tệ.
Vào đầu tháng 3-2008, sự căng thẳng trên thị trường tài chính leo thang, kết quả là Bear
Stearns bị mua lại bởi JPMorgan Chase & Co để tránh bị phá sản. Điều này và những diễn
biến khác của thị trường cho thấy rằng đã có sự suy yếu trên nhiều phương diện của thị
trường tài chính, và trong đó có các trung gian tài chính phi ngân hàng lớn. Sự suy yếu làm
giảm sút khả năng cung ứng tín dụng cho các thành phần tham gia trên thị trường chứng
khoán hóa. Các dấu hiệu còn cho thấy các dealer đang gặp khó khăn trong việc tài trợ cho
các hoạt động của mình từ các nguồn khác nhau. Chính vì vậy, vào 16/03/2008 Fed thông
qua một công cụ chính sách tiền tệ mới trong thời kỳ khủng hoảng: tín dụng cho các trung
gian tài chính phi ngân hàng hàng đầu ( PDCF). PDCF là các khoản vay qua đêm của Fed
dành cho các broker-dealers được thế chấp bằng các chứng khoán đầu tư được xếp hạng. Lãi
suất cho vay bằng với lãi suất trong chương trình Discount Window cộng với một khoản phí
được thông báo trước cho các broker dealer.
Thực chất, PDCF có thể được coi là một chương trình Discount Window cho các trung
gian tài chính phi ngân hàng, những tổ chức vốn dĩ trước nay chưa từng tham gia vào các
giao dịch mà trong đó Fed đóng vai trò là người cho vay cuối cùng. Với PDCF, Fed đóng vai
trò là “Người cho vay cuối cùng” với các tổ chức tài chính phi ngân hàng, nhằm thúc đẩy thị
trường đang suy yếu.
Với việc thông qua PDCF, Fed đã giúp cho các broker-dealer có được một kênh tín
dụng để khắc phục cho các khó khăn khi phải đi vay trên thị trường. Chính vì vậy, PDCF

14

giúp hạ lãi suất trên thị trường vốn của các dealer, duy trì hoạt động của các tổ chức này,
đồng thời giúp cho thị trường các chứng khoán chính phủ được duy trì.
Với việc cộng thêm một khoản phí ngoài lãi suất bằng với lãi suất chiết khấu, Fed
mong muốn rằng các primary dealers sẽ coi PDCF như nguồn tài trợ cuối cùng, chứ không
phải là đầu tiên khi các primary dealers tìm kiếm nguồn vốn cho các hoạt động của mình.
Chính vì lý do đó, ngay khi thị trường có dấu hiệu phục hồi, khối lượng tiền Fed cung ứng
trong PDCF giảm xuống gần bằng 0 từ tháng 5/2009, khi các primary dealers có thể tìm
nguồn vốn khác rẻ hơn là vay của Fed.

Biểu đồ 2.5: Khối lượng sử dụng PDCF và Discount Window năm 2008-2009
Đầu tiên, hầu hết các khoản vay là Bear Steans, khối lượng vay tăng đỉnh điểm đến 40
tỉ USD vào tháng 8/2008, sau đó giảm xuống theo sự phục hồi của bảng cân đối kế toán của
các primary dealers, điều kiện tín dụng trên thị trường được cải thiện, lúc đó, chi phí vay của
PDCF không mấy hấp dẫn các tổ chức. Việc sử dụng PDCF hạ xuống thấp nhất sau khi JP
Morgan Chase mua lại Bear Stearns vào 20/06/2008. Nhưng sau khi Fed mở rộng các loại tài
sản cầm cố trong PDCF vào ngày 14/08/2008 và Leman Brothers phá sản vào 15/08/2008,
thị trường vay của các primary dealers khó khăn đến nỗi họ quay trở lại tìm Fed, khiến cho
khối lượng cho vay PDCF thời điểm đó tăng vọt lên 59.7 tỉ USD vào 17/09. Với ví dụ này,
15


có thể thấy PDCF đã đóng khá thành công vai trò của mình: sẵn sàng trong trường hợp một
thất bại của một primary dealer gây ra tình trạng khủng hoảng nguồn cung ứng tài chính cho
các dealers còn lại. Vào tháng 10/2008, PDCF cung ứng lượng tiền lên đến 109 tỉ USD cho
các dealers, và hiện nay là gần như bằng 0
- Cho vay dựa trên thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (Asset-backed
commercial paper Money market mutual Fund liquidity Facility-AMLF)
Trong nổ lực ngăn chặn sự sụp đổ hệ thống tài chính Hoa Kỳ của Fed khi đã cho ra đời

thêm ba công cụ mới với mục đích tăng tính thanh khoản cho thị trường, giải cứu thị trường
tài chính, tuy nhiên thị trường tài chính vẫn ngày càng trầm trọng hơn, và liên tiếp phải đối
mặt với hàng loạt vụ sụp đổ, phá sản của các định chế tài chính hàng đầu của Hoa Kỳ. Đến
thời điểm tháng 8/2008, khủng hoảng tài chính Mỹ đã chuyển từ khủng hoảng thanh khoản
sang khủng hoảng nợ. Hoạt động tín dụng các doanh nghiệp Mỹ gặp nhiều khó khăn trong
việc huy động vốn. Các doanh nghiệp Mỹ chủ yếu huy động vốn từ hai nguồn: thứ nhất là từ
vay vốn ngân hàng và thứ hai là các thương phiếu. Khi khủng hoảng xảy ra, các doanh
nghiệp không huy động được vốn, đứng trước nguy cơ phá sản, điều này dẫn đến tình trạng
các ngân hàng cũng gặp nhiều khó khăn, vì các công ty này là con nợ của các ngân hàng.
Ngày 19/9/2008, 4 ngày kể từ sau ngày tồi tệ nhất của phố Wall 15/9/2008 với hàng
loạt các sự kiện quan trọng như sự sụp đổ của Lehman Brothers đánh dấu vụ phá sản lớn
nhất tại Mỹ; Merrill Lynch bị Bank of America Corp thâu tóm; AIG- tập đoàn bảo hiểm lớn
nhất thế giới mất khả năng thanh toán do những khoản thua lỗ liên quan tới nợ cầm cố, FED
đã phải can thiệp trực tiếp vào quỹ thị trường tiện tệ MMMF (Money Market Mutual Fund)
bằng cách cho ra đời công cụ chính sách tiền tệ mới AMLF (Cho vay dựa trên thương phiếu
bảo đảm bằng tài sản) nhằm giúp nền kinh tế Mỹ có thêm một công cụ để đối phó với tình
trạng khủng hoảng đang diễn ra ngày càng trầm trọng. Đây được coi là một động thái khẩn
cấp của FED nhằm giải quyết tình trạng kẹt tiền mặt cho giới doanh nghiệp trong bối cảnh
thắt chặt tín dụng căng thẳng, khiến các công ty Mỹ không biết tìm đâu ra vốn để trang trải
cho các hoạt động của họ.

16


Cho vay dựa trên thương phiếu đảm bảo bằng tài sản là một hình thức cho vay bằng
cách cho các trung gian tài chính nhận tiền gửi, các tập đoàn ngân hàng đa năng của Hoa Kỳ,
và cả các ngân hàng nước ngoài đủ điều kiện được vay tiền từ Fed bất cứ lúc nào, bằng cách
cầm cố các thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (Asset Backed Commercial Paper ABCP) có chất lượng cao, theo lãi suất vay bằng với lãi suất chiết khấu, với điều kiện thời
gian đáo hạn của thương phiếu này không quá 120 ngày nếu bên vay là ngân hàng, và 270
ngày nếu bên vay là tổ chức tài chính phi ngân hàng. Thời gian hiệu lực dự kiến lúc đầu đến

ngày 30/01/2009, nhưng sau đó đã được gia hạn đến 01/02/2010.
Thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (ABCP) là một loại giấy tờ thương mại được
thế chấp bằng tài sản tài chính khác. Thời hạn ABCP thường là từ 90 và 180 ngày và thường
được phát hành bởi một ngân hàng hay tổ chức tài chính. Chúng được sử dụng cho nhu cầu
tài trợ ngắn hạn. Các ABCP là công cụ có độ rủi ro thấp hơn nhiều so với cổ phiếu thông
thường vì ABCP không chỉ được đảm bảo bởi uy tín của tổ chức phát hành mà còn bởi các
tài sản. Hơn nữa, ABCP được phát hành bởi những tổ chức đặc biệt (Special Purpose Entity /
Special Investment Vehicle – SPE / SIV ) thường do các tổ chức tài chính lập ra. Các tài sản
tài chính được dùng là vật thế chấp cho ABCP thường là một kết hợp của nhiều tài sản khác
nhau, đã được một cơ quan xếp hạng đánh giá nguy cơ bị phá sản thấp. Tuy nhiên, năm
2007-2008 nhiều tài sản trong số những tài sản này tỏ ra kém hiệu quả hơn dự kiến, làm cho
lượng người mua ABCP giảm mạnh. Sự leo thang của khủng hoảng, nhất là sau vụ phá sản
của Lehman Brothers, đã khiến giới đầu tư trở nên e dè với thị trường thương phiếu, và
chuyển sang đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ được xem là an toàn hơn. Họ lo ngại sẽ mua phải
thương phiếu của một công ty nào đang có nguy cơ phá sản mà không biết. Do vậy, các
ABCP rớt giá thê thảm (Biểu đồ ABCP), thậm chí không giao dịch được khiến các doanh
nghiệp Mỹ không biết xoay đâu ra vốn giữa lúc các khoản nợ hiện có của họ đã đến hạn phải
trả. Trước khi khủng hoảng diễn ra, giá trị dư nợ thương phiếu ở Mỹ là 2.000 tỷ USD. Tuy
nhiên, theo số liệu của FED, trong ngày 1/10/2008, thị trường thương phiếu đã giảm xuống
mức thấp nhất trong vòng 3 năm là 1.600 tỷ USD. Khi thị trường đã trở nên không sẵn sàng
mua ABCP, sự cố này làm cho các tổ chức tài chính gặp nhiều khó khăn, khi đã dựa vào
doanh thu của ABCP để có được khoản tiền để sử dụng trong đầu tư dài hạn. Đặc biệt, đối
17


với các SPE / SIV, các tổ chức đặc biệt này thường dùng đòn bẩy nợ rất cao trong hoạt động
của mình, bằng cách phát hành các ABCP và các giấy nợ trung hạn khác, sau đó dùng tiền
huy động được để tài trợ cho các khoản phải thu của các tổ chức tài chính. Quỹ thị trường
tiền tệ (MMMF) lâm nạn, vì chúng đã đầu tư rất lớn vào các thương phiếu ABCP trong tổng
tài sản của mình. Hơn nữa, các tổ chức tài chính mẹ của các SPE / SIV cũng chịu ảnh hưởng

nặng nề bởi vì trước đây họ đã đứng ra cam kết bảo đảm thanh khoản cho các SPE / SIV
bằng cách sẵn sàng mua lại các ABCP. Ngoài ra, khi thực hiện cam kết, giá trị cam kết này
được hoạch toán vào tài sản ngoại bảng. Tuy nhiên, khi đến hạn phải thực hiện cam kết, giá
trị này phải hoạch toán vào bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính. Chính vì vậy nếu
không có biện pháp giải cứu thị trường ABCP, thì không chỉ có các MMMF lâm nạn, mà kể
cả các trung gian tài chính khác cũng khó lòng tồn tại. Đó là lý do Fed phải sáng tạo ra công
cụ AMLF.

Nguồn:
Biểu đồ 2.6: Thị trường ABCP từ 2001 – 2008. Biểu đồ cho thấy lượng thương phiếu
lưu hành bắt đầu giảm từ cuối năm 2007, có thể gọi là “ tuột dốc không phanh”, đến quý
3/2008 thì quá thấp, dẫn đến việc Fed phải sáng tạo ra AMLF như một kênh huy động vốn
của các tổ chức phát hành thương phiếu.
18


- Công cụ quỹ thương phiếu (Commercial paper Funding facility - CPFF)
Mặc dù đã có AMLF, nhưng thị trường thương phiếu vẫn không mấy khả quan. Đến
07/10/2008, Fed đã chính thức trở thành “đối tác cuối cùng” như Willem Buiter kêu gọi.
Fed tuyên bố một công cụ cung cấp thanh khoản mới gọi là Commercial Paper Funding
Facility (CPFF) với chức năng cung cấp vốn cho một quĩ đặc biệt (special purpose vehicle –
SPV) để quĩ này mua lại các thương phiếu (CP).
So với AMLF, Fed đóng vay trò là người cho vay, thì với CPFF, về bản chất Fed đã
chính thức tham gia vào thị trường thương phiếu, thị trường tiền tệ thứ hai song song với thị
trường tiền tệ liên ngân hàng.
Để hiểu được bản chất thị trường CP, trước hết cần biết nguyên nhân dẫn đến sự suất
hiện của thị trường này. Ở Mỹ và nhiều nước khác, vì một số lý do lịch sử, các ngân hàng
thương mại không được phép trả lãi suất cho các tài khoản thanh toán, ví dụ check account.
Để được hưởng lãi suất, người gửi tiền buộc phải gửi vào tài khoản tiết kiệm (term deposit),
nghĩa lã không được tự do rút tiền ra mà phải đợi đến khi thời hạn tiết kiệm kết thúc. Đây rõ

ràng là một điểm bất lợi cho các ngân hàng thương mại và chính là lý do xuất hiện các Quỹ
đầu tư thị trường (MMF).
Về bản chất các MMF là các quĩ đầu tư tương hỗ (mutual funds) theo nghĩa nó huy
động tiền của các nhà đầu tư và tìm cách sinh lợi từ đó rồi chia lợi nhuận lại cho các cổ
đông. Do bản chất MMF là quĩ đầu tư nên nó không bị ràng buộc bằng những qui định ngặt
nghèo như các ngân hàng thương mại và không bị Fed quản lý. Tất nhiên MMF cũng không
được Fed giúp đỡ về mặt thanh khoản nếu có khó khăn (thông qua discount window). Điểm
đặc thù của MMF so với các quỹ tương hỗ khác là nó chỉ tập trung đầu tư vào các công cụ
tài chính rất ngắn hạn và rất an toàn. Tất nhiên lợi nhuận của các MMF sẽ thấp hơn so với
các quỹ tương hỗ bình thường. Nhưng điều đó không quan trọng vì đối với những nhà đầu tư
bỏ tiền vào MMF, điều họ cần là một dạng check account có thể rút tiền ra bất kỳ lúc nào mà
vẫn được hưởng một mức lãi suất nhất định. Tất cả mọi người đã ngầm định MMF là một hệ
thống ngân hàng tồn tại song song với các ngân hàng thương mại.

19


Các MMF chỉ đầu tư vào các công cụ tài chính ít rủi ro nhất và có tính thanh khoản cao
nhất. Một trong những công cụ đó là các thương phiếu (CP) do các công ty (không phải tài
chính) phát hành. Chính thị trường CP này là cầu nối giữa các doanh nghiệp và các MMF.
Các MMF tham gia tích cực vào thị trường này vì các CP thường có thời hạn rất ngắn và rất
an toàn. Mặc dù hệ thống tài chính Mỹ bắt đầu bị khủng hoảng từ tháng 8/2007 nhưng thị
trường CP hầu như không bị ảnh hưởng. Cho đến cuối tháng 8/2008 thị trường này vẫn tăng
trưởng đều đặn. Tất nhiên khi Libor tăng cao và cuộc khủng hoảng ngày càng đen tối, nguồn
tài chính từ các ngân hàng thương mại cho thị trường CP đã sụt giảm đáng kể, nhưng nguyên
nhân chính dẫn đến sự sụp đổ của thị trường này chính là sự tháo chạy của các MMF.
Ngay sau khi Lehman Brothers phá sản và Fed phải giải cứu AIG bằng $85bn, Reserve
Primary Fund, đã “broke the buck”. Một MMF uy tín nhất đã bị lỗ và lý do là MMF này đã
mua $786m CP của Lehman Brothers. Ngay tức thì các “nhà đầu tư” của Reserve Primary đã
đổ xô đi rút tiền khỏi quĩ này và chỉ trong 2 ngày 15-16/09 60% trong tổng số tài sản

$62.2bn đã bị rút ra. Tất nhiên để trả được tiền cho các nhà đầu tư Reserve Primary buộc
phải bán tống bán tháo các CP khác đang nắm giữ gây ra tác động dây chuyền lên toàn bộ thị
trường CP. Đến cuối ngày 16/9 Reserve Primary buộc phải tuyên bố ngừng cho giải ngân tất
cả các tài khoản của mình, càng làm tăng sự hoảng loạn. Như đổ thêm dầu vào lửa, ngày
18/9 Bank of New York Mellon thông báo MMF của mình cũng “broke the buck” (lỗ) đẩy
mạnh thêm làn sóng rút tiền khỏi hệ thống các MMF. Điều này tương đương như một cuộc
bank run truyền thống, chỉ khác là đằng sau các MMF không có Fed với vai trò lender of last
resort hay FDIC với vai trò bảo hiểm cho số tiền được gửi.
Ngày 19/09, trước cả khi Paulson đề suất kế hoạch $700 tỷ giải cứu hệ thống ngân
hàng, Bộ ngân khố Mỹ buộc phải đứng ra làm vai trò của FDIC (bảo hiểm tiền gửi) cho các
MMF bảo đảm cho tất cả các khoản đầu tư trong các MMF trong vòng 3 tháng. Và ngày
7/10, Fed đã đứng ra làm đối tác cho tất cả các MMF, nghĩa là đồng ý mua lại CP mà các
MMF đang nắm giữ. Đến thời điểm này, một số người bắt đầu cho rằng Fed đã sai lầm khi
để Lehman Brothers sụp đổ, vì Lehman là đối tác lớn nhất trong thị trường thương phiếu. Và
thị trường thương phiếu là cầu nối trực tiếp nhất giữa thế giới tài chính với nền kinh tế thực.
Kể từ khi thị trường này sụp đổ, nhiều công ty tên tuổi như GE, IBM đã gặp phải khó khăn
20


huy động vốn ngắn hạn và GE đã phải hủy một dự án đầu tư. Kinh tế Mỹ sẽ chìm sâu vào
suy thoái là điều không ai còn bàn cãi.
Thị trường thương phiếu đã trở nên căng thẳng, các nhà đầu tư phải đối mặt với áp
lực thanh khoản, các nhà đầu tư miễn cưỡng mua thương phiếu, đặc biệt là thương phiếu có
thời gian đáo hạn dài. Kết quả là, số lượng thương phiếu lưu hành giảm,lãi suất của thương
phiếu dài hạn đã tăng lên đáng kể, và tỷ lệ cổ phiếu phải tái tài trợ gia tăng mỗi ngày dẫn
đến những khó khăn cho các doanh nghiệp trong việc tìm nguồn tài trợ.
Mục đích của CPFF là nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trường thương phiếu
bằng cách tăng sự hiệu quả của quỹ thương phiếu có kỳ hạn đối với công ty phát hành và
bằng cách cung cấp sự bảo đảm hơn cho công ty phát hành và nhà đầu tư do đó công ty sẽ
có thể bán thương phiếu đáo hạn. Chính vì vậy sẽ góp phần cải thiện thị trường tín dụng.

CPFF sẽ cung cấp thanh khoản cho công ty phát hành thương phiếu thông qua Quỹ có
mục đích đặc biệt (SPV). Quỹ này sẽ mua thương phiếu không có tài sản bảo đảm hay có tài
sản bảo đảm đủ điều kiện- từ công ty phát hành đủ điều kiện. FED tài trợ vốn cho Quỹ này.
- Công cụ quỹ dành cho các nhà đầu tư trên thị trường tiền tệ (Money market
investor funding facility - MMIFF)
Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) có động thái mới phản ứng trước khủng hoảng tài
chính khi ngày 21/10/2008, FED sẽ sử dụng 600 tỷ USD để cấp tín dụng cho một số quỹ có
mục đích đặc biệt của khu vục tư nhân (Special Purpose Vehicle established by the Private
sector-PSPV) trong đó FED sẽ cho vay 540 tỷ USD để giúp các quỹ này, phần còn lại trị giá
60 tỷ đô la Mỹ sẽ được cấp dưới hình thức phát hành thương phiếu của 5 tổ chức đặc biệt
cho các quỹ tiền tệ với mục đích bán tài sản của họ.
Theo chương trình này, Fed hỗ trợ các quỹ tương hỗ mua nợ ngắn hạn được xếp hạng
cao, bao gồm chứng chỉ tiền gửi, kỳ phiếu ngân hàng và thương phiếu với thời gian đáo hạn
còn lại không ít hơn 7 ngày nhưng không quá 90 ngày - từ các nhà đầu tư hội đủ theo quy
định của FED.
Khối lượng tài sản tối thiểu được bán trong quỹ này là $250,000.
21


Các SPVs bắt đầu mua tài sản đủ điều kiện từ ngày 24 tháng 11 năm 2008 và sẽ dừng
mua tài sản vào ngày 30 tháng 10 năm 2009. The New York Fed sẽ tiếp tục quỹ SPVs sau
ngày đó cho đến khi tài sản tiềm ẩn của SPVs lớn.
MMIFF bổ sung cho CPFF. Các CPFF sẽ cấp vốn mua lại thương phiếu ba tháng của
SPV từ công ty phát hành với lãi suất được chọn trên lãi suất thị trường trong nhiều lần bình
thường, đảm bảo công ty phát hành tham gia rằng họ không trả nhiều hơn tỉ lệ CPFF so với
thương phiếu. Các MMIFF sẽ có xu hướng tỉ lệ nợ ngắn hạn xuống làm giảm một số trong
những áp lực trên bảng cân đối các nhà đầu tư thị trường tiền tệ. Cả hai MMIFF và CPFF là
nhằm cải thiện tính thanh khoản tại các thị trường nợ ngắn hạn và qua đó tăng cường cung
cấp tín dụng cho các doanh nghiệp và hộ gia đình.
Mối quan hệ giữa AMLF và MMIFF là gì?

Các AMLF mua thương phiếu đảm bảo bằng tài sản (ABCP) do các tổ chức ngân hàng
với khoản vay từ Ngân hàng Dự trữ liên bang Boston với mức tín dụng chính. Các khoản
vay được đối chiếu ABCP nhưng mà không tin tưởng vào việc vay các tổ chức ngân hàng.
Theo các MMIFF, những khoản vay của Dự trữ liên bang New York được đối chiếu bởi một
công cụ khác của thị trường tiền tệ và được tin tưởng vay các SPV. Cả hai AMLF và
MMIFF là nhằm tạo thuận lợi cho việc bán tài sản của các quỹ tiền thị trường tương hỗ trên
thị trường thứ cấp nhằm tăng tính thanh khoản của họ và khuyến khích họ để cho vay tại nức
đáo hạn dài hơn, nhưng các MMIFF tạo điều kiện việc bán bộ tài sản khác nhau của tài sản
hơn AMLF.

- Công cụ cho vay dựa trên chứng khoán đảm bảo bằng tài sản ( Term Asset-Backed
Sercurities Loan Facility – TALF)
Thị trường chứng khoán đảm bảo bằng tài sản đã bị căng thẳng trong một vài tháng. Sự
căng thẳng này tăng nhanh hơn vào quí 3 năm 2008. Và đến tháng 10/2009, thị trường gần
như hoàn toàn đóng băng. Thị trường chứng khoán đảm bảo bằng tài sản cung cấp tín dụng
đáng kể cho hộ gia đình và doanh nghiệp. Nên sự bất ổn của thị trường vẫn tiếp diễn không
chịu dừng bước tạo nên sự suy yếu thêm cho hoạt động kinh tế nước Mỹ. Để ổn định thị
trường tài chính trong bối cảnh này, Fed đã cho ra đời công cụ “Cho vay dựa trên chứng
22


khoán đảm bảo bằng tài sản – TALF” vào ngày 25/11/2008. TALF được thiết kế nhằm gia
tăng tín dụng sẵn có, hỗ trợ hoạt động kinh tế cho các hộ gia đình và các cơ sở kinh doanh
nhỏ. Họ sẽ được tiếp cận các khoản vay thông qua việc bảo hiểm cho các chứng khoán đảm
bảo bằng tài sản dùng thế chấp cho các khoản vay của sinh viên, vay mua ôtô, vay qua thẻ
tín dụng và các khoản vay được đảm bảo bởi Hiệp hội kinh doanh nhỏ. Đồng thời TALF góp
phần thúc đẩy dòng vốn đổ vào các doanh nghiệp nhằm hỗ trợ tài chính cho các doanh
nghiệp khốn đốn vì sự sụp đổ của thị trường bất động sản.
Khi công cụ TALF được đưa vào sử dụng có sự hỗ trợ của Bộ Tài chính Mỹ: Chương
trình cứu trợ các tài sản có vấn đề của Bộ Tài Chính Mỹ sẽ mua 20 tỷ USD cho những khoản

nợ phụ thuộc vào SPV. SPV sẽ mua và quản lý bất kỳ tài sản nào được nhận bởi Fed có liên
quan đến bất cứ khoản vay nào của TALF.
Ngày 03/3/2009 Fed đã chính thức công bố TALF bơm 200 tỷ USD cho hộ gia đình và
các doanh nghiệp nhỏ bao gồm các khoản vay tự động và thẻ tín dụng. TALF được xem là
chất xúc tác nhằm khởi động lại thị trường tín dụng đã bị đóng băng.
Bất kỳ công ty Mỹ nào sở hữu vật thế chấp đủ điều kiện mượn từ TALF.
TALF là chương trình tín dụng 200 tỷ USD đến 1.000 tỷ USD được thiết kế để tạo điều
kiện thuận lợi phát hành và bán nhiều chứng khoán đảm bảo bằng tài sản.
TALF cung cấp khả năng thanh toán cho người mua và người bán chứng khoán đảm
bảo bằng tài sản.
Cục Dự trự liên bang và Bộ tài chính hy vọng sẽ nhanh chóng phục hồi thị trường cho
vay đảm bảo cho hộ gia đình và doanh nghiệp.
Sơ đồ thể hiện

23


Biểu đồ 2.7: số lượng phát hành chứng khoản đảm bảo bằng tài sản ở Mỹ từ năm 1996
đến năm 2009
Ban đầu TALF dùng hỗ trợ cho hộ tiêu dùng và doanh nghiệp nhỏ. Nhưng thấy tình
hình thị trường vẫn chưa ổn định nên TALF mở rộng thêm đối tượng: cho các đối tượng vay
để mua thiết bị công nghiệp nặng, nông nghiệp nặng.
Cho đến nay, ảnh hưởng của TALF vẫn chưa được rõ ràng
Quyết định của FED đưa lãi suất về gần bằng 0 cùng với những gói nới lỏng định
lượng trong thời gian qua đã giúp kinh tế Mỹ phục hồi mạnh mẽ và thực tế đã đẩy tỷ lệ thất
nghiệp xuống chỉ còn hơn 5%. Sau 8 năm, nay các doanh nghiệp hồi phục, tỷ lệ thất nghiệp
tiệm cận mức tỷ lệ “thất nghiệp tự nhiên” 5%, nền kinh tế phục hồi mạnh mẽ trong khi lạm
phát thấp. Lãi suất thấp kỷ lục khiến tín dụng dễ dàng phân bổ khắp nền kinh tế. Chính sách
nới lỏng tiền tệ đã khuyến khích người dân mua nhà, mua xe, hỗ trợ thị trường bất động sản
và ôtô tại Mỹ hồi phục nhanh hơn. Nhưng mặt khác, lãi suất thấp lại đánh vào túi tiền các

nhà đầu tư và người gửi tiết kiệm, khiến họ gần như chẳng có lời. Việc này cũng sẽ khiến
lạm phát tăng tốc trở lại.
Gần 7 năm sau khi FED hạ lãi suất xuống gần 0%, các nhà hoạch định Mỹ cho rằng
chính sách lãi suất thấp và nới lỏng tiền tệ đã không thể thúc đẩy kinh tế như kỳ vọng. Trong
bối cảnh toàn cầu có dấu hiệu tăng trưởng chậm chạp, Mỹ vẫn là nền kinh tế có tốc độ phục
hồi nhanh nhất khu vực Thái Bình Dương sau khủng hoảng 2008, nhờ các biện pháp kích
24


thích chưa từng có của FED. Dẫu vậy, các nhà hoạch định chính sách vẫn chưa thực sự hài
lòng với kết quả đạt được. Họ cho rằng chính sách lãi suất thấp và nới lỏng tiền tệ đã không
thể tạo ra động lực thúc đẩy kinh tế Mỹ phục hồi bền vững như kỳ vọng.
Ngoài GDP, tăng trưởng lương hàng năm cũng chỉ đạt 2,2% - thấp hơn nhiều so với
kỳ vọng của FED. Tỷ lệ tham gia lực lượng lao động tại Mỹ hiện cũng ở mức thấp nhất từ
những năm 1970 trở lại. Nguyên nhân là thế hệ sinh ra trong thời kỳ bùng nổ dân số bước
vào tuổi nghỉ hưu và nhiều công nhân tiềm năng từ bỏ tìm việc làm. Trong khi đó, lạm phát
vẫn chưa thể lên mức mục tiêu 2% mà FED đề ra từ năm 2012, dù các nhà hoạch định chính
sách đã hạ lãi suất xuống thấp kỷ lục và triển khai chương trình nới lỏng.
Tuy nhiên, Mỹ cũng đạt được một số thành tựu. Tỷ lệ thất nghiệp tính đến tháng
8/2015 đã xuống thấp nhất 7 năm ở 5,1%. Tốc độ tăng trưởng GDP quý II/2015 đạt 3,7% cao hơn nhiều mức tăng trưởng trong thời gian dài trước đó.
Những thất bại của kinh tế cũng có thể quy cho một loạt yếu tố khác, như niềm tin
đầu tư suy yếu vì khủng hoảng nợ châu Âu, chính sách tài khóa tại Mỹ bị thắt chặt và tăng
trưởng năng suất yếu ớt. Bức tranh kinh tế Mỹ trở nên phức tạp hơn khi những "điểm nóng"
mới bắt đầu xuất hiện. Một ví dụ điển hình là thị trường bất động sản thương mại. Từ lâu,
giá trị của lĩnh vực này đã vượt đỉnh thời tiền khủng khoảng - thời điểm mà bất động sản
vốn đã là một rắc rối lớn với sự ổn định của hệ thống tài chính. Lãi suất thấp đã thúc đẩy nhu
cầu về bất động sản thương mại, đặc biệt trong bối cảnh mọi người chỉ muốn kiếm lợi nhuận
cao. Một điểm nóng khác của kinh tế Mỹ là thị trường nợ doanh nghiệp. Trong 8 tháng đầu
năm 2015, khi thời điểm chi phí vay vốn còn thấp, các doanh nghiệp Mỹ đã phát hành tổng
568 tỷ USD trái phiếu được xếp hạng “có thể đầu tư”. Con số này đã phá kỷ lục trong cùng

kỳ các năm từ 2011. Các doanh nghiệp tăng cường phát hành nợ một phần nhằm chi trả cho
những thương vụ mua lại và sáp nhập lớn trên thị trường. Từ đầu năm 2015, các doanh
nghiệp Mỹ đã bán ra hơn 211 tỷ trái phiếu rủi ro cao (trái phiếu rác), trong khi con số này chỉ
đạt hơn 200 tỷ USD trong 8 tháng đầu của các năm tính từ 2011. Thậm chí thời điểm cao
trào của bong bóng tín dụng năm 2007 cũng chỉ có 115 tỷ trái phiếu rủi ro được bán ra.

25