Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Hoàng Tùng

Đà Nẵng - Năm 2017

MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................. 1
4. Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu ....................................... 2
5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 3
6. Kết cấu đề tài .......................................................................................... 3
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu ................................................................ 4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ......................................................................................... 10
1.1. TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP ......................... 10
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn .............................................................. 10
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc vốn của công ty ............................. 11
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp....................... 12
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP. ......... 13
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu .......................................................... 13
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và Miller
(M&M) ...................................................................................................... 14
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ..................................................... 20
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................. 21
1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................... 22
1.2.6. Lý thuyết tín hiệu ............................................................................ 23
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH
NGHIỆP ....................................................................................................... 24
1.3.1. Nhân tố thuộc về quy mô của doanh nghiệp. ................................. 24
1.3.2. Nhân tố thuộc về cấu trúc tài sản. .................................................. 25

1.3.3. Nhân tố thuộc về hiệu quả hoạt động kinh doanh. ........................ 26
1.3.4. Nhân tố thuộc về rủi ro kinh doanh. .............................................. 27
1.3.5. Nhân tố thuộc về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ................ 28
1.3.6. Nhân tố thuộc về đặc điểm tài sản của doanh nghiệp.................... 28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 30
CHƯƠNG 2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
(SGDCK) TP HỒ CHÍ MINH...................................................................... 31
2.1. GIỚI THIỆU CHUNG VỀ SGDCK TP HỒ CHÍ MINH VÀ CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT ................................................................................ 31
2.1.1. Giới thiệu về Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh........... 31
2.1.2. Sự biến động giá cổ phiếu trên thị trường của các công ty niêm yết
thông qua chỉ số VN-Index của các công niêm yết .................................. 37
2.2. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH....... 39
2.2.1. Số lượng công ty niêm yết trên sàn HOSE ..................................... 39
2.2.2. Kết quả hoạt động kinh doanh ........................................................ 40
2.2.3. Tình hình doanh thu theo ngành ..................................................... 41
2.2.4. Tình hình doanh thu và lãi trước thuế theo quy mô vốn điều lệ..... 42
2.3. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SGDCK TP HỒ CHÍ MINH ................................................................ 43
2.3.1. Tỷ lệ nợ bình quân của các công ty niêm yết từ năm 2012 đến năm
2016 ........................................................................................................... 43
2.3.2. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân từ năm 2012 đến năm 2016 ...44
2.3.3. Đặc điểm cơ cấu nguồn vốn vay của các công ty niêm yết ............ 45
2.3.4. Đặc điểm cấu trúc vốn theo các nhân tố ảnh hưởng ....................... 46

2.4. ĐỊNH LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT ................................................... 50
2.4.1. Về phương pháp .............................................................................. 50
2.4.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng.................................................................................................. 53
2.4.3. Kết quả phân tích ............................................................................ 58
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................ 67
CHƯƠNG 3. CÁC KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH ....................................................... 68
3.1. TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................ 68
3.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN ................................... 70
3.2.1. Đối với các doanh nghiệp ............................................................... 70
3.2.2 Đối với cơ quan Nhà Nước .............................................................. 74
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3................................................................................ 78
KẾT LUẬN .................................................................................................... 79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

BTROA

: Hệ số biến thiên ROA

LNST

: Lợi nhuận sau thuế

ROA

: Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE

: Tỷ suất lời vốn chủ sở hữu

SGDCK

: Sở Giao dịch Chứng khoán

TSCD

: Tài sản cố định

TSN

: Tỷ suất nợ

TTCK

: Thị trường Chứng khoán

TTTS

: Tăng trưởng tài sản

TTTSCD

: Tỷ trọng tài sản cố định

WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình quân


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

1.1

Thu nhập ròng của doanh nghiệp

8

2.1

Quy mô niêm yết tại HOSE

34

2.2

2.3

Thị phần giao dịch cổ phiếu các Công ty Chứng khoán tính

36

đến quý 2/2015
Tình hình doanh thu và lãi trước thuế của các công ty niêm

40

yết tại HOSE từ 2012 – 2016

2.4

Tốc độ tăng doanh thu theo ngành (%)

41

2.5

Tốc độ tăng doanh thu theo qui mô vốn điều lệ (%)

42

2.6

2.7

2.8

2.9
2.10
2.11
2.12

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu theo qui mô vốn điều lệ

42

(%)
Tỷ lệ nợ bình quân của các công ty niêm yết năm 2012-

43

2016 (%)
Tỷ lệ nợ trên VCSH bình quân của các công ty niêm yết

44

năm 2012- 2016 (%)
Cơ cấu giữa vốn vay ngắn hạn và vốn vay trung – dài hạn

45

của các công ty niêm yết từ năm 2012 đến năm 2016(%)

Tỷ lệ nợ theo quy mô của các công ty (%)
Tỷ lệ nợ theo hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty

46
47

(%)
Tỷ lệ nợ theo rủi ro hoạt động kinh doanh của các công ty (%)

48


Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

2.13

Tỷ lệ nợ theo cơ cấu tài sản của các công ty (%)

49

2.14

Tỷ lệ nợ theo tốc độ tăng trưởng của công ty (%)

49

2.15

Bảng mã hóa biến các nhân tố

51

2.16

Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

57

2.17

Bảng thống kê mô tả

58

Bảng hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy tuyến

62

2.18

tính bội

2.19

Bảng phân tích phương sai ANOVA

64

2.20

Bảng các tham số thống kê trong mô hình

65


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình
1.1

1.2

\

Tên hình
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên
vốn chủ sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II
trường hợp không có thuế.

Trang

14

17

1.3

Giá trị doanh nghiệp nợ và không nợ

19

2.1

Giá trị vốn hóa của sàn HOSE

35

2.2

Sự biến động chỉ số VN-Index từ 2007-2016

37

2.3

Số lượng các Công ty niêm yết tính tháng 3 năm 2015

40


1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan
trọng trong hoạt động kinh doanh. Trong đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp số
lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Vấn
đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc
vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và sự tác động của các
nhân tố cấu trúc vốn để đưa ra chính sách tài trợ đầu tư cho doanh nghiệp.
Vấn đề này vẫn còn chưa rõ ràng và còn nhiều tranh cãi.
Hiện nay sự ra đời Thị trường chứng khoán sẽ tạo nên một kênh huy
động vốn mới, làm phong phú thêm các nguồn vốn, đồng thời với tính cạnh
tranh ngày càng cao trên thị trường bắt buộc doanh nghiệp phải cân nhắc nên
lựa chọn hình thức nào để tăng nguồn vốn chủ sở hữu hay vay nợ, nếu vay nợ
thì vay từ đâu, bằng hình thức nào. Do đó, vấn đề cấu trúc vốn cần được quan
tâm nghiên cứu để góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn thích hợp là một trong những chiến lược tài chính thiết
yếu, đảm bảo cho việc huy động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả. Vì vậy,
tác giả lựa chọn để tài:
“Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu một số vấn đề sau:
+ Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty


2

+ Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh. Trên cở sở lý thuyết và các

nghiên cứu thực nghiệm đề tài lựa chọn và phân tích các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh.
+ Rút các kết luận từ việc nghiên cứu để đưa ra các hàm ý chính sách đối
với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh vào việc điều chỉnh
cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị dễ dàng trong việc hoạch định chính sách
tài trợ hiệu quả.
3. Câu hỏi nghiên cứu.
Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh là gì ?
- Các nhân tố ảnh hưởng nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh ? Nhân tố nào tác
động phần lớn ?
- Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đưa ra những hàm ý chính sách nào cho
đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh.
4. Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên SGDCK TP
Hồ Chí Minh,
b. Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc
vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết
trên SGDCK TP Hồ Chí Minh,


3

- Về mặt thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ
báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh trong 5 năm từ năm 2012 đến năm 2016.
c. Cách tiếp cận
+ Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn
+ Tiếp cận các tài liệu nghiên cứu khoa học đã được công bố của các nhà
nghiên cứu trong và ngoài nước
+ Tiếp cận những chính sách thay đổi của thị trường và cơ quan Nhà
nước trong những năm qua.
5. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được thực hiện trên cơ sở vận dụng những kiến thức về tài
chính công ty và thị trường chứng khoán để thu nhập thông tin dữ liệu. Dùng
phương pháp so sánh để phân tích đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh. Ngoài ra, từ bộ dữ liệu thu thập được
của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, tác giả sử dụng phần
mềm SPSS để xác định hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình
các nhân tố tác động cấu trúc vốn. Đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra
một số kiến nghị phù hợp đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ
Chí Minh.
Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tài chính
của 120 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh, các nguồn khác
được thu thập từ các nghiên cứu đã được công bố trên các phương tiện thông
tin đại chúng.
6. Kết cấu đề tài
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng


4

Chương 2: Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và nghiên cứu các nhân tố

ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán (SGDCK) TP Hồ Chí Minh.
Chương 3: Kết luận nghiên cứu và hàm ý chính sách về cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Một trong những nghiên cứu đầu tiên ở Anh về cấu trúc vốn là của
Marsh (1982). Theo nghiên cứu của ông thì một số nhân tố chính quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanh
nghiệp, cơ cấu tài sản. Một nghiên cứu khác ở Anh được nghiên cứu bởi
Bennett và Donnelly (1993) thực hiện theo cách thức được đề xuất bởi lý
thuyết cấu trúc vốn tối ưu của Modilligani va Miler (1958). Trong nghiệp cứu
của Bennett và Donnelly (1993) sử dụng cả tý suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợ
dài hạn để phân tích mối quan hệ của cấu trúc vốn với quy mô doanh nghiệp,
khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản và đặc trưng ngành.
Tiêu biểu nhất có thể kể đến nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở
các nước G-7, Bevan và Danbolt (2000 và 2002) ở Anh. Trong nghiên cứu
của mình, các ông sử dụng bốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và
việc xác định cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp các nước phát triển đó là:
khả năng thanh khoản, quy mô, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng. Qua đó chỉ ra
rằng cấu trúc nợ có mối quan hệ thuận chiều với quy mô, tính thanh khoản và
có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng. Các nhân tố này
được sử dụng phổ biến trong phần lớn các nghiên cứu và có những ảnh hưởng
nhất định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Những bằng chứng thực nghiệm trước đây xem xét đến mối tương quan
giữa tỷ suất nợ và tốc độ tăng trưởng vẫn chưa đưa ra một kết luận chắc chắn.
Trong khi Titman và Wessel (1988), Chung (1993) và Barclay et al (1995)


5

cho rằng cấu trúc nợ tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng, Kester (1986) không
tìm thấy bằng chứng nào hỗ trợ cho ý kiến trên. Mặc dù vậy, dựa trên số liệu
phân tích về cấu trúc tài chính của 822 doanh nghiệp ở Anh, Rajan và
Zingales (1995) đã đưa ra kết quả thực nghiệm về mối quan hệ nghịch chiều
giữa chính sách vay nợ và tốc độ tăng trưởng.
Iean J.Chen, “Các nhân tố ảnh huởng tới cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết ở Trung Quốc”, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế (journal of business) số
tháng 3, 2003. Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77
công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng
Hải, Trung Quốc. Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi
phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh
nghiệp có tác dộng nguợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng
và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra,
nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa
các công ty Trung Quốc và các nuớc phát triển, đó là các công ty Trung Quốc
thuờng ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Ðồng thời, theo Chen
thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so với lý
thuyết đánh đổi.
Fitim DEARI, Media DEARI, “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn:
thực trạng công ty niêm yết và chưa niêm yết của Macedonia” (2009). Trong
bài nghiên cứu, các tác giả đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đòn bẩy công
ty của hai nhóm công ty. Mẫu thứ nhất là 32 doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên SGDCK Macedonia. Mẫu thứ hai là 30 doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Thời gian nghiên cứu từ 2005- 2007.Các dữ liệu được sử dụng cho phân tích


6

thực nghiệm đã đuợc bắt nguồn từ các báo cáo hàng năm của công ty. Các tác
giả phân tích và so sánh điểm khác biệt giữa quyết định vay nợ của công ty
niêm yết và chưa niêm yết.
“Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp”. Khi lý
thuyết Modigliani và Miler (1958, 1963) ra đời đã có những đóng góp vào
mục đích giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý. Trong khoảng
thời gian không xa lý thuyết cân đối đã được hình thành (1976) và sau đó lý
thuyết trật tự phân hạng của Myer ra đời (1984) để giải thích sự lựa chọn cấu
trúc vốn. Modiglani và Miller (1963) xem xét đến lợi ích của việc sử dụng nợ
như một lá chắn thuế cho doanh nghiệp nên doanh nghiệp, đặc biệt là các
doanh nghiệp có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Mặt khác,
vào năm 1977, Miller đề cập đến những hạn chế của công trình nghiên cứu
trước đây khi chưa tính đến tác động của thuế thu nhập cá nhân. Thêm vào đó,
DeAngelo và Mausulis (1980) cho rằng lợi ích của lá chắn thuế từ nợ có thể
không quan trọng với một số doanh nghiệp bằng những lá chắn thuế khác,
như khấu hao. Một lý thuyết khác về mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc
tài chính được công bố bởi Myers và Majluf (1984) và Myers (1984), lý
thuyết thông tin bất đối xứng. Dựa trên lý thuyết này, có thể cho rằng doanh
nghiệp, đặc biệt những doanh nghiệp có lợi nhuận cao ưu tiên sử dụng nguồn
vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình.
“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
niêm yết Ai Cập” tác giả Mary Hany A.K.Dawood và cộng sự (2011). Đề tài
nghiên cứu 37 doanh nghiệp phi tài chính năm 1999-2007. Hồi quy theo
phương pháp tác động ngẫu nhiên và phương pháp phân tích phương sai
ANOVA nhằm xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
nghiên cứu. Kết quả cho tấy khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh
doanh quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính. Trong đó, quy mô doanh

7

nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính.
Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thuộc các ngành khác nhau sẽ có sự khác biệt do ảnh hưởng đặc điểm
của từng ngành.
Nghiên cứu của Denis Forte và Lucas Ayres Barros (2013) về các nhân
tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vùa và nhỏ sử dụng dữ liệu
của hơn 19.000 doanh nghiệp ở Brazil trong 13 năm từ năm 1994 – 2006 cho
rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch trong khi quy mô, tăng
trưởng tài sản lại tác động tích cực đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Bên cạnh
đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp vừa và nhỏ có xu hưởng sử
dụng ít nợ hơn doanh nghiệp lớn và có xu hướng sử dụng nợ sau khi đã suwr
dụng hết vốn tự có của mình.
“Các nhân tố ảnh huởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính:
tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn”, Tác giả Ðoàn Ngọc Phi
Anh, Tạp chí Khoa học và công nghệ, Ðại học Ðà nẵng- số 5(40)2010.
Nghiên cứu của Ðoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường
dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy có sự
khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi
ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính,
trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài
chính.
Trong nghiên cứu về” Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh” của TS. Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012),
tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh

8

nghiệp nói trên dựa trên số liệu của 55 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ
Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu chỉ ra quy mô
doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều
với cấu trúc tài chính. Khả năng sinh lời trên tổng đài tài sản có quan hệ
ngược chiều với cấu trúc tài chính. Còn nhân tố cơ cấu tài sản có quan hệ
nghịch chiều với nợ ngắn hạn và thuận chiều với nợ dài hạn.
Trong nghiên cứu” Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của ThS.
Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến – Trường Đại học Ngân hàng
TP. HCM đăng trên Tạp chí phát triển và hội nhập – Số 18(28) – Tháng 910/2014 đã giải thích được 71,51% sử ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 – 2013
là do các nhân tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp. Nhân tố
khả năng sinh lợi và thuế có tác động ngược chiều trong khi nhân tốt quy mô
doanh nghiệp có tác động thuận chiều với cấu trúc vốn.
Ngoài ra, nghiên cứu “ Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố
nào quan trọng đáng tin cậy” của Murray Z. Frank và FVidhan K.Goyal
(2009) thông qua xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950 – 2003. Kết quả là các yếu
tố đáng tin cậy nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng,
lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn; và tỷ trọng tài sản hữu tình, quy mô
doanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) về
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và
nhỏ ở Việt Nam đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp này sử dụng chủ yếu nợ
ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Các nhân tố được sử
dụng bao gồm tốc độ tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, “

9

mạng lưới thông tin” và mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng. Theo
đó, cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam tỷ lệ
thuận với tốc độc tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, và
mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng nhưng tỷ lệ nghịch với cơ cấu
tài sản, mặc dù vậy ảnh hưởng của nó không đủ mạnh để cho rằng lý thuyết
về chi phí đại diện có thể giải thích được mối tương quan giữa tỷ lệ nợ và cơ
cấu tài sản . Điểm đáng lưu ý là kết quả thực nghiệm không chỉ ra được mối
quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ suất nợ của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Ảnh
hưởng của các yếu tố như hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh
nghiệp, mối quan hệ giữa doanh nghiệp với ngân hàng đến cấu trúc tài chính
doanh nghiệp đã phản ánh sự bất đối xứng thông tin trong quy trình huy động
vốn nhất là trong nền kinh tế chuyển tiếp như nền kinh tế Việt Nam.


10

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG
1.1. TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Trong các tài liệu nghiên cứu liên quan đến vốn, một số nhà nghiên cứu
đề cập đến thuật ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Một số quan điểm gần
như đồng nhất hai khái niệm này nhưng có một số quan điểm thể hiện sự
không đồng nhất. Theo M.Dubois giáo sư chuyên nghiên cứu tài chính doanh
nghiệp của đại học Prerre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa

các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu
và nợ”
Theo M.Albouy một giáo sư hàng đầu người Pháp: “Cấu trúc tài chính là
quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ
sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán”
Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu
trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ sở hữu”. Khái
niệm này được sử dụng phổ biến hơn cả.
Như vậy, từ các quan điểm trên cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa
nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ quyết
định đầu tư của một doanh nghiệp. Tuy nhiên, do đặc thù của công ty Việt
Nam là sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn nợ dài hạn, sử dụng nợ ngắn hạn để
tài trợ cho tài sản dài hạn. Vì vậy, đề tài này tác giả nghiên cứu cấu trúc vốn
theo: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải
trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp.


11

1.1.2. Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc vốn của công ty
Các chỉ tiêu được sử dụng phổ biến nhất trong các nghiên cứu về cấu
trúc vốn, đó là tỷ lệ nợ và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑛ợ =

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
𝑥 100
𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả, trên tổng tài sản.
chiếm bao nhiêu phân trăm trong tổng nguồn vốn của công ty, hay nói cách
khác trong tài sản của công ty bao nhiêu phần trăm được hình thành bằng
nguồn nợ phải trả. Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh
nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó
khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ.
Trong đó, nợ phải trả là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh
doanh mà doanh nghiệp phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các
khoản:
+ Nợ ngắn hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các
khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời
các khoản nợ. được tính toán từ cấu trúc vốn là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và
dài hạn và vốn chủ sở hữu trả cho người bán, người cung cấp, người nhận
thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả
cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo
áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn.
+ Nợ dài hạn là các khoản phải thanh toán cho các chủ nợ bao gồm các
khoản thanh toán hoạt động sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trả lời
các khoản nợ. được tính toán từ cấu trốn vay từ các tổ chức tín dụng bên
ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi
phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải
chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.


12

Ngoài ra doanh nghiệp có mức nợ cao còn tạo ra mâu thuẫn giữa các chủ
nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ. Khi
có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới
mức. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị

thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chi dưới dạng cổ tức.
Trong khi đó các chủ nợ muốn doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi ro
để tạo được giái trị cao trong tương lai. Vì vậy, mâu thuẫn phát sinh.
𝑇ỷ 𝑙ệ 𝑛ợ 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢 =

𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả
𝑥 100
𝑉ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢

Chỉ tiêu này còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn
chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ
động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh. Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1
nghĩa là các khoản nợ còn chủ động về vốn kinh doanh. Ngược lại, nếu chỉ
tiêu này lớn hơn 1 thì khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanh nghiệp
khó tự chủ tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra.
Trong đó, nguồn vốn chủ sở hữu phàn ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh
nghiệp mà doanh nghiệp không phải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên
đóng góp khi mới thành lập doanh nghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ
kết quả hoat động sản xuất kinh donh của doanh nghiệp và vốn do phát hành
cổ phiếu. Người chủ sở hữu không được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào
doanh nghiệp, khi cần tiền hoặc chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán. Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích mang
lại từ kết quả hoạt động của doanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia
tăng giá trị cổ phiếu.
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Từ góc độ nhà quản trị tài chính doanh nghiệp, việc nghiên cứu và xác
định cấu trúc vốn giúp nhà quản trị giải đáp câu hỏi:


13

- Xác định cấu trúc vốn như thế nào hợp lý nhất.
- Xem xét việc vay nợ có lợi hay bất lợi cho doanh nghiệp.
- Nếu vay nợ, doanh nghiệp chịu mức rủi ro như thế nào.
Từ mỗi hoàn cảnh kinh doanh cụ thể với những mục tiêu nhất định, nhà
quản trị tài chính kinh doanh sẽ căn cứ vào đặc điểm các nguồn vốn, căn cứ vào
quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro dự kiến để quyết định cấu trúc vốn.
Khi doanh nghiệp vay nợ, trước hết đó là nhu cầu bản thân của quá trình
phát triển kinh doanh, hơn nữa qua đó doanh nghiệp cũng kỳ vọng vốn vay sử
dụng có hiệu quả góp phần làm gia tăng lợi nhuận của vốn chủ sở hữu, gia
tăng lợi ích của cổ đông, đáp ứng mục đích quản lý tài chính doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xảy ra khả năng rủi
ro về tài chính thể hiện ở:
- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế có biến
động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vốn vay sẽ tác động tiêu cực làm giảm
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến
hạn trả nợ thì doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban lãnh đạo
công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng mức độ đòn bẩy phù
hợp. Theo lý thuyết này công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC) thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vì chi phí sử dụng nợ
thấp hơn chi phí sử dụng các nguồn vốn khác do có khoản tiết kiệm thuế. Ta
thấy khi tỉ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng do đó nhà đầu tư sẽ tăng lợi nhuận
đòi hỏi. Mặc dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu vẫn không
bằng lợi ích từ việc sử dụng nợ vay đem lại, nhưng khi tỷ lệ nợ vay cứ tăng
lên thì nhà đầu tư sẽ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi và đến một lúc nào đó

14

thì sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi sẽ xóa sạch lợi ích từ việc sử dụng nợ vay
đem lại và buộc công ty phải đối diện với những rủi ro. Như vậy, việc sử
dụng nợ vay vừa có ưu điểm vừa có nhước điểm. Ưu điểm của việc sử dụng
nợ vay là do lãi suất nợ vay được khấu trừ thuế nên công ty có thể huy động
được vốn tịa một mức chi phí tối ưu. Nhược điểm của sử dụng nợ vay là khi
gia tăng tỷ lệ nợ vay thì rủi ro tài chính của công ty cũng tăng theo, và trước
sự gia tăng của rủi ro tài chính, các cổ đông sẽ yêu cầu một mức cổ tức cao
hơn để bù đắp rủi ro. Ngoài ra các chủ nợ trước sự gia tăng của rủi ro tài
chính của công ty cũng sẽ tăng lãi suất cho vay lên để bù đắp rủi ro mà họ
phải gánh chịu và do đó chi phí sử dụng nợ vay cũng sẽ tăng lên. Theo lý
thuyết nay thì cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà ở đó chi phí sử dụng vốn
là thấp nhất và do đó giá trị thị trường của công ty là cao nhất. Và điều này
được minh họa qua đồ thị sau:
Chi phí
vốn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng

Tỷ suất nợ tối
ưu

Tỷ suất
nợ

Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ
sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và
Miller (M&M)
Modigliani và Miller cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớn
hơn giá trị của doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do


15

chi phí lãi vay được khấu trừ thuế và khuyến khích các doanh nghiệp vay nợ
để tận dụng lợi thế từ nó làm tăng giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Những giải định của M&M:
- Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Đủ số nguời mua và nguời bán trên thị truờng nên không có nhà đầu tư
riêng lẻ nào ảnh huởng lớn đối với giá chứng khoán
- Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư mà không phải mất tiền; các
nhà dầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất và kỳ vọng về lợi nhuận
của các doanh nghiệp.
Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp đuợc xác định bằng các tài
sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Do đó, những giả định của thị truờng hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc
lập với giá trị doanh nghiệp.
1.2.2.1 Trường hợp có thuế
a. Mệnh đề M&M I
Để minh họa cho mệnh đề M&M I là có thể hình dung hai công ty giống
y hệt nhau về bên trái cân đối kế toán, tức là tài sản và các hoạt động của họ
hoàn toàn giống nhau. Bên phải cân đối kế toán khác nhau bởi vì nguồn vốn
tài trợ cho hoạt động của hai công ty khác nhau. Trong trường hợp này, chúng

ta có thể hình dung cấu trúc vốn bằng biểu đồ hình tròn
Hình 1.1 đưa ra 2 cách có thể có của việc chia biểu đồ ra thành 2 phần:
phần nợ và phần vốn chủ sở hữu với tỷ lệ 60% - 40% và 40% - 60%. Tuy
nhiên, độ lớn của biểu đồ hình tròn trong hình 1.1 là như nhau cho cả hai công
ty bởi vì giá trị tài sản là bằng nhau. Đây là điều trong mệnh đề I của M&M
chỉ ra: “Giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của
doanh nghiệp đó” (tức giá trị của công ty có sử dụng nợ bằng giá trị của công
ty không sử dụng nợ)